1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医疗器械医疗器械 2024 年年 05 月月 29 日日 三诺生物（300298）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）CGM 大有可为大有可为 目标价：目标价：32 元元 当前价：当前价：27.82 元元 国产血糖检测龙头，深耕行业二十年国产血糖检测龙头，深耕行业二十年。三诺生物专注血糖监测，经过二十余年的发展，公司形成了以血糖检测为核心的慢性病快检产品体系，覆盖不同应用场景。血糖检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇

2、血糖检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇。1）我国血糖检测市场提升空间大：我国血糖检测市场提升空间大：我国糖尿病患者基数持续扩大，根据微泰医疗招股书，预计 2023 年我国糖尿病检测市场规模达到 138 亿元，但我国糖尿病患者血糖仪渗透率和血糖监测频率远低于发达国家及全球平均水平。随着国家政策的推动和人群健康意识的提高，我国血糖检测市场规模将持续增长。2）技术迭代带来巨大机遇：技术迭代带来巨大机遇：CGM（连续血糖监测）相比 BGM（传统血时点单次血糖监测）优势显著，技术迭代带来巨大的市场机遇。德康仅以 CGM 单品成就 500 亿美元市值。根据微泰医疗招股书，全球 CGM 市场规模将从 20

3、20年的 57 亿美元增长至 2030 年的 365 亿美元。未来 CGM 还有望从医疗领域拓展至大消费领域，潜在市场进一步扩大。3）国产国产 CGM 内卷的有利影响：内卷的有利影响：海内外 CGM 市场均有巨大的成长空间，国产 CGM 的激烈竞争有利于加快国内 CGM 的渗透速度和国产 CGM 的产品力提升，并推动企业将目光转向海外市场，培育出具备全球竞争力的国产品牌。BGM 龙头主业稳健发展，有望在龙头主业稳健发展，有望在 CGM 赛道迸发新活力赛道迸发新活力。1）传统主业稳健发展：传统主业稳健发展：公司是国产血糖检测 BGM 龙头，2014-2022 年间血糖检测收入 CAGR 达到 1

4、7.7%。目前国内血糖监测渗透率相比发达国家还有较大差距，预计公司的 BGM 业务仍将保持稳健增长。此外公司从血糖检测拓展到多指标 POCT（即时检测），打开成长空间。2）积极拥抱行业变革，有望在）积极拥抱行业变革，有望在 CGM 赛道迸发新活力：赛道迸发新活力：公司在 BGM 形成的品牌渠道、生产体系优势有望传导至 CGM，为其在新赛道的竞争打下坚实基础。公司爱看 i3 在 2023 年双十一期间销售超 10 万盒，位居国产 CGM 第一。公司重视研发投入，推出全球首个第三代技术的 CGM 产品，产品性能优异，并且迭代升级版本已经开始在 NMPA 注册。公司 CGM 产品已在欧盟获批，24

5、年开启销售，并且正有序推进在 FDA 的认证。欧美市场注册、渠道搭建逐步落地，海外放量在即。投资建议投资建议：公司是国产 BGM 龙头，并积极拥抱 CGM 带来的行业变革，一方面国内 BGM 主业有望随着国内血糖检测渗透率提高而保持稳健增长；另一方面 CGM 业务能够在公司 BGM 形成的品牌渠道、制造能力基础上抢占海内外市场。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.4、5.4、6.5 亿元，同比增长 54.9%、22.1%、21.6%，对应 EPS 分别为 0.78、0.95、1.16 元。考虑到公司国内 BGM 龙头地位和 CGM 赛道的优越成长性，我们给予公司 2024

6、 年 41倍估值，对应目标价约 32 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：1、CGM 行业竞争加剧；2、CGM 出海不及预期；3、产品迭代及FDA 注册进度不及预期；4、行业技术迭代冲击传统 BGM 业务的风险；5、商誉减值风险。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)4,059 4,664 5,368 6,195 同比增速(%)44.3%14.9%15.1%15.4%归母净利润(百万)285 441 538 654 同比增速(%)-34.0%54.9%22.1%21.6%每股盈利(元)0.50 0.78 0.95 1.16 市

7、盈率(倍)55 36 29 24 市净率(倍)5.1 5.1 4.7 4.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年5月29日收盘价 证券分析师：郑辰证券分析师：郑辰 邮箱： 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟证券分析师：李婵娟 邮箱： 执业编号：S0360520110004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)56,426.54 已上市流通股(万股)45,516.22 总市值(亿元)156.98 流通市值(亿元)126.63 资产负债率(%)39.66 每股净资产(元)5.29 12 个月内最高/最低价 32.94/19.85 市场表现对市场表现对

8、比图比图(近近 12 个月个月)-36%-22%-8%6%23/0523/0823/1024/0124/0324/052023-05-292024-05-29三诺生物沪深300华创证券研究所华创证券研究所 三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告提示了国内 CGM 市场内卷的有利影响，并从公司在传统 BGM 业务的基础出发阐述了其在 CGM 市场的潜在优势。投资投资逻辑逻辑 血糖检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇。血糖

9、检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇。1）我国血糖检测市场提升空间大，随着国家政策的推动和人群健康意识的提高，我国血糖检测市场规模将持续增长。2）CGM 相比 BGM 优势显著，技术迭代带来巨大的市场机遇。德康仅以 CGM单品成就 500 亿美元市值。未来 CGM 还有望从医疗领域拓展至大消费领域，潜在市场进一步扩大。3）国产 CGM 的激烈竞争有利于加快国内 CGM 的渗透速度和国产 CGM 的产品力提升，并推动企业将目光转向海外市场，培育出具备全球竞争力的国产品牌。BGM 龙头主业稳健发展，有望在龙头主业稳健发展，有望在 CGM 赛道迸发新活力。赛道迸发新活力。1）公司是国产血糖检测 BG

10、M 龙头，目前国内血糖监测渗透率相比发达国家还有较大差距，预计 BGM 业务仍将保持稳健增长。此外公司从血糖检测拓展到多指标 POCT，打开成长空间。2）积极拥抱行业变革，有望在 CGM 赛道迸发新活力：公司在 BGM 形成的品牌渠道、生产体系优势有望传导至 CGM，为其在新赛道的竞争打下坚实基础。公司重视研发投入，推出全球首个第三代技术的 CGM 产品，产品性能优异，并且迭代升级版本已经开始在 NMPA 注册。欧美市场注册、渠道搭建逐步落地，海外放量在即。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司是国产 BGM 龙头，并积极拥抱 CGM 带来的行业变革，一方面国内 BGM主业有望随

11、着国内血糖检测渗透率提高而保持稳健增长；另一方面 CGM 业务能够在公司 BGM 形成的品牌渠道、制造能力基础上抢占海内外市场。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.4、5.4、6.5 亿元，同比增长 54.9%、22.1%、21.6%，对应 EPS 分别为 0.78、0.95、1.16 元。考虑到公司国内 BGM龙头地位和 CGM 赛道的优越成长性，我们给予公司 2024 年 41 倍估值，对应目标价约 32 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。bUbUeUdXaVeZbZaY9PdN7NsQpPnPqMkPrRnQiNmPoOaQoPoOxNnNmMvPrRzR 三诺生物（

12、三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、国产血糖检测龙头，深耕行业二十年国产血糖检测龙头，深耕行业二十年.6（一）深耕行业二十年，形成以血糖检测为核心的慢性病快检产品体系.6（二）股权结构清晰，员工激励机制完善.7（三）营收稳定增长，业务逐步多元化.7 二、二、血糖检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇血糖检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇.9（一）血糖检测市场空间广阔，我国仍有较大渗透空间.9（二）技术迭代带来新机遇，CGM 新赛道诞生新龙头.11（三）海内外成长空间巨大，国产 CG

13、M 有望在内卷中跑出具备全球竞争力的黑马.15 三、三、BGM 龙头主业稳健发展，有望在龙头主业稳健发展，有望在 CGM 赛道迸发新活力赛道迸发新活力.18（一）国产 BGM 龙头主业稳健，从血糖检测拓展到多指标 POCT.18（二）积极拥抱行业变革，BGM 龙头有望在 CGM 赛道迸发新活力.19 1、在 BGM 形成的品牌渠道基础和制造能力为 CGM 放量奠定基础.19 2、重视研发投入，推动 CGM 产品迭代升级.20 3、欧美市场 CGM 注册、渠道搭建逐步落地，海外放量在即.22 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值.23 五、五、风险提示风险提示.25 三诺生物（三诺生物（3002

14、98）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 三诺生物发展历程.6 图表 2 三诺生物产品布局.7 图表 3 三诺生物股权结构.7 图表 4 三诺生物营收、归母净利润变动.8 图表 5 三诺生物收入结构（按产品划分）.8 图表 6 三诺生物海外收入（亿元）及占比.9 图表 7 三诺生物费用率变化.9 图表 8 三诺生物毛利率、净利率变化.9 图表 9 我国糖尿病患者数量预测（亿人）.10 图表 10 2021 年全球医疗器械市场份额（%）.10 图表 11 2025 年全球医疗器械市场份额（%）.10

15、 图表 12 全球糖尿病检测市场规模（亿美元，分地区）.11 图表 13 BGM 和 CGM 检测范围对比.12 图表 14 BGM 与 CGM 对比.12 图表 15 人工胰腺示意图.13 图表 16 全球 CGM 市场规模预测（分地区）.14 图表 17 2020 年全球 CGM 竞争格局.14 图表 18 德康收入拆分（亿美元，按地区）.14 图表 19 雅培 CGM 使用人群服用 GLP-1 的比例（美国）.15 图表 20 美国、欧盟五国与中国 CGM 渗透率对比.15 图表 21 2023 年全球 CGM 市场分布（预测）.16 图表 22 美国各细分患者人群的 CGM 渗透率（2

16、023 年）.16 图表 23 NMPA 获批国产 CGM 梳理.17 图表 24 欧盟主要国家 CGM 报销体系.18 图表 25 2020 年国内血糖检测市场格局.18 图表 26 三诺生物血糖检测业务收入（亿元）.18 图表 27 我国 POCT 市场规模（亿元）.19 图表 28 我国 POCT 市场划分.19 图表 29 三诺生物研发费用投入.20 图表 30 三诺生物研发人员数量及占比.20 图表 31 历代葡萄糖传感技术.20 图表 32 主流 CGM 参数对比.21 图表 33 德康 CGM 产品迭代.21 三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核

17、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 雅培 CGM 产品迭代.22 图表 35 三诺生物收入预测.23 图表 36 可比公司估值.24 图表 37 三诺生物历史 PE.24 三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、国国产血糖检测龙头，深耕行业二十年产血糖检测龙头，深耕行业二十年（一）（一）深耕行业二十年，形成以血糖检测为核心的慢性病快检产品体系深耕行业二十年，形成以血糖检测为核心的慢性病快检产品体系 三诺生物专注血糖监测，经历技术创新和全球扩展

18、，进行三诺生物专注血糖监测，经历技术创新和全球扩展，进行了了专业化、数智化、全球化转专业化、数智化、全球化转型发展，成为覆盖全方位糖尿病管理解决方案的国际性企业。型发展，成为覆盖全方位糖尿病管理解决方案的国际性企业。公司成立于 2002 年，专注于血糖监测领域。2004 年，公司首款 SXT-1 血糖仪上市；2007 年，三诺加入中国-古巴生物技术合作，实现古巴及拉美市场的规模化出口；2015 年推出国内首款医院级血糖仪-金系列，打破国外品牌对我国血糖仪医院市场和高端市场的垄断；2016 年，公司收购美国 Trividia Health 公司和 PTS Diagnostics 公司，拓展 PO

19、CT 检测业务；2019 年实现无创糖尿病风险筛查产品 AGEscan 和便携式多指标检测设备-液相 iPOCT 产品 iCARE-2000/2100 上市；2021 年，三诺健康糖尿病门诊营业，搭建慢病互联网化医疗管理体系；2022 年，公司投入 10 亿元建设青山园区，将实现 iCARE、iCGMS 的规模化生产，由智能制造向智慧健康发展。2023 年，全球首个应用第三代葡萄糖传感制备技术的 CGM 产品-三诺爱看持续葡萄糖监测系统获批上市，标志着其血糖监测技术进入新阶段（血糖监测可分为传统血时点单次血糖监测 BGM 和连续血糖监测 CGM）。图表图表 1 三诺生物发展历程三诺生物发展历程

20、 资料来源：公司官网，华创证券 经过二十余年的发展，公司形成了以血糖检测为核心的慢性病快检产品体系经过二十余年的发展，公司形成了以血糖检测为核心的慢性病快检产品体系，覆盖不同，覆盖不同应用场景应用场景。公司产品体系主要分为家用产品、等级医院专业产品、基层医疗专业产品和医疗健康服务。家用产品：包括血糖监测设备（三诺爱看 iCan 葡萄糖监测系统，金系列，安稳+系列，GA 系列等）、电子血压计、尿酸监测设备（EA 系列，UA 系列，UG 系列等）、营养护理产品等，这些产品主要用于家庭中对于血糖、血压、尿酸等健康指标的日常监测。专业产品涵盖了等级医院和基层医疗两个层级，包括糖尿病风险筛查设备（AGE

21、scan）、院内手持式检测仪（臻准、金准+系列等）、持续葡萄糖监测系统、POCT 检测系统（iCARE 系列、PABA 系列等）、院内外一体化糖尿病管理和分钟诊所等。这些设备系统在医疗机构中为医生提供更精确的数据以辅助诊断。在医疗健康服务领域，公司布局了三诺健康糖尿病门诊和糖尿病逆转中心。三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 三诺生物产品布局三诺生物产品布局 资料来源：公司官网，华创证券（二）（二）股权结构清晰，员工激励机制完善股权结构清晰，员工激励机制完善 实控人为董事长及总经

22、理李少波先生，股权结构清晰。实控人为董事长及总经理李少波先生，股权结构清晰。截至 2024 年第一季度，实控人李少波与其一致行动人车宏莉合计持股 47.23%。其余股东持股比例相对较低，第三大股东香港中央结算公司持有 6.55%的股权。董事长、总经理李少波在医药行业深耕多年，其于2021 年因糖尿病免疫诊断与治疗关键技术创新及应用项目荣获国家科学技术进步二等奖，在中南大学湘雅公共卫生学院担任客座教授，在湖南弘慧教育发展基金会担任副理事长，也是湖南省三诺糖尿病公益基金会发起人之一，行业背景深厚。图表图表 3 三诺生物股权结构三诺生物股权结构 资料来源：Wind，华创证券 公司核心人员激励机制完善

23、公司核心人员激励机制完善，新一期员工持股计划落地，新一期员工持股计划落地。2024 年 1 月，公司发布第三期员工持股计划。此次计划受让的股份总数不超过 300 万股，占公司总股本的 0.54%，拟受让公司回购股票的价格为 25.69 元/股。激励对象包括公司副总经理、董秘郑霁耘和其他核心员工（不超过 17 名）。本次员工持股计划有利于调动员工积极性，留住核心人才，激励公司长期业绩达成。（三）（三）营收稳定增长，业务逐步多元化营收稳定增长，业务逐步多元化 营收稳步增长，营收稳步增长，2023 年年收入大幅变动是由于并表收入大幅变动是由于并表子公司心诺健康子公司心诺健康。2016-2022 年间

24、，公司营业收入从 7.96 亿元持续增长至 28.14 亿元，CAGR 达到 23.4%，2023 年营收大幅增 三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 长 44.2%是由于并表了子公司心诺健康（旗下包含美国子公司 Trividia），调整后实际同比增长 2.69%。受到商誉减值和海外子公司 PTS 和 Trividia 经营亏损的影响，公司归母净利润于 2018 至 2021 年呈现下降趋势。由于主营业务收入增长、海外子公司 Trividia 经营改善及收到诉讼赔偿款，2022 年公司净利润陡

25、增。2023 年公司加大了 CGM 业务的投入，同时受到子公司心诺健康利息费用和 Trividia 经营业绩等因素影响，归母净利润下滑34.0%。收入以血糖监测产品为主，业务结构逐渐多元化。收入以血糖监测产品为主，业务结构逐渐多元化。血糖监测系统是公司营收的主要部分（包括 BGM 和 2023 年新增的 CGM），占比维持在 70%以上。近些年公司通过自主创新和并购整合，推动业务结构逐渐多元化，出现了血脂监测、糖化血红蛋白监测、iPOCT 监测系统、血压计、糖尿病营养护理产品等其他业务，血糖监测系统占比从 2021 年的 77.8%下降至 2023 年的 70.8%。图表图表 4 三诺生物营收

26、、归母净利润变动三诺生物营收、归母净利润变动 图表图表 5 三诺生物收入结构（按产品划分）三诺生物收入结构（按产品划分）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 并购海外子公司，并购海外子公司，海外收入占比海外收入占比快速提高快速提高。2016 年，公司通过参股公司三诺健康并购美国 Polymer Technology Systems,Inc.（PTS），PTS 的主要产品为 CardioChek系列血脂、血糖分析监测设备和 A1CNow系列糖化血红蛋白（HbA1c）监测仪。同年，公司的参股公司心诺健康获得美国 Trividia Health,Inc.（Trividia）的

27、100%股权，Trividia 拥有“真睿TRUE”系列血糖监测产品和糖尿病辅助产品（糖尿病皮肤护理产品、纤维药片和综合维他命等）。2018 年，公司通过发行股份购买三诺健康其余股权完成对 PTS 的并表。2023年，公司通过对心诺健康增资完成对 Trividia 的控股并表。公司收入以国内市场为主，但随着在 2018、2023 年分别并表 PTS 和 Trividia，海外收入占比快速提高，2023 年海外收入占比已达到 42.2%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0554045营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比归母净利润

28、同比0%20%40%60%80%100%2002120222023血糖监测系统血脂监测系统糖化血红蛋白测试系统糖尿病营养、护理等辅助产品iPOCT监测系统经营品血压计其他 三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 三诺生物三诺生物海外收入（亿元）及占比海外收入（亿元）及占比 资料来源：Wind，华创证券 销售费用率有所下降，其他费用率保持平稳。销售费用率有所下降，其他费用率保持平稳。公司销售费用率由 2021 年度的 30.7%下降至 2023 年的 24.7%

29、，管理、研发、财务费用率保持相对平稳。总体毛利率及血糖监测业务毛利率总体毛利率及血糖监测业务毛利率在并表后在并表后略略有有下滑。下滑。2018 年至 2020 年间，公司的主营产品血糖监测业务毛利率维持在 70%左右，总体毛利率在 65%左右，处于较高水平；2021 年血糖监测业务毛利率开始略微下滑，2023 年由于并表美国子公司 Trividia 导致该业务毛利率从 2022 年的 67.1%下降至 59.7%，总体毛利率也从 2022 年的 58.7%下降至54.1%。图表图表 7 三诺生物费用率变化三诺生物费用率变化 图表图表 8 三诺生物毛利率、净利率变化三诺生物毛利率、净利率变化 资

30、料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、血糖检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇血糖检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇（一）（一）血糖检测市场空间广阔血糖检测市场空间广阔，我国我国仍有较大渗透空间仍有较大渗透空间 糖尿病主要有三种类型：糖尿病主要有三种类型：I 型糖尿病、型糖尿病、II 型糖尿病和妊娠糖尿病。型糖尿病和妊娠糖尿病。I 型糖尿病常见于儿童或青少年，身体无法产生足够的胰岛素。II 型糖尿病常见于成年人，占总体糖尿病患者的 90%左右，身体无法有效利用胰岛素。妊娠糖尿病在怀孕时出现高血糖，且婴儿和孕妇都会出现并发症的一类糖尿病，通常孕期后消失。人口老龄化和

31、人口老龄化和生活方式改变生活方式改变等因素等因素导致导致糖尿病人口的持续增长。糖尿病人口的持续增长。随着全球老龄化进程的0.580.784.254.894.234.885.8417.117.3%7.5%27.4%27.5%21.0%20.7%20.8%42.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002000222023国外收入（亿元）国外收入占比-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25

32、.0%30.0%35.0%200224Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200224Q1总体毛利率总体净利率血糖监测业务毛利率 三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 加快，老年人口比例增加，导致糖尿病发病率上升；同时，经济发展带来的生活方式变化，如饮食习惯的西化和身体活动的减少，也增加了患糖尿病的风险。因此，

33、预计未来几十年内，糖尿病患者人数将显著增加，各地区均会面临这一公共健康挑战。预计预计 2045 年全球糖尿病患者数量年全球糖尿病患者数量将达到将达到 7.83 亿亿人人。根据 IDF（国际糖尿病联盟）预测，全球糖尿病患者数量在 2021 年至 2045 年间预计将持续增长，尤其是在非洲和中东北非地区，增幅尤为显著。到 2045 年，全球糖尿病患者数量预计将达到 7.83 亿，比 2021 年的 5.37 亿增加了 46%。我国糖尿病患者基数持续扩大。我国糖尿病患者基数持续扩大。根据微泰医疗招股书数据，2019 年，我国是全球糖尿病数量最多的国家，达到 1.18 亿人，其中 II 型糖尿病患者有

34、 1.14 亿人。预计到 2030 年，我国糖尿病患者总数将增加至 1.44 亿人。图表图表 9 我国糖尿病患者数量预测我国糖尿病患者数量预测（亿人）（亿人）资料来源：灼识报告、IDF，转引自微泰医疗招股书，华创证券 糖尿病患者基数大，加上其作为慢性病的特点，使得糖尿病成为医疗器械市场的重要病糖尿病患者基数大，加上其作为慢性病的特点，使得糖尿病成为医疗器械市场的重要病种。种。根据 IQVIA 数据，在全球医疗器械市场中，糖尿病护理的市场规模显著增长。2021年，糖尿病护理市场规模达到 227 亿美元，占全球医疗器械市场的 3.7%；预计到 2025年，这一数字将增至 330 亿美元，CAGR

35、达到 9.8%，占比提高到 4.3%。图表图表 10 2021 年全球医疗器械市场份额（年全球医疗器械市场份额（%）图表图表 11 2025 年全球医疗器械市场份额（年全球医疗器械市场份额（%）资料来源：IQVIA，华创证券 资料来源：IQVIA，华创证券 0.010.020.030.050.741.141.261.360.020.020.030.0300.20.40.60.811.21.41.6201520192025E2030EI型糖尿病II型糖尿病妊娠糖尿病0.771.181.321.44体外诊断,20.7%心血管,9.7%诊断影像学检查,9.3%骨科,8.7%眼科,8.3%药物递送,5

36、.7%内窥镜,3.9%糖尿病护糖尿病护理理,3.7%牙科设备和耗材,3.6%普外科,2.9%肾脏科和泌尿系统,2.6%其他,21.0%体外诊断,11.1%心血管,10.5%诊断影像学检查,9.6%骨科,9.4%眼科,8.9%药物递送,6.3%内窥镜,4.7%糖尿病护糖尿病护理理,4.3%牙科设备和耗材,4.1%普外科,3.3%肾脏科和泌尿系统,2.9%其他,24.9%三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 血糖检测对于糖尿病患者具有重要意义。血糖检测对于糖尿病患者具有重要意义。糖尿病是慢性疾病

37、，一旦确诊需终身治疗和随访，并且糖尿病会引发多种急性或慢性并发症，如 HHS、心血管疾病、视网膜病变、高血压和神经损伤等。血糖监测能帮助患者实时监控血糖水平，评估糖尿病患者糖代谢紊乱的程度，制定降糖方案，同时反映降糖治疗的效果并指导对治疗方案的调整，预防并发症的发生。通过定期血糖检测，患者能够更好地了解自己的健康状况，与医生合作制定个性化的治疗计划，从而提高生活质量并延长预期寿命。在临床上，血糖检测不仅是糖尿病管理的基础，也是评估治疗效果和调整药物剂量的重要手段。预计预计 2023 年我国糖尿病检测市场规模达到年我国糖尿病检测市场规模达到 138 亿亿元。元。根据微泰医疗招股书数据，预计202

38、3 年全球糖尿病检测市场达到 359 亿美元，其中中国市场规模为 19 亿美元，约为 138亿元，2030 年将增长至 61 亿美元，期间 CAGR 达到 18%。图表图表 12 全球糖尿病检测市场规模（全球糖尿病检测市场规模（亿美元，亿美元，分地区）分地区）资料来源：灼识报告、IDF，转引自微泰医疗招股书，华创证券 我国糖尿病患者血糖仪渗透率和血糖监测频率远低于发达国家及全球平均水平。我国糖尿病患者血糖仪渗透率和血糖监测频率远低于发达国家及全球平均水平。据中国产业信息网的分析数据显示，2019 年我国糖尿病患者血糖仪渗透率仅在 25%左右，低于世界平均 60%的水平，更远低于欧美国家 90%

39、的血糖仪渗透率。并且与美国和欧洲等成熟市场相比，中国糖尿病患者的血糖监测频率仍较低，美国患者平均每年检测 400 次血糖，但是中国患者平均每年只检测 120 次，远低于我国相关糖尿病防治指南的糖尿病患者自我监测建议值，农村患者很少甚至不进行血糖监测。国家政策国家政策推动推动糖尿病防治。糖尿病防治。健康中国行动（20192030 年）中提出，要针对糖尿病前期人群和糖尿病患者，提供识别标准、膳食和运动等生活方式指导建议以及防治措施，并提出社会和政府应采取的主要举措。此外，中国防治慢性病中长期规划（20172025年）提出，到 2020 年糖尿病患者管理人数达到 3500 万，到 2025 年达到

40、4000 万。目标是到 2020 年显著改善慢性病防控环境，降低因慢性病导致的过早死亡率，到 2025 年实现全人群全生命周期健康管理，力争将 3070 岁人群因心脑血管疾病、癌症、慢性呼吸系统疾病和糖尿病导致的过早死亡率较 2015 年降低 20%。（二）（二）技术迭代带来新机遇，技术迭代带来新机遇，CGM 新新赛道诞生新龙头赛道诞生新龙头 目前糖尿病患者血糖监测主要通过两个维度实现，“目前糖尿病患者血糖监测主要通过两个维度实现，“点”即血时点单次血糖监测（点”即血时点单次血糖监测（Blood Glucose Monitoring，BGM）和“线”即连续血糖监测（）和“线”即连续血糖监测（C

41、ontinuous Glucose Monitoring，CGM）。）。传统血时点单次血糖监测：传统血时点单次血糖监测：患者依从性较差且存在监控盲区。BGM 主要使用传统血糖仪，557822530354250654425728233442475259667483928465054586470778695600200300400500600700800200021E 2022E

42、2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国美国欧盟五国其他 三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 应用最为成熟普遍，但存在较多痛点。在患者舒适度方面，需要刺破手指或其他身体部位，患者较为痛苦且操作不当可能导致患者感染等。在操作方面，根据 ADA 指南，血糖未达标患者每天至少检测 5 次，操作较为繁琐且须随身携带全套工具。在产品功能方面，夜间无法检测，难以避免对患者危害很大的夜间低血糖事件，而且两次测量之间血糖或高或低的状态可能被遗漏，存

43、在监控盲区且可能导致不当的治疗决策。连续血糖监测：连续血糖监测：为血糖控制提供更丰富信息量。连续血糖监测通过植入葡萄糖传感器对皮下组织液葡萄糖浓度进行实时监测，是独立于传统血糖检测的新手段。与 BGM 相比，CGM 不仅可以有效减轻患者痛苦程度，而且可以持续提供数天的全天血糖信息，如德康G6 产品可连续 10 天，每 5 分钟提供一次读数，从而及时发现不易被传统血糖检测所探测到的隐匿性高/低血糖，全面了解血糖波动情况，帮助患者将血糖控制在良好范围。图表图表 13 BGM 和和 CGM 检测范围对比检测范围对比 资料来源：美敦力官网，华创证券 图表图表 14 BGM 与与 CGM 对比对比 传统

44、血糖检测传统血糖检测（BGM）连续血糖监测连续血糖监测（CGM）机制和性能 1、一次性试纸检测 2、部分血糖仪具有数据存储功能，可通过管理软件将血糖信息输入电脑 1、使用葡萄糖传感器连续监测 2、记录仪或显示器可获得监测结果，通过分析软件获得监测图谱和数据 数据特点 1、如“快照”即时反映某点血糖 2、糖尿病管理方案制定基于分散数据，数据部分反映患者血糖随饮食、药物、运动等事件的变化 3、血糖仪导出记录可回顾性描述由少数血糖值组成的血糖谱 1、如“录像”反映血糖变化情况 2、连续反映患者血糖随饮食、药物、运动等事件的变化 3、反映血糖变化趋势的数据（如变化的速率和方向等），可帮助患者了解血糖变

45、化的整体趋势和个体化特征 测量方法 1、测定毛细血管血中葡萄糖水平 2、用采血针和试纸取血，一般采用手指血，也可使用其他部位 1、测定皮下组织液葡萄糖水平 2、葡萄糖传感器埋植于腹部皮下，或手臂等其他部位 资料来源：中华医学会糖尿病学分会中国持续葡萄糖监测临床应用指南（2017年版），华创证券 人工胰腺被视为糖尿病监测、治疗和管理的颠覆性解决方案之一，人工胰腺被视为糖尿病监测、治疗和管理的颠覆性解决方案之一，CGM 是构建人工胰是构建人工胰腺的关键环节之一。腺的关键环节之一。人工胰腺（Artificial Pancreas，AP）也称闭环胰岛素泵，与普通胰岛素泵（开环胰岛素泵）有很大不同。人工

46、胰腺代替了手动血糖检测和胰岛素注射，单个 三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 系统可以全天监控血糖水平，根据血糖水平自动提供胰岛素或同时提供胰岛素和胰高血糖素。人工胰腺可以最大程度接近胰腺的生理机能，使患者最大程度回归正常生活，是糖尿病管理的终极目标。美国弗吉尼亚大学糖尿病中心的一项研究结果显示，试验进行6 个月时，闭环实验组每日将血糖控制在目标范围时间比传感器增强型胰岛素泵治疗组多出 2.6 小时。人工胰腺的实现需要 CGM 源源不断地提供葡萄糖水平信息。从低血糖暂停、可预测的低血糖暂停

47、、到基础胰岛素的自动调整混合闭环以及将来的全闭环，CGM作为人工胰腺的重要输入信息，参与胰岛素剂量的决策。人工胰腺的成功推出将驱动CGM 渗透率的提升。图表图表 15 人工胰腺示意图人工胰腺示意图 资料来源：火石创造 市场迅速扩容，市场迅速扩容，CGM 已成为医疗器械史上最成功的细分赛道之一已成为医疗器械史上最成功的细分赛道之一。根据微泰医疗招股书的数据，2020年全球CGM市场规模约为57亿美元，占全球糖尿病检测器械市场的21.4%。2023 年，雅培的 FreeStyle Libre 系列 CGM 产品销售额达到 53 亿美元，同比增长 25.5%，德康营收达到 36 亿美元，同比增长 2

48、4.5%，行业龙头业绩快速增长，全球 CGM 市场规模预计已超百亿美元。随着 CGM 市场不断扩容，至 2030 年全球 CGM 市场有望达到 365亿美元，届时将占糖尿病检测市场的 49.4%，2020-2030 年复合增长率将达 20.3%。壁垒高铸，竞争格局高度集中。壁垒高铸，竞争格局高度集中。CGM 行业具有多学科交叉、资金密集、技术密集的特点。此外，CGM 被 FDA 归为最高风险的 III 类医疗器械，进入市场前需通过最严格的 PMA申请流程。CGM 龙头企业利用高技术壁垒和准入门槛深筑护城河。根据观研报告网的数据，全球 CGM 市场呈现雅培、德康、美敦力“三足鼎立”局面，2020

49、 年三家 CGM 收入分别占全球市场的 46%、34%、20%。按照最新收入测算，2023 年雅培、德康的市占率分别约为 48%、32%。三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 16 全球全球 CGM 市场规模预测（分地区）市场规模预测（分地区）图表图表 17 2020 年全球年全球 CGM 竞争格局竞争格局 资料来源：灼识报告、IDF，转引自微泰医疗招股书，华创证券 资料来源：观研报告网，华创证券 受益于美国医保对受益于美国医保对 CGM 的覆盖，德康仅以的覆盖，德康仅以 CGM

50、单品成就单品成就 500 亿美元市值。亿美元市值。患者支付能力是影响 CGM 渗透的重要因素，医保覆盖能大大加快 CGM 市场的成长。目前美国是最成熟的 CGM 市场，2017 年 CGM 即被美国 CMS 纳入医保，2023 年 3 月，CMS 确定扩大 CGM 的医保覆盖范围，驱动美国 CGM 市场进一步扩容。受益于美国医保对 CGM的覆盖，专注于 CGM 产品的德康在美国本土的收入快速增长，在 2018-2023 年间 CAGR达到 26%，2023 年总收入达到 36 亿美元。截至 2024/05/24，德康市值接近 500 亿美元，以 CGM 单产品跻身全球一流医疗器械企业。图表图表

51、 18 德康收入拆分（德康收入拆分（亿美元，亿美元，按地区）按地区）资料来源：Wind，华创证券 持续拓展应用边界，从医疗市场到消费市场。持续拓展应用边界，从医疗市场到消费市场。2024 年，德康的首个非处方（OTC）CGM产品 Dexcom Stelo 获得 FDA 批准。与以往的 CGM 产品定位不同，Stelo 瞄准更大的消费者 CGM 市场，该产品适用于 18 岁及以上不使用胰岛素的患者或希望更好地了解饮食和运动如何影响血糖水平的非糖尿病患者。此外，2023 年雅培推出一款基于 CGM 技术开发的可穿戴设备，并在英国上线 Lingo 系列，Lingo 并非专为血糖患者设计，其旨在帮助更

52、多普通人了解自身血糖、睡眠、情绪、饥饿度等状况，从而调整自身代谢以获得最佳健康状态。CGM 从传统医疗领域拓展到更广泛的大消费领域，潜在市场规模得到巨大56834520253788442506071540.10.10.30.50.91.41.82.434680300350400其他（亿美元）欧盟五国（亿美元）美国（亿美元）中国（亿美元）雅培,46%德康,34%美敦力,20%0%5%10%15%20%25%30%35%40

53、%45%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002002120222023美国地区其他地区美国收入同比 三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 提高。GLP-1 未对未对 CGM 市场产生消极影响市场产生消极影响，同时采用“，同时采用“GLP-1+CGM”的”的患者患者治疗依从性更治疗依从性更高。高。GLP-1 有助于降低血糖并减少食欲，该类药物已被广泛用于 2 型糖尿病和肥胖症的治疗。然而，GLP-1 的流行并未挤兑 CGM 的需求。雅培的试验

54、结果表明，同时使用雅培CGM 产品 FreeStyle Libre 和 GLP-1 药物的用户数量逐年显著增加。此外，服用 GLP-1药物的患者在使用 FreeStyle Libre 时的依从性更高。随着 GLP 药物需求释放，CGM 的使用意愿有望被进一步激发。图表图表 19 雅培雅培 CGM 使用人群服用使用人群服用 GLP-1 的比例（美国）的比例（美国）资料来源：雅培公告（三）（三）海内外成长空间巨大，海内外成长空间巨大，国国产产 CGM 有望在内卷中跑出具备全球竞争力的黑马有望在内卷中跑出具备全球竞争力的黑马 中国中国 CGM 市场市场成长空间成长空间广阔广阔。根据微泰医疗招股书的数

55、据，2020 年，美国 I 型和 II 型糖尿病患者的CGM 渗透率分别为 25.8%和 9.0%，预计到 2030年将增至 63.7%和50.7%。欧盟五国（包括英国、德国、法国、意大利、西班牙）2020 年 I 型和 II 型糖尿病患者的CGM 渗透率为 18.2%和 7.0%，预计 2030 年分别达到 60.6%和 49.2%。由于 CGM 在中国起步较晚，2020 年我国 I 型和 II 型糖尿病患者的 CGM 渗透率仅为 6.9%和 1.1%，未来渗透率提升空间大。2020 年中国 CGM 的市场规模为 1.4 亿美元，预计到 2030 年达 26 亿美元，2020-2030 年复

56、合增长率为 34%，增速快于美国和欧洲市场。随着国内患者健康意识的提升、国产高性价比 CGM 产品的完善以及医保对 CGM 的逐步覆盖，中国 CGM 市场未来可期。图表图表 20 美国、欧盟五国与中国美国、欧盟五国与中国 CGM 渗透率对比渗透率对比 资料来源：灼识报告、IDF，转引自微泰医疗招股书，华创证券 三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 发达国家发达国家占据全球占据全球 CGM 市场绝大多数份额，并且仍有大量未渗透人群。市场绝大多数份额，并且仍有大量未渗透人群。根据微泰医疗招股书数

57、据，预计 2023 年美国、欧盟五国分别占全球 CGM 市场的 45%、23%，中国仅占 3%。虽然发达国家 CGM 市场发展更为成熟，但仍有大量的未渗透人群。根据德康的数据，目前美国 CGM 市场在多个细分患者人群中渗透率仍然较低，CGM 在发达国家也仍有巨大的成长空间。并且由于发达国家市场拥有更完善的医保覆盖和更高的支付能力，对 CGM 市场的后来者仍有足够的吸引力。图表图表 21 2023 年全球年全球 CGM 市场分布（预测）市场分布（预测）资料来源：灼识报告、IDF，转引自微泰医疗招股书，华创证券 图表图表 22 美国各细分患者人群的美国各细分患者人群的 CGM 渗透率渗透率（202

58、3 年）年）资料来源：德康官网，华创证券 国产国产 CGM 上市进展加快，上市进展加快，国内市场国内市场竞争激烈。竞争激烈。国产 CGM 赛道的主要玩家包括三诺生物、硅基动感、鱼跃医疗和微泰医疗。近年来，CGM 国产替代进展加快。2021 年至今，共有 13 款国产 CGM 产品获批上市。随着众多国产 CGM 产品陆续上市，国内 CGM 市场竞争日趋激烈。根据动脉网数据，两年前国内 CGM 产品的价格区间是 400 元至 600元。如今 CGM 价格已大幅下降，降幅达到了约 50%。在 2023 年双十一大促期间，三诺生物和鱼跃医疗更是将 CGM 产品的价格降至 100-200 元区间。中国,

59、3%美国,45%欧盟五国,23%其他,30%三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 23 NMPA 获批国产获批国产 CGM 梳理梳理 公司公司 产品产品 获批时间获批时间 有效期至有效期至 型号型号 适用范围适用范围 普林斯顿医疗科技（珠海）持续葡萄糖监测系统 2010/3/15 2024/2/17 CGMS-2009 18 岁的 2 型患者 湖州美奇 动态葡萄糖监测系统 2017/4/28 2022/4/27 RGMS-18 岁的 2 型患者 圣美迪诺 动态葡萄糖监测系统 201

60、7/11/2 2022/11/1 CGM-S203、CGM-T203、CGM-SF203 18 岁患者 圣美迪诺 动态葡萄糖监测系统 2018/9/29 2023/9/28 CGM-303 18 岁患者 上海移宇科技 持续葡萄糖监测系统 2019/5/15 2024/5/14 MD-MY-008 18 岁患者 浙江凯立特（鱼跃医疗子公司）持续葡萄糖监测系统 2021/2/7 2026/2/6 CT2 18 岁患者 九诺医疗 持续葡萄糖监测系统 2021/10/26 2026/10/25 GN-18 岁患者 微泰医疗 持续葡萄糖监测系统 2021/11/3 2026/11/2 G7、G7-A、G

61、7-B 18 岁患者 深圳硅基传感科技 持续葡萄糖监测系统 2021/11/3 2026/11/2 GS1 18 岁患者 圣美迪诺 动态葡萄糖监测系统 2022/4/1 2027/11/1 CGM-S203、CGM-T203、CGM-SF203 18 岁患者 圣美迪诺 动态葡萄糖监测系统 2023/3/14 2028/9/28 CGM-303 18 岁患者 浙江凯立特（鱼跃医疗子公司）持续葡萄糖监测系统 2023/3/15 2028/3/14 CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15 18 岁患者 三诺生物 持续葡萄糖监测系统 2023/3/31 2028/3/30 i3、H3、13、h

62、3 18 岁患者 深圳硅基传感科技 持续葡萄糖监测系统 2023/8/1 2028/7/31 GS1-P1、GS1-P2 18 岁患者 北京深纳普思 持续葡萄糖监测系统 2024/2/5 2029/2/4 M8 18 岁患者 微泰医疗 持续葡萄糖监测系统 2024/2/5 2029/2/4 GX-01、GX-02、GX-03、GX-01S、GX-02S、GX-03S 18 岁患者 九诺医疗 持续葡萄糖监测系统 2024/2/21 2029/2/20 GN-2 18 岁患者 苏州中星医疗 持续葡萄糖监测系统 2024/4/30 2029/4/29 TG-IA，TG-IB，TG-IC，TG-ID

63、18 岁患者 资料来源：NMPA，华创证券 国产国产 CGM 竞争加剧将带来三方面的影响。竞争加剧将带来三方面的影响。1）加快加快 CGM 渗透：渗透：激烈竞争导致价格内卷下调，有助于减轻用户使用的经济负担，推动国内 CGM 的普及和渗透率提升。2）加快加快国产替代：国产替代：国产 CGM 的价格内卷将对进口品牌形成更大的价格压力，部分用户可能更倾向于选择高性价比的国产 CGM 产品，这将推动国产 CGM 市场份额的提高，加速国产替代进程。3）推动出海：推动出海：激烈的竞争环境将促进国内品牌制造工艺、产品性能和用户友好度的不断提升，随着国内市场竞争难度加大和产品竞争力的提高，越来越多的 CGM

64、 品牌将目光投向海外，跟随医疗器械出海大潮参与国际竞争。欧洲作为经济发达地区拥有更完善的医保覆盖和更高的支付能力，并且没有本土的 CGM 大厂，吸引众多国产厂家进入，目前已经有三诺生物、硅基动感、微泰医疗、鱼跃医疗（凯立特）等多家企业产品获得欧盟 CE 认证。三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 24 欧盟主要国家欧盟主要国家 CGM 报销体系报销体系 国家国家 第三方报销第三方报销 纳入标准纳入标准 报销标准报销标准 德国 德国联邦联合委员会G-BA 法定医疗保险，88%居民参加

65、 接受胰岛素强化治疗的 1 型和 2 型糖尿病 私人保险公司 私人保险，11%居民参加 各保险公司规定 法国 法国国家卫生管理局HAS 全民医保 向糖尿病患者提供 Freestyle Libre 全额报销 英国 英国国家医疗服务体系 NHS 全民医保 对 1 型糖尿病孕妇全额报销 西班牙 地方政府 全民医保 胰岛素依赖性糖尿病患者，部分地区全额报销 意大利 地方政府 全民医保 皮埃蒙特和巴斯利卡塔全额报销，其余地区自行规定 DATA 资料来源：动脉网，华创证券 三、三、BGM 龙头龙头主业主业稳健稳健发展发展，有望在，有望在 CGM 赛道迸发新活力赛道迸发新活力（一）（一）国国产产 BGM 龙

66、头主业稳健，从血糖检测拓展到多指标龙头主业稳健，从血糖检测拓展到多指标 POCT 公司是国产血糖检测公司是国产血糖检测 BGM 龙头龙头，血糖监测业务，血糖监测业务快速增长快速增长。根据华经产业研究院的数据，2020 年国内血糖检测市场中（主要为 BGM），外资品牌市占率约为 40%，三诺生物市占率达到 36%，位居国产第一。2022 年公司血糖检测业务收入突破 20 亿元，2014-2022 年间收入 CAGR 达到 17.7%，2023 年并表 Trividia 后该业务收入达到 28.7 亿元。目前国内血糖监测渗透率相比发达国家还有较大差距，预计中期内目前国内血糖监测渗透率相比发达国家还

67、有较大差距，预计中期内 BGM 市场仍可市场仍可受益受益于于渗透率渗透率和国产化率的和国产化率的提高提高，公司的，公司的 BGM 业务业务预计预计保持稳健保持稳健增长。增长。图表图表 25 2020 年国内血糖年国内血糖检测检测市场格局市场格局 图表图表 26 三诺生物血糖检测业务收入（亿元）三诺生物血糖检测业务收入（亿元）资料来源：华经产业研究院，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 我国我国 POCT 市场维持高增速成长，非血糖类检测占市场维持高增速成长，非血糖类检测占 70%。根据智研咨询的数据，2023 年我国 POCT 市场规模预计达到 161 亿元，2016-2023 年间 CA

68、GR 达到 20%，随着分级诊疗政策的落地和家庭医疗等即时医疗模式的发展，POCT 市场有望持续快速增长。近年来 POCT 市场中血糖检测约占 30%，其他类型指标的 POCT 检测占 70%。外资品牌,40%三诺生物,36%怡成,7%艾康,6%鱼跃,5%其他,6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.05.010.015.020.025.030.035.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023血糖监测业务同比 三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

69、文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 27 我国我国 POCT 市场规模（亿元）市场规模（亿元）图表图表 28 我国我国 POCT 市场划分市场划分 资料来源：智研咨询，华创证券 资料来源：智研咨询，华创证券 公司从血糖检测拓展到多指标公司从血糖检测拓展到多指标 POCT，打开成长空间。，打开成长空间。在并购美国 PTS 公司后，公司实现了从血糖监测系统提供商向慢性疾病 POCT 产品的提供商和服务商的转变。在产品上，公司实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等围绕糖尿病及相关慢病的多指标检测系统的转变。2023 年公司血脂检测、糖化血红蛋白检测、

70、iPOCT 监测系统三项业务收入之和已达到 6.23 亿元，占总体收入的 15%。（二）（二）积极拥抱行业变革，积极拥抱行业变革，BGM 龙头有望在龙头有望在 CGM 赛道迸发新活力赛道迸发新活力 1、在在 BGM 形成的形成的品牌品牌渠道基础和制造能力渠道基础和制造能力为为 CGM 放量放量奠定基础奠定基础 国内国内市场市场品牌品牌渠道基础雄厚。渠道基础雄厚。公司经过二十多年的发展，已经积累了庞大的 BGM 血糖用户群体，构建了多产品、多渠道、多市场的立体销售体系。公司占据国内 50%以上的血糖仪零售市场，血糖仪产品覆盖 3500 家二级以上医院、超过 22 万家药店及健康服务终端、9000

71、 多家社区医院及乡镇医院，业务覆盖 20 多家主流电商平台，在中国有超过50%的糖尿病自我监测人群使用公司的产品。2023 年双十一期间，公司线上全渠道销售额超 2.1 亿元，市场份额第一，并且血糖仪、尿酸仪产品销售均为全网第一。慢病检测产品的生产、质控能力完善，产线自动化率超慢病检测产品的生产、质控能力完善，产线自动化率超 90%。公司经过多年积累，形成了适配市场需求的糖尿病监测及相关慢性疾病检测产品生产能力和完备的质量控制能力。并且公司全面推动智能制造建设，从自动化、信息化、智能技术以及数智化转型等多方面推进，采用智能技术，建立产品追溯系统，提升整体生产制造能力和智能化管理水平，生产线自动

72、化率超过 90%。公司在公司在 BGM 形成的形成的品牌品牌渠道、渠道、生产体系生产体系优势有望传导至优势有望传导至 CGM，为其在新赛道，为其在新赛道的竞争打的竞争打下坚实基础。下坚实基础。BGM 与 CGM 都是面向糖尿病患者，渠道重合度高，公司通过 BGM 业务在院端、零售端、电商平台建立的渠道基础对于 CGM 产品高度适用。产品质量、稳定性和价格都是 CGM 市场竞争的关键因素，所以规模化制造和成本控制能力对 CGM 厂家至关重要。公司多年来在糖尿病等慢病检测产品领域形成了完善的生产制造能力和质量控制能力，制造端形成的坚实基础有利于公司 CGM 产品的规模化生产及成本控制。目前，公司年

73、产量 200 万套的 CGM 半自动化生产线和产量更高的全自动化生产线均已建成，为产品放量做好准备。爱看爱看 i3 线上线上发布后发布后迅速抢占市场份额。迅速抢占市场份额。根据燃数科技的数据，2023 年 5 月爱看 i3 CGM正式线上销售，首月线上市占率即达到 18%，抢占雅培的市场份额，7 月后爱看的市场份0%5%10%15%20%25%30%0500022 2023E我国POCT市场规模（亿元）同比血糖检测,30%血气/电解质,17%心血管类,10%其他,43%三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告

74、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 额达到 25%以上。公司凭借线上渠道优势和性价比优势快速抢占线上市场份额，远超 22年硅基、微泰的上市放量速度。2023 年“618”期间，爱看线上销售额突破 2000 万元，双十一期间，爱看销售超 10 万盒，位居国产 CGM 第一。2、重视研发投入，重视研发投入，推动推动 CGM 产品迭代产品迭代升级升级 公司重视研发投入。公司重视研发投入。公司研发费用率基本维持在 9%左右，2023 年全年投入研发费用达3.56 亿元，实际同比增长 16.4%。公司研发人员比例维持在 20%左右，研发人员逐年增长，2023

75、 年研发人员达到 848 名，其中硕士学历人员达到 169 名。图表图表 29 三诺生物研发费用投入三诺生物研发费用投入 图表图表 30 三诺生物研发人员数量及占比三诺生物研发人员数量及占比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 十四年持续投入，公司推出全球首个第三代十四年持续投入，公司推出全球首个第三代 CGM 产品。产品。2023 年 3 月，公司推出全球首个应用第三代葡萄糖传感器技术的 CGM 产品爱看。第三代 CGM 传感器是采用直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更好的稳定性和准确性等优点。图表图表 31 历代葡萄糖传感技术历代葡萄糖传感技术 资

76、料来源：公司官网 公司的公司的 CGM 产品产品 MARD 值处于国际一流水平，具备性价比。值处于国际一流水平，具备性价比。从评价 CGM 产品准确度的核心指标 MARD 值（指动态血糖仪与静脉血糖值相比较的误差结果）来看，三诺爱看i3 的 MARD 值低至 8.71%，H3 的 MARD 值低至 7.45%（爱看 i3 为家用产品，爱看 H3为院线端产品），达到全球领先水平。从价格来看，以三诺为代表的国产 CGM 相比进口0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020182

77、002220232024Q1研发费用（亿元）研发费用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%005006007008009002002120222023研发人员数量研发人员数量占比 三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 产品更具性价比。图表图表 32 主流主流 CGM 参数对比参数对比 公司公司 型号型号 MARD 值值 是否需要是否需要校准校准 读数读数间隔间隔 大小大小 厚度厚度 传感器技术传感器技术 传

78、感器传感器使用寿使用寿命命 单套售价单套售价（元）（元）年均使用价格年均使用价格（元，按（元，按 365天）天）三诺生物 iCan i3：8.7%H3：7.5%无需校准 3 分钟 直径为 32mm 5.7 mm 第三代 最长 15天 259 6302 微泰医疗 AiDEX 9.10%无需校准 5 分钟 35mm*22mm 8mm 第二代 最长 14天 218 5684 硅基动感 GS1 8.80%无需校准 5 分钟 34mm*20mm 5.3mm 第二代 最长 14天 319 8317 浙江凯立特（鱼跃子公司）Anytime CT15 9.10%无需校准 3 分钟 39mm*30mm 6.4m

79、m 第二代 最长 14天 259 6753 美敦力 Guardian 3 8.70%需要校准 5 分钟 36mm*29mm 9.7mm 第二代 最长 7天 776 40463 雅培 Freestyle Libre 3 7.90%无需校准 1 分钟 直径为 21mm 2.9mm 第二代 最长 14天 516 13449 德康 G7 8.20%无需校准 5 分钟 27mm*24mm 4.6mm 第二代 最长 10天 912 33273 资料来源：各公司官网&公告&京东官方旗舰店，亚马逊，华创证券（雅培、德康产品价格来自亚马逊网站，查询日期为2024/05/23）公司围绕公司围绕 CGM 产品进行人

80、工胰腺的布局。产品进行人工胰腺的布局。爱看在欧美注册品类均为 iCGM（集成式持续葡萄糖检测系统），能够与胰岛素泵联用，指导用药。并且公司在 2021 年与韩国胰岛素泵企业 EOFLOW 成立合资子公司，进行胰岛素泵产品的研发注册，预计 2025 年开始在国内上市销售，有望与 CGM 产品组成人工胰腺，形成糖尿病完整解决方案。海外海外 CGM 厂家通过产品的快速迭代优化提高竞争力，三诺爱看的升级迭代产品已经开厂家通过产品的快速迭代优化提高竞争力，三诺爱看的升级迭代产品已经开始在始在 NMPA 注册。注册。德康、雅培的 CGM 产品均通过快速的迭代实现产品优化，患者友好度和准确率不断提高，价格也

81、更加亲民，产品竞争力实现快速提高。2024 年 4 月，三诺爱看 CGM 的升级迭代产品 i6/H6 申报 NMPA 注册申请获批，第二代爱看 CGM 的性能有望进一步提升。图表图表 33 德康德康 CGM 产品迭代产品迭代 产品产品 获批获批 FDA时间时间 传感器传感器寿命寿命 是否需要是否需要指尖校准指尖校准 MARD 传感器和发射传感器和发射器尺寸器尺寸(inch)其它优于上一代的性能其它优于上一代的性能 可视化 舒适度 易用性 人工胰腺相关 STS 2006.03 3 天 是 26%-可查看当前血糖值及近 1/3/9h 趋势-高/低血糖报警-SEVEN 2007.05 7 天 是 1

82、7%-可查看当前血糖值及近 1/3/6/12/24h趋势-SEVEN PLUS 2009.02 7 天 是 16%-添加箭头显示功能-G4 2012.10 7 天 是 13%-接收器彩色显示 传感器电极进一步改进，降低佩戴不适感 与 IOS、Android 兼容并共享信息-三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 G5 2015.08 7 天 是 9%1.5*0.9*0.5-Medicare 医保覆盖 非辅助性CGM G6 2018.03 10 天 否 9%1.6*0.85*0.32-传感器比上

83、一代薄 28%传感器一键式插入，方便易用；可预测低血糖并提前警报 可与其他设备联用的集成CGM G7 2022.12 10 天 否 8.2%-有望比上一代缩小 60%应用程序步骤简化；预热时间缩短；一次性穿戴-资料来源：FDA，德康财报(2006,2009,2012,2016,2018,2020,2022)，德康官网，德康投资者关系网，JDRF，思宇研究院，华创证券，华创证券 图表图表 34 雅培雅培 CGM 产品产品迭代迭代 产品产品 获批获批 FDA 时间时间 传感器寿命传感器寿命 是否需要是否需要指血校准指血校准 MARD 传感器和发射传感器和发射器尺寸器尺寸(inch)其它优于上一代的

84、性能其它优于上一代的性能 可视化 舒适度 易用性 人工胰腺相关 FREESTYLE LIBRE 2017.09 10 天(FDA)14 天(CE)否 11.4%高 0.2 直径 1.4 扫描仪扫描-需要处方-FREESTYLE LIBRE 2 2020.06 14 天 否 9.2%高 0.2 直径 1.4-实时警报 FDA 批准为集成 CGM FREESTYLE LIBRE 3 2022.05 14 天 否 7.9%-手机实时显示 总体积减少70%以上-资料来源：FDA，雅培官网，雅培财报（2020），华创证券 3、欧美市场欧美市场 CGM 注册、渠道搭建注册、渠道搭建逐步落地逐步落地，海外放

85、量海外放量在即在即 公司公司 CGM 产品已在欧盟获批，并有序推进在产品已在欧盟获批，并有序推进在 FDA 的的认证认证。2023 年，公司的 CGM 产品获得欧盟 MDR 认证，还在印尼、英国、泰国、摩洛哥、意大利 5 个地区获批注册证，目前公司正在有序推进 CGM 产品在美国的 FDA 认证。2024 年欧盟市场开启销售。年欧盟市场开启销售。CGM 在欧盟获批后，公司将综合考量欧盟不同国家/地区的政策、市场情况等因素因地制宜地探索销售策略。公司将借鉴过去积累的 BGM 销售经验，主要通过发展跨境电商平台、组建欧洲本地团队等方式进入欧盟市场，2024 年公司已经开始在 eBay、Amazon

86、 等国际电商平台上销售 CGM。美国市场有望基于子公司品牌渠道基础放量美国市场有望基于子公司品牌渠道基础放量。子公司 Trividia 是美国知名的糖尿病管理产品制造商，其“TRUE”品牌包括血糖监测系统、试纸、取血针以及糖尿病营养品等系列产品，已覆盖 5.5 万家主要零售药店，血糖仪产品已拥有超过 300 万用户。预计在公司CGM 取得美国 FDA 认证后，有望利用 Trividia 在美国本土建立起的强大营销网络、销售渠道以及广泛的客户群体，加快 CGM 在美国这一全球最大 CGM 市场的放量。三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

87、文号：证监许可（2009）1210 号 23 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值 关键假设：关键假设：1、BGM 业务：业务：虽然 CGM 对 BGM 有替代影响，但国内市场血糖检测渗透率远低于发达国家，预计中期内 BGM 市场仍可受益于渗透率和国产化率的提高，公司的 BGM 业务将保持稳健增长，毛利率会随着 Trividia 运营改善而略有提高。预计 2024-2026 年公司 BGM业务增速分别为 10%、10%、9%。（自 2023 年起将公司血糖检测业务拆分为 BGM 和CGM，预计 2023 年 CGM 收入约 0.85 亿元）2、CGM 业务：业务：海内外 CGM 市场均增长强劲

88、，成长空间广阔。公司在国内基于 BGM 形成的品牌渠道、生产体系优势将推动 CGM 放量，海外的注册、推广流程有序推进，未来几年公司 CGM 业务有望高速增长，并且毛利率会随着规模效应显现而提高。我们预计2024-2026 年公司 CGM 业务增速分别为 300%、86%、58%。3、其他业务其他业务：考虑到公司在多指标 POCT 领域的积极拓展和美国子公司 PTS 的协同效应显现，我们预计血脂检测业务在 2024-2026 年的增速分别为 15%、20%、21%，iPOCT监测系统在 2024-2026 年的增速分别为 5%、5%、6%，糖化血红蛋白检测在 2024-2026 年的增速分别为

89、 12%、13%、13%。经营品、血压计、糖尿病营养护理等辅助产品预计将保持稳定或微增。图表图表 35 三诺生物收入预测三诺生物收入预测 单位：亿元单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入总收入 40.59 46.64 53.68 61.95 yoy 44%15%15%15%毛利额 21.94 25.37 29.73 34.94 毛利率 54.1%54%55%56%BGM 27.88 30.54 33.47 36.63 yoy 39%10%10%9%毛利率 60%60%60%61%CGM 0.85 3.40 6.31 9.98 yoy 300%86%58%毛利率 50

90、%55%60%63%血脂检测系统血脂检测系统 2.57 2.96 3.55 4.29 yoy 20%15%20%21%毛利率 50%50%50%50%糖化血红蛋白检测系统糖化血红蛋白检测系统 1.96 2.20 2.48 2.80 yoy 15%12%13%13%毛利率 47%47%47%47%iPOCT 监测系统监测系统 1.70 1.79 1.87 1.99 yoy 5%5%6%毛利率 61%61%61%61%经营品经营品 1.17 1.17 1.17 1.19 yoy-54%0%0%2%三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

91、证监许可（2009）1210 号 24 毛利率 28%28%28%28%血压计血压计 1.11 1.17 1.22 1.29 yoy 5%5%5%5%毛利率 28%28%28%28%糖尿病营养、护理等辅助产品糖尿病营养、护理等辅助产品 2.79 2.85 2.99 3.14 yoy 2%5%5%毛利率 24%24%24%24%其他其他 0.56 0.59 0.62 0.65 yoy-15%5%5%5%毛利率 45%45%45%45%资料来源：Wind，华创证券预测 公司是国产 BGM 龙头，并积极拥抱 CGM 带来的行业变革，一方面国内 BGM 主业有望随着国内血糖检测渗透率提高而保持稳健增长

92、；另一方面 CGM 业务能够在公司 BGM 形成的品牌渠道、制造能力基础上抢占海内外市场。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.4、5.4、6.5 亿元，同比增长 54.9%、22.1%、21.6%，对应 EPS 分别为 0.78、0.95、1.16 元。由于公司国内 BGM 龙头地位和 CGM 赛道的优越成长性，公司历史估值水平基本高于其他可比公司，我们给予公司 2024 年 41 倍估值，对应目标价约 32 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 36 可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿亿元）元）EPS

93、P/E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 鱼跃医疗 002223.SZ 39.65 397.5 2.4 2.2 2.6 3.0 16.2x 17.2x 14.8x 13.0 x 可孚医疗 301087.SZ 37.36 78.2 1.2 1.7 2.3 2.9 29.9x 20.8x 16.0 x 12.6x 怡和嘉业 301367.SZ 82.97 53.1 4.7 6.0 7.4 7.8 17.3x 13.4x 10.9x 10.4x 行业平均 21.1x 17.1x 13.9x 12x 资料来源：Wind，华创证券（可比公司估

94、值取自Wind一致预期，截至2024/05/29收盘）图表图表 37 三诺生物历史三诺生物历史 PE 资料来源：Wind，华创证券 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00历史PE25分位50分位75分位 三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 五、五、风险提示风险提示 1、CGM 行业竞争加剧：进入 CGM 赛道的玩家持续增加，导致竞争更加激烈的风险；2、CGM 出海不及预期：海外 CGM 放量不急预期的风险；3、产品迭代及 FDA 注

95、册进度不及预期：下一代爱看产品在 NMPA 的注册进度和爱看在FDA 的注册进度不及预期；4、行业技术迭代冲击传统 BGM 业务的风险：CGM 对 BGM 的替代导致公司传统业务增长停滞的风险。5、商誉减值风险：并表 Trividia 后产生的商誉存在减值风险。三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货

96、币资金 786 1,096 1,622 2,254 营业营业总总收入收入 4,059 4,664 5,368 6,195 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,865 2,127 2,395 2,701 应收账款 478 520 592 719 税金及附加 41 47 56 64 预付账款 47 72 80 91 销售费用 1,001 1,129 1,299 1,493 存货 632 706 797 898 管理费用 418 420 472 533 合同资产 0 0 0 0 研发费用 356 404 467 539 其他流动资产 163 130 150 166 财务费用 49 22 27 2

97、9 流动资产合计 2,106 2,524 3,241 4,128 信用减值损失-13-5-7-8 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-117-60-50-60 长期股权投资 48 48 48 48 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,693 1,726 1,774 1,838 投资收益 1 2 1 1 在建工程 107 79 89 52 其他收益 82 75 79 68 无形资产 291 326 362 403 营业利润营业利润 275 527 673 837 其他非流动资产 1,682 1,684 1,688 1,693 营业外收入 2 1 1 1 非流动资产合计 3,8

98、21 3,863 3,961 4,034 营业外支出 28 2 2 2 资产合计资产合计 5,927 6,387 7,202 8,162 利润总额利润总额 249 526 672 836 短期借款 90 143 195 248 所得税 53 105 134 167 应付票据 18 15 10 14 净利润净利润 196 421 538 669 应付账款 287 327 368 415 少数股东损益-89-20 0 15 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 285 441 538 654 合同负债 436 501 576 665 NOPLAT 235 438 559 69

99、2 其他应付款 111 111 111 111 EPS(摊薄)（元）0.50 0.78 0.95 1.16 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 96 96 96 96 其他流动负债 261 308 362 421 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,299 1,501 1,718 1,970 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 438 630 838 1,062 成长能力成长能力 应付债券 434 434 434 434 营业收入增长率 44.3%14.9%15.1%15.4%其他非流动负债 285 285 285 285 EBIT 增长率-38.3%84.0%

100、27.6%23.7%非流动负债合计 1,157 1,349 1,557 1,781 归母净利润增长率-34.0%54.9%22.1%21.6%负债合计负债合计 2,456 2,850 3,275 3,751 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 3,079 3,068 3,341 3,673 毛利率 54.1%54.4%55.4%56.4%少数股东权益 392 469 586 738 净利率 4.8%9.0%10.0%10.8%所有者权益合计所有者权益合计 3,471 3,537 3,927 4,411 ROE 9.2%14.4%16.1%17.8%负债和股东权益负债和股东

101、权益 5,927 6,387 7,202 8,162 ROIC 10.6%16.2%17.4%18.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 41.4%44.6%45.5%46.0%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 38.7%44.9%47.1%48.2%经营活动现金流经营活动现金流 735 673 732 845 流动比率 1.6 1.7 1.9 2.1 现金收益 441 631 760 902 速动比率 1.1 1.2 1.4 1.6 存货影响-216-74-91-102 营运能力营运能力 经营性应收影响-11-7-30-77 总资产周

102、转率 0.7 0.7 0.7 0.8 经营性应付影响 10 37 36 51 应收账款周转天数 37 39 37 38 其他影响 509 85 56 71 应付账款周转天数 51 52 52 52 投资活动现金流投资活动现金流-371-294-309-318 存货周转天数 101 113 113 113 资本支出-800-228-290-274 每股指标每股指标(元元)股权投资 257 0 0 0 每股收益 0.50 0.78 0.95 1.16 其他长期资产变化 172-66-19-44 每股经营现金流 1.30 1.19 1.30 1.50 融资活动现金流融资活动现金流-406-69 10

103、3 105 每股净资产 5.46 5.44 5.92 6.51 借款增加 543 244 261 277 估值比率估值比率 股利及利息支付-145-279-353-436 P/E 55 36 29 24 股东融资 18 18 18 18 P/B 5 5 5 4 其他影响-822-52 177 246 EV/EBITDA 35 23 19 16 资料来源：公司公告，华创证券预测 三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰组长、首席研究员：郑辰 复

104、旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员：刘浩联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。医疗器械组组长、高级研究员：李婵娟医疗器械组组长、高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。分析师：王宏雨分析师：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。分析师：万

105、梦蝶分析师：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。研究员：张艺君研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。研究员：朱珂琛研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：张良龙助理研究员：张良龙 中国科学技术大学生物科学学士，复旦大学生物化学与分子生物学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈俊威助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物

106、学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：段江瑶助理研究员：段江瑶 帝国理工学院生物科学学士，伦敦大学学院细胞生物学硕士。2024 年加入华创证券研究所。三诺生物（三诺生物（300298）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以

107、上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证

108、券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或

109、建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：