1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，在遵守适用的法律法规前提下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业行业深度深度“银行资产管理”系列深度之银行资产管理”系列深度之 41 居民财富再配置，居民财富再配置，理财规模盘高峰理财规模盘高峰 核心观点核心观点 过去几年，居民风险偏好下降，居民的财富配置中定过去几年，居民风险偏好下降，居民的财富配置中定期存款配置占比大幅回升，而大资管期存款配置占比大幅回升，而大资管的配置占比在下的配置占比在下降。在市场力量和政

2、策力量的共同驱动下，居民财富降。在市场力量和政策力量的共同驱动下，居民财富将展开再配置。将展开再配置。20242024 年年 4 4 月居民风险偏好拐点出现，月居民风险偏好拐点出现，随着居民风险偏好回升，居民定期存款配置占比将下随着居民风险偏好回升，居民定期存款配置占比将下降，存量的居民超额储蓄存款、居民定期存款将逐步降，存量的居民超额储蓄存款、居民定期存款将逐步流出银行体系流向资管产品；同时，流出银行体系流向资管产品；同时，4 4 月央行禁止手月央行禁止手工补息，存款也在流出银行体系，工补息，存款也在流出银行体系，20242024 年年 4 4 月存款减月存款减少近少近 4 4 万亿，居民定

3、期存款首次环比减少。居民财富万亿，居民定期存款首次环比减少。居民财富再配置启动将助力理财规模的高增长，理财子需要从再配置启动将助力理财规模的高增长，理财子需要从产品设计、产品类型、销售服务上着力，助力定存向产品设计、产品类型、销售服务上着力，助力定存向理财的迁移。理财的迁移。在居民的资产配置中，较多的因素影响到其配置结构和配置的变在居民的资产配置中，较多的因素影响到其配置结构和配置的变化。化。大的宏观环境是最为重要决定和影响因素，包括：政策政策的不确定性、家庭生命周期；行业性因素包括数字金融；而个体性因素则包括居民的风险偏好、居民的收入和净资产、受教育程度、金融素养、互动和信息获取。过去过去

4、5 年年内，内，居民资产配置中，定期存款配置占比持续提高。居民资产配置中，定期存款配置占比持续提高。在过去 5 年内，大资管规模增加 28 万亿，达到 140 万亿，增长25%；居民定存增加 53 万亿，达到 98.46 万亿，增长 120%；而非金融企业的定存增加 21 万亿，增长 62%。显然居民定存在过去 5年内增加规模最大，增幅也最高。将大资管规模和居民定存视为居民财富配置，大资管占比在 5 年内下降 12.45%，2023 年达到58.7%；但是居民定存的占比在 5 年内提高了 12.45%，2023 年达到 41.3%。影响居民定存的因素在变化。影响居民定存的因素在变化。存款挂牌利

5、率在持续下调，2023 年已经连续下调 3 次，定期存款的利率在下降；2024 年 4 月，央行禁止手工补息，4 月底整改完成，存款的实际利率在下降；居民风险偏好的拐点出现，居民风险偏好已经触底，未来会逐步回升，这个判断主要基于理财产品 PR1+PR2 占比开始从本年 4 月触顶回落，随着理财子加快混合类产品的发行，该比例将继续回落。随着未来居民风险偏好回升，对定期存款配置将减少，而增加其他金融产品需求 维持维持 强于大市强于大市 马鲲鹏马鲲鹏 SAC 编号：S01 SFC 编号：BIZ759 杨荣杨荣 SAC 编号：S03 SFC 编号：BEM20

6、6 发布日期：2024 年 05 月 30 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -4%1%6%11%16%21%银行上证指数银行银行 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2024 年年 4 月，银行体系存款首次出现环比下降，下降了近月，银行体系存款首次出现环比下降，下降了近 4 万亿，万亿，主要是：活期存款环比减少 4.35 万亿，其中：住户降 1.62 万亿，而企业降 2.73 万亿；而定期存款增加 0.7 万亿，其中：住户降 0.2 万亿，而企业增 0.9万亿。背后原因是：央行禁止手工补息后，对公活期存款和居民活期存款部分流出银行体系，部分转化为定期存款

7、。从结构上看，4 月存款环比下降 4 万亿，主要是 4 大行存款大幅减少所致。2024 年 4 月，四大行存款合计 114.8 万亿，环比 3 月减少 4.05 万亿，其中居民存款环比减少 1.8 万亿，单位存款环比减少 2.04 万亿。从资金流向看，高息的定期存款、结构性存款在环比增加。2024 年年 4 月，居民定期存款首次环比下降。月，居民定期存款首次环比下降。2021 年年初，居民定期存款为 62 万亿，2023 达到 98 万亿，到2024 年 3 月末达到 105.66 万亿，但是 2024 年 4 月首次出现下降，环比减少 0.2 万亿，达到 105.47 万亿，结束了连续 39

8、 个月的环比增加。居民定期存款的环比下降，预计主要原因是居民风险偏好已经开始回升，新增的定期存款开始边际减少。理财产品具有存款替代的属性，主要是替代居民超额储蓄存款和居民定期存款。理财产品具有存款替代的属性，主要是替代居民超额储蓄存款和居民定期存款。目前银行体系内的居民超额储蓄存款 20 万亿，如果居民超额储蓄存款中有 20%-40%转化为银行理财产品，预计也将助力理财规摸增长 4-8万亿，但是不具备持续性。在存量的居民定期存款再配置中，预计有 21-22 万亿居民定期存款需要再配置。理财产品占比在 20%左右，那也将带来 4.2-4.4 万亿左右理财增量规模，但存量居民定期存款释放也不具备持

9、续性。在增量的居民资产再配置中，预计每年也有 6-7 万亿资金需要展开资产再配置，按照理财占比 20%测算，每年新增的居民理财需求有 1.2-1.4 万亿左右，增量部分新增理财规模具备持续性，每年都有。居民定期存款转化为理财，最可能购买的是：现金管理类产品、混合类产品和主题类理财产品。居民定期存款转化为理财，最可能购买的是：现金管理类产品、混合类产品和主题类理财产品。理财子为了促进定存向理财的迁移，需要在以下几个方面作出努力：理财产品的设计上注重“中长期”、“高收益率”、“较好的流动性”三个特点；产品类型上，增发混合类产品和主题类产品；产品营销与服务：信息获取和社会互动，积极拓展大行代销渠道。

10、此轮居民财富再配置启动，既有市场力量在此轮居民财富再配置启动，既有市场力量在自主发挥作用也有政策驱动，两者配合驱动居民财富自主发挥作用也有政策驱动，两者配合驱动居民财富展开再配置。展开再配置。市场力量是：居民风险偏好拐点在 4 月出现，居民风险偏好开始逐步触底回升，这将导致存量的居民超额储蓄存款、居民定期存款将逐步流出银行体系流向资管产品中，同时每年新增资金不再配定期存款，而是开始展开资产多元再配置，购买金融资产。政策力量是：央行禁止手工补息，被动挤压部分存款流出银行体系流到资管产品或者流向实体经济中，如果流向大资管行业，有助于理财、基金、保险规模的增长，有助于银行财富管理业务的发展。从而我们

11、预计，此轮居民财富再配置启动后，大财富管理业务的拐点会出现，银行大财富管理业务将迈入新的台阶。fY9WeUbZeZaVaYeU9PbP8OsQrRnPnRkPqQtOiNtQpO8OnMqRwMmMnOxNrRnQ 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 目录目录 一、居民资产配置的决定因素和影响因素.1 二、过去 5 年，居民资产配置中定期存款占比提高.2 三、影响居民定期存款的因素在变化.4 四、居民定期存款变化趋势和结构性分析.8（1）2024 年 4 月，存款环比减少近 4 万亿的主要原因.8（2）从 2024 年 4 月开始，居民定期存款下降.10（3）四大行居民

12、定期存款结构性分析.11（4）中小银行的居民定期结构性分析.12（5）对比分析和推论.13 五、居民超额储蓄存款和定期存款转化为理财的测算.14（1）居民超额储蓄释放转化为理财的规摸测算.14（2）居民定期存款转化为理财的规模测算.14（3）测算结果总结与对比.15 六、居民定期存款转化为理财的可能路径.15（1）现金管理类理财产品.16（2）混合类理财产品.16（3）主题类型理财产品.17 七、理财子多措并举，实现定存向理财的迁移.17（1）产品设计：偏向中长期、高收益率、较好的流动性.17（2）产品类型：混合类产品和主题类产品.17（3）产品营销与服务：信息获取和社会互动，积极拓展大行代销

13、渠道.18 八、居民财富再配置，大财富管理业务的拐点出现.18 九、风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：我国居民储蓄率开始回升.2 图表 2：大资管细分行业规模变化（万亿）.3 图表 3：大资管细分行业占比及其变化.3 图表 4：居民金融资产配置结构：大资管和居民定存占比.4 图表 5：中国工商银行利率下调情况.4 图表 6：2024 年 1 季度，大行营收负增长（-2.22%）.5 图表 7：2024 年 1 季度，股份制银行营收负增长（-3.24%）.6 图表 8：上市银行 NIM 变动（%）.6 图表 9：样本理财子公司 PR1、PR2、PR1+PR2 产品占比变化趋势.8 图表

14、 10：银行业存款结构及其变化（万亿）.9 图表 11：4 大行，存款结构及其变化（万亿）.9 图表 12：中小银行存款结构及其变化（万亿）.10 图表 13：定期存款结构和变化（万亿）.10 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 图表 14：2024 年 4 月，居民定期存款首次开始下降(万亿).11 图表 15：居民定期存款同比增速（%）.11 图表 16：四大行居民定期存款规模（万亿).12 图表 17：四大行居民定期存款市场份额.12 图表 18：四大行居民存款定期化率.12 图表 19：中小银行居民定期存款规模（万亿).13 图表 20：中小银行居民定期存款市场

15、份额.13 图表 21：中小银行居民存款定期化率.13 图表 22：中间层银行居民定期存款测算表（万亿）.13 图表 23：近 3 年新增居民储蓄存款和居民超额储蓄（万亿）.14 图表 24：近 3 年居民定期存款余额和新增（万亿）.15 图表 25：现金管理类理财产品规模（万亿）.16 图表 26：样本理财子产品业绩比较基准（2021-2023）.16 图表 27：招商银行大财富管理收入情况（亿）.19 图表 28：招商银行大财富管理各项收入占比变化.19 1 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 一、居民资产配置的决定因素和影响因素一、居民资产配置的决定因素和影响因素

16、 在居民的资产配置中，较多的因素影响到其配置结构和配置的变化。我们认为：这些因素包括，从大的宏观环境到行业性因素再到个体因素。大的宏观环境是最为重要决定和影响因素，包括：政策政策的不确定性、家庭生命周期；行业性因素包括数字金融；而个体性因素则包括居民的风险偏好、居民的收入和净资产、受教育程度、金融素养、互动和信息获取。经济政策不确定性的增加会显著抑制居民家庭参与金融市场的广度和深度。经济政策不确定性的增加会显著抑制居民家庭参与金融市场的广度和深度。在政策不确定性较高的情况下，居民可能会更加谨慎，减少对风险资产的投资，转而寻求更为稳健的资产配置方式。在经济政策不确定性较高情况下，居民预期到未来工

17、资收入的不确定性在上升，需要通过持有更多低风险的安全资产来对冲未来工资收入的不确定性。而这类“低风险、低收益”安全资产，经过价格水平修正后的安全资产实际收益率其实并不低。家庭生命周期的不同阶段对资产配置有显著影响。家庭生命周期的不同阶段对资产配置有显著影响。例如，年轻家庭可能更倾向于投资于风险资产，而年长家庭可能更偏好稳健型资产。如果社会的老龄化在加重，年长家庭占比更高，整体资产配置偏好更加稳健型资产；而如果社会的老龄化现象不是太严重，年轻家庭占比更高，整体的居民资产配置偏好更高风险资产。同时，年龄与风险金融资产配置比例呈现倒 U 型关系，也就是风险资产配置比例随着年龄不断上升，会在某个年龄达

18、到定点，一般认为 50-60 岁之间是配置风险金融资产的最高峰此后开始下降。不过，可能年龄与风险金融资产配置占比呈现双峰关系，也就是经历两个高峰阶段，而且第二个阶段的高度要高于第一个阶段。但是不管怎样，随着进入老龄化社会，为了应对养老消费，需要保持稳定的支出来源和流动性，对于风险金融资产的需求是持续下降的结合人口老龄化、生育率降低等现实因素，家庭生命周期这一因素或许会在中长期对中国金融市场的投资偏好形成深刻影响。居民的风险偏好是影响资产配置的重要因素。居民的风险偏好是影响资产配置的重要因素。家庭的风险偏好会影响其对金融资产和住房资产的配置选择。风险偏好回升周期中，居民会增加对金融资产和房产的配

19、置，而且更加偏好高风险资产；但是居民风险偏好在下降周期中，居民会减少对金融资产和房产的配置，转而提高对低风险资产的配置，比如：定期存款等。家庭的收入水平和净资产财富状况会影响其资产配置行为。家庭的收入水平和净资产财富状况会影响其资产配置行为。收入较高或财富较多的家庭可能更有能力承担风险，进行更多元化的资产配置。参照美国财富管理市场的数据，伴随着收入水平的上升，居民对股票和共同基金的配置比例不断增长，而对房地产等非金融资产配置比例逐步下降。对于收入排在前 20%的居民，股票和基金是第一大配置资产，其中收入 Top1%的客群，对股票和共同基金的配置比例接近一半；而对于收入排在后40%的居民，房地产

20、是第一大配置资产，占比接近一半；对于收入排在中间 40%-80%的居民，养老金、房地产是主要的配置资产类别，占比相对均衡。教育水平越高，家庭的金融资产配置比例也越高。教育水平越高，家庭的金融资产配置比例也越高。结合美国财富管理市场的数据，可以发现教育水平虽然具有一定的影响，但影响程度不及收入、净资产等因素。对于大学学历的客群，其对金融资产的配置比例相对更高，其中对股票和共同基金的配置比例达到总资产的 1/3，这可能在一定程度上与高学历人群收入水平更高有关。而对于大学以下学历的客群，对房地产的配置比例相对更高，金融资产内部的配置比例相对均衡。社会互动和信息获取也是影响家庭资产配置的重要因素。社会

21、互动和信息获取也是影响家庭资产配置的重要因素。家庭通过社会网络获取的金融信息和建议可能会影响其资产配置决策。增加完善的信息获取渠道能够帮助居民更快地获取市场信息，做出及时资产配置调整。数字金融的发展为居民提供了更多的投资渠道和便利，可能会促使居民更多地投资于非传统的金融产品。2 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 就我国的具体情况来看：在2020-2023年期间，我国居民的资产配置结构中主要的决定因素是大环境和居民风险偏好。在 2020-2023 年，居民对经济前景预期不乐观，居民会偏好“低风险、低收益”资产，对高风险资产的需求减少；同时在此前期间，居民的风险偏好在持续

22、下降，对安全性资产的配置需求也在增加，而对高风险资产的配置需求在下降。从而在此期间，居民的资产配置中定期存款配置比例在大幅提高，而金融产品和房地产资产配置增幅有限。而在 2020-2023 年期间，居民收入和净资产、受教育程度、以及互动及信息获取、数字金融的发展在居民资产配置结构中发挥的作用非常有限。二二、过去过去 5 年年，居民资产配置中定期存款占比提高，居民资产配置中定期存款占比提高 5年时间内，中国国内的储蓄率持续回升。年时间内，中国国内的储蓄率持续回升。2019年国内储蓄率达到低点44.22%，之后开始持续回升，2022年储蓄率提高到 46.75%，在 4 年时间中储蓄率提高 2.5%

23、。预计 2023 年居民储蓄率仍在提高。同时，我国国内储蓄率过高，远远高于德国储蓄率。图表图表1 1：我国居民储蓄率开始回升我国居民储蓄率开始回升 资料来源：wind，中信建投 5 年内，全部存款同比增长年内，全部存款同比增长 62%，其中居民存款同比增长，其中居民存款同比增长 91%，对公存款增长，对公存款增长 40%。全部银行存款规模从 2019 年的 186 万亿提高到 2024 年 3 月的 301 万亿，在 5 年的周期中，规模依然增长了近 115 万亿，增幅62%。其中：居民存款规模从 2019 年的 76.3 万亿提高到 2024 年 3 月的 146 万亿，在 5 年的周期中，

24、规模依然增长了近 70 万亿，增幅 91%；对公存款规模从 2019 年的 58.4 万亿提高到 2024 年 3 月的 81.8 万亿，在 5 年的周期中，规模依然增长了近 23.4 万亿，增幅 40%。显然：在此期间，大部分新增存款来自零售端，居民存款增加更多。新增的 115 万亿存款中，居民存款增加近 70 万亿，占大头，占比达到 61%，大部分新增存款来自零售端，而对公存款增加 23.4 万亿，占比 20%；同时，居民存款增幅最高，达到 91%，增量接近 1 倍。居民定存在过去居民定存在过去 5 年内显著提高。年内显著提高。居民和企业的可投资资金一方面流向大资管产品，另一方面就是流向了

25、定期存款。在过去 5 年内，居民定存增加了 53 万亿，达到 98.46 万亿，基本上增长了近 120%；而非金融企业的定存增加 21 万亿，基本上增长了 62%。显然居民定存在过去 5 年内增加规模最大，增幅也最高。在过去 5年内，居民存款增加 70 万亿，其中 53 万亿转换为定期存款，新增存款中的定期化率达到 76%。5 年内，理财规模增长年内，理财规模增长 5 万亿，大资管规模合计增长万亿，大资管规模合计增长 24 万亿万亿。银行理财规模从 2018 年的 22 万亿提高到2023 年的 27 万亿，尽管经历了 2022 年和 2023 年的下降，但是在 5 年的周期中，规模依然增长了

26、近 5 万亿。大资管行业规模从 2018 年的 112 万亿提高到 2023 年的 140 万亿，尽管经历了 2022 年的下降，但是在 5 年的周 3 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 期中，规模依然增长了近 28 万亿。在这 5 年期间，大资管细分行业中，公募、保险、私募的增幅最为显著。分别增加 14.6 万亿、13.7 万亿和 7.6 万亿。5 年内，理财的占比基本稳定，维持在年内，理财的占比基本稳定，维持在 20%左右左右。银行理财占比从 2018 年的 19.74%提高到 2023 年的19.27%，尽管经历了 2020 年和 2021 年的占比的提高，但是

27、在 5 年的周期中，占比基本稳定。大资管细分中，公募、保险、私募的占比在显著回升，在 5 年内分别提高 8%、6.8%、3.12%，达到 19.7%、21.5%、14.5%。目前银行理财、公募基金和保险资管占比基本相当，均为 20%。居民的可投资资金流向定存的规模显著的高于流向大资管产品的规模。居民的可投资资金流向定存的规模显著的高于流向大资管产品的规模。如果我们将大资管规模、居民定存、非金融定存作为全部可投资金融资产，其规模从 2018 年的 191 万亿提高到 2023 年的 294 万亿，5 年增加 103万亿，其中居民定存增加了 53 万亿、大资管增加 28 万亿、非金融企业定存增加

28、21 万亿。大资管规模占比下降，而居民定存占比大幅回升。大资管规模占比下降，而居民定存占比大幅回升。我们分析了大资管和居民定存的结构，发现大资管占比在 5 年内下降 12.45%，从 2018 年的 71.15%下降到 2023 年的 58.7%；但是居民定存的占比，在 5 年内提高了12.45%，从 2018 年的 28.85%提高到 2023 年的 41.3%。未来未来 100 万亿的万亿的居民居民定存定存将逐步流向理财将逐步流向理财等资管产品，助力大资管行业的发展等资管产品，助力大资管行业的发展。过去 5 年居民资产配置的风险偏好在降低，定存配置占比提高，而大资管产品的配置占比下降。但是

29、未来几年随着存款挂牌利率的稳步下调，居民的风险偏好提高，居民资产配置中将更多的配置大资管产品，而减少定存的配置。2023年年末，居民定期存款规模达到 100 万亿，这部分居民定期存款将逐步转化为各类资管产品，更多的资金将流出银行理财。图表图表2 2：大资管细分行业规模变化（万亿）大资管细分行业规模变化（万亿）20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 差额差额 银行理财 22.04 23.4 25.86 29 27.65 27 4.96 信托资管 22.7 21.6 20.49 20.55 21.14 22.64-0.06 保险资

30、管 16.41 18.53 21.68 23.23 24.54 30.11 13.7 公募基金 13.03 14.77 19.89 25.56 26.03 27.6 14.57 基金专户 11.29 8.53 8.06 7.39 7.12 6.21-5.08 私募基金 12.71 14.08 16.96 20.27 20.28 20.32 7.61 券商资管 13.36 10.83 8.55 8.24 6.87 5.93-7.43 期货资管 0.13 0.14 0.22 0.35 0.31 0.2745 0.1445 大资管规模合计 111.67 111.88 121.71 134.59 13

31、3.94 140.08 28.41 居民定期 45.29 52.26 60.31 68.56 82.37 98.46 53.17 非金融企业定期 34.1 36.68 42 45.64 50.75 55.4 21.3 后三项合计 191.06 200.82 224.02 248.79 267.06 293.94 102.88 资料来源：wind，中国理财网，中信建投 图表图表3 3：大资管细分行业占比及其变化大资管细分行业占比及其变化 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 变动变动 银行理财 19.74%20.92%21.2

32、5%21.55%20.64%19.27%-0.46%信托资管 20.33%19.31%16.84%15.27%15.78%16.16%-4.17%4 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 保险资管 14.70%16.56%17.81%17.26%18.32%21.49%6.80%公募基金 11.67%13.20%16.34%18.99%19.43%19.70%8.03%基金专户 10.11%7.62%6.62%5.49%5.32%4.43%-5.68%私募基金 11.38%12.58%13.93%15.06%15.14%14.51%3.12%券商资管 11.96%9.68

33、%7.02%6.12%5.13%4.23%-7.73%期货资管 0.12%0.13%0.18%0.26%0.23%0.20%0.08%资料来源：wind，中国理财网，中信建投 图表图表4 4：居民金融资产配置结构：大资管和居民定存占比居民金融资产配置结构：大资管和居民定存占比 大资管 居民定期 2018 71.15%28.85%2019 68.16%31.84%2020 66.87%33.13%2021 66.25%33.75%2022 61.92%38.08%2023 58.7%41.3%资料来源：wind，中国理财网，中信建投 三、影响居民定期存款三、影响居民定期存款的因素在变化的因素在变

34、化 1、存款挂牌利率在持续下调存款挂牌利率在持续下调 存款利率为影响居民定期存款意愿的重要因素，银行中长期存款利率下调必然使得定期存款的转存率与相对额下降，居民定期存款受到一定抑制。自 2023 年以来，大行三次下调存款利率，定期存款的相对优势逐步减弱，居民选择其他保值增值方式可能性增强。以工行为例：2023 年各工行调整人民币存款挂牌利率 3 次，2023 年 12 月，定期整存整取三个月、半年和一年期利率均下调 10 个基点，一年期利率降至 1.45%；二年期下调 20 个基点至 1.65%；三年期和五年期均下调 25 个基点，分别至 1.95%和 2.00%。图表图表5 5：中国工商银行

35、利率下调情况中国工商银行利率下调情况 2023 年 6 月 8 日 2023 年 9 月 1 日 2023 年 12 月 22 日 项目 年利率%变动%年利率%变动%年利率%变动%一、城乡居民及单位存款 (一)活期 0.2 -0.05 0.2 0 0.2 0(二)定期 1.整存整取 三个月 1.25 0 1.25 0 1.15 -0.1 半年 1.45 0 1.45 0 1.35 -0.1 一年 1.65 0 1.55-0.1 1.45 -0.1 二年 2.05 -0.1 1.85-0.2 1.65 -0.2 三年 2.45 -0.15 2.2-0.25 1.95 -0.25 五年 2.5 -

36、0.15 2.25-0.25 2 -0.25 5 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2、央行禁止手工补息“手工补息”原本为存款计息过程中，在系统无法自动完成结息的情况下，采用专用补充计息交易进行手工计息处理，而在实际中，“手工补息”逐渐变为银行变相利率补贴的工具，从而绕开内部定价授权。在多家银行存款挂牌利率调降的背景下，“手工补息”等高息揽储行为使银行迎来更高的负债成本。近年来，存款挂牌利率经历多轮调降。2023 年，主要银行三度下调存款挂牌利率和内部定价授权。2023 年 11 月，全国银行新发生定期存款加权平均利率同比下降了 0.26 个百分点，平安银行、中信银行

37、、招商银行、交通银行、青岛银行、工商银行、农业然而，银行却迎来更高的负债成本。平安银行、中信银行、招商银行、交通银行、青岛银行、工商银行、农业银行等存款利息支出同比增长均超 10%。工商银行年报显示，2023年，该行存款利息支出58988 亿元，比上年增加 1096.05 亿元，增长 22.8%。股份行、中小银行均出现类似的现象。比如，招商银行2023 年客户存款利息支出 1288.09 亿元，同比增长 21.71%。随着银行 NIM 的持续下降，银行业盈利能力也在持续降低，这影响到了银行业抗风险能力和经营的稳健性。银行业 ROA 和 ROE 持续降低，到 2023 年年底，下降到 8.93%

38、和 0.70%，ROE 已经低于 10%。同时部分银行营收增速也在持续降低，2024 年 1 季度，大行平均的营收增速下降 2.22%，工行营收增速下降 3.41%；股份制银行平均的营收增速下降 3.24%，平安银行营收增速下降 14%。随着营收增速的持续下降，银行业的净利润也在持续降低，2024 年 1 季度，工农中建邮储净利润均为负增长，在负 3%-负 1%之间，而股份制银行的净利润增速为 0%。行业的盈利能力前景堪忧。图表图表6 6：2024 年年 1 季度，大行营收负增长（季度，大行营收负增长（-2.22%）资料来源：wind，中信建投 2.零存整取、整存零取、存本取息 一年 1.25

39、 0 1.25 0 1.15 -0.1 三年 1.45 0 1.45 0 1.35 -0.1 五年 1.45 0 1.45 0 1.35 -0.1 3.定活两便 0 二、协定存款 0.9 0 0.9 0 0.7 -0.2 三、通知存款 一天 0.45 0 0.45 0 0.25 -0.2 七天 1 0 1 0 0.8 -0.2 资料来源：工商银行网站，中信建投 6 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 图表图表7 7：2024 年年 1 季度，股份制银行营收负增长（季度，股份制银行营收负增长（-3.24%）资料来源：wind，中信建投 2024 年 4 月 8 日，市场利

40、率定价自律机制发布关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议，要求银行禁止通过事前承诺、到期手工补息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限，并要求银行于 2024 年 4 月底前完成整改。倡议的发布，是对当前银行业息差压力下，存款产品合理定价和额外成本管控重要性的明确回应。该政策的实施将推动银行减少对存款的利息补贴和利息之外的费用，进一步压降存款的隐性成本。因此，禁止手工补息也有助于防止银行采取不合理的定价策略，让银行回归理性竞争，更加注重内部管理和服务质量的提升，从而维护金融市场的稳定和公平。同时，央行暂停手动补息，降低高息负债规模和利率，降低银行负债端成本率，稳定银行 N

41、IM，稳定银行盈利能力。另外，避免资金空转和资金沉淀空转。在 4月18日一季度金融运行和外汇收支发布会上，人民银行货币政策司司长邹澜提出：“一些银行在经营模式和内部考核上仍有规模情结，超过了实体经济的有效融资需求。部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率。为此，今年政府工作报告适时提出，要“避免资金沉淀空转”。针对这一现象，后续相关部门将加强对资金空转的监测，完善管理考核机制。未来随着经济转型升级、有效需求恢复、社会预期改善，资金沉淀空转的现象也会缓解。之前，手动补息被动

42、提高了存款利率，就在加剧资金空转和资金沉淀空转。未来禁止手工补息后，存款利率下行，资金空转和资金沉淀空转的规模将下降，将引导更多的资金流向实体经济，提高资金使用效率。图表图表8 8：上市银行上市银行 NIM 变动变动（%）4Q214Q21 2Q222Q22 4Q224Q22 2Q232Q23 4Q234Q23 2323-2121 工商银行 2.11 2.03 1.92 1.72 1.61 (0.50)农业银行 2.12 2.02 1.90 1.66 1.60 (0.52)中国银行 1.75 1.76 1.76 1.67 1.59 (0.16)建设银行 2.13 2.09 2.02 1.79 1

43、.70 (0.43)交通银行 1.56 1.53 1.48 1.31 1.28 (0.28)邮储银行 2.36 2.27 2.20 2.08 2.01 (0.35)兴业银行 2.29 2.15 2.10 1.95 1.93 (0.36)7 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 招商银行 2.48 2.44 2.40 2.23 2.15 (0.33)浦发银行 1.83 1.84 1.77 1.56 1.52 (0.31)民生银行 1.91 1.65 1.60 1.48 1.46 (0.45)中信银行 2.05 1.99 1.97 1.85 1.78 (0.27)光大银行 2

44、.16 2.06 2.01 1.82 1.74 (0.42)平安银行 2.79 2.76 2.75 2.55 2.38 (0.41)华夏银行 2.35 2.13 2.10 1.87 1.77 (0.58)浙商银行 2.27 2.28 2.24 2.14 2.01 (0.26)大行大行 2.03 1.95 1.88 1.71 1.63 (0.40)股份行股份行 2.20 2.14 2.10 1.94 1.86 (0.34)城商行城商行 2.00 2.01 1.98 1.88 1.81 (0.20)农商行农商行 2.21 2.02 2.01 1.84 1.79 (0.43)整体整体 2.07 2.

45、06 2.03 1.89 1.82 (0.26)资料来源：wind，中信建投 3、居民风险偏好拐点出现：在 3 月触底，4 月开始回升 理财产品的风险等级可以视为居民风险偏好的一个检测指标，如果理财产品风险等级更高，居民风险偏好在回升，而反之理财产品风险等级越低，居民风险偏好在下降。我们使用 PR1 产品占比、PR2 产品占比、以及 PR1+PR2 产品占比，这三个指标来度量居民风险偏好，如果这三个指标在下降，居民风险偏好在回升；而反之这三个指标在回升，表明居民风险偏好在持续降低。居民风险偏好 2021 年保持稳定，2022 年大幅下降，2023 年继续下降，但是降幅趋缓。从样本理财子的数据看

46、，2021 年期间，这三个指标基本保持稳定，居民风险偏好保持稳定。但是 2022 期间，这三个指标都在持续回升，居民风险偏好开始下降，其中：PR1产品占比从年初的 0.32%提高到年末的12.70%，PR2 产品占比从年初的 52.24%提高到年末的 72.32%，PR1+PR2 产品占比从年初的 52.56%提高到年末的 85.02%。2023年期间，这三个指标中 PR1 占比、PR1+PR2 合计占比在持续回升，而 PR2 占比在提高，也表明居民风险偏好在持续下降，其中：PR1 产品占比从年初的 11.65%提高到年末的 25.28%，PR2 产品占比从年初的 77.52%下降到年末的 6

47、9.84%，PR1+PR2 产品占比从年初的 89.16%提高到年末的 95.12%。相比较而言，这三个指标在 2022 年上升的更多，居民风险偏好下降更快，而在 2023 年上升幅度更小，居民风险偏好下降幅度在趋缓。居民的风险偏好在 2024 年 3 月触底后从 4 月开始回升。在 2024 年期间，前三个月，PR1+PR2 占比在回升，3月达到98%，已经接近100%的占比，2024年4月，PR1+PR2占比为97%，出现环比降低，主要原因是：尽管 PR2 产品占比在环比回升，但 PR1 产品占比的环比降低幅度更大，抵消了 PR2 产品的回升幅度，整体的占比开始下降。这也是近 1 年以来首

48、次出现合计值环比下降的情形，这表明居民的风险偏好在 3 月触底后从 4月开始回升。居民风险偏好的拐点出现，未来将开始回升。由于理财子在加快混合类产品的发行，混合类产品风险等级更高，自然会拉高产品的风险等级。未来 PR1 占比会继续降低带动 PR1+PR2 占比的下降，预计居民的风险偏好将持续回升。8 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 图表图表9 9：样本理财子公司样本理财子公司 PR1、PR2、PR1+PR2 产品占比变化趋势产品占比变化趋势 资料来源：中国理财网，中信建投 四、居民定期存款变化趋势和结构性分析四、居民定期存款变化趋势和结构性分析（1）2024 年 4

49、 月，存款环比减少近 4 万亿的主要原因 2023 年年末，银行体系存款规模 290 万亿，其中：住户存款 138 万亿，占比 48%，而非金融企业存款 82万亿，占比 28%，两者合计占比为 76%。银行体系存款规模在持续回升，但是到 2024 年 4 月，银行体系存款首次出现环比下降，下降了近 4 万亿，其中住户存款减少 1.82 万亿，而非金融企业减少 1.83 万亿。而住户存款中，活期存款环比减少 1.62 万亿，定期存款减少 0.2 万亿，4 月住户存款中活期存款环比下降幅度远远高于定期存款下降幅度，这同2024年前三个月形成显著差别，前三个月，定期存款环比增幅都在2万亿，而活期存款

50、环比增幅较小，定期增幅远远超过活期。而在非金融企业存款中，活期存款环比减少 2.73 万亿，定期存款反而增加 0.9 万亿。4 月存款环比下降 4 万亿，从定期存款和活期存款来看，活期存款环比减少 4.35 万亿，其中：住户降 1.62万亿，而企业降 2.73 万亿；而定期存款增加 0.7 万亿，其中：住户降 0.2 万亿，而企业增 0.9 万亿。预计这种变化主要原因是：4 月 8 日，央行禁止手工补息政策的影响使存款结构出现调整，降活期增定期。手工补息主要针对对公活期存款，也会有部分零售活期，从而禁令出台后，活期存款出现显著的降低，总计减少 4.35 万亿，包括居民活期存款和非金融企业活期存

51、款都环比下降，但是后者的降幅更大，因为手工补息主要是对公活期。另外从资金流向看，对公活期减少后，部分存款是流向了对公定期存款，对公定期环比增加了 0.9 万亿。9 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 图表图表1010：银行业存款结构及其变化（万亿）银行业存款结构及其变化（万亿）项目 Item 绝对规模绝对规模 环比变化环比变化 2023.122023.12 2024.012024.01 2024.022024.02 2024.032024.03 2024.042024.04 2024.012024.01 2024.022024.02 2024.032024.03 202

52、4.042024.04 一、各项存款 289.91 295.62 296.58 301.41 297.45 5.71 0.96 4.83 -3.96 （一）境内存款 286.61 292.16 293.08 297.86 293.97 5.55 0.92 4.78 -3.89 1.住户存款 137.88 140.40 143.60 146.44 144.61 2.52 3.20 2.83 -1.82 （1）活期存款 39.42 40.05 40.18 40.77 39.15 0.63 0.14 0.59 -1.62 （2）定期及其他存款 98.46 100.35 103.42 105.66 1

53、05.47 1.90 3.07 2.24 -0.20 2.非金融企业存款 81.80 82.85 79.83 81.83 80.00 1.06 -3.02 2.00 -1.83 （1）活期存款 26.40 26.73 25.16 26.12 23.39 0.34 -1.58 0.96 -2.73 （2）定期及其他存款 55.40 56.12 54.68 55.71 56.61 0.72 -1.45 1.04 0.89 0.89 3.机关团体存款 35.36 35.69 35.64 36.44 36.40 0.33 -0.05 0.80 -0.04 4.财政性存款 5.80 6.66 6.28

54、5.52 5.61 0.86 -0.38 -0.77 0.10 5.非银行业金融机构存款 25.78 26.55 27.72 27.63 27.35 0.77 1.17 -0.08 -0.29 （二）境外存款 3.30 3.46 3.50 3.55 3.48 0.16 0.04 0.05 -0.08 资料来源：中国人民银行，中信建投 从结构上看，4 月存款环比下降 4 万亿，主要是 4 大行存款大幅减少所致。2024 年 4 月，四大行存款合计114.8 万亿，环比 3 月减少 4.05 万亿，其中居民存款环比减少 1.8 万亿，单位存款环比减少 2.04 万亿。而 2024年 4 月，中小银

55、行（指：本外币资产总量小于 2 万亿元的银行）存款合计 133.26 万亿，环比 3 月减少 0.34 万亿，其中居民存款环比增加 0.006 万亿，单位存款环比减少 0.28 万亿。而且无论是四大行抑或是中小银行，单位存款环比减少额显著高于居民存款减少额，存款下降主要是对公存款在减少，这也同 4 月禁止手工补息政策相一致，受影响的主要是对公存款。图表图表1111：4 大行，存款结构及其变化（万亿）大行，存款结构及其变化（万亿）项目 Item 2024.032024.03 2024.042024.04 环比变动环比变动 一、各项存款一、各项存款 118.82 118.82 114.77 114

56、.77 -4.056 4.056 （一）境内存款 118.02 113.98 -4.037 1.1.个人存款个人存款 60.35 60.35 58.55 58.55 -1.805 1.805 其中：活期储蓄存款 22.22 21.08 -1.147 定期储蓄存款定期储蓄存款 28.52 28.52 28.62 28.62 0.098 0.098 结构性存款 0.24 0.30 0.057 2.2.单位存款单位存款 45.87 45.87 43.83 43.83 -2.041 2.041 其中：活期存款 14.03 12.43 -1.599 定期存款 13.45 13.47 0.022 保证金存

57、款 1.32 1.28 -0.041 结构性存款 0.67 0.77 0.099 3.国库定期存款 0.42 0.43 0.006 4.非存款类金融机构存款 11.37 11.17 -0.197 （二）境外存款 0.80 0.79 -0.019 资料来源：中国人民银行，中信建投 10 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 图表图表1212：中小银行存款结构及其变化（万亿）中小银行存款结构及其变化（万亿）项目 Item 2024.03 2024.04 环比变动 来源方项目 一、各项存款一、各项存款 133.60 133.60 133.26 133.26 -0.338 0.3

58、38 （一）境内存款 133.05 132.75 -0.309 1.1.个人存款个人存款 65.10 65.10 65.11 65.11 0.006 0.006 其中：活期储蓄存款 13.36 12.98 -0.383 定期储蓄存款定期储蓄存款 42.36 42.36 42.84 42.84 0.479 0.479 结构性存款 0.99 0.96 -0.030 2.2.单位存款单位存款 52.55 52.55 52.26 52.26 -0.284 0.284 其中：活期存款 16.45 15.00 -1.451 定期存款 13.26 12.95 -0.312 保证金存款 5.12 5.19 0

59、.070 结构性存款 1.91 2.11 0.203 3.国库定期存款 0.64 0.64 0.007 4.非存款类金融机构存款 14.76 14.73 -0.037 （二）境外存款 0.54 0.51 -0.029 资料来源：中国人民银行，中信建投 从资金流向看，高息的定期存款、结构性存款在环比增加。从资金流向看，高息的定期存款、结构性存款在环比增加。2024 年 4 月定期存款合计 162.07 万亿，环比增加 0.7 万亿，其中：居民定期存款降 0.2 万亿，而企业定期存款增 0.9 万亿。2024 年 4 月，四大行定期存款合计 42.09 万亿，环比 3 月增加 0.12 万亿，其中

60、居民定期存款环比增加 0.098 万亿，单位定期存款环比增加0.022 万亿；而结构性存款合计 1.07 万亿，环比 3 月增加 0.16 万亿。而 2024 年 4 月，中小银行（指：本外币中小银行（指：本外币资产总量小于资产总量小于 2 万亿元的银行）万亿元的银行）定期存款合计 55.79 万亿，环比 3 月增加 0.17 万亿，其中居民定期存款环比增加 0.48 万亿，单位定期存款环比减少 0.31 万亿；而结构性存款合计 3.07 万亿，环比 3 月增加 0.17 万亿。4 月禁止手工补息后，部分活期存款转向流向了高息的定期存款和结构性存款。图表图表1313：定期存款结构和变化定期存款

61、结构和变化（万亿）（万亿）银行业 4 大行 中小银行 2024.03 2024.04 变动 2024.03 2024.04 变动 2024.03 2024.04 变动 居民定期存款 105.66 105.47 -0.20 28.52 28.62 0.10 42.36 42.84 0.48 企业定期存款 55.71 56.61 0.89 13.45 13.47 0.02 13.26 12.95 -0.31 定期存款合计 161.38 162.07 0.69 41.97 42.09 0.12 55.62 55.79 0.17 资料来源：中国人民银行，中信建投（2）从 2024 年 4 月开始，居民

62、定期存款下降 这三年以来，居民定期存款在持续回升这三年以来，居民定期存款在持续回升，但是，但是 2024 年年 4 月首次出现下降月首次出现下降。2021 年年初，居民定期存款为 62 万亿，2021 年增加 7 万亿，在 2021 年年底达到 69 万亿；2022 年再次增加 13 万亿，达到 82 万亿；2023年继续增加 17 万亿，达到 98 万亿。2024 年前三个月，居民定存增加近 7 万亿，到 2024 年 3 月末达到 105.66万亿，但是2024年4月首次出现下降，环比减少0.2万亿，达到105.47万亿。结束了连续39个月的环比增加。居民定期存款居民定期存款同比增速在同比

63、增速在 20%以上，在持续回升，但是以上，在持续回升，但是 2024 年以来开始趋缓。年以来开始趋缓。而居民定期存款增速也在 11 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 经历了之前的高速增长后，在 2024 年开始回落。2022 年-2023 年期间，居民定存同比增速直线回升，从 14%回升到 22%，远远超过信贷增速；2023 年居民定期增速开始小幅回落，但是增速也是始终高于 20%；进入 2024年，增速开始回落到 14%-15%，2024 年 4 月，增速只有 14%。图表图表1414：2024 年年 4 月，居民定期存款首次开始下降月，居民定期存款首次开始下降(万

64、亿万亿)资料来源：中国人民银行，中信建投 图表图表1515：居民定期存款同比增速（居民定期存款同比增速（%）资料来源：中国人民银行，中信建投（3）四大行居民定期存款结构性分析 4 大行居民定期存款规模在大行居民定期存款规模在 2024 年年 4 月也开始放缓。月也开始放缓。2023 年年初，大行居民定期存款为 22.17 万亿，到2023 年年末达到 26.74 万亿，累计增加近 4.57 万亿，23 年月均增幅为 0.5 万亿左右；2024 年 3 月末为 28.52 万亿，2024 年前 3 个月增加 1.74 万亿，月均增幅为 0.6 万亿，但是 2024 年 4 月仅为 28.62 万

65、亿，环比增加只有0.1 万亿，远远低于的之前的月均增幅。从而大行居民定期存款增幅也在放缓。4 大行居民定期存款的市场份额为大行居民定期存款的市场份额为 25%-27%。2023 年年初，大行居民定期存款的市场份额为 25.39%，2023 年年末为 27.16%，其市场份额在持续回升，在 1 年内回升近 2%的是市场占比；但是 2024 年，市场份额维持在 27%左右。4大行居民存款的定期化率在稳步提高，从大行居民存款的定期化率在稳步提高，从42%提高到提高到48%。2023年年初，大行居民定期化率为42%，2023 年年末为 47%，定期化率持续提高，在 1 年内回升近 5%；但是 2024

66、 年，市定期化率继续回升，2024 年 4月提高到 49%。2024 年 4 月，居民存款定期化率大幅提高主要原因是：居民存款总额出现大幅降低。12 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2024 年年 4 月，四大行居民定期存款增加月，四大行居民定期存款增加 0.098 万亿。万亿。2024 年 4 月，四大行存款合计 114.8 万亿，环比 3月减少 4.05 万亿，其中居民存款环比减少 1.8 万亿，单位存款环比减少 2.04 万亿，而从定期和活期的角度看，活期存款减少 2.75 万亿，定期存款增加 0.12 万亿，结构性存款增加 0.156 万亿。在定期存款中，居

67、民定期存款增加 0.098 万亿，单位定期存款下降 0.021 万亿。图表图表1616：四大行居民定期存款规模（万亿四大行居民定期存款规模（万亿)图表图表1717：四大行居民定期存款市场份额四大行居民定期存款市场份额 资料来源：中国人民银行，中信建投 资料来源：中国人民银行，中信建投 图表图表1818：四大行居民存款定期化率四大行居民存款定期化率 资料来源：中国人民银行，中信建投（4）中小银行的居民定期结构性分析 中小银行中小银行居民定期存款规模在居民定期存款规模在 2024 年年 4 月也在放缓月也在放缓。中小银行（指：本外币资产总量小于 2 万亿元的银行）2023 年年初，居民定期存款为

68、33.25 万亿，到 2023 年年末达到 39.13 万亿，累计增加近 5.88 万亿，23 年月均增幅为 0.53 万亿左右；2024 年 3 月末为 42.36 万亿，2024 年前 3 个月增加 3.23 万亿，月均增幅为 1.1 万亿，但是 2024 年 4 月仅为 42.84 万亿，环比增加只有 0.5 万亿，低于的之前的月均增幅。从而中小银行居民定期存款增幅也在放缓。中小银行中小银行居民定期存款的市场份额为居民定期存款的市场份额为 38%-41%。2023 年年初，中小银行居民定期存款的市场份额为 38%，2023 年年末为 40%，其市场份额在持续回升，在 1 年内回升近 2%

69、的是市场占比；但是 2024 年 4 月，市场份额维持在 40.6%，变化不大。中小银行居民存款的定期化率在稳步提高，从中小银行居民存款的定期化率在稳步提高，从 59%提高到提高到 66%。2023 年年初，中小银行居民定期化率为59%，2023 年年末为 64%，定期化率持续提高，在 1 年内回升近 5%；但是 2024 年，定期化率继续回升，2024年 4 月提高到 66%。2024 年 4 月，居民存款定期化率提高主要原因是：居民存款总额减少，而定期存款在增加。13 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2024 年年 4 月，月，中小银中小银行居民定期存款增加行居

70、民定期存款增加 0.48 万亿。万亿。2024 年 4 月，中小银行存款合计 133.26 万亿，环比3 月减少 0.34 万亿，其中居民存款环比增加 0.0056 万亿，单位存款环比减少 0.28 万亿，而从定期和活期的角度看，活期存款减少 1.83 万亿，定期存款增加 0.17 万亿，结构性存款增加 0.17 万亿。在定期存款中，居民定期存款增加 0.48 万亿，单位定期存款下降 0.33 万亿。图表图表1919：中小银行居民定期存款规模（万中小银行居民定期存款规模（万亿亿)图表图表2020：中小银行居民定期存款市场份额中小银行居民定期存款市场份额 资料来源：中国人民银行，中信建投 资料来

71、源：中国人民银行，中信建投 图表图表2121：中小银行居民存款定期化率中小银行居民存款定期化率 资料来源：中国人民银行，中信建投（5）对比分析和推论 2024 年 4 月，居民定期存款环比下降。2024 年 4 月，居民定期存款首次出现下降，环比减少 0.2 万亿，达到 105.47 万亿，结束了连续 39 个月的环比增加。但是 2024 年 4 月，4 大行居民定期存款增加 0.098 万亿，而本外币资产规模在 2 万亿以下的中小银行居民定期存款也增加 0.48 万亿，这两类银行居民定期存款合计增加0.578 万亿。从而，非四大行但是资产规模大于 2 万亿的这类银行的居民定期存款在减少，预计

72、主要是交行、邮储、股份制银行、北京、南京、宁波、江苏、上海，其合计减少的居民定期存款规模预计在 0.78 万亿。图表图表2222：中间层银行居民定期存款测算表中间层银行居民定期存款测算表（万亿）（万亿）银行业 4 大行 中小银行 中间层银行 2024.03 2024.04 变动 2024.03 2024.04 变动 2024.03 2024.04 变动 2024.03 2024.04 变动 居民定期存款居民定期存款 105.66 105.66 105.47 105.47 -0.20 0.20 28.52 28.52 28.62 28.62 0.10 0.10 42.36 42.36 42.84

73、 42.84 0.48 0.48 34.79 34.79 34.01 34.01 -0.78 0.78 企业定期存款 55.71 56.61 0.89 13.45 13.47 0.02 13.26 12.95 -0.31 29.00 30.18 1.18 合计 161.38 162.07 0.69 41.97 42.09 0.12 55.62 55.79 0.17 63.79 64.20 0.41 资料来源：中国人民银行，中信建投 14 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 五、居民超额储蓄存款和定期存款转化为理财的测算五、居民超额储蓄存款和定期存款转化为理财的测算 理财

74、产品具有存款替代的属性，那么近 300 万亿存款中，哪类存款更加具备被替代的可能呢？我们认为主要是居民超额储蓄存款和居民定期存款。从 2022 年-2023 年，银行体系累积了大量的居民超额储蓄存款，由于居民风险偏好在 22 年和 23 年持续下降，从而居民超额储蓄在累积而没有被释放出来。但是预计随着居民风险偏好拐点在 2024 年出现，居民风险偏好开始回升，这部分超额储蓄存款将逐步释放出来，转化为理财产品，或者其他资管产品。另外，随着居民存款挂牌利率持续下调、禁止手工补息，居民定期存款实际利率在下降，自然居民定期存款也更可能释放，转化为理财产品，或者其他资管产品。下文我们详细分析下这两类存款

75、可能转化为理财的规模？（1）居民超额储蓄释放转化为理财的规摸测算 2021 全年居民存款增加 8.41 万亿，2022 年为 18 万亿，2023 年为 17 万亿。如果正常年份居民每年居民存款自然增加 8 万亿，那末 2022 年居民超额储蓄存款规模为 10 万亿，而 2023 年接近 9 万亿。2022 和 2023 年合计的居民超额储蓄存款达到 19 万亿。如果再加上 2024 年前三个月，预计目前银行体系内的居民超额储蓄存款将达到 20 万亿。随着未来居民风险偏好的回升，居民超额储蓄存款必然会逐步释放。可能会增加房产及金融产品的配置，但是预计在偏好回升初期，还是会优先选择风险较低，对存

76、款的替代更强的金融产品，预计首先会是银行理财。如果居民超额储蓄存款中有如果居民超额储蓄存款中有 20%-40%转化为银行理财产品，预计也将助力理财规摸增长转化为银行理财产品，预计也将助力理财规摸增长 4-8 万亿。万亿。而且分银行来看，大行累积的居民超额储蓄更多，自然大行理财子本年理财规摸的增长会更多，4 月大行理财子规模环比增加显著，估计就是这个原因。但是居民超额储蓄释放具有一次性效果，一次性释放结束就没有了，不具备持续性。图表图表2323：近近 3 年新增居民储蓄存款和居民超额储蓄（万亿）年新增居民储蓄存款和居民超额储蓄（万亿）1 年增加的储蓄 居民超额储蓄 2021 8.41 2022

77、17.90 9.49 2023 16.67 8.26 资料来源：中国人民银行，中信建投（2）居民定期存款转化为理财的规模测算 2024 年 4 月，居民存款余额为 145 万亿，其中：居民活期存款近 40 万亿，居民定期存款 105 万亿。理财作为存款替代，可能替代活期存款也可能替代定期存款，活期存款的投资属性较低，且规模低于定期存款，而定期存款的投资属性更强，规模也更大，从而理财对定期存款的替代性更高。而居民定期存款理应包括了部分的居民超额储蓄存款，但是居民超额储蓄存款是从增量的角度，而居民定期存款从存量的角度来来谈，之间的冲突并不大。2020-2024 年 4 月期间，定期存款规模从 62

78、 万亿提高到 105 万亿，增加了 43 万亿，从 2021-2023 年每年新增的居民定期存款分别为 7 万亿、14 万亿、16 万亿，这三年平均每年定期存款增加 12 万亿，同时 2024 年前 4个月新增居民定期存款达到 7 万亿。15 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 预计居民增加的定期存款中预防性、投资性需求占大头，而配置性需求因时而变。在资本市场表现不好情况下，居民风险偏好下降时，居民定期存款配置性需求提高。但是在资本市场表现不错时，居民风险偏好提高时，预计定期存款的配置性需求在下降。比如：在 2022-2023 年期间，居民的定期存款配置性需求增加，预计

79、 2021-2024 年 4 月间，新增的居民定期存款 43 万亿中，有 50%左右是配置性需求导致的，规模在 21-22 万亿左右。如果 2024 年 4 月 5 月开始，居民的风险偏好开始回升，定期存款的配置性需求下降，而存量的居民定期存款将逐步流出银行体系，展开居民资产的再配置。在在 21-22 万亿居民万亿居民定期存款定期存款再配置过程中，因为理财产再配置过程中，因为理财产品占比在品占比在 20%左右，那也将带来左右，那也将带来 4.1-4.4 万亿左右增量规模。万亿左右增量规模。中长期来看，居民定期存款转化为各种资管产品是一个渐进过程，定存逐步分流到理财、基金、保险、信托、私募等产品

80、，而不是一蹴而就的。此外，以上是存量的居民定期存款逐步分流转化为理财的分析，其实还有每年增量的居民存款中，居民自然减少定期存款占比，而增加其他资管产品，包括理财产品，这也将带来理财规模的增长。如果正常年份，居民预防性、投资性需求使然，需要增加定期存款年均 6 万亿-7 万亿左右，需要配置性增加定期存款，自然预计也有 6-7 万亿新增居民资金需要展开资产再配置，按照理财在居民资产配置中占比 20%测算，每年新增的居民理财的需求也在 1.2-1.4 万亿左右。增量部分新增理财规模具备持续性。图表图表2424：近近 3 年居民定期存款余额和新增（万亿）年居民定期存款余额和新增（万亿）居民定期存款余额

81、 新增定期存款规模 2020 61.92 2021 68.56 6.64 2022 82.37 13.81 2023 98.46 16.09 2024-04 105.47 7.01 资料来源：中国人民银行，中信建投（3）测算结果总结与对比 目前银行体系内的居民超额储蓄存款 20 万亿，如果居民超额储蓄存款中有 20%-40%转化为银行理财产品，预计也将助力理财规摸增长 4-8 万亿。而且分银行来看，大行累积的居民超额储蓄更多，自然大行理财子本年理财规摸的增长会更多。但是居民超额储蓄释放具有一次性效果，释放结束就没有了，不具备持续性。在存量的居民定期存款再配置中，预计过去 3 年增加的居民定期存

82、款中，50%是由配置性需求导致的，那就有 21-22 万亿居民定期存款需要再配置。在居民金融资产配置结构中理财产品占比在 20%左右，那也将带来4.2-4.4 万亿左右理财增量规模。但存量居民定期存款释放不具备持续性。在增量的居民资产再配置中，预计每年也有 6-7 万亿资金需要展开资产再配置，按照理财在居民金融资产配置中占比 20%测算，每年新增的居民理财需求有 1.2-1.4 万亿左右。增量部分新增理财规模具备持续性，每年都有。六、居民定期存款转化为理财的可能路径六、居民定期存款转化为理财的可能路径 居民提高定期存款主要动机来自：预防性储蓄、投资性需求、投机性需求。当前外部环境态势较差，市场

83、不确定性较高，投资者预期支出上升，预期收入下降，投资者为了应对预期风险而进行的预防性储蓄短期不会有较多变动。而在定期存款利率不断下调、禁止手工补息的背景下，居民投资性需求与投机性需求可能转化为 16 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 理财产品。居民超额储蓄存款和部分定期存款可能迁移到理财产品，具体可能转化成的理财产品如下：（1）现金管理类理财产品 现金管理类理财产品投资门槛较低，初始投资额在绝大多数居民可接受范围内，并且基金为组合投资，能有效分散风险，应对波动，而且资产端风险偏好相对较低，迎合了当前居民风险偏好的特点，更易为居民所接受。定期存款中投资性需求与投机性需求

84、转化为现金管理类理财产品，不仅可以做到集中居民分散的小额剩余资金，而且有利于促进市场发展。2023 年以来，现金管理类理财产品规模维持在 7-8.5 万亿之间。图表图表2525：现金管理类理财产品规模（万亿）现金管理类理财产品规模（万亿）资料来源：普益标准，中信建投（2）混合类理财产品 投资性需求与投机性需求转化为混合类理财产品的可能性相对较大。投资者风险偏度回升后，具有收益相对较高，风险适中的混合类理财产品成为投资者的选择之一。混合类理财产品投资债券（如国债、金融债、企业债等）和存单等固定收益类资产占比在 80%以内，权益类资产占比在 20%以内，债券以国家信用、商业信用等为担保，具有相对较

85、高的信用等级，风险相对较小，且具备一定流动性，可随时在市场中流通，而适当比例增配股票、衍生品等金融资产，可以获得相对较高的收益，混合类产品收益率显著高于固收类产品收益率，投资者定期存款中投资性需求与投机性需求具备较大可能性转化为混合类理财产品。2024 年 4 月，理财子混合类产品业绩比较基准均值为 3.81%，而固收类产品平均为 3.18%。图表图表2626：样本理财子产品业绩比较基准（样本理财子产品业绩比较基准（2021-2023）资料来源：中国理财网，中信建投 17 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明（3）主题类型理财产品 随着金融市场不断发展，主题类型理财产品日

86、益丰富，在利率下行周期中，不少固收类和权益类产品纷纷“滑铁卢”，而不少主题类型理财产品可获取相对较较高的收益率，不断吸引着投资者的目光。主题类型理财产品能够深入挖掘银行重点布置领域或者新型热门领域中细分行业的投资机会，更专业化和精准化，关注的领域发展一般具备较大潜力，并且发行数量较多，能够提供多种投资组合与投资期限，满足投资者不同的流动性偏好，还具有普惠性和长期稳健性的特点，迎合投资者理财需求，比如：ESG、专精特新、养老理财等。七、理财子多措并举七、理财子多措并举，实现定存向理财的迁移，实现定存向理财的迁移（1）产品设计：偏向中长期、高收益率、较好的流动性 想要促进居民在进行资产配置时选择理

87、财产品而非定期存款，在设计理财产品时需把握好“中长期”、想要促进居民在进行资产配置时选择理财产品而非定期存款，在设计理财产品时需把握好“中长期”、“高收益率”、“较好的流动性”三个特点。“高收益率”、“较好的流动性”三个特点。定期存款为投资者对扣除预防性储蓄后的剩余资金进行资产配置的结果，选择定期存款的客户群体，对这笔资金的流动性需求较低，更注重投资该产品能否获得较高收益，故在设计理财产品时，在与定期存款实现对标的同时，应提高其收益率与流动性，吸引客户投资。在银行全面调降利率的背景下，期限基本相同，收益率与流动性表现更出色的理财产品或将成为投资者新的投资方向。在市场利率下行的大趋势下，同等风险

88、水平下，理财产品逆势提升投资收益率存在一定困难，提升投研在市场利率下行的大趋势下，同等风险水平下，理财产品逆势提升投资收益率存在一定困难，提升投研能力为立身之本。能力为立身之本。未来随着我国宏观经济逐步改善，投资者的风险偏好将逐步提高，通过增大权益类资产配置比例的方式提升收益率势在必行，小幅提升资产端的偏好、获得相对较高收益，形成比较优势，投资者也将可以接受此类产品。在此背景下，提升投研能力为立身之本。产品设计者可以考虑在安全范围内通过信用下沉等方式下沉增厚收益，尽可能提高产品收益率的同时尽量规避风险，或者可以寻找安全优质的非标资产提高收益率，或者适量提高权益类资产占比。另外，银行和理财子也可

89、以将理财产品相关费率进行下调，包括固定投资管理费、销售手续费、托管费及浮动管理费等，短期内，吸引投资者。此外，产品设计者应当合理设计认购和赎回安排，可以根据不同理财产品的特点，设置全额或者部分转让机制，适当提升理财产品的流动性。（2）产品类型：混合类产品和主题类产品 在 2022-2023 年，居民风险偏好下移的周期中，为了迎合投资者风险偏好，理财产品的主旋律为“低波稳健”。但是也要看到，随着理财子纷纷布局低波动稳健产品线，产品同质化特征可能更加凸显，竞争可能进一步加剧，银行和理财子应积极思考破局方法。但是 2024 年 4 月开始，居民的风险偏好开始逐步回升，在居民风险偏好回升周期中，理财子

90、产品的布局就同之前有着显著的差别，低波稳健型产品不会在成为主流，预计主流产品会切换到高风险等级高收益产品。首先，在理财产品当中，理财子要进行进一步优化完善产品体系，为每一类产品打造一个专属的系列，包括流动性管理类、稳健类、平衡类、进取类等产品，由此银行理财经理与客户便可以通过对产品系列的选择来进行资产配置，而不需要研究每个产品的适用范围，有助于沟通效率与客户信任度的提升。其次，理财子需专注于自身投研体系，加强投研能力，打造具备自身理财特色的差异化核心竞争力。理财子需要在产品的“蓝海区域”展开布局和拓展，比如：混合类产品、主题类理财产品上做出努力，理财子也可以依托拥有资管行业配置空间较广的可投资

91、产种类的优势，整合优质标的资产，尽可能多地配置资产，争取协同效益。比如：农银理财在混合类产品、ESG 产品、中银理财在专精特新、低碳类型产品上，光大理财和招银理财在混合类产品方面都具备显著优势。理财子通过差异化优势，通过产品端差异来实现吸引客户将定期存款迁移到理财产品中的 18 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 目标。（3）产品营销与服务：信息获取和社会互动，积极拓展大行代销渠道 在居民风险偏好提升过程中，有部分定存会自动迁移到理财产品中，居民自主完成迁移过程；但是也可能存在大量“沉默客户”需要被动实现迁移，这就需要银行及理财子通过多样化的销售和服务实现规模的增长。因

92、为社会互动和信息获取也是影响家庭资产配置的重要因素，增加完善的信息获取渠道能够帮助居民更快地获取市场信息，做出及时的资产配置调整；同时数字金融的发展为居民提供了更多的投资渠道和便利，可能会促使居民更多地投资于非传统的金融产品。从而，在超额储蓄存款和定期存款迁移到理财产品过程中，信息触及和及时分享是关键环节。通过将合适产品及时触及到相应的客户能够实现事半功倍的效果。比如：大量使用科技手段，精准获得客户画像，通过资产诊断发现其有提高收益的需求，精准锁定客户后，在通过手机APP、电话短信等方式，将合适的产品推介给客户，就能够实现精准营销意图。另外，银行定期展开财富管理沙龙、财富管理专家线上专家解读会

93、议等获活动，通过频繁的活动，缩短客户和产品之间的距离，来实现定期存款向理财的迁移。同时大量的定期存款和超额储蓄存款都集中在大行，从而无论是大行理财子、股份制理财子以及城农商行理财子都需要积极拓展大行的代销渠道，通过的代销来实现定存和超额储蓄存款的迁移。八、八、居民财富再配置居民财富再配置，大财富管理业务的拐点出现，大财富管理业务的拐点出现 此轮居民财富再配置启动，既有市场力量在自主发挥作用也有政策驱动，两者配合驱动居民财富展开再配置。市场力量是：居民风险偏好拐点在 4 月出现，居民风险偏好开始逐步触底回升，这将导致居民存量的 20万亿的超额储蓄存款、近 21-22 万亿居民定期存款将逐步流出银

94、行体系流向资管产品中，同时每年新增预计也有 6-7 万亿资金不再转变为定期存款，而是开始展开资产再配置，购买金融资产。政策力量是：央行禁止手动补息，被动挤压部分存款流出银行体系流到资管产品或者流向实体经济中。4 月，央行禁止手工补息，挤出部分的居民存款和对公存款，这些存款流出银行体系，流向大资管行业，有助于理财、基金、保险规模的增长，有助于银行财富管理业务的发展。从而我们预计，此轮居民财富再配置启动后，大财富管理业务的拐点出现，银行大财富管理业务将迈入新的台阶，当下应该是需要好好把握。以招行为例，招行大财富管理业务收入的拐点将在 2025 年出现，但是 2024 年就开始结构性好转。招行202

95、3 年年度和 2024 年 1 季度，大财富管理的收入同比都在下降，1 季度同比下降 25%，而且资产管理业务和财富管理业务收入同比增速下降 6%，33%。其中：代理基金、信托、保险的收入同比降幅均超过 30%，但代理理财的收入同比增长 26%，显然在理财费率下降过程中收入增长主要来自理财规模的增长。未来，随着定存迁移和禁止手工补息后，理财规模将继续增长，货币市场基金规模也将增长，这都有助于财富管理收入中代销理财、代销基金收入的实现正增长；受“报价合一”政策影响，代销保险费率大幅降低，代理保险的收入预计依然会维持负增长；因为保险代销收入占财富管理收入的比重近 40%，尽管代销理财和代销基金的收

96、入维持正增长，但也难以对冲保险代销收入的降低，从而预计 2024 年，招行财富管理相关的收入依然会是负增长，但是降幅会缩窄。但是 2024 年招行财富管理收入在结构上已经开始优化。展望 2025 年，如果保险收入的基数大的影响消除后，财富管理相关的收入将有望恢复正增长，从而 2025 年招行大财富管理业务收入的拐点正式出现，但是改善起点在 2024 年就已经开始萌芽。19 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 图表图表2727：招商银行大财富管理收入情况招商银行大财富管理收入情况（亿）亿）2021 2022 2023 241Q 资产管理资产管理 109 125 115 3

97、1 同比增速 57.50%14.70%-7.90%-6.30%财富管理财富管理 361 309 285 61 同比增速 29.00%-14.30%-7.90%-32.60%代理理财收入 63 66 54 17 同比增速 53.70%5.60%-18.40%25.80%代理基金收入 123 66 52 10 同比增速 36.20%-46.40%-21.50%-32.70%代理信托计划收入 75 40 32 6 同比增速-1.10%-47.20%-19.40%-32.50%代理保险收入 82 124 136 25 同比增速 42.80%51.30%9.30%-50.30%代理证券交易收入 13 9

98、 7 2 托管托管 54 58 53 12 大财富管理收入合计大财富管理收入合计 523 492 453 105 同比增速 50%-6%-8%-25%资料来源：招行年报季报，中信建投 图表图表2828：招商银行大财富管理各项收入占比变化招商银行大财富管理各项收入占比变化 2021 2022 2023 241Q 资产管理资产管理 20.8%25.4%25.4%29.5%财富管理财富管理 69.0%62.8%62.9%58.1%代理理财收入 12.0%13.4%11.9%16.2%代理基金收入 23.5%13.4%11.5%9.5%代理信托计划收入 14.3%8.1%7.1%5.7%代理保险收入

99、15.7%25.2%30.0%23.8%代理证券交易收入 2.5%1.8%1.5%1.9%托管托管 10.3%11.8%11.7%11.4%资料来源：招行年报季报，中信建投 九、风险提示九、风险提示 1、经济增速不及预期导致市场预期向下，权益资产表现低于预期。疫情后，居民的消费支出增长相对缓慢，同时由于房地产市场依然处于调整阶段，固定资产投资支出增加不及预期，在消费和投资支出不及预期的情况下，权益资产表现将可能不佳，导致理财资产端收益率下降，这或许诱发理财破净。2、债券市场过度调整导致理财资产端收益率下降的风险。在经济增速不及预期，政策面效果不佳的情况下，债券市场存在调整的风险，债券市场波动将

100、导致理财资产端收益率下行，诱发理财破净。3、投资者风险偏好持续处于低位的风险。如果经济增速不及预期，居民收入预期向下，风险偏好持续处 20 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 于低位，理财子产品风险等级反而提高，出现理财产品发行困难，理财规模难以持续增长。4、财富管理市场竞争加剧的风险。财富管理产品越来越丰富，各类资管机构都在加大资管产品的发行，理财净值化后，收益率相对低于其他资管产品，这也将限制理财产品规模稳定增长。21 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 分析师介绍分析师介绍 马鲲鹏：马鲲鹏：中信建投研究所董事总经理、研委会副主任、金融行业负

101、责人、银行业首席 分析师。十余年金融行业研究经验，对银行业研究有深刻认识和丰富经验，新财富、水晶球等最佳分析师评选第一名。英国杜伦大学金融与投资学硕士。杨荣：杨荣：中央财经大学金融学博士，英国杜伦大学商学院访问学者。银行业联席首席分析师。深入研究银行资产管理业务、银行金融科技发展。22 行业深度报告 银行银行 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三

102、板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿

103、。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规前提下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投

104、客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包

105、含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所

106、提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk