1、SRA INTELLIGENCE 贝哲民 （Ben Simpfendorfer） ， 首席执行官， Silk Road Associates， SRA Intelligence 雷韬润 （Peter Reynolds） ， 董事合伙人， 大中华区主管， 奥纬咨询 Sean Kennedy， 董事合伙人， 亚太区金融、 风险及公共政策主管， 奥纬咨询 中国经济复苏 前路何方？ 中国经验对世界的启示 本本报报告告来来自自互互联联网网公公开开渠渠道道，版版权权归归原原作作者者所所有有。 如如有有疑疑问问，请请联联系系。 更更多多报报告告，请请扫扫描描二二维维码码进进入入找找报报告告小小程程序序 中国
2、经济复苏前路何方？ Oliver Wyman and Silk Road Associates2 中国经济复苏前路何方？ 新型冠状病毒肺炎 （ “新冠肺炎” ） 自今年1月下旬爆发以来， 中国采取严格的防控手段应对疫情， 社会经 济活动也因此受到强烈冲击。 如今， 随着疫情防控态势向好及复工复产的展开， 中国经济正在重回正轨。 市场预测显示， 尽管中国今年的国内生产总值 （GDP） 增速预计将从2019年的6.1%降至2.5%， 但随着 世界其他大型经济体进入衰退期， 中国将再次成为全球经济增长的重要引擎。 中国今年一季度GDP同比 下降6.8%这一结果接近于早前57位分析师作出的下降6.5%
3、的综合预测， 却大大超出许多分析师作 出的两位数萎缩的预期。 由于春节是传统淡季， 中国一季度的经济增长通常较为缓慢。 截至4月中旬， 中 国各地都能看到复苏迹象， 部分学校复课， 制造业采购经理指数 （PMI） 回升， 交通出行热度重现。 关于中国经济复苏的种种讨论聚焦于复苏的速度， 其中有三大关于复苏路径的假设: “V型” 复苏， 经济活动于一到两个季度内迅速回升至新冠疫情之前的水平。 “U型” 复苏， 经济复苏前会经历一段较长的困难期， 预计在2020年底或2021年期间回升。 “L型” 冲击， 新冠疫情对经济的基本面产生不可逆冲击， 经济复苏程度有限。 我们认为这类讨论过于简单化： 它
4、倾向于将中国视作一个单一经济体， 却大大低估了中国经济的异质 性。 中国幅员辽阔， 地域间的经济政治文化特点不尽相同。 不同产业之间的复苏路径大相径庭， 而且根据 每个地区的行业集中度特点， 相互影响的一揽子因素将决定该地区未来12 个月的复苏路径。 这将导致 V型、 U型和L型的 “混搭” ， 而不同的 “混搭” 方式会导致整体经济的复苏走上截然不同的道路。 本报告将以官方数据和相关的实时地理空间信息为依据， 详细阐述我们对中国经济复苏路径的看法。 总 体来看， 各产业呈现以下趋势： 随着90%以上的工厂已经复工复产， 制造业已经出现V型反弹。 很多工厂都在加班加点追赶疫情停产 期间积压的订
5、单。 尽管延长的春节假期意味着工厂开工时间较往年减少17%， 但一季度全国规模以上 工业增加值仅同比下降8.4%。 一季度社会消费品零售总额同比下降19%， 意味着服务业将经历更为U型的复苏。 这其中， 传统渠 道与数字渠道的境遇可谓天壤之别， 通过传统渠道交付的商品和服务业元气大伤， 甚至或将一蹶不 振， 而数字渠道则借疫情之势加速前进。 全球经济衰退的风险导致大规模外需疲软， 或会使中国走向更为漫长的L型复苏路径。 这将对制造业 和服务业产生影响， 并对产业端和消费端带来颠覆性的冲击。 值得欣慰的是， 如今的中国对出口的依 赖已大幅降低， 其占GDP的比重已从2009年的31%下降到201
6、9年的17%。 纵观不同复苏路径， 了解不同区域的风险敞口而不仅仅是中国的整体风险敞口至关重要。 2008年全球金 融危机使增长最快和最慢的250多个主要城市之间产生了15个百分点的差距。 我们预计， 全国范围内的 不同行业和地区将上演多个 “复苏小周期” 。 L型复苏只会加剧领先者与落后者之间的差距。 由于每个城市都会实施各自的社交隔离、 财政刺激和经济改革的政策 “组合拳” ， 市级层面的疫情应对措 施将进一步凸显经济复苏的地域差异。 Oliver Wyman and Silk Road Associates3 中国经济复苏前路何方？ 制造业的V型复苏 中国的制造业基本恢复运行。 官方调查
7、显示， 90%以上的工厂已经恢复生产。 成品库存水平并不高， 因 此工厂需要追加生产以完成积压的订单。 虽然受疫情影响， 中国的集装箱运输量下降， 但进口依然强 劲， 表明原材料供应充足。 国家统计局数据显示， 2020年3月份制造业PMI从上月的低点35.7反弹至 52.0， 与疫情爆发前的水平相近， 同时， 3月份规模以上工业增加值下降1.1%。 产量与产成品库存比 为1.10， 与2019年的平均水平相若。 相对于中小企业， 某些市级政府部门优先支持大型企业， 因为后者对就业和投资的拉动作用更大。 行业 先行， 政府针对关键制造供应链上的企业出台了具体支持措施， 如电信巨头华为和中兴、
8、电器制造商美 的， 以及汽车制造商广汽集团等。 纵观近期的出口数据， 广东的区域性复工使得该省的出口量领先于其他 外贸枢纽。 制造业面临的一个关键挑战是外来务工人员的复工出行问题， 许多返乡过年的工人由于出行受限难以回 到工作岗位， 造成工厂劳动力短缺。 对此， 一些省份通过包车和包机的方式接工人返岗， 甚至提供现金奖 励鼓励人员复工。 这些举措都产生了一定的积极影响。 媒体报道， 作为苹果iPhone屏幕的供应商， 位于 广东惠州的伯恩光学在2月9日至2月18日仅返岗5,000余名工人。 在地方政府部门介入开展接运工作 后， 仅一周多的时间， 返岗人数超过22,000名， 基本缓解了用工短缺
9、。 制造业显然也会受到全球经济衰退的冲击。 我们估算40-50%的制造业以出口为导向， 所以政府主导的基 建投资和针对性的财政刺激或只能填补部分缺口。 而且相较于出口业务比重较大的中小企业， 大型企业 更可能是财政刺激的主要受益者。 关于此的详细讨论将稍后展开。 从数据中看制造业 若需从数据中洞察制造业的复苏进程， 仅仅依靠官方数据是不够的， 因为官方数据通常只能展示国家层 面的整体情况。 因此， 我们汇总了一系列另类数据来验证实际情况， 并提供更为细致的观察。 我们对全国650多个城市地区的二氧化氮污染数据进行了独家分析。 结果显示， 大型工业部门所在的城 市地区， 特别是长三角地区， 污染
10、水平较去年高出10%以上。 其他沿海城市地区的读数则较低， 而在广东省政府积极推动复工复产的努力下， 珠三角地区成为例外。 珠 三角地区的二氧化氮污染水平相对于去年略有上升， 其外来务工人员的返岗时间也较江浙两省提前 了10天 （见图1） 。 对自动识别系统 （AIS） 航运数据的分析显示， 全国130个港口的货物到港量有所回升。 4月份前两周的 船舶到港量比1月初的平均水平高出10%。 然而， 专注于国际货物贸易的港口比3月中旬的水平有所下 降。 这可能表明， 在最初追赶的订单完成后， 出口需求的疲软开始对制造业产生影响， 但也可能是因为船 舶滞留在港口外而积压的需求在早前被释放 （见图2）
11、 。 我们对百度在360个城市的出行数据进行的独家分析显示， 大部分外来务工人员已在2月10日 至3月10日期间返岗复工， 这与官方数据的观察一致。 此后， 大多数城市到目的地城市的平均出行距离 （250公里） 已恢复到1月份的水平， 但北京和上海仍处于低位 （见图3） 。 中国经济复苏前路何方？ Oliver Wyman and Silk Road Associates4 图1.中国经济复苏呈现地域差异性 （数据截至2020年3月20日至30日) 长三角地区1 珠三角地区2 主要城市 核心制造业中心 二氧化氮浓度 （ 低到高 ） 1. 外来务工人员延迟返岗复工。 相较2019年的污染指数变化
12、表明重工业部门率先复工 2. 外来务工人员在2月10日至25日期间返岗复工。 污染指数显示出该地区内复工程度不一 数据来源： 欧洲空间局 （ESA） 数据， SRA Intelligence， 奥纬分析 图2.中国大陆各地集装箱船到港量 到港量 以单个船舶 MMSI 码计 （ 千/天 ） 一月二月三月四月 100 80 60 40 20 0 整体船舶到港量已恢复到 1 月份的水平， 但国际 集装箱港口的到港量自 3 月底以来有所下降 数据来源： SPIRE,SRA Intelligence,奥纬分析 Oliver Wyman and Silk Road Associates5 中国经济复苏前路
13、何方？ 图3.中国境内出行模式分析 全国361个城市的长途旅行高峰期热力图 制造业中心 杭州 温州 宁波 无锡 苏州 东莞 深圳 广州 一月二月三月四月 务工人员来源地 重庆 长沙 金融和政治中心 上海 北京 出行指数 （ 0-100 ） 1 旅行限制目前仍然存在 外来务工人员在春节前已经返乡 外来务工人员于春节后回到沿海制造业中心复工 1. 基于旅行的公里数 数据来源： 百度数据， SRA Intelligence， 奥纬分析 服务业的U型复苏， “一家欢喜一家愁” 2019年， 第三产业服务业占中国GDP的54%，第二产业工业和制造业占39%，第一产业农业占7%。新冠 疫情对服务业，尤其是
14、对消费者非必需品的消费，产生了巨大的影响。消费者信心指数从2020年1月的 126.4下降至2月的118.9尽管明显高于2018年之前的水平，但变化仍然显著。服务业的复苏正在进 行中，但与制造业不同的是，服务业需要更多的时间来恢复元气。同时，不同的服务类别和不同地区的服 务业所需的复原时间也不尽相同。 2020年的前两个月中，官方数据显示失业人数增加五百万，全国失业率从5%上升到6.2%，其中大部分 失业人员集中在第三产业。门店、零售、餐饮和休闲旅游等线下消费将需要大量时间来恢复，尽管部分 企业已尝试通过外卖模式进行补救。而以餐饮业为例，不同地区和不同规模的餐厅之间的复原速度存在 较大差异：根
15、据中国饭店协会研究中心数据，截至3月中旬，全国餐饮连锁店和加盟店已有60%开张营 业，而餐饮门店的整体营业率只有30%。这其中也包括咖啡店：全国4,200家星巴克门店中重新营业的门 店比例超过90%。 中国经济复苏前路何方？ Oliver Wyman and Silk Road Associates6 我们最近的一项针对中国游客的调查表明，37%的受访者计划在新冠疫情之后减少旅行，而只有12%的 受访者表示会增加旅行次数。不过，游客消费行为的变化或将带来新的商机：在我们 2019年底的调研中， 有36%的受访者表示其在2019年的境外游次数超过上一年，而在我们今年3月的调查中，只有23%的受
16、访者表示会在疫情结束后选择境外旅游目的地。至于疫情结束后的旅游出行方式，65%的受访者青睐自 驾游，而48%的人倾向于远足或骑行。 在传统服务业受到挑战的同时，新冠疫情加速扩大线上与线下消费的差距，早期的一些热点包括： 互联网医疗：平安好医生APP的新用户注册量较2019年平均水平增长了 10倍左右，而2月份的问诊 量是疫情爆发前月均值的9倍左右，总问诊量突破11亿次。 O2O电商， 尤其是生鲜电商：包括每日优鲜、京东到家、盒马鲜生、叮咚买菜、永辉等在内的电商平台 交易额在疫情期间均实现2倍至5倍的增长。 在线教育： 疫情期间学校停课，各大在线教育类APP的日活跃用户数增长了11倍至15倍。
17、远程办公： 钉钉、 Zoom和企业微信在中国的新用户增速分别达到700%、660%和300%。 经季节性调整后，2月份前三周的房地产成交量较去年同期下降了 90% 以上。不过，反弹也同样显著，4月 初的成交量已较 2019年同期高出 20% 以上。汽车销售等大额消费也出现了大幅下降。受此影响，相关的 传统消费银行业务大幅减少，企业和消费贷款也有所下降。考虑到当前的低利率，银行业仍面临净利息收 益率受压的挑战。 与实体经济类似，互联网金融在疫情期间的活跃表现在一定程度上抵消了传统金融业的低迷。互联网理 财迅速增长：支付宝平台上，公募基金的日均购买量在2月份前两周增长了 400%。医疗健康险的数字
18、化 渠道也实现了快速扩张：众安保险在疫情爆发后的两个月时间里录得55% 的保费增长，并预计 2020年健 康险的保费增长达到70%。互联网金融创新也在不断发展：蚂蚁金服互助型健康保障服务“相互保”的用 户数迅速增长到5,000万以上。 总体上看，尽管线上消费增长迅速，总体消费仍向较富裕地区倾斜，而数字领域的消费则主要集中在深 圳、杭州、上海和北京等地。以盒马鲜生为例，虽然其门店正在快速扩张，但仍只是分布在21个城市，其 中北京和上海占了近一半数量的门店。 从数据中看服务业 社交隔离措施限制了交通出行，经济仍远未达到全速运行。我们对21个城市的交通拥堵数据进行分 析， 发现交通拥堵水平仍比历史水
19、平低15%。下午通勤时段的交通出行尤其稀疏 （见图4） 。在这些交 通出行中，有一部分是受到外送服务增长的带动。外送服务行业调整运营模式，采取措施适应疫情期 间的运营“新常态” ，例如使用密封袋打包外卖及对骑手进行实时体温监测。 地区间的差异依然存在，例如广州和深圳的车流量水平就高于北京和天津。前者的恢复速度较快，反 映出这些地区在数字服务应用和制造业复工方面起步较早，而后者也受到当地政府鼓励公共交通工具 出行的影响。 Oliver Wyman and Silk Road Associates7 中国经济复苏前路何方？ 图4.21个城市的交通状况 4月初相对于历史水平的交通状况 上午6时至10
20、时上午10时至下午2时下午2时至6时下午6时至晚上10时 0 100 75 50 25 -25 -50 -75 -100 1 2 1. 非高峰时段交通流量仍低于平均水平 2. 城市间的差异相当显著 数据来源： TomTom数据， SRA Intelligence， 奥纬分析 全球经济增长放缓或将对中国产生L型影响 目前，中国的防疫形势日渐趋稳，限制措施也在逐步放宽，经济生活逐渐步入正轨。然而，潜在的全球经济 衰退将对中国产生实质性影响，威胁到可能的V型或U型复苏。我们观察到一系列下行风险，并提出潜在 的对冲风险的手段。 下行风险 中国仍然是世界工厂，在全球一系列商品贸易中占据主要份额，例如T恤
21、衫 （ 17%） 、方向盘 （19% ） 、医疗 防护用品 （33%） 和智能手机 （70%） 。过去几年，许多商品品类的出口贸易额在不断攀升，而非下降。伴随 全球经济下行，出口放缓显然会拖累经济增长。不过，根据上一轮全球经济衰退的经验，不同品类的商品 出口预计会出现显著差异，而中国每个省市的经济活动又高度集中在特定产业和产品上，导致不同地区 的经济形势各异。 以2009年全球经济危机中的出口情况为例，当时中国的出口总额下降15%，然而900种出口商品之间的 相对表现却截然不同： 900种产品的跌幅中位数为-15%， 但从第25个百分位数到第75个百分位数的跌幅范为-33%到-1%， 表明某些
22、产品的跌幅会比其他产品更严重。 值得留意的是，包括服装、海产品和家居装饰品在内的近200种产品出口录得10%以上的增长 （尽管 是因为当时中国制造更具成本优势） 。 中国经济复苏前路何方？ Oliver Wyman and Silk Road Associates8 我们梳理了部分出口产品供应基地在全国的分布，当中可以看到城市产业集中的脆弱性： 汽车零部件： 宁波、广州、武汉、温州、上海、青岛、台州。 消费电子件： 深圳、东莞、苏州、上海、昆山、重庆、无锡。 工业机械： 宁波、上海、深圳、温州、青岛、广州。 随着世界各地解除封锁，中国也面临疫情二次传播的风险。中国的防控措施目前非常到位，省市一
23、级可启 动区域性的封锁。二次传播可能会对整体经济产生重大影响，如不能迅速限制人员流动则影响更甚。此 外，全球范围内国与国之间的交通封锁期限显然也会延长。 由此产生的限制对中国的不同地区会产生不同的影响。例如，分析显示武汉的地理位置对于中国的人员 和交通往来十分关键：武汉是一个重要的交通枢纽，几乎所有的主要贸易伙伴都在500公里以外，跨省 贸易的辐射范围非常之广。相比之下，深圳最重要的贸易伙伴主要位于150公里以内，辐射范围较小 （见 图5） 。 图5.武汉与深圳供应链范围比较 城镇人口数 以时速60 公里行驶武汉深圳 8小时5,200万9,000万 15小时2.94亿1.57亿 500 公里
24、1,000 公里 500 公里 1,000 公里 武汉深圳 中国 核心城市 驾驶路线 中国 核心城市 驾驶路线 数据来源： SRA Intelligence Oliver Wyman and Silk Road Associates9 中国经济复苏前路何方？ 可能的缓解措施 出口贸易对中国来说仍然至关重要，但其重要性与上轮全球经济危机相比正在降低。2009年中国的出 口贸易占GDP的31%，而如今已降到17%，这将大大减少全球需求疲软给中国经济带来的潜在冲击。此 外，中国的国际收支目前相对平衡进口接近于抵消出口，因此货币流动更易于管理 （见图6） 。 贸易结构对GDP的进一步积极影响是，中国进
25、口的主要类别是大宗商品、能源和出口产品的原材料 （如 半导体） 。2018年，石油和天然气等燃料进口占16%，贸易额约3,500亿美元。 考虑到当前油价下跌65%， 这将在很大程度上抵消出口疲软对GDP的影响。 较大的不确定性来自财政刺激措施的影响。迄今为止，中国已公布约3,000亿美元的财政刺激方案。考虑 到当前较高的债务水平和从2008年吸取到的教训，我们认为中国政府将不会出台更大规模的财政刺激 方案。同时，刺激手段也会不同于2008年。 过去，中国依靠大举投资基础设施建设来刺激经济增长，而铁 路、公路、能源和机场等基建项目已经在过去15年里陆续完成。我们观察到这次的政策更具针对性，包括
26、出台具体的中小企业支持方案，并强调刺激消费拉动增长。 得益于早前“营改增”在全国范围内的铺开，减税可作为财政刺激的手段之一，不过空间仍然有限。因 此，财政刺激手段比以往任何时候都依赖于私营企业的增长，而大型国有银行亦有能力比发达经济体更 高效地展开放贷和投资，这也或将导致区域间、城市间的发展差距进一步扩大。 图6.中国GDP和出口表现 自全球金融危机以来， 出口商品总值有所增长，但其在名义GDP 中的占比在不断减少 2008 年出口 商品总值1,2 1.428 万亿美元 （ 占 GDP 的 31% ） 2.464 万亿美元 （ 占 GDP 的 17% ） 4.604 万亿美元 14.140 万
27、亿美元 2008 年 GDP 2019 年出口 商品总值1,2 2019 年 GDP 1. 消费类电子产品； 包括笔记本、 平板电脑、 智能手机、 移动电话 2. 汽车零部件； 不包括轮胎 数据来源： SRA Intelligence， 奥纬分析 中国经济复苏前路何方？ Oliver Wyman and Silk Road Associates10 图7.中国经济的复苏路径中国GDP供给侧解构 区域类型 GDP 组成部分展望 GDP 占比 复苏 路径 国际都会 （如：上海） 大型工业中心 （如：江苏） 中部中型城市 （如：商丘） 消费：小型非必需品 V 消费：大宗非必需品 U 消费：必需品 V
28、 政府支出 V 投资 U 存货 V 出口 L 进口 L 整体 UUVV 展望弹性 中性负面 20% GDP 占比正面 数据来源： SRA Intelligence， 奥纬分析 Oliver Wyman and Silk Road Associates11 中国经济复苏前路何方？ 对世界的启示 中国早于世界两个月进入新冠疫情的应对和防控，显然，中国可以成为全球其他国家研究的案例。同 时，中国的应对也与众不同，最突出的一是严格的防控措施包括全国封锁、各省隔离检疫，二是运用 个人信息的数字追踪工具。尽管如此，我们认为以下几点仍有参考意义： 不同行业和地域的恢复情况仍不均衡，但一旦限制解除，恢复速度会
29、相对较快。中央、省级和市级的决 策多管齐下，对经济复苏的相对速度有重大影响。 珠三角外来务工人员返岗高峰期已经过去45天以上，目前还没有出现重大的聚集感染。少数地区仍 对跨省出行采取隔离检疫措施，市级政府要求当地工作场所执行严格防疫措施。 即使解除封锁，人们的旅行距离可能也小于疫情爆发之前。更加区域化的经济可能是当前危机的后果 之一，即便是在城际出行相对便捷的中国。 财政刺激方案有许多着力点，因为疫情结束后很可能出现全球经济衰退。中国区域化的、不均衡的复 苏情况说明广泛均衡的经济复苏可能不会在世界其他地方出现。 在华跨国公司或将比本土企业受到更大影响。我们的分析表明，具有代表性的本土消费品牌在
30、 约17个城市有较密集的布局，而在另外约 50 个城市中也有渗透。而外资品牌则有超过50%的布局集 中在10 个左右的城市。 此外，我们认为中国案例可以为一些亚洲国家提供经验参考，尽管这些国家与中国相比，体量规模和融资 市场等均存在差异： 与中国相比，东南亚的制造业中心高度集中在更少量的区域，封锁可能会对工业活动和制造业及其相 关行业的信贷风险敞口产生不成比例的影响。 几乎没有东南亚国家拥有与中国同等水平的多元化的产业布局。例如，曼谷和雅加达单一城市所拥有 的零售资源已经占到本国零售业的 30%至40%，当这些城市进入封锁时，其损失无法被其他城市的增 长所抵消。 中国国内航班占每周航班总量的近
31、90%。当前，国内出行限制逐渐放宽，而国际出行依然受限。国际旅 行限制令对大多数东南亚经济体的冲击更大。 中国大陆的区域化影响对北亚地区十分关键，因为日本、韩国和香港特别行政区由于历史沿革，通常 与特定的省市有更多经贸往来，因此也将受到中国经济不均衡复苏的影响。 奥纬咨询董事合伙人钱行对本报告亦有所贡献。 Oliver Wyman A Marsh & McLennan Company 关于奥纬咨询 奥纬咨询是一家国际领先的管理咨询公司， 结合了深厚的行业知识和丰富的专业专长， 提供战略规划、 运营、 风险管理及 组织架构改造等课题广泛的咨询服务。 如欲了解更多信息， 请拨打下列电话联络奥纬相关
32、地区办公室市场营销部门。 中国亚太地区欧洲、 中东和非洲美洲 +86 21 6103 5488+65 6510 9700 +44 20 7333 8333 +1 212 541 8100 关于Silk Road Associates Silk Road Associates是地理空间分析领域的领导者， 我们以独家的的SRA Intelligence， 为亚洲和其他新兴市场提供相关解 决方案。 我们与金融、 工业、 私募股权和供应链领域的客户均有合作。 欢迎关注奥纬咨询微信公众号及小程序， 获取更多报告资讯 版权所有2020奥纬咨询保留所有权利。 未经奥纬咨询书面准许不得复制或发布本报告全部或部
33、分内容， 奥纬咨询对第三方的上述行为不承担任何责任。 本报告中的信息和观点均来自奥纬咨询。 本报告并非投资建议， 不应依赖报告中的建议内容进行投资， 也不应将本报告内容替代专业。 会计、 税务、 法律或金融顾问意见。 奥纬已尽最大努力确保报告内容采用了真实、 全面和最新的信息和研究结果， 但是对所提供信息的准确性不承担任何明示 的或者隐含的责任。 奥纬亦不承担更新报告信息或结论的任何责任。 奥纬咨询对于因本报告内容、 引用此处信息的任何报告或资料来源采取或放弃的任何行 为而产生的损失或者对任何后果性的、 特殊的、 相似的损害(即使得知该损害发生的可能性)不承担任何责任。 本报告不构成买卖有价证券要约， 亦不构成买 卖有价证券要约邀请。 未经奥纬咨询书面同意不得出售本报告。
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