1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0606 月月 0404 日日 建筑建筑 行业专题行业专题 20232023 年行业营收稳健业绩承压，央企年行业营收稳健业绩承压，央企/国际工程表现占优，行业出海业务提速国际工程表现占优，行业出海业务提速 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 0.3-2.5-8.9 绝对收益绝对收益 -0.1-1.1

2、-16.0 董文静董文静 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S04 陈依凡陈依凡 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S23 相关报告相关报告 节能降碳行动方案重磅发布，多城地产宽松政策基调持续,关注地产链和新型电力建设投资机会 2024-06-03 资金保障助力基建稳增长，地产链和新型电力建设迎政策驱动 2024-05-26 房地产供需均迎重磅利好，基建投资稳增，看好优质央国企和地产链 2024-05-20 中央财政将支持城市更新示范建设，购房宽松基调持续，推荐优质央国企和地产链 2024-05-12 政治局会议基建/地产定调积极，看好低估值建筑

3、央企2024-05-05 20232023 年年建筑装饰行业建筑装饰行业营收稳健增长，归母净利润增速承压，央营收稳健增长，归母净利润增速承压，央企企/国际工程表现向好。国际工程表现向好。根据样本公司数据，2023 年全年建筑装饰行业营收和归母净利润维持平稳增长态势，分别同比+6.95%、+2.83%，归母业绩增速低于营收增速表现，增速同比 2022 年大幅下滑，归母业绩承压，但行业整体扣非归母业绩同比+8.78%，反映行业整体主营业务盈利能力的提升。其中，基建央企营收和业绩维持稳健增长，国际工程板块营收和业绩快速增长表现亮眼，装饰工程营收恢复正向增长，业绩增速有所提升，但地方基建国企和设计咨询

4、板块受当地财政压力或地产下行影响，营收、业绩整体承压。钢结构板块营收实现双位数增速，受部分公司成本、费用以及投资收益影响，归母净利润同比下滑。由于严寒天气以及地方政府债务压力影响，2024Q1 建筑装饰行业营收增速明显放缓，yoy+1.20%，归母净利润 yoy-3.36%。2024 年全年基建领域资金支持较为充足，随资金到位、项目落地建设，实物工作量有望尽快形成，助力全年基建投资增长，保障建筑装饰行业整体订单、营收提速。八大央企和国际工程个股基本面占优，八大央企和国际工程个股基本面占优，20232023 年行业海外营收增年行业海外营收增速亮眼。速亮眼。2023 年，八大基建央企营收均实现同比

5、正向增长，业绩增 速 分 化 较 大，中 国 交 建 和 中 国 电 建 归 母 净 利 润 分 别yoy+23.61%、13.59%，中国中铁和中国建筑维持稳健态势，归母业绩 yoy+7.07%、6.50%，中国铁建和中国铁建受减值计提增加影响，2023 年业绩同比下滑。国际工程板块整体营收、业绩实现快速增长，主要由于海外业务增速较快，各家企业营收和归母净利润均实现同比正增长，除中工国际外，各家归母净利润均实现双位数同比增速。2023 年建筑装饰行业海外业务快速增长为一大亮点，2023 年建筑央企合计海外营收 yoy+11.29%，国际工程合计实现海外营收 yoy+43.68%。202320

6、23 年行业毛利率同比改善，净利润和年行业毛利率同比改善，净利润和 ROEROE 均有下滑。均有下滑。2023 年，建筑装饰行业毛利率为 10.89%，同比+0.10pct，其中基建央企毛利率小幅提升 0.09 个 pct 至 10.66%，设计咨询、国际工程和地方国企板块毛利率提升较多，园林工程和钢结构板块毛利率同比下滑较大。基建央企中大部分企业毛利率均实现同比改善，国际工程龙头中材国际受益于业务结构调整，2023 年和 2024Q1 毛利率持续同比提升。行业全年期间费用率整体平稳，基建央企 2023年费用率同比-0.04 个 pct，管理效率有所提升。2023 年，建筑-23%-13%-3

7、%7%17%27%37%--06建筑建筑沪深沪深300300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业专题行业专题/建筑建筑 装饰行业销售净利率为 2.89%，同比-0.08pct，其中装修装饰板块净利润同比提升，其他各板块均呈现不同程度下滑。2023 年，建筑装饰行业净资产收益率（ROE）为 9.05%，同比下降 0.52pct，或主要系销售净利率和总资产周转率下降所致，ROE 水平靠前的为国际工程（11.46%）、地方基建国企（11.33%）和建筑央企（9.78%）。行业经营性现金流同比下滑，基建央企和国际工程龙头

8、改善明行业经营性现金流同比下滑，基建央企和国际工程龙头改善明显。显。2023 年，建筑装饰行业经营性现金流净额为 1552.01 亿元，同比减少 492.80 亿元（yoy-24.10%），其中建筑央企和地方基建国企板块经营性现金流分别同比-20.77%、64.88%，国际工程、其他专业工程、园林工程、钢结构板块经营性现金流有所改善。多家建筑央企经营性现金流改善明显，如中国交建、中国建筑、中国化学和中国能建，目前，多数央企持续收缩 PPP 等投资业务规模并加强回款管理，叠加地方政府化债力度持续加大，央企未来的经营性现金流表现值得期待。国际工程板块中材国际和中钢国际 2023 年经营性现金流均同

9、比增长，其中中材国际由 2022 年的9.18 亿元大幅增加至 35.36 亿元，或由于业务结构改善以及回款管理有效。投资建议：投资建议：2024 年基建投资稳增长基调持续，万亿国债项目全部下达完毕，随万亿国债和超长期特别国债项目逐步开工建设，地方政府专项债项目加快审核，均有望支持全年基建投资增长，此外，地产购房端宽松基调持续，地产行业下行态势改善可期，同时看好“三大工程”建设改造带动基建、房建投资增长，拉动地产新开工和销售的边际改善，为建筑板块创造需求增量。建筑装饰行业多家头部企业积极扩展国际化布局，海外工程建设释放市场需求增量。目前建筑装饰行业基本面整体稳健，基建央企和地方基建龙头行业集中

10、度持续提升，叠加国企改革、鼓励分红和市值管理持续推进，估值有望提升。建议关注低估值基建龙头、地方基建龙头国企、国际工程优质标的及城中村改造相关板块：1 1）低估值建筑央企：）低估值建筑央企：基建投资资金端支持力度大，全年基建投资有望稳健增长，国企改革推进下，建筑央企经营指标有望改善，央企市值管理全面推开，助力低估值央企估值提升。建议关注：中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中交设计。2 2）优质地方国企：）优质地方国企：业务所在区域财政状况相对占优，公司自身经营稳健，围绕主业进行产业链拓展，现金流或 ROE 表现亮眼。建议关注：隧道股份、地铁设计。3 3）地产链板块：）地产链板块：地产行业

11、定调积极，地产链设计公司受益于下游客户资金改善，同时城市更新改造积极推进，订单弹性大、轻资产模式。建议关注：华阳国际。4 4）出海优质龙头：）出海优质龙头：国内基建增长趋稳态势下，出海企业有望打造业务长期成长新支撑点，建议关注海外业务占比高，海外订单持和地产链估值提升 8X8XdXeUaVeZfVcW6MbP9PsQmMnPnReRmMoQlOmMrM6MpPuNxNmPwONZqMmM 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 行业专题行业专题/建筑建筑 续增长，海外细分领域竞争力突出的国际工程服务商：中材国际、中钢国际。5 5）建筑）建筑+商业模式占优个股：商业模式占

12、优个股：区别于传统垫资的工程承包企业，制造模式以及向设备、运维等领域转变的个股更受益于商业模式带来的经营指标改善和未来估值提升。建议关注：鸿路钢构、中材国际。风险提示：风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险、统计样本只能一定程度反映板块全貌等。行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 内容目录内容目录 1.营收/业绩端：2023 年营收/业绩增长稳健，国际工程板块海外表现突出.7 1.1.2023 年基建央企/国际工程表现向好，地产链/地方基建相关板块承压.7 1.2.八大央企和四大国

13、际工程基本面向好，2023 年行业整体海外营收增速亮眼.10 2.盈利端：2023 年行业毛利率同比改善，部分央企净利率表现亮眼.12 2.1.毛利率：2023 年毛利率同比提升，2024Q1 国际工程毛利率表现突出.12 2.2.费用率：期间费用率整体稳定，研发费用率持续提升.14 2.3.净利率：2023 年净利率基本稳定，部分央企净利率提升亮眼.15 2.4.ROE：行业整体 ROE 同比下降，国际工程和装修装饰提升明显.17 3.经营质量：经营性现金流承压，国际工程经营质量改善显著.18 3.1.现金流：经营性现金流整体承压，中材国际现金流持续改善.18 3.2.资产负债率：行业整体负

14、债率有所提升，国际工程板块负债率大幅下降.19 4.行业投资逻辑：建筑装饰行业基本面稳健，国企改革/央企市值管理主推央国企行情，看好出海板块的持续成长.20 4.1.基建投资资金保障充足，三大工程助力基建稳增长.20 4.2.地产新政多箭齐发，房建板块基本面有望改善.22 4.3.国企改革/央企市值管理持续推进，看好建筑央企市场回报表现.24 4.4.国进民退集中度提升，央企龙头强者恒强.25 4.5.出海建设为长期发展动力，海外新签订单有所提速.26 5.投资建议及重点关注标的业绩预测.29 6.风险提示.30 图表目录图表目录 图 1.2015-2023 年建筑装饰行业营收及增速（亿元，%

15、）.7 图 2.2015-2023 年建筑装饰行业归母/扣非归母业绩同比增速（%）.7 图 3.2019Q1-2024Q1 建筑装饰行业单季度营收及增速（亿元，%）.8 图 4.2019Q1-2024Q1 建筑装饰行业单季度归母/扣非业绩同比增速（亿元，%）.8 图 5.2022-2023 年建筑装饰行业各板块单季度营收同比增速（%）.9 图 6.2023-2024 年建筑装饰行业各板块单季度归母净利润同比增速（%）.9 图 7.2023Q1-2024Q1 建筑装饰行业各板块单季度营收同比增速（%）.10 图 8.2023Q1-2024Q1 建筑装饰行业各板块单季度归母净利润同比增速（%）.1

16、0 图 9.2020-2023 年八大基建央企个股营业收入（亿元）.10 图 10.2020-2023 年八大基建央企个股营收增速（%）.10 图 11.2020-2023 年八大基建央企个股归母净利润（亿元）.11 图 12.2020-2023 年八大基建央企个股归母净利润同比增速（%）.11 图 13.2020-2023 年国际工程个股营业收入（亿元）.11 图 14.2020-2023 年国际工程个股营收增速（%）.11 图 15.2020-2023 年国际工程个股归母净利润（亿元）.12 图 16.2020-2023 年国际工程个股归母净利润同比增速（%）.12 图 17.2012-2

17、023 年建筑央企板块海外营收及增速（亿元，%）.12 图 18.2012-2023 年国际工程板块海外营收及增速（亿元，%）.12 图 19.2015-2024Q1 建筑装饰行业毛利率（%）.13 图 20.2015-2024Q1 建筑装饰行业子板块毛利率（%）.13 图 21.2017-2023 年建筑央企个股毛利率（%）.13 图 22.2021Q1-2024Q1 建筑央企个股毛利率（%）.13 行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图 23.2017-2023 年国际工程板块个股毛利率（%）.14 图 24.2021Q1-2024Q

18、1 国际工程板块个股毛利率（%）.14 图 25.2015-2024Q1 建筑装饰行业期间费用率（%）.14 图 26.2015-2024Q1 建筑装饰行业销售/管理/财务/研发费用率（%）.14 图 27.2015-2024Q1 建筑装饰子板块销售费用率（%）.15 图 28.2015-2024Q1 建筑装饰子板块财务费用率（%）.15 图 29.2015-2024Q1 建筑装饰子板块管理费用率（%）.15 图 30.2015-2024Q1 建筑装饰子板块研发费用率（%）.15 图 31.2015-2024Q1 建筑装饰行业销售净利率（%）.16 图 32.2015-2024Q1 建筑装饰行

19、业子板块销售净利率（%）.16 图 33.2017-2023 年建筑央企个股销售净利率（%）.16 图 34.2021Q1-2024Q1 建筑央企个股销售净利率（%）.16 图 35.2017-2023 年国际工程个股销售净利率（%）.17 图 36.2021Q1-2024Q1 国际工程个股销售净利率（%）.17 图 37.2015-2024Q1 建筑装饰行业净资产收益率（%）.17 图 38.2015-2024Q1 建筑装饰行业子板块净资产收益率（%）.17 图 39.建筑央企板块个股净资产收益率（加权）.18 图 40.国际工程板块个股净资产收益率（加权）.18 图 41.2015-202

20、4Q1 建筑装饰行业及子板块经营性现金流净额（亿元，%）.18 图 42.2015-2024Q1 建筑装饰行业子板块经营性现金流净额（亿元）.18 图 43.2022-2023 年建筑央企个股现金流（%）.19 图 44.2023Q1-2024Q1 建筑央企个股现金流（%）.19 图 45.2017-2023 年国际工程板块个股现金流（%）.19 图 46.2021Q1-2024Q1 国际工程板块个股现金流（%）.19 图 47.2015-2024Q1 建筑装饰行业资产负债率（%）.20 图 48.2015-2024Q1 建筑装饰行业子板块资产负债率（%）.20 图 49.建筑央企板块个股资产

21、负债率（%）.20 图 50.国际工程板块个股资产负债率（%）.20 图 51.2024 年基建板块重点发力方向.21 图 52.我国狭义基建和广义基建累计投资增速（%）.21 图 53.我国狭义基建和广义基建逐月投资增速（%）.21 图 54.我国基建三大分项累计投资增速（%）.22 图 55.我国基建主要细分领域累计投资增速（%）.22 图 56.2018-2024.3 我国地方政府新增专项债发行额（亿元）.22 图 57.房地产行业相关政策.23 图 58.2015 年以来商品房销售面积及其增速（亿、%）.23 图 59.2015 年以来房地产开发投资及同比（万亿元、%）.23 图 60

22、.2015 年以来全国房屋新开工面积及增速（亿，%）.24 图 61.2015 年以来全国房屋竣工面积及增速（亿、%）.24 图 62.建筑国企新开工面积及占比（亿，%）.26 图 63.建筑国企总产值及占比（万亿元，%）.26 图 64.八大央企新签订单及市占率（亿元，%）.26 图 65.八大央企营业收入及市占率（亿元，%）.26 图 66.我国对一带一路沿线国家非金融类对外直接投资额及同比（亿美元，%）.27 图 67.我国对一带一路沿线国家新签对外承包工程合同额及同比（亿美元，%）.27 行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图 6

23、8.8 大建筑央企海外营收总额及增速（亿元，%）.27 图 69.国际工程企业海外营收总额及增速（亿元，%）.27 图 70.2023 年建筑央企海外业务营收占比.28 图 71.2023 年国际工程企业海外业务营收占比.28 表 1：2019-2023 年建筑央企分红率.24 表 2：建筑央国企股权激励计划考核目标梳理.25 表 3：建筑央企和国际工程企业海外业务营收增速.28 表 4：建筑装饰行业重点央企新签订单（亿元）.29 表 5：国投建筑重点关注标的盈利预测.29 行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 1.1.营收营收/业绩端：业

24、绩端：2 2023023 年年营收营收/业绩增长稳健，国际工程板块海外表现业绩增长稳健，国际工程板块海外表现突出突出 1.1.1.1.2 2023023 年基建央企年基建央企/国际工程表现国际工程表现向好向好，地产链，地产链/地方基建相关板块承压地方基建相关板块承压 建筑装饰行业上市公司 2023 年报和 2024 年一季报已披露完毕，我们选取其中 118 只标的构成建筑装饰组合，据统计，2023 年建筑装饰行业合计实现营业收入 8.98 万亿元，同比增长6.95%，增速较 2022 年下降 0.81pct。分季度看，2023Q1-Q4 建筑装饰行业营收增速均维持稳健状态，分别为 7.59%、

25、6.13%、6.56%、7.53%。若观察建筑装饰行业业绩端表现，2023 年建筑装饰行业整体归母净利润 yoy+2.83%（上年同期增速为 13.45%），业绩增速承压，低于营收同比增速水平（6.95%），但扣非归母净利润同比增长 8.78%，超过营收和归母净利润增速，一定程度反映出主营业务盈利能力的提升，或由于原材料成本有所改善以及部分公司业务结构的优化。2024 年全年基建领域资金支持较为充足，全年新增地方政府专项债额度为 3.9 万亿元，2023年四季度，中央财政增发 2023 年国债 1 万亿元，集中力量支持灾后恢复重建、弥补防灾减灾救灾短板，投向 1.5 万个项目，截至 2024

26、年 5 月 27 日，已开工建设的万亿国债项目约 1.1万个，开工率超过 70%，以京津冀为重点的华北地区等 8 省市项目开工率达到 80%左右，下一步，发改委将积极推动剩余项目于今年 6 月底前全部开工建设，预计将有效带动下半年投资增长。2024 年政府工作报告提出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行 1 万亿元。发改委目前已梳理出一批符合“两重”建设要求、可立即下达投资的重大项目，待超长期特别国债资金到位后即可加快建设。展望全年，新增地方政府专项债、万亿国债和超长期特别国债等资金来源充足，随资金到位、项目落地建设，实物工作量有望

27、尽快形成，助力全年基建投资增长，保障建筑装饰行业整体订单、营收提速。图图1.1.2015-2023 年年建筑装饰行业建筑装饰行业营收及增速（亿元，营收及增速（亿元，%）图图2.2.2015-2023 年年建筑装饰行业建筑装饰行业归母归母/扣非归母业绩同比增速扣非归母业绩同比增速（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 2024Q1 建筑装饰行业合计实现营业收入 2.04 万亿元，同比增长 1.20%，增速较去年同期下降 6.39pct，期内建筑装饰行业归母净利润和扣非归母净利润均同比减少，分别 yoy-3.36%、-2.89%，弱于营收同比增速的表现。根

28、据建筑装饰行业季节性特征，一季度通常为行业项目开工和回款淡季，且今年初部分地区严寒天气影响项目施工开展进度，叠加多个债务压力较大省份叫停新开工项目和地产相关需求的持续下行，建筑装饰行业整体营收增速放缓，业绩同比下滑。6.950 02 24 46 68 84161618180 020,00020,00040,00040,00060,00060,00080,00080,000100,000100,00020152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023营业总收入（亿元

29、）营业总收入（亿元）YOYYOY05,0001,5002,0002,5002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年归母净利润归母净利润yoy（右）扣非归母净利润yoy（右）行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图3.3.2019Q1-2024Q1 建筑装饰行业建筑装饰行业单季度营收及单季度营收及增速（亿增速（亿元，元，%）图图4.4.2019Q1-2024Q1 建筑装饰行业建筑装饰行业单季度单季度归母归母/扣非扣非业绩同业绩同比增速（亿元，比增速（亿元

30、，%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 在建筑装饰行业各细分板块中，2023 年，基建央企营收和业绩维持稳健增长，国际工程板块营收和业绩均实现快速增长，表现亮眼，装饰工程板块营收恢复正向增长，业绩增速有所提升，但地方性基建国企和设计咨询板块受当地财政压力或地产下行影响，2023 年营收、业绩整体承压。钢结构板块营收实现双位数增速，但受部分公司成本、费用以及投资收益影响，板块归母净利润同比下滑。2024Q1 由于极端天气因素以及部分省份叫停项目建设，项目施工进度受较大影响，在细分板块中，地产链相关的设计咨询、装修装饰、园林工程板块以及地方基建板块营收和归

31、母净利润均同比减少，受地方政府财政和国内制造业资本开始下行影响的钢结构板块营收和业绩分别同比-18.21%、-19.85%。国际工程、八大央企营收和业绩较为稳健，归母净利润分别yoy+8.50%、+0.58%，反映出头部龙头央企的经营韧性。其他专业工程板块营收/归母业绩同比+9.26%、+36.47%，主要受益于所在业务领域景气度向好。基建基建央企：央企：2023 年营收 7.25 万亿元（yoy+7.99%），营收占建筑装饰行业比重高达 80.81%（同比+0.56pct），归母净利润 yoy+5.89%,弱于营收增速表现，主要受减值计提增加影响。2024Q1整体增长稳健，实现营收 1.70

32、 万亿元,yoy+2.59%(同比-4.55pct)，归母净利润 yoy+0.58%(同比-10.11pct),营收和业绩增长明显放缓主要系一季度天气影响项目开工以及部分财政压力较大省份叫停项目等因素所致。地方国企：地方国企：或由于地方政府财政压力，2023 年营收 1.12 万亿元，yoy-0.25%，2023Q3 起，地方国企营收持续承压，或主要受地方政府财政压力影响，新开工项目暂缓/项目施工进度滞后及个别营收规模较大的企业（四川路桥山洪灾害）受特殊事件影响施工和收入确认节奏放缓。2023 年板块归母净利润 yoy-7.31%，扣非归母净利润 yoy-0.18%,由于部分企业成本费用控制、

33、减值减少等原因，板块主营业务盈利能力或有提升。2024Q1 实现营收 2132.18 亿元，yoy-7.83%，归母净利润 yoy-47.57%,和天气及地方财政压力均有关。国际工程国际工程：受益于海外业务的快速发展，2023 年营收和业绩均实现快速增长，实现营收1060.29 亿元，yoy+25.19%，归母净利润 yoy+19.61%。2024Q1 实现营收 225.66 亿元,yoy-0.61%，营收下滑主要由于去年同期为高基数；由于部分企业业务结构的变化，企业盈利能力有所提升，2024Q1 归母净利润 yoy+8.50%,业绩增速位居细分板块前列。装修装饰装修装饰（剔除（剔除 S ST

34、 T 标的）标的）：2023 年营收 1010.79 亿元（yoy+6.63%），在 2022 年 yoy-6.69%的基础上触底回升，归母净利润 yoy+103.13%。在个股层面，2023 年建艺集团营收 62 亿元，同比高增 186.3%，主要由于收购的建星建造并表及业务拓展，但归母业绩同比大幅下滑；其1.20-20-20-10-100 004040505060600 05,0005,00010,00010,00015,00015,00020,00020,00025,00025,00030,00030,0002019Q12019Q12019Q22019Q22019Q

35、32019Q32019Q42019Q42020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q1营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）YOYYOY-40-20020406080004005006002015Q1 2016Q1 20

36、17Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1归母净利润归母净利润yoy（右）扣非归母净利润yoy（右）行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 他多家公司营收同比增速超过 10%，如江河集团、恒尚节能、豪尔赛等，过半公司归母净利润同比增速超 30%。2024Q1 实现营收 196.81 亿元，yoy+0.75%，在 2023Q1 高基数基础上增速放缓，归母净利润 yoy-16.72%,业绩明显承压。设计咨询：设计咨询：2023 年营收 729.18 亿元，yoy-0.24%，归母净利

37、润 yoy-11.99%,设计咨询板块主要包括基建设计和房建设计，且各设计公司通常为区域性企业，下游需求大部分为所在区域的基建和地产市场，受地方财政压力以及地产项目需求疲软的影响，全年板块营收和业绩均同比下滑。2024Q1 延续营收下滑态势，实现营收 123.99 亿元，yoy-11.07%，归母净利润 yoy-38.38%,更多受房建设计企业经营下滑拖累。园林工程：园林工程：园林工程板块自 2019 年开始营收持续下滑，主要由于此前 PPP 红线政策带来的投资项目收缩，同时部分园林景观企业下游为地产行业，2021 年起，地产行业下行，园林工程板块营收和业绩降幅扩大。2023 年营收 191.

38、92 亿元，yoy-16.39%，归母净利润 yoy-12.79%。2024Q1 实现营收 33.24 亿元（yoy-20.93%）。2024Q1 延续营收下滑态势，yoy-20.93%，归母净利润 yoy-264.49%,多家园林工程企业营收和业绩下滑幅度超 50%。钢结构：钢结构：钢结构板块下游主要和制造业景气度以及地方基建投资相关，2023 年板块实现营收769.41 亿元，yoy+11.83%，归母净利润 yoy-11.40%,业绩明显承压，与成本及费用提升有关，同时部分企业信用减值损失激增。2024Q1 实现营收 150.15 亿元，yoy-18.21%，归母净利润yoy-14.44

39、%，营收业绩下滑主要系 Q1 下游基建/地产/制造业景气度均偏低，影响钢结构需求，同时同期高基数较高。其他专业工程：其他专业工程：此板块个股下游主要对应电力、电子、半导体等专业细分市场，2023 年营收2268.88 亿元，yoy+8.48%，归母净利润 yoy-85.16%，营收维持稳健增长，但是业绩大幅下滑，主要由于多家企业受成本和减值计提激增影响。2024Q1实现营收572.69亿元，yoy+9.26%，营收增速在各子板块中排名第一，主要系个别公司下游景气度高、营收增速较快，如洁净室领域、电力工程等个股，归母净利润 yoy+36.47%，延续 2023Q1 同期的高业绩增速。图图5.5.

40、2022-2023 年年建筑装饰行业建筑装饰行业各板块单季度营收各板块单季度营收同比同比增速增速（%）图图6.6.2023-2024 年年建筑装饰行业建筑装饰行业各板块单季度各板块单季度归母净利润同归母净利润同比比增速（增速（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 (30)(20)(10)01020302022年2023年(100)(50)0501001502022年2023年行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图7.7.2023Q1-2024Q1 建筑装饰行业建筑装饰行业各板块单季度营收各板块

41、单季度营收同比同比增速增速（%）图图8.8.2023Q1-2024Q1 建筑装饰行业建筑装饰行业各板块单季度各板块单季度归母净利归母净利润同比润同比增速（增速（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 1.2.1.2.八大央企和四大国际工程基本面向好，八大央企和四大国际工程基本面向好，2 2023023 年年行业整体海外营收增速亮眼行业整体海外营收增速亮眼 2023 年八家基建央企仍为行业营收主要来源，各家央企基本面维持稳健。2023 年，八大建筑央企合计实现营业收入 7.25 万亿元，同比增加 8.01%，各央企营业收入均实现同比正向增长，其中中国化学、

42、中国能建、中国建筑营收均实现两位数增长，分别为 13.10%、10.82%和10.24%。归母净利润表现上，各家基建央企差异较大，其中中国交建和中国电建归母业绩实现快速增长，分别 yoy+23.61%、13.59%，中国中铁和中国建筑维持稳健态势，归母业绩yoy+7.07%、6.50%，中国铁建和中国铁建受减值计提增加影响，2023 年业绩同比下滑。图图9.9.2020-2023 年年八大基建央企个股营业收入（亿元）八大基建央企个股营业收入（亿元）图图10.10.2020-2023 年年八大基建央企八大基建央企个股个股营收营收增速增速（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIN

43、D，国投证券研究中心 (30)(20)(10)03Q12024Q1(300.00)(250.00)(200.00)(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.002023Q12024Q105,00010,00015,00020,00025,0002020202020202120222023行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图11.11.2020-2023 年年八大基建央企个股归母净利润（亿元）八大基建央企个股归母净利润（亿元）图图12.12

44、.2020-2023 年年八大基建央企八大基建央企个股个股归母净利润同比归母净利润同比增速增速（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 2023 年国际工程板块整体营收、业绩实现快速增长，主要由于海外业务增速较快。在个股层面，各家企业营收和归母净利润均实现同比正增长，除中工国际外，各家归母净利润均实现双位数同比增速。1 1）中材国际：中材国际：2023 年实现营收 457.99 亿元（yoy+6.94%），其中海外营收同比增加 14.42%，公司整体营收增长稳健，高毛利率的运维业务营收增长较快（yoy+13.83%），整体盈利能力提升明显，带动全年归母净

45、利润同比+14.74%。2 2）中钢国际）中钢国际：2023 年实现营收263.77 亿元（yoy+40.92%），其中海外营收同比高增 80.28%，公司国际化经营优势突出，海外项目执行进度加快带动整体营收提升，归母净利润同比+20.58%，增速低于营收增速水平，主要由于国内项目应收账款减值计提增加。3 3）北方国际北方国际：2023 年实现营收 214.88 亿元（yoy+59.96%），其中海外营收同比高增 66.92%，公司营收同比高增主要系国际工程承包业务快速修复及蒙古矿山一体化项目贸易营收大幅增长，归母净利润同比+44.31%。4 4）中工国）中工国际际：2023 年实现营收 12

46、3.65 亿元（yoy+27.25%），其中海外营收同比高增 46.45%，归母净利润同比+7.77%。图图13.13.2020-2023 年年国际工程个股营业收入（亿元）国际工程个股营业收入（亿元）图图14.14.2020-2023 年年国际工程个股营收国际工程个股营收增速增速（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 005006002020202120222023(30)(20)(10)0020202002003004005002020202120222023中材国际中工国际中钢国际北

47、方国际(40)(20)0204060802020202120222023中材国际中工国际中钢国际北方国际行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图15.15.2020-2023 年年国际工程个股归母净利润（亿元）国际工程个股归母净利润（亿元）图图16.16.2020-2023 年年国际工程个股归母净利润同比国际工程个股归母净利润同比增速增速（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 2023 年建筑装饰行业海外业务快速增长为一大亮点，建筑装饰行业出海的主要参与主体为建筑央企和国际工程企业，大型建筑央企

48、海外项目实施经验丰富，在重大基础设施建设领域有极强的国际竞争力，2023 年建筑央企合计实现海外营收 5538.74 亿元，同比增长 11.29%；国际工程企业聚焦冶金、水泥、化工等某个细分领域项目承包，在细分领域专业性极强，疫情影响减弱海外业务快速修复，2023 年国际工程板块合计实现海外营收 495.67 亿元，同比高增 43.86%。图图17.17.2012-2023 年年建筑央企板块海外营收及增速（亿建筑央企板块海外营收及增速（亿元，元，%）图图18.18.2012-2023 年国际工程年国际工程板块海外营收及增速（亿板块海外营收及增速（亿元，元，%）资料来源：WIND，国投证券研究中

49、心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 2.2.盈利端：盈利端：20232023 年行业毛利率同比年行业毛利率同比改善改善，部分央企部分央企净利率净利率表现亮眼表现亮眼 2.1.2.1.毛利率：毛利率：2 2023023 年毛利率同比提升，年毛利率同比提升，2 2024Q1024Q1 国际工程毛利率表现突出国际工程毛利率表现突出 2 2023023 年年行业行业毛利率有所毛利率有所提升提升，2 2024Q1024Q1 需求需求减弱减弱盈利下滑。盈利下滑。2023 年，建筑装饰行业毛利率为10.89%，同比+0.10pct。分子板块看，设计咨询（28.53%）、国际工程（14.53%）、装修装

50、饰（13.29%）、钢结构（12.42%）、其他专业工程（11.78%）板块毛利率均高于行业，基建央企（10.66%）和地方国企（10.38%）略低于行业水平，园林工程板块毛利率最低，为 9.84%。从毛利率变化看，基建央企毛利率小幅提升 0.09 个 pct,设计咨询、国际工程和地方国企板块毛利率提升较多，分别同比+0.78pct、+0.25pct、+0.18pct，园林工程（同比-2.86pct）和钢结构（同比-1.02pct）板块毛利率同比下滑较大，总体和需求不足、竞争加剧以及成本占比上行有关。2024Q1 建筑装饰行业毛利率为 9.21%，同比-0.10pct，或由于 Q1 下游基建资

51、(5)0552020202120222023中材国际中工国际中钢国际北方国际(200)(100)005002020202120222023中材国际中工国际中钢国际北方国际-10.00%-10.00%-5.00%-5.00%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%0 00200030003000400040005000500060006000央企海外营收总额央企海外营收总额yoyyoy占比占比-40.00%-40.00%-20.00%-

52、20.00%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%100.00%100.00%0 00300300400400500500600600国际工程企业海外营收总额国际工程企业海外营收总额yoyyoy占比占比行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 金到位不理想叠加地产持续下行导致行业竞争加剧盈利下滑，其中建筑央企（8.98%，同比-0.13pct）、设计咨询（23.47%，同比-0.85pct）、装修装饰（12.38%，同比-0.88pct）、园林

53、工程（11.04%，同比-4.56pct）板块毛利率下滑拖累整体毛利率水平。图图19.19.2015-2024Q1 建筑装饰行业毛利率（建筑装饰行业毛利率（%）图图20.20.2015-2024Q1 建筑装饰行业子板块毛利率（建筑装饰行业子板块毛利率（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 2 2023023 年多家央企毛利率同比提升，年多家央企毛利率同比提升，2 2024Q1024Q1 中国中国交建交建/能建毛利率持续改善。能建毛利率持续改善。2023 年，八大央企中除了中国建筑外，其他央企毛利率均呈不同程度提升，其中中国电建、中国交建、中国铁建毛利率

54、改善幅度排名前三，分别同比+1.02pct、+0.95pct、+0.31pct。中国电建主要系境外电力投资与运营项目盈利能力大幅提升；中国交建基建建设业务、基建设计业务毛利率水平均有改善；中国铁建主要系工程承包、规划设计咨询业务毛利率水平有所提升。2023 年中国建筑毛利率同比下降 0.62pct，主要因房建工程、基建工程和地产开发三大主营业务毛利率均同比下滑。2024Q1，中国交建和中国能建毛利率水平持续改善，分别同比+0.27pct、+0.65pct，中国中冶毛利率下滑幅度较大（同比-1.26pct）。图图21.21.2017-2023 年年建筑央企个股毛利率（建筑央企个股毛利率（%）图图

55、22.22.2021Q1-2024Q1 建筑央企个股毛利率（建筑央企个股毛利率（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 2 2023023 年和年和 2 2024Q1024Q1 中材国际中材国际/中工国际中工国际毛利率持续改善，毛利率持续改善，1 1）中材国际）中材国际：2023 年和 2024Q1 公司毛利率持续提升，分别同比+2.46pct 和+2.55pct，或主要由于高毛利率的境外工程业务/装备/运维业务营收快速增长或毛利率改善所致。2 2）中钢国际：）中钢国际：2023 年毛利率同比-0.49pct，主要系国内业务盈利下降 0.89pct；20

56、24Q1 公司毛利率显著提升，同比+1.69pct。3 3）中工国）中工国际：际：2023 年和 2024Q1 公司毛利率分别同比+2.02pct 和+4.83pct，或由于公司不断优化市场6.006.007.007.008.008.009.009.0010.0010.0011.0011.0012.0012.0013.0013.00建筑装饰建筑装饰0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00建筑央企地方国企国际工程其他专业工程设计咨询装修装饰园林工程钢结构8.0010.0012.0014.0016.0020020202120222023中国

57、交建中国能建中国铁建中国中铁中国中冶中国建筑中国电建中国化学0.005.0010.0015.0020.00中国交建中国能建中国铁建中国中铁中国中冶中国建筑中国电建中国化学行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 布局、强化成本管控，国际工程承包业务和高毛利率的设计咨询业务毛利率持续提升。4）北北方国际方国际：2023 年和 2024Q1 公司毛利率分别同比-3.42pct 和-4.83pct，2023 年主要系国际工程承包和发电业务毛利率下降叠加低毛利率的贸易业务营收占比提升拖累整体毛利率所致。图图23.23.2017-2023 年年国际工程

58、国际工程板块板块个股毛利率（个股毛利率（%）图图24.24.2021Q1-2024Q1 国际工程板块国际工程板块个股毛利率（个股毛利率（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 2.2.2.2.费用率：期间费用率费用率：期间费用率整体整体稳定，研发费用率持续提升稳定，研发费用率持续提升 20232023 年和年和 2 2024Q1024Q1 期间费用率基本稳定，期间费用率基本稳定，20 年研发费用率持续年研发费用率持续提升提升。2018-2022 年建筑装饰行业期间费用率持续呈下降趋势，由 6.40%下降至 6.04%，主要系

59、管理费用率由 2.99%下降至 2.29%，2023 年建筑装饰行业期间费用率略有提升，为 6.08%，但基建央企板块费用率同比-0.04 个 pct。近几年研发费用率呈持续提升趋势，由 2018 年的 1.69%提升至 2023 年的 2.66%。2024Q1 建筑装饰行业期间费用率为 5.31%，同比增加 0.09pct，主要系管理费用率和财务费用率分别同比增加 0.06pct 和 0.03pct。图图25.25.2015-2024Q1 建筑装饰建筑装饰行业期间费用率行业期间费用率（%）图图26.26.2015-2024Q1 建筑装饰行业建筑装饰行业销售销售/管理管理/财务财务/研发研发费

60、费用率用率（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 2023 年/2024Q1 建筑装饰行业销售费用率分别同比+0.01pct/同比持平。分子板块看，2023年装修装饰、国际工程板块销售费用率下降幅度较大，分别同比-0.31pct、-0.14pct，设计咨询、园林工程板块分别同比+0.12pct、+0.09pct；2024Q1 各子板块销售费用率表现分化较大，园林工程、设计咨询和钢结构板块销售费用率分别同比+0.35pct、+0.19pct、+0.21pct，0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002002

61、0202120222023中材国际中工国际中钢国际北方国际0.005.0010.0015.0020.0025.00中材国际中工国际中钢国际北方国际4.004.004.504.505.005.005.505.506.006.006.506.507.007.00期间费用率期间费用率0.000.001.001.002.002.003.003.004.004.005.005.00销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率研发费用率研发费用率行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 或主要系 2024Q1 板块营收下滑幅度较大所致；装

62、修装饰板块销售费用率持续下降，同比-0.11pct。2023 年/2024Q1 建筑装饰行业财务费用率分别同比+0.04pct/+0.03pct。分子板块看，2023年国际工程和园林工程板块财务费用率同比增加较多，分别同比+1.08pct、1.07pct，2024Q1园林工程板块财务费用率持续同比增加 1.85pct，设计咨询和其他专业工程财务费用率分别同比-0.69pct 和-0.42pct。图图27.27.2015-2024Q1 建筑装饰子板块建筑装饰子板块销售销售费用率（费用率（%）图图28.28.2015-2024Q1 建筑装饰子板块建筑装饰子板块财务财务费用率（费用率（%）资料来源：

63、WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 2023 年/2024Q1 建筑装饰行业管理费用率分别同比-0.03pct/+0.06pct。分子板块看，建筑央企板块 2023 年管理费用率同比-0.05pct，管理效率持续提升，或由于 2024Q1 营收端承压，管理费用率同比+0.04pct；2023 年和 2024Q1 设计咨询板块管理费用率持续同比下滑，分别-0.86pct 和-0.79pct；2023 年和 2024Q1 园林工程板块管理费用率持续同比增加，分别+1.83pct 和+1.64pct。2023 年/2024Q1 建筑装饰行业研发费用率分别同比+0.01p

64、ct/同比持平。分子板块看，多数子板块研发费用率均同比持续增加，钢结构板块 2023 年/2024Q1 研发费用率分别同比+0.11pct/+0.88pct，设计咨询板块2023年/2024Q1研发费用率分别同比+0.51pct/+0.85pct。图图29.29.2015-2024Q1 建筑装饰建筑装饰子板块管理费用率（子板块管理费用率（%）图图30.30.2015-2024Q1 建筑装饰子板块建筑装饰子板块研发费用研发费用率（率（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 2.3.2.3.净利率：净利率：2 2023023 年净利率年净利率基本基本稳定，部

65、分央企净利率提升亮眼稳定，部分央企净利率提升亮眼 0.001.002.003.004.00建筑央企地方国企国际工程其他专业工程设计咨询装修装饰园林工程钢结构-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00建筑央企地方国企国际工程其他专业工程设计咨询装修装饰园林工程钢结构0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200224Q1建筑央企地方国企国际工程其他专业工程设计咨询装修装饰园林工程钢结构0.001.002.003.004.005.006.00200224

66、Q1建筑央企地方国企国际工程其他专业工程设计咨询装修装饰园林工程钢结构行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 2023 年，建筑装饰行业销售净利率为 2.89%，同比-0.08pct。分子板块看，建筑央企销售净利率为 3.03%，同比-0.03pct；国际工程净利率为 4.99%，同比-0.12pct；园林工程、其他专业工程和钢结构板块销售净利率下滑幅度较大，分别同比-7.88pct、-1.33pct 和-0.91pct；装修装饰板块 2023 年净利率同比提升 1.29pct,为 0.21%，或由于毛利率提升、费用率下降且减值计提损失减少

67、多重因素导致。2024Q1 建筑装饰行业销售净利率为 2.90%，同比-0.16pct，其中园林工程和设计咨询板块销售净利率同比-13.35pct 和-2.56pct，国际工程板块销售净利率有所改善，为 5.75%，同比+0.37pct。图图31.31.2015-2024Q1 建筑装饰行业销售净利率（建筑装饰行业销售净利率（%）图图32.32.2015-2024Q1 建筑装饰行业子板块销售建筑装饰行业子板块销售净净利率（利率（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 从建筑央企来看，2023 年，中国交建（同比+0.55pct）和中国电建（同比+0.08p

68、ct）销售净利率均有所提升，中国交建主要系公司基建建设业务、基建设计业务毛利率水平大幅改善，中国电建主要系公司电力投资运营毛利率大幅提升；中国中冶净利率同比下降 0.38pct，主要系期内公司资产及信用减值损失同比高增。2024Q1 中国交建净利率持续态势，同比+0.32pct，中国能建（同比+0.32pct）、中国铁建（同比+0.06pct）、中国化学（同比+0.29pct）净利率均同比提升。图图33.33.2017-2023 年建筑央企个股销售净利率（年建筑央企个股销售净利率（%）图图34.34.2021Q1-2024Q1 建筑央企个股建筑央企个股销售净利率销售净利率（%）资料来源：WIN

69、D，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 2 2023023 年中材国际净利率同比提升，年中材国际净利率同比提升，2 2024Q1024Q1 中工中工/中钢中钢/北方净利率均同比提升。北方净利率均同比提升。1 1）中材国际：）中材国际：2023 年净利率同比+0.95pct，主要系公司毛利率大幅提升所致；2024Q1 净利率同比-0.09pct。2 2）中钢国际：）中钢国际：2023 年公司销售净利率同比-0.50pct，主要系受毛利率下滑和信用减值损失增加影响；2024Q1 公司净利率同比+0.33pct。3 3）中工国际：）中工国际：2023 年和 2024Q1 公司销售

70、净利3.103.303.493.583.453.303.012.972.892.902.502.502.702.702.902.903.103.103.303.303.503.503.703.70建筑装饰建筑装饰-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.00建筑央企地方国企国际工程其他专业工程设计咨询装修装饰园林工程钢结构1.002.003.004.005.0020020202120222023中国交建中国能建中国铁建中国中铁中国中冶中国建筑中国电建中国化学0.001.002.003.004.005.006.00中国交建中国能建中国铁建中国中

71、铁中国中冶中国建筑中国电建中国化学行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 率分别同比-0.51pct/+0.95pct。4 4）北方北方国际：国际：2023 年和 2024Q1 公司销售净利率分别同比-1.54pct/+0.87pct。图图35.35.2017-2023 年年国际工程个股国际工程个股销售净利率（销售净利率（%）图图36.36.2021Q1-2024Q1 国际工程国际工程个股个股销售销售净利净利率（率（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 2.4.2.4.R ROEOE：行业整体：行业

72、整体 ROEROE 同比下降，同比下降，国际工程国际工程和装修装饰提升明显和装修装饰提升明显 2023 年，建筑装饰行业净资产收益率（ROE）为 9.05%，同比下降 0.52pct，或主要系销售净利率和总资产周转率下降所致。分子板块看，ROE 水平靠前的为国际工程（11.46%）、地方基建国企（11.33%）和建筑央企（9.78%），其次为设计咨询（8.29%）和钢结构（6.85%），其他专业工程、装修装饰和园林工程或受净利率低水平影响，ROE 均不足 1%。各板块 ROE 变化分化较大，由于净利率同比或总资产周转率提升，国际工程和装修装饰板块净资产收益率（ROE）明显改善，同比提升 1.4

73、7pct 和 3.09pct，其他子板块净资产收益率均呈不同幅度下降，其中建筑央企和地方国企分别同比下降 0.37pct 和 2.24pct。图图37.37.2015-2024Q1 建筑装饰行业建筑装饰行业净资产收益率净资产收益率（%）图图38.38.2015-2024Q1 建筑装饰行业子板块建筑装饰行业子板块净资产收益率净资产收益率（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 在建筑央企和国际工程板块个股中，2023 年，中国交建、中材国际、中钢国际、中工国际、北方国际净资产收益率（加权）均同比改善，分别同比+1.33pct、0.51pct、1.15pct

74、、0.18pct和 2.34pct。其中中国交建 ROE（加权）同比改善主要系公司销售净利率和资产负债率提升，中材国际 ROE（加权）同比改善主要由于公司销售净利率大幅提升。-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020020202120222023中材国际中工国际中钢国际北方国际-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00中材国际中工国际中钢国际北方国际12.1211.2511.7411.0510.679.959.199.579.052.080.000.002.002.004.004.006.006.008

75、.008.0010.0010.0012.0012.0014.0014.00建筑装饰建筑装饰-30.00-20.00-10.000.0010.0020.00建筑央企地方国企国际工程其他专业工程设计咨询装修装饰园林工程钢结构行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图39.39.建筑央企板块个股净资产收益率（加权）建筑央企板块个股净资产收益率（加权）图图40.40.国际工程板块个股净资产收益率（加权）国际工程板块个股净资产收益率（加权）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 3.3.经营质量经营质量：经营性：

76、经营性现金流承压，国际工程经营质量改善显著现金流承压，国际工程经营质量改善显著 3.1.3.1.现金流：经营性现金流整体承压，中材国际现金流持续改善现金流：经营性现金流整体承压，中材国际现金流持续改善 2023 年，建筑装饰行业经营性现金流净额为 1552.01 亿元，同比减少 492.80 亿元（yoy-24.10%），其中建筑央企和地方基建国企板块经营性现金流分别同比减少 337.20 亿元（yoy-20.77%）和 247.32 亿元（yo-64.88%）。2023 年国际工程、其他专业工程、园林工程、钢结构板块经营性现金流有所改善，分别同比+27.69 亿元、44.04 亿元、21.7

77、9 亿元和 16.12 亿元。2024Q1 建筑装饰行业经营性现金流净流出 4374.62 亿元，同比多流出 1044.52 亿元，其中建筑央企同比多流出 993.13 亿元，其他专业工程、园林工程、钢结构板块经营性现金流有所改善，分别同比+14.90 亿元、+4.53 亿元和 15.23 亿元。图图41.41.2015-2024Q1 建筑装饰行业建筑装饰行业及子板块及子板块经营性经营性现金流现金流净额净额（亿元亿元，%）图图42.42.2015-2024Q1 建筑装饰行业子板块建筑装饰行业子板块经营性经营性现金流净额现金流净额（亿元亿元）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIN

78、D，国投证券研究中心 2023 年，中国交建、中国建筑、中国化学和中国能建现金流均同比改善，分别同比+116.32亿元、+72.01 亿元、+76.34 亿元、+15.52 亿元，中国交建经营现金流大幅改善（yoy+2630%），主要由于公司加强现金流管理、加大资产盘活力度，中国建筑现金流同比改善主要由于公司加强现金流管理，本期收取的工程款、购房款等增加所致。2024Q1 或由于基建资金到位缓慢及地方政府资金紧张，各央企现金流净流出幅度均增大。目前，多数央企持续收缩 PPP 等投资业务规模并加强回款管理，叠加地方政府化债力度持续加大，央企未来的经营性现金流表现值得期待。0.005.0010.0

79、015.0020.0020020202120222023中国交建中国能建中国铁建中国中铁中国中冶中国建筑中国电建中国化学-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0020020202120222023中材国际中工国际中钢国际北方国际-100.00%-100.00%-50.00%-50.00%0.00%0.00%50.00%50.00%100.00%100.00%150.00%150.00%200.00%200.00%250.00%250.00%-5,000-5,000-4,000-4,000-3,000-3,000-2

80、,000-2,000-1,000-1,0000 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,000建筑装饰建筑装饰建筑央企建筑央企地方国企地方国企建筑装饰同比建筑装饰同比-160.00-110.00-60.00-10.0040.0090.00国际工程其他专业工程设计咨询装修装饰园林工程钢结构行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图43.43.2022-2023 年建筑央企个股年建筑央企个股现金流现金流（%）图图44.44.2023Q1-2024Q1 建筑央企个股建筑央企个股现金流现金流（%）资料来源：WI

81、ND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 在国际在国际工程板块中，由于项目类型通常为专业领域工程，项目周期和业主方区域于传统基建，工程板块中，由于项目类型通常为专业领域工程，项目周期和业主方区域于传统基建，各年经营性现金流通常为正各年经营性现金流通常为正。2023 年和 2024Q1 中材国际现金流分别同比+26.18 亿元、+8.03亿元，或由于公司业务结构转型成效显著，运维和装备业务营收占比持续提升所致，随公司非工程业务占比持续提升，经营性现金流有望持续改善。2023 年中钢国际经营性现金流亦有所改善，同比增加 2.06 亿元至 13.68 亿元。图图45.45.201

82、7-2023 年年国际工程国际工程板块板块个股个股现金流现金流（%）图图46.46.2021Q1-2024Q1 国际工程板块国际工程板块个股个股现金流现金流（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 3.2.3.2.资产负债率：行业整体负债率有所提升，国际工程板块负债率大幅下降资产负债率：行业整体负债率有所提升，国际工程板块负债率大幅下降 截至 2023 年底，建筑装饰行业资产负债率为 75.61%，同比提升 0.71pct。分子板块看，除国际工程板块外，其他各细分板块负债率较上年末均有提升。基建工程相关建筑央企和地方国企资产板块负债率分别同比+0.79p

83、ct/+0.39pct，和地产链更为相关的装修装饰、设计咨询和园林工程板块负债率分别同比+0.32、1.87、3.21pct，钢结构板块负债率同比+0.72pct，但国际工程板块资产负债率大幅下降 1.13pct。截至 2024Q1 末，建筑装饰行业资产负债率为75.69%，较 2023 年底增加 0.08pct，建筑央企资产负债率较 2023 年底+0.41pct，国际工程板块资产负债结构持续优化，负债率较 2023 年底-0.73pct。0.000.00100.00100.00200.00200.00300.00300.00400.00400.00500.00500.00600.00600

84、.002022202220232023-1,200.00-1,200.00-1,000.00-1,000.00-800.00-800.00-600.00-600.00-400.00-400.00-200.00-200.000.000.002023Q12023Q12024Q12024Q10.000.005.005.0010.0010.0015.0015.0020.0020.0025.0025.0030.0030.0035.0035.0040.0040.00中材国际中材国际中工国际中工国际中钢国际中钢国际北方国际北方国际2022202220232023-30.00-30.00-25.00-25.0

85、0-20.00-20.00-15.00-15.00-10.00-10.00-5.00-5.000.000.005.005.0010.0010.00中材国际中材国际中工国际中工国际中钢国际中钢国际北方国际北方国际2023Q12023Q12024Q12024Q1行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图47.47.2015-2024Q1 建筑装饰行业建筑装饰行业资产负债率资产负债率（%）图图48.48.2015-2024Q1 建筑装饰行业建筑装饰行业子板块子板块资产负债率资产负债率（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND

86、，国投证券研究中心 在个股层面，截至 2023 年末，基建央企板块中，除中国电建和中国能建外，其他 6 家央企负债率均控制在 75%以内，但八大建筑央企资产负债率均呈不同幅度提升。其中中国中冶、中国能建和中国中铁资产负债率同比提升 2.27pct、1.17pct 和 1.09pct。国际工程板块中，中材国际、中钢国际和北方国际资产负债率均同比下降，分别同比-2.53pct、1.75pct 和 0.36pct。截至 2024Q1 末，中钢国际资产负债率持续下滑，较 2023 年底下降 2.99pct。图图49.49.建筑央企板块个股资产负债率（建筑央企板块个股资产负债率（%）图图50.50.国际

87、工程板块个股资产负债率（国际工程板块个股资产负债率（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 4.4.行业投资逻辑：行业投资逻辑：建筑装饰行业建筑装饰行业基本面基本面稳健稳健，国企改革国企改革/央企市值管理央企市值管理主推央国企行情，看好出海主推央国企行情，看好出海板块的持续成长板块的持续成长 4.1.4.1.基建投资资金保障充足基建投资资金保障充足，三大工程助力基建稳增长三大工程助力基建稳增长 2024 年基建投资稳增长基调持续，政府工作报告提出要积极扩大有效投资，发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持新型基础设施、加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进

88、防洪排涝抗灾基础设施建设，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，加快实施“十四五”规划重大工程项目。此外，新型城镇化也为今年经济建设重点任务之一，政府工作报告提出，推进“平急两用”公共基础设施建设和城中村改造，加快完善地下管网等城市更新行动，“三大工程”建设改造有望带动基建投资增长。我们看好 2024 年稳增长政策基调的持续性以及实施力度，基建产业链各环节均有望受益基建需求的持续释放。72.0072.0073.0073.0074.0074.0075.0075.0076.0076.0077.0077.0078.0078.0079.0079.00建筑装饰建筑装饰40.0050.0060.007

89、0.0080.0090.00建筑央企地方国企国际工程其他专业工程设计咨询装修装饰园林工程钢结构60.0065.0070.0075.0080.0085.00中国交建中国能建中国铁建中国中铁中国中冶中国建筑中国电建中国化学40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.00中材国际中工国际中钢国际北方国际行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 图图51.51.2024 年年基建板块重点发力方向基建板块重点发力方向 资料来源：国务院客户端，国投证券研究中心 2023 年我国基建市场投资整体实现稳健增长，全年狭

90、义基建、广义基建投资完成额分别同比增长 5.90%和 8.24%，或受专项债发行缓慢，项目开工落地不及预期影响，基建增速自年初开始逐月收窄，年底增速企稳。今年初，12 个地方债务压力较大省份宣布停止建设部分类型的基建项目，引发市场对全年基建投资增速和基建工程企业项目回款的担忧。2024Q1，我国基建投资维持稳健增长态势，1-3 月狭义基建、广义基建投资完成额分别同比增长 6.5%、8.75%，分别环比+0.2pct、-0.2pct，其中细分领域铁路运输业（19.50%）和水利管理业（16.10%）投资增速表现亮眼，电力、热力、燃气及水的生产和供应业领域投资维持 25%以上的高增速。图图52.5

91、2.我国我国狭义基建和广义基建累计投资增速（狭义基建和广义基建累计投资增速（%）图图53.53.我国我国狭义基建和广义基建逐月投资增速（狭义基建和广义基建逐月投资增速（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 -10.000.0010.0020.0030.0040.----------012024-0

92、3狭义基建投资完成额累计同比广义基建投资完成额累计同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.----------012024-03狭义基建投资完成额逐月同比广义基建投资完成额逐月同比行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图54.54.我国基建我国基建三

93、大分项累计三大分项累计投资增速（投资增速（%）图图55.55.我国基建我国基建主要细分领域累计主要细分领域累计投资增速（投资增速（%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 在基建资金支持层面：在基建资金支持层面：1）专项债，2024 年拟安排地方政府专项债券规模为 3.9 万亿元，发改委联合财政部完成筛选通过专项债券项目约 3.8 万个、2024 年专项债券需求 5.9 万亿元左右，助力全年专项债券发行使用。2）2023 年增发的万亿国债，2 月份发改委完成了全部三批共 1 万亿元增发国债项目清单，将增发国债资金落实到约 1.5 万个具体项目，发改委将推动

94、所有增发国债项目于今年 6 月底前开工建设。3）超长期特别国债，2024 年拟发行 1 万亿元超长期特别国债，首期 400 亿元 30 年期特别国债已正式发行，重点聚焦加快实现高水平科技自主自强、推进城乡融合发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。2024 年 1-3 月地方政府专项债新增发行 6341 亿元（占全年额度的 16.26%），Q1 新增政府专项债发行偏慢，预计下一步专项债发行进度有望提速，叠加增发万亿国债和超长期特别国债，有望助力基建实物工作量形成，支撑全年基建投资稳健增长。图图56.56.2018-2024.3 我国地方政府新增专项债发行额（亿元）我国地方政府新增专项债发行

95、额（亿元）资料来源：WIND，国投证券研究中心 4.2.4.2.地产新政多箭齐发地产新政多箭齐发，房建板块基本面有望改善房建板块基本面有望改善 自去年下半年起，我国购房政策总体延续宽松基调，强一线城市和部分核心二线城市相继放松购房政策，包括全面放开住房限购、优化个人住房贷款首付款比例、下调个人住房贷款利率等，今年整体地产行业定调积极，销售端放松政策密集发布，3 月杭州放开二手房限购，4 月成都全面取消限购、北京、天津相继放松限购要求，5 月杭州、西安全面放开限购，深圳、武汉、上海等地陆续宣布优化购房政策。4 月 30 日，政治局会议提出切实做好保交房工作，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政

96、策措施；5 月 17 日，房地产相关政策密集发布，包括 1 1）下调公积金贷款利率、取消首套/二套住房商贷利率政策下限、降低首套/二套住房商贷最低首付款比例；2 2）把可以采取市场化措施完善条件的城市商品住房项目，纳入“白名单”给予融资支持，推进项目建-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/0

97、4交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业电力、热力、燃气及水的生产和供应业-20.000.0020.0040.0060.0080.002021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/04铁路运输业道路运输业水利管理业公共设施管理业6341 39,000 0 050005000500000002500025000300

98、00300003500035000400004000045000450002000222202320232024.1-32024.1-3地方政府债券发行额地方政府债券发行额:新增债券新增债券:专项债券专项债券政府预期目标政府预期目标:地方专项债地方专项债行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 设交付；3 3）央行将设立 3000 亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，把消化库存房源和建立多层次保障性住房的工作结合起来。地产购房首付比例降至历史最

99、低，政策放松力度超预期。此外，根据澎湃新闻，截至目前，我国至少有 68 个城市推出住房“以旧换新”相关政策，在去库存的同时打通需求，带动二手房和新房的联动销售。购房端宽松和住房“以旧换新”政策落地叠加住房“收储”有望加速推进，均有望助力新房和二手房销售数据回暖，房地产库存或将加速去化，未来地产行业下行态势改善可期，助力地产链企业估值提升。图图57.57.房地产行业相关政策房地产行业相关政策 资料来源：财联社、证券日报，国投证券研究中心 商品房商品房销售销售端：端：2022 年起我国商品房销售面积累计值转为同比减少，2024 年 1-4 月，新建商品房销售面积 2.93 亿(yoy-20.2%)

100、，其中住宅销售面积 yoy-23.8%；新建商品房销售额2.81 万亿元(yoy-28.3%)，其中住宅销售额下降 31.1%。1-4 月商品房销售金额跌幅超过销售面积，或由于市场持续“以价换量”取胜，商品房成交均价同比下降。2024 年以来，购房宽松基调持续，央行宣布降低公积金贷款利率、下调住房商贷最低首付款比例、取消商贷利率下限等系列宽松政策，后续各省市宽松政策细则有望持续发布，叠加住房“以旧换新”持续推进，助力地产销售数据回暖。图图58.58.2015 年以来商品房销售面积及其增速（年以来商品房销售面积及其增速（亿亿、%）图图59.59.2015 年以来年以来房地产房地产开发开发投资投资

101、及同比及同比（万亿元万亿元、%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心-60-60-40-40-20-200 0202040406060808000 05 51010151520-------------

102、---11中国中国:商品房销售面积商品房销售面积:累计值累计值同比同比-20.00-20.00-10.00-10.000.000.0010.0010.0020.0020.0030.0030.0040.0040.0050.0050.000.000.002.002.004.004.006.006.008.008.0010.0010.0012.0012.0014.0014.0016.0016.----022017-102

103、---------102023-10中国中国:房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额:累计值累计值同比同比行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 在地产在地产开工开工及竣工及竣工端：端：2024 年 1-4 月，房地产开发投资同比下降 9.8%，房屋新开工面积 2.35亿(yoy-24.6%)，房屋竣工面积 1.8

104、9 亿(yoy-20.4%)。房屋新开工延续 2023 年以来低位运行的态势，或由于房企现金流压力未得到有效缓解及销售端需求疲软等影响，竣工端暂未能延续去年“保交楼”驱动下的高增趋势。4 月末政治局会议提出，要切实做好保交房工作；5月国务院政策例行吹风会上，提出要打好城市商品住房项目保交房攻坚战，把可以采取市场化措施完善条件的项目，纳入“白名单”给予融资支持，推进项目建设交付。自今年 1 月下旬关于建立城市房地产融资协调机制的通知发布以来，截至 5 月 16 日，不到 4 个月的时间，商业银行已按内部审批流程审批通过了“白名单”项目贷款金额 9350 亿元，随多方共同努力，房地产项目“白名单”

105、有望不断扩大，助力房企资金压力缓解，进一步保障更多项目顺利交付。新开工主要取决于市场购房需求、销售数据、房企资金实力和开发投资意愿，只有销售回暖、优质房企经营改善，才具备加大投资建设和施工力度的条件，再逐步带动新开工和投资数据改善。图图60.60.2015 年以来年以来全国全国房屋新开工面积及增速（亿房屋新开工面积及增速（亿，%）图图61.61.2015 年以来年以来全国全国房屋竣工面积及房屋竣工面积及增速（亿增速（亿、%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 4.3.4.3.国企改革国企改革/央企市值管理持续推进央企市值管理持续推进，看好建筑央企市场回报

106、表现看好建筑央企市场回报表现 今年是新一轮国企改革深化提升行动正式启动，根据 2023 年 12 月 25-26 日国务院国资委召开的央企负责人会议，新一轮国企改革启动，考核指标保质保量。2024 年国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”。2024 年 1 月，国资委提出要把市值管理成效纳入对央企负责人的考核；3 月，证监会提出要制定上市公司市值管理指引；4 月，国务院印发关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见，提出强化上市公司现金分红监管和推动上市公司提升投资价值。具体包括：1）强化上市公司现金分红监管，加大对分红优质公司

107、的激励力度，多措并举推动提高股息率，推动一年多次分红。2023 年部分建筑央企分红率已有所提升，目前建筑央企基本面稳健，预计后续分红率有望改善，市场回报提升。2）制定上市公司市值管理指引，研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。2024 年央企市值管理考核拟全面展开，预计后续各央企考核方案有望逐步落地，叠加现金分红监管力度持续加大，看好未来建筑央企内在价值提升和市场回报表现，低估值建筑央企有望充分受益。表表1 1：2 2 年年建筑央企分红率建筑央企分红率 20192019 2020202

108、0 20212021 20222022 20232023 中国交建中国交建 18.72%18.04%18.30%18.37%20.00%中国铁建中国铁建 14.12%13.95%13.53%14.27%18.21%-60.00-60.00-40.00-40.00-20.00-20.000.000.0020.0020.0040.0040.0060.0060.0080.0080.000.000.005.005.0010.0010.0015.0015.0020.0020.0025.0025.---

109、-----------10中国中国:房屋新开工面积房屋新开工面积:累计值累计值同比同比-30.00-30.00-20.00-20.00-10.00-10.000.000.0010.0010.0020.0020.0030.0030.0040.0040.0050.0050.000.000.002.002.004.004.006.006.008

110、.008.0010.0010.0012.0012.--------------10中国中国:房屋竣工面积房屋竣工面积:累计值累计值同比同比行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 中国

111、中铁中国中铁 17.54%17.56%17.56%15.83%15.52%中国中冶中国中冶 22.61%19.77%19.30%16.74%17.21%中国建筑中国建筑 18.54%20.04%20.40%20.80%20.82%中国电建中国电建 8.32%17.57%17.47%18.09%18.10%中国化学中国化学 30.13%30.07%19.25%19.97%20.04%中国能建中国能建 14.42%13.45%13.57%中材国际中材国际 32.89%35.26%28.79%36.13%36.24%资料来源：WIND，国投证券研究中心 近几年，多家建筑央企及国际工程企业发布股权激励

112、计划，部分企业在考核指标中新增净资产收益率和现金流等指标。其中中钢国际要求以 2021 年业绩为基数，2023-2025 年公司加权净资产收益率不低于 12%/12.3%/12.6%，且不低于同行业平均业绩水平，经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%；中国建筑要求以 2020 年业绩为基数，2022-2024 年净资产收益率不低于 12.0%/12.2%/12.5%，同时完成国务院的 EVA 考核目标；中国中铁要求以 2020 年 业 绩 为 基 数，2022-2024 年 扣 非 后 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于10.50%/11.00%/11.50%，同

113、时完成国务院的 EVA 考核目标。随国资委持续加强央国企考核，叠加建筑央企发布股权激励计划保障业绩增长，建筑央国企或迎来估值/业绩双提升。表表2 2：建筑央国企股权激励计划考核目标梳理建筑央国企股权激励计划考核目标梳理 类型类型 公司名称公司名称 净利润净利润 CAGRCAGR ROEROE 经营性净现金流经营性净现金流/营业收入营业收入 2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 2025 建筑央企建筑央企 中国建筑 7.00%7.00%7.00%-12.00%12.20%12.50%-中国化学-15.00%15.00%15.

114、00%-9.05%9.15%9.25%-中国中铁 12.00%12.00%12.00%-10.50%11.00%11.50%-中国交建-8.00%8.50%9.00%-7.70%7.90%8.20%-国际工程国际工程企业企业 中钢国际-12.50%12.50%12.50%-12.00%12.30%12.60%-5.00%5.00%5.00%中材国际 15.50%15.50%15.50%-14.90%15.40%16.20%-资料来源：WIND，国投证券研究中心 4.4.4.4.国进民退集中度提升，央企龙头强者国进民退集中度提升，央企龙头强者恒强恒强 目前建筑装饰行业集中度提升趋势明显，市场份额

115、逐步向建筑央国企集中，建筑国企新开工面积占比整体呈现出快速上升的态势，2023 年建筑国企新开工面积为 13.59 亿，占比达到33.64%（同比+1.63pct），相较 2011 年提高了 16.10pct；2023 年建筑国企总产值为 13.41 万亿元，占比达到 42.44%（同比+2.25pct），相对 2011 年提高了 9.07pct。国进民退成为当前建筑装饰行业最大的特点之一，行业龙头和区域龙头优势地位进一步强化。行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图62.62.建筑国企新开工面积及占比（建筑国企新开工面积及占比（亿亿，

116、%）图图63.63.建筑国建筑国企总产值及占比（企总产值及占比（万万亿元，亿元，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 八大央企八大央企快速成长快速成长，行业行业市占率持续提升。市占率持续提升。2017-2023 年八大央企新签订单合计额从 7.29 万亿元增长至 16.65 万亿元（yoy+7.95%），CAGR 为 14.75%，占建筑业新签订单的比重由 28.64%提升至 46.76%，较 2017 年市占率提升 18.13pct；2017-2022 年八大央企营业收入合计从 3.48万亿元增长至6.72万亿元，CAGR为15.42%，占建筑业营业

117、收入的比重由17.91%提升至24.59%，较 2017 年市占率提升 6.68pct。建筑央企整体资质、资金、项目资源和业务实施经验优势显著，新一轮国企改革提出加快国有本布局优化和结构调整，持续用好重组整合重要抓手，鼓励产业链整合，产业和专业整合已经新兴产业的布局发展有望继续提升央企综合竞争力，在供给侧赋予央企新的成长动力。图图64.64.八大央企新签订单及市占率（亿元，八大央企新签订单及市占率（亿元，%）图图65.65.八大央企营业收入及市占率（亿元，八大央企营业收入及市占率（亿元，%）资料来源：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 4.5.4.5.出海建设为长

118、期发展动力出海建设为长期发展动力，海外新签，海外新签订单订单有所提速有所提速 “一带一路”沿线区域大部分为处于经济发展初期的发展中国家，沿线涉及 60 多个国家，占全球总人口的三分之二，占全球经济规模的三分之一，且普遍属于经济发展的上升期，基础设施建设总量相对较低，未来的经济增长有望通过基础设施建设进行拉动，基础设施建设投资需求规模庞大。2023 年,我国企业在“一带一路”沿线国家非金融类直接投资 318 亿美元,较上年高增 22.6%,“一带一路”沿线国家已成为我国企业对外投资的首选地。2023 年我国在沿线国家承包工程新签合同额约 2271.6 亿美元（yoy+5.7%），涵盖交通、电力等

119、多个领域，随“一带一路”沿线国家经济持续发展，基础设施需求有望同时释放，预计将对部分建筑央企的海外订单有所催化，在需求侧，为建筑装饰行业成长性打开空间。0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%30.00%30.00%35.00%35.00%40.00%40.00%0.000.002.002.004.004.006.006.008.008.0010.0010.0012.0012.0014.0014.0016.0016.00国有及国有控股建筑业企业国有及国有控股建筑业企业:新开工面积新开工面积:累计值（

120、亿）累计值（亿）占比占比0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%30.00%30.00%35.00%35.00%40.00%40.00%45.00%45.00%0.000.002.002.004.004.006.006.008.008.0010.0010.0012.0012.0014.0014.0016.0016.00国有及国有控股建筑业企业国有及国有控股建筑业企业:建筑业总产值建筑业总产值:累计值（万亿累计值（万亿元）元）占比占比0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%

121、30.00%30.00%40.00%40.00%50.00%50.00%0.000.005.005.0010.0010.0015.0015.0020.0020.0020172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 202320238 8大央企新签大央企新签YOYYOY市占率市占率0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%30.00%30.00%0.000.001.001.002.002.003.003.004.004.005.005.006.0

122、06.007.007.008.008.0020002020202022220232023八大央企营收八大央企营收YOYYOY八大央企市占率八大央企市占率行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 图图66.66.我国对一带一路沿线国家非金融类对外直接投资额及我国对一带一路沿线国家非金融类对外直接投资额及同比（亿美元，同比（亿美元，%）图图67.67.我国对一带一路沿线国家新签对外承包工程合同额及同我国对一带一路沿线国家新签对外承包工程合同额及同比（亿美元，比（亿美元，%）资料来源

123、：WIND，国投证券研究中心 资料来源：WIND，国投证券研究中心 国内基建领域从高增速时期逐步发展为平稳增长态势，地产行业建设需求较高峰时期大幅下滑，未来支撑建筑工程企业长期持续发展的需求来自于国内及海外两方面。目前海外多个发展中国家普遍属于经济发展的上升期，基础设施建设总量相对较低，未来的经济增长有望通过基础设施建设进行拉动，基础设施建设投资需求规模庞大。如“一带一路”区域，其沿线国家已成为我国企业对外投资的首选地。2023 年我国在“一带一路”沿线国家承包工程新签合同额约 2271.6 亿美元（yoy+5.7%），涵盖交通、电力等多个领域，随“一带一路”沿线国家经济持续发展，基础设施需求

124、有望同时释放，预计将对部分建筑央企的海外订单有所催化，在需求侧为建筑装饰行业成长性打开空间。海外工程需求包括基础设施、房屋建设等传统领域以及能源建设领域，同时冶金、化工、水泥等专业工程领域亦带来工程增量。2012-2023 年，我国建筑装饰行业出海主力海外营收实现快速增长，建筑央企板块海外营收总额从 1662 亿元增长至 5539 亿元（yoy+11.29%），CAGR 为 11.56%，2023 年占整体营收比重为 7.64%。2023 年，中国能建、中国交建、中国中冶、中国铁建海外业务营收增速均实现两位数增长，分别为 20.0%、17.8%、14.5%、11.5%。2012-2023 年，

125、国际工程企业海外营收总额各年增速波动较大，从 190 亿元增长至 496 亿元（yoy+43.86%），CAGR 为 9.13%，2023 年占整体营收比重为 46.75%，2023 年中材国际在 2022 年海外营收高增速（23.14%）基础上持续同比增长 14.42%，中钢国际（80.28%）、北方国际（66.92%）、中工国际（46.45%）海外业务营收均实现高速增长。图图68.68.8 大建筑央企海外营收总额及增速（亿元，大建筑央企海外营收总额及增速（亿元，%）图图69.69.国际工程企业海外营收总额及增速（亿元，国际工程企业海外营收总额及增速（亿元，%）资料来源：WIND，安信证券研

126、究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心-10.00-10.00-5.00-5.000.000.005.005.0010.0010.0015.0015.0020.0020.0025.0025.000.000.0050.0050.00100.00100.00150.00150.00200.00200.00250.00250.00300.00300.00350.00350.00中国中国:非金融类对外直接投资非金融类对外直接投资:一带一路沿线国家（亿美元）一带一路沿线国家（亿美元）同比同比-20.00-20.00-10.00-10.000.000.0010.0010.0020.0020.0030

127、.0030.0040.0040.000.000.00500.00500.001,000.001,000.001,500.001,500.002,000.002,000.002,500.002,500.00中国中国:对外承包工程对外承包工程:新签合同额新签合同额:一带一路沿线国家（亿美元）一带一路沿线国家（亿美元）同比同比-10.00%-10.00%-5.00%-5.00%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%0.000.001000.001000.002000.002000.003000.0030

128、00.004000.004000.005000.005000.006000.006000.00央企海外营收总额央企海外营收总额yoyyoy占比占比-40.00%-40.00%-20.00%-20.00%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%100.00%100.00%0.000.00100.00100.00200.00200.00300.00300.00400.00400.00500.00500.00600.00600.00国际工程企业海外营收总额国际工程企业海外营收总额yoyyoy占比占比行业专题行业专题/建筑建筑

129、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 表表3 3：建筑央企和国际工程企业海外业务营收增速建筑央企和国际工程企业海外业务营收增速 建筑央企建筑央企 国际工程国际工程 中国建筑中国建筑 中国电建中国电建 中国中冶中国中冶 中国化学中国化学 中国铁建中国铁建 中国中铁中国中铁 中国交建中国交建 中国能建中国能建 中材国际中材国际 中钢国际中钢国际 北方国际北方国际 中工国际中工国际 20132013 6.30%5.20%29.30%27.90%22.00%0.90%46.30%36.40%-14.90%56.60%8.50%20142014 33.40%10.00%2.

130、20%24.50%11.10%17.60%10.40%43.80%926.00%11.30%3.90%20152015 18.40%27.50%31.40%2.30%17.00%15.10%20.60%8.60%-31.00%57.20%-17.30%20162016 30.30%4.00%-21.90%18.90%18.90%-8.60%15.80%-13.50%80.50%52.40%-4.00%20172017 6.80%17.00%27.50%20.50%15.60%51.20%35.30%-1.40%4.90%3.10%40.70%20201818 6.20%5.00%42.10%7

131、4.00%-6.40%2.80%-18.90%1.30%-38.30%24.20%-9.00%20192019 15.20%12.40%2.00%-8.20%0.10%5.20%0.80%4.00%-25.80%4.30%-45.90%20202020 -13.80%-9.50%-22.40%-12.70%8.70%4.50%3.10%-28.50%0.20%-0.60%-37.10%20212021 -0.40%0.00%12.80%16.40%21.30%16.40%-4.30%10.70%-1.30%-14.30%-12.70%20222022 20.90%10.80%14.40%20.

132、50%15.10%6.70%4.00%1.10%25.30%128.90%5.40%72.10%20232023 7.20%8.70%14.50%4.70%11.50%6.50%17.80%20.00%14.42%80.28%66.92%46.45%资料来源：WIND,国投证券研究中心 八大基建央企在重大基础设施建设领域具有较强的国际影响力，海外承接项目通常为具有一定战略和政治意义的重大基建项目，国际工程公司在冶金、化工、贸易、水泥厂等细分领域专业性更强，海外业务占比相对更高。从八大央企海外业务营收占比来看，中国化学海外营收占比 19.83%，为八大央企最高，中国交建、中国电建、中国能建海外营

133、收占比也达 10%以上，其余 4 家建筑央企海外营收占比均为个位数。从国际工程企业来看，北方国际、中工国际和中材国际、中钢国际海外营收占比分别为 59.06%、57.07%、43.86%和 36.89%。图图70.70.2023 年年建筑央企海外业务营收占比建筑央企海外业务营收占比 图图71.71.2023 年年国际工程企业海外业务营收占比国际工程企业海外业务营收占比 资料来源：各公司年报，安信证券研究中心 资料来源：各公司年报，安信证券研究中心 2024 年 Q1 八大建筑央企新签订单 4 万亿元，同比增加 5.6%，多数企业新签订单增速持续表现亮眼，其中中国能建、中国化学新签订单增速均超

134、20%，分别为 23.5%、22.3%，中国交建新签订单增速实现两位数增长，为 10.8%。从境外新签订单来看，2024Q1 各央企境外新签持续提速，其中中钢国际、中国化学、中国中冶、中材国际、中国建筑、中国中铁境外新签均超 20%，分别为 303.8%、240.2%、151.3%、70%、38.4%和 23%，中国能建和中国铁建境外新签也实现双位数增长，分别为 19.4%和 11.9%。0.0%0.0%20.0%20.0%40.0%40.0%60.0%60.0%80.0%80.0%100.0%100.0%120.0%120.0%国内国内海外海外0.0%0.0%20.0%20.0%40.0%4

135、0.0%60.0%60.0%80.0%80.0%100.0%100.0%120.0%120.0%中材国际中材国际中钢国际中钢国际北方国际北方国际中工国际中工国际国内国内海外海外行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 表表4 4：建筑装饰行业建筑装饰行业重点央企新签订单（亿元）重点央企新签订单（亿元）上市公司上市公司 新签合同（亿元）新签合同（亿元）境外（亿元）境外（亿元）20202323 年年 YOYYOY 202024Q124Q1 YOYYOY 20202323 年年 YOYYOY 202024Q124Q1 YOYYOY 中国建筑 432

136、41.0 10.8%11,885 9.6%1755.0 15.4%224 38.4%中国中冶 14247.8 6.0%3,169.5-2.7%633.8 43.7%187.3 151.3%中国化学 3267.5 10.0%1279.2 22.3%1006.1 165.5%225.6 240.2%中国电建 11428.4 13.2%3311.2 2.7%2151.7 11.9%532.1 -2.3%中国铁建 32938.7 1.5%5506.9 2.1%2528.5 -17.4%339.5 11.9%中国中铁 31006.0 2.2%6216.4 -6.9%1997.9 8.7%492.3 23

137、.0%中国交建 17532.2 13.7%5073.0 10.8%3197.5 47.5%912.4 9.4%中国能建 12837.3 22.4%3677.6 23.5%2807.3 17.1%918.3 19.4%中材国际 616.4 18.0%212.2 -2.0%333.1 55.0%142.9 70.0%中钢国际 192.61 4.7%60.17 48.2%105.52 55.0%52.49 303.8%资料来源：各公司公告，国投证券研究中心 5.5.投资建议及重点关注标的业绩预测投资建议及重点关注标的业绩预测 2024 年基建投资稳增长基调持续，万亿国债项目全部下达完毕，随万亿国债和

138、超长期特别国债项目逐步开工建设，地方政府专项债项目加快审核，均有望支持全年基建投资增长，此外，地产购房端宽松基调持续，地产行业下行态势改善可期，同时看好“三大工程”建设改造带动基建、房建投资增长，拉动地产新开工和销售的边际改善，为建筑板块创造需求增量。建筑装饰行业多家头部企业积极扩展国际化布局，海外工程建设释放市场需求增量。目前建筑装饰行业基本面整体稳健，基建央企和地方基建龙头行业集中度持续提升，叠加国企改革、鼓励分红和市值管理持续推进，估值有望提升。建议关注低估值基建龙头、地方基建龙头国企、国际工程优质标的及地产链相关板块：1 1）低估值建筑央企：）低估值建筑央企：基建投资资金端支持力度大，

139、全年基建投资有望稳健增长，国企改革推进下，建筑央企经营指标有望改善，央企市值管理全面推开，助力低估值央企估值提升。建议关注：中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中交设计。2 2）优质地方国企：）优质地方国企：业务所在区域财政状况相对占优，公司自身经营稳健，围绕主业进行产业链拓展，现金流或 ROE 表现亮眼。建议关注：隧道股份、地铁设计。3 3）地产链地产链板块：板块：地产行业定调积极，地产链设计公司受益于下游客户资金改善，同时城市更新改造积极推进，政策及基本面共同驱动板块行情，公司订单弹性大、轻资产模式。建议关注：华阳国际。4 4）出海优质龙头：）出海优质龙头：国内基建增长趋稳态势下，出海

140、企业有望打造业务长期成长新支撑点，建议关注海外业务占比高，海外订单持续增长，海外细分领域竞争力突出的国际工程服务商：中材国际、中钢国际。5 5）建筑）建筑+商业模式占优个股：商业模式占优个股：区别于传统垫资的工程承包企业，制造模式以及向设备、运维等领域转变的个股更受益于商业模式带来的经营指标改善和未来估值提升。建议关注：鸿路钢构、中材国际。表表5 5：国投建筑重点关注标的盈利预测国投建筑重点关注标的盈利预测 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 23A23A YOYYOY 24E24E YOYYOY 25E25E YOYYOY 26E26E YOYYOY 24E24E 25E25E 2

141、6E26E 中国建筑中国建筑 542.64 6.50%586.80 8.14%634.69 8.16%685.21 7.96%3.96 3.67 3.40 中国交建中国交建 238.12 23.61%253.00 6.25%273.88 8.25%294.35 7.47%4.92 4.55 4.23 中国铁建中国铁建 260.97-2.19%275.27 5.48%297.33 8.01%320.12 7.66%4.00 3.70 3.44 中国中铁中国中铁 334.83 7.07%375.42 12.12%411.88 9.71%445.81 8.24%4.06 3.70 3.41 中交设计

142、中交设计 17.66 4.18%18.68 5.78%19.91 6.58%21.13 6.10%0.00 0.00 0.00 隧道股份隧道股份 29.39 2.92%32.21 9.59%34.71 7.78%36.75 5.87%6.56 6.09 5.75 行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 华阳国际华阳国际 1.61 43.82%1.97 22.11%2.17 10.15%2.33 7.37%9.96 9.04 8.42 地铁设计地铁设计 4.32 8.01%5.30 22.80%5.92 11.60%6.45 8.98%11.

143、78 10.56 9.69 中材国际中材国际 29.16 14.74%33.48 14.82%38.36 14.59%43.27 12.79%9.99 8.72 7.73 中钢国际中钢国际 7.61 20.58%8.86 16.35%9.81 10.72%10.90 11.11%10.19 9.20 8.28 鸿路钢构鸿路钢构 11.79 1.43%13.43 13.92%15.28 13.76%16.95 10.91%9.80 8.62 7.77 资料来源：WIND，国投证券研究中心（注：中交设计、隧道股份、地铁设计、中材国际、鸿路钢构盈利预测均采用 wind 一致预期，其他为国投证券建筑建

144、材团队预测）6.6.风险提示风险提示 政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险、统计样本只能一定程度反映板块全貌等 行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 我们选取我们选取 S SW W 建筑行业中建筑行业中 11118 8 只标的进行划分，各子板块分类如下：只标的进行划分，各子板块分类如下：建筑央企：建筑央企：中国交建、中国能建、中国铁建、中国中铁、中国中冶、中国建筑、中国电建、中国化学 国际工程：国际工程：中材国际、中工国际、中钢国际、北方国际 钢结构：钢结构：国际实业、东南网架、鸿路钢构

145、、富煌钢构、海波重科、杭萧钢构、精工钢构、森特股份 地方国企：地方国企：重庆建工、浙江建投、浙江交科、新疆交建、隧道股份、四川路桥、陕建股份、上海建工、山东路桥、浦东建设、宁波建工、龙建股份、高新发展、东湖高新、北新路桥、安徽建工 其他专业工程：其他专业工程：中岩大地、中铝国际、中化岩土、中国海诚、志特新材、正源股份、永福股份、亚翔集成、雅博股份、时空科技、深桑达 A、圣晖集成、上海港湾、能辉科技、罗曼股份、经纬股份、华电重工、柏诚股份、苏文电能、芯能科技、中国核建 设计咨询：设计咨询：苏州规划、新城市、蕾奥规划、汉嘉设计、启迪设计、华建集团、尤安设计、霍普股份、建研设计、华阳国际、建科院、中

146、衡设计、筑博设计、华蓝集团、上海建科、中交设计、设计总院、勘设股份、华设集团、设研院、苏交科、中设股份、城建设计、地铁设计、甘咨询、深水规院 园林工程：园林工程：美丽生态、汇绿生态、棕榈股份、普邦股份、岭南股份、文科股份、节能铁汉、蒙草生态、杭州园林、冠中生态、奥雅股份、金埔园林、诚邦股份、东珠生态、天域生态、国晟科技、大千生态、园林股份 装修装饰：装修装饰：宝鹰股份、金螳螂、海南发展、亚厦股份、瑞和股份、东易日盛、建艺集团、郑中设计、名雕股份、美芝股份、豪尔赛、中天精装、维业股份、创兴资源、江河集团、恒尚节能、德才股份 行业专题行业专题/建筑建筑 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明

147、请参见报告尾页。32 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责

148、，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业专题行业专题/建筑建筑 本报

149、告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下

150、做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道

151、义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投国投证券研究中心证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区深圳市福田区福华一路福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 层层 邮邮 编：编：51804518046 6 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区杨树浦路上海市虹口区杨树浦路 168168 号国投大厦号国投大厦 2828 层层 邮邮 编：编：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京北京市西城区阜成门北大街市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4