1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 深耕婴童日化的国货新势力，大有可为 润本股份(603193)主要观点主要观点:我们为什么看好我们为什么看好润本润本？润本股份成立于 2006 年，目前拥有驱蚊、婴童护理、精油为核心的产品矩阵。在驱蚊行业与个人护理行业竞争较为激烈的市场中，公司以质为本，坚持“研-产-销”一体化模式；以“润本”品牌为基，贯彻“大品牌，小品类”战略；乘国内电商发展东风，线上渠道成长迅速，凭借细分领域的差异化竞争优势，市场地位较前。公司业绩表现优秀，2019-2023 年营收和归母净利润复合增长率分别为 38.7%/58.3%,业绩持续高速增长。我们认为，我们认为，公司立足公司

2、立足婴童婴童优质赛道，优质赛道，已形成深厚的品牌护城河，成长确定性已形成深厚的品牌护城河，成长确定性强强。出生率下降出生率下降暂暂不影响行业人均消费增长的逻辑，不影响行业人均消费增长的逻辑，看好公司上看好公司上市后品牌市后品牌知名度进一步提升，知名度进一步提升，募投项目募投项目释放产能瓶颈，释放产能瓶颈，线下渠道线下渠道加速铺设，加速铺设，中长期增长动力十足中长期增长动力十足。分析判断：分析判断：婴童护婴童护肤肤行业增势稳健，国货品牌持续突围行业增势稳健，国货品牌持续突围 2017-2022 年，我国驱蚊杀虫市场规模从 51.81 亿元增至 74.6 亿元，CAGR 为 7.56%，驱蚊杀虫市

3、场规模呈现稳健增长趋势；婴童护理市场受生育率下降影响不明显，整体保持稳健增长趋势，市场规模由 2009 年 61.51 亿元增长至 2023 年 320.05 亿元，对应 CAGR 为 12.5%。婴童护理行业国货崛起显著，CR10 里国产品牌市占率由 2019 年 15.2%提升至 2023 年 16.3%，同时行业仍有较大成长潜力，2022 年中国婴童护理人均消费（按 0-14 岁人口口径计算）125.3 元/年，2017-2022 年 CAGR 8.8%，相比全护肤品及个护品类的人均消费 496.1 元/年仍有巨大空间，润本凭借研产销一体战略，可紧跟行业趋势快速推出新品，有望在行业需求扩

4、张中加速抢占市场空间。润本的润本的护城河护城河：研产销一体化研产销一体化，打造安全、平价、创新的打造安全、平价、创新的品品牌形象牌形象 公司历时多年打造了自主研发、自有生产线、官方直销渠道的一体化产业链。产业链的垂直布局为公司带来了高性价比、高盈利能力、新品推出迅速的核心竞争力。作为深耕婴童赛道的品牌，润本以“安全”、“温和”、“天然”作为产品研发主线，在产品同质化相对较重的驱蚊赛道中成功突破，塑造了安全、婴儿适用的品牌形象，并进一步延伸至婴童护理产品。在婴童护理行业逐步成长下，公司凭借优质品牌形象和全面的婴童产品矩阵，有望抓住行业红利期快速扩张。未来未来成长看点：成长看点：募投募投产能产能稳

5、步稳步扩张，线下渠道重点发力扩张，线下渠道重点发力 公司产品需求旺盛，2020-2021 年自有产能几乎处于满产状态，产能利用率超过 95%，随着 2022 年义乌工厂建成，产能压力有效释放，2022-2023 年产能分别增加 87.8%、44.5%。借助 IPO 募资，公司拟扩张黄埔工厂，建设期 3 年，建成后产能将进一步增加 6720 万件/年，预期带来边际收入 7.6 亿元。在义乌工厂建成 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：20.65 Table_Basedata 股票代码股票代码：603193 52 周最高价/

6、最低价：26.68/11.92 总市值总市值(亿亿)83.55 自由流通市值(亿)12.53 自由流通股数(百万)60.69 Table_Pic 分析师：徐林锋分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：-44%-35%-26%-17%-8%1%2023/102024/012024/04相对股价%润本股份沪深300Table_Date 2024 年 06 月 03 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 以及黄埔工厂升级稳步推进下，公司产能瓶颈将得到有效缓解，同时黄埔工厂

7、募投项目兼具研发中心属性，有望缩短产品研发周期，加快研发成果转化及产业化。公司线下销售渠道 2023 年营收占比 24.09%，毛利率 47.74%。尽管线下经销商渠道相比线上直销毛利率较低，但驱蚊产品及护肤品作为相对较高频的平价消费品，行业整体线下渠道占比不低。公司已经开发了包括大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、名创优品、屈臣氏、华润超市等 KA 渠道，以及 WOW COLOUR 等特通渠道，随着线上线下融合趋势的加强，预计公司线下渠道未来成长潜力较大。投资建议：投资建议：公司深耕婴童驱蚊及护理产品多年，在研产销一体以及优质品牌形象的深厚护城河下有望加速抢占市场份额。我们预测公司2024

8、-2026 年营 收分 别为 13.4/17.2/21.6 亿 元，每 股收益0.73/0.93/1.18 元，对应 2024 年 6 月 3 日收盘价 20.65 元，PE分别为 28.44/22.18/17.49X。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 1）生育率下降快于预期；2）行业竞争加剧；3）新渠道拓展不及预期。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)856 1,033 1,343 1,718 2

9、,157 YoY（%）47.1%20.7%30.1%27.9%25.6%归母净利润(百万元)160 226 294 377 478 YoY（%）32.7%41.2%30.0%28.2%26.8%毛利率（%）54.2%56.3%57.5%58.3%59.2%每股收益（元）0.47 0.64 0.73 0.93 1.18 ROE 22.1%11.8%13.7%15.4%16.8%市盈率 43.94 32.27 28.44 22.18 17.49 1Z1UpOwPoOsRmNoNrQrRtPaQdN9PsQoOmOnRlOnNrPjMpPmR7NnMqQwMpNoMuOmPpN 证券研究报告|公司深

10、度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.润本股份：国内知名驱蚊及个护优质国货品牌.5 1.1.深耕行业 17年，把握多类细分赛道发展机遇.5 1.2.股权结构集中且稳定，核心管理团队专业经验丰富.6 1.3.业绩表现优异，产品结构不断优化.7 2.行业:驱蚊&婴童护理行业增势稳健，国货品牌持续突围.10 2.1.驱蚊行业：稳健增长，需求细化.10 2.2.婴童护理行业：多生优育下精细化育儿理念成为趋势.12 2.3.精油行业：发展迅速，前景较广.14 3.他山之石：小林制药坚定“小池大鱼”战略，小赛道造出大品牌.16 4.润本的核心竞争力：研产销一体化，把握“安全”

11、形象.18 4.1.产品力：安全性+优质原料+性价比，塑造优质品牌形象.18 4.2.研发：研产销一体化，快速响应市场需求.20 4.3.渠道：线上驱动，发力新电商及线下.24 5.未来成长看点：行业空间暂未受生育率影响，公司产能加速扩张.26 5.1.行业远未达天花板，润本紧抓婴童护理精细化趋势.26 5.2.募投项目稳步进行，产能高速扩张.26 6.盈利预测及投资建议.27 7.风险提示.28 图表目录 图 1 公司历史沿革.5 图 2 公司股权架构（截至 2024 年 3月 31日）.6 图 3 公司核心管理层介绍.7 图 4 公司主要产品介绍.8 图 5 公司产品矩阵.8 图 6 历年

12、公司营收结构.8 图 7 历年公司营收分业务及增速（单位：亿元）.8 图 8 历年公司营收及增速.9 图 9 历年公司归母净利润及增速.9 图 10 历年公司营收分渠道.9 图 11 历年公司分产品单价(元/盒，元/瓶，元/支).9 图 12 历年公司毛利率净利率.10 图 13 历年公司各项费用率.10 图 14 历年我国驱蚊杀虫市场规模及增速.10 图 15 2022 年中国驱蚊用品市场结构.11 图 16 2021 年中国驱蚊杀虫市场竞争格局.11 图 17 国内市场上主要驱蚊产品.11 图 18 历年国内儿童杀虫驱蚊用品市场规模.12 图 19 国内历年婴童护理行业规模、同比变化以及出

13、生率变化.13 图 20 国内历年婴童护肤行业规模及同比变化.13 图 21 2022 年婴童护肤分品类占比.13 图 22 国内历年婴童护理行业集中度.13 图 23 国内历年婴童护理行业分品牌市占率.13 图 24 国内历年婴童护理行业 CR10 国产品牌市占率.13 图 25 国内历年 0-14 岁人均婴童护理支出.14 图 26 2022 年婴童护肤细分品类销售增长率.14 图 27 主要精油产品种类.14 图 28 消费者对纯精油的核心需求金字塔.15 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 29 2020-2022年精油产品认知率变化.15 图

14、 30 历年中国精油行业市场规模及增速.15 图 31 小林制药部分人气产品.16 图 32 小林制药“小池大鱼”战略.16 图 33 历年小林制药营收及增速.16 图 34 历年小林制药净利润及增速.17 图 35 历年小林制药毛利率和净利率.17 图 36 小林制药“你想到，我做到”开发理念.17 图 37 小林制药持续扩大新产品市场.17 图 38 小林制药市场营销理念.18 图 39 小林制药持续开拓国际市场.18 图 40 公司分产品毛利率.20 图 41 可比公司毛利率对比.20 图 42 公司研发费用及研发费率.23 图 43 公司研发人员数量持续增加.23 图 44 公司主要产

15、品产量情况.23 图 45 公司新品天猫销量.24 图 46 天猫/京东平台各竞品旗舰店粉丝数（单位：万人）.24 图 47 润本旗舰店于各平台粉丝数量及其占比.25 图 48 2023 年不同销售模式收入及毛利率对比.25 图 49 婴童护理客单价仍有巨大增长空间（单位：元/年）.26 图 50 公司产能、产能利用率及产能增长率.27 图 51 公司收入明细拆分.28 图 52 可比公司估值表.28 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.润本股份：国内知名驱蚊及个护优质国货品牌润本股份：国内知名驱蚊及个护优质国货品牌 1.1.1.1.深耕行业深耕行

16、业 1717 年，把握多类细分赛道发展机遇年，把握多类细分赛道发展机遇 公司成立于 2006 年，主要从事驱蚊类、个人护理类产品的研发、生产和销售，目前拥有驱蚊、婴童护理、精油为核心的产品矩阵。在驱蚊行业与个人护理行业竞争较为激烈的市场中，公司以质为本，坚持“研-产-销”一体化模式；以“润本”品牌为基，贯彻“大品牌，小品类”战略；乘国内电商发展东风，线上渠道表现优异，成长迅速，凭借细分领域的差异化竞争优势，市场地位较前，根据公司招股说明书，2022 年公司在驱蚊行业线上渠道市场份额约为 19.9%，在婴童护理行业线上渠道市场份额约为 4.2%，助力公司快速成长为国内知名驱蚊及个护企业。公司深耕

17、行业 17 年，发展历程主要分为三个阶段：第一阶段：品牌初创，奠定基础第一阶段：品牌初创，奠定基础（20062006 年至年至 20122012 年年）。“润本”品牌由发行人子公司鑫翔贸易创立于 2006 年，品牌成立之初，致力于驱蚊类、婴童护理类产品的生产与销售且以线下经销模式为主。2010 年，公司把握电子商务蓬勃发展的契机，重视线上渠道布局，开设首个线上直营店铺-天猫“润本旗舰店”，逐步切入主流线上渠道。第二阶段：第二阶段：以质为本，以质为本，构建“研产销一体化”经营模式构建“研产销一体化”经营模式（20132013 年至年至 20182018 年年）。公司重视一体化产业链布局，逐步构建

18、“研-产-销”模式，购入广州黄埔生产基地，持续加大研发投入，不断发现消费者未被满足的需求与痛点，丰富产品结构，并获得国家高新技术企业认定。同时，公司进一步拓展线上销售渠道，形成以线上渠道为主、线下渠道为辅的销售模式，持续开拓包括天猫、京东在内的多个线上销售渠道，积累品牌口碑，实现销售规模的快速增长。第三阶段：丰富产品矩阵，第三阶段：丰富产品矩阵，提升市场竞争力（提升市场竞争力（2019 年至今年至今）。公司以驱蚊系列为基础，逐步发力婴童护理和精油细分赛道，持续丰富产品矩阵，打造多成长曲线，不断提升公司综合实力；此外，公司在浙江义乌新建生产基地，持续扩充产能，提升生产自动化与供应链智能化程度，加

19、快对华东市场的响应速度，为提高产品供应能力打下坚实基础。我们认为公司经过数年的坚实积累和稳健发展，在驱蚊和个护领域已拥有自身的核心竞争力，品牌力逐显成效，未来发展可期。图 1 公司历史沿革 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.2.1.2.股权结构集中且稳定，股权结构集中且稳定，核心管理团队核心管理团队专业专业经验丰富经验丰富 截至 2024 年 3 月 31 日，公司实际控制人为赵贵钦与鲍松娟夫妇，赵贵钦与鲍松娟分别直接持有公司 17.92%、4.76%的股份，两人通过卓凡投控间接持有公司44.58%的股份，同时，赵贵钦通过担任卓凡承光的执行事务合伙人

20、间接控制公司5.29%的股份表决权，赵贵钦与鲍松娟夫妇合计控制公司 72.55%的股份表决权，系公司的共同实际控制人，公司联合创始人鲍新专（鲍松娟之兄），赵汉秋（赵贵钦之父）分别持股 0.76%和 1.13%。此外，高瓴资本通过 JNRY VIII 持有公司 8.50%的股份，公司股权结构稳定且集中，有利于决策和战略的有效传导和推进。公司于 2019 年和 2020 年分别设立卓凡合晟、卓凡聚源公司，主要系员工持股平台，两者合计持有公司 1.40%的股份。员工利益与公司发展深度绑定，有利于充分调动员工工作积极性，激发企业活力和提升效益。图 2 公司股权架构（截至 2024 年 3 月 31 日

21、）公司实际控制人赵贵钦与鲍松娟夫妇深耕行业数十年，经验丰富，不仅对行业发展水平和发展趋势有着深刻的理解，能够较为准确地把握行业宏观走势和上下游市场发展方向；此外，公司引进了多名具备专业背景、行业经验丰富及高度责任感的优秀人才，为公司管理团队注入新生命力量，推动公司不断实现产品和模式的持续创新。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 3 公司核心管理层介绍 姓名姓名 职位职位 工作经历工作经历 赵责钦 董事长、总经理 1995 年至 2005 年，从事个体经营;2006 年 9 月至今，担任鑫翔贸易执行董事总经理;2013 年 4 月至 2019 年 6 月

22、，历任广东润峰婴儿用品有限公司经理、执行董事兼经理;2013 年 12 月至 2017 年 8 月，任广州润峰婴儿用品有限公司经理;2017 年8 月至 2020 年 11 月，任广州润峰婴儿用品有限公司执行董事兼经理 2020 年 11月至今，担任公司董事长、总经理。鲍松娟 副董事长、副总经理 1990 年至 2005 年，从事个体经营;2006 年 8 月至 2017 年 1 月，任广州市中启贸易有限公司执行董事兼总经理;2013 年 4 月至 2019 年 6 月，担任广东润峰婴儿用品有限公司监事;2013 年 12 月至 2020 年 11 月，担任广州润峰婴儿用品有限公司监事;202

23、0 年 11 月至 2023 年 12 月，担任公司董事、副总经理，2023 年 12 月至今担任公司副董事长、副总经理，林子伟 董事 2015 年 2 月至今，担任广州小为电子商务有限公司董事、总经理:2018 年 11 月至2023 年 10 月，担任电商销售中心副总监;2023 年 10 月至今，担任销售中心总经理;2020 年 11 月至今，担任公司董事。吴伟斌 财务总监、董事会秘书 2002 年 7 月至 2006 年 6 月，在上海立信会计师事务所海南分所从事审计工作;2006 年 7 月至 2012 年 1 月，任美的集团有限公司财务经理;2012 年 2 月至2015 年 8

24、月，任美的小额贷款股份有限公司财务总监:2015 年 9 月至 2016 年 5月，任天能电池集团股份有限公司财务副总监;2016 年 6 月至 2021 年 5 月历任广东道氏技术股份有限公司财务副总监、财务总监;2021 年 6 月至 2022 年 2 月担任公司财务总监，2022 年 3 月至今担任公司财务总监兼董事会秘书。赖云娟 职工代表监事 2007 年 8 月至 2009 年 9 月，任职广州嘉家用电器有限公司分销专员;2009年 9月至 2010 年 10 月，从事个体经营;2010 年 10 月至今，在润本股份历任分销专员、电商经理、商品计划副总监，2023 年 12 月至今，

25、任公司职工代表监事。1.3.1.3.业绩表现优异，产品结构不断优化业绩表现优异，产品结构不断优化 公司主要从事驱蚊类、个人护理类产品的研发、生产和销售，目前已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品为主的三大核心产品系列。公司以驱蚊系列产品为基本盘，产品包含经典绿瓶驱蚊、蓝牙款电热驱蚊、羟哌酯驱蚊喷雾等，为公司主要收入来源之一；由于公司产品结构持续优化，驱蚊系列营收占比由 2019 年 40.9%下滑至31.4%，2019-2023 年 CAGR 为 29.9%，保持稳健增长；2）婴童护理系列产品为公司近年来着重发力点，产品包含婴儿润唇膏、润本叮叮舒缓棒、婴儿滋润防皴霜等，营收占比由 2019 年

26、 30.6%提升至 2023 年 50.5%，2019-2023 年 CAGR 为 57.3%，增长迅速；3）精油系列产品作为公司多元化产品矩阵之一，产品包含香茅香薰盒和植物精油香圈，预计未来基本保持稳定，2023 年营收占比为 14.2%，2019-2023 年CAGR 为 18.5%，保持平稳增长。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 4 公司主要产品介绍 ，收入及毛利为 2023 年数据 图 5 公司产品矩阵 图 6 历年公司营收结构 图 7 历年公司营收分业务及增速（单位：亿元）产品、渠道稳步推进，带来产品、渠道稳步推进，带来收入稳健增长收入稳健

27、增长。2023 年公司营收同比+20.7%至10.33 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 38.7%，实现高增长，主要系 1）公司蚊香产品30.6%32.5%37.2%45.6%50.5%40.9%38.2%39.1%31.8%31.4%26.6%28.4%22.5%17.1%14.2%0%20%40%60%80%100%200222023婴童护理驱蚊精油其他0.9 1.4 2.2 3.9 5.2 1.1 1.7 2.3 2.7 3.2 0.7 1.3 1.3 1.5 1.5-20%0%20%40%60%80%100%00202021202

28、22023婴童护理驱蚊精油婴童YOY驱蚊YOY精油YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 基本盘稳健，在保持稳健增长情况下，公司第二增长曲线婴童护理产品放量加速，营收贡献度持续提升。2）线上渠道为驱动（2019-2023 年 CAGR 为 39.3%），全渠道销售网络持续完善。公司产品目前在天猫、京东、抖音等传统和兴趣电商平台保持一定的市场占有率；而公司通过非平台经销商已开发合作线下渠道包括大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、名创优品、屈臣氏、华润超市等 KA 渠道以及 WOW COLOUR等特通渠道，全渠道协同发展下持续提升公司营收能力。3）公司营

29、收占比较高的婴童护理系列产品价格持续提升，单盒价格由 2020 年 5.04 元上升至 6.88 元。公司2024Q1 营收实现 1.67 亿元，同比+10.0%，保持较高增长，预计主要系核心产品均价提升所致。利润端增利润端增长加长加快，快，研产销一体战略研产销一体战略初见成效。初见成效。2023 年公司归母净利润同比+41.2%至 2.26 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 58.3%，表现亮眼，主要系 1）线上渠道占比较高且高毛利的线上直销模式收入占比持续提升。2）公司“研-产-销”一体化模式具有成本端优势叠加公司占比较高的婴童护理系列产品量价齐升，公司毛利率由 2019 年 5

30、4.1%提升至 56.4%，对公司盈利能力提升明显。3）公司期间费用率管控良好，由 2019 年 36.1%下降至 2023 年 30.2%，净利率则由 2019 年 12.8%提升至 21.9%。公司 2024Q1 归母净利润实现 0.35 亿元，同比+67.9%，表现优异，主要系毛利率的提升（同比+2.51pct 至 55.7%，）以及期间费用率下滑（同比-4.71pct至 32.4%）和政府补助所致。图 8 历年公司营收及增速 图 9 历年公司归母净利润及增速 图 10 历年公司营收分渠道 图 11 历年公司分产品单价(元/盒，元/瓶，元/支)10.02%0%10%20%30%40%50

31、%60%70%02468020224Q1营收（亿元）yoy67.93%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.52002220232024Q1归母净利润（亿元）yoy74.8%78.7%77.7%78.0%75.9%25.2%21.3%22.3%22.0%24.1%0%20%40%60%80%100%200222023线上渠道线下渠道5.04 5.89 6.06 6.88 4.48 4.80 4.96 4.90 7.53 7.61 8.00 7.84 02468102020202

32、120222023婴童护理驱蚊精油 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 12 历年公司毛利率净利率 图 13 历年公司各项费用率 2.2.行业行业:驱蚊驱蚊&婴童护理行业增势稳健，国货品牌持续突围婴童护理行业增势稳健，国货品牌持续突围 2.1.2.1.驱蚊行业驱蚊行业：稳健增长稳健增长，需求细化需求细化 驱蚊杀虫行业驱蚊杀虫行业保持保持稳健增长。稳健增长。根据观研天下的数据显示，2017-2022 年，我国驱蚊杀虫市场规模从 51.81 亿元增至 74.6 亿元，对应 CAGR 为 7.56%；预计 2027 年我国驱蚊杀虫市场规模达 101.70

33、亿元，2022-2027 年 CAGR 为 6.40%，驱蚊杀虫市场规模呈现稳健增长趋势。图 14 历年我国驱蚊杀虫市场规模及增速 国内驱蚊市场集中度较高，国货品牌占据主导地位。国内驱蚊市场集中度较高，国货品牌占据主导地位。根据公司招股书显示，国内驱蚊行业企业超过 5000 家，而处于登记有效期的卫生杀虫剂总数为 2874 个，整体参与者众多，而头部企业份额则相对稳定，根据观研天下数据显示，2021 年我国驱蚊杀虫行业 CR5 为 60%，市场集中度较高；其中市占率排名前五的品牌分别为超威（16%）、雷达（16%）、榄菊（13%）、彩虹（8%）、枪手（7%），除“雷达”以外均为国货品牌，国货品

34、牌占据国内市场主导地位。55.7%21.3%0%10%20%30%40%50%60%2002220232024Q1毛利率净利率30.1%4.3%4.1%-6.2%-10%0%10%20%30%40%2002220232024Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020406080002120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E市场规模（亿元）增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 15

35、 2022 年中国驱蚊用品市场结构 图 16 2021 年中国驱蚊杀虫市场竞争格局 驱蚊市场消费驱蚊市场消费需求需求不断细化不断细化，儿童细分市场发展迅速，儿童细分市场发展迅速。受益于户外出行盛行、用户需求转变等因素，驱动户外可携带驱蚊产品快速增长，人们对蚊虫的防治理念从杀灭转变为驱避、预防，且对驱蚊产品日常使用的便捷性、个性化需求增加，推动温和、便捷类驱蚊产品对传统型驱蚊产品的替代。目前电热蚊香液、驱蚊液等温和、便捷类驱蚊产品正逐步替代盘式蚊香、电热蚊香片等传统型驱蚊产品，细分产品需求持续提升。此外，儿童适用型驱蚊用品比成人更为注重环保性、绿色性、安全性，因而我们认为其产品力需求更高，价格敏

36、感度相对较低；根据华经产业研究院数据显示，国内儿童杀虫驱蚊用品市场规模由 2016 年 3.85 亿元增长至 2019 年的9 亿元，对应 CAGR 为 32.72%，预计 2024 年市场规模有望提升至 21.70 亿元，高质需求推动产品持续升级下，儿童细分市场发展迅速，前景较广。图 17 国内市场上主要驱蚊产品 电热蚊香液,23.5%电热蚊香片,6.0%蚊香,12.4%气雾剂,18.5%花露水,21.4%其他产品,18.2%超威,16.0%雷达,16.0%榄菊,13.0%彩虹,8.0%枪手,7.0%黑猫神,4.0%润本润本,3.0%全无敌,2.0%其他,31.0%证券研究报告|公司深度研究

37、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 18 历年国内儿童杀虫驱蚊用品市场规模 2.2.2.2.婴童护理行业婴童护理行业：多生优育下多生优育下精细化育儿理念精细化育儿理念成成为趋势为趋势 婴童护肤婴童护肤潜力巨大潜力巨大，有望保持高增速。，有望保持高增速。婴童护理用品是指专门针对婴幼儿和儿童（12 岁及其以下）皮肤研发，用于婴幼儿和儿童日常清洁、保护皮肤的护理产品，包括淋浴液、润肤露、按摩油、乳液、湿巾等。根据欧睿数据显示，我国婴童护理市场整体保持稳健增长趋势，市场规模由 2009 年 61.51 亿元增长至 2023 年 320.05 亿元，对应 CAGR 为 12.5%，20

38、20 年增速出现明显下滑我们认为主要系疫情扰动以及出生率持续下降影响；我们预计随着国内经济稳健向好以及出生率后续保持稳定情况下，国内婴童护理市场仍有较好增长空间，2028 年国内婴童护理市场有望增长至 427.15亿元，对应 2023-2028 CAGR 为 5.9%。从婴童护理细分市场来看，婴童护肤赛道为最大细分市场（2023 年占比为 41.5%），市场规模由 2009 年 25.37 亿元增长至 2023 年132.72 亿元，对应 CAGR 为 12.5%；我们认为婴童护肤类为可选消费属性强，随着国内人均消费水平的不断提升以及育儿理念更加精细化，婴童护肤市场规模有望保持较高增长趋势，预

39、计 2028 年国内婴童护肤市场为 198.40 亿元，对应 2023-2028 CAGR为 8.4%，增速跑赢大盘。行业集中度持续下降，国货崛起趋势显著。行业集中度持续下降，国货崛起趋势显著。从婴童护理行业市场竞争格局来看，竞争加剧下市场集中度较分散且整体呈现下降趋势，CR5 由 2019 年 20.2%下滑至2023 年 14.0%，CR10 则由 2019 年 31.1%下滑至 24.2%；头部企业尤其是外资份额近年来整体呈现下降趋势（美国强生市占率由 2019 年 6.6%下降至 2023 年 3.5%，日本贝亲则由 2019 年 3.1%下滑至 2.3%）；与此相反的是国产品牌凭借在

40、电商渠道上的先发布局，研发、产品与营销力的持续提升不断抢占国内消费者心智，市占率不断提升，CR10 里国产品牌市占率由 2019 年 15.2%提升至 2023 年 16.3%，国产品牌数量由 5 个上升至 7 个，国货品牌持续突围。3.99.021.70.05.010.015.020.025.0201620192024E市场规模（亿元）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 19 国内历年婴童护理行业规模、同比变化以及出生率变化 图 20 国内历年婴童护肤行业规模及同比变化 图 21 2022 年婴童护肤分品类占比 图 22 国内历年婴童护理行业集中度

41、 图 23 国内历年婴童护理行业分品牌市占率 图 24 国内历年婴童护理行业 CR10 国产品牌市占率 生育率下滑短期生育率下滑短期不改行业趋势不改行业趋势，婴童护肤婴童护肤精细化精细化有望带来客单价提升有望带来客单价提升。2023 年中国出生率下降至 6.4%，随着出生率的持续下跌，母婴消费市场的增长率减缓成为不争事实，但我们认为：1）婴童基数仍然庞大，根据国家统计局，2023 年婴童护理主要受众 0-14 岁人口 2.3 亿人，同比小幅下滑 3.5%；2）行业增长主要来自消费品类增多带来的客单价快速提升，根据欧睿统计婴童护理市场规模，近年我国婴童人均护理支出快速增长，2023 年达 138

42、.8 元/年，2019-2023 年 CAGR 为 6.2%，从细分品类趋势来看，传统单品润肤乳、爽肤水增长较平稳，婴童护肤精细化趋势下更多新品-10%0%10%20%30%00500婴童护理（亿元）同比（右轴）出生率（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%0500婴童护肤（亿元）同比（右轴）润肤乳58.1%乳液面霜13.3%护唇9.4%按摩油6.4%护臂膏5.2%其他7.6%9.3%14.0%24.2%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023CR3CR5CR1016.3%14%15%15%16%1

43、6%17%200222023 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 类崛起，如护臀霜、儿童洗面奶、儿童淡疤产品增速均超 40%。随着 90 后乃至 00 后成为家长，婴童护理全面化、精细化将成为大趋势，消费品类增多带来客单价提升预计将成为行业增长的核心驱动因素。图 25 国内历年 0-14 岁人均婴童护理支出 图 26 2022 年婴童护肤细分品类销售增长率 2.3.2.3.精油行业：发展迅速，前景较广精油行业：发展迅速，前景较广 悦己消费，需求有望扩大。悦己消费，需求有望扩大。精油是指从香料植物或泌香动物中加工提取所得到的挥发性含香

44、物质，精油产品是指包含精油成分的配方产品。精油产品子品类包括纯精油产品、精油个护、精油家居和精油营养食品。消费者对于纯精油产品的主要驱动点从功效和情感利益两方面体现，包括养生保健、护肤护发等功效利益和提升愉悦感、营造幸福感和带来放松、宁静的情感等情感利益；此外，据尼尔森数据显示，2020年至 2022 年，受访的消费者对精油品类产品的认知率从 52%快速增长到了 98%，提升明显，有利于带动精油产品购买率的提升，行业发展有望迎来提速。图 27 主要精油产品种类 2.3 138.805010015000.511.522.5320092000162017

45、2002120222023中国:总人口:0-14岁（亿人）婴童人均护理支出（元/年，右轴）10%20%45%5%-1%5%45%25%40%-20%0%20%40%60%润肤乳婴童乳液/面霜护臀霜婴童防晒按摩油爽身粉/爽身水儿童洗面奶婴童润唇儿童淡疤护理 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 +46%图 28 消费者对纯精油的核心需求金字塔 图 29 2020-2022 年精油产品认知率变化 精油行业属于新兴行业，仍处于迅速发展阶段，市场潜力精油行业属于新兴行业，仍处于迅速发展阶段，市场潜力较大较大。由于健康、环保等因素，天然植物提取

46、的植物精油及相关应用产品受到终端消费者的追捧，潜在市场需求较大。根据中研普华产业研究院数据显示，2017-2021 年中国植物精油行业市场规模在逐年扩大，2019 年市场规模达到 69.4 亿元，同比增长 21.54%；2020 年市场规模达到 80.25 亿元，同比增长 15.63%。随着下游日化、医疗等领域的需求增长，中国精油市场规模呈现迅速增长趋势。图 30 历年中国精油行业市场规模及增速 0%5%10%15%20%25%30%35%020406080200192020市场规模（亿元）增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部

47、的重要法律声明 16 3.他山之石：小林制药他山之石：小林制药坚定坚定“小池大鱼”战略，小赛道“小池大鱼”战略，小赛道造造出出大品牌大品牌 百年日企小林制药百年日企小林制药坚定贯彻坚定贯彻“小池大鱼小池大鱼”（即在“小池塘”中培养一种以前从未存在过的“小鱼”，并将其发展成“大鱼”）的经营理念的经营理念，持续做新兴品类的开拓持续做新兴品类的开拓，通通过在细分领域打造爆款产品，过在细分领域打造爆款产品，进而成为品类之王、市占之王进而成为品类之王、市占之王。小林制药成立于 1886 年，聚焦药品、医疗器械、日用品等领域；独特的“小池大鱼”经营理念，是小林制药保持活力的关键，瞄准细分小市场，以获取高市

48、占率、高利润率为目标，旗下代表产品洁厕剂 Bluelet、空气清新剂 Sawaday 等均为成功案例，据砺石商业评论，目前小林制药已经占领了日本 95%的疤痕药市场、64%的鼻腔清洗剂市场和 57%的女性保健品市场。凭借“小池大鱼”独特经营理念，小林制药通过寻找规模较小却颇具潜力的新兴市场，通过远高于大市场的占有率（50%）从而获得更高的收入以及更加丰厚的利润，截至 2023 年末，小林制药净利润连续26 年实现增长，毛利率和净利率保持较高水平且保持稳定。图 31 小林制药部分人气产品 图 32 小林制药“小池大鱼”战略 图 33 历年小林制药营收及增速 -15%-10%-5%0%5%10%1

49、300202120222023营收（十亿日元）同比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 34 历年小林制药净利润及增速 图 35 历年小林制药毛利率和净利率 产品创新产品创新机制机制强，始终秉持“你想到，我做到”的开发理念。强，始终秉持“你想到，我做到”的开发理念。小林制药的初衷是倾听消费者的声音，发掘日常生活中尚未被产品化的，如果有需求的话，小林制药会将其转化为高品质、高附加值的商品。据天图创投，小林制药在内部设立了创意机制激励员工进行新产品提案。该机制从 1982 年开始一直贯彻至今，无论任何岗位、任何

50、职责的员工都能参与其中。小林对此专门进行了 KPI 的设置，每年提案数量是对于管理层的重要考核之一；同时也将“每半年在市场上推出 2 种新产品”作为硬指标。2023 财年，小林制药的员工共提交了 38700 个创意。此外，小林制药鼓励将产品开发、研究和生产准备同步进行，从而尽快将灵感转化为商品，迅速推向市场。润本股份“大品牌小品类”润本股份“大品牌小品类”有望借鉴小林制药实现“多品类强品牌”有望借鉴小林制药实现“多品类强品牌”。润本股份聚焦大品牌“润本”，在此之下推出驱蚊、婴童护理和精油三大系列产品，虽然这三类市场属于“大池塘”，但公司主动缩小目标客群，聚焦婴童专用以及更加细分的品类，在大池塘

51、中圈出数个小池塘，以最快、最小成本成功树立大品牌形象。随着润本成功打造细分品类的大品牌形象、产品 SKU 更加丰富，有望在多个细分品类扩展中不断提升市占率，实现“多品类强品牌”。图 36 小林制药“你想到，我做到”开发理念 图 37 小林制药持续扩大新产品市场 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%18.519.019.520.020.5200222023净利润（十亿日元）同比0%20%40%60%80%200222023毛利率净利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 38 小林制药市场

52、营销理念 图 39 小林制药持续开拓国际市场 4.润本的润本的核心竞争力：研产销一体化，把握核心竞争力：研产销一体化，把握“安全”“安全”形象形象 4.1.4.1.产品力：安全性产品力：安全性+优质原料优质原料+性价比，塑造优质品牌形象性价比，塑造优质品牌形象 润物细无声，育儿心无忧。润物细无声，育儿心无忧。润本深耕驱蚊产品及婴童个护产品十多年，以“安全”、“温和”、“天然”作为产品研发主线，在产品同质化相对较重的驱蚊赛道中成功塑造了安全、婴儿适用的品牌形象，产品核心原料来自罗伯特、德之馨、扬农化工、道达尔、默克等国内外知名厂商，严格控制原材料质量，从源头确保产品品质。根据艾瑞咨询调研，44.

53、7%的受访者看重母婴商品的安全性，在婴童护理行业逐步成长下，公司凭借优质品牌形象和安全温和的婴童产品矩阵，有望抓住行业红利期，抢占市场份额。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 表 1 公司部分核心产品特性 产品名称产品名称产品图示产品图示产品简介产品简介经典款电热蚊香液蚊香液核心用料来源于扬农化工扬农化工等国内外知名的原料厂商，采用高品质、低刺激溶剂。氯氟醚菊酯浓度为 0.6%，安全高效安全高效。产品无香精、无烟无灰，主要适用于室内驱蚊，系蚊虫季节家庭常备品。羟哌酯驱蚊液产品有效成分“羟哌酯”源于德国德国，科学配比 20%有效浓度，安全安全高效高效，适合

54、户外高蚊地区使用；添加薄荷、金银花、洋甘菊三重植萃，在防蚊同时具备护肤功效；产品经皮肤刺激性试验，温和不刺温和不刺激激。驱蚊酯驱蚊液产品有效成分“驱蚊酯”源于德国德国，公司自研创新性配方剂型，设计出无酒精、无香精的驱蚊液，不含防腐剂；添加透明质酸钠和植物纯露，在防蚊同时达到肌肤补水功效；产品经皮肤刺激性试验，温和不刺激温和不刺激。避蚊胺驱蚊液产品选用历史悠久且应用广泛的驱蚊成分避蚊胺，涂喷后可有效掩盖身体气味；添加三重植物精粹，辅以“白桃乌龙”香氛，打造品牌第一款香氛驱蚊液。产品经皮肤刺激性试验，温和不刺激温和不刺激。婴儿润唇膏产品精选四大植物成分四大植物成分，搭配天然蜂蜡，具有保湿、软化唇皮

55、等功效。产品不添加防腐剂、香精、色素不添加防腐剂、香精、色素，对皮肤无刺激，经口毒测试对皮肤无刺激，经口毒测试为无毒为无毒，适用于包括婴童在内的全年龄段人群。润本叮叮舒缓棒产品选取德之馨舒缓原料 Symcalmin、Symrelief，复配多种草本植物成分，不添加酒精、激素、防腐剂等，产品经第三方报告验证，能有效改善皮肤刺激状态，温和亲肤温和亲肤。同时创新性研发棒状设计，涂抹不脏手，便捷卫生，适用于包括婴童在内的全年龄段人群。婴儿舒缓霜产品添加洋甘菊成分，复配多重果油，可舒缓面部及身体肌肤干燥，达到锁水保湿、滋润舒缓肌肤的效果，配方温和温和，适用于包括婴童在内的全年龄段人群。小桃喜透润保湿霜产

56、品添加桃果精华、4D 透明质酸钠，搭配拟态益生菌，采用四重保湿技术，增加保湿锁水力，调节肌肤平衡，改善换季带来的肌肤干燥问题，产品温和不刺激温和不刺激，适用于包括婴童在内的全年龄段人群。婴儿爽身露产品为液体凝露质地，有效解决传统爽身粉的飞粉问题，含桃叶精华和天然竹茎珍萃（欧盟 Ecocert 有机认证欧盟 Ecocert 有机认证），添加德之馨舒缓德之馨舒缓原料 Symcalmin原料 Symcalmin，复配金银花、野菊花等提取物，有效调节皮肤水油平衡。经皮肤刺激性试验，温和无刺激温和无刺激，适用于包括婴童在内的全年龄段人群。儿童洁面泡泡根据婴童肌肤特点，配方极简，温和无泪温和无泪，仅九个成

57、分，不添加香精，主要表面活性剂为新型 APG，呵护皮脂膜，降低刺激风险；同时经急性皮肤刺激性试验、急性眼刺激试验以及敏感肌肤试验，产品温和不刺激温和不刺激。儿童保湿面膜产品配方精简，含补水成分透明质酸钠，不添加防腐剂、香精，对对眼睛、皮肤温和无刺激眼睛、皮肤温和无刺激，补水效果好。面膜外形设计有小猫、小熊两款卡通造型，适合儿童以及敏感肌肤人群。小黄柚倍护润肤乳产品配比两大德国专利成分 Symcalmin、Symrelief两大德国专利成分 Symcalmin、Symrelief，搭配多种天然植萃精华，不添加香精，专注舒缓干燥泛红，在皮肤表层形成保护膜，隔离外界刺激，经皮测试、敏肌斑贴测试和舒缓

58、功效测试，温和不刺激温和不刺激，适用于包括婴童在内的全年龄段人群。植物精油香圈产品选用法国罗伯特精油法国罗伯特精油，其精油获得国际化香料组织 IFRA 认证。产品采用食品级的硅胶材质，佩戴柔软舒适，可佩戴于手腕、脚踝等处。香茅香薰盒产品核心原料由法国罗伯特定制开发法国罗伯特定制开发，香茅精油来源于大自然，采用蒸馏技术提取，具有温和、无刺激温和、无刺激特点。产品设计小巧便携，开盖即用，使用方便。驱蚊系列驱蚊系列婴童护理婴童护理系列系列精油系列精油系列 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 强成本管控带来高性价比。强成本管控带来高性价比。公司产品不仅安全性高、

59、原料优质,且大部分品类价格低于竞品，我们认为主要是由于公司成本管控能力强，产品坚持优质原料和平价定位下公司整体毛利率仍稳中有增。根据公司招股书，2022 年公司在天猫平台 50 元以下订单量占比达 64.9%，交易金额占比达 48.0%；京东平台 50 元以下订单量占比达82.5%，交易金额占比达 65.48%，我们认为公司优质低价的战略契合当下消费者更加理性的趋势，有望长期维持驱蚊及婴童优质赛道中的竞争优势。表 2 公司核心产品与竞品价格对比 集团集团 产品名称产品名称 产品价格产品价格 驱蚊驱蚊 润本股份润本股份 润本无味婴儿电热蚊香液润本无味婴儿电热蚊香液 29.929.9 元元/1/1

60、 器器 4 4 液液 润本儿童驱蚊液润本儿童驱蚊液 22.922.9 元元/100ml/100ml 上海家化 六神驱蚊喷雾 33.9 元/50ml 上海庄臣 雷达佳儿护宝宝专用电蚊香液 42.9 元/1 器 3 液 朝云集团 超威贝贝健电热蚊香液 29.9 元/1 器 3 液 彩虹集团 彩虹乖乖电热蚊香液 29.9 元/1 器 3 液 婴童护理婴童护理 润本股份润本股份 润本儿童舒缓水润霜润本儿童舒缓水润霜 29.929.9 元元/50g/50g 润本儿童唇膏润本儿童唇膏 24.924.9 元元/2/2 支支 润本儿童防晒霜润本儿童防晒霜 39.939.9 元元/30ml/30ml 润本积雪草

61、儿童洁面泡泡润本积雪草儿童洁面泡泡 34.934.9 元元/175ml/175ml 上海家化 启初胚米 3.0 婴儿高保湿面霜 29.8 元/40g 启初儿童水润防晒露 38.8 元/45g 上美股份 红色小象婴童多效霜 59 元/50g 红色小象儿童防晒霜 39 元/35ml 红色小象元气朵朵洁面泡泡 39 元/30ml 贝泰妮 薇诺娜宝贝婴儿面霜 138 元/100g 薇诺娜宝贝儿童防晒乳 89 元/15ml 薇诺娜宝贝儿童洁面泡沫 78 元/50ml 图 40 公司分产品毛利率 图 41 可比公司毛利率对比 4.2.4.2.研发：研产销一体化，研发：研产销一体化，快速响应市场需求快速响应

62、市场需求 47.93%56.02%59.93%62.77%58.30%52.40%54.29%56.66%56.66%50.32%65.33%67.04%65.61%67.29%62.71%40%45%50%55%60%65%70%200222023婴童护理系列产品驱蚊产品精油产品52.53%53.05%54.19%56.35%55.69%40%50%60%70%80%202020224Q1润本股份上海家化彩虹集团珀莱雅贝泰妮水羊股份 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 生产牌照齐全，核心技术自研。生产牌照齐全

63、，核心技术自研。公司重视研发，采取自研自产自销的生产模式，主要产品牌照齐全，公司及子公司已取得化妆品生产许可证、农药生产许可证、第二类医疗器械经营备案凭证等。公司主要技术均来自自主研发，包括蚊香液智能加热、水基无酒精驱蚊产品、舒缓保湿护肤品配方等，同时有多项储备技术在研发中，截至2023 年底，公司共有国家授权发明专利 11 项、实用新型专利 10 项、外观设计专利61 项，合计 82 项专利。财务数据来看，公司研发费用逐年增加，2023 年研发费用率达 2.5%，研发人员数达 124，占员工比例 13.5%。我们认为公司对产品研发的重视是其核心护城河之一，有望使公司在竞争逐渐激烈的母婴市场维

64、持领先地位。表 3 公司核心技术 技术名称技术名称 所处阶段所处阶段 技术具体内容技术具体内容 蚊 香 液 智 能蚊 香 液 智 能加热器技术加热器技术 批量生产的产业化阶段 通过蓝牙芯片和手机小程序设定，实现加热器自动加热，提供个性和普通两种模式，采用防火材料和 PCT 陶瓷发热元件，降低安全事故发生率。驱 蚊 酯 在 水驱 蚊 酯 在 水基 型 驱 蚊 产基 型 驱 蚊 产品 中 的 应 用品 中 的 应 用技术技术 批量生产的产业化阶段 使用天然替代物代替酒精提升驱蚊酯的溶解性，并添加舒缓和保湿的活性成分，适合敏感肌人群，降低驱蚊酯的挥发性，延长药效。舒 缓 功 效 组舒 缓 功 效 组

65、合 物 的 应 用合 物 的 应 用技术技术 批量生产的产业化阶段 筛选化妆品原料目录中具有舒缓作用的活性物，通过组胺刺激实验确定用量和配比，应用在紫草舒缓膏、舒缓棒、舒缓走珠冰露等产品中，第三方机构人体功效评价显示具有良好的舒缓效果。保 湿 护 肤 组保 湿 护 肤 组合 物 的 应 用合 物 的 应 用技术技术 批量生产的产业化阶段 复配甘油、透明质酸钠、甘油葡糖苷、矿脂等保湿原料，应用在护肤膏霜中，起到吸湿保湿作用，减少水分挥发，延长保湿时间。婴 儿 护 臀 产婴 儿 护 臀 产品 的 植 物 组品 的 植 物 组合 物 及 其 制合 物 及 其 制备技术备技术 基础研究阶段 筛选具有舒

66、缓作用的油溶性原料，应用于婴儿臀部护理产品，有效退红，抗水成膜，维护肌肤健康状态。一 种 婴 儿 液一 种 婴 儿 液体 痱 子 粉 的体 痱 子 粉 的制 备 技 术 及制 备 技 术 及其应用技术其应用技术 批量生产的产业化阶段 采用液体粉形式代替传统痱子粉，降低人体吸入风险，添加金银花、野菊花等植物提取物，舒缓痱子肌肤的刺激状态。低 敏 柔 软 的低 敏 柔 软 的杀 菌 湿 巾 的杀 菌 湿 巾 的应用技术应用技术 批量生产的产业化阶段 筛选多种植物杀菌剂，复配化学杀菌剂苯扎氯胺，形成湿巾药液，使用植物杀菌剂降低化学杀菌剂用量，减少刺激性，茶树精油和芦荟提取物提供保湿和舒缓作用，湿巾布

67、采用水刺无纺工艺，亲肤柔软。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 表 4 公司在研技术（截至 2022 年底）项目名称项目名称 所处阶段所处阶段 技术水平的比较技术水平的比较 具有长效保湿的具有长效保湿的植物提取物的应植物提取物的应用研究用研究 开发阶段 1.婴童的皮肤屏障比较脆弱，经皮失水率较高，对于保湿功效的需求更高，而普通保湿剂保湿时间较短，湿度较低环境容易导致皮肤脱水。2.研制长效（超过 8 小时）的保湿产品，有效减少婴童使用护肤产品的频率，达到较好的保湿效果。含有驱蚊酯的驱含有驱蚊酯的驱蚊凝胶蚊凝胶 配方已经基本完成 1.驱蚊喷雾存在人体吸入风险

68、，相比之下，驱蚊凝胶对于婴童使用者安全性更高、使用更加便捷。2.本产品采用的缓冲剂不会破坏凝胶结构，且具有润肤作用。3.采用凝胶体系驱蚊酯，降解率低，驱蚊酯可缓慢释放，延长药效。儿童防晒产品儿童防晒产品 配方已经完成 1.紫外光引发的晒红晒伤问题频发，儿童防晒受到家长重视，定期使用防晒产品可显著降低皮肤癌的终生发病率。2.儿童防晒产品所使用原料安全性更高、配方架构更精简，满足防晒需求。3.产品需通过稳定性测试、动物毒理测试、斑贴测试、SPF 和 PA 等一系列测试，测试合格后才可上市销售。婴童洗护无泪配婴童洗护无泪配方的研究及应用方的研究及应用 中试阶段 1.婴童眼部皮肤对外界刺激比较敏感，本

69、产品主要选用温和表面活性剂或增大胶束结构来缓解对婴童眼部皮肤的刺激。2.筛选天然来源的表面活性剂并通过调整活性剂的搭配比例，以最大程度缓解对婴童眼部皮肤的刺激。功能型湿巾功能型湿巾 大批量生产阶段 1.清洁湿巾需要在罐装过程中避免泡沫，低泡且具有较好清洁力的表面活性剂迎合市场需求。2.针对硬表面和织物表面，表面活性剂效果不同，需细化应用领域，有针对性地选择表面活性剂。3.温和、可降解表面活性剂可降低刺激性，降低使用过程中对皮肤的刺激性。婴童舒缓止痒产婴童舒缓止痒产品的开发品的开发 开发阶段 1.婴童被蚊虫叮咬后急需快速缓解瘙痒、红肿症状，反复抓挠容易导致皮肤破损发炎，甚至过敏。2.筛选抑制瘙痒

70、源头的活性物，从源头阻断痒感，达到快速止痒效果；若添加抗炎症和退红的活性物，还能起到消肿效果。羟哌酯驱蚊产品羟哌酯驱蚊产品的开发及应用的开发及应用 已经在申报农药登记证 羟哌酯原药及配方更加稳定，适用于多种剂型，为后期制备配方提供了更大的选择空间。薄荷二醇驱蚊液薄荷二醇驱蚊液的制备及其应用的制备及其应用 开发阶段 1.薄荷二醇为天然驱蚊原药，来源于柠檬桉叶的提取物，主要通过其特殊气味驱蚊，应用于驱蚊液产品中具有较好市场卖点。2.薄荷二醇不在农药原料目录范围内，需进行新农药及新剂型登记，首次登记，应用价值及市场空间高。四氟苯菊酯气雾四氟苯菊酯气雾剂的制备及其应剂的制备及其应用用 开发阶段 1.四

71、氟苯菊酯为高效低毒卫生杀虫剂，药效远强于同类拟除虫菊酯产品，用药量更少，对人及环境更安全。2.将四氟苯菊酯应用于气雾剂产品中，减少其降解，延长药效，通过定量阀作用进一步减少毒性，提高安全性并满足杀虫效果。3.研究四氟苯菊酯化学性质、毒理及效果，新登记四氟苯菊酯杀虫气雾剂。防皴裂组合物及防皴裂组合物及其应用其应用 开发阶段 1.皮肤皴裂是秋冬季节常见问题，婴幼儿皮肤屏障较弱，皴裂高发，常伴随干燥、起皮、红肿、龟裂等现象。2.市面防皴膏多以保湿滋润为主，本项目综合预防皴裂引起的各种皮肤问题。3.选择植物来源活性物，通过长效保湿、增加皮肤弹性、改善皮肤泛红和建立皮肤屏障，全方位呵护皮肤。4.采用液晶

72、结构达到缓释活性物作用，结构亲肤，提升产品使用体验。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 图 42 公司研发费用及研发费率 图 43 公司研发人员数量持续增加 产品自产为主，产能持续扩张。产品自产为主，产能持续扩张。公司三类产品均以自产为主，2022 年驱蚊系列、婴童护理系列、精油系列自产比例分别达到 57.2%/96.0%/45.0%。公司自有产能集中在广州和义乌，2022 年整体产能为 1.3 亿件，产能利用率为 81.6%，借助 IPO 募集资金，公司拟投资 3.7 亿元重新建设广州黄埔工厂，以缓解产能瓶颈、优化产品结构，同时进一步提升研发能力，缩短

73、研发周期，加快研发成果转化及产业化。2023 年公司产能扩张显著，总产能达 1.9 亿件，产能利用率为 72.8%，公司自产产能弹性较大，预计能较好消化市场需求的旺盛。图 44 公司主要产品产量情况 自主掌控生产链，自主掌控生产链，产品更新产品更新迅速。迅速。公司在自研自产自销战略下，全面触达原料供应商和 C 端消费者，通过与消费者深度互动，可精准制定以消费者喜好为导向的产品开发和营销策略。2023 年内，公司紧跟市场风向，推出了 50 余款新产品，其中主推新品积雪草冰沙霜、白桃乌龙驱蚊香氛、儿童和青少年洁面泡泡、蛋黄油面霜棒等，天猫平台上均达数万销量。10.7113.6019.5125.69

74、6.882.42%2.34%2.28%2.49%4.13%0%1%2%3%4%5%0502020224Q1研发费用（百万元）研发费用率556410612414.40%13.03%13.45%13.52%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608020202120222023研发人员数量（人）研发人员占比0040005000600070008000驱蚊-2020驱蚊-2021驱蚊-2022婴童护理-2020婴童护理-2021婴童护理-2022精油-2020精油-2021精油-2022自产产量

75、委托加工产量成品外购数量单位：万瓶、万包、万盒等 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 45 公司新品天猫销量 4.3.4.3.渠道：线上驱动，发力新电商及线下渠道：线上驱动，发力新电商及线下 线上渠道为主，逐步发力新平台。线上渠道为主，逐步发力新平台。在线上销售平台方面，公司通过在天猫、京东、抖音、拼多多、快手等电商平台开设直营店铺，主要采用自主运营的方式进行销售。以天猫和京东平台为例，润本官方旗舰店的粉丝数在与其他驱蚊品牌及婴童护肤品牌粉丝数的对比中位列第二,仅次于上美股份旗下的红色小象。线上平台作为公司的主要销售渠道，其 2023 年营业收入占总

76、营业收入的 75.91%，毛利率 59.04%。其中，传统电商平台如淘系和京东占据了较大的比例，而新兴电商平台如拼多多、抖音和快手则以其创新的营销策略和用户互动模式迅速崛起。图 46 天猫/京东平台各竞品旗舰店粉丝数（单位：万人）资料来源：天猫及京东 app，华西证券研究所；注：上海庄臣集团在天猫和京东的店铺分别是庄臣旗舰店和雷达佳儿护旗舰店，统计截至 2024 年 6 月 3 日 传统电商平台：传统电商平台：淘系和京东以其成熟的市场地位和广泛的用户基础，占据了公司线上销售平台的大部分份额。截至 2024 年 6 月 3 日，天猫和京东的粉丝数分别为786.3510.9147.575.3127

77、.2379.11228.990.8001,0001,200天猫京东 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 354 万和 433 万，占比分别为 38.4%和 47.0%，合计占据了公司在五个主要平台上总粉丝数量的 85.4%；收入端来看，2022 年天猫和京东（包括官方旗舰店及京东自营）渠道分别贡献总收入的 27.8%、12.6%，合计占比超过 40%。传统电商平台仍然是公司线上销售的主力军。传统电商的优势在于其稳定的用户群、成熟的物流配送体系和完善的售后服务。新型电商平台：新型电商平台：如拼多多、抖音和快手，虽然粉丝数较少，但增长迅

78、速，分别为 112.2 万、10.6 万和 11.4 万人，合计占各平台总粉丝量的 14.6%；2022 年抖音旗舰店贡献收入占比为 15.3%。新电商模式的特点是利用社交媒体的影响力和用户互动性，通过短视频、直播等形式吸引用户，创造出更加个性化和互动性强的购物体验。这种模式尤其受年轻消费者的欢迎，有望在未来成为电商市场的新生力量。图 47 润本旗舰店于各平台粉丝数量及其占比 ，统计截至 2024 年 6 月 3 日 线下渠道仍有巨大成长空间。线下渠道仍有巨大成长空间。公司线下销售渠道 2023 年的营业收入占总营业收入的 24.09%，毛利率 47.74%。尽管线下经销商渠道相比线上直销毛利

79、率较低，但驱蚊产品及护肤品作为相对较高频的平价消费品，行业整体线下渠道占比不低。公司通过与非平台经销商合作，已经开发了包括大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、名创优品、屈臣氏、华润超市等 KA 渠道，以及 WOW COLOUR 等特通渠道，这为公司提供了稳定的销售渠道。通过这些线下渠道，公司能够更加直接地接触消费者，提供更加个性化和贴心的服务。2023 年公司推出的经销商线上订货平台，提高了经销商的订单下单效率，降低了沟通成本。线下模式的优势在于能够提供即时的购物满足和更直观的产品体验，同时也为不习惯线上购物的消费者提供了便利。随着线上线下融合趋势的加强，线下渠道将继续在整个销售体系中发挥重

80、要作用。图 48 2023 年不同销售模式收入及毛利率对比 销售模式销售模式 营业收入营业收入/亿元亿元 营业成本营业成本/亿元亿元 毛利率毛利率 合计毛利合计毛利率率 收入份额收入份额占比占比 线上直销 6.20 2.37 61.83%59.04%75.91%线上平台经销 1.34 0.69 48.65%线上平台代销 0.30 0.15 47.64%线下经销商 2.49 1.30 47.74%47.74%24.09%合计合计 10.3210.32 4.514.51 56.32%56.32%56.32%56.32%100%100%353.8432.5112.210.611.438.44%46.

81、99%12.19%1.15%1.24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500300350400450500天猫京东抖音拼多多快手粉丝数（万）占比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 5.未来成长看点未来成长看点：行业空间暂未受生育率影响，公司产能加行业空间暂未受生育率影响，公司产能加速扩张速扩张 5.1.5.1.行业远未达天花板，行业远未达天花板，润本紧抓婴童护理精细化趋势润本紧抓婴童护理精细化趋势 生育率下降生育率下降暂无显著影响，暂无显著影响，婴童行业客单价提升空间巨大婴童行业客单价提升空间巨大。

82、润本三大业务板块均围绕婴童为目标客群，市场最大担忧在于出生率下降是否会影响行业贝塔，但我们认为行业成长逻辑主要为婴童护理精细化、全面化带来的消费品类增加，实现客单价提升。根据弗若斯特沙利文，2022 年中国护肤品及个护市场合计 7004 亿元，按全人口口径计算，人均消费 496.1 元/年，2017-2022 年 CAGR 8.0%；相比之下婴童护理人均消费（按 0-14 岁人口口径计算）仅 125.3 元/年，2017-2022 年 CAGR 8.8%。随着婴童护理愈发受到年轻家长重视，消费品类更加精细、全面是未来趋势，润本凭借研产销一体战略，可快速响应消费者需求，2023 年内推出超过 5

83、0 款 SKU，针对不同年龄段、不同肤质推出针对型产品，如针对婴幼儿不同肤质推出保湿面霜和舒缓面霜、针对 3 岁+和 12 岁+儿童推出防晒力不同的防晒霜以及清洁力不同的洁面泡泡，我们认为公司战略与行业发展方向不谋而合，在行业需求扩张中有望加速抢占市场空间，跑出超额收益。图 49 婴童护理客单价仍有巨大增长空间（单位：元/年）5.2.5.2.募投项目募投项目稳步进行，稳步进行，产能产能高高速扩张速扩张 黄埔工厂稳步升级，产能瓶颈基本缓解黄埔工厂稳步升级，产能瓶颈基本缓解。公司自有产能集中在广州黄埔和义乌两大工厂，分别建成于 2013 年和 2022 年。受产品需求旺盛影响，公司 2020-20

84、21 年自有产能几乎处于满产状态，产能利用率超过 95%，产销率也超过 90%，随着 2022 年义乌工厂建成，产能压力有效释放，2022-2023 年产能增长率分别为 87.8%、44.5%，产能利用率分别为 81.6%、72.8%。借助 IPO 募资，公司拟扩张黄埔工厂，建设期 3年，建成后产能将进一步增加 6720 万件/年，预期带来边际收入 7.6 亿元。我们认为337.0 364.2 410.0 464.0 518.8 496.1 82.093.9109.1111.6129.0125.3005006002002020212022护肤品+个护

85、人均消费婴童护理人均消费 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 在义乌工厂建成以及黄埔工厂升级稳步推进下，公司产能瓶颈将得到有效缓解，同时黄埔工厂募投项目兼具研发中心属性，有望缩短产品研发周期，加快研发成果转化及产业化。图 50 公司产能、产能利用率及产能增长率 ；注：2026E 按 2023 产能+黄埔工厂扩建产能计算 6.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 基本假设：基本假设：公司深耕婴童驱蚊及护理产品多年，在研产销一体以及优质品牌形象的深厚护城河下有望加速抢占市场份额。驱蚊产品受益于夏季需求旺盛以及线下销售渠道拓展，预计 2024-2026 年收入

86、中速增长；婴童护理产品为公司当前主推产品线，新品更新迅速，预计销量快速增长；精油产品近年产销量基本维持稳定，预计收入基本稳定。根据以上假设，我们预测公司 2024-2026 年营收分别为 13.4/17.2/21.6 亿元，每股收益 0.73/0.93/1.18 元，对应 2024 年 6 月 3 日收盘价 20.65 元，PE 分别为28.44/22.18/17.49X。公司当前 PE 高于行业平均水平，但我们认为公司稳抓“小池塘”，产品护城河深厚，未来业绩高增长的确定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。69%20%40%60%80%100%120%

87、05,00010,00015,00020,00025,00030,000202020226E产能（万件/年）产能利用率产能增长率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 图 51 公司收入明细拆分 单位：百万元单位：百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 驱蚊驱蚊 272.26272.26 324.54324.54 411.16411.16 503.26503.26 590.33590.33 YoY 19.54%19.20%26.69%22.40%17.30%占比 3

88、1.80%31.42%30.61%29.30%27.36%毛利 154.26 163.31 209.69 259.18 306.97 毛利率 56.66%50.32%51.00%51.50%52.00%婴童护理婴童护理 390.09390.09 521.24521.24 742.15742.15 1021.491021.49 1370.841370.84 YoY 80.03%33.62%42.38%37.64%34.20%占比 45.57%50.46%55.24%59.46%63.54%毛利 244.86 303.88 445.29 623.11 849.92 毛利率 62.77%58.30%

89、60.00%61.00%62.00%精油精油 146.35146.35 146.27146.27 149.20149.20 152.18152.18 155.23155.23 YoY 11.78%-0.05%2.00%2.00%2.00%占比 17.09%14.16%11.11%8.86%7.20%毛利 90.12 91.73 94.00 95.88 97.79 毛利率 61.58%62.71%63.00%63.00%63.00%其他其他 47.4047.40 40.9040.90 40.9040.90 40.9040.90 40.9040.90 YoY 597.00%-13.71%0.00%

90、0.00%0.00%占比 5.54%3.96%3.04%2.38%1.90%毛利-25.30 23.11 23.11 23.11 23.11 毛利率-53.39%56.50%56.50%56.50%56.50%收入合计收入合计 856.09856.09 1032.951032.95 1343.401343.40 1717.831717.83 2157.292157.29 YoYYoY 47.06%47.06%20.66%20.66%30.05%30.05%27.87%27.87%25.58%25.58%毛利合计毛利合计 463.94463.94 582.03582.03 772.08772.0

91、8 1001.271001.27 1277.791277.79 毛利率毛利率 54.19%54.19%56.35%56.35%57.47%57.47%58.29%58.29%59.23%59.23%图 52 可比公司估值表 公司简称公司简称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 市值市值（亿（亿元）元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 珀莱雅 603605.SH 110.50 438 3.01 3.85 4.75 5.77

92、36.71 28.72 23.29 19.16 贝泰妮 300957.SZ 52.89 224 1.79 2.56 3.16 3.71 29.55 20.65 16.73 14.26 上海家化 600315.SH 19.81 134 0.75 0.90 1.06 1.22 26.41 21.94 18.70 16.28 平均值 1.85 2.44 2.99 3.56 30.89 23.77 19.57 16.57 润本股份润本股份 603193.SH603193.SH 20.65 20.65 84 84 0.64 0.64 0.730.73 0.930.93 1.181.18 32.2732.

93、27 28.4428.44 22.1822.18 17.4917.49 ，数据截至 2024 年 6 月 3 日，润本股份 EPS 及 PE 来自我们预测，可比公司为 Wind 一致预期 7.风险提示风险提示 1 1）生育率下降快于预期：生育率下降快于预期：虽然公司所处婴童行业主要受客单价增长驱动，但若生育率下降过快，预计对公司业务将有一定不利影响；2 2）行业竞争加剧：行业竞争加剧：婴童护理行业集中度较低，若行业竞争加剧，公司可能需要采取降价促销、加大营销力度等手段吸引客户；证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 3 3）新渠道拓展不及预期：）新渠道拓展不

94、及预期：公司线上经营已基本成熟，若线下渠道拓展不及预期，可能影响公司的未来成长。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业总收入 1,033 1,343 1,718 2,157 净利润 226 294 377 478 YoY(%)20.7%30.1%27.9%2

95、5.6%折旧和摊销 22 18 21 24 营业成本 451 571 717 879 营运资金变动 23-16-12-7 营业税金及附加 10 13 17 21 经营活动现金流 253 292 382 490 销售费用 269 363 469 598 资本开支-14-67-67-67 管理费用 33 36 52 65 投资-1,301-10-10-10 财务费用-15-12-16-16 投资活动现金流-1,310-75-74-74 研发费用 26 35 46 60 股权募资 995 0 0 0 资产减值损失-2-2-2-2 债务募资 0-2 0 0 投资收益 1 2 3 3 筹资活动现金流 9

96、73-71-75-85 营业利润 265 344 442 562 现金净流量-84 147 233 331 营业外收支 3 3 3 3 主要财务指标主要财务指标 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润总额 268 347 445 565 成长能力成长能力 所得税 42 53 68 87 营业收入增长率 20.7%30.1%27.9%25.6%净利润 226 294 377 478 净利润增长率 41.2%30.0%28.2%26.8%归属于母公司净利润 226 294 377 478 盈利能力盈利能力 YoY(%)41.2%30.0%28.

97、2%26.8%毛利率 56.3%57.5%58.3%59.2%每股收益 0.64 0.73 0.93 1.18 净利润率 21.9%21.9%21.9%22.1%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产收益率 ROA 11.2%12.9%14.4%15.7%货币资金 244 391 624 955 净资产收益率 ROE 11.8%13.7%15.4%16.8%预付款项 8 10 13 16 偿债能力偿债能力 存货 93 134 153 185 流动比率 18.04 14.11 13.70 12.70

98、其他流动资产 1,371 1,395 1,417 1,440 速动比率 2.842.84 3.153.15 4.194.19 4.994.99 流动资产合计 1,716 1,929 2,206 2,596 现金比率 2.56 2.86 3.87 4.67 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 4.8%6.0%6.2%6.7%固定资产 255 297 345 392 经营效率经营效率 无形资产 19 18 18 17 总资产周转率 0.73 0.62 0.70 0.76 非流动资产合计 303 354 403 450 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 2,019 2,284 2,610

99、3,046 每股收益 0.64 0.73 0.93 1.18 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.75 5.31 6.05 7.02 应付账款及票据 53 77 86 114 每股经营现金流 0.62 0.72 0.95 1.21 其他流动负债 42 59 75 91 每股股利 0.17 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 95 137 161 204 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 32.27 28.44 22.18 17.49 其他长期负债 2 0 0 0 PB 3.83 3.77 3.31 2.85 非流动负债合计 2 0 0 0 负债合计 98 137

100、162 205 股本 405 405 405 405 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 1,921 2,146 2,448 2,841 负债和股东权益合计 2,019 2,284 2,610 3,046 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，11年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。分析师承诺分析师承诺 作者具

101、有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分

102、析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询

103、业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考

104、使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。