1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 必选消费必选消费 啤酒啤酒专题专题：升级与估值之辩升级与估值之辩 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 (维持维持)饮料饮料 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570523080004 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当

2、地币种)投资评级投资评级 燕京啤酒 000729 CH 12.60 买入 青岛啤酒 600600 CH 103.04 买入 青岛啤酒股份 168 HK 72.98 买入 华润啤酒 291 HK 48.69 买入 重庆啤酒 600132 CH 83.72 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 6 月 05 日中国内地 专题研究专题研究 高端化中场，看升级与估值如何演化高端化中场，看升级与估值如何演化 外围环境冲击与内生经济换挡之下，市场对于啤酒行业的增长逻辑与估值定价产生分歧，我们认为结构升级仍是核心逻辑，本文聚焦市场的担忧与分歧，重点分析：1）结构：品价比消费下 8 元价位带契合高品质、

3、中价位，其对6 元以下产品的替代是行业升级的核心驱动。2）估值：对标美国 90s 升级中场百威 PE（21-27x），并对比海内外龙头的经营面、股东回报，认为国内龙头升级空间与动力更足，支撑未来 3 年利润复合增速（11%-16%）显著高于彼时的百威（7%-12%）；此外，国内龙头现金流更优，在政策推动下，分红意愿与能力显著高于海外，支撑国内龙头更高估值溢价。升级维度：品价比兴起，重视升级维度：品价比兴起，重视 8 元价位带元价位带 后疫情时代，大众消费模式向追求“品价比”变迁，我们将啤酒按价位带分为低档（6 元以下）、中高档（6-10 元）、高档（10 元以上）三类，产品属性由畅饮解渴品质升

4、级情感体验升级，“品价比”趋势下，消费者溢价支付意愿有所降低，8 元产品切中高品质、中价位的属性，19-23 年在行业总量下滑背景下贡献最大增量，我们测算 2023 年 6 元以下价位带产品销量仍占60%，8 元价位带作为其向上迭代的守门员有望充分受益庞大的低档酒升级红利，同时前期高档酒尝鲜需求回落，8 元价位带亦将有效承接，其持续扩容是行业升级最坚实的支撑。估值维度：升级与分红支撑国内龙头估值溢价估值维度：升级与分红支撑国内龙头估值溢价 市场关注高端化中场龙头如何定价，我们从基本面与股东回报两维度对比海外、借镜观澜。复盘百威，1997-2007 年销量/吨价 CAGR 分别为 1.5%/3.

5、4%，份额提升与结构升级进入平稳期，当年 PE 在 21-27x 左右；站在当前，对比欧美龙头估值，百威英博/喜力/嘉士伯最新收盘价对应 24 年 PE18-20 x，匹配 24-26 年利润 CAGR 5%-13%，国内龙头目前估值均值在 20-25x，但24-26 年利润 CAGR 10%-15%，经营质量更优；此外，国内龙头对股东回报重视度提升，分红比高且仍有提升空间（海外因高资本开支分红比在30%-50%，国内龙头 23 年在 60%+），支撑估值溢价。展展望望 2024：成本改善高兑现，景气逐季度向上：成本改善高兑现，景气逐季度向上 经营端，随着 23 年销售基数的逐季走低，龙头经营

6、有望实现环比改善，期待旺季催化对全年形成有利支撑；利润端，一方面，24 年龙头直接提价对ASP 提升的贡献虽有所减弱，但结构升级仍在延续，8 元价位带表现突出，引领升级；另一方面，澳麦进口带动各家大麦采购价显著下降，包材稳中有降，24Q1 已有较高兑现度，支撑利润持续增长。看好啤酒板块整体景气度回升，重点关注龙头基地市场升级表现，推荐基本面有超额表现、估值相对合理的改革标的燕京啤酒；经营环比改善显著、利润基础夯实的龙头青岛啤酒（A+H）、华润啤酒；关注高股息标的重庆啤酒。风险提示：宏观经济增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。(16)(9)(2)613Jun-23Oct-23Feb-24J

7、un-24(%)食品饮料饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 必选消费必选消费 正文目录正文目录 啤酒：升级与估值之辩啤酒：升级与估值之辩.3 升级维度：品价比兴起，重视 8 元价位带.3 需求端：8 元价位带承上启下，兼具韧性与弹性.3 供给端：货架经济、竞争有序、推力为先.7 估值维度：借镜观澜，结构升级&股东回报支撑估值溢价.9 升级中场：压力期估值有底，中期显著跑赢.10 横向对比：升级与分红支撑国内龙头估值溢价.12 展望 2024：成本改善、逐季向上、利润坚实.15 风险提示.17 bU9WcWcWeZfYcWbZ8O8Q7NpNnNnPt

8、PeRnNrPfQoOrPbRrRxOuOoNpPMYmRtN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 必选消费必选消费 啤酒：升级与估值之辩啤酒：升级与估值之辩 外围环境冲击与内生经济换挡之下，市场对于啤酒行业的增长逻辑与外围环境冲击与内生经济换挡之下，市场对于啤酒行业的增长逻辑与估值定价产生分歧，估值定价产生分歧，我们认为我们认为结构升级仍是啤酒行业结构升级仍是啤酒行业的第一逻辑，本文聚焦的第一逻辑，本文聚焦市场市场的担忧与分歧，的担忧与分歧，重点分析：重点分析：1）结构维度：）结构维度：品价比消费下，消费者溢价承受能力下降，务实的消费观念下，8 元价位带契合高品质

9、、中价位，是行业升级的核心驱动。2）估值维度：）估值维度：借镜观澜，纵向探寻海外龙头压力测试期估值底，并横向对比海内外啤酒龙头的经营面与估值水平，认为国内啤酒龙头的结构升级与股东回报仍可支撑一定溢价。3）展望展望 2024：把握成本改善确定性与逐季改善的投资节奏。升级维度：升级维度：品价比兴起品价比兴起，重视重视 8 元价位带元价位带 品价比兴起，品价比兴起，中价高质中价高质的的 8 元价位带崛起元价位带崛起。后疫情时代的消费需求正发生趋势性变化，大众消费模式向追求“品价比”（单位价格能够获得的产品品质）变迁。一方面，中消协发布的2023 年“双 11”消费维权舆情分析报告显示，比拼“价格力”

10、是商家营销的主要手段，追求“性价比”成为消费新趋势，举例看，性价比电商（拼多多）的业绩增势明显优于传统电商（阿里/京东），更具“品价比”优势的零食折扣店兴起、门店快速扩张。另一方面，我们关注到随着消费者趋于理性、消费力边际改善，消费需求从“更低货值”向“同价位更高质量”靠拢。“物美价廉”、“物有所值”的产品有望步入发展快车道。图表图表1：拼多多季度收入增速与阿里巴巴、京东对比（拼多多季度收入增速与阿里巴巴、京东对比（19Q1-23Q4）图表图表2：2023 年零食折扣店快速发展，年零食折扣店快速发展，累计累计门店数量迅速增长门店数量迅速增长 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：零食很忙官网

11、，赵一鸣官网，零食有鸣官网，华泰研究 品价比性价比品价比性价比，供需端引领行业升级。，供需端引领行业升级。品价比消费趋势下，我们认为啤酒消费升级仍有韧性，需求端：需求端：8 元价位带自然流量高、其对 6 元及以下产品的替代是行业升级确定性与贡献度的最核心支撑；10-12 元大单品动销分化，渠道力强的产品表现更优；低档产品因中低收入居民需求消费向上升级、流量自然下滑；供给端，对比海外“大渠道、大终端”结构下，龙头通过品牌塑造“拉动”升级的模式，国内“小渠道、小终端”结构叠加消费弱复苏的大环境，终端升级拉力不足，而对龙头“推力”要求较高，具备更强渠道掌控力的龙头有望胜出。需求端需求端：8 元价位带

12、承上启下，兼具韧性元价位带承上启下，兼具韧性与与弹性弹性 百花齐放后，结构升级进入中场。百花齐放后，结构升级进入中场。17 年以来，行业结构升级加速启动，17-19 年龙头重点进行产品与品牌布局，20-23 年虽有外部环境扰动，但在龙头推动与大周期的升级趋势下、结构升级仍取得显著成果，据华润啤酒经销商大会，14-19 年行业 8-10 元及以上产品销量占比翻倍增长，20-25 年进入爆发期、高基数下有望实现再翻倍。19 年起，结构升级显著常动盈利释放，青岛啤酒/华润啤酒 19-23 年 ASP 复合增速在中个位数左右，显著高于16-18 年复合增速(0.6%/4.2%)，同时带动利润实现复合增

13、速 25%/20%，走出 16-18 年调整期利润下滑的泥沼。当前看，前期对中高档产品的尝鲜等需求逐渐褪去，龙头站稳核心价格带、形成大单品布局，消费者根据场景/价格等进行消费抉择，行业进入结构升级中场，龙头比拼更加考验产品力、渠道力、品牌力，而在品价比消费趋势下，价格亦成为影响消费者决策的核心因素。-100%0%100%200%300%020040060019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4（亿美元）阿里巴巴京东拼多多yoy-阿里巴巴yoy-京东yoy-拼多多01,000

14、2,0003,0004,0005,0002020202120222023（个）零食很忙赵一鸣零食有鸣 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 必选消费必选消费 图表图表3：次次高档产品销量占比持续提升高档产品销量占比持续提升 注：次高档及以上产品为 8 元以上产品 资料来源：雪花啤酒经销商大会 2023，华泰研究 图表图表4：龙头结构升级相关指标复盘龙头结构升级相关指标复盘 2016-2018 年年 CAGR 2019 2020 2021 2022 2023 ASP 增速 青岛啤酒 0.6%5.0%1.9%7.0%5.0%6.2%华润啤酒 4.2%2.8%-2.4%6.

15、6%5.2%4.0%重庆啤酒 4.6%4.9%3.4%5.0%4.2%0.5%燕京啤酒 3.8%2.9%1.2%8.4%4.6%2.8%利润增速 青岛啤酒-6.0%30.2%18.9%43.3%17.6%15.0%华润啤酒-9.5%14.3%8.1%34.9%26.2%16.4%重庆啤酒 扭亏为盈 82.9%6.1%38.8%8.3%4.3%燕京啤酒-24.4%-7.4%-16.2%15.8%54.5%83.0%资料来源：Wind，华泰研究 8 元价位带：啤酒升级中流砥柱。元价位带：啤酒升级中流砥柱。据尼尔森，目前线下快消品市场的价格策略仍是以品类性能提升驱动价格增长为主，从价格段看，高、低端

16、均向主流价格带靠拢，在口红效应下，低客单价的大众快消品（如啤酒）仍然保留着消费升级的潜力。梳理不同价位带的啤酒大单品特征，我们认为啤酒单品的升级主要沿两条主线：1）品质：）品质：即物质属性，主要体现在更好的原材料（全麦酿造）、更高的麦芽汁与酒精浓度等；2）体验：）体验：即精神属性，主要体现在酒企通过多种品类营销方式（代言人、节目赞助、线下活动等）同消费者形成情感链接与精神共鸣。分价格带看，6 元以下产品仅具备基础的淡爽解渴功能，元以下产品仅具备基础的淡爽解渴功能，8 元产品品质加持、元产品品质加持、物理指标不输更高价位带产品，物理指标不输更高价位带产品，10 元以上产品则在品牌力和营销体验上更

17、加突出，“品价元以上产品则在品牌力和营销体验上更加突出，“品价比”趋势下，消费者愿意为快消品体验感支付的溢价有所降低，比”趋势下，消费者愿意为快消品体验感支付的溢价有所降低，8 元产品切中高品质、中元产品切中高品质、中价位的属性，有望引领行业升级。价位的属性，有望引领行业升级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 必选消费必选消费 图表图表5：品价比啤酒依托品质品价比啤酒依托品质/性能提升仍延续价格增长趋势性能提升仍延续价格增长趋势 资料来源：尼尔森，华泰研究 图表图表6：8 元产品的品质（以麦芽汁和酒精度衡量）不输更高价位产品元产品的品质（以麦芽汁和酒精度衡量）不输

18、更高价位产品 华润啤酒华润啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 麦芽汁浓度(P)酒精浓度(%ovl)麦芽汁浓度(P)酒精浓度(%ovl)3-4 元 雪花清爽 8 2.5 青岛淡爽 8 2.5 4-6 元 勇闯天涯 8 3 崂山 8 3.1 6-10 元 Superx 8 3 经典 11 4.3 10-15 元 雪花纯生 8 3.2 白啤 11 4.1 资料来源：天猫，华泰研究测算 我们复盘 19-23 年行业结构升级路径，8 元（6-10 元，下同）价位带贡献行业最大增量，19-23 年间由不足 600 万吨的规模增长至 740 万吨，年复合增速 6%，在行业总量下滑的背景下贡献近 150 万吨增量，过去

19、5 年其扩容的核心驱动力是消费升级启蒙过程中，消费者从同质化/中低档的购买习惯中觉醒，在消费力的支撑下由下向上迭代。展望展望 8 元价位带未元价位带未来扩容路径：来扩容路径：1）升级）升级需求：需求：我们测算 2023 年 6 元以下价位带产品销量约 2100 万千升，仍占行业总量的 60%左右，规模庞大，8 元价位带产品价格较主流价位带略高，但品质显著升级，品价比驱使下，6 元以下价位带产品升级需求仍然强劲，8 元价位带作为中高档守门员将显著受益；2）回归需求：）回归需求：高端化前期供给端产品推新频率高、节奏快，吸引众多消费者尝鲜消费，而当下随着消费弱复苏态势延续，需要支付较高溢价的尝鲜需求

20、回落，8 元价位带凭借扎实的品质和中高档形象，承接高档与超高档尝鲜后的回落需求，亦实现扩容。2.02.53.03.54.04.55.05.50510152025酒精浓度（酒精浓度（%。）。）价格（元价格（元/瓶）瓶）6852025麦芽汁浓度（麦芽汁浓度（P）价格（元价格（元/瓶）瓶）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 必选消费必选消费 图表图表7：不同价位带销量（万千升）及占比变动清况（不同价位带销量（万千升）及占比变动清况（2019VS2023）资料来源：Wind，华泰研究测算 产品角度产品角度：8 元元大单品大单品阵营阵营已具相当规模，已具

21、相当规模，未来百万吨单品有望迭现。未来百万吨单品有望迭现。纵观行业中高档产品的发展路径，我们将其分为品牌型与基地型两种。品牌型产品：品牌型产品：其放量基于终端消费者对产品与品牌溢价的高认可度，依托厂商对产品与品牌的打造，具有进攻能力，如乌苏是典型的依托品牌和终端自点实现放量的大单品。基地型产基地型产品：品：其放量基于龙头在高市占率市场的掌控力，依托底部大规模的低价产品向上迭代。梳理 8 元价位带产品，我们认为其作为低档升级守门员，多是基地型旗舰产品的典范，8 元定价、淡啤属性奠定其广泛的受众基础，预计未来依托于龙头在基地市场的高占有率及强市场掌控力快速放量。经典：经典：8 元价位带内元价位带内

22、全国化全国化的的标杆型大单品标杆型大单品。经典近年来由 6 元价位带基本提价至 8 元，是青岛啤酒卡位 8 元价位带的核心单品。作为 200+万吨体量的大单品，我们测算经典近年来仍保持个位数到双位数的销量增长 CAGR，核心得益于基地市场 6 元以下价位带产品的持续升级，公司聚焦资源投放，提高经典的终端可见度与自点率，据公司反馈，22 年经典在山东的销量占比达 27%，而在次核心基地市场（如河北）占比仅 19%，经典持续向下整合类经典与崂山、区域品牌是支撑经典继续放量的核心逻辑。U8：燕京转型升级的排头兵燕京转型升级的排头兵。产品口味清爽、具备广泛的消费基础，主打“小度酒，不上头”，叠加复古瓶

23、身与拉环设计，使得 U8 的产品形象在 8 元价位带内别树一格。同时，作为燕京转型升级的第一枪，公司在各地子公司的 KPI 中增加 U8 销量占比指标，对 U8 单箱销售设置一定的奖金奖励，采取市场化激励方式以提升团队动力，另外公司强化渠道与终端费用投放以直接推动 U8 放量，U8 渠道及终端利润优于竞品，推力较强；同时公司携手蔡徐坤等流量明星开展品牌营销，实现营销破局。当前 U8 基于北京等基地市场实现迭代放量，并在山东/河北等地依靠产品力实现加速渗透，我们预计 23 年 U8 销量达 55 万吨，远期百万吨可期。乐堡：乐堡：同时得益于基地市场的沉降与跟随乌苏全国化同时得益于基地市场的沉降与

24、跟随乌苏全国化。乐堡基地市场主要为旅游资源丰富的云贵渝地区，近年来得益于当地居民啤酒消费向 8 元价位带的升级及旅游人群对当地消费的拉动，乐堡作为国际品牌实现亮眼增长；此外，在华东与华南地区，乐堡部分承接乌苏迁移需求，我们预计 23 年乐堡销量实现接近双位数的增长，24 年有望延续。勇闯天涯勇闯天涯：勇闯天涯为雪花最大腰部单品，主流产品定位 6 元价位带，淡爽口味与奋斗精神切中啤酒主流消费群体，近年来公司持续将勇闯系列产品向上升级：1）提价：22 年公司对勇闯提价，终端价由 6 元向 7 元提升，先基地市场、后外围市场，渠道利润增厚，筑牢公司腰部力量；2）打造 SuperX：SuperX 聚焦

25、年轻群体，定位 8-10 元价位带，目前看 SuperX因 22 年勇闯天涯涨价导致二者间价差减小，23 年以来增速回撤，后续公司将推动 SuperX主流价格带由 8 元向 9 元提升以重新拉开价位差距，同时推动 SuperX 的消费者由年轻人向全年龄段群里拓展，依托华润全国化渠道布局，SuperX 高增趋势有望恢复。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 必选消费必选消费 图表图表8：8 元价位带核心单品元价位带核心单品销量变化（万千升）销量变化（万千升）图表图表9：8 元价位带龙头市占率（按销量）元价位带龙头市占率（按销量）资料来源：公司公告，华泰研究测算 资料来源

26、：Wind，华泰研究测算 24 年行业延续存量竞争态势，龙头提出将重视市占率指标，市场担忧龙头通过低档保量，年行业延续存量竞争态势，龙头提出将重视市占率指标，市场担忧龙头通过低档保量，影响结构影响结构升级，我们认为，当前低档酒亦有升级趋势，龙头费用投放聚焦中高档，低档流升级，我们认为，当前低档酒亦有升级趋势，龙头费用投放聚焦中高档，低档流量或延续自然下滑。划分量或延续自然下滑。划分 6 元以下价位带产品需求，元以下价位带产品需求，我们判断 3 元左右的极低价产品的主要消费群体为低收入、价格敏感的人群，近年来外围环境冲击叠加经济新旧动能切换，中低收入群体收入复苏较慢，21-22 年乡村居民消费水

27、平显著低于疫前（19 年同期），24 年以来，居民消费持续恢复，城镇消费支出已超出 19 年 25%，而乡村居民仅超出 19%，城镇居民消费受损程度弱而复苏程度好，低收入的乡村居民恢复较慢，对于此类消费群体，啤酒醉价比不高（相较于光瓶酒等），低档酒底部流量逐步下滑；另外，4-6 元的消费者的消费能力优于 3 元以下，近年来龙头持续推动低档酒 SKU 优化聚焦、推动低档酒向上升级，下沉市场中具备一定消费能力的人群在供给侧的推动下由“性价比”消费转向“品价比”消费，6 元以下产品向上升级具备坚实基础。图表图表10：中低收入群体是中低收入群体是 6 元以下价位带产品的主力消费者元以下价位带产品的主力

28、消费者 图表图表11：较较 19 年同期，乡村居民消费能力修复不及城镇年同期，乡村居民消费能力修复不及城镇 资料来源：2023 淘宝天猫啤酒消费趋势白皮书，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 供给端：供给端：货架经济、竞争有序、货架经济、竞争有序、推力为先推力为先 消费弱复苏下，市场担忧龙头以价换量、谋求增长，我们认为，龙头市占率诉求更多基于防守考量而非进攻诉求，存量竞争下龙头更加重视 8 元价位带流量、顺势升级优于逆势索量，国央企利润考核强化其目标导向。结构结构升级维度看，升级维度看，海外渠道与终端结构相对简单，龙头可通过广告等强化高端品牌认可度、消费者拉动升级，但国内渠道结构复杂、且弱

29、复苏态势下消费者端自发的升级拉力或有所削弱，结构升级对渠道推力的依赖性提升，龙头升级有诉求、有能力，从供给端形成核心支撑。0500经典乐堡U8SUPERX201920230%20%40%60%80%100%120%20192023华润啤酒重庆啤酒燕京啤酒青岛啤酒90%95%100%105%110%115%120%125%130%---01中国:社会消费品零售总额:城镇:累计值中国:社会消费品零售总额:乡村:累计值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 必选消费必选消费 图表

30、图表12：我国分省份龙头竞争格局（我国分省份龙头竞争格局（2018 年年）图表图表13：我国分省份龙头绝对份额情况我国分省份龙头绝对份额情况（2018）注：百分比为龙头在对应省份的销量市占率 资料来源：酒业家，华泰研究 资料来源：酒业家、华泰研究 对比海外，对比海外，国内的国内的啤酒销售网络更加啤酒销售网络更加庞杂、零散庞杂、零散：1）即饮端，国内即饮占比高、小餐馆众即饮端，国内即饮占比高、小餐馆众多，多，啤酒佐餐的习惯使得国内现饮渠道的销量占比高（22 年现饮销量占比 45%，19 年占比超过 50%），而美国传统的现饮场景是专门的生啤酒吧，1930s 的禁酒令以及三级分销体系对啤酒馆的限制

31、使得美国的啤酒消费向非现饮转换（22 年现饮渠道销量占比仅 25%），而从终端结构看，22 年中/美餐饮连锁化率 18%/58%，国内 BC 类的小型餐饮店众多；2）非即饮端，国内流通渠道占据重要位置，非即饮端，国内流通渠道占据重要位置，从非即饮渠道结构看，中美商超占比均较高（22年占比分别 22%/23%），此外美国便利店、烟酒专卖店占比高（22 年占 26%/16%），而国内渠道更偏小型化、分散化，小型杂货铺占比达 27%。图表图表14：中美啤酒渠道结构对比（按销量）中美啤酒渠道结构对比（按销量）图表图表15：中美餐饮连锁化率对比中美餐饮连锁化率对比 资料来源：Euromonitor，华泰

32、研究 资料来源：Euromonitor，华泰研究 综合中美渠道结构对比看两国啤酒龙头的渠道政策，综合中美渠道结构对比看两国啤酒龙头的渠道政策，我们判断国内啤酒升级推力拉力。我们判断国内啤酒升级推力拉力。美国：美国：以大型的 KA 零售为主，叠加严格的三级分销体系，美国啤酒龙头在渠道上绑定区域内的核心经销商以更好对接龙头零售商（KA、烟酒专卖店为主），而非即饮为主的场景结构亦提供了更为丰富的产品组合（一般而言即饮端 SKU 有限）、且赋予了消费者更大的自主选择权，消费端的拉力对于高端化至关重要，故 A-B 等啤酒龙头在 1980s 的高端化时期，更多通过全国化的品牌营销（如赞助超级碗等）、绑定大

33、经销商（如经销商持股等）实现市占率的持续提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%广西宁夏贵州四川江西重庆山东陕西北京安徽辽宁上海西藏福建湖北海南新疆山西天津河南江苏河北吉林内蒙古青海甘肃广东黑龙江云南湖南浙江CR1CR2-CR10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022（USA）2022（China）烟酒店/便利店/杂货店超市/会员制商超电商零售其他非即饮渠道即饮渠道0%10%20%30%40%50%60%70%2008200920000022

34、中国餐饮连锁化率美国餐饮连锁化率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 必选消费必选消费 反观国反观国内：内：相对于美国自上而下的推广模式，国内啤酒销售以庞杂、零散、小型的餐饮/零售渠道为主，龙头在份额抢夺过程中建立了对终端的强掌控力，同时啤酒即兴消费特征强，龙头重点推广的中高档大单品在触达/渗透/推广上具有更强优势、销售表现更为亮眼，行业内虽出现过爆款黑马，可凭借自身影响力反向带动渠道和终端的铺货，但仍易受制于消费者兴趣转换与单品生命周期更迭，尤其是当前消费弱复苏态势下，消费者端自主升级的动能有所减弱，升级对于龙头端的渠道推力依赖性更强，龙头利润诉求下，推动结构升级

35、不断向上。估值维度估值维度：借镜观澜，结构升级：借镜观澜，结构升级&股东回报支撑股东回报支撑估值溢价估值溢价 在上文中，我们重点分析基本面层面，基本面层面，消费弱复苏背景叠加行业升级步入中场后，啤酒板块升级向上的韧性；在估值层面估值层面，随着人口红利减弱、消费者偏好变化、市场逐步饱和，食饮行业（包括啤酒）亦进入“增速换挡”期，龙头如何应对降档压力以及市场如何为企业定价亦成为影响股价走势的关键。青啤作为啤酒板块估值锚，复盘其估值走势：1）2013 年及之前：年及之前：行业增量期，市场核心为“份额”定价（份额意味着规模、品牌效应），得益于公司市占率的不断攀升，市场给予公司较高估值溢价（在此期间公司

36、平均 PE_FY1 为 37x，燕京为 30 x）；2）2014-2016 年：年：行业调整期，行业总量下滑、全国龙头跑马圈地基本完成，公司成长逻辑减弱，估值中枢回落至 26x；3）2017 年之后：年之后：总量、份额延续稳定态势，结构升级与降本增效下，盈利释放成为估值拔升的核心，估值中枢攀至 44x。23 年以来，市场年以来，市场对升级与盈利的担忧不断拖对升级与盈利的担忧不断拖拽板块估值下行拽板块估值下行（截至（截至 24.6.5 日）日），CS 啤酒板块啤酒板块 PE.FY1 回落至回落至 24x，处，处 2018 年以来的年以来的5%分位数。分位数。站在当前时点，如何看待板块估值演绎？站

37、在当前时点，如何看待板块估值演绎？图表图表16：青岛啤酒青岛啤酒 PE_FY1 与营收、利润同比增速（右轴）走势图与营收、利润同比增速（右轴）走势图 资料来源：Wind，华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%007080902004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023PE_FY1营收YOY扣非净利YOY2004-2013：收入扩张期：收入扩张期PE均值：37x 收入/利润CAGR:14%/

38、24%2014-2016：收入调整期：收入调整期PE均值：26x 收入/利润CAGR:-3%/-19%2017-2022：盈利释放期：盈利释放期PE均值：44x 收入/利润CAGR:4%/24%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 必选消费必选消费 升级升级中场中场：压力期估值有底，中期显著跑赢压力期估值有底，中期显著跑赢 复盘美国：结构升级及竞争格局是影响估值水平的核心因素。复盘美国：结构升级及竞争格局是影响估值水平的核心因素。复盘美国升级进程中的利润与估值表现，我们将其分为 3 个阶段：阶段阶段 I（1975-1985 年）：年）：主流中高档升级支撑毛利率改善，

39、竞争激烈抑制利润释放与估主流中高档升级支撑毛利率改善，竞争激烈抑制利润释放与估值水平。值水平。战后经济高增及消费升级为美国啤酒高端化提供需求拉力，尤其是 1978 年人均GDP突破1万美元后，升级成为消费主线。1975-1985年美国啤酒行业主流啤酒占比由 45%降至29%，而中高端啤酒占比由55%提至71%，AB百威销量/吨价CAGR分别为6.8%/6.5%，毛利率由 22%提升至 37%，但彼时行业份额竞争激烈、寡头格局明显（1980 年之前龙一与龙二份额差距仅 4-8pct），费用竞争激烈背景下（AB 百威销售费用率由 10%提升至 21%），期间 EBITDA 利润率仅提升 1.5pc

40、t，PE 水平在 7-11x 左右。阶段阶段 II（1986-1995 年）：升级平稳期，龙一跑出、格局改善带动费用优化，支撑年）：升级平稳期，龙一跑出、格局改善带动费用优化，支撑 PE 由由 7-11x左右提升至左右提升至 15-20 x左右。左右。期间高端化进入平稳期（中高档产品销量占比由 71%回落至 66%），AB 百威销量/吨价 CAGR 分别为 3.4%/2.4%，龙一 AB 百威、龙四 Coors 毛利率十年期间基本稳定，但 A-B 的 EBITDA 利润率仍处快速上行通道，Coors 则持续下行（期间 A-B 及Coors 的 EBITDA 利润率分别+6pct/-3pct 至

41、 23%/11%），主要系 AB 百威龙头属性凸显（89年市占率 44%，为第二名 Miller 的 2 倍），费用得以削减，而 Coors 落入第二梯队，仍需依靠费用投放维持其市场地位（销售费用率分别-4/+4pct），格局优化利润释放支撑 AB 百威 PE 由 7-11x 提升至 15-20 x 左右。阶段阶段 III（1996 年以后）：龙头地位进一步强化，估值水位再度上移至年以后）：龙头地位进一步强化，估值水位再度上移至 20-25x。1996 年之后，美国结构升级进入第二场，主流啤酒销量占比平稳（1980/1990/2000 年分别为28%/30%/29%），精酿、进口啤酒等带动中高

42、档产品向高档&超高档升级（销量占比分别为9%/10%/16%）。但由于精酿协会对于小厂的保护、AB 百威一直到 2010s 才通过收并购的方式进入精酿赛道，此阶段内则不断提高自身在工业啤酒的份额，龙一地位不断强化（1980/1990/2000 年市占率为 29%/43%/49%，较龙二高出 8/20/29pct），通过内部升级与提价带动 ASP 与利润增长，1997-2007 年公司销量/吨价 CAGR 分别为 1.5%/3.4%，期间毛利率/销售费用率及 EBITDA 利润率均保持平稳，龙头地位强化支撑估值持续向上。图表图表17：美国啤酒行业格局（龙头销量市占率）美国啤酒行业格局（龙头销量市

43、占率）图表图表18：美国啤酒行业结构升级（不同档次产品销量占比）美国啤酒行业结构升级（不同档次产品销量占比）资料来源：BEER HISTORY，华泰研究 资料来源：THE BREWERS ASSOCIATION,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%4062840622004MillerA-BSchlitz&StrohCoors0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

44、950987654200720102013主流中高端高端及超高端 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 必选消费必选消费 图表图表19：AB 百威百威 PE 水平与业绩表现水平与业绩表现 资料来源：Bloomberg，华泰研究 具体看具体看 AB 百威龙头效应的体现，百威龙头效应的体现，1995 年之后，年之后，AB 百威经历两次压力测试：百威经历两次压力测试：1）1997 年：年：成本下降叠加需求不足，行业出现价格战，百威受益份额提升

45、销量微增（同比+0.8%），但价格下滑（同比-0.5%），整体利润未实现双位数增长的目标；2）2005 年：年：烈酒和葡萄酒不断蚕食啤酒份额，百威降低高端酒价格、增加销售费用，导致量价齐跌，利润下滑。两次压力测试中，百威吨价与利润均承受较大压力，但从报表端看百威在随后的 1-2 年内迅速恢复到正常增长轨道，我们认为核心在于一超多强的格局之下，龙头在外具备较强的价格引领能力、在内具有较多调节抓手，98 年百威缩减折扣、99 年提价落地、品牌形象强化带动份额提升；06-07 年公司亦持续缩减折扣、稳住品牌形象，内部降本增效、成本实现约1 亿美元的节约，带动利润恢复增长。图表图表20：A-B 百威百

46、威 90 年代美国经营情况及公司估值水平年代美国经营情况及公司估值水平 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 经营指标经营指标 YOY 收入收入 0.3%3.8%6.0%5.4%4.5%5.7%4.1%3.3%-2.5%2.8%6.3%销量销量 0.8%3.5%3.2%2.7%1.4%2.1%0.8%0.4%-1.8%1.2%2.1%营业利润营业利润 1.8%1.7%12.4%9.4%7.5%9.5%6.9%5.1%-19.8%3.0%2.8%吨价吨价-0.5%0.3%2.7%2.6%3.0%3.5%3.2%2.9%-0.

47、7%1.6%4.2%吨成本吨成本-4.0%-6.7%-4.2%1.2%0.5%-0.1%2.0%1.0%-2.9%0.4%3.7%毛利率毛利率 0.6%0.8%1.8%0.0%0.3%1.4%0.2%-0.4%-3.3%-1.2%-0.6%销售费率销售费率 0.0%0.1%0.9%-0.6%-0.3%0.6%-0.4%-0.3%0.8%-0.1%-0.1%营业利营业利润润率率 0.4%-0.5%1.4%1.0%0.7%0.9%0.7%0.5%-5.1%0.0%-0.8%估值指标估值指标 当年当年 PE 18.60 25.90 24.10 26.90 23.90 22.00 21.20 18.3

48、0 18.30 注：06-07 年当年 PE 未披露，且后续因英博收购事宜缺乏收购前百威 PE 数据 资料来源：公司公告，华泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005PE-定期报告披露营收增速（右轴）EBITDA同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%1984 1985 19

49、86 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005毛利率费用率（右轴）EBITDA利润率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 必选消费必选消费 股价层面股价层面：90s 结构升级中场结构升级中场，龙头，龙头当年当年估值在估值在 21-27x 左右，左右，调整期股价跑输、当年调整期股价跑输、当年 PE底部底部 18x 左右左右，中长期看超额收益显著。中长期看超额收益显著。1997 年/2005 年两次压力测试期中，由于

50、量价及利润表现不及市场预期，A-B 百威股价显著跑输大盘（1997.4 月1998.7 月较 SP500 跑输48%，2004.6 月2006.4 月跑输 998%），当年 PE 由 20-26x 左右回落到 18-19x 左右。拉拉长时间维度长时间维度，A-B 百威仍百威仍显著显著跑赢跑赢（1996.3 月2008.12 月，A-B 百威较 SP500 实现 281%的超额收益率），尤其是在熊市期间，啤酒作为必需品防御性凸显（2000-2002 年 SP500受互联网泡沫破灭影响回撤 48%，而百威则实现 60%的涨幅），A-B 百威市占率领先，持续提价能力、规模经济效应突出，业绩持续上行，

51、1999-2004 年正常经营期间，销量、吨价、营业利润 CAGR 分别为 1.2%、2.5%、6.3%。我们认为，当前时点国内龙头可对标美国我们认为，当前时点国内龙头可对标美国 II-III 阶段的阶段的 AB 百威，行业环境百威，行业环境角度，角度，美/中啤酒行业分别于 1981/2013 年产量见顶，1990s 的美国与国内当下均已步入存量期 10 年，量增对业绩与估值的驱动逐步减弱，结构升级与竞争格局对业绩与估值的影响更强，具体对比来看：1）结构端：23 年我国 6 元以下啤酒占比仍高达 60%左右，升级空间显著高于美国，质价比趋势下，其向上升级至 8 元价位带仍具较大空间，将在中期支

52、撑 ASP 持续上行；2）格局端：90s 百威引领一超多强格局，形成持续提价与价值重塑能力，国内啤酒行业全国呈寡头格局、区域内一超多强，龙头在自身基地市场亦具有较强的提价与调整能力，24 年直接提价较少系成本下行背景下提价必要性减弱，中长期看龙头仍具有较强的价格调整与价值重塑能力。整体看，国内龙头在短期消费弱复苏压力下，量、价表现仍不弱于美国 90s，相较百威 21-27x 的 PE 仍具有一定的基本面溢价基础。图表图表21：A-B 百威百威相对相对 SP500 的收益率的收益率 资料来源：Bloomberg，华泰研究 横向对比横向对比：升级与分红：升级与分红支撑国内龙头估值溢价支撑国内龙头估

53、值溢价 发达国家发达国家啤酒龙头啤酒龙头进入成熟期、基本面较百威进入成熟期、基本面较百威 90s 进一步回落进一步回落。站在当前时点看，随着市场步入成熟期及疫情影响解除，海外三大啤酒龙头在疫后估值走势相对平稳，PE.TTM 波幅区间在 30%以内，均值在 16-20 x；截至 2024.6.5 日，百威英博/喜力/嘉士伯收盘价对应 24年 PE 分别为 20/20/18x，匹配 24-26 年利润增速 CAGR13%/9%/5%。对比海外龙头看，青岛啤酒/华润啤酒/重庆啤酒目前 24 年 PE 为 22/16/24x，略高于海外龙头，但考虑 24-26年利润增速 11%-16%，叠加高端化逻辑

54、催化，基本面支撑估值溢价。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%96-0396-0796-1197-0397-0797-1198-0398-0798-1199-0399-0799-1100-0300-0700-1101-0301-0701-1102-0302-0702-1103-0303-0703-1104-0304-0704-1105-0305-0705-1106-0306-0706-1107-0307-0707-1108-0308-0708-11A-B百威相对SP500的超额收益率SP500A-B百威 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

55、一起阅读。13 必选消费必选消费 图表图表22：海内外啤酒龙头估值对比海内外啤酒龙头估值对比-1 图表图表23：海内外啤酒龙头估值对比海内外啤酒龙头估值对比-2 24 年年 PE 营收营收 YOY 净利润净利润 YOY （24.6.5）24E 24-26E CAGR 24E 24-26E CAGR 百威英博 20 4%4%11%13%喜力 20 5%5%2%9%嘉士伯 18 4%4%-2%5%青岛啤酒 23 5%4%14%16%重庆啤酒 25 8%5%9%11%华润啤酒 18 4%4%15%13%资料来源：Bloomberg、Wind，华泰证券 注：国内啤酒公司 24-26 年 CAGR 计算

56、基于华泰预测，海外公司基于彭博一致预期 资料来源：Bloomberg、Wind，华泰证券 国内龙头分红优势已逐步凸显国内龙头分红优势已逐步凸显，股东回报不断增加，股东回报不断增加。对比海外龙头，日本啤酒龙头三得利、朝日分红比例相对平稳，23 年分红比例在 30%-40%左右的水平，欧美龙头因不同年份资本开支等项目的扰动、分红比例波动较大，23 年百威英博/喜力/嘉士伯分红比例分别为26%/42%/53%。23 年底国内证监会发布上市公司现金分红（年底国内证监会发布上市公司现金分红（2023 年修订）等规范性年修订）等规范性文件，鼓励上市公司增加现金分红、提高股东回报，上市啤企分文件，鼓励上市公

57、司增加现金分红、提高股东回报，上市啤企分红再上新台阶，红再上新台阶，华润啤酒/青岛啤酒分红比例分别由 22 年的 40%/40%提升至 23 年的 59%/64%（含特别分红），重庆啤酒延续 22 年以来的 100%左右的分红比例，截至 24.6.5 日，对应 24 年股息率3.8%/3.0%/4.2%，已经超过海外龙头水平。拆分拆分来看，海外啤酒龙头投资并购、固投建设项目较多，限制分红比例提升。来看，海外啤酒龙头投资并购、固投建设项目较多，限制分红比例提升。1）百威英博：）百威英博：公司每年持续性进行大额固投建设公司每年持续性进行大额固投建设+负债偿还，穿插投资并购事件发生，负债偿还，穿插投

58、资并购事件发生，18-22 年 Capex支出分别为 45.7/48.5/36.9/55.0/48.4 亿美元（其中每年平均约 40%CAPEX 支出用于改善工厂生产设施，40%用于物流建设投资，20%用于管理设施/软硬件购买）；18-19 年偿还借款 47.1/80.1 亿美元，22 年回购 89 亿美元债务；19 年收购子公司花费 2.5 亿美元。2）喜）喜力：同样每年持续性大额固投建设，且收并购项目较多，力：同样每年持续性大额固投建设，且收并购项目较多，18-22 年 Capex 及全球产能扩张支出总和分别为 22.1/21.5/30.2/33.7/41.9 亿欧元，喜力 15-17 年

59、先后收购 Lagunitas、帝亚吉欧合营公司、牙买加 Red Stripe、马来西亚 GAPL Pte。国内龙头在资金端余力更足国内龙头在资金端余力更足，未来随着产能优化（关小建大等）逐步接近尾声，分红比例，未来随着产能优化（关小建大等）逐步接近尾声，分红比例有望持续提升。有望持续提升。对比海外龙头较多的全球收并购项目及投后管理优化需要较多资本支出，国内龙头酒企经营聚焦国内，并已于 2010 年之前基本完成跑马圈地、2015-17 年左右开启产能优化项目，当前主要聚焦点状调整优化，资本支出可控。从财务指标看，2005 年以来海外龙头资产负债率维持在 60%+（国内在 50%-60%），201

60、7 年后 CAPEX 支出/账上现金在 50-70%（国内在 10%-50%），账上现金占资产比在 10%以内（国内高达 20%-30%），国内酒企具备更高的现金安全垫，在政策鼓励下，分红回报空间充足。2242023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/1百威英博喜力嘉士伯 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 必选消费必选消费 图表图表24：海内外啤酒龙头分红比例与股息率对比海内外啤酒龙头分红比例与股息率对比 图表图表25：海内外啤酒龙头海内外啤酒龙头现金流指标对比现金流指标对比 区间分红比例（区间分红比例（

61、17-23 年年）区间股息率（区间股息率（17-23 年年）最小值最小值 最大值最大值 平均值平均值 最小值最小值 最大值最大值 平均值平均值 百威英博 21%105%60%0.88%4.85%2.32%喜力 21%48%39%0.99%1.97%1.51%嘉士伯 49%55%52%1.34%2.60%2.03%朝日 24%55%36%1.39%2.80%2.16%三得利 29%46%33%1.63%2.04%1.79%青岛啤酒 40%48%45%0.58%1.79%1.05%重庆啤酒 0%118%83%0.00%4.28%2.09%华润啤酒 39%41%40%0.45%2.22%1.14%资

62、产负债率资产负债率 CAPEX支出占账上支出占账上现金比重现金比重 账上现金占总资产账上现金占总资产比重比重 百威英博 65.0%52.0%4.6%喜力 61.6%69.4%6.3%朝日 62.1%160.8%1.4%三得利 44.8%37.5%9.7%青岛啤酒 46.6%9.9%32.7%重庆啤酒 69.3%27.4%24.8%华润啤酒 52.5%50.0%9.1%资料来源：Bloomberg、Wind，华泰研究 注：朝日数据为 2017-2022 年的均值，三得利 CAPEX 支出占账上现金比例为2018-2023 年的均值，其余为 2017-2023 年的均值；华润啤酒现金流较差系 22

63、年收购金沙所致 资料来源：Bloomberg、Wind，华泰研究 图表图表26：国内主要食饮板块上市公司的国内主要食饮板块上市公司的 23 年营收增速年营收增速（横轴，横轴，%）与与 23 年股利支付率年股利支付率（纵轴，（纵轴，%）对比情况对比情况 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 必选消费必选消费 图表图表27：国内主要食饮板块上市公司的国内主要食饮板块上市公司的 23 营收增速营收增速（横轴，（横轴，%）与股息率（与股息率（FY1，2024.05.23，纵轴，纵轴，%）情况）情况 资料来源：Wind，Blo

64、omberg，华泰研究 展望展望 2024：成本改善、逐季向上、利润坚实：成本改善、逐季向上、利润坚实 24Q1：高基数下营收承压，成本改善兑现超预期，利润表现亮眼。：高基数下营收承压，成本改善兑现超预期，利润表现亮眼。24 年一季度 CS 啤酒板块营收/归母/扣非净利 194.2/22.8/21.6 亿元，同比-0.8%/+16.3%/+18.0%，高基数下销售整体有所承压。价格端，价格端，24 年直接提价贡献较少、青啤吨酒收入增速有所放缓；重啤高档酒（1664 等）有所企稳、疆外乌苏仍在持续调整，低档酒升级支撑 ASP 向上；珠啤纯生经过前几年的培育进入放量期、价格增长亮眼。盈利端，盈利端

65、，24Q1 啤酒板块毛利率 41.4%，同比+2.0pct，得益于：1）结构升级延续，中高档核心大单品收入占比持续提升；2）澳麦进口带动大麦采购价下行，叠加包材等价格稳中有降，成本改善持续兑现。费用端，24Q1 期间费用率 17.6%，同比-0.4pct，销售/管理费用率 12.9%/5.3%，同比-0.5/+0.3pct，淡季龙头费用投放相对审慎，最终录得扣非净利率 11.1%，同比+1.8pct。图表图表28：24Q1 龙头酒企量价及毛利同比增速表龙头酒企量价及毛利同比增速表 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 营业收入 YOY-5.2%7.2%7.0%

66、1.7%销量 YOY-7.6%5.2%0.8%/吨酒收入 YOY 2.6%1.8%6.2%/吨成本 YOY-1.0%-3.3%3.8%/毛利率 YOY 2.1pct 2.7pct 1.3pct 0.4pct 扣非净利率 YOY 1.1pct 0.7pct 2.5pct 1.3pct 资料来源：公司公告，华泰研究 展望展望：我们认为我们认为 24 年啤酒板块全年利润坚实、置信度高，经营节奏拾级而上、逐季改善年啤酒板块全年利润坚实、置信度高，经营节奏拾级而上、逐季改善。经营端：经营端：23 年基数前低后高、年基数前低后高、24 年拾级而上。年拾级而上。23 年因疫情影响减弱使得厂商与经销商、终端对

67、于餐饮复苏的预期积极，拿货积极、旺季备货前置，Q3 天气催化及餐饮需求复苏不及预期，叠加前期库存较多，发货逐步走弱；在此基础上，24 年餐饮仍延续弱复苏节奏、年餐饮仍延续弱复苏节奏、行业全年消费量或维持稳健，我们行业全年消费量或维持稳健，我们判断判断 Q1 压力测试后，龙头月度销售有望实现降幅收窄压力测试后，龙头月度销售有望实现降幅收窄（4-6 月）恢复增长弹性显现月）恢复增长弹性显现（7 月及以后）的环比改善路径。月及以后）的环比改善路径。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 必选消费必选消费 图表图表29：啤酒行业啤酒行业 2023 年以来单月产量及同比增速年以

68、来单月产量及同比增速 图表图表30：啤酒行业啤酒行业主要原材料占成本比重及月度同比增速主要原材料占成本比重及月度同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 利润端：一季度验证成本弹性，竞争克制利润端：一季度验证成本弹性，竞争克制、费用可控，盈利能力具向上强支撑。成本端，费用可控，盈利能力具向上强支撑。成本端，受益 23 年 8 月澳麦进口恢复，大麦进口价持续下行，玻璃、铝罐等包材整体稳中有降，龙头多采用年度/季度锁价的方式采购核心原材料，23 年成本改善成为支撑盈利向上的核心支撑之一，并已于一季度超预期兑现，基于行业平均锁价成本指引（24 年大麦采购价下降高单至双位数

69、，包材整体稳中有降），我们测算，24 年龙头整体吨成本有望同比下降 1%-2%，对应毛利率有望提升 0.8-1.0pct 左右。费用端，费用端，前期市场担忧行业存量特征持续凸显的背景下，龙头竞争间竞争加剧或将导致费用战再现，从一季度看，龙头费用投放仍相对克制，一方面，终端需求平淡、以量为主要诉求的费用投放效率持续下降；在此背景下，前期渠道与终端数量抢占的策略效果走弱，龙头费用多聚焦在终端以拉动消费者动销，竞争模式更加健康。推荐角度，我们看好啤酒板块整体景气度回升，结合基本面与估值，建议重点配置，从标的维度，重点关注龙头基地市场升级表现，推荐基本面有超额、估值相对合理的改革标的燕京啤酒，经济环比

70、改善显著、利润基础夯实的龙头青岛啤酒（A+H）、华润啤酒；关注高股息标的重庆啤酒。图表图表31：毛利率对吨成本改善的敏感性测算毛利率对吨成本改善的敏感性测算 吨成本降幅吨成本降幅 毛利率 1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%重庆啤酒 49%0.51%0.61%0.71%0.81%0.92%1.02%珠江啤酒 43%0.57%0.69%0.80%0.91%1.03%1.14%华润啤酒 40%0.60%0.72%0.84%0.96%1.08%1.20%青岛啤酒 39%0.61%0.74%0.86%0.98%1.10%1.23%燕京啤酒 38%0.62%0.75%0.87%1.00%1.

71、12%1.25%资料来源：Wind，华泰研究 图表图表32：报告提及公司一览表报告提及公司一览表 公司名称公司名称 彭博代码彭博代码 燕京啤酒 000729 CH 青岛啤酒 600600 CH 青岛啤酒股份 168 HK 华润啤酒 291 HK 重庆啤酒 600132 CH 百威英博 ABI BB 喜力 HEIA NA 嘉士伯 CARLB DC 资料来源：Bloomberg，华泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0050060023M1-223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M1-22

72、4M3啤酒：产量：当月值（万千升）YOY（右轴）纸浆纸浆玻璃玻璃铝铝大米大米大麦大麦综合成本综合成本成本占比9%31%11%7%15%1%23M125%-28%-18%19%31%-2.4%23M212%-20%-33%13%31%-3.2%23M3-6%-22%-33%15%16%-7.6%23M4-17%-5%-23%15%10%-3.1%23M5-13%-21%-20%9%1%-8.9%23M6-10%-8%-13%22%-4%-4.0%23M7-10%15%-10%39%0%5.2%23M8-11%21%-9%50%-24%4.2%23M9-4%11%6%40%-21%3.0%23M1

73、0-5%22%2%38%-24%5.4%23M11-15%29%-10%45%-25%5.7%23M12-18%15%-1%38%-29%1.0%24M1-19%14%-12%28%-31%-1.5%24M2-11%8%-6%32%-31%-1.9%24M38%-10%-3%23%-29%-5.8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 必选消费必选消费 风险提示风险提示 1）宏观经济增长不达预期。宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。行业竞争激烈程度

74、高于预期的风险。在行业需求较弱的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。3）食品安全问题。食品安全问题。以非洲猪瘟为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。图表图表3333：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 燕京

75、啤酒 000729 CH 买入 9.55 12.60 26,917 0.23 0.35 0.46 0.59 41.52 27.29 20.76 16.19 青岛啤酒 600600 CH 买入 79.39 103.04 108,304 3.13 3.68 4.25 4.84 25.36 21.57 18.68 16.40 青岛啤酒股份 168 HK 买入 57.25 72.98 78,100 3.13 3.68 4.25 4.84 16.65 14.16 12.26 10.77 华润啤酒 291 HK 买入 31.15 48.69 101,056 1.59 1.84 2.11 2.41 17.8

76、3 15.41 13.44 11.77 重庆啤酒 600132 CH 买入 70.82 83.72 34,275 2.76 2.99 3.31 3.65 25.66 23.69 21.40 19.40 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表34：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 燕京啤酒燕京啤酒(000729 CH)24Q1 利润表现亮眼，改革红利持续兑现利润表现亮眼，改革红利持续兑现 24Q1 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利 35.9/1.0/1.0 亿，同比+1.7%/+58.9%/+81.7%。收入端，在 U8 带动下，我们

77、预计啤酒销量仍有增长，吨酒收入同比小个位数增长，结构升级延续；利润端，内部减员、提效、减亏成果持续显现，Q1 所得税率/少数股东损益占比同比-7.3/-7.5pct，整体盈利能力持续优化，Q1 毛利率/归母净利率同比+0.4/+1.0pct，预计 24 全年结构性优化和内部降本增效持续引领盈利能力提升。预计 24-26 年 EPS 0.35/0.46/0.59 元，参考可比 24 年 PE 均值 22x（Wind 一致预期），考虑公司 23-25 年 CAGR（55%）高于可比（9%），认可估值溢价，给予 24年 36xPE，目标价 12.60 元，维持“买入”评级。风险提示：食品安全，高端化

78、进程不及预期，市场竞争超出预期。报告发布日期：2024 年 04 月 25 日 点击下载全文：燕京啤酒点击下载全文：燕京啤酒(000729 CH,买入买入):24Q1 利润亮眼，改革红利兑现利润亮眼，改革红利兑现 青岛啤酒青岛啤酒(600600 CH)青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)24Q1 量减价升，成本改善量减价升，成本改善/费用收缩带动利润超预期费用收缩带动利润超预期 24Q1 营收/归母净利/扣非归母净利 101.5/16.0/15.1 亿元，同比-5.2%/+10.1%/+12.1%，业绩表现超预期（前瞻中我们预计归母净利同比+6%）。收入端，24Q1 销量/吨酒收入同比-7

79、.6%/+2.6%，24Q1 在雨雪天气与节后餐饮需求偏淡的共同影响下动销偏弱，叠加 23Q1 高基数及渠道库存影响，Q1 销量同比下滑；利润端，成本改善及费率收缩带动利润增长超预期，Q1 扣非净利率同比+2.3pct。展望 24 全年，餐饮等消费场景持续恢复，叠加结构性优化，成本改善持续兑现，利润增长有望延续。预计 24-26 年 EPS3.68/4.25/4.84 元，参考可比 24 年均 PE（Wind 一致预期），给予 A 股24 年 28xPE，目标价 103.04 元；H 股参考近 3 年 A 股估值折价均值 35%，给予 24 年 18xPE，目标价 72.98 港币，维持“买入

80、”评级。风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 30 日 点击下载全文：青岛啤酒点击下载全文：青岛啤酒(168 HK,买入买入;600600 CH,买入买入):利润超预期，逐季向上可期利润超预期，逐季向上可期 华润啤酒华润啤酒(291 HK)23 年核心利润同比增长年核心利润同比增长 15%，H2 量价增长趋缓量价增长趋缓 2023 年公司实现营业总收入/归母净利 389.3/51.5 亿元，同比+10.4%/+18.6%。分业务看，23 年公司啤酒量/价同比增长 0.5%/4.0%，次高端及以上产品销量同比+18.9%至 250 万千升，叠加

81、费效比提升，啤酒业务实现核心净利润 52.5 亿元，同比增长 15%；白酒业务营业收入 20.7 亿元，还原收购带来的无形资产摊销后的 EBIT 为 8.0 亿元。23H2 公司实现营业总收入/归母净利 150.6/5.0 亿元，同比+5.7%/-7.0%，啤酒业务因高基数/天气影响/消费弱复苏等收入增速（-2%）慢于 H1（+9%），白酒业务持续进行组织、品牌重塑、库存调整。我们预计 24-26 年 EPS 1.84/2.11/2.41 元，参考可比公司 24 年平均 PE 24x（Wind 一致预期），给予 24 年 24x PE，目标价 48.69 港币，维持“买入”评级。风险提示：消费

82、恢复不及预期，成本波动，食品安全事件。报告发布日期：2024 年 03 月 19 日 点击下载全文：华润啤酒点击下载全文：华润啤酒(291 HK,买入买入):23 年高端化延续，分红比例提升年高端化延续，分红比例提升 重庆啤酒重庆啤酒(600132 CH)24Q1 量价齐升，吨成本改善带动净利率同比量价齐升，吨成本改善带动净利率同比+0.9pct 24Q1 营收/归母净利/扣非归母净利 42.9/4.5/4.5 亿元，同比+7.2%/+16.8%/+16.9%。收入端，24Q1 销量/吨酒收入同比+5.2%/+1.8%，销量受益消费场景恢复实现增长；结构端，1664 企稳，疆外乌苏仍在持续调整

83、中，乐堡/嘉士伯品牌受益基地市场消费恢复实现增长，低档酒销量同比增长 1.7%，对应吨酒收入同比增长约11%，内部升级显著；利润端，原材料价格下降叠加规模效应显现带动吨成本同比-3.3%，Q1毛利率/净利率同比+2.7/+0.9pct。展望 24 全年，我们判断公司量价有望延续稳健增长，外埠市场企稳下，重点关注基地市场结构升级带动量价齐升。预计 24-26 年 EPS 2.99/3.31/3.65元，参考可比 24 年平均 28xPE（Wind 一致预期），给予 24 年 28xPE，目标价 83.72 元，维持“买入”评级。风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。报告发布日

84、期：2024 年 04 月 30 日 点击下载全文：重庆啤酒点击下载全文：重庆啤酒(600132 CH,买入买入):量价齐升，利润超预期量价齐升，利润超预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 必选消费必选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、倪欣雨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨

85、询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华

86、泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何

87、形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分

88、析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所

89、有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分

90、发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 必选消费必选消费 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监

91、管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）

92、有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、倪欣雨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或

93、其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是

94、财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含

95、此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法

96、规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 必选消费必选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务

97、许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht

98、- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司