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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.08.20 全球视野下,啤酒升级之路全球视野下,啤酒升级之路 专题报告之美国篇专题报告之美国篇 訾猛訾猛(分析师分析师)姚世佳姚世佳(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880520070001 本报告导读:本报告导读:美国美国啤酒业啤酒业在存量博弈阶段,依然实现吨价持续上涨以及利润率的两次跃迁。对标在存量博弈阶段,依然实现吨价持续上涨以及利润率的两次跃迁。对标美国,中国啤酒业仍处升级中早期,吨价及利润率有较大提升空间美国,中国啤酒业仍处升级中早
2、期,吨价及利润率有较大提升空间。摘要:摘要:投资建议投资建议:对标美国,我们认为中国啤酒行业仍处升级中早期,吨价利润率提升空间仍大,降本增效、产品创新、品类扩张将成为主要路径。建议增持青岛啤酒(600600.SH)、燕京啤酒(000729.SZ)、重 庆 啤 酒(600132.SH),华润啤酒(0291.HK)、青岛啤酒股份(0168.HK)。四十年升级之路,四招四十年升级之路,四招带动带动营运持续改善。营运持续改善。美国啤酒行业在 90s 销量见顶后,历经了 40 年的吨价持续提升以及两次利润率跃迁并维持在较高水平,至今仍处于利润收获期。2000年后行业吨价累计上涨了72%至11617元/吨
3、(截至 2023 年 4 月)。百威北美的 EBITDA 利润率从 2001 年的23.4%提升到了 40.1%(2020 年)。我们认为这得益于:1)成本控制:“零基预算”政策和规模效应降低成本费用;2)优质并购:并购海外优质资产,带来收入扩张与费用缩表双重效应;3)产品创新:精准洞察打造符合新时代需求的热门单品,持续结构升级,超强韧性。4)竞争格局:行业寡头垄断格局不断强化,头部公司议价权大长期提价。成熟期大单品不断,龙头市占率量价齐升成熟期大单品不断,龙头市占率量价齐升。Modelo 和 Michelob 两大单品均出现在美国啤酒行业成熟期之后(2000 年至今),通过精准定位抢占市场份
4、额,推动母公司吨价及毛利率提升,据测算我们预计 2000 年之后产品结构升级累计为百威北美利润率改善贡献 5-10pct。Modelo Especial 通过精准人群定位及高性价比策略获得西班牙裔消费者青睐,实现后危机期(2008-2013 年)出货量累计增长 107%的巨大成 功。Michelob Ultra 则通过两次产品营销定位,先后打造了“低碳时尚女性”、“严肃运动啤酒”独特的品牌形象,模糊啤酒的产品界限向饮料市场扩张,2012-2017 年逆势而上实现 16%的复合销量增长。中国仍处升级中早期中国仍处升级中早期,吨价利润率提升空间大吨价利润率提升空间大。中国啤酒行业产业阶段对标美国
5、1990 年左右,我们判断中国啤酒龙头的吨价和吨利依然有很大提升空间,且对比美国历程有望加速。预计中国六大啤酒行业龙头平均吨价将从 2021 年的 3500 元左右提升至 2025 年 4300 元左右,2016-2022年行业大部分龙头净利润率水平实现了第一次跃迁(从 3-5%到 12-18%),预计 2023E-2030E 将实现不同幅度和进度的二次跃迁。预计主要的实现路径:1)降本增效+区域利润率改善;2)甩包袱+大单品创新驱动;3)并购+品类扩张;4)竞争格局强化+集中度进一步提升。风险提示风险提示:天气因素、竞争加剧、习惯转变 评级:评级:增持增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关
6、报告 食品饮料积极信号增多,把握布局时机 2023.08.20 食品饮料平稳彰显韧性,品牌延续分化 2023.08.13 食品饮料预期与情绪修复,超跌将迎反弹 2023.08.06 食品饮料澳麦双反终止,盈利弹性有望加大 2023.08.05 食品饮料促消费20条重磅发布,提振市场信心 2023.08.02 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 目目 录录 1.美国啤酒行业:穿越周期强韧性高弹性.3 1.1.行业成熟期逾四十年,至今仍处利
7、润收获期.3 1.2.吨价持续提升强韧性,四招带来利润率跃迁.6 2.大单品发展历程:升级是永恒的主旋律.9 2.1.Modelo Especial:专注西班牙裔人群,主打高性价比.9 2.2.Michelob Ultra:转型运动啤酒定位,模糊产品边界.11 3.中国啤酒业借鉴:早中期盈利空间仍大.17 3.1.吨价:甩包袱加速期,逆风受益韧性足.18 3.2.吨利:区域利润改善,高档单品以一抵十.21 3.3.趋势:大单品创新驱动,行业结构升级.25 4.投资建议.32 5.风险提示.32 3VpY0UTXkUMB9P9RaQsQnNtRpMfQmMvNjMtRpN7NoPoONZpMnN
8、wMsRmM 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 35 1.美国啤酒行业美国啤酒行业:穿越周期强韧性高弹性穿越周期强韧性高弹性 1.1.行业成熟期逾四十年行业成熟期逾四十年,至今仍处利润收获期至今仍处利润收获期 美国啤酒行业的发展在禁酒令(1933 年)后大致可分为四个阶段:复苏发展期、高速增长期、行业成熟期、利润收获期:图图 1:1934 年至今美国啤酒行业发展历程年至今美国啤酒行业发展历程 数据来源:国泰君安证券研究 1980 年以后,美国啤酒行业集中化程度高,发展进入成熟阶段。我们将重点研究成熟后的美国啤酒行业情况,将其分
9、为三个阶段:1980-1990 年年:人均消费量下滑,人均消费量下滑,CR5 高集中度,高集中度,高通胀人均高通胀人均 GDP 破破1 万美金,受益于移民人口增长,啤酒行业量价齐升。万美金,受益于移民人口增长,啤酒行业量价齐升。1980-1982 年,美国处于滞胀期,1983 年以后经济开始复苏。从供给端来看,美国啤酒行业的集中度不断提高,CR5 在 1981 年已高达 75.9%;此外,啤酒图图 2:90s 及及 10s 美国总美国总 15-64 岁人口出现两次下降岁人口出现两次下降 图图 3:80s 年后美国人均可支配收入增速放缓年后美国人均可支配收入增速放缓 数据来源:Wind、国泰君安
10、证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00056%58%60%62%64%66%68%0502005201020152020美国:15-64岁人口比重美国:总人口-2%0%2%4%6%8%10%12%000004000050000600000502005201020152020人均可支配收入(美元)人均可支配收入(YoY)行业深度研究行业深度
11、研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35 行业规模仍在扩大,销量提升,产量从 1980 年的 188.37 百万桶提升到了 1990 年的 203.66 百万桶。从需求端来看,美国人均 GDP 在 1978 年超过一万美元。但受政府移民政策影响,80 年代的外来移民数约为上个十年的 16 倍。1984 年美国通过最低饮酒年龄法案,规定任何未满 21 周岁的人不得以任何方式任何理由饮酒。受政策引导叠加人口结构变动影响,美国啤酒的人均消费量开始出现下滑。图图 4:1981-1990 年年,美国外来移民大幅增加美国外来移民大幅增加 图图 5:1980s
12、后美国啤酒的人均消费量后美国啤酒的人均消费量开始开始下滑下滑 数据来源:美国人口统计局、国泰君安证券研究 数据来源:EH.net、国泰君安证券研究 1990-2007 年年:啤酒产量下降啤酒产量下降,CR5 向向 CR3 集中集中,低通胀水平,单位低通胀水平,单位价格仍持续稳定增长价格仍持续稳定增长。1990 年以后,美国经济进入一段稳定繁荣时期,CPI 和 GDP 平减指数都保持在较低水平,分别在2.5%-3.4%之间波动,在 1.4%-2.9%之间波动,人均 GDP 在 1996 年突破 3 万美元。美国啤酒行业在供给端开始呈现下滑趋势,啤酒产量从 203.66 百万桶下降至2000 年的
13、 199.17 百万桶,1994-2010 年,美国啤酒吨价的复合年增长率为 2.1%,提升幅度较 1974-1994 年有所放缓。同时行业进入高集中化,百威英博和 Miller 公司的市场份额持续扩大,稳居前二,百威从 1980年的 36%扩大到 1900 年的 43.6%,Coors 公司后来居上,在 1990 年以12.7%的份额位居第三。啤酒市场形成以百威英博和 Miller 为主导的高集中度阶段,头部三家公司通过不断蚕食市场份额将 CR3 提升到 70%以上。而啤酒人均消费量延续了上一阶段的下滑趋势,在 1980 年达到拐点后持续走低。图图 6:2011年美国啤酒行业年美国啤酒行业
14、CR3 为为 74.5%图图 7:1994-2007年美国啤酒吨价年复合增长率为年美国啤酒吨价年复合增长率为 2.1%332.17449.337338.6200400050006000700080001961-1970年1971-1980年1981-1990年外来移民绝对数(万人)050002010人均消费量(加仑)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35 数据来源:Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源:美国劳工统计局、国泰君安
15、证券研究 图图 8:1990年后年后,CPI维持在正常稳定区间维持在正常稳定区间 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 2007 年至今年至今:产量在经济危机中波动下滑产量在经济危机中波动下滑,并购使集中度进一步提高并购使集中度进一步提高,产品创新驱动,单位价格依然保持上涨产品创新驱动,单位价格依然保持上涨。在一系列并购行动之后,垄断寡头格局稳定下来,CR3 在 75%以上。2007 年,南非 SABMiller 和美国摩森康胜合资成立一家名为 MillerCoors 的啤酒企业;2008 年,比利时啤酒公司英特布鲁以 520 亿美元现金收购美国百威啤酒,百威英博正式成立;2016 年,全球第
16、二大啤酒制造商 SABMiller 被百威英博收购;同年,Molson Coors 收购Miller的全部全球品牌组合,跃居美国第二大啤酒制造商;Constellation 收购了 Grupo Modelo 的美国啤酒业务,行业排名第三。需求端在2007-2008年金融危机的影响下,人均GDP短暂下滑,失业率增加,啤酒的重度饮用者蓝领的失业尤其严重,叠加关税上涨、店内消费不景气和家庭消费(倾向于烈酒和葡萄酒)增加的影响,酒水消费量的增长停滞并逐渐趋于下滑。2007 年以后,美国啤酒吨价仍呈上涨趋势,但复合增长率降至 1.7%,增速放缓,啤酒行业在经济危机中表现出强韧性。0
17、07080020112020CR3(%)2.2%4.7%2.1%1.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%1952-1974年1974-1994年1994-2010年2010-2020年复合年增长率(%)-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%4062840619982000美国:CPI:同比图图 9:金融危机金融危机使体力劳动者失业率
18、使体力劳动者失业率大大幅提高幅提高(%)图图 10:金融危机期间美国人均金融危机期间美国人均 GDP 出现下滑出现下滑 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 35 1.2.吨价持续提升强韧性,四招带来利润率跃迁吨价持续提升强韧性,四招带来利润率跃迁 图图 11:2000年以后年以后,美国啤酒产量波动下降美国啤酒产量波动下降,吨价持续上涨吨价持续上涨,利润率提升至高位后保持稳定利润率提升至高位后保持稳定 数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 美国啤酒行业美国啤酒行业 2000s之后进入之后进入利润收获利润收获阶段,头部公司
19、百威英博利润率阶段,头部公司百威英博利润率实现两次大幅跃迁。实现两次大幅跃迁。在 2000 年以后,受经济危机影响,美国啤酒行业呈现波动下滑趋势,啤酒产量从2000 年的 199.17 百万桶下降至 2021 年的 181.42 百万桶。但从价格与盈利情况来看,行业吨价在产量见顶后仍保持上涨趋势,从2000年的6754元/吨增长至2010年的8651元/吨,截至 2023 年 4 月已达到 11617 元/吨。虽然吨价提升速度相较 21 世纪以前有所放缓,龙头利润率却实现了两次跃迁且至今保持着较高的利润率水平,相较于百威北美 2001 年 23.4%的 EBITDA 利润率,2010 年EBI
20、TDA 利润率提升到了 42.1%,并且后面十年稳定维持在较高的利润水平,2011-2020 年 EBITDA 利润率平均值达 40.9%。在行业产量波动下降的情况下,美国啤酒吨价能够稳步增长,行业巨头百威英博能够在 2000-2010 年实现利润率实现 15-20pct 的提升,并至今维持稳定,我们分析认为主要得益于以下四点原因:1)成本控制强)成本控制强;2)并购协同优;)并购协同优;3)竞争格局好;)竞争格局好;4)产品创新足;)产品创新足;数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000 2001 2
21、003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017体力劳动者失业率美国:失业率:季调3500040000450005000055000600002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020美国:不变价:人均GDP 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 35 成本控制成本控制+规模效应规模效应:在行业产量见顶的情况下在行业产量见顶的情况下,百威英博通过对北美百威英博通过对北美地区进行成本控制地区进行成本控制,零基预算和规模效应有效提高利润零基预
22、算和规模效应有效提高利润。2005 年,百威在北美地区试点实现零基预算(ZBB)政策,要求管理人员每年以“0”为标准重新论述费用支出的必要性,在该年节省成本超过 4 千万欧元;此外,百威覆盖全球的特点为其带来了巨大的规模效应,跨区域的供应商缓解了塑料等包装材料上涨带来的压力,在 2005 年实现了1300 万欧元的成本协同,以上两项节约约占当年收入的 3%。得益于系列控制成本政策的实施,叠加结构升级,百威在北美地区的EBITDA利润率相较 2004 年改善了 4.2pcts。此外,百威还在 2009 年收购 AB公司后提出提出蓝海计划控制成本端,规划通过高效运营和管理模式革新,在并购后的 3
23、年内实现 15 亿美元的成本协同。受益于 Inbev 高效协同的管理模式和上海品茶,与海外企业协同形成的规模效应使百威在美国市场整体疲软的情况下仍能取得北美地区EBITDA利润率的较大幅度提升。减费增效减费增效+海外并购海外并购:头部公司并购海外优质企业和品牌头部公司并购海外优质企业和品牌,降低分销费降低分销费用用,并表后收入利润均获提升并表后收入利润均获提升。百威以海外扩张并购闻名,2004 年与巴西 Ambev 合并占据南美市场,2008 年,比利时 Inbev 斥资 520 亿美元收购了 AB 公司成立百威英博,之后销量达到 4.6 亿升,位居世界第一。海外扩张使得产品组合更加丰富和高端
24、化,同时也降低了母公司的分销成本。2007 年 Inbev 与 AB公司的分销协议首次实施,同时自 07年 2 月,AB公司承担了 Stella Artois、Becks 等欧洲高端进口产品的销售与营销费用,减少了 1.02 亿欧元的成本开支,占该年收入的 4.7%,叠加成本管控、规模效应、结构升级等要素,使得 2007 年百威在北美地区的 EBITDA 提升 8pcts 至 38.1%。2009 年并表后,公司在北美地区的收入从3753百万美元上升到15486百万美元,EBITDA利润率从2008年的 37.9%增至 2010 年的 42.1%。2007-08 年并购行动成功实现了扩张、缩表
25、、集约的三重目的,进而促成了百威北美地区绝对领先的利润率水平。竞争格局竞争格局+定价权:寡头垄断格局稳定,行业竞争趋缓定价权:寡头垄断格局稳定,行业竞争趋缓,头部公司议价头部公司议价权大,维持行业利润高位稳定。权大,维持行业利润高位稳定。2000 年以后,行业的寡头垄断格局逐图图 12:2009 年百威并表后收入大幅上升年百威并表后收入大幅上升 图图 13:2009 年百威并表后年百威并表后 EBITDA 利润率上升利润率上升 数据来源:Bloomberg、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:Bloomberg、公司公告、国泰君安证券研究 02000400060008000100001200
26、080002005200720092001720192021收入(百万美元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2005200720092001720192021EBITDA利润率(%)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 35 渐稳固,前两大啤酒公司百威英博和Molson Coors占据市场的大部分份额,CR3稳定在70%以上。美国啤酒市场的高集中度使行业竞争趋缓,头部公司享有高议价权,百威英博通常在夏末首先发布年度价格上涨公告,故意使其
27、价格上涨对市场透明,使Molson Coors等业内其他竞争对手跟随提价。2008 年以后,百威在美国的市场份额基本保持在40%以上,行业垄断地位明显。2014-2021 年,前两大啤酒公司的市占率虽微幅下滑,但仍然稳定维持在60%以上,行业竞争格局稳固。公司的 EBITDA 利润率也在 2010-2020 十年时间内稳定维持在 40%上下浮动,在产量下行的情况下维持高位。良好的竞争格局为持续提价、结构升级、维持高利润率奠定了坚实基础。图图 14:2014-2021 年前两大啤酒公司市占率微幅下滑年前两大啤酒公司市占率微幅下滑,CR3 超过超过 75%(%)数据来源:Euromonitor、国
28、泰君安证券研究 结构升级结构升级+产品创新:精准的产品定位打造单价更高的热门单品,销售产品创新:精准的产品定位打造单价更高的热门单品,销售场景和包装变化增加盈利空间,维持利润稳居高位。场景和包装变化增加盈利空间,维持利润稳居高位。2003-2007 年百威北美EBITDA利润率的快速提升除了受到成本控制、海外扩张缩表等因素影响还得益于产品结构改善,进一步实现高端化。2005 年,欧洲高端进口品牌 Stella Artois 在美国市场品牌增长超过 60%,公司的 Becks,Brahma,Leffe 等国际品牌也取得了不同程度的增长。据我们测算,2000年至今百威北美地区 15-20pct 的
29、 EBITDA利润率大幅改善,成本集约、费用管控、并购缩表大约贡献 10-15pct,剩余 5-10pct 则来自于产品结构升级、包装创新等。2000 年至今,Michelob 和 Modelo 等新兴热门单品先后涌入市场,依靠精准的产品定位,占据的市场份额逐年扩大,增长了 3.6pcts。同时,Michelob 和 Modelo 两款产品的终端零售价分别高于百威其他常规产品 9%和 45%,利润更高。因此,在百威旗下其他传统单品市占率降低的情况下,创新单品的增长使其利润稳居高位。此外,受到政策限制、经济危机等因素的影响,美国啤酒行业的场内消费情况下行,销售渠道由场内转向场外渠道,同时还带动了
30、啤酒包装罐化率的提升,在 2018 年美国罐化率达到 73%,罐装啤酒份额不断提升。从瓶装到罐装的转变扩大了啤酒的销售半径,同时降低运输成本,整体毛利率更高,改善了啤酒行业的下行趋势,创造了更多的盈利机会。45.444.543.642.942.642.142.827.026.225.825.625.024.624.47.07.78.69.19.710.512.020.621.722.022.422.622.720.70%20%40%60%80%100%200020Anheuser-Busch InBev NVMillerCoors LLCCrown
31、Imports LLCOthers 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 35 2.大大单品发展历程单品发展历程:升级是永恒的主旋律升级是永恒的主旋律 2.1.Modelo EspecialModelo Especial:专注西班牙裔人群专注西班牙裔人群,主打高性价比主打高性价比 Modelo Especial 最初于 1925 年在墨西哥酿造,直到 1990 年代才在美国发行,是仅次于 Dos Equis 的全国第二大进口啤酒。2008 年到2013 年,Modelo Especial 的出货量翻了一番还多,从 180 万桶增长
32、到 370 万桶,增长了 106.9%,仅落后于 Dos Equis 的出货量增长。凭借稳定增长的特定消费群体和有效的价格策略,Modelo Especial 在金融和经济危机时期取得亮眼成果。图图 17:金融危机时期金融危机时期 Modelo Especial 销量仍然增长销量仍然增长且增速较快且增速较快 数据来源:USA Today、国泰君安证券研究 Modelo Especial 的增长率主要来自于对核心消费群体的增长率主要来自于对核心消费群体西班牙裔人西班牙裔人群的迎合。群的迎合。值得注意的是,这期间该公司几乎没有发布任何英文广告,直到 2 015 年才有第一支西班牙语和英语的双语广告
33、。Modelo Especial 116.60%106.90%95.40%88.40%00.20.40.60.811.21.4Dos EquisModelo EspecialStella ArtoisBlue Moon2008-2013年啤酒品牌销量增长图图 15:2011-2020年百威旗下大单品占据的市场份额年百威旗下大单品占据的市场份额 图图 16:Michelob和和 Modelo的终端零售价更高的终端零售价更高 数据来源:Euromonitor、国泰君安证券研究 注:Modelo 于 2016 年被星座公司收购 数据来源:亚马逊、国泰君安证券研究 0554045
34、502000020Bud LightModeloMichelobBuschBudweiserNatural024681012141618Bud LightCoors LightMiller LiteLightModelo EspecialMichelobULTRA价格(美元/12只)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 35 的销量具有明显的种族偏好和地域性,Modelo Especial 在许多地方州的份额远高于其全国份额。是芝加哥、达拉斯、圣地亚哥、旧金山和奥
35、克兰、拉斯维加斯、萨克拉门托和洛杉矶是 Modelo Especial 最畅销的七个地区。在洛杉矶,Modelo Especial 的销量比 Bud Light、Coors Light 和 Miller Lite 的总和还要多。而洛杉矶所在的加利福尼亚州正是美国西班牙裔最聚集的州。Modelo Especial 的成功尤其反映了“西班牙裔市场的力量”,这种驱的成功尤其反映了“西班牙裔市场的力量”,这种驱动 包 括 两 个维度:数量和价格。首先,在 数量维度上,动 包 括 两 个维度:数量和价格。首先,在 数量维度上,Modelo Especial 的主要消费群体的主要消费群体西班牙裔是美国增长
36、最快的少数群体之一西班牙裔是美国增长最快的少数群体之一。2000 年至 2010 年,美国人口增长的主要内驱力就是西班牙裔和亚裔人群。2010 年至 2019 年间,美国西班牙裔人口增加了 1000 万(20%)。2020 年美国西班牙裔人群的饮酒比例为 42.6%,酗酒人群和重度酒精爱好者分别占23.7%和5.4%。西班牙裔是饮用进口啤酒最多的人群,占比 35%。图图 18:西班牙裔人口增长较快西班牙裔人口增长较快 图图 19:西班牙裔人群酒精饮用情况西班牙裔人群酒精饮用情况(%)数据来源:美国人口统计局、国泰君安证券研究 数据来源:Beverage Danymics、国泰君安证券研究 图图
37、 20:西班牙裔是饮用进口啤酒最多的人群西班牙裔是饮用进口啤酒最多的人群 图图 21:西班牙裔人群酒精饮用情况西班牙裔人群酒精饮用情况(%)数据来源:Beverage Danymics、国泰君安证券研究 数据来源:美国人口统计局、国泰君安证券研究 9.614.522.435.350.562.060700200020102020美国西班牙裔人口(百万)0%10%20%30%40%50%60%白人 黑人或非裔印第安人和阿拉斯加原住民夏威夷原住民和太平洋岛民亚裔混血 西班牙裔或拉丁裔适度饮酒过度饮酒酗酒25%23%28%35%白种人黑种人亚裔西班牙裔0%5
38、%10%15%20%25%30%35%40%进口啤酒淡啤 普通啤酒精酿啤酒无酒精啤酒冰啤酒 麦芽酒西班牙裔不同类型啤酒饮用占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 35 其次,价格维度上,“更便宜的高端啤酒”吸引了低收入的西班牙裔其次,价格维度上,“更便宜的高端啤酒”吸引了低收入的西班牙裔群体。群体。美国西班牙裔人群的人均收入明显落后于其他族群,但 Modelo 并没有单纯依据消费群体的收入采取低端定价。在前两大啤酒商的优质啤酒价格持续上涨的情况下,Modelo 于 2008 年实施了名为“动量计划”的价格策略,Modelo
39、拒绝追随以百威英博为主导的价格上涨策略,定价始终低于百威等优质啤酒,同时缩小其啤酒与国内高端品牌的价格差距,鼓励高端品牌的消费者转向 Modelo。在动量计划下,Modelo 品牌的价格增幅基本与百威英博和其他竞争对手的价格增幅持平,提高了在高端细分市场的价格,也获取了更多的市场 份额。Modelo 不跟随涨价而造成的竞争限制了百威英博提价的能力,给其带来较大压力,尤其是以加利福尼亚州为代表的西班牙裔聚集地区,这一高性价比的高端啤酒吸引了大量西班牙裔消费者。图图 22:西班牙裔人均:西班牙裔人均年年收入较低收入较低 数据来源:美国国家统计局,国泰君安证券研究 备注:单位美元 2.2.Miche
40、lob UltraMichelob Ultra:转型运动啤酒定位转型运动啤酒定位,模糊产品边界模糊产品边界 Michelob Ultra 是一款清淡型啤酒,只有 95 卡路里和 2.6 碳水化合物,不含人工香料或色素,通过不断调整自己的产品定位在美国啤酒市场占据了重要的位置。2002-2004 年,年,Michelob Ultra 在经济衰退中崭露头角,其销量快速增在经济衰退中崭露头角,其销量快速增长助力百威市场地位稳步提升。长助力百威市场地位稳步提升。2000 年伊始,美国开始经历新一轮的经济衰退,企业投资支出大幅下降,失业率增加,2000 年和 2001 年经济增长速度(GDP 增速)分别
41、降至 1%和 1.7%。图图 23:2001-2004 年美国季调失业率增加年美国季调失业率增加 图图 24:2002 年美国年美国 GDP 增速下滑增速下滑 000004000050000600002000200042005200620072008200920000020白种人西班牙裔黑种人亚裔 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 35 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、
42、国泰君安证券研究 此番经济衰退主要影响企业投资端,对美国零售业等消费端的影响较小。百威英博的国内销量持续攀升,根据企业披露的年报表示,这种增长主要依赖于 Michelob Ultra 和 Bacardi Silver 的推出。2002 年,百威英博推出的 Michelob Ultra,第一个全年销售量达到 250 万桶,成为AB历史上增长最快的产品。Michelob Ultra 的目标消费群体是 21 至 27 岁年轻人,尤其是女性群体,2000-2005 年,年轻女性群体比重明显提高。到 2004 年,37%的 Ultra 饮酒者是女性,比所有啤酒的跟踪数据高出 16%,其广告营销对象也转变
43、为以女性为重点的年轻人。同时,Michelob Ultra 的产品定位是一款高价、超优质、低碳水、低卡路里的运动饮料。满足了美国人想要“毫不费力地保持健康”的心理。图图 25:2000-2004 年经济衰退,零售业受影响较小年经济衰退,零售业受影响较小 图图 26:2000-2005 年,年轻女性群体比重提高年,年轻女性群体比重提高 数据来源:Statistic、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 从 2002 年到 2004 年,受益于 Michelob Ultra 的快速增长,百威英博的在国内的销量、盈利水平显著提升,在美国啤酒行业的市场份额稳步增加,到 2003 年达
44、到 50%,占据美国啤酒市场的半壁江山。Michelob Ultra 提高了 Anheuser-Busc 的每桶收入,2001-2003 年每桶收入增长率在 3%左右,产品推出当年带来 160 个基点的毛利率增加,Anheuser-0%2%4%6%8%10%12%2000200042005200620072008200920001620172018美国:失业率:季调099692000200120022003美国:GDP:不变价:同比(%)(15)(10)(5)0510152000-01
45、---------012015-11美国零售和食品服务销售额同比增长12.2%12.4%12.6%12.8%13.0%13.2%13.4%13.6%13.8%14.0%14.2%40200220042006200820016201815-24岁女性:占女性总人口的比重 行业深度研究行业深度研究 请务必阅
46、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 35 Busc 在美国的啤酒收入增长了 3.5%,市占率提高 0.5 个百分点。2003年,美国经济虽低位复苏,但 GDP 增速只有 2.8%,而 Michelob Ultra帮助公司增加了 3.3%的每桶收入。图图 27:Anheuser-Busc 国内销量攀升国内销量攀升 图图 28:2001-2003 年,市场份额增加年,市场份额增加 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 29:Michelob Ultra 带来高毛利率、营业利润率带来高毛利率、营业利润率 图图 30:200
47、1-2003 年每桶收入增长率在年每桶收入增长率在 3%左右左右 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2007-2010 年,年,Michelob Ultra 受经济形势影响,销量下滑受经济形势影响,销量下滑。2007-2008年金融危机带来经济危机,美国经济增速下滑甚至负增长,失业率提高,餐饮行业不景气,人均啤酒消费量快速下降。2006 年到 2011 年,Michelob 销量从 500,000 桶下降到 140,000 桶,仅 2010 年到 2011 年就下降了 20%。图图 31:2007-2009 年美国年美国 GDP 增速下滑增速下滑 图图
48、 32:2008-2010年,住宿餐饮行业不景气年,住宿餐饮行业不景气 9899320032004国内销量(百万桶)45%46%47%48%49%50%51%200120022003Anheuser-Busch国内市场份额0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200042005毛利率营业利润率-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%200042005国内每桶收入增长率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 35 数据
49、来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 图图 33:金融危机金融危机后后人均啤酒消费量快速下降人均啤酒消费量快速下降 图图 34:金融危机后啤酒行业销量下滑金融危机后啤酒行业销量下滑 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Euromonitor、国泰君安证券研究 2011-2020 年,年,Michelob Ultra 调整产品定位,第二次出发,依托新的调整产品定位,第二次出发,依托新的品牌战略卷土重来品牌战略卷土重来,逆势而上,销售额和市占率都显著提高。逆势而上,销售额和市占率都显著提高。金融危机结束以后,美国啤酒行业仍然不景气,销量波动下滑。许多大
50、型和知名的啤酒品牌首当其冲地受到销售额下滑的影响,但少数主要品牌却逆势而上,销售额显著增长。2017 年美国人购买了 2.081 亿桶啤酒,比五年前减少了 160 万桶。从 2012 年到 2017 年,美国 31 个最大的啤酒品牌的销售额下降了 6.5%。美国第二受欢迎的啤酒 Coors Light 的销售额下降了 11%。2010 年以后,最受欢迎的啤酒品牌 Bud light 市占率下滑,销售额在五年中下降 18%。“啤酒之王”百威啤酒的销售额下降了 24%。而与之形成鲜明对比的是,2012 年-2017 年,Ultra 的CAGR 平均年增长率为 16%。图图 36:Michelob
51、Ultra 销量增长率位居第二销量增长率位居第二 图图 37:前五大啤酒品牌市前五大啤酒品牌市占率占率(%)-3-2-0072008200920102011美国:GDP:不变价:同比(%)200250300350400450500550600200020004200520062007200820092001320142015美国住宿和餐饮服务业行业增加值(十亿美元)252627282930320032004200520062007200820092001320142015美国人均啤酒消
52、费量(加仑)2250023000235002400024500250002008201220172021啤酒行业销量(百万升)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 35 数据来源:USA TODAY、国泰君安证券研究 数据来源:Euromonitor、国泰君安证券研究 Ultra 通过两次定位转型,顺应消费习惯变迁,实现销量的持续突破通过两次定位转型,顺应消费习惯变迁,实现销量的持续突破。成熟市场竞争激烈,只有证明自家产品的独特性才能赢得消费者的青睐。Michelob Ultra 的初衷是精准聚焦婴儿潮一代群体,20 世纪末,4
53、5-64 岁人口大幅增加。产品最初在丹佛、亚利桑那州和佛罗里达州推出,针对 50 多岁的成年人和季节性居民的“雪鸟”种群。当时是阿特金斯饮食主张(低碳水,重视蛋白质和脂肪)狂热盛行的高峰期。第一次成功转型:第一次成功转型:随着 Michelob Ultra 在全国范围内的推广,引起了 21 至 27 岁年轻人尤其是女性群体的注意。公司积极应对消费人群和趋势变化,定位转向女性群体,带动销量迅速增加。到 2004 年,37%的Ultra 饮酒者是女性,比所有啤酒的跟踪数据高出 16%,其广告营销对象也转变为以女性为重点的年轻人。Michelob Ultra 充分满足了美国人想要“毫不费力地保持健康
54、”的心理。据调查显示,2001 年之后的十年甚至更长时间内,在60%想要减肥的受访者中,只有不到一半人表示这是一个严肃的目标。转变产品定位后,Michelob Ultra 变成了一款高价、超优质、低碳水、低卡路里的运动饮料。对比 Bud Light(110 卡路里)、Coors Light(102 卡路里)和 Miller Lite(96 卡路里),每瓶Michelob Ultra 仅含 95 卡路里的热量和 2.6 克碳水化合物,而 Natural Light 和 Busch Light 各含有 3.2 克碳水化合物。在产品定位和目标消费群体方面,2000 年到 2007 年期间,该部分目标
55、人群在美国社会人口总所占的比例有所增加,Anheuser-Busc 另一款经典大单品 Bud light 的目标人群30 岁左右的男性在总人口中所占比例却有所下滑。图图 38:20 世纪初,中年人口占比增加世纪初,中年人口占比增加 图图 39:25-34岁男性人口比重下滑岁男性人口比重下滑 101.326.320-11-20020406080100120Michelob UltraCorona LightCorona BanquetCoors Light2012-2017年啤酒品牌销量增幅(%)050020
56、Bud Light(Anheuser-Busch InBev NV)Miller(Molson Coors Brewing Co)Coors(Molson Coors Brewing Co)Modelo(Constellation Brands Inc)Michelob(Anheuser-Busch InBev NV)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 35 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 第二次成功转型:第二次成功转型:2010-2020 年,金融危机结束以后,Michelob U
57、ltra 继续调整了产品定位。2016 年,Michelob Ultra 再次启用新的品牌战略。品牌定位从“低碳水、时尚”转移为“严肃的运动啤酒”,以此吸引更多有积极生活方式、热爱运动、喜欢在户外玩乐时进行社交的消费者。在 2016 年超级碗的商业广告中,新的品牌标语“为那些加倍努力的人而酿造”鼓励人们通过加倍努力来扩展自己。此外,Michelob Ultra 受欢迎的原因还包括:1)作为淡啤酒这一品类在美国市场受众较广;2)在淡啤市场份额逐渐缩小时,模糊产品界限,向外增长,开发多系列产品,提供不同口味、质量和价格的产品供消费者选择;3)与体育赛事捆绑尤其是对女性体育运动的赞助支持;4)在便利
58、店、杂货商店中销量好,与场内到场外消费场景的转变趋势相契合。5000550060006500700075008000850090002000200042005200620072008200920001620172018美国:45-64岁(万)6%8%10%12%14%16%18%20%40200220042006200820016201825-34岁男性:占男性总人口的比重图图 40:运动饮料市场份额不断增加运动饮料市场份额不断增加(百万升百万升)图图 41:场外
59、销售额呈上升趋势:场外销售额呈上升趋势 数据来源:Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源:Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 42:2013-2017 年,美国女性收入增长高于男性年,美国女性收入增长高于男性 图图 43:Michelob Ultra 致力宣扬女性运动致力宣扬女性运动 0200040006000800000720092001720192021运动饮料场外销量运动饮料销售额010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002006200720082009201020
60、00020场外啤酒销售额(百万美元)场内啤酒销售额(百万美元)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 35 3.中国啤酒业借鉴:早中期盈利空间仍大中国啤酒业借鉴:早中期盈利空间仍大 美国啤酒行业的发展对中国啤酒市场有借鉴意义。美国啤酒行业的发展对中国啤酒市场有借鉴意义。中国啤酒行业总产量在 2013 年底触顶下滑,主要原因是啤酒消费人群的萎缩,随着年龄增长,国内消费者会逐步转向白酒、红酒等与社交环境和消费能力变化相匹配的产品。相比美国,中国的啤酒市场发展进程相对滞后
61、。中中国啤酒行业产业阶段对标美国国啤酒行业产业阶段对标美国 1990 年前后,中国啤酒消费者需求则兼年前后,中国啤酒消费者需求则兼具美国市场具美国市场 1990-2020 新时代特征。新时代特征。我们判断中国啤酒龙头的吨价和吨利依然有很大提升空间,相比美国 40 年的吨价提升周期,中国的吨价提升速度或有望加速,美国不同年代的产品创新之路在中国市场未来5-10 年或出现重叠。表表 1:中国啤酒行业对标美国中国啤酒行业对标美国 品牌品牌 美国美国 中国中国 结构升级 美国结构升级(包括提价)周期长达 40年,经济下行周期体现出强韧性,吨价持续提升,其中吨价快速提升主要集中在1980-90 年及 2
62、000-至今,产品创新驱动。1978 年人均 GDP 达到 1 万美金,2000 年人均 GDP 达到 3 万美金。中国结构升级 2013 年开始,啤酒行业升级则是在 2017 年后进入加速期,目前进行到第 7 年,2023 年 2 月以来刚开始出现低档加速出清+高档产品放量的趋势,产品创新不断,预计未来 3-5年趋势延续。2019 年人均 GDP 达到 1 万美金,预计至 2030 年人均 GDP 将较目前水平明显提升,依然是结构升级的主要驱动。竞争格局 1981 年 CR5 76%,1990-2000 年 CR3 70%以上,百威北美形成全国性的优势垄断地位,拥有定价权,对手常年采取提价跟
63、随策略。2021 年 CR5 集中度 92.9%,CR3 超过 60%,预计至 2025E CR5 内部结构将有所变化整体集中度保持。降本减费 美国啤酒行业供给侧改革于 1990 年之前基本完成,形成寡头垄断格局,2003-2010 年成本管控、海外扩张、并购缩表等都带来了降本增效的效果,百威北美 2003-2011年利润率提升了 15-20pct,我们预计其中降本减费缩表约贡献 10-15pct。中国啤酒龙头大致从 2014-18 年之间,先后启动供给侧改革及减费增效的措施,龙头主要费率(销售费、管理费、折旧费)在此期间平均集约了 5pct 左右,产能利用率提升及成本管控带来的毛利率改善则主
64、要在 2018 年之后体现,目前行业仍处于改善过程中,预计将延续至 2025E 数据来源:美国劳工统计局、国泰君安证券研究 数据来源:百威英博官网、国泰君安证券研究-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2000420052006200720082009200000-44岁女性收入增长率20-44岁男性收入增长率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 35 并购扩张/品类拓展 美国啤酒龙头 1990 年之后持续进
65、行并购、海外扩张实现收入增长及增强协同集约效应,2000 年前后开始关注品类延展,但依然以啤酒类作为主。预计 2023E是并购扩张及品类拓展的元年,未来20 年啤酒龙头或将以并购或者内部孵化的方式发展第二曲线,包括威士忌、白酒、饮料在内的品类延展。吨价 1980-2000 年,吨价复合增速 3.1%,2000-2020 年复合增速为 1.5%。2022 年吨价突破 11000 元。截至 2021 年,行业六大龙头平均吨价 3500 元左右,预计至 2025 年行业龙头吨价提升至 4300 元左右。2017-2021 年吨价提升幅度 4.5%左右,预计 2022-2025E吨价提升幅度保持中单位
66、数。利润率 百威北美分别历经行业销量见顶下滑(1990s)、形成寡头垄断(1980s-90s)、降本增效并购缩表(2003-2010s)、产品结构升级(1980s-至今)四个阶段,2003-2011 年进入到利润率加速提升,利润率两次跃迁从 20%左右到 40%左右,2003 年至今享受长达 20 年的利润收获期。中国行业销量见顶下滑(2013-14 年)、形成区域性寡头垄断及集中度进一步提升(2016-2025E)、减费增效及区域利润改善(2016-2030E)、产品结构升级(2010-永续)其中预计加速升级(2017-2025E)、并购及品类扩张(2023E-永续),2016-2022 年
67、行业大部分龙头净利润率水平实现了第一次跃迁(从 3-5%到 12-18%),预计 2023E-2030E将实现不同幅度和进度的二次跃迁。数据来源:国泰君安证券研究 3.1.吨价:甩包袱加速期,逆风受益韧性足吨价:甩包袱加速期,逆风受益韧性足 我们认为中国啤酒行业我们认为中国啤酒行业 2013 年进入到美国年进入到美国 1980s 产业阶段,产业阶段,2023 年年目目前则对标美国前则对标美国 1990 年前后阶段年前后阶段,主要相似特征主要相似特征:1)从供给端来看,中国在 2013 年 CR5 突破 70%,行业集中度与美国在 1980 年(CR5 为74.5%)相近,都经历了大厂不断并购最
68、终形成寡头垄断的演变过程;2)供给端的产量层面,中国啤酒行业总产量在 2013 年底触顶下滑,美国也在 1980 年产量出现拐点;3)从需求端来看,两者的购买力水平相近,中国的人均 GDP 在 2019 年突破一万美元,人均可支配收入增速为8.68%,美国在 1980 年人均 GDP 为 1.26 万美元,此时美国的人均可支配收入增速为 10.31%,消费者的购买能力和增速能够支撑行业的结构升级。图图 46:我国啤酒行业升级进程大致分为三个阶段(我国啤酒行业升级进程大致分为三个阶段(2008-2021年)年)图图 44:中国人均中国人均 GDP 在在 2019 年突破一万美元年突破一万美元 图
69、图 45:2013 年至今中国啤酒行业年至今中国啤酒行业 CR5 超过超过 70%数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Euromonitor、国泰君安证券研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00065432006200920021美国:现价:人均GDP(美元)中国:现价:人均GDP(美元)0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华润啤酒青岛啤
70、酒百威亚太燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 35 数据来源:Wind、公司公告,国泰君安证券研究 注:啤酒行业吨价计算由 6 家上市公司(包括华润、青啤、重啤、燕啤、珠啤、惠泉,剔除百威中国)在中国的啤酒业务总收入/啤酒总销量;啤酒行业吨利计算由上述上市公司(剔除百威中国)在中国的总 EBITDA/啤酒总销量。华润啤酒因 2008-2009年未公布啤酒业务收入,测算从 2010 年起。百威中国为国泰君安测算值,从 2012 年开始。美国啤酒行业过去美国啤酒行业过去 40 年结构不断升级年结构不断升级
71、,中国啤酒行业吨价在未来中国啤酒行业吨价在未来 5-10年内有望持续增长年内有望持续增长。从美国啤酒行业的吨价变化趋势来看,1980 年之后的 40 年时间内,尽管受到经济形势变化、消费饮食习惯变化、产量见顶等影响,美国的啤酒吨价仍然在竞争格局改善、人均 GDP 提升、产品高端化三大因素的驱动下保持稳定上升,在 1974 到 1994 年每品脱价格 CAGR达 4.7%。中国啤酒行业,2013-2017 年吨价提升幅度复合增速为 2.1%,2017 年以后受益于竞争格局优化,龙头通过提价以及扩大次高以上(8 元以上)销量来实现结构升级,2017-2022 年吨价提升幅度复合增速为 4%。然而事
72、实上,截至 2022 年,低档酒(6 元及以下)在龙头酒企的销量占比中依然在48%左右(青啤、华润为例),整体产品结构仍呈现金字塔型,我们认为未来 5-10 年,龙头酒企产品结构将向橄榄型以及钻石型演变,低档酒占比显著下降,同时受益于竞争格局进一步优化、头部企业扩张、品类及产品创新等驱动因素,吨价在2023-2025 年吨价提升幅度复合增速有望保持中单位数。图图 47:预计低档销量占比:预计低档销量占比 2025年较年较 2021年收缩年收缩 1成左右成左右 图图 48:2008-2022年年中国啤酒中国啤酒大厂大厂吨价上升(元吨价上升(元/吨吨)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的
73、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 35 数据来源:欧睿,国泰君安证券研究 数据来源:中国酒业协会,国泰君安证券研究 图图 49:预计至:预计至 2025E华润低档占比华润低档占比降低至降低至 39.7%图图 50:预计至:预计至 2025E青岛低档占比青岛低档占比降低至降低至 33.4%数据来源:中国酒业协会,国泰君安证券研究 数据来源:中国酒业协会,国泰君安证券研究 图图 51:高端化代表产品吨价显著高于公司整体水平(元高端化代表产品吨价显著高于公司整体水平(元/千升,千升,2021年)年)数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 美国啤酒行业的高韧性还体现在经济下行周
74、期中的强修复能力及吨价美国啤酒行业的高韧性还体现在经济下行周期中的强修复能力及吨价的稳定增长的稳定增长。2008 年受全球金融危机影响,美国通胀率飙升至 3.84%,失业率大幅上升,行业产量销量受到影响。但从行业吨价来看,2007-01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008200920000022华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒惠泉啤酒020040060080002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 20
75、22E 2023E 2024E 2025E次高及以上(8元以上)中档(6-8元)主流及以下(6元以下)005006007008009002017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E高档价位(8元以上)中档(6-8元)低档(6元以下)004000500060007000华润整体华润SuperX青啤整体青啤纯生重啤整体重啤红乌苏(疆外)燕啤整体燕京U8 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 35 2008 年美国行业吨价并未出现下滑,而是保持原复合增速稳步提升,从
76、 2007 年的 7933 元/吨提高至 2009 年的 8501 元/吨。依托寡头垄断的竞争格局,叠加 Modelo 等创新产品在经济危机期间仍保持高速增长等因素,头部公司盈利水平恢复速度快,百威北美 EBITDA 利润率在2008 年降至 34.9%的低点后在 2009 年迅速回升到了 37.9%。全行业平均吨价也在经济危机后逐年稳定增长,2010-2020 年复合增速为 1.5%。同样在中国,疫情影响之下,同样在中国,疫情影响之下,2022-1H23 龙头龙头啤酒企业吨价依然实现量啤酒企业吨价依然实现量价齐升,我们认为背后主要原因:价齐升,我们认为背后主要原因:1)品类降级受益:)品类降
77、级受益:酒吧夜场、商务KTV、高档餐饮洋酒开瓶率明显下降,取而代之高档啤酒自点率提升;2)竞争格局受益:)竞争格局受益:年初以来观察到低线级城市,6 元以下价格带加速出清,6-8元价格带产品迭代,具有竞争格局优势的利基市场表现明显;3)旅游热潮受益:)旅游热潮受益:热门旅游省市(四川、山东、广东、湖南等)带动线下景气修复及结构升级,特别低档餐饮(如烧烤、海鲜大排档)升级加速;4)品类交叉受益:)品类交叉受益:年初以来,多元化产品层出不穷,主打高度、低度、新鲜、新口味、好看特色的产品均取得不俗的景气表现,其中,果啤、白啤、精酿等第三类啤酒品类的消费群体以女性消费者为主,啤酒饮料化带来增量客群。表
78、表 2:中国头部啤酒公司中国头部啤酒公司 1H23 次高以上大单品销量增速加速次高以上大单品销量增速加速 品牌品牌 1H23 销量预测销量预测 1H23 吨价预测吨价预测 青岛啤酒 我们预计 1H23 经典 10-15%增长,纯生 40%左右增长,白啤 50%左右增长,崂山以下产品销量下滑,结构升级加速。预计 1H23 销售单价中单位数。7-8 月高基数,预计 3Q23 销量增速高单位数下滑,2023 年全年销量预计维持 2%左右 吨价提升中单 华润啤酒 我们预计 1H23 次高端以上同比增长 20%,其中喜力 40%以上增长,纯生、SuperX 有望两位数增长。预计 1H23 销售单价中单位
79、数。7-8 月高基数,预计 2H23 销量增速环比放缓,2023 年全年销量预计低单位数。吨价提升中单 燕京啤酒 我们估算 2Q23 销量增长中单位数、其中 U8 销量增长近 40%,结构升级持续,预计全年销量增速有望中高单位数 吨价提升幅度环比有望扩大,改革提效红利将继续 重庆啤酒 我们预计 1H23 乐堡保持 10%以上增长,1664 20%以上增长,乌苏销量 2Q23 环比 1Q23 有所改善至单位数增长,运营边际改善。预计2Q23 销售单价小幅增长。7-8 月相对低基数,预计 2H23 销量增速有望环比提速,2023 年全年销量预计中高单位数。吨价提升中低单位数 数据来源:公司公告、国
80、泰君安证券研究 3.2.吨利:区域利润改善,高档单品以一抵十吨利:区域利润改善,高档单品以一抵十 对标美国啤酒行业的发展阶段对标美国啤酒行业的发展阶段,中国啤酒市场的利润中国啤酒市场的利润仍仍有较大提升空有较大提升空间。间。美国啤酒行业的利润在 2000 年到 2009 年得到迅速提升,美国啤酒巨头百威英博在北美地区的 EBITDA 利润率从 2001 年的 23.4%增至2009 年的 37.9%,此后十余年稳定维持在该水平上下浮动。反观中国啤酒行业,头部几家啤酒大厂在 2018 年以后 EBITDA 利润率呈波动上升趋势,平均值在 2021 年达到 16.7%,但与百威北美(2021 年
81、EBITDA利润率为38.5%)仍存在较大差距。根据中国酒业协会预测,到2025年,行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 35 啤酒行业利润将达到 300 亿,2025 年到 2030 年行业利润将以 14.87%的CAGR 快速增长,在 2030 年预计行业利润达到 600 亿元。我们认为我们认为,中国啤酒公司的利润仍有较大提升空间中国啤酒公司的利润仍有较大提升空间,主要受到以下几主要受到以下几个因素驱动个因素驱动:1)甩包袱甩包袱+高档品创新:高档品创新:中国啤酒行业现阶段(2017-2022 年)仍处于吨价提升的中早期,未
82、来 5-10 年将以低档酒出清迭代、高档大单品创新驱动利润率提升;2)竞争格局优势巩固竞争格局优势巩固+提价:提价:截至2021 年,CR5 市场占有率达 92.9%,我们预计未来 3-5 年,集中度将进一步向 CR3 集中,竞争格局持续改善,头部公司的议价权进一步提高,提价以及结构升级的传导更加顺畅;3)规模效应规模效应+成本管控:成本管控:中国啤酒行业的供给侧改革从 2016 年开始启动,大部分龙头仍处于产能利用提升及减费增效的进程当中,我们认为未来 3-5 年依然有改善提升空间,且头部公司不断扩张形成的规模效应有效降低管理费用等成本,促进利润率提升;4)区域利润率改善区域利润率改善+减费
83、增效:减费增效:与百威在美国市场形成的全国性垄断优势不同,中国竞争格局呈现明显区域差异 2022 年以前,龙头酒企在非利基市场长期处于不盈利状态,从 2022 年开始在减费增效管理精进、产能优化、竞争格局优化、产品结构升级等多重因素下,开始出现盈利改善,我们预计改善趋势将在未来的 5 年延续。区域利润率改善将成为中国头部公司利润率的提升主要驱动之一区域利润率改善将成为中国头部公司利润率的提升主要驱动之一。从市场竞争格局来看,不同于美国啤酒巨头的全国寡头垄断,中国的头部公司形成了区域型垄断,核心市场是啤酒企业的重要利润来源。2021 年,华润啤酒在东区的经营利润率达到了19.7%,东区经营利润占
84、比超过整体的一半,EBITDA 利润率领先中区和南区。而华润在南区和中区的表现相较东区具有一定利润提升空间。青岛啤酒的核心市场山东和华北,经营利润率在 2021 年分别达到了 12.4%和 13.9%,山东和华北两地区的经营利润占比高达95%,而青啤在华南、华东、东南、港澳及海外等区域相比核心市场有较大提升空间。从 2022 年的数据来看,青岛啤酒在山东和华北地区的经营利润率分别提升到了 2022 年的14.9%和 15.3%,高于其他非核心地区。目前,华润啤酒针对不同区域制定了三种差异化策略,针对总量和高档产品销量都偏低的区域坚决快速提升大高档销量。青岛啤酒也针对核心市场和拓展市场形成了“两
85、横一纵”的战略,促进利润率提升。中国啤酒龙头形成的区域垄图图 52:头部公司头部公司 EBITDA 利润率在利润率在 2018年后呈上升趋势年后呈上升趋势 图图 53:2025 年行业利润预计将达年行业利润预计将达 300亿亿 数据来源:欧睿、世界银行,国泰君安证券研究 数据来源:中国酒业协会,国泰君安证券研究 0%20%40%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒惠泉啤酒百威英博(北美地区)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的
86、免责条款部分 23 of 35 断格局使得该公司的非核心经营区域利润空间很大,区域利润率提升成为中国企业提高利润的关键。图图 54:核心市场是啤酒企业重要的利润来源(经营利润占比,:核心市场是啤酒企业重要的利润来源(经营利润占比,2021年)年)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 55:华润东区华润东区 EBITDA 率领先率领先中中区和南区区和南区 图图 56:青啤山东青啤山东、华北利润率高于其他地区华北利润率高于其他地区 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 备注:数据采用 2022 年息税前利润总额/区域营业收入 图图 58:2023-25
87、年年华润针对不同区域采取差异化策略华润针对不同区域采取差异化策略 图图 59:2023-25年青啤“两横一纵”战略推进利润提升年青啤“两横一纵”战略推进利润提升 东区,56%南区,24%中区,20%华润啤酒华润啤酒-经营利润占比经营利润占比山东,68%华北,27%华南,5%华东,-3%东南,1%港澳+海外,1%青岛啤酒青岛啤酒-经营利润占比经营利润占比中区,39%南区,31%西北区,30%重庆啤酒重庆啤酒-经营利润占比经营利润占比19.7%0%5%10%15%20%25%东区南区中区华润啤酒华润啤酒-经营利润率经营利润率12.4%13.9%-5%0%5%10%15%山东华北华南华东东南港澳+海
88、外青岛啤酒青岛啤酒-经营利润率经营利润率19.8%0%5%10%15%20%25%中区南区西北区重庆重庆啤酒啤酒-经营利润率经营利润率0%5%10%15%20%25%30%2000212022东区EBITDA率(%)中区EBITDA率(%)南区EBITDA率(%)15.3%14.9%14.2%10.2%5.6%1.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%华北山东港澳+海外华南东南华东分区域利润率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 35 高利润大单品的放量是利润率提升另
89、一大重要驱动力高利润大单品的放量是利润率提升另一大重要驱动力。高利润的大单品是行业结构升级的关键,美国的 Michelob Ultra、Modelo Especial 等大单品在推出后迅速占据市场份额并为公司创造了较大收益。在中国市场中,高利润的大单品同样对公司利润提升起到重要驱动作用。我们预计原浆啤酒吨利为纯生的 4-5 倍,纯生啤酒的吨利为经典啤酒的 2倍左右、崂山的 8-10 倍。以一当十的高利润产品必然驱动公司利润率快速提升。高利润大单品在 2019-2022 年受制于疫情反复影响(期间以6-8 元价格带升级为主),处于微幅增长或保持小规模生产的状态里,而我们观察到 1H23 开始,8
90、 元以上价格带以及超高档产品出现明显放量增长及升级趋势。以青岛啤酒为例以青岛啤酒为例,产品结构为 1+1+1+2+N 形态,我们预计经典目前销量超过 200 万吨,目标达到 400 万吨,纯生销量 60 多万吨,目标 100万吨,白啤十几万吨,目标 50 万吨,另外 1 升装原浆和水晶纯生的目标为各 10 万吨。产品结构从金字塔型转向橄榄型或者钻石型转变。在中高端产品和大单品中,经典以下的销量为 192 万吨,崂山销量超过200 多万吨,合计约为 400 万吨。我们预计崂山的销量会基本保持现状,而中低端以下产品中的冰纯、清纯、冰爽等都要整合到经典以下,这一整合举措能使经典以下的销量增长 50
91、万吨左右,大幅提升利润。公司计划通过产品结构调整升级、费用降低,在 3 年内全面整合负边际贡献产品,力争在 3-5 年的时间内实现销量目标,对标山东和陕西两大市场。图图 60:高端单品高端单品(原浆原浆、纯生纯生)吨利吨利是低端单品是低端单品(崂山崂山)十倍级十倍级 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 35 数据来源:草根调研,国泰君安证券研究 3.3.趋势趋势:大单品创新驱动大单品创新驱动,行业结构升级行业结构升级 表表 3:美国啤酒行业创新之路美国
92、啤酒行业创新之路 角度角度 措施措施 产品创新 抓住增长人群,顺应消费潮流抓住增长人群,顺应消费潮流。美国啤酒行业的消费趋势一直在不断演变升级,经历了“多元化低热量高端化泛饮料化“的发展趋势。上世纪 70 年代开始,人们的消费需求日益多元化;Miller 率先对庞大而品类单一的啤酒市场进行细分,针对不同人群精准营销;对肥胖问题的担忧和对健康生活方式的追捧使“低热量、低碳水”成为啤酒产品的新定位;Modelo Especial 利用高性价比的特点拿下庞大的西班牙裔市场。跳出饱和市场,主动寻找新增量。跳出饱和市场,主动寻找新增量。20 世纪 90 年代,啤酒行业进入衰退期,高端化和泛饮料化成为新的
93、增长点。Michelob Ultra 抓住新消费群体这一核心驱动力,向运动饮料领域延申,2003 年 74%的销售来自不会购买啤酒或其他酒类的新饮酒者。在激烈的竞争格局中,向外寻找增长点成为维持市场份额、挽救日益衰微的啤酒销量的关键点。渠道创新 把握销售场景变化风向,场外销售将产品与日常生活捆绑。把握销售场景变化风向,场外销售将产品与日常生活捆绑。啤酒的消费渠道从过去的酒吧、餐厅转变为零售超市的等场外销售形式,啤酒场外销售业绩远高于场内销售,场外销售额也持续增加。与 Bud Light、Miller Lite、Coors Light 等在企业餐厅中排名前四的品牌不同,Michelob Ultr
94、a 在场外销售中仍然拥有同样强大的火力,通过杂货店、便利店和大型零售商等渠道,Michelob Ultra 逐渐作为一种日常消费品与人们的生活方式完美契合。包装罐化率提升打开更大利润空间包装罐化率提升打开更大利润空间。随着场外销售兴起,应运而生的是便于携带且更适合零售的罐装啤酒。包装的变化解锁了更多产品创新路径,SKU提升;扩大了销售范围,降低运输成本,能够助力啤酒公司从基地市场逐步扩张到全国;同时罐装相比瓶装更具价格优势,整体的毛利率水平也比瓶装啤酒更高,据我们测算,罐化率每提升 1%将提升毛利率约 0.1pct,打开了更大的利润空间。营销创新 大胆的产品设计大胆的产品设计。在产品设计上,M
95、ichelob 以独特的身份脱颖而出:大胆的蓝色搭配红丝带,高大光滑的紧身罐在货架上脱颖而出,每瓶都标有低卡路里标签。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 35 新颖的营销推广新颖的营销推广。2002 年首次亮相后,Michelob Ultra 吸引了大量注重健康的饮酒者、健身爱好者和运动员。得益于百威英博强大的营销能力和 Lance Armstrong 和 Kerry Walsh等重要的体育大使,Michelob Ultra 很快成为美国顶级淡啤酒之一。Michelob Ultra 还推出影响者营销计划,旨在表彰在 Twitt
96、er 等社交媒体上的最佳内容创作者,2019 年该计划的参与量达到 1,961,652 人次,有力拉动了 Michelob Ultra 的销售额。顺应时代风向支持女性运动顺应时代风向支持女性运动。Michelob Ultra 相应社会呼声,一直为女子运动创造公平的竞争环境而努力,增加广告投放和赞助开销。2021 年,Michelob Ultra 承诺将在未来五年内投入 1 亿美元来提高女性运动的知名度。数据来源:美国酒业协会、公司公告、国泰君安证券研究 目前中国啤酒目前中国啤酒消费端正经历以下消费端正经历以下趋势变化:趋势变化:1)注重品质,愿意为高质及高颜值买单;2)注重健康,低醇 0 醇精
97、酿关注度提升;3)口味多元,女性及 Z 世代愿意更多尝试新口味;4)场景多元化,情绪需求、便捷可得性需求增加 图图 61:六成:六成消费者愿意为高质高颜值买单消费者愿意为高质高颜值买单 图图 62:一般以上:一般以上消费者对健康、配料表关注提升消费者对健康、配料表关注提升 数据来源:知萌咨询、国泰君安证券研究 备注:知萌咨询 2023 年 7 月针对 18-60 岁消费者进行的在线调查,样本 N=1100 数据来源:知萌咨询、国泰君安证券研究 备注:知萌咨询 2023 年 7 月针对 18-60 岁消费者进行的在线调查,样本 N=1100 图图 63:精酿、纯生、果味、原浆对精酿、纯生、果味、
98、原浆对 3-6 成消费者有吸引力成消费者有吸引力 图图 64:聚会自饮、商务节日多元场景均受消费者青睐聚会自饮、商务节日多元场景均受消费者青睐 拼酒的时代过去了,可以少喝,但会选择高品质的啤酒我愿意为高品质、高颜值的啤酒付出更高的溢价赞同一般不赞同59.3%55.6%55.6%48.2%48.2%健康概念配料表麦汁浓度度数类型1.8%12.3%19.9%21.0%30.7%37.6%39.4%59.6%其它淡色、深色等国潮、进口等多口味组合装原浆果味纯生精酿9.5%38.6%42.2%43.7%76.5%送礼纪念日商务宴请、婚宴等自饮聚会聚餐 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责
99、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 35 青啤:高档主力纯生加速可期,新特产品组合潜力较大。青啤:高档主力纯生加速可期,新特产品组合潜力较大。纯生是公司高档产品线中销量占比较大、重点打造的单品,总体处于良好的增长趋势。22H1 由于餐饮、夜场等即饮渠道受疫情影响较为明显,纯生销量增速短期略有波动,但在非即饮渠道包括电商等的铺货和拓展得到推进。后续随着即饮渠道恢复叠加渠道拓展,我们认为纯生销量有望恢复较好增长。同时,22 年 5 月新装纯生推出并在核心市场快速推进铺货,通过包装换新等方式实现提价,未来优势区域常态化提价仍有空间。纯生之外,公司持续推动高端产品布局和高端运营能力提
100、升,“N”个新特产品定位高端、超高端,未来全国化增长潜力大。其中,白啤性价比突出、放量明显,22H1 即便受限于疫情对上海工厂等产能的影响,仍然实现较快增长,后续持续较快放量可期;原浆、鲜啤产品力强,依托 1903 酒吧、体验店和城配,布局有望加速,公司新推出瓶装原浆,冷链 7 天保质期限制下主要覆盖部分高线城市,未来公司有望逐步扩大瓶装原浆产能、扩大市场覆盖;百年之旅一世传奇作为超高端价格标杆,上市后市场反馈较好、一度一瓶难求,品牌价格标杆的树立有望引领其他高端超高端产品发展。近年来,公司高端产品销量明显快于主品牌整体销量增速,高端占比不断提升的趋势有望在较长时间内持续。青啤经典打造全国性产
101、品,逐步替代低档产品。青啤经典打造全国性产品,逐步替代低档产品。我们认为,公司中档产品逐步替代低档产品是大势所趋,崂山有望循序渐进地替代银麦、趵突泉等部分地方品牌,并逐步向主品牌升级,经典或将明显承接崂山及以下地方品牌的升级,作为全国性中档产品的战略地位不断凸显。我们认为应重视中端化的利润释放能力,中档产品赛道的竞争格局持续优化,成为行业利润增长的主要来源。公司腰部价格带产品销量基数较大、单位产品的盈利能力合理,通过结构升级及提价,6-8 元产品替代 4-6 元、4 元以上替代 4 元以下产品成为趋势,预计利润贡献较为明显。从 22H1 情况来看,非即饮渠道增长表现相对强势,经典作为流通渠道一
102、大主力产品,预计成为中档以上增量的主要来源,我们认为在疫情干扰趋弱后,经典量增将主要来自对经典以下地方性低档品牌的逐步替代,增长势头有望得到延续。表表 4:青岛啤酒打造“青岛啤酒打造“1+1+N”的中高端产品矩阵”的中高端产品矩阵 价格带价格带 产品产品 价格(元)价格(元)规格规格 折算折算 500ml 价格价格(元)(元)麦芽度麦芽度 12 元以上元以上 百年之旅一世传奇 百年之旅 15 度 琥珀拉格 青啤原浆 逸品纯生 IPA 精酿 鸿运当头 皮尔森 1399 1.5L 466 23.9 388 815ml 238 15.0 35 380ml 46 13.8 78 1L 39 13.0
103、21.5 330ml 32 9.0 18.0 330ml 30 14.0 12.8 355ml 18 11.0 11.5 450ml 12.8 10.5 数据来源:知萌咨询 备注:知萌咨询 2023 年 7 月针对 18-60 岁消费者进行的 在线调查,样本 N=1100 数据来源:中国酒业协会、京东消费及产业发展研究院、国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 35 奥古特 12.0 500ml 12 12.0 8-12 元元 青岛纯生 青岛白啤 10.0 500ml 10 10.5 8.5 500ml 8.5
104、10.0 5-8 元元 青岛经典 1903 青岛经典 崂山精品 7.2 500ml 7.2 10.0 6.0 500ml 6.0 10.0 5.8 500ml 5.8 10.0 5 元以下元以下 崂山普崂 汉斯干啤 银麦啤酒 5.0 500ml 5.0 10.0 4.5 500ml 4.5 9.0 2.8 330ml 4.2 8.0 数据来源:公司公告、京东、国泰君安证券研究 华润:华润:4+4 品牌矩阵打磨成型,打造高端品牌形象。品牌矩阵打磨成型,打造高端品牌形象。从市占率来看,中国高端啤酒第一品牌仍是百威,2018 年占 46.6%,同年华润+喜力分别占 12.7%,位列第三。公司目标至
105、2025 年九年规划结束时,成为国内高端啤酒市场第一。目前看,公司产品结构升级仍有较大空间。公司次高及以上销量增速高于总体,2021 年同比增长 27.8%,但在总销量中占比仍不到 17%。公司啤酒吨价从 2010 年 1970 元升至 2021 年 3020元,仍低于行业平均。当前公司以研发国产品牌新品和引进喜力品牌为两条主线集中扩充高端产品组合,丰富消费者在啤酒品类和风味上的选择。在国产品牌矩阵上,公司已于 2021 年完成 Super X、马尔斯率、及纯生三个梯队产品的打造。在国际品牌上,重点完善喜力的品种扩充,包括喜力经典、喜力星银、喜力铁金刚等。2021 年初再引入悠世白啤,定位在
106、18 元以上,将引领公司产品打入超高端价格带。此外,公司正筹备深色艾尔啤酒的上市,同时积极开发精酿 IPA、果啤等全新品类,高端产品组合将更加多元和细分。在双品牌群落地、线下营销恢复及强化后,预计公司高端销量增速有望提升,将彻底打破低价形象。表表 5:华润旗下国际品牌主要包括喜力系列、虎牌、红爵、苏尔和悠世白啤华润旗下国际品牌主要包括喜力系列、虎牌、红爵、苏尔和悠世白啤 产品产品 单价单价 产品特点产品特点 产品定位产品定位 营销模式或场景营销模式或场景 产品外观产品外观 图图 65:青啤加快推进“青啤加快推进“1+1+N”产品组合”产品组合 图图 66:公司公司品牌更趋国际化、时尚化、年轻化
107、品牌更趋国际化、时尚化、年轻化 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 35 喜力300&500ml 11.5 元/500ml 淡淡的果香与均衡的口感,泡沫细腻丰富,麦芽香味浓郁 针对中国中高收入和白领输出有档次的品质生活理念 最具有辨识性的国际经典品牌 喜力铁金刚 158 元/5L 独创的一体桶啤系统,易于操作,便于携带,专利气体压缩系统,开封后仍能保鲜 30 天。针对有聚会需求的消费场景 新奇体验+各类聚会、运动比赛、户外旅游 喜力星银 11.5 元/
108、500ml 与普通喜力相比,喜力星银口感没有那么浓郁脂香味,反而入口更加轻松、口感顺滑爽口 高档啤酒产品,目标人群为 18-25 岁追求个性、喜好时尚的年轻人,更适合派对助兴 全球 IP+音乐节+未来感社交空间 虎牌 7 元/300ml 甘醇冰爽,使用冷过滤技术,将温度严格控制在-1;采用先进的微生物澄清技术,使酒液保持清澈 次高档啤酒产品,目标人群为 20-25 岁放飞自我的年轻人 街头美食 红爵 7 元/300ml 入口极为顺畅,初品乍苦微甜,再品清新爽冽 次高档啤酒产品 纯正欧洲品质,优雅格调 苏尔 12 元/330ml 加勒比海风味,源自阳光加勒比海、配方清淡爽口、泡沫劲爽浓密 高档啤
109、酒产品,定位于 20-30 岁生活态度积极,喜欢与朋友分享快乐时光的年轻人群 阳光泳池派对 悠世白啤 12 元/330ml 馥郁果香裹挟于金黄酒液中,光滑清爽,泡沫丰盈,口感清爽 超高端啤酒产品,针对高净值年轻人群 悠然自得,阿尔卑斯雪山的感官享受 数据来源:京东、公司公告、国泰君安证券研究 图图 67:喜力深耕电音赛道喜力深耕电音赛道,冠名综艺冠名综艺星电音联盟星电音联盟 图图 68:喜力主打品牌的音乐和社交属性喜力主打品牌的音乐和社交属性 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 35 重啤:品牌矩阵完善,本土重啤:品牌矩阵完善
110、,本土+国际各有特色。国际各有特色。在品牌组合方面,重啤重组后升级为“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合。在本地强势品牌方面,覆盖乌苏、重庆、山城、西夏、大理、风花雪月、天目湖、京 A 等品牌,由于消费者对当地品牌具有忠诚度,区域强势市场产品线不断延伸,如公司在重庆等中部地区推出国宾、国宾醇麦、渝越等,新疆乌苏、宁夏西夏也是当地优势品牌;在国际高端品牌方面,主要有嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等,高端品牌在各地主流品牌的基础上形成互补,以满足消费者在不同消费场景和价格区间的消费需求。乌苏乌苏产品线升级,产品线升级,品牌生命周期品牌生命周期有望有望较较长长。201
111、9 年下半年,乌苏向疆外区域拓展并迅速崛起,成为了嘉士伯第一个爆红大单品。此后两年间,乌苏大单品放量、发展势头迅猛,由疆内向疆外快速走红。乌苏在疆外以红乌苏产品为主,疆内产品线相对较长。基于红乌苏在疆外的较快放量,2021 年 9 月公司在红乌苏高酒精度和高麦芽浓度的特征基础上,推出了酒精度和麦芽浓度更高、价位定位高端的楼兰秘酿,拓宽了乌苏的中高端品类,有助于乌苏品牌势能进一步增长。表表 6:公司打造“公司打造“6+6”品牌矩阵,各品牌定位和目标人群清晰”品牌矩阵,各品牌定位和目标人群清晰 品牌品牌 品牌源地品牌源地 品牌定位品牌定位 目标人群特征目标人群特征 推出时间推出时间 6 大国产强势
112、大国产强势品牌品牌 重庆重庆 重庆 浓郁重庆特色 重庆当地受众-乌苏乌苏 新疆 新疆风情+硬核 年轻,热爱社交,追求刺激、潮流、特色 2019 西夏西夏 宁夏 宁夏本地酿造 口感醇厚 1978 风花雪月风花雪月 云南 浪漫、云南特色 女性、浪漫 2016 大理大理 大理/昆明 云南旅游 逍遥自在慢生活-京京 A 北京 感知北京故事 本土新锐精酿啤酒 2012 6 大国际高端大国际高端品牌品牌 1664 法国 法式浪漫 女性、浪漫 2014 嘉士伯嘉士伯 丹麦 纯正欧洲口味 百年国际酿酒-乐堡乐堡 丹麦 淡爽啤酒 热爱音乐 2014 夏日纷夏日纷 丹麦 果味爽口 口味清爽 2017 格林堡格林堡
113、 比利时 欧式古堡风情、高雅 爱好精酿 2018 布鲁克林布鲁克林 美国 文艺、酷潮 爱好精酿、追求个性 2018 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 35 燕京:燕京燕京:燕京 U8大单品放量,高端精酿系列布局加速。大单品放量,高端精酿系列布局加速。前有漓泉1998的成功经验,2019 年公司产品布局再进一步,推出战略大单品燕京 U8。燕京 U8 以全国化为目标,贯彻高端化和年轻化路线,从多个方面发力:1)定价
114、8 元价格带(500ml),成为除漓泉 1998 外又一站上 6 元大关的产品,补齐了 6-9 元价格带的空白;2)改良原料工艺升级酒体,主打“小度酒大滋味”,口感更为醇厚,符合年轻群体“微醺”“不上头”的饮酒诉求;3)创新包装,瓶装 U8 采用类似漓泉 1998 的流线型大肚瓶包装,采用拉环开启方式,并且不定期推出彩盖、彩罐等限定产品,大大增加饮用便捷性和趣味性;4)发挥代言人王一博和蔡徐坤的流量效应,通过在全国性平台植入广告、联名国际赛事、在各地举办活动等的方式积极破圈。产品和营销的升级驱动燕京 U8 快速起量,上市第一年即 2020 年销量突破 10 万吨,2021 年同比增长 123%
115、,22Q1同比增长超 70%,成为市场上 8 元价格带极具竞争力的单品,目标为“百万吨级大单品”。除了对主流啤酒产品进行升级换代以外,公司针对近年来兴起的高端概念也做了相应布局,2019 年把握“文创”风潮发布燕京八景精酿系列,融合燕京社区酒號以及城市特色和啤酒文化,单瓶(500ml)定价在 15 元以上;2021 年推出精酿新品狮王世涛和 V10 精酿白啤,巩固公司精酿产品的高端调性,有望随行业进一步结构升级而逐步放量。表表 7:近年来燕京在近年来燕京在 6元元/500ml 以上价格带积极布局以上价格带积极布局 啤酒档次啤酒档次 中高档中高档 普通档普通档 产品名称产品名称 狮王世涛 燕京八
116、景 U8 PLUS 原浆白啤 V10 漓泉 1998 U8 纯生 鲜啤 精品 蓝听 推出时间推出时间 2021 2019 2022 2013 2021 2017 2019 2000 2012 酒精度酒精度 5.2%4.1%3.6%4.1%3.3%2.8%2.5%3.6%3.6%4%4%京东官旗售价京东官旗售价(折合(折合 500ml)25.23 元 16.79 元 11.58 元 10.75 元 9.68 元 9.08 元 7.5 元 5.99 元 5.42 元 4 元 3.28 元 图图 69:1664 啤酒包装换新啤酒包装换新,突出产品的法式特征突出产品的法式特征 图图 70:乌苏啤酒推出
117、“白啤特调”解锁更多玩法乌苏啤酒推出“白啤特调”解锁更多玩法 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 35 产品外观产品外观 数据来源:公司公告、京东、国泰君安证券研究 4.投资建议投资建议 投资建议:投资建议:对标美国,我们认为中国啤酒行业仍处升级中早期,吨价利润率提升空间仍大,降本增效、产品创新、品类扩张将成为主要路径。建议增持青岛啤酒建议增持青岛啤酒(600600.SH)、燕京啤酒、燕京啤酒(000729.SZ)、重庆啤酒、重庆啤酒(600132.S
118、H),华润啤酒,华润啤酒(0291.HK)、青岛啤酒股份、青岛啤酒股份(0168.HK)。表表 1:推荐公司估值表推荐公司估值表(更新至(更新至 2023 年年 8 月月 4日)日)股票代码股票代码 公司公司 总市值总市值 EPS CAGR PE PEG PS 评级评级(亿元)(亿元)22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 22A 23E 24E 600600.SH 青岛啤酒 1,351 2.72 3.38 3.96 21%36 29 25 1.2 4.2 4.0 3.8 增持 0168.HK 青岛啤酒股份 852 2.72 3.38 3.96 21%23 18 16
119、0.8 2.6 2.5 2.4 增持 600132.SH 重庆啤酒 452 2.61 3.13 3.57 17%36 30 26 1.5 3.2 2.8 2.6 增持 0291.HK 华润啤酒 1,484 1.34 1.68 1.96 21%34 27 23 1.1 4.1 3.9 3.7 增持 000729.SZ 燕京啤酒 321 0.12 0.21 0.30 55%91 54 38 0.7 2.4 2.2 2.0 增持 行业均值 777 1.63 2.02 2.36 26%42 31 25 1.1 3.4 3.2 3.0 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 注:货币单位为人民币 5.风险
120、提示风险提示 1、天气因素影响需求;、天气因素影响需求;若公司核心区域市场多雨出现反复导致消费场景缺失,或对终端需求和公司销售产生不利影响。图图 70:燕京燕京 U8 创新外观设计,饮用趣味性强创新外观设计,饮用趣味性强 图图 71:U8 先后签约王一博、蔡徐坤为品牌代言人先后签约王一博、蔡徐坤为品牌代言人 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 35 2、行业竞争加剧、行业竞争加剧;若其他头部品牌加大对公司核心市场的布局力度,导致竞争加剧,或对公司销售和
121、盈利产生不利影响。3、消费习惯转变消费习惯转变。居民消费习惯变迁、替代性酒水品类出现等可能对啤酒行业需求及啤酒公司战略选择、竞争格局产生影响。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 35 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声
122、明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在
123、不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发
124、行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构
125、(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持
126、 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888