1、 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 证券研究报告证券研究报告 2 20 02424 年年 6 6 月月 0404 日日 核心观点核心观点 预计预计 20242024 年年 LPRLPR 下降概率较低。下降概率较低。货币政策对净息差影响最为直接，预测净息差首先需要预判LPR。预计 2024 年 LPR 下降概率低，一是人民币面临贬值压力大，对我国降息形成比较强的掣肘。二是我国间接融资为主，银行业保持合理利润和净息差有其必要性。因此，后续测算不考虑 LPR 下降的可能

2、性。贷款端：贷款重定价影响可控，新发放贷款利率是核心影响因素。另外，贷款端：贷款重定价影响可控，新发放贷款利率是核心影响因素。另外，20232023 存量按揭存量按揭一次性调整对一次性调整对 20242024 年净息差绝对水平没有影响，但对同比降幅影响延续至三季度。年净息差绝对水平没有影响，但对同比降幅影响延续至三季度。贷款平均利率取决于：（1）新发放贷款利率，包括贷款净增部分和存量贷款到期重新投放部分，利率受 LPR 和加点两个因素影响，近年来下降幅度较大。根据测算，即使二季度开始新发放贷款利率能够企稳，过去一年新发放贷款利率的降幅就会拖累 2024 年贷款利率下降约 11bps，对应拖累净

3、息差下降约 7bps。并且实际中，新发放贷款利率仍面临下行压力。（2）贷款重定价因素，推算出贷款重定价拖累 2023-2025 年全年贷款收益率分别下降约 1.6bps、6.2bps 和2.8bps，对应的拖累净息差分别下降约 1.1bps、4.2bps 和1.9bps。另外，2023 年存量按揭利率一次性调整拖累四季度净息差下降约 4.7bps，对净息差同比影响会一直持续至 2024 年三季度。综合上述几个因素对存贷款利率的影响，预计合计会带来 2024 年净息差同比回落约 1315bps（暂不考虑非存贷业务的影响）。存款端：前期挂牌利率下调和禁止高息揽存缓释息差效果有限，为了稳定净息差存款

4、挂存款端：前期挂牌利率下调和禁止高息揽存缓释息差效果有限，为了稳定净息差存款挂牌利率仍有下调的必要性。牌利率仍有下调的必要性。预计涉及手工补息存款或达到了约 20 万亿元，如果不考虑存款结构调整等因素，预计能提振净息差约 3-5bps。2023 年存款挂牌利率经历了三轮下调，不考虑结构调整，存款到期重定价能提振净息差约 2bps。政策引导存款挂牌利率下调，尤其是长期限存款利率下降，更核心的是希望带来存款活化。但近年来存款定期化加剧，挂牌利率下调对降低存款成本影响有限，因此预计存款挂牌利率仍会面临下调。投资建议：投资建议：银行板块估值仍处于低位，定量分析显示下半年净息差下行压力下降，后续业绩增长

5、预期平稳，估值下行风险很小。若宏观经济持续恢复向好，估值有望修复，维持行业“优于大市”评级。个股方面，一是建议在低估值的情况下布局长期前景优秀的银行，包括招商银行、宁波银行；二是推荐以中小微客群为主、特色鲜明的小型农商行，如常熟银行；三是建议关注股息率较高且稳定的银行。风险提示：风险提示：1、稳增长政策不及预期等带来经济复苏低于预期；2、量化分析假设条件与实际情况存在差异，进而影响对货币政策的判断等。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPSEPS PEPE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元）（亿元）（亿元）2

6、024E2024E 2025E2025E 2024E2024E 2025E2025E 002142.SZ 宁波银行 优于大市 24.33 1,607 4.03 4.35 6.0 5.6 600036.SH 招商银行 优于大市 34.15 8,613 6.13 6.65 5.6 5.1 601128.SH 常熟银行 优于大市 7.59 229 1.42 1.67 5.3 4.5 601288.SH 农业银行 优于大市 4.41 15,434 0.84 0.88 5.2 5.0 601077.SH 渝农商行 中性 5.03 571 1.02 1.12 4.9 4.5 资料来源：Wind、国信证券经

7、济研究所预测 行业行业研究研究行业专题行业专题 银行银行 优于大市优于大市维持维持 证券分析师：王剑证券分析师：王剑 证券分析师：陈俊良证券分析师：陈俊良 证券分析师：王剑证券分析师：王剑 证券分析师：王剑证券分析师：王剑 证监会中央编号：BPC378 证监会中央编号：BPB885 证监会中央编号：BPC378 证监会中央编号：BPC378 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 银行业专题-从资金运转理解社融和 M2 之差 2024-05-23 银行业点评-普惠

8、小微迈向量质齐增阶段 2024-05-20 读懂央行资产负债表 2024-05-15 银行理财 2024 年 5 月月报-规模高增，不惧赎回 2024-05-07 银行业 2024 年 5 月投资策略-工业企业偿债能力开始回升 2024-05-05 银行业专题银行业专题 优于大市 20242024 年净息差影响因素定量分析年净息差影响因素定量分析 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 2 内容目录内容目录 净息差下降拖累业绩负增长净息差下降拖累业绩负增长 .4 预计预

9、计 20242024 年年 LPRLPR 难以进一步下降难以进一步下降 .5 5 人民币贬值压力形成比较强的掣肘.5 银行保持合理利润和净息差有其必要性.5 20242024 年净息差主要影响因素定量分析年净息差主要影响因素定量分析 .6 6 贷款：重定价因素影响有限，新发放利率是核心.6 存款：挂牌利率下调和禁止高息揽存缓释息差.13 结论和投资建议结论和投资建议 .1616 风险提示风险提示 .1616 bUbUeUcWaVaVcWeUbR9RbRsQqQtRmQiNnNqOeRmMsN7NmMxOxNtRsQNZqMuM研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上

10、数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 3 图表目录图表目录 图 1：上市银行营收和净利润负增.4 图 2：净息差已降至非常低的水平.4 图 3：上市银行归母净利润归因分析.4 图 4：人民币仍面临较大的贬值压力.5 图 5：美国通胀与 2%的目标仍有很大的差距.5 图 6：上市银行“贷款损失准备计提/不良生成额”比值.6 图 7：35 家样本行 2023 年末贷款结构.9 图 8：金融机构新发放人民币贷款加权平均利率.11 图 9：上市银行贷款投向结构.12 图 10：按揭贷款占贷款总额的比重.13 图 11：四大行存款到期日结构.1

11、5 表 1：2023 年末贷款按到期日或以合同到期日划分的未折现合同现金流的结构.7 表 2：存量贷款挂钩 5 年期 LPR 和 1 年期 LPR 的比例测算.7 表 3：2023 年末贷款按合同重新定价日或到期日两者较早者结构.8 表 4：存量贷款到期重新投放和不到期重定价贷款分布.8 表 5：挂钩 1 年期和 5 年期 LPR 的贷款重定价期限分布.8 表 6：重定价因素对贷款收益率影响测算.10 表 7：2023 年部分上市银行存款成本率.14 表 8：工商银行存款挂牌利率.15 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股

12、份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 4 净息差下降拖累业绩负增长净息差下降拖累业绩负增长 近年来净息差持续大幅收窄对业绩构成了巨大冲击，2023 年很多上市银行的营收和业绩都出现了负增长，2024 年一季度上市银行业绩进一步下行。2024 年一季度 A 股上市银行合计营收同比下降 1.7%，合计归母净利润同比下降0.6%。从业绩归因来看，净息差显著回落是导致全行业营收、净利润同比下滑的主因。图1：上市银行营收和净利润负增 图2：净息差已降至非常低的水平 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图3：上市银行归母净利润归因分析

13、 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理和预测 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 5 预计预计 20242024 年年 LPRLPR 难以进一步下降难以进一步下降 2024 年净息差表现仍是决定银行业绩的关键因素，净息差影响因素众多，其中货币政策对净息差影响最为直接。当前大多数贷款利率都与 LPR 直接挂钩，因此预判 LPR 走势对于预测净息差就至关重要。结合目前人民币贬值压力、银行业绩下降后资本补充压力，我们判断 2024 年 LPR 下降的概率很低。因此，

14、在后续的测算中不考虑 LPR 进一步下降的可能性。人民币贬值压力形成比较强的掣肘人民币贬值压力形成比较强的掣肘 当前美国经济表现依然较为强劲，仍面临较大的通胀压力，2024 年 4 月 CPI 同比增速为 3.4%，核心 CPI 同比增速为3.6%，与 2.0%的通胀目前仍有非常大的差距，这对美国货币政策转向宽松形成了的制约，美元指数表现强势，人民币贬值压力仍然比较大。在当前全球贸易环境不稳定以及人民币国际化深化阶段，保持人民币汇率稳定有其必要性。因此，在美国货币政策未有明显转向宽松迹象，也就是在人民币贬值压力没有得到有效缓解之前，我国货币政策难以进一步宽松，因此我们预计 1 年期 LPR 进

15、一步下降概率较低。图4：人民币仍面临较大的贬值压力 图5：美国通胀与 2%的目标仍有很大的差距 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 银行保持合理利润和净息差有其必要性银行保持合理利润和净息差有其必要性 为了更好地支持实体经济，银行业就必须保持一定的盈利能力。因为我国金融体系以间接融资为主，信贷资金是实体部门主要资金来源，银行投放信贷就需要消耗资本。当前银行业资本补充工具不足，尤其是核心一级资本，利润留存是主要的资本补充方式。因此，银行业需要保持必要的盈利能力来补充资本才能持续有效地支持实体经济发展。2023 年二季度货币政策报告业首次专栏讨论

16、了合理看待我国商业银行利润水平，指出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”。近年来，上市银行通过降低拨备计提的力度来维持业绩的增长（图 3），但空间已经非常有限，一季度上市银行业绩出现了负增长，因此稳定净息差重要性提升。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 6 图6：上市银行“贷款损失准备计提/不良生成额”比值 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 20242024 年净息差主要影响因素定量分析年净息差主要影响因素定量分析 本报告主要

17、测算存贷款利率变化对净息差的影响，忽略非信贷业务的影响。一是我国间接融资为主的融资体系，存贷款是核心影响因素；二是同业业务、金融投资等定价因素众多，且波动较大，预测难度更大且准确性更低，但对最终净息差的影响相对较小。贷款：重定价因素影响有限，新发放利率是核心贷款：重定价因素影响有限，新发放利率是核心 贷款平均利率取决于，（1）重定价因素，指存量贷款没有到期，由于挂钩 LPR，需跟随 LPR 变动来调整，调整幅度和 LPR 调整幅度一致，但会滞后。LPR 变动后，存量贷款到了重定价日才会跟随 LPR 调整实际执行利率，重定价周期一般不会超过一年（很多对公贷款的重定价周期是一季度），因此 LPR

18、变动后，最长一年之内完成存量贷款的重定价。后续测算我们假设所有贷款均挂钩 LPR，但实际中有的贷款仍执行的是固定利率。（2）新发放贷款利率，包括贷款净增部分和存量贷款到期收回重新投放的部分，新发放贷款利率受 LPR 和加点两个因素影响，加点主要取决于最新的市场供需关系。同时，新发放贷款投向的结构变化也会影响新发放贷款加权平均利率，比如投向更为保守，则加点会下降。存量贷款重定价拖累存量贷款重定价拖累 20242024 年净息差下降约年净息差下降约 4bps4bps 2023 年以来 LPR 共下降三次：（1）2023 年 6 月：1 年期 LPR 和 5 年期 LPR 均下降 10bps，影响持

19、续到今年二季度；（2）2023 年 8 月：1 年期 LPR 下降 10bps，5 年期 LPR 维持不变，影响持续到今年三季度；（3）2024 年 2 月：1 年期 LPR 维持不动，5 年期 LPR 下降 25bps，影响持续到 2025 一季度。后续测算中我们假设 LPR 下降后第二个季度才开始重定价。要测算存量贷款重定价对 2024 年贷款平均利率的影响，则需要确定三个问题：（1）存量贷款在 2024 年内不到期但需重定价的比例；（2）这些年内重定价的贷款中，挂钩 5 年期 LPR 和 1 年期 LPR 的比例；（3）贷款重定价日分研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责

20、声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 7 布。因为 LPR 多次下调，后续测算中我们简单假设近年来贷款结构与 2023 年末一致，均运用 2023 年末数据来测算三次 LPR 调降的影响。第一步，确定存量贷款在 2024 年不到期但需重定价的比例。我们选取 35 家上市样本行，2024 年存量贷款不到期的贷款比例为 61.4%，其中，大行、股份行、城商行和农商行分别为 65.5%、55.2%、51.6%和 38.5%，意味着大行贷款重定价压力相对更大。表1：2023 年末贷款按到期日或以合同到期日划分的未折现合同现金流的

21、结构 逾期/即时偿还/无期限 1 个月内 1-3 个月内 3 个月至 1 年 1 至 5 年 5 年以上 1 年以上合计 大行 1.6%4.3%6.2%22.3%24.7%40.8%65.5%股份行 2.1%7.6%10.0%25.0%26.9%28.3%55.2%城商行 2.9%5.0%11.0%29.4%30.6%21.1%51.6%农商行 26.6%3.8%7.2%23.8%21.6%17.0%38.5%35 家样本行 2.3%5.2%7.5%23.5%25.6%35.8%61.4%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 第二步，确定上述重定价贷款挂钩 5 年期 LPR 和 1 年期

22、 LPR 的比例。根据 2023 年末所有贷款按到期日或以合同到期日划分的未折现合同现金流的期限结构来测算。首先，我们假设：（1）按揭贷款合同期限全部在 5 年以上，挂钩 5年期 LPR;（2）到期日 5 年期以内的贷款中有 25%的贷款合同期限在 5 年以上，由此可以得到剔除按揭后的合同期限在 5 年期以上的贷款占比，该部分贷款挂钩 5 年期 LPR；（3）余下的合同期限在 5 年以内的贷款全部挂钩 1 年期LPR。不过按照该方法测算出来的是 2023 年末全部贷款余额挂钩 LPR 的情况，由于没有单独披露存量重定价贷款结构，我们假设其与全部贷款结构一致。35 家样本行数据显示，挂钩 5 年

23、期 LPR 的贷款比例为 51.8%，其中按揭贷款比例为 21.5%，其他长期贷款比例为30.4%；挂钩 1 年期 LPR 的贷款比例为 48.2%。不同类型银行来看，由于大型银行按揭贷款占比较高，因此挂钩 5 年期 LPR 的贷款比例最高，达到 55.6%。城商行和农商行则更多的贷款挂钩 1 年期 LPR，比例分别为 59.2%和 62.3%。表 2：存量贷款挂钩 5 年期 LPR 和 1 年期 LPR 的比例测算 挂钩 5 年期 LPR 贷款合计 按揭贷款占比 5 年期以上对公贷款占比 挂钩 1 年期 LPR 占比 大行 55.6%24.4%31.1%44.4%股份行 46.2%16.3%

24、30.0%53.8%城商行 40.8%12.1%28.7%59.2%农商行 37.7%11.8%25.9%62.3%35 家样本行 51.8%21.5%30.4%48.2%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 第三步，确定 2024 年贷款重定价日分布，由于按揭贷款有一部分是在年初重定价，因此最终需要分别确定挂钩 1 年期和 5 年期 LPR 的贷款重定价日。首先，确定所有贷款重定价日，按合同重新定价日或到期日两者较早者贷款结构来看，35 家样本行 92.1%的贷款要在一年内重新定价，其中大行、股份行、城商行和农商行要在一年内重定价的贷款占比分别为 94.7%、88.6%、80.1

25、%和 79.8%。由于数据的可获得性，我们假设存量重定贷款与全部贷款重定价期限一致。另外，为了后续测算重定价因素对 2024 年各季度贷款利率的影响，我们假设 3 个月至 1 年内重定价贷款是均衡分布的。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 8 表 3：2023 年末贷款按合同重新定价日或到期日两者较早者结构 3 个月内 3 个月至 1 年 1 至 5 年 5 年以上 不计息 大行 42.7%52.0%3.5%1.2%0.6%股份行 50.7%38.0%9.2%1.8

26、%0.3%城商行 39.3%40.9%14.7%4.2%1.0%农商行 38.1%41.8%17.1%2.7%0.4%35 家样本行 44.3%47.8%5.8%1.6%0.6%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 因此，结合贷款到期日和重定价日综合来看，2023 年末贷款可以分为以下两类：（1）未来一年内到期需重新投放的贷款比例为 38.6%，这部分贷款利率取决于新发放利率；（2）未来一年内不到期需重定价的比例为 61.4%，其中，会在 3 个月内重定价的比例为 27.2%，在 3 个月至 1 年内重定价的比例为 29.3%，1 年后重定价的比例为 4.9%。由于1 年后重定价比例较低

27、，后续测算中我们忽略掉该部分重定价的影响。表 4：存量贷款到期重新投放和不到期重定价贷款分布 未来 1 年内到期比例 未来一年内不到期需重定价比例 3 个月内 3 个月至 1 年 1 至 5 年 5 年以上 不计息 大行 34.5%28.0%34.1%2.3%0.8%0.4%股份行 44.8%28.0%21.0%5.1%1.0%0.2%城商行 48.4%20.3%21.1%7.6%2.1%0.5%农商行 61.5%14.7%16.1%6.6%1.0%0.1%35 家样本行 38.6%27.2%29.3%3.6%1.0%0.3%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 然后，分别确定挂钩 1

28、年期和 5 年期 LPR 的贷款重定价日。我们假设：（1）按揭贷款一半在年初重定价，一半按照贷款发放日重定价；（2）非按揭贷款全部按照贷款发放日重定价。以 35 家上市银行为样本，根据上述假设，推算得到挂钩 5 年期 LPR 需重定价的贷款占贷款总额的比例为 29.6%（忽略一年后到期重定价部分），其中 6.6%在年初定价，9.5%在 3 个月内重定价，13.5%在 3 个月至 1 年内重定价；挂钩 1 年期 LPR 需重定价的贷款占贷款总额的比例为 27.0%（忽略一年后到期重定价部分），其中 11.1%在 3 个月内重定价，15.8%在 3 个月至 1 年内重定价。表 5：挂钩 1 年期和

29、 5 年期 LPR 的贷款重定价期限分布 挂钩 5 年 LPP 需重定价部分 挂钩 1 年期 LPR 需重定价部分 年初重定价 按揭部分 3 个月内（不包括年初重定价按揭）3 个月至 1 年 3 个月内 3 个月至 1 年 大行大行 8.0%9.9%16.8%10.1%17.2%股份行股份行 4.5%9.7%8.7%13.8%12.3%城商行城商行 3.1%6.3%7.8%10.8%13.3%农商行农商行 2.3%4.2%5.4%8.2%10.6%35 家样本行家样本行 6.6%9.5%13.5%11.1%15.8%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测。注：我们忽略一年后重定价部分

30、。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 9 图7：35 家样本行 2023 年末贷款结构 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 综上，我们确定了重定价贷款比例、重定价贷款挂钩 5 年期 LPR 和 1 年期 LPR 的比例以及贷款重定价日期限分布（图 7 展示了 35 家样本行 2023 年末贷款结构），由此可以推算出存量贷款重定价因素拖累 2023-2025 年三年贷款收益率分别下降约 1.6bps、6.2bps 和 2.8bps，对应的拖累净息差分别下

31、降约 1.1bps、4.2bps 和 1.9bps。值得注意的是，这里收益率降幅对应的并不是同比降幅，比如 2023 年下半年重定价虽然不影响 2024 年收益率绝对水平，但对同比降幅影响会延续至 2024 年底。分季度来看，贷款重定价影响会持续至 2025 年一季度，拖累 2023 年三季度至 2025 年一季度各季度贷款收益率分别下降 2.1bps、2.1bps、2.2bps、3.9bps、1.7bps、1.1bps 和 2.8bps。其中，由于 2024 年 2 月 5 年期 LPR 下降了25bps，因此 2024 年二季度受贷款重定价因素冲击最大，其次是 2025 年一季度，因为年初

32、按揭贷款重定价比例较高，2024 年下半年受贷款重定价影响最小。不同类型银行来看，贷款重定价因素拖累大行、股份行、城商行和农商行 2024 年贷款收益率分别下降 7.0bps、5.0bps、4.2bps 和 3.1bps，对应的拖累净息差分别下降 5.2bps、3.1bps、2.1bps 和 1.6bps。贷款重定价因素对大行拖累更明显，样本行中以宁波银行、沪农商行为代表的部分城农商行受贷款重定价因素拖累非常有限。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 10 表 6：重

33、定价因素对贷款收益率影响测算 重定价对贷款利率拖累 对 2024 年累计贷款利率拖累（bps）对 2024 年累计净息差拖累（bps）2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 工商银行 1.7 2.1 2.9 4.5 2.7 2.1 4.2 8.1 6.2 建设银行 2.1 2.2 2.5 3.9 1.7 1.2 3.3 6.6 5.3 中国银行 2.1 2.2 2.5 4.0 1.8 1.2 3.2 6.7 5.1 农业银行 2.0 2.1 2.5 4.4 2.1 1.5 3.5 7.2 5.4 交通银行 1.9 2.0 2.1 3.8

34、 1.7 1.2 2.6 6.1 4.7 邮储银行 2.5 2.1 1.9 3.8 1.1 0.7 2.8 5.5 2.8 招商银行 1.8 2.0 2.0 3.2 1.4 0.9 2.4 5.3 3.8 兴业银行 1.9 1.8 2.0 3.8 1.7 1.2 2.8 6.0 3.2 平安银行 2.4 2.2 1.3 3.2 1.0 0.6 1.2 4.4 2.7 浦发银行 1.6 1.7 1.6 2.7 1.2 0.7 1.8 4.4 2.5 华夏银行 1.7 1.9 1.7 2.8 1.2 0.7 1.6 4.6 2.5 民生银行 3.0 2.4 1.2 4.0 0.9 0.6 1.4

35、4.8 3.9 光大银行 3.3 2.4 1.0 3.7 0.6 0.3 1.3 4.1 3.2 浙商银行 1.2 1.3 1.1 2.0 0.9 0.5 1.0 3.2 1.8 中信银行 3.3 2.4 1.4 4.5 0.9 0.6 1.9 5.4 3.3 宁波银行 0.8 1.2 1.3 1.9 1.1 0.6 1.0 3.5 1.5 青岛银行 1.0 1.6 2.1 2.6 1.6 0.9 2.0 5.0 3.4 苏州银行 1.1 1.4 1.4 2.1 1.1 0.6 1.2 3.8 1.9 江苏银行 2.5 2.0 1.4 3.6 1.0 0.7 1.7 4.8 2.7 杭州银行

36、1.0 1.6 1.9 2.5 1.6 1.0 1.8 4.8 2.0 南京银行 1.5 1.8 1.4 2.3 1.0 0.5 0.9 3.7 1.7 北京银行 1.8 1.8 1.4 2.7 1.0 0.6 1.6 4.1 2.2 厦门银行 1.7 1.6 1.1 2.4 0.8 0.5 1.1 3.4 1.7 上海银行 2.5 2.2 1.3 3.2 0.9 0.5 1.3 4.3 1.9 长沙银行 0.7 1.1 1.4 1.8 1.1 0.7 1.7 3.5 1.6 成都银行 2.9 2.8 2.2 4.6 1.7 1.1 2.4 6.8 3.5 重庆银行 1.4 1.4 1.2 2

37、.2 0.8 0.5 1.3 3.4 1.7 江阴银行 0.6 1.1 1.3 1.6 1.0 0.5 0.9 3.1 1.9 张家港行 1.1 1.3 1.0 1.7 0.8 0.4 0.8 2.8 1.7 无锡银行 1.1 1.3 1.3 1.9 0.9 0.5 1.1 3.3 1.9 渝农商行 2.7 2.2 1.3 3.8 1.0 0.6 1.6 4.9 2.3 沪农商行 0.9 1.1 1.0 1.5 0.7 0.4 0.9 2.6 1.3 常熟银行 1.0 1.2 1.1 1.9 1.0 0.6 0.9 3.2 2.1 瑞丰银行 0.6 1.2 1.6 1.8 1.1 0.6 1.

38、2 3.6 2.1 苏农银行 0.6 1.1 1.2 1.6 0.9 0.5 0.8 2.9 1.7 大行大行 2.02.0 2.12.1 2.52.5 4.24.2 2.02.0 1.41.4 3.43.4 7.07.0 5.25.2 股份行股份行 2.42.4 2.12.1 1.61.6 3.53.5 1.11.1 0.70.7 1.81.8 5.05.0 3.13.1 城商行城商行 1.71.7 1.81.8 1.51.5 2.72.7 1.11.1 0.70.7 1.41.4 4.24.2 2.12.1 农商行农商行 1.21.2 1.41.4 1.11.1 1.91.9 0.80.8

39、 0.50.5 1.01.0 3.13.1 1.61.6 3535 家样本行家样本行 2.12.1 2.12.1 2.22.2 3.93.9 1.71.7 1.11.1 2.82.8 6.26.2 4.24.2 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 即使新发放利率企稳，过去一年利率降幅就会拖累净息差下降约即使新发放利率企稳，过去一年利率降幅就会拖累净息差下降约 7bps7bps 利率下行周期，新发放贷款利率回落幅度会比重定价贷款利率回落明显，是决定贷款平均利率的核心因素。新发放贷款包括两部分，一部分是存量到期重新投放部分，另一部分是净增贷款。上文指出 35 家样本行未来一年内到期需

40、重新投放贷款比例达到 38.6%，其中大行、股份行、城商行和农商行分别为 34.5%、44.8%、48.4%和 61.5%。因此，考虑贷款净增部分后（假设 2024 年贷款增长 10%），则 2024 年末 35 家样本行贷款总额中约 44.2%是新发放贷款。新发放贷款平均利率受 LPR 和加点两个因素影响，加点主要取决于贷款供需格局，同时贷款投向的调整也会影响新发放贷款平均加权利率。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 11 近年来新发放贷款利率持续大幅下降，202

41、4 年 3 月金融机构新发放贷款加权平均利率 3.99%，同比下降了 35bps。其中，一般贷款加权平均利率为 4.27%，同比下降了 26bps，按揭贷款利率为 3.69%，同比下降了 45bps，各品种贷款新发放利率降幅均比较大，且降幅都显著超过 LPR 的降幅。因此，在利率下行周期，新发放贷款利率除了受 LPR下降的影响，还受加点下降的冲击。在利率下行周期或者利率上行周期，新发放贷款利率对贷款总额利率的影响通常都远大于贷款重定价影响，一方面是上文提到的新发放利率除了受 LPR 变动影响，还受加点变动的影响。另一方面是，中长期贷款到期新投放受影响时长更长，重定价影响时长为 1 年，但一笔合

42、同期限三年期的贷款在到期重新投放时加点变动幅度为新发放贷款三年累计加点变动幅度，三年加点变动幅度一次性体现，由于 2021 年贷款利率较高，因此这个三年累计降幅可能会非常大。图8：金融机构新发放人民币贷款加权平均利率 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 即使二季度开始新发放贷款利率能够企稳，那么 2023 年以来新发放贷款利率下行就会拖累 2024 年总贷款利率下降约 13bps，对应拖累净息差下降约 9bps。我们测算时不考虑贷款净增部分，仅测算一年内到期需要重新投放贷款的影响。由于票据投放比例和利率波动非常大，因此测算时用一般贷款和按揭贷款加权平均利率代表行业整体情况（2023 年

43、末按揭贷款占贷款总额的比例约为 15%，假设该比例维持不变）。另外，假设贷款到期重新投放是在未来四个季度间均衡分布的。因此，以 2024 年一季度为例，新增贷款的 25%是 2023 年一季度贷款到期重新投放，25%是 2023 年二季度贷款到期重新投放，25%是 2023 年三季度贷款到期重新投放，25%是 2023 年四季度贷款到期重新投放，四笔新发放贷款利率分别较原到期贷款回落了 29bps、24bps、25bps 和 11bps。因此 2024 年一季度累计新增贷款利率较四笔到期贷款原年化利率下降了约 16bps。按此方法计算，则二季度到四季度新发放贷款较原到期贷款年化利率分别回落了

44、12bps、8bps 和 3bps。35 家样本行新发放贷款占贷款总额的 38.6%，因此新发放贷款利率下降会带来贷款总额收益率分别下降 6bps、5bps、3bps 和1bps，对应的会拖累 2024 年贷款累计收益率下降 11bps。35 家样本行贷款日均余额占贷款总额的比重为 68.4%，因此会拖累 2024 年净息差下降约 7bps。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 12 但实际中，新发放贷款利率仍面临下行压力，因此贷款收益率实际降幅会高于我们的测算。我们

45、虽然判断 2024 年LPR 继续下降的概率很低，但由于宏观经济复苏缓慢，贷款需求整体仍然偏弱，因此新发放贷款 LPR 加点仍有下降压力，尤其是与按揭贷款和政信类相关的贷款。伴随地方化债的持续推进以及最新政策放开了按揭贷款利率下限等，预计这两类贷款 LPR 加点下降的概率仍然比较大。另外，贷款结构的调整也会冲击新发放贷款加权平均利率，比如，个人消费贷和个人经营贷为代表的高收益贷款融资需求仍较弱，与房地产和城投相关的高收益贷款占比在新形势下预计也会有所下降。图9：上市银行贷款投向结构 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 20232023 年存量按揭一次性调整对净息差同比降幅冲击持续至三季

46、度年存量按揭一次性调整对净息差同比降幅冲击持续至三季度 2023 年 8 月底，中国人民银行和国家金融监督管理总局联合发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知，通知自 2023 年 9 月 25 日起实施。存量按揭利率下调属于一次性影响，主要影响 2024 年四季度贷款利率水平，但对于净息差同比降幅的影响则会持续至 2024 年三季度。对于影响的大小，监管表示，“存量按揭利率下调平均相当于所有按揭贷款收益率下降 43bps。”2023 年末按揭贷款占贷款总额的 16.1%，因此会带来 2023 年四季度总贷款利率下降约 6.9bps。2023 年末 35 家样本行贷款日均余额占生息资产比

47、重为 68.4%，按此比例计算带来四季度净息差下降约 4.7bps，对净息差同比降幅影响会一直持续至2024 年三季度。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 13 图10：按揭贷款占贷款总额的比重 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 存款：挂牌利率下调和禁止高息揽存缓释息差存款：挂牌利率下调和禁止高息揽存缓释息差 上文测算和分析表明，2024 年贷款收益率仍面临比较大的下行压力，因此降低负债端成本对稳定净息差就至关重要。手工补息被禁止提振净息差约手工补息被禁止

48、提振净息差约 35bps35bps 由于手工补息等高息揽存行为的存在，2022 年以来国股行挂牌利率虽经历了四次集中下调，但上市国股行存款成本却不降反升。具体来看，大部分上市行的零售活期和零售定期存款利率都有所下降，虽然很多银行降幅低于挂牌利率；但对公存款利率却没有跟随挂牌利率下调而下降，其中，对公活期存款利率普遍出现了明显的上行，绝大多数国股行对公定期存款利率也出现了上行。因此，从银行行为来看，实践中存在部分银行绕开监管、变相高息揽存的情况，从而导致银行业存款利率出现不降反升，给净息差带来进一步冲击。因此，4 月市场利率定价自律机制向成员机构下发了关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞

49、争秩序的倡议，要求银行自查并完成整改。预计涉及手工补息的存款或达到了约 20 万亿元。手工补息涉及的主要是对公协定存款和通知存款，价格一事一议，与企业议价能力、存款规模等都密切相关，透明度很低，因此手工补息涉及的存款规模难以测算。考虑到2023 年末上市的 15 家国股行对公活期存款达 40 万亿元，若其中存在手工补息的比例为 30%至 50%，那么涉及到的规模则达到 1220 万亿元。手工补息被禁止既直接冲击存量利率也影响增量，其中核心是存量部分，测算中我们仅考虑手工补息被禁止对存量存款成本（包括到期续作部分）的影响。假设手工补息被禁止后，涉及手工补息的存款成本能够下降约 100bps，并且

50、 4 月份之后涉及的补息全部不支付，不考虑存款流出等因素，则对应的节约利息支出约 9001500 亿元。截至2024 年 4 月末银行业总资产规模为 356.4 万亿元，假设生息资产平均余额占资产总额的约 80.7%（35 家上市样本行2023 年末生息资产平均余额占资产总额的比重），则对应提振银行业净息差约 3.15.2bps。但手工补息被禁止后，预计存款结构会发生比较大的变化，比如，可能出现存款定期化趋势加剧，或者存款流出后银行揽存压力进一步加大，进而对存款成本带来冲击，因此手工补息被禁止对降低存款成本实际效果仍有待观察。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上

51、数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 14 表 7：2023 年部分上市银行存款成本率 对公活期对公活期 较较 20212021 年变年变动（动（bpsbps）对公定期对公定期 较较 20212021 年变年变动（动（bpsbps）零售活期零售活期 较较 20212021 年变年变动（动（bpsbps）零售定期零售定期 较较 20212021 年变年变动（动（bpsbps）存款总额存款总额 较较 20212021 年年变动变动（bpsbps）农业银行 1.19%24 2.77%34 0.24%-13 2.61%-25 1.78%17

52、交通银行 1.11%23 3.06%20 0.24%-24 3.10%-9 2.33%23 工商银行 1.02%20 2.65%19 0.26%-11 2.67%-31 1.89%27 邮储银行 0.87%21 2.16%-18 0.22%-9 2.02%-26 1.53%-10 建设银行 0.98%11 2.62%2 0.24%-7 2.65%-37 1.77%10 平安银行 1.13%48 2.82%2 0.21%-8 2.93%-31 2.20%16 民生银行 1.40%3 2.82%10 0.27%-9 2.96%-19 2.31%13 招商银行 1.09%18 2.67%-1 0.4

53、0%5 2.77%3 1.62%21 兴业银行 1.25%15 2.94%-9 0.22%-8 3.11%-66 2.24%2 光大银行 1.34%45 2.81%7 0.36%-7 2.90%-38 2.32%10 浙商银行 1.58%3 2.60%-11 0.31%-134 3.08%-74 2.24%-23 中信银行 1.43%13 2.80%13 0.30%4 2.93%-4 2.12%12 宁波银行 0.96%-9 2.48%37 0.23%-23 2.91%-89 2.01%18 郑州银行 0.76%9 2.68%-75 0.41%-51 3.64%-18 2.25%-24 青岛银

54、行 0.89%-3 2.72%-5 0.21%-9 3.15%-38 2.23%14 重庆银行 1.20%10 3.04%-38 0.25%-15 3.53%-39 2.79%-6 无锡银行 0.94%22 2.69%-26 0.18%-15 3.02%-32 2.29%-5 渝农商行 0.71%7 2.80%-9 0.21%-11 2.39%-24 1.88%-10 常熟银行 0.62%0 2.83%33 0.18%-4 3.02%-40 2.30%3 资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理 不考虑结构调整，存款到期重定价仅能提振净息差约不考虑结构调整，存款到期重定价仅能提振净

55、息差约 2bps2bps 2023 年以来，大行存款挂牌利率在 6 月、8 月和 12 月经历了三轮下调（表 8）。存款利率和贷款利率调整不一样，因为当前贷款大都挂钩了 LPR，因此即使贷款没有到期，但重定价日依然会跟随 LPR 调整而重新定价。但存款只有等到到期了才会重新定价，因此存款成本刚性比较强。我们简单假设存款到期分布是季度间均衡分布的，即三个月以内存款在一个季度内完成重定价，一年期存款在未来四个季度完成重定价，二年期存款在未来八个季度完成重定价。首先，需要清楚不同期限存款挂牌利率下调对于 2024 年同期限存款利率的影响，以工商银行存款挂牌利率为例，由于活期下调即刻生效，所以活期下调

56、对于 2024 年存款利率绝对水平已经没有影响，但对利率同比影响会延续至二季度。三个月挂牌利率在 12 月下调 10bps 的影响全部体现在 2024 年一季度；半年期挂牌利率在 12 月下调 10bps会带来 2024 年一季度和二季度同期限存款利率分别下降 5bps。一年期存款挂牌利率在 9 月和 12 月分别下调10bps，带来 2024 年四个季度同期限存款利率分别下降 5bps、5bps、5bps 和 2.5bps。二年期存款挂牌利率在 6月、8 月和 12 月分别下调 10bps、20bps 和 20bps，带来 2024 年四个季度同期限存款利率均下降 6.25bps。三年期存款

57、挂牌利率合计下降 65bps，带来 2024 年四个季度同期限存款利率均下降 5.4bps。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 15 表 8：工商银行存款挂牌利率 工商银行工商银行存款存款挂牌利率挂牌利率 2015/10/242015/10/24 2022/9/152022/9/15 2023/6/82023/6/8 2023/9/12023/9/1 2023/12/222023/12/22 活期 0.30%0.25%0.20%0.20%0.20%3 个月 1.35

58、%1.25%1.25%1.25%1.15%半年 1.55%1.45%1.45%1.45%1.35%一年 1.75%1.65%1.65%1.55%1.45%二年 2.25%2.15%2.05%1.85%1.65%三年 2.75%2.60%2.45%2.20%1.95%五年 2.75%2.65%2.50%2.25%2.00%协定存款 1.00%0.90%0.90%0.90%0.70%通知存款 一天 0.55%0.45%0.45%0.45%0.25%七天 1.10%1.00%1.00%1.00%0.80%资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 然后，我们需要知道存款到期结构，我们选取四大行为样本

59、。2023 年末存款到期结构为：即时偿还/无期限存款占49.00%，3 个月内存款占 9.42%，3 个月至 1 年存款占 15.80%（简单假设半年和一年期存款分别占 7.9%），1 年至 5年存款占 25.75%（五年期存款一般很少，忽略不计，假设二年期存款和三年期存款分别占 12.88%）。图11：四大行存款到期日结构 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 如果不考虑存款结构调整，2023 年三轮挂牌利率下降仅能提振净息差约 1.6bps，因此预计继续调降存款挂牌利率仍有其必要性。基于以上假设，我们推算出 2024 年四个季度存款成本环比变动分别为：-3.2bps、-2.3bps、

60、-1.9bps 和-1.7bps，对应的带来 2024 年全年存款成本下降约 1.6bps。2024 年一季度金融机构存款余额 291.6 万亿元，对应节约存款成本约 466 亿元，按照上文资产总额和生息资产比重推算，能够提振净息差约 1.6bps。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 16 但存款挂牌利率的调降，尤其是中长期存款降幅更大时，居民和企业很可能会降低中长期存款配置，转化为活期存款和一年内存款。从 2023 年末挂牌利率来看，三年期存款挂牌利率 1.95%

61、，活期存款为 0.20%，两者相差了175bps，假设 12.88%的三年期存款全部转换为活期存款，则能带来存款成本下降 22.5bps。结论和投资建议结论和投资建议 我们综合考虑以下四大因素对净息差的影响，上述定量分析结果显示，四大因素合计会带来 2024 年净息差同比回落约 1315bps（暂不考虑非存贷业务的影响）。（1）2024 年贷款到期重定价拖累 2024 年净息差下降约 4.2bps。（2）如果二季度之后新发放贷款利率能够企稳，那么过去一年贷款新发放利率降幅就会拖累 2024 年净息差下降约7bps（假设贷款到期重新投放是在未来四个季度间均衡分布的，且新投放结构维持不变）。但实际

62、上预计新发放贷款收益率仍面临较大的下行压力，因此预计新发放贷款利率下降对净息差的拖累更明显。（3）2023 年存量按揭一次性调整带来 2023 年 4 季度净息差下降约 4.7bps，虽然不影响 2024 年净息差绝对水平，但对同比降幅影响会持续至三季度。综合来看，预计 2024 年贷款收益率下降会拖累净息差同比下降约 20bps。（4）手工补息被禁止和前期存款挂牌利率下调预计合计仅能提振 2024 年净息差约 57bps（不考虑存款结构调整等因素）。因此，为了稳定净息差，存款挂牌利率下调的概率仍比较高。另外，考虑到当前人民币贬值压力较大，2023 年 LPR 预计难以继续下降。当前银行板块估

63、值处于低位，定量分析结果显示下半年银行业净息差下行压力将有所缓解，因此后续业绩增长预期平稳，估值下行风险很小。若宏观经济持续恢复向好，有望推动银行板块的估值修复，我们维持行业“优于大市”评级。个股方面，一是建议在行业整体低估值的情况下布局长期前景优秀的银行，包括招商银行、宁波银行；二是推荐以中小微客群为主、特色鲜明的小型农商行，如常熟银行；三是对于追求低波动、绝对收益的资金，建议关注股息率较高且分红记录稳定的银行。风险提示风险提示 1、若稳增长力度较弱带来宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行超预期货币政策宽松对净息差的负面影响、经济下行导致不良贷款增加等。2、存量贷款重定

64、价以及新发放贷款利率下降等对净息差影响量化分析假设条件众多，比如，假设贷款投放时间和重定价日季度间均衡分布，但实际中银行上半年贷款投放比较集中。假设条件与实际情况存在差异，带来实际结果与测算结果存在误差，进而会影响我们对于货币政策的判断。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理 18 信息披露信息披露 公司公司评级评级、行、行业评级业评级及相及相关关定定义义 公司评级公司评级 参考基准：香港恒生指数 评级区间：6 至 12 个月 买入买入 相对表现超过 20%，或公司、行

65、业基本面良好。增持增持 相对表现介于 5%至 20%之间，或公司、行业基本面良好。中性中性 相对表现介于-5%至 5%之间，或公司、行业基本面中性。减持减持 相对表现介于-5%至-20%之间，或公司、行业基本面不理想。卖出卖出 相对表现低于-20%，或公司、行业基本面不理想。行业评级行业评级 参考基准：香港恒生指数 评级区间：6 至 12 个月 跑赢大市跑赢大市 相对表现超过 5%，或行业基本面良好。中性中性 相对表现介于-5%至 5%之间，或行业基本面中性。跑输大市跑输大市 相对表现低于-5%，或行业基本面不理想。利益披露利益披露声声明明 报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者

66、并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员，也未持有其任何财务权益。本报告中，国信证券（香港）经纪有限公司及其所属关联机构（合称国信证券（香港）并无持有该公司须作出披露的财务权益(包括持股)，在过去 12 个月内与该公司并无投资银行关系，亦无进行该公司有关股份的庄家活动。本公司员工均非该上市公司的雇员。免免责条责条款款 期货及期权价格可升可跌，亦不时波动甚大，甚至变成毫无价值。买卖期货及期权未必一定能赚取利润，反而可能会招致损失。证券价格有时可能非常波动。证券价格可升可跌，甚至变成毫无价值。买卖证券未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。本研究报告所涉及的内容既不代表国信证券（香港）的推

67、荐意见，也不构成针对任何期货和或期权的预测。国信证券（香港）或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务（例如配售代理、牵头经办人、保荐人、包销商或从事自营投资于该股票）。国信证券（香港）不排除其员工有个人投资于本报告内所提及的期货和或期权。本研究报告内容既不代表国信证券（香港）的推荐意见，也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易要约。国信证券（香港）或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务（例如配售代理、牵头经办人、保荐人、包销商或从事自营投资于该股票）。国信证券（香港）不排除其员工有个人投资于本报告内所提及的上市法团。报告中的资料均来自公开信息，我

68、们力求准确可靠，但对这些信息的正确性、公正性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，并不构成个人投资建议，客户据此投资，责任自负。客户在阅读本研究报告时应考虑报告中的任何意见或建议是否符合其个人特定状况。本报告并不存在招揽或邀约购买或出售任何证券的企图。本报告仅向特定客户传送，未经国信证券香港书面授权许可，任何人不得引用、转载以及向第三方传播，否则可能将承担法律责任。研究报告所载的资料及意见，如有任何更改，本司将不作另行通知。在一些管辖区域内，针对或意图向该等区域内的市民、居民、个人或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令国信证券（香港）受制于任何注册或领牌规定，则本研究报告不适用于该等管辖区域内的市民、居民或身处该范围内的任何人或实体。