1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。银行行业 行业研究|深度报告 回顾近十年回顾近十年银行板块的银行板块的五轮五轮上涨行情，上涨行情，驱动因素主要包括：驱动因素主要包括：1）宏观政策发力稳增长，经济预期向好或已有数据验证。2）银行基本面改善，如业绩增速、净息差、不良率、信贷增速等指标的边际改善。3）资本市场流动性改善。4）全社会预期回报率下行、市场风格向红利策略切换。财政、地产政策加码，顺周期逻辑强化，财政、地产政策加码，顺周期逻辑强化，经济修复的持续性需要宽信用的配合经济修复的持续性需要

2、宽信用的配合：1）财政财政：现阶段实体加杠杆的核心力量已经由企业、居民转向政府部门，特征上看，一是加杠杆主体由地方政府转向中央政府，二是准财政工具积极发力。5 月政府债发行已经明显提速，后续财政政策发力将继续支撑融资需求。2）地产地产：“统筹研究消化存量房产和优化增量住房”思路引导下，需求侧“去库存”或成为 4 月以来新一轮政策的核心关注，预计对于市场预期将有提振作用。3）经济修复需要宽信用的配合，银行体系的重要性凸显，央国企市值管理也有助于银行的价值重估。资产扩张向高质量发展，资产扩张向高质量发展，息息差差下行压力趋缓，下行压力趋缓，资产资产质量质量总体总体向好。向好。1）资产扩张资产扩张：

3、向高质量方向发展，监管引导淡化总量增速，信贷结构“有增有减”，减少低效投放。2）息差息差：下行压力趋缓，既有信贷增长模式带来的自然影响，也有监管注重银行负债成本改善，减少不对称降息的影响。3）资产质量资产质量：地产不良生成高峰已过，近年银行保持较大核销力度，存量风险持续出清，报表质量好转。尽管小微、个贷领域资产质量边际有所波动，但风险相对分散，核销处置周期短，与经济修复同步程度较高，且实际损失率可能不高，整体压力可控。低利率环境延续，红利优势低利率环境延续，红利优势仍具有效性仍具有效性。尽管顺周期的预期正在强化，但实体经济仍处于修复进程中，低利率环境仍将持续一定时间，银行股的红利优势有望保持和

4、进一步强化：1）新“国九条”强化现金分红监管，利好高股息标的估值修复。2）上市银行分红比例边际提升，多家银行拟实施中期分红。3）RWA 增速放缓，叠加资本新规实施的一次性影响，资本充足率自 23Q3 以来持续改善，且拨备反哺利润仍有空间，也为分红提供了支撑。基金持仓比例提升空间较大，基金持仓比例提升空间较大，IFRS9 下险资有望增配高股息权益资产。下险资有望增配高股息权益资产。截至24Q1，主动偏股型基金重仓银行板块市值占比为 2.46%，较 23 年末提升 0.51pct，但仍为 2021 年以来较低水平，具备提升空间。IFRS9 准则下，保险公司权益投资大多重分类为 FVTPL，当期损益

5、波动加大，可能增配高股息、低波动的权益资产，FVOCI 的分类条件也与高股息投资特点较为契合，银行板块或有望受益。2024 年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷款利率的拐点、全社会各部门债务成本压降后银行息差筑底，同时考虑到 5 月以来地方政府专项债加速发行、特别国债启动发行等财政政策发力提速，放开限购、以旧换新等新一轮地产政策密集出台，降房贷利率、降首付、保障性住房再贷款等需求侧刺激政策加码，预期现阶段银行股由十年期国债收益率下行带动的红利策略交易转向财政、地产加码后的顺周期逻辑。现阶段推荐两条主线：现阶段推荐两条主线：1、财政、地产刺激加码下总需求改善的顺周

6、期品种，重点推荐南京银行(601009，买入)、渝农商行(601077，买入)，建议关注宁波银行(002142，买入)、浙商银行(601916，未评级)。2、高股息国有行，同时建议关注红利税调整预期下的交通银行(601328，未评级)等。风险提示风险提示 货币政策超预期收紧；财政政策不及预期；假设条件变化影响测算结果。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 银行行业 报告发布日期 2024 年 06 月 06 日 屈俊 执业证书编号：S0860523060001 于博文 执业证书编号：S0860524020002 王霄鸿 财政、地产加码支撑需求向好，看好二季度银行板块表现 202

7、4-05-19 高质量发展和防范资金空转导向下，社融、M1 负增长：4 月金融数据点评 2024-05-12 关注信贷多增、财政加力下的 24Q2 资金面压力 2024-05-12 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 银行行业长期投资逻辑专题研究 看好（维持）银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、近十年银行板块行情及驱动因素复盘.4 二、财政、地产政策加码，顺周期逻辑强化，

8、经济修复的持续性需要宽信用的配合.6 2.1 政府部门主导加杠杆，财政发力提速支撑需求.6 2.2 地产政策思路转向“去库存”，助推市场预期改善.8 2.3 经济修复进程中，银行体系的重要性凸显.9 三、资产扩张向高质量发展，息差下行压力趋缓，资产质量总体向好.11 3.1 资产扩张向高质量发展，信贷供给“挤水分”.11 3.2 高息负债管控趋严，息差下行压力趋缓.11 3.3 地产风险暴露高峰已过，资产质量波动式向好.12 四、低利率环境延续，红利优势仍具有效性.15 五、基金持仓比例提升空间较大，IFRS9 下险资有望增配高股息权益资产.17 六、投资建议.18 七、风险提示.18 fYa

9、VeUdXaVbUdXbZ6MdN9PoMnNnPrNeRoOoQeRmMpQbRoOyQNZqNtOuOmNnM 银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：2014 年以来银行板块绝对收益及相对收益.5 图 2：2014 年以来银行各子板块相对收益.5 图 3：GDP 与商业银行净利润同比增速走势.6 图 4：实体各部门杠杆率走势.7 图 5：财政赤字预算、地方专项债新增额度及特别国债安排.7

10、图 6：不同口径下的赤字率.7 图 7：政府债累计发行进度.8 图 8：2024 年新增地方债月度计划和实际发行规模.8 图 9：人民币贷款余额同比增速.11 图 10：金融机构人民币贷款加权平均利率.12 图 11：上市银行计息负债成本率测算.12 图 12：房地产开发投资完成额与商品房销售额累计同比增速.13 图 13：银行板块 PB-LF 走势.13 图 14：上市银行对公房地产贷款不良余额及不良率.13 图 15：商业银行不良率与拨备覆盖率.13 图 16：上市银行不良贷款核销额及不良净生成率测算.13 图 17：上市银行个人经营贷、个人消费贷、信用卡不良率.14 图 18：美国政策利

11、率及 10 年期国债收益率走势.15 图 19：日本政策利率及 10 年期国债收益率走势.15 图 20：10 年期国债收益率与银行板块股息率走势.15 图 21：2019-2023 年 A 股上市银行现金分红金额及比例.16 图 22：商业银行资本充足率及风险加权资产同比增速.16 图 23：公募基金重仓持股银行板块规模和占比.17 表 1：2024 年一般国债和特别国债发行安排.8 表 2：2023 年以来重要房地产政策梳理.8 表 3：2019 年以来监管部门关于信贷投放的主要表述.10 表 4：IAS39 和 IFRS9 下权益工具的分类和特征.17 银行行业深度报告 顺周期、基本面、

12、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 新“国九条”强化长期投资导向新“国九条”强化长期投资导向。2024 年 4 月 12 日，关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见（新“国九条”）发布，这是继2004年、2014年后，时隔10年的第三个“国九条”，意义深远，其中明确倡导长期投资理念，“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”。顺周期、顺周期、基本面、基本面、高股息高股息长期投资逻辑共同支撑银行板块估值修复长期投资逻辑共同支

13、撑银行板块估值修复。截至 2024 年 6 月 4 日，银行板块 PB（LF）已经修复至近三年的 58%分位。基于对过去十年银行板块上涨行情的复盘，以及对后续宏观和行业发展趋势的预期，我们预计银行板块的估值修复仍有动力持续，主要得益于几方面长期投资逻辑的支撑：顺周期逻辑的强化，基本面的边际向好，低利率环境下的红利优势，以及资本市场流动性的改善空间。一、一、近十年近十年银行银行板块行情板块行情及驱动因素及驱动因素复盘复盘 2014 年以来，银行板块共经历五轮上涨行情。年以来，银行板块共经历五轮上涨行情。按照 1）兼具绝对收益和相对收益，2）区间累计涨幅在 20%以上，3）持续时间至少三个月的标准

14、，2014 年以来，银行板块一共经历了五轮显著上涨行情：2014.10-2014.12：经济增速有所放缓，货币政策转向宽松，前期定向降准，10 月以来 MLF大额投放、贷款基准利率调降，叠加沪港通开通、央行重新批准四类乙类账户进入银行间市场、险资入场等资本市场改革带动大量资金入市，催生本轮银行股行情，子板块中股份行涨幅领先。2017.05-2018.01：伴随棚改货币化、供给侧改革等稳增长政策发力，各项经济指标呈企稳向好态势，经济复苏预期强化。银行行业基本面边际改善，2017Q3-Q4 净息差持续上行、利润增速有所提升，且不良率阶段性企稳。本轮行情中股份行、国有行涨幅居前。2018.07-20

15、18.10：中美贸易摩擦演绎，基本面有所承压，宽货币、宽信用政策加码，包括降准、监管引导加大信贷投放力度等，2018 年 7 月信贷同比增速环比提升 0.5pct 后稳定在13%以上，同时 2018Q3-Q4 净息差持续提升，银行经营状况向好，股份行领涨。2020.08-2021.04：疫情之下宏观政策逆周期调节力度加大，2020H1 共进行两次 LPR 下调、两次全面降准和一次定向降准，6 月特别国债发行，基本面迎来修复，银行信贷增速重回 13%以上，净利润增速逐渐扭亏为盈，同时不良率得到明显压降。股份行、城商行涨幅领先各子板块。2023.12 至今至今：与此前几轮行情较为不同的是，全社会预

16、期回报率下行、市场风格向红利策略倾斜是本轮行情的主要驱动因素，2024 年 5 月以来或逐渐向财政、地产发力下的顺周期逻辑切换。分板块来看，截至 2024 年 6 月 4 日，城商行区间涨幅最大。银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 1：2014 年以来银行板块绝对收益及相对收益 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：相对收益为相对沪深 300 涨跌幅，后同 图 2：2014 年以来银行各子板块相对收益

17、数据来源：Wind，东方证券研究所 注：农商行计算基数为 2016 年 9 月 9 日 顺周期、顺周期、基本面、基本面、高股息长期逻辑高股息长期逻辑演绎演绎，估值修复行情有望延续。，估值修复行情有望延续。回顾近十年银行板块的上涨行情，驱动因素主要包括：1）宏观政策发力稳增长，经济预期向好或已有数据验证。2）银行基本面改善，如业绩增速、净息差、不良率、信贷增速等指标的边际改善。3）资本市场流动性改善，如 2014 年 10 月-12 月的行情受到增量资金入市的带动。4）2023 年 12 月以来的行情主要受全社会预期回报率下行、市场风格向红利策略切换的推动。截至 2024 年 6 月 4 日，银

18、行板块 PB（LF）约为 0.57倍，已经修复至近三年的58%分位。站在当前位置，我们预计在顺周期强化、基本面向好、高股息持续以及资本市场流动性改善的逻辑支撑下，银行板块的估值修复行情有望延续。-50%0%50%100%150%200%银行（申万）银行（相对）-150%-100%-50%0%50%100%150%银行（相对）国有行（相对）股份行（相对）城商行（相对）农商行（相对）银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明

19、。6 二二、财政、地产政策加码，顺周期逻辑强化，经济修财政、地产政策加码，顺周期逻辑强化，经济修复的持续性需要宽信用的配合复的持续性需要宽信用的配合 银行为顺周期行业，银行为顺周期行业，经济经济数据或预期的改善是银行估值提振的首要驱动数据或预期的改善是银行估值提振的首要驱动因素因素。作为顺周期行业，银行的经营状况与宏观经济环境存在较强的相关性。回顾此前五轮上涨，财政、货币政策发力，经济预期边际向好是银行板块行情最为常见的催化条件，并且宏观环境的改善往往带来银行经营业绩的改善，进一步推动板块跑出超额收益。图 3：GDP 与商业银行净利润同比增速走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.1 政

20、府部门主导加杠杆，财政发力提速支撑需求 现阶段现阶段，实体加杠杆的核心力量实体加杠杆的核心力量已经由企业、居民转向政府部门已经由企业、居民转向政府部门。2014年以来，我国实体杠杆率走势可划分为四个阶段：2014-2016 年，实体杠杆率快速抬升 33pct，其中企业、居民部门分别抬升 21pct、11pct，而政府部门仅抬升 1pct。2017-2019 年，企业去杠杆稳步推进，杠杆率压降 5pct，居民部门为这一阶段加杠杆的主要力量，杠杆率继续抬升 11pct，政府部门抬升 2pct。2020-2022 年，疫情冲击、经济承压下财政发力，政府部门开始主导实体加杠杆，期间杠杆率抬升 12pc

21、t，企业、居民部门分别抬升 10pct、6pct。疫情结束后，2023 年全年政府部门杠杆率抬升近 6pct，依然是实体加杠杆的重要推动力，其中中央政府加杠杆边际提速；企业、居民部门分别抬升 7pct、1pct，企业部门加杠杆能力有所修复，而居民部门偏弱。-20%-10%0%10%20%-10%-5%0%5%10%15%20%GDP不变价当季同比商业银行净利润同比（右轴）银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图

22、 4：实体各部门杠杆率走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 近年来近年来财政政策发力形式财政政策发力形式呈现两个特呈现两个特点点，一是，一是加杠杆主体由地方加杠杆主体由地方政府政府转向中央政府转向中央政府，2016-2020年，地方专项债迅速扩容，成为带动投资的重要工具。随着地方政府债务压力的显现，加杠杆主体开始转向中央政府，2023Q4 增发 1 万亿特别国债，2024 年政府工作会议明确“拟连续几年发行超长期特别国债”，“中央加杠杆、地方降风险”已成为当前阶段财政政策的突出特征。二是二是准财政工具积极发力准财政工具积极发力，例如 2014 年创设的 PSL、2015-2017 年的专项

23、建设基金、2022 年创设的政策性开发性金融工具等，央行资金经由政策性银行投向特定领域，可在不直接增加政府债务负担的同时撬动相关项目需求。图 5：财政赤字预算、地方专项债新增额度及特别国债安排 图 6：不同口径下的赤字率 数据来源：Wind，财政部，东方证券研究所 数据来源：Wind，财政部，东方证券研究所 财政政策发力提速将继续支撑融资需求。财政政策发力提速将继续支撑融资需求。在企业部门杠杆率高企，居民部门加杠杆动能偏弱，地方政府债务持续化解的背景下，预计中央政府仍将是实体加杠杆的核心力量。后续财政政策发力提速，有望支撑全年融资需求：1）5 月政府债发行已经月政府债发行已经明显明显提速。提速

24、。5 月国债、地方债净发行均大幅提升至近 7000 亿元，其中新增专项债发行近 4400 亿元，与我们此前统计的发行计划基本一致。后续专项债还有 2.7 万亿元额度待发行，特别国债也将在 6-11 月持续发行，支撑配套项目需求。2）此前投放的 5000 亿元 PSL 对相关需求的拉动作用尚待显现，预计更多体现在下半年。100%120%140%160%180%200%0%10%20%30%40%50%60%70%居民部门政府部门中央政府地方政府非金融企业部门（右轴）020,00040,00060,00080,000100,000200020202120

25、2220232024（亿元）（亿元）中央财政赤字地方财政赤字地方专项债特别国债0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%一般公共预算赤字（官方预期目标）一般公共预算+专项债赤字率一般公共预算+专项债+特别国债赤字率 银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 表 1：2024 年一般国债和特别国债发行安排 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 50Y 1 月月 4W 3W 2W 2W 2W 3

26、W/2W/2 月月 4W 2W 4W 4W 2W 4W/1W/3 月月 4W 3W 2W 4W 4W 3W/2W/4 月月 4W 2W 1W 4W 2W 1W/5W/5 月月 4W 2W 3W 4W 3W 4W 4W 3W/6 月月 5W 3W 2W 3W 5W 3W 4W 2W+4W 3W 7 月月 3W 2W 1W 2W 4W 2W 3W 1W+4W/8 月月 3W 2W 3W 2W 3W 4W 4W 1W+4W 2W 9 月月 2W 5W 2W 3W 3W 5W 4W 2W+5W/10 月月 4W 3W 2W 3W 2W 4W 3W 2W+4W 3W 11 月月 4W 2W 3W 4W

27、3W 4W 2W 3W/12 月月 5W 3W 3W 2W 5W 3W/2W/数据来源：财政部，东方证券研究所 注：黑字为一般国债，红字为超长期特别国债；“*W”表示当月第*周发行 图 7：政府债累计发行进度 图 8：2024 年新增地方债月度计划和实际发行规模 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：包括国债净发行和新增地方债 数据来源：Wind，地方政府债券信息公开平台、披露门户，东方证券研究所 注：计划发行规模优先取月度发行计划，若未披露则取季度发行计划 2.2 地产政策思路转向“去库存”，助推市场预期改善 2023 年以来，地产刺激政策密集出台。年以来，地产刺激政策密集出台。融资端，政

28、策多次表态一视同仁支持不同所有制房企合理融资需求，2024 年 1 月提出建立房地产融资协调机制，助力风险化解；投资端，“三大工程”的提出及推进，有助于弥补传统房地产行业转型过程中投资增速的下滑，构建房地产新的发展模式；需求端，继 2023 年 8 月的“认房不认贷”、存量按揭贷款利率调降后，2024 年 4 月起，新一轮需求刺激政策密集出台。表 2：2023 年以来重要房地产政策梳理 分类分类 时间时间 文件文件/会议会议/城市城市 主要内容主要内容 融资端融资端 2023/2/27 深交所房地产行业市场主体座谈会 鼓励房企用好融资并购工具，支持房企拓宽债券募集资金用途，以及发行以资产信用为

29、支持的 CMBS、不动产持有型 ABS、绿色债券等固收产品 2024/1/5 关于建立城市房地产融资协调机制的通知 建立城市房地产融资协调机制建立城市房地产融资协调机制，指导金融机构与房地产开发企业平等协商，按照市场化、法治化原则自主决策和实施-20%0%20%40%60%80%100%120%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2002220232024004000500060002024.12024.22024.32024.42024.52024.6（亿元）（亿元）计划发行额实际发行额 银行行业深度报告 顺周期

30、、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 投资端投资端 2023/4/28 中央政治局会议 因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。规划建设保障性住房建设。规划建设保障性住房 2023/7/21 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见 明确城中村改造的实施路径，推动工作部

31、署 2023/8/25 关于规划建设保障性住房的指导意见 明确保障性住房的实施路径，推动工作部署 需求端需求端 2023/8/25 关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知 推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷“认房不用认贷”政策措施 2023/8/31 关于降低存量首套住房房贷利率有关事项的通知 9 月 25 日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款 2024/4/30 中央政治局会议 统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施统筹研究消化存量房产和优化增量

32、住房的政策措施 2024.04-05 杭州、成都、西安、长沙等城市 不再审查购房者资格条件 2024.04-05 杭州、南京等城市 取得合法产权住房的非本市户籍人员可申请落户 2024.04-05 上海、深圳、西安、长沙、郑州等城市 支持计划出售二手住房并购买新房的购房居民“以旧换新”2024/5/17 关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知 取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限 2024/5/17 关于下调个人住房公积金贷款利率的通知 下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点 2024/5/17 关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知 首套住房商业性个人

33、住房贷款最低首付款比例调整为不低于 15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 25%2024/5/17 国务院政策例行吹风会 设立 3000 亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房 数据来源：中国政府网，各城市住建局，经济参考报，东方证券研究所 “统筹研究消化存量房产和优化增量住房”思路“统筹研究消化存量房产和优化增量住房”思路引导引导下，“去库存”或成为下，“去库存”或成为新一轮新一轮政策政策的的核心关核心关注。注。4 月以来，多地地产刺激政策升级，涉及放开限购、购房落户、以旧换新等举措。5 月 17 日，央行

34、、金管局发布通知下调公积金贷款利率、取消全国层面住房商贷利率政策下限、降低住房商贷最低首付款比例，并宣布设立3000亿元保障性住房再贷款。上海、广州、深圳等多地已经跟随调整住房信贷政策。对此对此我们我们的的理解理解是是，1）本轮政策核心关注或在于“去库存”，契合 4月政治局会议提出的“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，或表明当前地产链修复的核心症结还是在需求侧。2）此前居民户需求偏弱叠加提前还款较为严重，对银行的资产负债表有一定负向影响，降利率、降首付刺激需求，预计居民户的拖累将有所减弱。3）对公端收储意味着“去库存”“保交楼”与“三大工程”形成合力，有望更好支持盘活存量，同时政

35、策强调市场化运作原则。4）尽管政策效果还有待进一步观察和验证，但预计对于市场预期将有提振作用。2.3 经济修复进程中，银行体系的重要性凸显 银行在经济修复进程中扮演重要角色，有助于银行估值的系统性重估。银行在经济修复进程中扮演重要角色，有助于银行估值的系统性重估。银行是现代金融体系的核心，在经济修复进程中，宏观政策加大逆周期调节力度需要宽信用的配合。从近年监管表述来看，疫情期间监管着力引导银行加大信贷投放，尽管 23Q3 以来开始淡化总量增速，但银行支持实体经济力度不减的基调未变。此外，市值管理已成为央国企改革中越来越重要的内容市值管理已成为央国企改革中越来越重要的内容，相关考核将于 2024

36、 年全面推开，也有助于银行的价值重估。银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 表 3：2019 年以来监管部门关于信贷投放的主要表述 时间时间 信贷投放指引信贷投放指引 2024 Q1 引导信贷合理增长、均衡投放，盘活存量金融资源，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。保持对普惠小微、制造业中长期融资的信贷支持力度，引导更多信贷资源流向重点领域和薄弱环节。2023 Q4 引导信贷总量适

37、度、节奏平稳，增强贷款增长的稳定性和可持续性。准确把握货币信贷供需规律和新特点，要更多注重盘活低效存量金融资源。Q3 引导金融机构保持信贷总量适度、节奏平稳，增强贷款增长的稳定性和可持续性。盘活存量资金，提高资金使用效率。Q2 引导金融机构稳固信贷支持实体经济的力度，增强贷款总量增长的稳定性和可持续性。Q1 引导金融机构更加注重把握好节奏与力度，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性。2022 Q4 引导金融机构加大信贷支持实体经济力度。要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，更好发挥有效投资的关键作用。要进一步加大对小微企业、个体工商户、货车司机等市场主体的支

38、持力度，按照市场化原则积极支持符合条件的普惠小微企业贷款延期还本付息，主动向实体经济减费让利。Q3 引导金融机构按照市场化法治化原则，加大对实体经济的信贷支持力度。Q2 引导金融机构按照市场化、审慎经营原则，加大对实体经济的信贷支持力度。推动信贷余额稳步增长。银行机构要及时满足因疫情暂时遇困行业企业的合理、有效信贷需求，努力实现住宿、餐饮、零售、文化、旅游、交通运输等受疫情影响严重行业信贷余额持续稳步增长。金融系统要用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展。Q1 引导金融机构合理投放贷款，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名

39、义经济增速基本匹配。2021 Q4 引导金融机构有力扩大贷款投放，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。作为支持实体经济发展的主力军，银行业必须切实担负起稳定宏观经济的责任，持续提升服务实体经济质效，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。Q3 增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。Q2 保持货币信贷和社会融资规模合理增长。Q1 保持货币信贷和社会融资规模合理增长。管好货币总闸门，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经

40、济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。2020 Q4 对冲新冠肺炎疫情影响，加大货币信贷支持力度。Q3 加大对冲新冠肺炎疫情影响的货币信贷支持力度。Q2 加大对冲新冠肺炎疫情影响的货币信贷支持力度。Q1 加大对冲新冠肺炎疫情影响的货币信贷支持力度。持续扩大对涉农、小微企业、民营企业、外贸和受疫情影响较重行业的信贷支持，引导降低社会融资成本。加大对疫情防控相关领域的信贷支持力度。为受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务。加强制造业、小微企业、民营企业等重点领域信贷支持。2019 Q4 把疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度。Q3 贷款保持

41、较快增长，金融对实体经济支持力度增强。Q2 保持货币信贷和社会融资规模平稳增长，促进信贷结构优化。在宏观审慎评估中增设制造业中长期贷 款和信用贷款等指标，调整小微和民营企业贷款指标，引导金融机构加大对实体经济的信贷支持力度。Q1 保持流动性合理充裕，货币市场利率平稳运行，货币信贷和社会融资规模合理增长。数据来源：中国人民银行，中国政府网，东方证券研究所 银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 三三、资产扩张向高

42、质量发展，息差下行压力趋缓，资资产扩张向高质量发展，息差下行压力趋缓，资产质量总体向好产质量总体向好 3.1 资产扩张向高质量发展，信贷供给“挤水分”监管引导信贷供给“挤水分”，资产扩张向高质量发展。监管引导信贷供给“挤水分”，资产扩张向高质量发展。伴随经济进入高质量发展时代，信贷需求出现“换挡”的大背景下，信贷供给也在挤出“水分”，向高质量方向发展：1）监管监管导向导向淡淡化总量增速化总量增速，2023Q3货政报告开始提出“信贷总量适度”，2024Q1进一步明确“我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化”，今年以来金融业增加值季度核算方案优化，由过去的基于存贷款增速的方法改为基于利息净收入、手续

43、费及佣金净收入等指标核算金融业 GDP，进一步弱化了银行冲贷的动机。2）信贷结构优化“有增有减”信贷结构优化“有增有减”，一方面加大重点领域支持力度，一方面监管持续引导避免资金空转，减少低效企业贷款。4 月对公实贷同比显著少增，或部分是信贷供给“挤水分”的体现。图 9：人民币贷款余额同比增速 数据来源：Wind，东方证券研究所 3.2 高息负债管控趋严，息差下行压力趋缓 资产定价有望向合理水平回归资产定价有望向合理水平回归。2024Q1 一般贷款新发放利率较 2023 年末下降 8bp，其中企业贷款降幅较为有限，按揭贷款降幅相对较大。信贷投放向高质量发展，监管引导更为平滑的增速、节奏以及避免资

44、金空转，虽然带来了规模扩张的放缓，但有利于资产定价逐步回归合理水平。综合考虑 2月降息、信贷平滑以及固定资产投资节奏，我们认为2024Q2-Q3或有望观察到新发放贷款利率企稳，预计企业贷款有望领先其他品种呈现企稳趋势。4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%-----------04

45、----------04人民币贷款余额同比增速 银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 10：金融机构人民币贷款加权平均利率 数据来源：Wind，东方证券

46、研究所 监管注重负债成本改善监管注重负债成本改善。存款挂牌利率多次调降、年初降准以及近期高息存款管控等举措，均体现了监管注重银行负债成本改善，减少不对称降息的意图。我们测算 2024Q1 上市银行计息负债成本率已经较 2023 年下降 4bp，4 月自律机制倡议禁止“手工补息”或进一步助力国股行净息差改善超 5bp，不排除未来其他高息负债品种受到调控的可能性。综合来看，不考虑 LPR 下调的情况下，伴随负债成本的改善以及新发放贷款利率的企稳，二季度后银行业息差有望逐渐筑底企稳。图 11：上市银行计息负债成本率测算 数据来源：Wind，东方证券研究所 3.3 地产风险暴露高峰已过，资产质量波动式

47、向好 地产风险暴露高峰已过，对估值的压制有望消退。地产风险暴露高峰已过，对估值的压制有望消退。2021-2022 年，伴随地产进入下行周期，相关风险加速暴露，对公房地产贷款不良率迅速攀升，是导致银行股估值持续性下跌的主要因素。截至 2023年末，上市银行对公房地产不良率较 2023H1上行 30bp，但不良额仅增加 50亿元左右，生成速度明显放缓，不良率的上行在很大程度上受到分母端贷款余额下降的影响（贷款余额较2023H1 减少近 700 亿元）。我们认为虽然当前地产不良率仍在高位，但不良生成高峰已过，政策的不断推出也有助于风险的防范化解，地产风险对银行利润以及估值的压制有望逐渐消退。0.00

48、1.002.003.004.005.006.007.008.-----------------03（%）金融机构人民币贷款加权平均利率一般贷款企业贷款票据融资

49、个人住房贷款1.00%1.40%1.80%2.20%2.60%3.00%2020A2021Q1 2021H1 2021Q32021A2022Q1 2022H1 2022Q32022A2023Q1 2023H1 2023Q3 2023Q4 2024Q1全部上市银行国有行股份行城商行农商行 银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 12：房地产开发投资完成额与商品房销售额累计同比增速 数据来源：Wind，东方证券

50、研究所 图 13：银行板块 PB-LF 走势 图 14：上市银行对公房地产贷款不良余额及不良率 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：不良率为披露数据的上市银行不良率的加权平均值，后同 核销力度保持较高水平，存量风险持续出清。核销力度保持较高水平，存量风险持续出清。2020 年以来，上市银行不良核销力度明显加大，2020-2023年连续四年不良核销额保持在8000亿元以上，存量风险持续出清，报表质量好转，同时我们测算不良净生成率自 2021 年起持续走低，资产质量整体向好。图 15：商业银行不良率与拨备覆盖率 图 16：上市银行不良贷款核销额及不良净生成率

51、测算 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所-50050100150-20-506070（%）中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:商品房销售额:累计同比（右轴）0.000.501.001.502.002.50银行（申万）国有行股份行城商行农商行0.99%1.00%1.10%1.71%1.81%2.62%3.25%4.09%3.99%4.29%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%05000250030003500（亿元）（亿元）不良贷款余额加权平均不良率（右轴）1001502002

52、503000.000.501.001.502.002.----------12（%）不良贷款率拨备覆盖率（右轴）0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%00400050006000700080009000002120222023（亿

53、元）（亿元）不良贷款核销额不良净生成率（右轴）银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 小微、个贷小微、个贷领域压力领域压力相对相对可控，可控，银行资产质量处于波动式向好区间银行资产质量处于波动式向好区间。1）温和的经济复苏节奏下，小微企业经营改善偏慢，叠加普惠阶段性政策的逐渐退出，小微不良生成压力边际有所上行，截至 2023 年末，上市银行个人经营性贷款不良率较 2023H1 整体上行 8bp。2）以消费信贷为

54、代表的个贷资产质量亦有一定波动，2023 年中上市银行消费贷、信用卡不良率均有明显上行，但得益于较短的核销周期，2023 年末不良率已经边际下降。相比于房地产行业，小微、个贷均为小额分散资产，不良核销处置速度较快，与经济修复同步程度较高，且实际损失率可能不高，对报表造成的压力更加可控。整体来看，银行资产质量仍然处于波动式向好区间。图 17：上市银行个人经营贷、个人消费贷、信用卡不良率 数据来源：Wind，东方证券研究所 2022A2023H12023A2022A2023H12023A2022A2023H12023A工商银行0.91%0.79%0.86%1.70%1.84%1.34%1.83%2

55、.27%2.45%建设银行0.65%0.58%0.95%0.89%0.67%0.86%1.46%1.66%1.66%农业银行0.65%0.57%0.76%1.25%0.99%1.04%1.23%1.60%1.40%中国银行邮储银行1.69%1.61%1.73%2.14%2.25%1.81%1.95%1.83%1.71%交通银行0.72%0.61%0.78%1.95%2.44%1.92%招商银行0.64%0.56%0.61%1.08%1.09%1.77%1.68%1.75%兴业银行0.56%0.61%0.79%4.01%3.94%3.93%浦发银行1.51%1.59%1.51%3.39%1.82

56、%2.49%2.43%中信银行2.06%2.02%2.53%民生银行1.61%1.17%1.20%2.67%2.90%2.98%光大银行平安银行0.74%0.83%1.31%1.45%1.23%2.68%2.88%2.66%华夏银行浙商银行北京银行江苏银行1.51%1.67%1.79%上海银行0.57%0.95%1.15%1.70%1.81%1.21%1.83%2.14%1.76%宁波银行南京银行0.96%1.32%杭州银行0.76%0.73%0.69%1.07%1.72%1.10%成都银行1.92%1.37%0.97%3.04%0.68%0.71%0.43%0.87%长沙银行重庆银行2.46

57、%1.79%4.42%1.49%1.65%1.31%1.51%3.20%1.99%贵阳银行郑州银行3.38%3.15%2.44%2.88%1.81%1.08%2.09%2.04%2.11%青岛银行苏州银行0.95%1.37%1.51%0.93%1.26%1.44%齐鲁银行兰州银行西安银行厦门银行渝农商行1.49%1.75%2.05%沪农商行青农商行2.00%1.79%2.04%1.70%1.58%1.71%常熟银行0.99%0.80%0.78%0.90%0.96%0.79%0.62%0.91%1.40%紫金银行无锡银行张家港行苏农银行江阴银行瑞丰银行国有行1.09%0.97%1.11%1.60

58、%1.50%1.30%1.60%1.92%1.82%股份行1.04%0.98%0.97%1.18%2.39%1.18%2.41%2.50%2.56%城商行1.18%1.26%1.36%1.42%1.68%1.16%1.55%2.37%1.86%农商行1.40%1.42%1.59%1.00%1.05%0.93%0.62%0.91%1.40%上市银行1.08%1.01%1.09%1.48%1.65%1.25%2.03%2.22%2.19%个人经营贷个人消费贷信用卡公司简称 银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信

59、息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 四四、低利率环境延续，红利优势、低利率环境延续，红利优势仍具有效性仍具有效性 从海外经济体的经验来看，在总需求不足的情况下，低利率环境可能从海外经济体的经验来看，在总需求不足的情况下，低利率环境可能持续持续较长时间。较长时间。1）美国：次贷危机发生后，美联储于 2008 年 12 月将联邦基金利率目标区间下调至 0%-0.25%，直到 2015年 12 月才开启加息周期。疫情期间，美联储再次下调目标利率区间至 0%-0.25%并维持了两年。2）日本：泡沫经济破灭后，日本经济长期处于低增长状态，日

60、本央行于 1995 年将政策利率下调到 1%以下并持续至今。图 18：美国政策利率及 10 年期国债收益率走势 图 19：日本政策利率及 10 年期国债收益率走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：1996 年以前日本政策利率为贴现率，1996 年及以后为无担保隔夜拆解利率 低利率环境下，银行股的红利优势有望保持。低利率环境下，银行股的红利优势有望保持。2023 年 12 月以来银行股显著跑出超额收益，我们认为主要是全社会预期回报率下行背景下（24Q1期间 10年期国债到期收益率下行超 25bp），银行股高股息的性价比逐渐显现，市场风格向红利策略切换的

61、推动。后续来看，尽管伴随财政、地产政策的发力，顺周期的预期正在强化，但实体经济仍处于修复进程中，低利率环境仍将持续一定时间，则银行股的红利优势有望保持。图 20：10 年期国债收益率与银行板块股息率走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 02468980982000192022（%）联邦基金目标利率美国10年期国债收益率-202468986542007200192022（%）贴现率无担保隔夜拆借利

62、率10年期国债利率0.001.002.003.004.005.006.007.008.00（%）银行股息率10年期国债收益率 银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 新“国九条”强化现金分红监管，有助于优质高新“国九条”强化现金分红监管，有助于优质高股息股息标的价值重估。标的价值重估。新“国九条”中明确提到强化上市公司现金分红监管，实行相应的奖惩制度，“对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险

63、警示；加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率；增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红”，有助于高股息标的的价值回归。上市银行上市银行分红分红比例整体比例整体提升，提升，多家多家银行拟实施银行拟实施中期分红中期分红，红利优势进一步强化，红利优势进一步强化。按照分母为归母净利润口径，A 股上市银行现金分红比例已连续五年保持在 28.5%以上，2023 年同比提升 0.8pct至 29.3%。此外，截至 2024 年 6 月 3 日，包括五大行在内的多家上市银行已披露中期分红相关安排，分红稳定性有望进一步提升。图 21：2019-2023 年 A 股上市

64、银行现金分红金额及比例 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：现金分红比例=现金分红金额/归母净利润 资本资本充足率充足率改善改善、拨备反哺拨备反哺利润利润仍有空间，仍有空间，也为分红提供了支撑。也为分红提供了支撑。银行需要进行资本、盈利、分红之间的平衡。风险加权资产增速放缓，叠加资本新规于2024年开始执行，整体利好资本节约，商业银行资本充足率自 2023Q3 以来持续改善，且拨备反哺利润仍有一定空间，也为分红提供了支撑。图 22：商业银行资本充足率及风险加权资产同比增速 数据来源：Wind，东方证券研究所 27.0%27.5%28.0%28.5%29.0%29.5%30.0%01,000

65、2,0003,0004,0005,0006,0007,000200222023（亿元）（亿元）现金分红金额现金分红比例（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%8%9%10%11%12%13%14%15%16%------------122020-032

66、--------03资本充足率一级资本充足率核心一级资本充足率风险加权资产同比增速（右轴）银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 五五、基金基金持仓持仓比例比例提升空间较大，提升空间较大，IFRS9 下下险资险资

67、有望有望增配增配高股息高股息权益资产权益资产 基金重仓持股基金重仓持股银行板块银行板块比例比例边际提升，但仍处于边际提升，但仍处于近年近年较低水平。较低水平。截至 2024Q1，主动偏股型公募基金重仓持有银行板块 43 亿股，总市值 389 亿元，占基金重仓持股市值的 2.46%，占比较 2023年末提升 0.51pct，但仍处于 2021 年以来的低位水平。今年以来银行板块显著跑出超额收益，基金重仓持股比例具备较大提升空间。图 23：公募基金重仓持股银行板块规模和占比 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：主动偏股型公募基金包括开放式和封闭式的普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金

68、和灵活配置型基金 IFRS9 准则准则下，险资或倾向于增配高股息权益资产下，险资或倾向于增配高股息权益资产，银行板块有望，银行板块有望受受益益。上市保险公司自 2023年开始全面执行 IFRS9 和 IFRS17 准则，旧准则下权益工具主要记为 AFS，持有期间的公允价值变动不影响当期损益，又可以在处置时结转至损益表以调节利润。新的 IFRS9 准则将权益工具分为 FVTPL 和 FVOCI 两类，大部分 AFS 重分类为 FVTPL，导致当期损益波动加大，因此险资可能会更加倾向于高股息、低波动的权益类资产来减少波动；同时权益类 FVOCI 需不以交易为目的且不可撤销，契合高股息投资的特点。综

69、合来看，银行板块或有望收益。表 4：IAS39 和 IFRS9 下权益工具的分类和特征 IAS39 IFRS9 分类分类 特征特征 分类分类 特征特征 可供出售金融资产（AFS）持有期间的公允价值变动不计入损益表，计入其他综合收益；但终止确认时可重新结转至损益表 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）持有期间的公允价值变动计入当期损益 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）指定为 FVOCI 的权益投资不可撤销；股利计入损益表，公允价值变动计入其他综合收益，终止确认时计入留存收益，不能转回损益表 数据来源：财政部会计司，东方证券研究所 0.001.0

70、02.003.004.005.006.0002004006008000（%）（亿元）（亿元）基金重仓持股市值基金重仓持股比例（右轴）银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 六六、投资建议投资建议 2024 年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷款利率的拐点、全社会各部门债务成本压降后银行息差筑底，同时考虑到 5 月以来地方政府专项债加速发行、特别国债启动发行等

71、财政政策发力提速，放开限购、以旧换新等新一轮地产政策密集出台，降房贷利率、降首付、保障性住房再贷款等需求侧刺激政策加码，预期现阶段银行股由十年期国债收益率下行带动的红利策略交易转向财政、地产加码后的顺周期逻辑。现阶段推荐现阶段推荐两两条主线：条主线：1、财政、地产刺激加码下总需求改善的顺周期品种，重点推荐南京银行(601009，买入)、渝农商行(601077，买入)，建议关注宁波银行(002142，买入)、浙商银行(601916，未评级)。2、高股息国有行，同时建议关注红利税调整预期下的交通银行(601328，未评级)等。七七、风险提示、风险提示 1、若货币政策超预期收紧，导致银行间流动性压力

72、加剧，则对债券资产价格产生扰动，进而影响银行非息收入；2、若财政政策不及预期，则会影响市场信心以及经济修复节奏，进而压制银行板块估值；3、假设条件变化影响测算结果，本报告涉及较多测算内容，部分测算具有主观性，若实际数据与预测相差较大，可能影响测算结果。银行行业深度报告 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析

73、师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市

74、场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好

75、：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会

76、因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户

77、特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损

78、失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。