1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “索通模式”再造一个新索通“索通模式”再造一个新索通 索通发展（603612）投资价值分析报告2020.7.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席有色钢铁 分析师 S01 商力商力 有色分析师 S02 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S01 索通发展是国内预焙索通发展是国内预焙阳极阳极龙头，商用龙头，商用阳极产量和出口量均为行业第一，阳极产量和出口量均为行业第一，销售和销售和 采购渠道采购渠道优势优势保障公司成本领先，保障公司成本领先，“索通模式索通模式
2、”的的扩张支撑公司扩张支撑公司长期长期发展发展。预。预 计未来三年计未来三年阳极产量阳极产量 CAGR20.5%，伴随着阳极价格见底回暖，伴随着阳极价格见底回暖，有望驱动有望驱动业绩业绩 迅速迅速增长增长。 给予。 给予公司公司 2021 年年 24 倍倍 PE， 对应目标价， 对应目标价 22.8 元， 首次覆盖给予 “买元， 首次覆盖给予 “买 入”评级。入”评级。 国内商用国内商用和海外出口双龙头，规模优势显著。和海外出口双龙头，规模优势显著。预焙阳极是电解铝的生产原料，1 吨电解铝对应约 0.49 吨阳极。公司以阳极贸易起家，逐步发展至具备 192 万吨 阳极产能的国内最大商用阳极公司
3、。2019 年公司预焙阳极产量 137.2 万吨，占 国内商用预焙阳极产量 14.6%，预焙阳极出口量 44.0 万吨，占国内出口量 39.1%，产量和出口量均连续四年保持行业第一。 渠道渠道优势保障优势保障满负荷开工满负荷开工，单吨，单吨生产生产成本成本低于低于行业平均水平。行业平均水平。外贸基因保障公 司销售渠道，公司近 5 年产能利用率均接近 100%，远高于预焙阳极行业整体 70%的产能利用率，摊薄单吨生产成本。受益于规模优势下集中采购，公司原 材料采购价低于市场均价，我们测算原料端的成本优势为 150-200 元/吨，在帮 助下游合作厂商降低成本的同时，也能提高公司自身的盈利能力。
4、“索通“索通模式模式”支撑”支撑产能高速发展产能高速发展，行业，行业龙头地位进一步加强龙头地位进一步加强。公司与下游铝厂 合资共建预焙阳极产能，减小初始投入，锁定未来客户，达成铝厂和阳极厂的 上下游双赢。预计 2020 年公司预焙阳极产量 180 万吨，同比增长 31.2%，未 来三年阳极产量 CAGR20.5%。在手未建项目丰富，远期产能可达 402 万吨， 产能占比从 2019 年 7.1%有望提升至 11.5%，行业龙头地位进一步加强。 电解铝价格回暖和需求电解铝价格回暖和需求增量带动增量带动阳极价格上行，预计阳极价格上行，预计行业利润行业利润重回重回 300 元元/吨吨。 随着基建加码
5、下游需求回暖和疫情对供给造成实质性影响，电解铝价格已恢复 至 14000 元/吨以上。一方面电解铝价格的上涨领先阳极 2-4 个月，另一方面电 解铝产能逐步释放带来结构性的需求扩张，我们预计 2020/2021 年预焙阳极均 价 2900/3100 元/吨，行业利润有望恢复至在 300-500 元/吨，受益于规模扩张 的龙头优势，公司业绩料将表现较大的弹性。 风险因素：风险因素：电解铝需求疲软；预焙阳极出口低于预期；在建项目开发进度缓慢。 投资建议：投资建议：公司为预焙阳极龙头，受益于自身产能的高确定性扩张和阳极行业 利润改善，预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 2.12/3.2
6、7/4.10 亿元，对 应 EPS 分别为 0.62/0.95/1.19 元。 给予公司 2021 年 24 倍 PE， 对应目标价 22.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,354.03 4,371.64 5,194.30 6,407.84 7,733.65 营业收入增长率 2% 30% 19% 23% 21% 净利润(百万元) 201.55 86.45 213.15 327.31 410.43 净利润增长率 -63% -57% 147% 54% 25% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.6
7、0 0.26 0.62 0.95 1.19 毛利率% 18% 13% 16% 17% 18% 净资产收益率 ROE% 8.26% 3.33% 7.65% 10.65% 12.01% 每股净资产（元） 7.08 7.53 8.09 8.92 9.92 PE 25.3 58.5 24.6 16.0 12.8 PB 2.1 2.0 1.9 1.7 1.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 30 日收盘价 索通发展索通发展 603612 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 15.20 元 目标价 22.80 元 总股本 345 百万股 流通股本 337
8、百万股 52周最高/最低价 14.76/9.55 元 近1 月绝对涨幅 6.68% 近6 月绝对涨幅 1.87% 近12月绝对涨幅 2.71% 索通发展（索通发展（603612）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 4 相对估值法 . 4 绝对估值法 . 4 公司概况：预焙阳极唯一上市公司公司概况：预焙阳极唯一上市公司 . 5 预焙阳极行业：电解铝需求扩张带动阳极价格上行预焙阳极行业：电解铝需求扩张带动阳极价格上行 . 7 需求分析：电解铝带动预焙阳极需求边际改善. 7 供给分析：产能释放，全年供应宽
9、松 . 10 价格预测：下游需求旺盛，预焙阳极价格触底回暖 . 12 索通发展：索通发展：“索通索通”模式再造一个新索通模式再造一个新索通 . 14 优势一：国内商用和海外出口的双龙头 . 14 优势二：渠道优势保障开工率远高于行业水平. 16 优势三：行业新模式，产能高速发展 . 19 风险因素风险因素 . 21 盈利预测和关键假设盈利预测和关键假设 . 22 关键假设. 22 盈利预测与估值 . 22 弹性测算. 23 pOpQpPpQsNsQyQpQsOoRpMaQ8QbRnPoOpNqQkPrRyQfQnNsR8OrQoONZqRoMwMpNmM 索通发展（索通发展（603612）投资
10、价值分析报告投资价值分析报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：索通发展历程 . 5 图 2：索通发展股权结构及重要子公司 . 5 图 3：索通发展营业收入及增速 . 6 图 4：索通发展归母净利润及增速 . 6 图 5：索通发展营业收入产品构成 . 6 图 6：索通发展营业收入地域构成 . 6 图 7：索通发展毛利润产品构成 . 7 图 8：索通发展各主营业务毛利率 . 7 图 9：铝电解槽结构示意图 . 7 图 10：预焙阳极与电解铝的生产关系 . 7 图 11：国内电解铝产量及对应预焙阳极需求量 . 8 图 12：2019 年中国预焙阳极主
11、要出口国 . 9 图 13：2018 年预焙阳极出口企业分布 . 9 图 14：预焙阳极月度出口量 . 9 图 15：预焙阳极年度出口量 . 9 图 16：2018-2020 年预焙阳极月度产量 . 10 图 17：2018-2019 年预焙阳极开工率. 10 图 18：2016-2021 年预焙阳极产能 . 12 图 19：2016-2021 年预焙阳极产量 . 12 图 20：预焙阳极成本构成 . 12 图 21：2017-2020 年石油焦和煤沥青价格 . 12 图 22：2019 年国内石油焦下游消费结构 . 13 图 23：2016-2020H1 石油焦产量 . 13 图 24：20
12、17-2020 年行业预焙阳极利润 . 13 图 25：预焙阳极未来价格展望. 14 图 26：2019 年商用预焙阳极公司产能及其占有率 . 15 图 27：索通发展预焙阳极产量及行业比重 . 16 图 28：索通发展预焙阳极出口量及行业比重 . 16 图 29：典型的预焙阳极产品 . 16 图 30：2014-2019 公司客户集中度 . 17 图 31：2014-2019 公司 OEM 产量及占比 . 17 图 32：2014-2019 年索通发展产能利用率 . 18 图 33：2017-2020Q1 公司石油焦采购价及价差 . 19 图 34：2017-2020Q1 公司煤沥青采购价及
13、价差 . 19 图 35：2022 年索通发展预焙阳极产能及客户分布 . 20 图 36：索通发展产能及行业占比 . 21 图 37：2014-2022 年索通发展预焙阳极产量及同比 . 21 图 38：2014-2022 年索通发展预焙阳极的产量市场占有率 . 21 索通发展（索通发展（603612）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值情况 . 4 表 2：绝对估值敏感性分析 . 4 表 3：2019 年自备预焙阳极和商用预焙阳极占有率 . 10 表 4：2020 年部分新增预焙阳极产能 . 11 表
14、 5：2014-2021 年预焙阳极供需平衡表 . 14 表 6：2019 年索通发展产能情况 . 15 表 7：2019 年索通发展主要客户 . 17 表 8：索通发展的主要供应商 . 18 表 9：预焙阳极厂商的种类 . 19 表 10：索通发展的新建/在建项目 . 19 表 11：索通发展主要业务盈利和预测关键假设 . 22 表 12：索通发展盈利预测与估值情况 . 23 表 13：索通发展 2020 年业绩弹性（净利润）测算 . 23 表 14：索通发展 2021 年业绩弹性（净利润）测算 . 23 索通发展（索通发展（603612）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.31
15、请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 估值及投资评级估值及投资评级 公司主营业务是电解铝的重要原料预焙阳极的生产。 我们首先选取 A 股的国内金属冶 炼相关辅料生产的公司深圳新星（主业铝晶粒细化剂，铝加工的重要辅料)和电解铝相 关行业上市公司云铝股份和神火股份作为可比公司，利用 PE 对公司进行估值；其次 利用 DCF 绝对估值法，对公司资产的内在价值进行合理评估。综合考虑，给予公司 2021 年 24 倍 PE，对应目标价 22.8 元元。 相对估值法相对估值法 PE 估值：公司主营预焙阳极的生产。公司是 A 股预焙阳极行业唯一上市公司，我们 选取相关金属冶炼辅料生产和电解铝行业的上市公司作
16、为可比公司。2021 年可比公司的 PE（Wind 一致预期）平均值 23.6 倍。我们给予公司 22-25 倍 PE 估值，对应价格区间对应价格区间 20.9-23.8 元元。鉴于公司为行业龙头，具备规模优势，在建项目多，具备长周期成长性， 我们给予公司 2021 年 24 倍 PE，对应目标价目标价 22.8 元元。 表 1：可比公司估值情况 证券代码证券代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 （元）（元） 总股本总股本 （亿股）（亿股） 总市值总市值 （亿元）（亿元） EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 603
17、978.SH 深圳新星 23.67 1.60 38 0.63 0.73 0.82 37.6 32.4 28.9 000807.SZ 云铝股份 6.78 31.28 201 0.17 0.29 0.39 39.9 23.4 17.4 000933.SZ 神火股份 5.23 19.01 97 0.22 0.35 0.45 23.8 14.9 11.6 平均 - - - - - - 33.7 23.6 19.3 603612.SH 索通发展 15.2 3.45 48.34 0.62 0.95 1.19 24.6 16.0 12.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7
18、 月 30 日收盘价（可比公司盈利预测使用 Wind 一致预期） 绝对估值法绝对估值法 折现现金流（DCF） ：采用现金流为企业自由现金流。假设公司 2028 年期末之后的成 长率为 1.0%。对于其他参数，假设公司值为 1.35；无风险利率为 2.5%，假设股票风险 溢价为 6.5%；公司债务成本为 5%；公司目标资产负债率为 60%，公司适用的实际所得 税税率为 15%。计算得到公司 WACC 约为 7.06%。再根据盈利模型，在 0.5%-1.5%的永 续增长率下，估计公司合理价值区间在公司合理价值区间在 21.0-26.1 元元，按照 7.06%的 WACC 和 1.0%的永 续增长率
19、条件，给予公司每股价值公司每股价值 23.4 元元。 表 2：绝对估值敏感性分析 WACC TV 6.56% 6.81% 7.06% 7.31% 7.56% 0.50% 24.31 22.82 21.45 20.19 19.03 0.75% 25.43 23.83 22.36 21.02 19.79 1.00% 26.64 24.92 23.36 21.92 20.60 1.25% 27.97 26.12 24.43 22.89 21.49 1.50% 29.44 27.42 25.60 23.95 22.44 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 索通发展（索通发展（603612）投资价值
20、分析报告投资价值分析报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 公司概况：预焙阳极唯一上市公司公司概况：预焙阳极唯一上市公司 历史历史沿革：沿革：索通临邑碳素有限公司成立于 2003 年，完成贸易商向生产商的转变。公 司于 2005 年和 2011 年分别在山东和嘉峪关建设 27 和 59 万吨预焙阳极产能，总产能逐 步扩张到 86 万吨。2017 年公司于上海证券交易所上市，发行 6020 万股，募集资金 4.43 亿。 2019 年公司与下游电解铝公司合资建设创新炭材料、 齐力炭素， 产能达到 192 万吨。 2019 年公开发行可转债募集资金 9.45 亿元，建设索通云
21、铝后产能可达 282 万吨。 图 1：索通发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权股权结构：结构： 公司的控股股东和实际控制人为公司创始人郎光辉先生， 持有公司 29.63% 的股份，与公司第二大股东王萍为一致行动人。公司拥有山东本部、嘉峪关索通、嘉峪关 炭材料、索通齐力、索通云铝、锦旗碳素和山东创新七大生产基地。 图 2：索通发展股权结构及重要子公司 资料来源：公司官网，中信证券研究部 营业营业收入收入及及净利润净利润：2019 年实现营业收入 43.7 亿元，同比增长 30.34%，实现归母 净利润0.59亿元， 同比降低57.1%； 2020年Q1实现营业收入11.8亿元， 同
22、比增加37.61%， 实现归母净利润 0.13 亿元，同比增长 68.9%。 索通发展（索通发展（603612）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 3：索通发展营业收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：索通发展归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 预焙预焙阳极阳极贡献绝大贡献绝大部分部分营业营业收入收入，国内，国内收入比重收入比重上升上升至至 65%。索通发展自建立以来以 预焙阳极为主要产品，长年占据公司营收 90%以上。随着公司嘉峪关相关的预焙电极产能 逐步投产，近年来公司的国内营业收入比重持续上升。
23、 图 5：索通发展营业收入产品构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：索通发展营业收入地域构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 预焙预焙阳极为阳极为毛利润毛利润的主要来源的主要来源，其毛利率其毛利率在在 18%-30%区间区间内内波动。波动。预焙阳极为公司 的主要利润来源，其毛利润占据公司整体毛利润的 93%以上。预焙阳极的毛利率随着产品 的价格和原材料成本变化有较大的弹性。根据 2019 年年报，公司预焙阳极的毛利率为 13.4%，同比下降 5.0pct，其原因主要是预培阳极价格下降幅度大于原材料市场价格下降 幅度，2019 年公司平均单位销售成本较 2018 年下降了 5.5
24、%。 17.3 19.7 32.8 33.5 43.7 11.8 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200182019 2020Q1 营业收入（亿元）YoY 1.00 0.89 5.48 2.02 0.86 0.13 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 1 2 3 4 5 6 200182019 2020Q1 归母净利润（亿元）YoY 96%97% 92% 96% 94%93% 0% 20% 40%
25、 60% 80% 100% 2001720182019 预焙阳极生阳极其他 47%47% 57% 67%67% 65% 53%53% 43% 33%33% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 国内营业收入国外营业收入 索通发展（索通发展（603612）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 7：索通发展毛利润产品构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：索通发展各主营业务毛利率 资料来源：公司公告，中信
26、证券研究部 预焙预焙阳极行业阳极行业：电解铝：电解铝需求需求扩张扩张带动带动阳极阳极价格价格上行上行 需求需求分析分析：电解铝：电解铝带动预焙阳极需求带动预焙阳极需求边际改善边际改善 预焙预焙阳极是铝阳极是铝电解槽电解槽的核心的核心，生产，生产 1 吨吨电解铝实际需要预焙阳极电解铝实际需要预焙阳极 0.49 吨吨。铝电解槽 是由预焙阳极、阳极导电金属杆、升降装置及其附件组成，预焙阳极是其核心部件。理论 上 1 吨电解铝的生产需要消耗 0.43 吨预焙阳极， 但实际由于机械损耗和氧化损耗的存在， 生产 1 吨电解铝实际消耗预焙阳极 0.49 吨。 图 9：铝电解槽结构示意图 资料来源：公司招股说
27、明书 图 10：预焙阳极与电解铝的生产关系 资料来源： 铝用预焙阳极煅烧工艺研究及应用(王长虹)，中信证 券研究部 97%98% 94% 97% 95% 92% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 预焙阳极生阳极其他 25.3% 20.6% 22.4% 29.6% 18.4% 13.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001720182019 预焙阳极生阳极 索通发展（索通发展（603612）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8
28、 预焙预焙阳极的唯一下游阳极的唯一下游消费消费是是电解铝电解铝，预计预计 2019-2021 年国内预焙年国内预焙阳极需求量阳极需求量 CAGR2.8%。预焙阳极是电解铝的重要原料，电解铝也是预焙阳极的唯一下游消费，预焙 阳极的需求量和电解铝的产量线性相关。 根据阿拉丁的数据， 2019 年国内电解铝产量 3524 万吨，对应 1727 万吨预焙阳极的消费。随着 2020 年电解铝产能在云南等地的释放，我们 预计 2020/2021 年国内电解铝产量 3652/3740 万吨，同比增长 3.1%/2.4%，对应预焙阳 极消费量 1789/1833 万吨，2019-2021 年预焙阳极需求量 C
29、AGR2.8%。 图 11：国内电解铝产量及对应预焙阳极需求量 资料来源：阿拉丁，SMM，中信证券研究部预测 中国中国是是全球商用全球商用预焙阳极预焙阳极的主要的主要出口国。出口国。在全球预焙阳极市场上，国外大型的商用预 焙阳极生产企业相对较少，比较知名的企业有荷兰的 Aluchemie，德国的 Rheinfelden， 委内瑞拉的 Carbonorca 和美国的 Lake Charles，但是上述生产商的客户群体比较固定且 集中，产品基本由其控股的电解铝厂消化，在市场上流通的数量极少。中国的预焙阳极产 量约占全球 50%以上，大部分西方国家都从中国采购预焙阳极。 2019 年预焙年预焙阳极阳
30、极出口量出口量 112 万吨万吨，主要主要出口地为出口地为马来西亚马来西亚、加拿大加拿大和和俄罗斯俄罗斯。根据 海关总署的统计数据，2019 年中国预焙阳极出口量 112 万吨，同比下降 8.2%。出口排名 前三的国家是： 马来西亚、 加拿大和俄罗斯， 出口数量分别为 36.7 万吨、 20.8 万吨和 13.9 万吨，出口国家比较集中，CR6 为 79%。同时出口企业也呈现高集中度，2018 年 CR6 为 85%。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 200020E2021E 国内电解铝产量(万吨）国内预焙阳极需求量（万吨）YoY 索通发展（索通发展（603612）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 12：2019 年中国预焙阳极主
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