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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 09 月月 16 日日 公司研究公司研究 评级：增持评级：增持(维持维持)研究所 证券分析师：陈晨 S0350522110007 证券分析师：王璇 S0350523080001 Table_Title 阳极龙头出海布局，切入负极成长可期阳极龙头出海布局，切入负极成长可期 索通发展索通发展（603612）公司深度公司深度报告报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/09/15 表现 1M 3M 12M 索通发展 0.6%5.7%-45.8%沪深 300-3.6%-5.5%-7.9%市场数据 2023/09/15 当前价格

2、（元）18.10 52 周价格区间（元）15.86-33.91 总市值（百万）9,789.32 流通市值（百万）7,891.83 总股本（万股）54,084.62 流通股本（万股）43,601.26 日均成交额（百万）172.53 近一月换手（%）1.45 相关报告 索通发展（603612）2023 年中报点评报告：Q3业绩有望迎来拐点，新建项目长期成长高（增持）*非金属材料*陈晨，王璇2023-09-01 投资要点：投资要点：预焙阳极龙头，切入负极，成长可期预焙阳极龙头，切入负极，成长可期。公司自 1998 年成立以来，多年深耕预焙阳极业务，2003 年开始预焙阳极的生产，2017 年上市后

3、进入扩张快车道。公司在全国多地布局，并将业务扩展至海外，到2025 年公司规划产能达到 500 万吨。同时公司通过自建及收购欣源股份，切入锂电负极赛道，协同优势明显。未来将实现炭材料双轮驱动，成长可期。核心看点：规模扩张，负极协同核心看点：规模扩张，负极协同。（1）聚焦预焙阳极产业，持续扩大产能规模。聚焦预焙阳极产业，持续扩大产能规模。截至 2022 年底，公司在产产能 282 万吨，权益产能 188 万吨。国内扩张的同时，将业务向海外延伸，拟与 EGA 在阿联酋合资建设预焙阳极 60 万吨产线，公司具有长期服务海外客户的经验，出海布局顺畅。公司目前已开工建设或规划建设项目达到 154 万吨。

4、根据公司规划，“十四五”末公司签约产能将达到 500 万吨，成长性可期。（2）分散采购，绑定客户）分散采购，绑定客户。国内石油焦进口依赖度高，公司具备全球采购的优势，在国内，主要来自于中国石油、中国石化、中海油、酒钢集团等，进口来源包括中东、欧洲、北美及南美的多个国家，且前五名供应商采购占比仅为 29.45%（2022 年），采购来源分散，对供应商依赖程度低，供应风险低。同时公司预焙阳极产线多与铝企合作建设，产能分布贴近下游客户，成本更加节约，销售有保障。（3）短期边际向好。短期边际向好。公司主要原料石油焦价格反弹，主要产品预焙阳极价格止跌，存货减值因素有望消除，同时，近期原油价格上涨，也对公

5、司形成利好。石油焦价格在 2022 年 5 月达到高点，预焙阳极价格在 2022 年 6 月达到高点，随后均开始进入下跌通道。从 2023年 6 月开始阳极价格企稳，自 6 月至今均为 4225 元/吨（9 月 15日）；石油焦价格也在近期有反弹趋势，从 6 月底最低 2489 元/吨，最高反弹至 2800 元/吨以上，目前为 2721 元/吨（9 月 15 日），预计未来存货减值影响可能消除。（4）切入负极，协同优势切入负极，协同优势。公司通过收购欣源股份及自建产线，大举切入锂电负极材料领域。根据规划，项目全部建成后，负极产能将达到 31.5 万吨。负极生产与阳极生产在原料、工艺、设备等方面

6、-0.5210-0.4081-0.2953-0.1824-0.06960.043322/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9索通发展沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 具有高度相似性，且欣源股份团队经验丰富，具备全流程、一体化的生产和研发技术，受到客户认可，同时拥有国轩高科、宁德时代、贝特瑞、杉杉股份等大客户。而公司具备资金、石油焦采购等多方面优势，双方协同优势明显。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.20/9.81/15.86 亿元，

7、同比-87%/+715%/+62%；EPS 分别为0.22/1.81/2.93 元，对应当前股价 PE 为 81.38/9.98/6.17 倍。考虑公司预焙阳极、锂电负极双轮驱动，未来规划产能规模大，行业短期边际向好，公司长期成长性高，维持“增持”评级。风险提示风险提示：（1）下游需求不及预期风险；（2）负极材料需求及价格大幅下滑风险；（3）规划产能的建设及投产进度不及预期风险；（4）测算误差风险；（5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。预测指标预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）19401 16257 20153 25507 增长率(%)105-

8、16 24 27 归母净利润（百万元）905 120 981 1586 增长率(%)46-87 715 62 摊薄每股收益（元）1.67 0.22 1.81 2.93 ROE(%)17 2 13 18 P/E 13.21 81.38 9.98 6.17 P/B 2.20 1.38 1.25 1.08 P/S 0.62 0.60 0.49 0.38 EV/EBITDA 7.82 15.67 5.97 4.09 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、聚焦碳材料，成长可期.5 2、持续扩张，收入利润高增.6 3、多年深耕预焙阳

9、极，产能规模不断扩张.9 3.1、预焙阳极实现石化、焦化副产品综合利用.9 3.2、围绕阳极持续扩张.12 3.3、原料成本占比高，全球采购供应风险低.16 3.4、阳极全球销售，出海布局顺畅.20 4、收购+自建，切入锂电负极领域.21 5、投资建议与评级.24 6、风险提示.25 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：索通发展历史沿革.5 图 2：索通发展股权结构（截至 2023 年 6 月 30 日）.6 图 3：索通发展历年营业收入.6 图 4：索通发展历年毛利.6 图 5：索通发展历年归母净利润.7 图 6：索通发展历年扣非后归母净利润.7 图 7

10、：索通发展历年营业收入结构.7 图 8：索通发展历年毛利结构.7 图 9：索通发展各业务毛利率.8 图 10：索通发展毛利率及净利率.8 图 11：索通发展各项费用率.8 图 12：索通发展历年资产负债率及有息负债.9 图 13：电解槽结构.9 图 14：预焙阳极.9 图 15：索通发展资源综合利用流程图.11 图 16：全球及国内电解铝产量.12 图 17：国内预焙阳极产量及表观消费量.12 图 18：索通发展预焙阳极产能情况.13 图 19：公司产能分布广、合资建厂多.14 图 20：索通发展历年资本支出.14 图 21：主要产品历年产销量（万吨）.15 图 22：预焙阳极单吨利润及成本拆

11、分测算（元/吨）.15 图 23：主要子公司利润（万元）.16 图 24：预焙阳极原材料成本占比近 90%（2022 年）.16 图 25：国内石油焦产量及进口量（截至 2023 年 7 月）.17 图 26：全球石油焦产量分布（截至 2022 年底）.17 图 27：国内石油焦下游消费领域.17 图 28：公司全球采购和销售.18 图 29：公司存货规模提升（万元）.18 图 30：石油焦价格与原油价格走势.19 图 31：公司股价与原油价格走势.19 图 32：华东预焙阳极最低价（元/吨）.19 图 33：中硫石油焦均价（元/吨）.19 图 34：公司阳极出口规模提升.20 图 35：阳极

12、出口价格明显高于国内.20 图 36：预焙阳极出口持续增加.21 图 37：收购前欣源股份股权结构.22 图 38：索通发展负极产能.22 图 39：锂电负极与预焙阳极的生产高度相似.23 图 40：石墨负极材料产量.24 图 41：石墨负极材料产能扩张快.24 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、聚焦碳材料，成长可期聚焦碳材料，成长可期 深耕预焙阳极，深耕预焙阳极，拓展锂电负极，拓展锂电负极，规模持续增长规模持续增长。公司在 1998 年成立之初以贸易为主，从 2003 年开始转向预焙阳极的生产，随后开启了全国多地的布局。2017年公司在上交所上市，扩张进入快车道，到 202

13、2 年底，公司预焙阳极产能达到282 万吨。同时公司通过并购欣源股份，进入锂电负极行业。2023 年公司与 EGA签署备忘录，计划合资在阿联酋建设预焙阳极生产基地，产能规划 60 万吨，开启预焙阳极出海之路。公司围绕预焙阳极不断扩张，深耕行业 20 年，同时进军锂电负极行业，充分发挥资源优势。未来五年公司争取将预焙阳极产能提升至500 万吨，已规划的锂电负极材料产能达到 31.5 万吨，成长可期。图图 1：索通发展索通发展历史沿革历史沿革 资料来源：公司公告、公司官网、国海证券研究所 实际控制人实际控制人为郎光辉为郎光辉。公司实际控制人为郎光辉，截至 2023 年 6 月 30 日，直接持有公

14、司 20.77%的股份，为公司第一大股东，与其一致行动人王萍、玄元科新 181 号、玄元科新 182 号合计持有公司 31.79%的股份。董事长郎光辉毕业于东北大学机械制造及工艺专业硕士，美国明尼苏达大学管理学博士；历任冶金部北京冶金设备研究院项目经理、中国康华稀土开发公司部门经理、中钢集团稀土公司部门经理，现任中国有色金属工业协会副会长、北京山西企业商会会长、中国再生资源产业技术创新战略联盟专家委员会委员、全国有色金属标准化技术委员会（SAC/TC243）委员、中国炭素行业协会副会长。自1998 年开始从事预焙阳极行业，拥有多项发明专利，主持和参与制定 39 项行业和国家标准。1998200

15、320052008200020202 月，天 津市索通国际工贸有限公司（索通前身）成立。5月，索通年产15万吨预焙阳极项目一期工程在临邑开工建设。项目共分为三期，总建设产能为25万吨。1月，嘉峪关索通预焙阳极项目（25万吨）投产，预焙阳极总产能规模达到52万吨。8月，索通临邑碳素有限公司成立，索通由贸易向实体业务转型。公司具备2万吨预焙阳极产能。7月，嘉峪关索通炭材料项目（34万吨）建成投产，预焙阳极总产能规模达到86万吨。8月，山东创新炭材料有限公司成立。12月，索通齐力炭材料有限公司成立。4月，索通三期预焙阳极项目（共25万

16、吨）在山东建成投产，预焙阳极总产能达到27万吨。12月，嘉峪关索通预焙阳极有限公司成立；1月，“索通临邑碳素有限公司”更名为“索通发展有限公司”。收购重庆锦旗碳材料有限公司。5月，索通云铝炭材料有限公司成立。索通发展在上交所上市。6月，索通云铝一期项目（60万吨）建成投产，索通预焙阳极总产 能 规 模 达 到252万吨。7月，定增募集2.65亿元用于补充流动资金8月，改扩建重庆锦旗预焙阳极项目（16万吨）建成投产，预焙阳极总产能达到192万吨。收购欣源股份95%股份，开辟锂电负极新赛道。嘉峪关索通低碳产业园项目开工。年底，索通云铝二期项目（30万吨）建成投产，预焙阳极总产能达到282万吨。4月

17、，索通齐力30万吨项目在山东建成投产；8月，山东创新60万吨项目建成投产。预焙阳极总产能规模达到176万吨。10月，发行可转债募集9.45亿元，主要用于建设 索 通 云 铝 一 期 项 目（60万吨）及收购并扩建重庆锦旗碳素等。3月，定增募集7.98亿元用于收购欣源股份，完成过户。5月，定增募集6.84亿元用于支付收购欣源股份现金对价和补充流动资金。5月，与EGA签署备忘录，计划合资在阿联酋建设预焙阳极产线（60万吨）。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 2：索通发展：索通发展股权结构（截股权结构（截至至 2023 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：wind、公司公告、

18、国海证券研究所 2、持续扩张，收入利润高增持续扩张，收入利润高增 收入、利润维持高增速收入、利润维持高增速。2022 年公司实现营业收入 194 亿元，同比增长 105%；归母净利润 9.1 亿元，同比增加 46%；扣非后归母净利润 9.0 亿元，同比增加47%，收入及利润连续三年维持高增速。图图 3：索通发展索通发展历年营业收入历年营业收入 图图 4：索通发展索通发展历年毛利历年毛利 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 嘉峪关索通预焙阳极有限公司甘肃索通盛源碳材料有限公司郎文辉及其一致行动人山东创新炭材料有限公司云南索通云铝炭材料有限公司重庆锦旗碳素有限公

19、司100%59.71%76.95%31.79%索通发展股份有限公司陇西索通炭材料有限公司80%65%80.22%预焙阳极内蒙古欣源石墨烯科技有限公司煅后焦94.98%索通齐力炭材料有限公司38.78%佛山市欣源电子股份有限公司山东创新炭材料有限公司湖北索通炭材料有限公司薄膜电容器94.98%37.78%负极100%嘉峪关索通炭材料有限公司76.95%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500营业总收入YOY亿元-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530毛利YOY亿元证券研究报告 请务必阅读正文后免

20、责条款部分 7 图图 5：索通发展索通发展历年归母净利润历年归母净利润 图图 6：索通发展索通发展历年扣非后归母净利润历年扣非后归母净利润 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 预焙阳极贡献主要收入和利润预焙阳极贡献主要收入和利润。公司多年聚焦预焙阳极主业，主要收入和毛利均来自于预焙阳极业务，历年收入占比和毛利占比分别维持在 85%和 90%以上。2022 年，预焙阳极业务贡献营业收入 87%，毛利占比达到 91%，毛利率为 14%。图图 7：索通发展索通发展历年营业收入结构历年营业收入结构 图图 8：索通发展索通发展历年毛利结构历年毛利结构 资料来源：win

21、d、公司公告、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0200002020212022归母净利润YOY亿元-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%0200002020212022扣非后归母净利润YOY亿元97%99%92%96%97%92%96%94%93%89%86%87%0%10%20%30%40%50%6

22、0%70%80%90%100%200002020212022预焙阳极其他97%99%88%97%98%94%97%95%92%95%91%91%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200002020212022预焙阳极其他证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 9：索通发展索通发展各业务毛利率各业务毛利率 图图 10：索通发展索通发展毛利率及净利率毛利率及净利率 资料来源：wi

23、nd、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 期间费用期间费用率逐年降低率逐年降低。2022 年公司销售、管理、研发、财务费用共计总 7.1 亿元，同比增加 34.2%，占营业收入比例为 4.9%，较上年减少 2.2%，费用增加主要由于研发费用大幅增加，随着收入增加，整体费用率逐年降低。图图 11：索通发展索通发展各项费用率各项费用率 各项费用率各项费用率 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 销售费用率 4.4%4.7%4.1%3.6%4.6%4.1%2.6%2.7%3.2%0.9%0.5%0.3%

24、管理费用率 2.1%2.8%2.9%4.4%5.6%4.4%3.7%5.0%3.3%4.0%3.4%2.4%研发费用率 1.4%1.6%1.2%1.5%1.5%1.2%财务费用率 2.9%2.2%5.2%4.3%2.0%2.1%3.6%2.8%2.0%2.9%1.7%1.0%合计合计 9.4%9.7%12.2%12.2%12.1%10.5%11.4%12.0%9.7%9.3%7.1%4.9%资料来源：wind、国海证券研究所 规模扩张规模扩张，负债增加，负债增加。公司负债规模和负债率近三年持续攀升，截至 2022 年底，公司资产负债率为 57.9%，有息负债规模为 80.2 亿元。短期借款大幅

25、增加，由2021 年底的 36.3 亿元增加至 57.3 亿元，主要由于产销量增加、价格上涨导致营运资金需求增加。0%5%10%15%20%25%30%35%200002020212022预焙阳极其他0%5%10%15%20%25%30%35%200002020212022毛利率净利率扣非后净利率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 12：索通发展索通发展历年资产负债率及有息负债历年资产负债率及有息负债 资料来源：wind、国海证券研究所 3、多年

26、深耕预焙阳极，产能规模不断扩张多年深耕预焙阳极，产能规模不断扩张 3.1、预焙阳极预焙阳极实现石化、焦化副产品综合利用实现石化、焦化副产品综合利用 公司主要产品预焙阳极作为电解槽的阳极材料，具有高导电性，是电解铝生产的主要原料之一，被称为电解槽的心脏。电解槽工作过程中，预焙阳极会参与电化学反应而被消耗，根据 SMM，生产 1 吨铝消耗约 0.45 吨阳极。2022 年，全球电解铝产量达到 6852 万吨，估算消耗预焙阳极 3083 万吨。图图 13：电解槽结构电解槽结构 图图 14：预焙阳极预焙阳极 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书 预焙阳极的生产过程实现石化和焦化行业副产品

27、综合利用预焙阳极的生产过程实现石化和焦化行业副产品综合利用。预焙阳极的生产以炼油厂的副产品石油焦为骨料，以焦化厂副产品煤沥青为黏结剂。石油焦是石油0%10%20%30%40%50%60%70%00708090200022有息负债资产负债率有息负债率亿元证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 渣油、石油沥青经焦化后得到的可燃固体产物，是石化工业的副产品。预焙阳极行业出现之前，石油焦主要作为燃料被直接燃烧，造成资源浪费和环境污染，与国家“十二五”资源综合利用指导意见不符。预焙阳极行业使石油焦附加值显著提高，增加了产业链的效

28、益。煤沥青是煤焦油经蒸馏后得到的残渣，是煤化工行业的副产品。将煤沥青作为黏结剂，能很好的浸润和渗透到石油焦颗粒的表面和空隙中，并在焙烧过程中逐渐分解、炭化，将四周的骨料牢固地联结在一起。预焙阳极的生产主要使用石化和焦化行业低附加值的副产品，实现了石油焦、煤沥青等副产品的综合利用。公司业务模式体现循环生产、节能减排的理念。公司业务模式体现循环生产、节能减排的理念。在煅烧过程中，公司采用顺流式罐式煅烧炉煅烧石油焦，煅烧过程产生的挥发物在炉内充分燃烧后将热量传给石油焦自身升温，不需外加燃料；建设的余热发电项目能够回收石油焦煅烧过程中产生的高温、中温烟气，从而满足大部分生产用电需要。在焙烧过程中，公司

29、将燃烧后的热烟气用于预热未焙烧炭块，焙烧后的炭块及炉体蓄热用于预热燃烧空气，并在炭块预热段使挥发出的沥青挥发物充分燃烧，燃烧的热量用于炭块预热，并使挥发物中的焦油等有害物质充分燃烧，达到节能减排的目的。此外，未充分利用的热量被收集用于厂区生活用热。享受税收优惠。享受税收优惠。2010 年，公司被认定为高新技术企业，享受年，公司被认定为高新技术企业，享受 15%的企业所得税的企业所得税优惠税率，下属索通云铝优惠税率，下属索通云铝、嘉峪关索通预焙阳极和嘉峪关索通炭材料享受西部大开发企业 15%所得税优惠税率。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 15：索通发展资源综合利用流程图索

30、通发展资源综合利用流程图 资料来源：公司招股说明书 电解铝产量持续增长，带动阳极需求增长。从 2002 年开始，中国和全球电解铝产量几乎维持逐年增长（仅 2009 和 2019 年有下滑），2022 年全球电解铝产量为 6846 万吨，同比增长 2%，2023 年上半年为 3421 万吨，同比增长 1.8%。相应地，预焙阳极需求随之提升，推动整个行业发展。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 16：全球及全球及国内国内电解铝产量电解铝产量 图图 17：国内国内预焙阳极预焙阳极产量及表观消费量产量及表观消费量 资料来源：wind、国海证券研究所 备注：2023 为 1-7 月数

31、据 资料来源：wind、SMM、国海证券研究所 3.2、围绕阳极持续扩张围绕阳极持续扩张 公司聚焦公司聚焦预焙预焙阳极产业，持续扩大产能规模阳极产业，持续扩大产能规模。目前公司在产产能 282 万吨，权益产能分布在山东、甘肃、重庆、云南等地，合计权益产能 188 万吨。同时，公司仍有多个在建及规划项目，目前已开工建设或规划建设项目达到 154 万吨，包括海外项目与阿联酋环球铝业（EGA）规划合资建设 60 万吨阳极项目。根据公司规划，十四五末公司签约产能将达到 500 万吨，成长性可期。00400050006000700080002009200132

32、00020202120222023中国全球万吨050002500产量表观消费万吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 18：索通发展索通发展预焙阳极预焙阳极产能情况产能情况 产品产品 所属子公司所属子公司 所在地所在地 持股比例持股比例 产能（万吨）产能（万吨）权益产能（万吨）权益产能（万吨）状态状态 投产时间投产时间 煅后焦 湖北索通炭材料 湖北宜昌 100%100 100 在建 2023-10 山东创新炭材料 山东临沂 39%30 12 在建 2023-11 合计 86%130 112 预焙阳极 山东生产中

33、心 山东德州 100%27 27.0 在产 2010-04 嘉峪关索通预焙阳极 甘肃嘉峪关 77%25 19.2 在产 2013-01 嘉峪关索通炭材料 甘肃嘉峪关 77%34 26.2 在产 2016-07 索通齐力炭材料 山东德州 80%30 24.0 在产 2019-04 山东创新炭材料 山东滨州 39%60 23.3 在产 2019-08 34 13.2 在建 2023-11 重庆锦旗碳素 重庆市 60%16 9.6 在产 2020-08 25 14.9 在建/5 3.0 在建（箱板）/云南索通云铝炭材料 云南曲靖 65%60 39.0 在产 2021-06 30 19.5 在产 20

34、22-12 陇西索通炭材料 甘肃陇西 80%30 24.1 在建 2023-07 合资子公司 阿联酋 55%60 33.0 拟建 2026-12 在产合计在产合计 67%282 188 合计合计 63%436 276 资料来源：wind、企查查、公司公告、国海证券研究所 合作客户，配套销售。公司预焙阳极产线多与铝企合作建设，如山东创新、齐力集团、云铝股份等，产能分布贴近下游客户，成本更加节约，销售有保障。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 19：公司产能分布广、公司产能分布广、合资建厂多合资建厂多 资料来源：wind、企查查、公司公告、国海证券研究所 规模持续扩张，资本支出

35、维持高位。规模持续扩张，资本支出维持高位。公司近年项目建设较多，资本支出维持较高水平，2022 年达到 9.7 亿元。图图 20：索通发展历年资本支出：索通发展历年资本支出 资料来源：wind、国海证券研究所 预焙阳极产量持续预焙阳极产量持续增长增长。公司新建项目陆续投产贡献增量，公司预焙阳极产销量从 2018 年的 90 万吨左右提升至接近 270 万吨左右，增长约 2 倍。云南云南重庆重庆广东广东湖北湖北山东山东内蒙古内蒙古索通齐力炭材料（德州）：阳极：30万吨公司持股：80%合作方：齐力集团20%山东创新炭材料（滨州）：阳极：94万吨（其中34万吨在建）煅后焦：30万吨（在建）公司持股：

36、38.78%合作方：东方资产23.97%山东创新22.05%山东宏拓15.21%重庆锦旗碳素（重庆）：阳极：41万吨（其中25万吨在建）箱板：5万吨（在建）公司持股：59.63%合作方：新锦辉20%旗能电铝14.48%湖北索通炭材料（宜昌枝江）：煅后焦：100万吨（在建）公司持股：100%欣源石墨烯科技（乌兰察布）负极：11.5万吨（其中4万吨在建，6万吨拟建）公司持股：95%嘉峪关索通预焙阳极&嘉峪关索通炭材料（嘉峪关）：阳极：59万吨公司持股：76.95%合作方：酒钢集团3.52%东方资产19.53%陇西索通炭材料（陇西）：阳极：30万吨（在建）公司持股：80.22%合作方：东兴铝业9.7

37、8%逸恺沅实业10%索通云铝炭材料（曲靖）：阳极：90万吨公司持股：65%合作方：云铝股份35%甘肃甘肃欣源股份（佛山）：薄膜电容器：20亿只公司持股：95%山东生产中心（德州）：阳极：27万吨公司持股：100%索通盛源碳材料（嘉峪关）：负极：5万吨在建15万吨拟建公司持股：100%海外合资子公司（阿联酋）：阳极：60万吨（拟建）公司持股：55%合作方：EGA 35%-100%-50%0%50%100%150%200%0246822000022购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金YOY亿元证券研究

38、报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 21：主要产品历年产销量主要产品历年产销量（万吨）（万吨）产销量产销量 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 预焙阳极产量 58.89 61.71 76.93 96.08 87.63 137.21 189.47 206.87 268.40 YOY 4.8%24.7%24.9%-8.8%56.6%38.1%9.2%29.7%预焙阳极销量 59.3 62.8 75.6 93.0 91.35 132.85 192.84 202.49 269.50 YOY 6.0%20.4%23.0%-1.8%45.4

39、%45.2%5.0%33.1%产销率 100.6%101.8%98.3%96.8%104.2%96.8%101.8%97.9%100.4%其中：国内 30.57 30.11 41.27 61.23 62.85 88.88 135.19 138.18 197.54 YOY -1.5%37.1%48.4%2.6%41.4%52.1%2.2%43.0%其中：国外 28.70 32.72 34.35 31.80 28.50 43.97 57.65 64.31 71.96 YOY 14.0%5.0%-7.4%-10.4%54.3%31.1%11.6%11.9%资料来源：公司公告、国海证券研究所 利润稳步

40、提升。根据我们测算，公司近 3 年单吨净利润逐年提升，2022 年达到378 元/吨，同比增加 21.7%，主要受石油焦及预焙阳极价格大幅上涨影响。图图 22：预焙阳极单吨利润及成本拆分测算（元预焙阳极单吨利润及成本拆分测算（元/吨）吨）单吨测算（元单吨测算（元/吨）吨）2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 单位收入 3397 3435 3049 2708 4011 6269 单位成本 2393 2804 2642 2259 3281 5403 单位毛利 1004 632 407 450 729 866 税金及附加 39 39 29 24 24 28 销售费用

41、 88 91 96 23 20 17 管理费用 127 117 63 66 77 76 研发费用 0 53 37 42 59 75 财务费用 123 97 61 80 68 62 单吨利润 626 234 121 215 482 609 所得税率 19%15%14%22%21%19%净利润 510 199 103 167 382 490 少数股东损益比例 3%2%2%25%19%23%归母净利润归母净利润 493 195 101 125 310 378 资料来源：wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图 23：主要子公司利润主要子公司利润（万元）（万元）

42、公司名称公司名称 持股比例持股比例 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 嘉峪关索通预焙阳极有限公司 77.0%22,733.02 3,812.68-2,970.98 4,785.15 13,103.18 16,981.76 嘉峪关索通炭材料有限公司 77.0%22,208.77 17,417.26 3,587.24 12,588.34 20,324.80 20,321.49 甘肃省索通工贸有限公司 100.0%8.93-139.35-32.55 94.11 73.33-6.43 临邑索通国际工贸有限公司 100.0%2,312.67 206.15 767.2

43、7 2,599.34 6,456.62 7,242.62 北京索通新动能科技有限公司 100.0%-26.36-236.65-315.44-421.68-1,256.59 索通香港物料有限公司 100.0%-5.89 18.13 1,106.15-201.83 315.35 4,442.30 山东创新炭材料有限公司 37.9%-139.15-1,045.39 520.02 7,799.13 15,940.04 16,898.58 索通齐力炭材料有限公司 80.0%-137.06-224.14-1,609.20 8,292.60 13,077.41 10,725.47 云南索通云铝炭材料有限公司

44、 65.0%-9.37-9.84-345.87-1,631.83 18,753.86 重庆锦旗碳素有限公司 59.7%1,970.40 2,080.72 7,584.62 9,031.10 碳通科技（北京）有限公司 100.0%-325.21 甘肃索通盛源碳材料有限公司 100.0%-293.28 资料来源：公司公告、国海证券研究所 3.3、原料原料成本占比高，成本占比高，全球采购供应风险低全球采购供应风险低 原料成本占比高。预焙阳极生产的主要原料为石油焦和煤沥青，每吨阳极的生产需要消耗约1.1吨的石油焦和0.17吨的煤沥青。随着石油焦和煤沥青价格上涨，原材料在成本中占比提升至近 90%（20

45、22 年）。图图 24：预焙阳极原材料成本占比近预焙阳极原材料成本占比近 90%（2022 年）年）资料来源：公司公告、国海证券研究所 石油焦对外依存度高石油焦对外依存度高。从产能分布来看，美国是石油焦第一大生产国，我国位列第二，但同时也是石油焦最大的消费国，供需缺口大，需要大量进口。截至 2022年底，国内石油焦产能约 4400 万吨/年，产量为 3003 万吨(同比-0.9%)，进口量达到 1490 万吨（同比+18.7%），进口依赖度较高。2023 年 1-7 月，国内产量为 1897 万吨（同比+11.7%），进口量 897 万吨（同比+16.2%），进口持续增加，对国内石油焦价格造成

46、冲击。原材料89.58%外购成品0.05%燃料动力2.83%人工2.12%制造费用5.42%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图图 25：国内石油焦产量及进口量国内石油焦产量及进口量（截至截至 2023 年年 7 月月）图图 26：全球石油焦产量分布全球石油焦产量分布（截至（截至 2022 年底年底）资料来源：wind、国家统计局、海关总署、国海证券研究所 资料来源：隆众资讯 石油焦消费集中于预焙阳极行业。根据石油焦结构和外观，石油焦可分为针状焦、海绵焦、弹丸焦和粉焦 4 种，其中针状焦主要用作石墨电极和负极材料，海绵焦主要用于生产预焙阳极、石墨电极、增碳剂、工业硅等，其他主要

47、用作燃料。2022年国内石油焦总消费量为 4070 万吨，同比增长 1.45%，预焙阳极消费占比近60%。2020 年以来，随着中国电解铝行业产量大幅增长以及负极材料需求增加，石油焦的消费持续增长。图图 27：国内石油焦下游消费领域国内石油焦下游消费领域 资料来源：隆众资讯、国海证券研究所 公司原料采购来源分散，供应风险低。公司预焙阳极产能规模大，石油焦用量大，在采购方面具有议价优势。2022 年底公司产能规模达到 282 万吨，年石油焦采购及贸易量达到 400 万吨以上。公司石油焦具备全球采购的优势，在国内，主要来自于中国石油、中国石化、中海油、酒钢集团等，进口来源包括中东、欧洲、北美及南美

48、的多个国家，且前五名供应商采购占比仅为 29.45%（2022 年），采购来源分散，对供应商依赖程度低，供应风险低。在投资前，公司已根据原材料、客户等多重因素选择好最佳建厂位置，综合成本优势强。055050002500300035--------082023-02石油焦产量石油焦进口量对外依存度万吨%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 1

49、8 图图 28：公司全球采购和销售公司全球采购和销售 资料来源：公司网站、国海证券研究所 售价根据成本调整，成本传导顺畅。公司销售主要采用价格公式的模式进行月度定价，根据原料成本的变化进行调整。当原料价格大幅波动时，对公司销售价格影响较大，但对公司盈利空间影响较小。同时，公司与下游客户签订优先采购协议，合资建厂的方式也加强了公司下游市场的稳定性。存货规模大。由于生产和销售的需要，公司有大量的原材料和产成品库存，原料价格波动对成本影响较大。公司存货规模逐年提升，截至 2022 年存货金额达到48.8 亿元，其中原材料、半成品、在产品合计达到 35.5 亿元，占比达到 72.7%。图图 29：公司

50、存货规模提升（万元）公司存货规模提升（万元）存货存货 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 存货金额 35,162 27,132 37,463 69,621 91,160 108,183 127,364 319,786 487,634 半成品-16,486 23,460 59,431 88,469 低值易耗品 1,648 1,342 1,962 2,414 2,368 3,770 3,870 3,699 4,181 发出商品-9,962 13,275 17,327 13,670 48,306 52,259 合同履约成本-727 1,285 1

51、,231 库存商品 16,082 10,504 12,458 16,303 25,845 31,142 27,949 55,790 75,451 原材料 3,721 4,128 8,857 15,115 16,399 17,055 28,725 83,769 157,349 在产品 6,712 5,798 8,288 12,618 16,901 22,403 28,963 67,506 108,694 自制半成品 6,998 5,359 5,898 13,207 16,372-资料来源：wind、国海证券研究所 原料备货到产品销售需要近 2 个月时间。公司石油焦和煤沥青最低备货标准为7-10

52、天，生产过程中，从原料投入到产品入库要经历 35 天左右，而产品入库到最终销售需要 20 天左右，即从原料入库到产品销售需要经历近 2 个月时间。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 存货跌价影响业绩。根据公司公告，2022 年公司计提存货跌价准备 2.18 亿元；2023 年一季度，公司计提资产减值损失 2.91 亿元，导致公司单季度亏损 2.73亿元；2023 年上半年公司预告亏损 3.8-4.1 亿元，则二季度亏损 1.07 亿元-1.37亿元，亏损主要原因是计提存货跌价准备。公司股价及石油焦价格与油价公司股价及石油焦价格与油价相关度高相关度高。由于石油焦是石油炼化的副产品，

53、而公司产品定价与石油焦等原料价格挂钩，进而公司股价波动受原油价格波动影响较大。图图 30：石油焦价格与原油价格走势石油焦价格与原油价格走势 图图 31：公司股价与原油价格走势公司股价与原油价格走势 资料来源：wind、SMM、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 石油焦价格反弹，预焙阳极价格止跌石油焦价格反弹，预焙阳极价格止跌。石油焦价格在 2022 年 5 月达到高点，预焙阳极价格在 2022 年 6 月达到高点，随后均开始进入下跌通道。从 2023 年 6月开始阳极价格企稳，自 6 月至今均为 4225 元/吨（9 月 15 日）；石油焦价格也在近期有反弹趋势，从 6 月底最

54、低 2489 元/吨，最高反弹至 2800 元/吨以上，目前为 2721 元/吨（9 月 15 日），预计未来存货减值影响可能消除。图图 32：华东预焙阳极最低价华东预焙阳极最低价（元（元/吨）吨）图图 33：中硫石油焦均价中硫石油焦均价（元（元/吨）吨）资料来源：SMM、国海证券研究所 资料来源：SMM、国海证券研究所-00002000300040005000600070008000中硫石油焦均价布伦特原油现货价-右轴元/吨美元/桶-002030405060索通发展收盘价布伦特原油现货价-右轴元/股美元/

55、桶00400050006000700080000040005000600070008000证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 3.4、阳极全球销售，出海布局阳极全球销售，出海布局顺畅顺畅 出口销售规模大，海外客户服务经验丰富。公司产品具有多年出口销售经验，客户遍及欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲等共十几个国家，保持长达十年以上的稳定合作关系，出口量长期保持第一。公司近几年出口规模持续增长，2022 年公司出口销量达到 72 万吨，占公司总销量 26.7%，占国内出口总量的 36.3%。出口销售价格高。公司出口销售单价明显高于国内销售，且

56、价差有逐年扩大的趋势，2022 年出口销售收入占比为 29.5%，单价达到 6928 元/吨，较国内销售价格高 893 元/吨。图图 34：公司阳极出口规模提升公司阳极出口规模提升 图图 35：阳极出口价格明显高于国内阳极出口价格明显高于国内 资料来源：公司公告、国海证券研究所 资料来源：公司公告、国海证券研究所 预焙阳极出口规模增加，公司占比维持 30%以上。国内预焙阳极出口维持高增，2020-2022 年复合增速达到 20%，公司出口量占比维持在 30%以上，2022 年为36%。2023 年 1-7 月国内出口量达到 104.2 万吨，同比减少 14.4%。预焙阳极出口销售需求大，出海布

57、局或成更优选择。26.7%29.5%0%10%20%30%40%50%60%0070802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出口量销量占比收入占比万吨6,035 6,928-600800003000400050006000700080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022内外销价差国内单价国外单价元/吨元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图图 36：预焙预焙阳极出口持续增加阳极出口持续增加 资料来源

58、：SMM、公司公告、国海证券研究所 备注：2023 为 2023 年 1-7 月数据。携手携手 EGA，出海布局顺畅出海布局顺畅。公司依托长期服务海外客户的经验，进一步向海外拓展业务版图。2023 年 6 月 1 日，公司与阿联酋环球铝业（EGA）签署投资谅解备忘录，计划在阿联酋组建合资公司（公司持股 55%，EGA 持股 45%），以该合资公司为实施主体，建设预焙阳极生产基地，以满足 EGA 及周边地区对预焙阳极的需求。项目规划建设产能 60 万吨/年，一期产能为 30 万吨/年，预计 2023 年 7 月完成选址，2023 年 8 月完成可行性研究，2024 年四季度开始建设，2026 年

59、末开始商业化生产，2027 年二季度末达产。合资公司预焙阳极产品将优先销售给 EGA（计划承购一期项目的 50%），并且优先向 EGA 采购原料。阿联酋区位优势明显，合作开启阳极出海之路阿联酋区位优势明显，合作开启阳极出海之路。阿联酋是世界第五大原铝生产国，同时也是重要的石油焦产区，兼具原料供应和下游需求的优势。而 EGA 是公司自 2006 年以来的长期海外客户，是世界最大的高纯铝生产企业。此次合作将实现公司多年行业经验的对外输出，并充分享受海外资源和需求的优势。未来海外电解铝将迎来新的发展周期，同时预焙阳极产能也迎来更新周期，为公司在海外布局提供战略机遇期。4、收购收购+自建自建，切入锂电

60、负极，切入锂电负极领域领域 公司通过收购欣源股份及自建产线，大举切入锂电负极材料领域。根据规划，项目全部建成后，负极产能将达到 31.5 万吨。38.4%36.8%34.2%36.3%-20%-10%0%10%20%30%40%0500200222023出口量公司出口量同比万吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图图 37：收购前欣源股份股权结构收购前欣源股份股权结构 资料来源：公司公告、国海证券研究所 2022 年 4 月 27 日，公司公告筹划通过发行股份和现金购买欣源股份 95%的股份，利用欣源股份技术、团队、品牌的优势，快速切入

61、锂电负极材料领域。2023年 3 月，欣源股份完成过户登记。欣源股份具备 1.5 万吨负极材料在产产能，同时拥有 10 万吨建设指标，一期 4 万吨已建成通电，预计于 2023 年 3 月达产，二期 6 万吨预计于 2024 年底达产。2022 年 4 月 8 日公司公告在甘肃嘉峪关建设 20 万吨锂电负极材料一体化项目的首期 5 万吨项目。根据公司 2022 年报披露，目前嘉峪关 20 万吨负极项目的一期一步 2.5 万吨项目已经接近完成，同时配套 770MW 光伏发电项目也将在上半年建成。图图 38：索通发展负极产能索通发展负极产能 产品产品 所属子公司所属子公司 所在地所在地 持股比例持

62、股比例 产能（万吨）产能（万吨）权益产能（万吨）权益产能（万吨）状态状态 达产达产/收购时间收购时间 负极 内蒙古欣源石墨烯科技 内蒙古乌兰察布 95%1.5 1.4 在产 2023-03 4 3.8 在建 2023-03 6 5.7 拟建 2024-12 甘肃索通盛源碳材料 甘肃嘉峪关 100%5 5.0 在建 2023-04 15 15.0 拟建/合计合计 98%31.5 30.9 薄膜电容器 欣源股份 广东佛山 95%20 亿只 19 亿只 在产 2023-03 资料来源：公司公告、国海证券研究所 2021 年，欣源股份实现负极材料产量 1.8 万吨（含代工），薄膜电容器产量 16.98

63、亿只，分别实现收入 3.2 亿元和 1.7 亿元，合计实现归母净利润 0.81 亿元，2022年 1-7 月实现归母净利润 1 亿元。根据收购的业绩承诺，2023-2025 年净利润分别不低于 1.8、2.1、2.1 亿元。公司可与欣源实现多方面协同。欣源股份从 2016 年开始涉及负极业务，团队经验丰富，具备全流程、一体化的生产和研发技术，受到客户认可，同时拥有国轩高科、宁德时代、贝特瑞、杉杉股份等大客户，可以为公司自建产线提供多方面支持。而公司具备资金、石油焦采购等多方面优势，可加快扩张进度，降低采购成本。公司生产预焙阳极和生产锂电用人造石墨负极在生产原料、生产工艺、生产设备薛勇三顺投资梁

64、金张宝谢志懋薛占青薛战峰张学文其他股东内蒙古欣源欣源技术66.76%9.60%4.11%3.35%2.95%3.07%2.26%2.88%5.02%99.84%0.16%100%欣源电子证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 等方面具有高度相似性，预焙阳极和石墨负极的原料均包含石油焦，生产工艺中均包含破碎、混合、焙烧等环节，生产设备都用到了粉碎和高温设备。图图 39：锂电负极与预焙阳极的生产高度相似锂电负极与预焙阳极的生产高度相似 资料来源：公司公告 负极材料产能高速扩张。随着锂电需求增长，石墨负极材料产能也快速扩张，2022 年石墨负极材料产能达到 156 万吨，根据 SMM 预测

65、，2023 年国内负极产能将达到 319 万吨。公司产能有望随行业放量而快速扩张，打造第二成长曲线。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 图图 40：石墨负极材料产量石墨负极材料产量 图图 41：石墨负极材料石墨负极材料产能扩张快产能扩张快 资料来源：SMM、国海证券研究所 资料来源：SMM、国海证券研究所 备注：2023-2026 为 SMM 预测 5、投资建议与评级投资建议与评级 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.20/9.81/15.86 亿元，同比-87%/+715%/+62%；EPS 分别为 0.22/1.81/2.93 元，对应当前股价 PE 为

66、81.38/9.98/6.17 倍。考虑公司预焙阳极、锂电负极双轮驱动，未来规划产能规模大，行业短期边际向好，公司长期成长性高，维持“增持”评级。02468101214---------072023-08人造石墨负极天然石墨负极万吨120 156 319 504 642 848 005006007008009002022

67、420252026万吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 6、风险提示风险提示 1）下游需求不及预期风险下游需求不及预期风险。公司主要产品预焙阳极需求受电解铝行业开工率影响较大，若下游复产进度不及预期或枯水期进一步限产，可能会影响公司产品需求及价格，进而影响对公司盈利的判断。2）负极材料负极材料需求及价格需求及价格大幅下滑风险大幅下滑风险。负极材料是公司重要增长点，若锂电需求增长不及预期，可能会影响负极材料的需求和价格，进而影响公司业务扩张和业绩表现。3）规划产能的建设及投产进度不及预期风险。规划产能的建设及投产进度不及预期风险。公司未来规划产能规模大，若建设及投产进度不及预期，

68、可能会影响对公司成长性的判断。4）测算误差风险测算误差风险。部分测算数据可能与公司实际情况有一定误差。5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。由于数据源或更新时间问题，所用的数据或资料可能存在更新不及时的风险。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 附表：索通发展盈利预测表 证券代码：证券代码：603612 股价：股价：18.10 投资评级：投资评级：增持增持 日期：日期：2023/09/15 财务指标财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标与估值每股指标与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能

69、力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 17%2%13%18%EPS 1.97 0.22 1.81 2.93 毛利率 13%9%13%14%BVPS 11.83 13.08 14.50 16.70 期间费率 2%3%3%2%估值估值 销售净利率 5%1%5%6%P/E 13.21 81.38 9.98 6.17 成长能力成长能力 P/B 2.20 1.38 1.25 1.08 收入增长率 105%-16%24%27%P/S 0.62 0.60 0.49 0.38 利润增长率 46%-87%715%62%营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025

70、E 总资产周转率 1.32 0.92 1.04 1.17 营业收入营业收入 19401 16257 20153 25507 应收账款周转率 9.79 6.75 7.63 8.52 营业成本 16833 14872 17617 21817 存货周转率 4.29 3.54 4.27 4.29 营业税金及附加 87 73 90 114 偿债能力偿债能力 销售费用 52 44 55 69 资产负债率 58%51%51%50%管理费用 235 197 244 309 流动比 1.44 1.87 1.95 2.08 财务费用 191 211 221 230 速动比 0.79 1.17 1.21 1.25

71、其他费用/（-收入）231 194 240 304 营业利润营业利润 1473 208 1595 2569 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业外净收支-14-14-14-14 现金及现金等价物 2988 2570 3960 4804 利润总额利润总额 1459 194 1581 2555 应收款项 2330 2484 2799 3188 所得税费用 284 38 308 497 存货净额 4659 3746 4506 5668 净利润净利润 1175 156 1273 2058 其他流动资产 1635 2715 2321 2399 少数

72、股东损益 270 36 292 472 流动资产合计流动资产合计 11611 11515 13585 16059 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 905 120 981 1586 固定资产 4368 4536 4688 4814 在建工程 493 1119 1215 1286 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产及其他 881 996 1039 1082 经营活动现金流经营活动现金流 -342 467 1846 1919 长期股权投资 1 2 3 4 净利润 905 120 981 1586 资产总计资产总计 17354 181

73、69 20530 23245 少数股东权益 270 36 292 472 短期借款 5728 3728 4228 4528 折旧摊销 483 524 572 622 应付款项 1286 1136 1346 1667 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动-2543-913-378-1177 其他流动负债 1062 1305 1397 1528 投资活动现金流投资活动现金流 -1602-1415-903-909 流动负债合计流动负债合计 8075 6168 6970 7723 资本支出-950-1372-871-869 长期借款及应付债券 1723 2723 322

74、3 3523 长期投资-5-1-1-1 其他长期负债 245 304 304 304 其他-647-42-31-39 长期负债合计长期负债合计 1968 3027 3527 3827 筹资活动现金流筹资活动现金流 2451 540 446-165 负债合计负债合计 10043 9195 10497 11550 债务融资 2671-675 1000 600 股本 461 541 541 541 权益融资 983 1476 0 0 股东权益 7311 8974 10033 11695 其它-1202-261-554-765 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 17354 18169 20530

75、23245 现金净增加额现金净增加额 505-418 1390 844 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【能源开采小组介绍】【能源开采小组介绍】陈晨，能源开采行业首席分析师，南京大学商学院经济学硕士，6 年行业经验 王璇，能源开采行业分析师，上海财经大学硕士，2 年行业研究经验 【分析师承诺】【分析师承诺】陈晨,王璇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因

76、本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”

77、）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出

78、与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策

79、。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。