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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级:买入(首次)评级:买入(首次)市场价格:市场价格:30.30.9 90 0 分析师:谢楠分析师:谢楠 执业证书编号:执业证书编号:S0740519110001S0740519110001 EmailEmail: 研究助理:王鹏研究助理:王鹏 EmailEmail: 基本状况基本状况 总股本(百万股)296 流通股本(百万股)292 市价(元)30.90 市值(百万元)9,160 流通市值(百万元)9,037 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 202
2、0A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)913 1,393 2,050 2,458 2,929 增长率 yoy%34%53%47%20%19%净利润(百万元)180 253 417 533 655 增长率 yoy%24%41%65%28%23%每股收益(元)0.61 0.85 1.41 1.80 2.21 每股现金流量 0.20 0.29 2.48 0.77 2.85 净资产收益率 18%13%18%19%19%P/E 51.0 36.3 21.9 17.2 14.0 P/B 9.2 4.6 3.9 3.2 2.7 备注:股价取自 2022/7/25 投资要点投
3、资要点 事件:事件:公司于 2022 年 7 月 5 日发布半年度业绩预告,2022H1 预计实现归母净利润1.9-2.2 亿元,同比增长 70%-100%,实现扣非归母净利润 1.8-2.1 亿元,同比增长64%-96%。其中 2022Q2 预计实现归母净利 1.0-1.4 亿元,环比增长 23%-63%,同比增长 64%-116%。点评:点评:高基数下高增长,成长性持续验证。高基数下高增长,成长性持续验证。根据公告,2022 年 1-6 月公司销售收入增加,盈利趋于上升,其中非经常性损益对净利润的影响金额约 900 万元-1100 万元。2022Q1 实现营收 3.8 亿元,为 2012
4、年以来一季度最高水平;实现归母净利润 0.84亿元,创 2012 年以来单季度最高值。根据中报预告,2022Q2 环比净利增长 23%-63%,公司业绩持续向好,再创历史最好季度业绩。根据公司年报,2021 年公司 2 万吨功能材料项目正式投产,预计产能爬坡中将贡献利润。另外,5 万吨古雷顺酐醋酸衍生物项目、3200 吨功能材料中间体项目预计 2023 年建成,2 万吨甲基四氢苯酐扩建项目有序推进,业绩高增长下公司成长性持续得到验证。股权激励振奋人心,业绩增长确定性股权激励振奋人心,业绩增长确定性 较高。较高。2022 年 6 月 13 日,公司审议通过关于向激励对象授予预留限制性股票的议案,
5、对副总经理及 62 名公司核心人员以12 元/股价格授予 24.4 万股公司股票,7 月 15 日最终登记授予登记的人数为 60人,登记数量为 23.85 万股。公司限制性股票解除限售的业绩要求为:第一个解除限售期,以 2018-2020 年净利润均值为基数,2022 年净利润增长率不低于 95%,对应 2022 年净利润应不低于 2.8 亿元;第二个解除限售期,以 2018-2020 年净利润均值为基数,2023 年净利润增长率不低于 140%,对应 2023 年净利润应不低于 3.44元。预计股权激励的实施,既能吸引保留人才,又能激发创收创利热情,彰显公司长期发展信心。盈利预测:盈利预测:
6、预计 2022-2024 年归母净利润分别为 4.17 亿元、5.33 亿元、6.55 亿元,EPS 分别为 1.41 元、1.8 元、2.21 元,以 2022/7/25 日收盘价计算,对应 2022 年PE 为 21.9 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:产能建设进度不及预期,下游应用需求不及预期,原材料价格波动,研 股权激励振奋人心,顺酐酸酐空间广阔股权激励振奋人心,顺酐酸酐空间广阔 濮阳惠成(300481.SZ)/化工 证券研究报告/公司点评 2022 年 7 月 26 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分
7、-2-公司点评公司点评 报使用信息数据更新不及时的风险等。zXgZbWnVKXrRrRoRbRcMbRsQmMoMnPjMmMrOeRsQpQbRpPwOwMmPpQMYtOzQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司点评公司点评 内容目录内容目录 一、濮阳惠成:国内顺酐酸酐衍生物龙头一、濮阳惠成:国内顺酐酸酐衍生物龙头.-5-二、股权激励振奋人心,顺酐酸酐衍生物需求持续景气二、股权激励振奋人心,顺酐酸酐衍生物需求持续景气.-9-三、盈利预测及评级三、盈利预测及评级.-11-四、风险提示四、风险提示.-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之
8、后的重要声明部分 -4-公司点评公司点评 图表目录图表目录 图表图表 1 1 公司发展历程公司发展历程.-5-图表图表 2 2 公司新增产能及其应用公司新增产能及其应用.-5-图表图表 3 3 公司主要产公司主要产品产能品产能.-6-图表图表 4 4 公司股权结构(截至公司股权结构(截至 20222022 年年 3 3 月月 3131 日)日).-7-图表图表 5 5 公司营业收入及增速公司营业收入及增速.-7-图表图表 6 6 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.-7-图表图表 7 7 公司具备上市可比公司中最优质的公司具备上市可比公司中最优质的 ROEROE.-8-图表图表 8 8
9、公司净利率处于行业较高水平公司净利率处于行业较高水平.-8-图表图表 9 9 公公司费用率控制在较低水平司费用率控制在较低水平.-8-图表图表 10 10 限制性股票解除限售的条件限制性股票解除限售的条件.-9-图表图表 11 11 顺酐酸酐衍生物所处产业链顺酐酸酐衍生物所处产业链.-10-图表图表 12 OLED12 OLED 市场目前处于快速成长期市场目前处于快速成长期.-10-图表图表 13 13 中国中国 OLEDOLED 市场规模较高速增长市场规模较高速增长.-10-图表图表 14 14 营业预测拆分(万元)营业预测拆分(万元).-11-图表图表 15 15 可比可比公司估值公司估值
10、.-11-图表图表 16 盈利预测盈利预测.-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司点评公司点评 一、濮阳惠成:国内顺酐酸酐衍生物龙头一、濮阳惠成:国内顺酐酸酐衍生物龙头 濮阳惠成成立于 2002 年,于 2015 年在深交所上市,是一家集科研、生产、经营为一体的股份制国家高新技术上市企业,专业研发和生产酸酐和其他功能材料中间体,其中顺酐酸酐衍生物包括四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐等,新型树脂原料包括氢化双酚 A,功能性材料包括芴类、咔唑类、有机磷类、噻吩类等,广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域。
11、图表图表 1 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源:资料来源:公司官网,中泰证券研究所 图表图表 2 2 公司新增产能及其应用公司新增产能及其应用 资料来源:资料来源:公司公告,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司点评公司点评 新项目陆续释放产能贡献增量。新项目陆续释放产能贡献增量。公司成功收购山东清洋后,主营产品顺酐醋酸衍生物产能增加 1.5 万吨,随着部分项目落地,截至 2021年底,公司顺酐醋酸衍生物目前产能达到 5.1 万吨。公司继续规划古雷5 万吨和 2 万吨顺酐醋酸衍生物项目,待项目达产后预计公司顺酐醋酸衍生物达到 12.1
12、 万吨,市场份额继续扩大。公司 2021 年 2 万吨功能材料和 3000 吨氢化双酚 A 项目投产,目前仍有 3000 吨氢化双酚 A 和 200吨功能材料项目在建,预计达产后也将带来部分业绩增量。图表图表 3 3 公司主要产品产能(吨,截至公司主要产品产能(吨,截至 2 2021021 年底)年底)资料来源:资料来源:公司公告,中泰证券研究所 实际控制人为董事长王中锋。实际控制人为董事长王中锋。截至 2022 年一季报,控股股东以及实际控制人为王中锋和董事杨瑞娜合计持有公司 36.81%的股份,其中王中锋通过曲水奥城间接持有和自己直接持有公司合计 30.72%股权。公司拥有 5家全资子公司
13、,其中山东清洋为 2020 年全资收购,拥有 1.5 万吨的顺酐醋酸衍生物产能。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司点评公司点评 图表图表 4 4 公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2 2022022 年年 3 3 月月 3 31 1 日)日)资料来源:资料来源:公司公告,中泰证券研究所 公司业绩持续公司业绩持续高速高速增长。增长。2012 年以来,公司营收从 3.7 亿元增长至 2021年的 13.9 亿元,年均复合增长率为 15.7%;归母净利润从 0.46 亿元增长到 2021 年的 2.5 亿元,复合增长率为 20.8%。2022Q1 实现营
14、收 3.8亿元,为 2012 年以来一季度最高水平;实现归母净利润 0.84 亿元,创2012年以来单季度最高值。根据中报预告,2022Q2环比净利增长23%-63%,公司业绩持续向好。公司平均公司平均 ROEROE 水平领先主要可比公司水平领先主要可比公司。2019-2021 年,公司平均 ROE 为18%,可比公司 A 的平均 ROE 为 10.9%、可比公司 B 为 14.4%、可比公司C 为 10.9%。公司高 ROE 来源于净利率水平较高。2019 年2021 年,公司平均净利率为 19.65%,可比公司 A 为 9.57%、可比公司 B 为 15.81%、可图表图表 5 5 公司营
15、业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 6 6 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源:资料来源:Wind、中泰证券研究所 资料来源:资料来源:Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司点评公司点评 比公司 C 为 17.77%,较可比公司有较大的优势。公司净利率较高源自三项费用率控制较好公司净利率较高源自三项费用率控制较好。2021 年以来,公司单季度销售费用率始终控制在 1%以下,三项费用率控制在 5%以下。图表图表 9 9 公司费用率控制在较低水平公司费用率控制在较低水平 资料来源:资料来源:Wind、中泰证券研究
16、所 图表图表 7 7 公司具备上市可比公司中最优质的公司具备上市可比公司中最优质的 R ROEOE 图表图表 8 8 公司净利率处于行业较高水平公司净利率处于行业较高水平 资料来源:资料来源:Wind、中泰证券研究所 资料来源:资料来源:Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司点评公司点评 二、股权激励振奋人心,顺酐酸酐衍生物需求持续景气二、股权激励振奋人心,顺酐酸酐衍生物需求持续景气 股权激励落地,明确发展目标股权激励落地,明确发展目标。2022 年 6 月 13 日,公司审议通过关于向激励对象授予预留限制性股票的议案,对副总经理
17、及 62 名公司核心人员以 12 元/股价格授予 24.4万股公司股票。之后有 3 名激励对象因个人原因自愿放弃认购共计 0.55万股限制性股票。综上,本次激励计划预留部分实际申请办理授予登记的人数为 60 人,登记数量为 23.85 万股。图表图表 1010 限制性股票解除限售的条件限制性股票解除限售的条件 资料来源:资料来源:wind、中泰证券研究所 2018-2020 年归母净利润分别为 1.06、1.45、1.8 亿元,均值为 1.44 亿元。以此基数,公司限制性股票解除限售的业绩要求为:2022 年净利润不低于 2.8 亿元,2023 年净利润不低于 3.44 亿元。股权激励的实施,
18、既能吸引保留人才,又能激发创收创利热情,彰显公司长期发展信心。顺酐酸酐衍生物需求广,顺酐酸酐衍生物需求广,O OLEDLED 带来新发展机遇。带来新发展机遇。目前公司产品主要应用于电子电气、有机光电材料、复合材料等行业。受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用,我国对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。全球显示材料产业链已形成了稳固的分工关系,公司主要生产 OLED 相关的功能材料中间体,在化学合成、纯化等方面建立了竞争优势。OLED 显示近年来在小尺寸显示领域占比逐步提升,下游OLED面板生产规模也随之不断增长,对OLED材料需求
19、也出现对应增长。未来随着国内 OLED 面板生产技术的不断成熟及解决专利材料“卡脖子”问题的国家战略部署,国内 OLED 材料及配套产业有望迎来发展机遇。解除限售安排解除限售安排业绩考核目标业绩考核目标第一个解除限售期以2018-2020年净利润均值为基数,2022年净利润增长率不低于 95%第二个解除限售期以2018-2020年净利润均值为基数,2023年净利润增长率不低于140%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司点评公司点评 图表图表 1111 顺酐酸酐衍生物所处产业链顺酐酸酐衍生物所处产业链 资料来源:资料来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图
20、表 1212 O OLEDLED 市场目前处于快速成长期市场目前处于快速成长期 图表图表 1313 中国中国 O OLEDLED 市场规模较高速增长市场规模较高速增长 资料来源:资料来源:新材料在线、中泰证券研究所 资料来源资料来源:前瞻产业研究院、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司点评公司点评 三、三、盈利预测及评级盈利预测及评级 假设:假设:公司在本部规划在建“2 万吨甲基四氢苯酐扩建项目”,在古雷规划在建“5 万吨顺酐酸酐衍生物和 3200 吨功能材料中间体的生产线以及研发中心”。预计本部 2 万吨顺酐酸酐扩建项目于 2022
21、年逐渐达产,古雷港项目 5 万吨顺酐酸酐、3200 吨中间体(3000 吨氢化双酚 A、200吨电子化学品)预计 2023 年建成投产,2025 年完全达产。图表图表 1414 营业预测拆分(百万元)营业预测拆分(百万元)资料来源:资料来源:Wind、中泰证券研究所 预计 2022-2024 年归母净利润分别为 4.17 亿元、5.33 亿元、6.55 亿元,EPS 分别为 1.41 元、1.8 元、2.21 元,以 2022/7/22 日收盘价计算,对应 2022 年 PE 为 21.9 倍。我们选取了阿科力、瑞联新材、万润股份、作为可比公司;可比公司 2022 年平均 PE 为 24.39
22、 倍,高于濮阳惠成,公司估值存在低估。首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表 1515 可比公司估值可比公司估值 资料来源:资料来源:Wind、中泰证券研究所 202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收入02013成本7549毛利258452508584毛利率25%29%29%29%收入201274448605成本6毛利82113184249毛利率41%41%41%41%顺酐酸酐衍生物功能材料证券代码证券代码证券简称证券简称总市值总市值(亿元)(亿元)PBPB2022
23、/7/252021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2022/7/25603722.SH阿科力43.021.001.301.643.0647.2133.1126.3314.096.09688550.SH瑞联新材66.862.403.254.135.0029.0320.5916.1913.382.28002643.SZ万润股份168.206.278.6410.6712.8835.1019.4715.7613.062.87平均平均24.3924.3919.4319.4313.5113.513.753.75300481.SZ300481.SZ濮阳惠成濮阳惠成91
24、.6091.602.532.534.174.175.335.336.556.5528.2928.2921.921.917.217.214.014.04.404.40归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司点评公司点评 四、风险提示四、风险提示 产能建设不及预期。产能建设不及预期。若出现投产延期或生产不及预期,未来将不能为公司带来预期的效益。下游应用需求不及预期下游应用需求不及预期。顺酐酸酐衍生物主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等,广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领
25、域。如下游行业增长放缓,顺酐酸酐衍生物市场需求将会面临增速下降的风险。原材料价格波动原材料价格波动。公司原材料主要为顺酐、丁二烯、混合碳四、混合碳五等。原材料价格若出现持续大幅波动,将不利于公司的生产预算及成本控制,对公司正常经营产生不利影响。研报使用信息数据更新不及时的风险。研报使用信息数据更新不及时的风险。报告引用数据存在更新不及时风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司点评公司点评 图表图表 16 盈利预测盈利预测 资料来源:资料来源:Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E
26、2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金244615737879营业收入营业收入1,3932,0502,4582,929应收票据5000营业成本9841,3511,6061,904应收账款228318362423税金及附加9202326预付账款26202429销售费用7313235存货4管理费用36637486合同资产0000研发费用80117116123其他流动资产858525584652财务费用2-419流动资产合计1,4951,6592,2052,326信用减值损失-
27、5-2-2-3其他长期投资0000资产减值损失-1000长期股权投资0000公允价值变动收益1001固定资产4287941,1821,589投资收益14679在建工程71071077其他收益6666无形资产7营业利润营业利润291484618759其他非流动资产37383939营业外收入0111非流动资产合计6211,1041,5091,844营业外支出1111资产合计资产合计2,1152,1152,7632,7633,7143,7144,1704,170利润总额利润总额290484618759短期借款0175676427所得税386684104应付票据0000净利润净利
28、润252418534655应付账款29445774少数股东损益0000预收款项0986归属母公司净利润归属母公司净利润252418534655合同负债11374453NOPLAT254414535663其他应付款29292929EPS(按最新股本摊薄)0.851.411.802.21一年内到期的非流动负债0000其他流动负债27404551主要财务比率主要财务比率流动负债合计96334860639会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款050080成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率52.6%47.2%19.9%19.2
29、%其他非流动负债25252525EBIT增长率34.3%63.9%29.1%24.1%非流动负债合计257525105归母公司净利润增长率40.7%65.2%27.7%22.8%负债合计负债合计9884884743743获利能力获利能力归属母公司所有者权益1,9952,3532,8273,423毛利率29.4%34.1%34.7%35.0%少数股东权益0124净利率18.1%20.4%21.7%22.4%所有者权益合计所有者权益合计1,9952,3542,8293,426ROE12.7%17.7%18.8%19.1%负债和股东权益负债和股东权益2,1152,1152,76
30、32,7633,7143,7144,1704,170ROIC16.7%20.5%19.0%20.8%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率5.7%14.8%23.8%17.8%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比1.3%10.6%24.8%15.5%经营活动现金流经营活动现金流86736228844流动比率15.65.02.63.6现金收益296473634806速动比率14.24.42.03.1存货影响-32-45-317153营运能力营运能力经营性应收影响-104-81-47-65总资产周转率0.70.70.70
31、.7经营性应付影响32241214应收账款周转天数47485048其他影响-106364-54-64应付账款周转天数9101112投资活动现金流投资活动现金流-829-535-496-465存货周转天数43427680资本支出-220-543-504-475每股指标(元)每股指标(元)股权投资0000每股收益0.851.411.802.21其他长期资产变化-6098810每股经营现金流0.292.480.772.85融资活动现金流融资活动现金流762170390-238每股净资产6.737.949.5411.55借款增加0225450-169估值比率估值比率股利及利息支付-51-129-159
32、-207P/E36221714股东融资8141,69000P/B5433其他影响-1-1,61699138EV/EBITDA36221713单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司点评公司点评 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 1
33、0%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公
34、司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行
35、关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。