《索通发展-预焙阳极+锂电负极双轮驱动公司有望进入持续高景气周期-220708(26页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《索通发展-预焙阳极+锂电负极双轮驱动公司有望进入持续高景气周期-220708(26页).pdf(26页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Email: Table_Title 评级:评级:买入买入(维持维持)市场价格:市场价格:39.66 元元/股股 分析师:分析师:谢鸿鹤谢鸿鹤 执业证书编号:执业证书编号:S0740517080003 Email: 分析师:郭中伟分析师:郭中伟 执业证书编号:执业证书编号:S0740521110004 Email: 联系人联系人:安永超:安永超 Email: 联系人:于柏寒联系人:于柏寒 Email: 联系人:陈沁一联系人:陈沁一 Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)460 流通股本(百万股)435 市价
2、(元)39.66 市值(百万元)18,241 流通市值(百万元)17,244 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 1 拟收购欣源股份,进一步落实公司“绿电+新型碳材料”的战略布局-20220517 2 预焙阳极“量价齐升”,布局锂电负极材料有望打开新的成长空间-20220418 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5,851 9,458 18,597 30,291 47,391 增长率 yoy%34%6
3、2%97%63%56%净利润(百万元)214 620 1,001 2,581 3,318 增长率 yoy%148%190%62%158%29%每股收益(元)0.47 1.35 2.18 5.61 7.21 每股现金流量 0.75 -2.59 0.26 0.51 -1.73 净资产收益率 5%12%15%27%24%P/E 85.2 29.4 18.2 7.1 5.5 P/B 5.0 4.0 3.4 2.3 1.6 备注:股价取自于 2022 年 07 月 08 日 报告摘要报告摘要 一、一、预焙阳极龙头,预焙阳极龙头,C+(carbon)战略持续迈进中)战略持续迈进中 索通发展前身索通临邑碳素
4、有限公司,成立于 2003 年,通过收购及改造获得第一条2 万吨产能的预焙阳极生产线,成为了具备独立生产能力的预焙阳极制造商。2017年,公司于上海证券交易所上市,成为行业唯一一家上市公司。截至 2021 年年末,公司预焙阳极产能 252 万吨,稳居全国首位。2022 年 5 月,公司公告拟收购欣源股份 94.9777%股权,切入锂电负极行业,持续推进“预焙阳极+锂电负极”的双轮战略规划。未来公司将以“双驱两翼,低碳智造”为发展方向,聚焦“预焙阳极+锂电负极”产业,打造具有索通特色的全球竞争力体系。二、二、锂电负极高景气,卡位入局有望打造协同循环产业链锂电负极高景气,卡位入局有望打造协同循环产
5、业链 借助借助原有主业协同原有主业协同优势,优势,拟拟收购欣源股份收购欣源股份加速布局加速布局负极行业负极行业。阳极和锂电负极生产工艺相似,产业链协同明显,公司发挥石油焦集中采购、全球采购的优势,构筑具有公司特色的石油焦供应体系,为铝用碳素、锂电池负极等碳材料夯实成本和供应基础,同时锂电负极的填充料中硫石油焦还可用于预焙阳极产业链,而预焙阳极产业链的废旧阳极还可用于锂电负极生产的厢板。根据公司公告,预计 2023 年底,公司将拥有15 万吨负极材料一体化、6.5 万吨石墨化产能,远期公司规划总产能达 31.5 万吨。三、三、预焙阳极:预焙阳极:市场并没有认识到行业本身的逆转市场并没有认识到行业
6、本身的逆转 预焙阳极行业预焙阳极行业供需格局供需格局已然在已然在改善改善。随着今年以来电解铝投复产的加快,预焙阳极表观产能利用率已经从 60%升至 70-80%历史高位水平,而下半年预焙阳极新增产能明显滞后于电解铝投复产,同时考虑到山东、河南、辽宁等地“北铝南移”以及环保等硬约束,预焙阳极部分区域内产能实为无效产能,我们预计我们预计 2022H2 将是预焙阳极供将是预焙阳极供需格局的重要拐点需格局的重要拐点。更重要的是,更重要的是,石油焦原料的石油焦原料的竞抢与竞抢与供应约束或供应约束或将引发预焙阳极将引发预焙阳极中长期的供不应求中长期的供不应求。石油焦作为炼厂的副产品,供给增量有限;锂电负极
7、需求占比已经从 4%升至 10%左右,2025 年则将接近 15%;随着预焙阳极需求的恢复,石油焦尤其是中低硫石油焦成为各需求板块间的“竞品”。考虑到锂电负极与预焙阳极之间“原料投入与产出效益”的极度不对等,我们预计预焙阳极有效产出或将出现明显低于电解铝需求的“天花板”,成为“石油焦预焙阳极、锂电负极等产业链”最紧张的环节之一。四、盈利与估值四、盈利与估值 公司作为国内预焙阳极龙头,未来三年 CAGR 26%左右,市占率将从 10%增至 25%左右,同时也是国内最大石油焦采购/贸易商,与中石化、中石油、中海油以及地炼厂等石油焦供应商建立稳定的供销关系,集中采购带来显著的成本优势,结合原料采购优
8、势及产业布局,拟通过自建及收购,快速切入锂电负极产业,积极打造第二成长曲线。预计公司 22/23/24 年实现归母净利分别 10.01/25.81/35.18 亿元,对应公司 PE分别 19/7/5 X,维持公司“买入”评级。五五、风险提示风险提示 宏观经济波动超预期、预焙阳极价格波动、收购及项目建设进度低于预期、行业产能扩建超预期、研报使用信息数据更新不及时风险等。预焙阳极预焙阳极+锂电负极双轮驱动,公司有望进入持续高景气周期锂电负极双轮驱动,公司有望进入持续高景气周期 索通发展(603612.SH)/有色金属 证券研究报告/公司深度报告 2022022 2 年年 0 07 7 月月 0 0
9、8 8 日日-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%---------07索通发展沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 1,行业方面:市场大多从预焙阳极自身供给与下游电解铝需求分析其供需结构,本文从预焙阳极的上游原材料石油焦的供需出发
10、,发现石油焦供给将长期受限,由于锂电负极材料具备较好盈利性,我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向锂电负极材料的生产使用,最终导致预焙阳极供不应求局面下供给反而进一步受限。在原料供应约束的背景下,未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔,并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节,而具备原料采购优势公司的竞争优势也将持续凸显。2,公司方面:索通发展作为国内商用预焙阳极行业唯一一家上市公司,在融资成本、资产周转、原材料采购渠道等方面独具竞争优势,公司相比行业平均水平具备明显成本优势,同时今年以来下游电解铝投复产快速增加,预焙阳极行业景气度持续攀升,根据我们测算 Q2 公司吨净利水平达到 806
11、 元/吨,相比 Q1 环比增幅显著。展望 Q3,我们认为预焙阳极供需紧张关系仍较难缓解,并存在进一步加重的可能。同时公司拥有完善的石油焦采购渠道,在未来石油焦尤其是中低硫石油焦供给日益紧张的背景下,我们认为公司具备独特竞争优势,公司目前拟以收购方式快速切入锂电负极赛道,打造公司第二成长曲线。投资逻辑投资逻辑 随着过剩产能退出、新产能增量有限,下游电解铝新投产产能持续释放,更重要石油焦需求结构性转变,或将使得预焙阳极行业成为产业链中刚性不足的一个环节。索通发展与中石化、中石油、中海油及地炼厂保持长期合作关系,原料渠道构建完善,具备独特竞争优势;更进一步,在“一主两翼”的战略发展格局下,锂电负极与
12、预焙阳极产业协同与闭环生产优势或将不断显现。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设:预焙阳极板块:预焙阳极板块:1)根据公司产能规划,十四五期间争取每年实现 60 万吨预焙阳极产能投放,十四五末实现公司总产能达到 500 万吨,预计公司 2022-2024 年预焙阳极产量为262/322/382 万吨,销量分别 257/311/373 万吨;2)预焙阳极受供需变动影响,价格仍有望进一步上行,假设 2022-2024 年公司预焙阳极售价为 7500/9500/11500 元/吨,而在原料紧缺背景下生产成本也将有一定抬升,假设 2022-2024 年公
13、司单吨生产成本为 6017、7452、9508 元/吨。锂电负极板块:锂电负极板块:根据公司规划,考虑欣源股份并表情况下,结合公司自身产能建设进度,假设公司22/23/24 年出货分别 1.5 万吨/7.5 万吨/22.3 万吨。我们预计公司 2022/2023/2024 年实现营业收入分别为 185.97/302.91/473.91 亿元,归母净利润分别为 10.01/25.81/35.18 亿元,对应 EPS 为 2.18/5.61/7.65 元,目前股价对应的 PE 估值分别为 19/7/5 倍。我们采取分部估值法,对于锂电负极行业,2023 年行业平均估值 20X,假设公司收购及新建锂
14、电负极产能进展顺利,预计公司 23 年一体化出货 1.5 万吨,石墨化出货 6 万吨,参照行业平均盈利水平,我们预计公司一体化吨净利 1.16 万元,石墨化吨净利0.62 万元,预计 2023 年负极材料贡献盈利 5.44 亿元,对应市值 108.8 亿元;对于预焙阳极行业,下游电解铝 2023 年行业平均估值 6X,考虑索通发展作为上游预焙阳极行业龙头,成本优势突出,通过低成本扩张持续提升市占率,增速高于下游电解铝行业增速,未来成长路径清晰,我们给予公司 23 年 10X 估值,预计 23 年公司预焙阳极贡献利润 20.37 亿元,对应市值 203.7 亿元;对应公司合理目标市值 312.5
15、 亿元,维持公司“买入”评级。qVdYpZ9YlVnXkZoYfWmNaQdNbRpNnNsQmOkPmMpQeRoPpO8OpOpPwMpPnMNZsQxO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、预焙阳极龙头,一、预焙阳极龙头,C+(carbon)战略持续迈进中)战略持续迈进中.-6-1.1 公司概况:预焙阳极龙头,锂电负极有望成为第二成长曲线.-6-1.2 股权结构清晰,股权激励助力实现企业发展与员工利益的一致.-7-1.3 经营表现:预焙阳极营收业绩双高增.-8-1.4 财务分析:债务规模可控,现金流保障原
16、材料库存.-10-二、锂电负极高景气,卡位入局有望打造协同循环产业链二、锂电负极高景气,卡位入局有望打造协同循环产业链.-11-2.1 锂电负极行业正处产能井喷期,跑马圈地势在必行.-11-2.2 结合自身优势,公司快速切入锂电负极赛道.-12-三、但是,市场并没有认识到预焙阳极行业本身的逆转三、但是,市场并没有认识到预焙阳极行业本身的逆转.-14-3.1 过剩产能退出、新增产能有限,预焙阳极行业供给增量受限.-14-3.2 下游电解铝 Q3 仍保持较快投产速度.-15-3.3 2022H2 是预焙阳极供需格局的重要拐点.-16-3.4 更重要的是,原料竞抢与供给约束或将带来阳极中长期高景气.
17、-16-3.5 索通发展或将充分受益:年均复合增速达到 26%,成本优势显著.-19-四、投资建议四、投资建议.-22-4.1 关键假设及盈利预测.-22-4.2 同行对比及估值分析.-23-风险提示风险提示.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1:公司发展历程:公司发展历程.-6-图表图表 2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至2022.04.27).-7-图表图表 3:通过多种方式绑定核心员工,激励员工积极性:通过多种方式绑定核心员工,激励员工积极性.-8-图表图表 4:公司近三年营业收入
18、公司近三年营业收入CAGR为为41.3%.-8-图表图表5:公司近三年归母净利润:公司近三年归母净利润CAGR为为45.3%.-8-图表图表 6:公司业务结构占比(公司业务结构占比(2021年)年).-9-图表图表7:公司内销、出口业务占比(:公司内销、出口业务占比(2021年)年).-9-图表图表 8:公司预焙阳极业务市占率持续提升公司预焙阳极业务市占率持续提升.-9-图表图表9:2021年国内前十大商用预焙阳极企业年国内前十大商用预焙阳极企业.-9-图表图表 10:2017年至今公司总借款规模(亿元)年至今公司总借款规模(亿元).-10-图表图表11:2017-2022年年Q1公司资产负债
19、率(公司资产负债率(%).-10-图表图表 12:2017-2021年公司经营性现金流(亿元)年公司经营性现金流(亿元).-10-图表图表13:2017-2021年公司存货周转天数年公司存货周转天数.-10-图表图表 14:负极材料产业链:负极材料产业链.-11-图表图表15:2016-2020年负极材料需求量(万吨)年负极材料需求量(万吨).-12-图表图表16:预计未来锂电负极材料仍将保持较快增长:预计未来锂电负极材料仍将保持较快增长.-12-图表图表 17:预计公司负极材料未来产能投产进度:预计公司负极材料未来产能投产进度.-13-图表图表18:公司负极材料产能分布情况:公司负极材料产能
20、分布情况.-13-图表图表19:锂:锂电负极行业吨净利情况(万元电负极行业吨净利情况(万元/吨)吨).-13-图表图表 20:公司负极材料布局完成后有望形成循环产业链:公司负极材料布局完成后有望形成循环产业链.-13-图表图表21:国内预焙阳极产能、产量及开工情况(万吨):国内预焙阳极产能、产量及开工情况(万吨).-14-图表图表22:国内预焙阳极行业区域间供需错配明显:国内预焙阳极行业区域间供需错配明显.-14-图表图表23:近期国内预焙阳极规划在建项目统计:近期国内预焙阳极规划在建项目统计.-15-图表图表24:国内电解铝产能周度运行情况统计(万吨):国内电解铝产能周度运行情况统计(万吨)
21、.-15-图表图表25:Q3国内电解铝将快速投复产(万吨)国内电解铝将快速投复产(万吨).-15-图表图表28:国内预焙阳极库存持续去化:国内预焙阳极库存持续去化.-16-图表图表29:不:不考虑库存影响,行业盈利已转正(元考虑库存影响,行业盈利已转正(元/吨)吨).-16-图表图表30:国内石油焦产量基本稳定(万吨):国内石油焦产量基本稳定(万吨).-17-图表图表31:2021年石油焦产量及下游应用(万吨)年石油焦产量及下游应用(万吨).-17-图表图表32:2021年石油焦下游预焙阳极占半壁江山年石油焦下游预焙阳极占半壁江山.-17-图表图表33:国内石油焦消费量有望持续抬升:国内石油焦
22、消费量有望持续抬升.-17-图表图表34:国内预焙阳极产量持续增加:国内预焙阳极产量持续增加.-17-图表图表35:国内锂电负极产量增速较快:国内锂电负极产量增速较快.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 36:原料端石油焦的供给缺口日益扩大:原料端石油焦的供给缺口日益扩大.-18-图表图表 37:极端原料约束下,国内预焙阳极供应缺口将持续拉大:极端原料约束下,国内预焙阳极供应缺口将持续拉大.-18-图表图表 38:公司预焙阳极生产产能及产量情况(万吨):公司预焙阳极生产产能及产量情况(万吨).-19-图表图表 39
23、:公司预焙阳极产能分布:公司预焙阳极产能分布&国内电解铝主产区分布情况国内电解铝主产区分布情况.-19-图表图表 40:公司西北区域产能规划布局公司西北区域产能规划布局.-20-图表图表41:云南省电解铝产能规划及落地情况:云南省电解铝产能规划及落地情况.-20-图表图表 42:2017-2021年西南区域子公司营收(亿元)年西南区域子公司营收(亿元).-21-图表图表43:2009-2021年西南地区子公司产能年西南地区子公司产能.-21-图表图表 44:2021年年公司预焙阳极生产成本分项公司预焙阳极生产成本分项.-21-图表图表45:公司预焙阳极生产成本及毛利(元):公司预焙阳极生产成本
24、及毛利(元).-21-图表图表 46:国内预焙阳极行业及索通发展单位盈利跟踪:国内预焙阳极行业及索通发展单位盈利跟踪.-21-图表图表47:公司预焙阳极产能、产量预测(万吨):公司预焙阳极产能、产量预测(万吨).-22-图表图表48:公司锂电负极出货量预测(万吨):公司锂电负极出货量预测(万吨).-22-图表图表49:预焙阳极价格变动对公司的盈利弹性测算:预焙阳极价格变动对公司的盈利弹性测算.-22-图表图表50:锂电负极材料出货量对公司的盈利弹性测算:锂电负极材料出货量对公司的盈利弹性测算.-23-图表图表51:可比公司估值情况:可比公司估值情况.-23-图表图表52:索通发展财务数据预测:
25、索通发展财务数据预测.-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 一、一、预焙阳极龙头,预焙阳极龙头,C+(carbon)战略)战略持续持续迈进中迈进中 1.1 公司概况:预焙阳极龙头,锂电负极有望成为第二成长曲线 索通发展股份有限公司(以下简称“索通发展”或“公司”)前身索通临邑碳素有限公司,成立于 2003 年,通过收购及改造获得第一条 2 万吨产能的预焙阳极生产线,成为了具备独立生产能力的预焙阳极制造商;并在 2017 年于上海证券交易所上市,成为“预焙阳极第一股”。截至 2021 年年末,通过“索通模式”,预焙阳极产能由上市
26、之初的 86 万吨跃升至 252 万吨,占全国预焙阳极总产能的近 10%,占商用阳极的 15%以上,稳居全国首位。2021 年公司进一步提出“C+(carbon)战略:双驱两翼,低碳智造”的发展战略力争 2025 年实现预焙阳极产能 500 万吨;发挥石油焦集中采购、全球采购的优势,构筑具有索通特色的石油焦供应体;并将打造以锂电池负极、特碳、碳陶、碳化硅等为代表的新型碳材料生产平台,公司发展具备了更丰富的内含和高度。尤其 2022 年以来,通过建设甘肃锂电负极一体化项目,以及拟收购欣源股份 94.9777%股权,公司在新赛道锂电负极业务中迈出了坚实一步。具体来看:1)初创期:从预焙阳极贸易商向
27、生产商转型,产能初具规模初创期:从预焙阳极贸易商向生产商转型,产能初具规模(2003-2010 年)。年)。2003 年,公司前身索通临邑碳素有限公司成立,并通过收购及改造临邑县鲁北碳素有限公司部分生产设备,具备 2万吨预焙阳极产能。2005 年,公司启动三期扩产升级项目,第三期于 2010 年正式投产,公司预焙阳极产能提升至 17 万吨。2)成长期:产能加速扩张,公司逐步壮大(成长期:产能加速扩张,公司逐步壮大(2011-2017 年)。年)。2011 年,公司宣布于甘肃省嘉峪关市投资建设 25 万吨预焙阳极项目,该项目于 2013 年投产。2014 年,嘉峪关索通再次迎来升级,公司与酒钢集
28、团合资设立嘉峪关索通炭材料有限公司,建设 34 万吨预焙阳极生产线,该生产线于 2016 年投产;2016 年,公司预焙阳极产能增加至 86 万吨。2017 年,公司于上海证券交易所上市。3)升级拓展期:追随升级拓展期:追随“北铝南移北铝南移”,推进中西部战略布局(,推进中西部战略布局(2018-2021)。)。2018 年,公司与云铝合作,共同投资设立云南索通云铝炭材料有限公司,建设 90 万吨预焙阳极产能项目,其中一期 60万吨产能于 2021 年投产。同年,公司收购重庆锦旗碳素,16 万吨产能扩建项目已于 2020 年投产。此外,公司积极拓展山东地区产能,索通齐力与山东创新共 90 万吨
29、产能项目也于 2019 年投产。截至 2021 年年末,公司预焙阳极产能共 252 万吨。公司提出“双驱两翼,低碳智造”的发展方向,打造具有索通特色的全球竞争力体系。4)建设甘肃锂电负极基地,建设甘肃锂电负极基地,拟拟收购欣源股份,开拓第二成长曲线收购欣源股份,开拓第二成长曲线(2022 年年以来以来)。)。2022 年 4 月,公司公告要打造甘肃锂电负极一体化生产基地,并与 5 月公告拟收购欣源股份 94.9777%股权,以此为契机,正式切入锂电负极行业,持续推进“预焙阳极+锂电负极”的战略规划。图表图表 1:公司:公司发展发展历程历程 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重
30、要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 1.2 股权结构清晰,股权激励助力实现企业发展与员工利益的一致 公司股权结构清晰,郎光辉先生为公司实控人。公司股权结构清晰,郎光辉先生为公司实控人。截至 2022 年一季报发布日,公司董事长郎光辉先生共持有公司 25.54%股权,为公司实际控制人。郎光辉先生的一致行动人王萍女士持有公司 12.19%股权、玄元私募基金投资管理(广东)有限公司玄元科新 181 号私募证券投资基金持有公司 1%的股权、玄元私募基金投资管理(广东)有限公司玄元科新 182 号私募证券投资基金持有公司 1%的股权,郎光辉先生及其一致行动人共持有
31、公司 39.73%股权,其他投资者共持有公司 60.27%股权。图表图表 2:公司股权结构:公司股权结构(截至(截至2022.04.27)来源:Wind、公司公告、中泰证券研究所 股权激励助力实现企业发展与员工利益的一致,股权激励助力实现企业发展与员工利益的一致,激发员工积极性。激发员工积极性。2020 年 320032003年年 启动三期预焙阳极生产线建设20052005年年 前身索通临邑碳素有限公司成立 收购临邑县鲁北碳素有限公司部分生产设备,具备具备了了2 2万吨预焙阳极产能万吨预焙阳极产能 由贸易商向生产商转型由贸易商向生产商转型20102010年年 2005年三期预焙阳极项目,第三期
32、15万吨生产线投产 公司总产能升级至公司总产能升级至2727万吨万吨20112011年年 嘉 峪 关 索 通“年产25万吨预焙阳极项目”开始动工。20132013年年 嘉峪关索通“年产25万吨预焙阳极项目”正式投产 公司总产能增加至公司总产能增加至5252万吨万吨 公司与酒钢集团合资设立嘉峪关索通炭材料有限公司,开始实施34万吨预焙阳极生产线建设项目20142014年年20162016年年 嘉峪关碳材料“年产34万吨项目投产 公司总产能增加至公司总产能增加至8686万吨万吨20172017年年 公司于上海证公司于上海证券交易所上市券交易所上市20182018年年 公司与云南铝业合作设立云南索通
33、云铝炭材料有限公司,公司持股65%公司收购锦旗碳素,公司持股51%20202020年年 重庆锦旗碳素16万吨项目投产 公 司 总产 能 达公 司 总产 能 达192192万吨万吨20192019年年 索通齐力和山东创新共90万吨产能投产 公 司 总 产 能 达公 司 总 产 能 达176176万吨万吨20212021年年 索通云铝一期60万吨项目投产 公司总产能达公司总产能达252252万吨万吨20222022年年5 5月月 公司公告收购欣公司公告收购欣源股份源股份9494.97779777%股份股份 公司业务扩展至公司业务扩展至锂电负极行业锂电负极行业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必
34、阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 月 5 日公司披露股票期权与限制性股票激励计划草案,其中股票期权拟授予涉及股票期权占公司总股本 33,698.686 万股的 0.45%,限制性股票激励计划拟授予 874.90 万股限制性股票,约占公司总股本的 2.60%,股票期权的行权价格为 13.1 元/股,限制性股票的首次授予价格为 6.55 元/股,本计划首次授予的激励对象总人数为 314 人,包括公司公告本计划草案时在公司任职的董事、高级管理人员及公司(含分、子公司)核心技术(业务)骨干。通过本次股权激励,实现对核心员工利益的绑定,有利于激发员工积极性。图表图表 3:通过多
35、种方式绑定核心员工,激励员工积极性:通过多种方式绑定核心员工,激励员工积极性 来源:Wind、公司公告、中泰证券研究所 1.3 经营表现:预焙阳极营收业绩双高增 公司营业收入随主业阳极产销规模扩张稳步增加公司营业收入随主业阳极产销规模扩张稳步增加。2017 年,公司预焙阳极产能 86 万吨,截止 2021 年底已拓展到 252 万吨,年均产能增量突破 40 万吨,产销量随产能扩张同步增加,公司营业收入稳步增长,2021 年主业阳极量价齐升,营收规模突破 94 亿元,同比增长 61.65%,今年一季度阳极价格继续走高,单季度营收同比增加 87.59%,预计今年公司营业收入或将创历史新高。历史上,
36、历史上,公司业绩受阳极价格及成本波动影响涨跌互现,总体实现较快增长。公司业绩受阳极价格及成本波动影响涨跌互现,总体实现较快增长。2018、2019 年预焙阳极市场供给较为过剩,预焙阳极价格大幅度回落,相较于销售价格,原材料石油焦及煤沥青采购价格下降幅度较小,进一步压缩产品利润空间,导致公司毛利率及业绩有较大幅度下降。2020 年以来,随着行业供需格局的改善,预焙阳极售价持续走高,公司业绩明显回升,2021 年公司归母净利润达 6.2 亿元,同比增加 189.64%,近三年归母净利润复合增速为45.3%,公司业绩实现高速增长。图表图表 4:公司公司近三年近三年营业收入营业收入CAGR为为41.3
37、%图表图表5:公司公司近三年近三年归母净利润归母净利润CAGR为为45.3%股权激励股权激励行权行权/解除限售安排解除限售安排行权时间行权时间行权比例行权比例业绩考核目标业绩考核目标股票期权第一个行权期自授予登记完成之日起12个月后的首个交易日起至授予登记完成之日起24个月内的最后一个交易日当日止50%以 2019 年净利润为基数,2020 年净利润增长率不低于 15%,或以 2019 年营业收入为基数,2020年营业收入增长率不低于 25%股票期权第二个行权期自授予登记完成之日起24个月后的首个交易日起至授予登记完成之日起36个月内的最后一个交易日当日止50%以 2019 年净利润为基数,2
38、021 年净利润增长率不低于 25%,或以 2019 年营业收入为基数,2021年营业收入增长率不低于 40%首次授予的限制性股票第一个解除限售期自首次授予登记完成之日起12个月后的首个交易日起至首次授予登记完成之日起24个月内的最后一个交易日当日止50%以 2019 年净利润为基数,2020 年净利润增长率不低于 15%,或以 2019 年营业收入为基数,2020年营业收入增长率不低于25%首次授予的限制性股票第二个解除限售期自首次授予登记完成之日起24个月后的首个交易日起至首次授予登记完成之日起36个月内的最后一个交易日当日止50%以 2019 年净利润为基数,2021 年净利润增长率不低
39、于 25%,或以 2019 年营业收入为基数,2021年营业收入增长率不低于40%。预留限制性股票第一个解除限售期自预留授予完成登记之日起12个月后的首个交易日起至预留授予完成登记之日起24个月内的最后一个交易日当日止50%以 2019 年净利润为基数,2021 年净利润增长率不低于 25%,或以 2019 年营业收入为基数,2021年营业收入增长率不低于 40%预留限制性股票第二个解除限售期自预留授予完成登记之日起24个月后的首个交易日起至预留授予完成登记之日起36个月内的最后一个交易日当日止50%以 2019 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于 35%,或以 2019 年营业收
40、入为基数,2022年营业收入增长率不低于 55%股票期权首次授予的限制性股票预留的限制性股票 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 公司深耕预培阳极行业十余年,公司深耕预培阳极行业十余年,目前目前市占率国内第一市占率国内第一。公司在 2003 年由贸易商转型为生产商之后,致力于预焙阳极的研发、生产和销售,主要生产适合大电解槽以及高电流密度的优质预焙阳极,2021 年预焙阳极业务占比为 85.86%。公司在行业深耕超过 15 年,是国内商用预焙阳极行业规模最大、产品型号最为
41、齐全的龙头骨干企业之一,近年来,公司产品出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲共十几个国家与地区,在销售量、生产规模上均位列业界前列,并且在业内拥有较好的品牌口碑,竞争优势显著,近五年公司在中国预焙阳极出口市场的市占率维持在 25%以上,2021 年出口市占率达到 34%,连续五年居全国第一;随着产能的投放和发展,公司逐渐从外销型转为国内占主导、国外优势继续的生产销售格局。截止 2021 年,公司预焙阳极产能 252 万吨,产量 207.5 万吨,国内市占率 9.87%。图表图表 6:公司公司业务结构占比(业务结构占比(2021年)年)图表图表7:公司公司内销、出口业务占比(内销、出口业务占比
42、(2021年)年)来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 图表图表 8:公司预焙阳极业务市占率持续提升公司预焙阳极业务市占率持续提升 图表图表9:2021年国内前十大年国内前十大商用商用预焙阳极企业预焙阳极企业 0070809005060708090100营业总收入(亿元)同比(%,右轴)-3004005006000.001.002.003.004.005.006.007.00归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%,右轴)86%14%预焙阳极其他业务67%33%中国大陆国外 请务必阅读正文之后的重要
43、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 排序排序 公司名称公司名称 总产能(万吨总产能(万吨/年)年)1 索通发展 252 2 强强碳素 90 3 澳海碳素 70 4 森都炭素 70 5 万瑞炭素 60 6 齐明碳素 55 7 中海炭素(已破产)40 8 龙山碳素 36 9 龙泉天松碳素 35 10 鸿科碳素 35 合计合计 744 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:百川盈孚、SMM、中泰证券研究所 1.4 财务分析:债务规模可控,现金流保障原材料库存 项目投资及规模增加,债务水平随之增长。项目投资及规模增加,债务水平随之增长。自 2017 年公司借款规
44、模呈现连续性增长趋势。2018 年,公司出资 4.68 亿元与云铝股份合作建设云南预焙阳极90 万吨生产线,又以 1.39 亿元收购投资重庆锦旗,公司总借款随之上涨至20.8 亿元,资产负债率达 52.2%。2020 年,公司启动可转债赎回流程,资产负债率得到优化,降至 48.4%。2021 年,公司规模持续扩大,索通云铝项目持续推进,营运及项目资金需求增加,长期及短期借款增加至 53.1 亿元,资产负债率上涨至 55.8%。图表图表 10:2017年年至今至今公司总借款规模(亿元)公司总借款规模(亿元)图表图表11:2017-2022年年Q1公司资产负债率(公司资产负债率(%)来源:Wind
45、、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 为应对原料价格持续上涨,为应对原料价格持续上涨,2021 年公司加大原料库存储备年公司加大原料库存储备。公司历史上整体经营现金流维持正常水平,2021 年,由于供需错配原因,预焙阳极重要原材料石油焦价格出现明显上涨,全年涨幅达 63.9%,为应对原料价格的持续大幅上涨,公司原材料库存随之提升,对应公司库存周转天数从 2020 年的 79 天提升至 2021 年的 123 天,受此影响,公司经营性现金流受到一定负面影响。图表图表 12:2017-2021年公司经营性现金流(亿元)年公司经营性现金流(亿元)图表图表13:2017-2021年公司存货
46、年公司存货周转天数周转天数 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0500025002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 索通阳极产量(万吨)国内阳极产量(万吨)索通市占率 00702002020212022Q1长期及短期借款(亿元)41.0%52.2%60.4%48.4%55.8%59.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2002020212022Q1资产负债率 请务必阅读正文之
47、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 79 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 二、二、锂电负极高景气,卡位入局有望打造协同循环产业链锂电负极高景气,卡位入局有望打造协同循环产业链 2.1 锂电负极行业正处产能井喷期,跑马圈地势在必行 负极材料分为碳系列和非碳系列,国内主流的碳系列又分为人造和天然石墨负极。目前,国内负极材料上游以石油焦、针状焦、煤沥青等原材料为主,中游以人造石墨负极、天然石墨负极等负极生产加工为主,下游以动力电池、3C消费电池和储能电池为主。随着负极材料下游新能源的蓬勃发展,新能源所需锂电池对于上游负极
48、材料的需求将会不断增加。图表图表 14:负极材料产业链:负极材料产业链 来源:前瞻产业研究院、中泰证券研究所 新能源车新能源车带动负极行业带动负极行业快快速增长。速增长。根据高工锂电,2021 年国内锂电池市场快速增长:1)2021 年中国动力电池出货量 220GWh,同比增速 175%;2)电动工具用锂电池出货 11GWh,同比增长 96%;3)储能市场出货量同比增长196%。在下游需求高景气背景下,2021 年中国锂电负极出货量 72 万吨,同比增长 97%,同时受海外需求增长带动,中国负极出口超 15 万吨,较上年增长超过 1 倍。预计到 2022 年年末,国内负极材料出货量将达到 12
49、4 万吨。人造石墨负极人造石墨负极占据主流,占据主流,需求需求旺盛旺盛,过去过去 5 年年需求复合增速需求复合增速 30.26%,未来仍,未来仍将保持快速增长将保持快速增长。根据 GGII,2016 年负极材料总需求量 11.8 万吨,其中人造石墨负极需求量为 7.9 万吨,天然石墨负极和其他负极材料需求量为 3.9 万吨,2.4 4.9-2.2 3.4-11.9-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.020020202900200202021上游上游原材料及设备
50、原材料及设备 天然石墨负极材料:天然石墨天然石墨矿石矿石 人造石墨负极材料:石油焦石油焦、针状焦针状焦、煤沥青等煤沥青等 设备:流化床回转炉等流化床回转炉等下游下游锂电池锂电池 动力电池动力电池 3 3C C消费电池消费电池 储能电池储能电池中游中游负极材料生产加工负极材料生产加工 天然石墨负极天然石墨负极(市场份额市场份额1414%)人造石墨负极人造石墨负极(市场份额市场份额8484%)复合石墨负极复合石墨负极 钛酸锂负极钛酸锂负极 硅基负极硅基负极 中间相碳微球负极中间相碳微球负极 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 2020
51、 年,负极材料总需求量增至 37.0 万吨,5 年 CAGR 为 30.67%,人造石墨负极增长迅速,在负极材料需求占比由 66.9%提升至 81.4%,天然碳石墨负极及其他负极材料增长较小。根据我们测算,未来在新能源产业带动下,国内锂电负极材料需求仍将保持快速增长趋势,预计 2022、2023 年国内锂电负极材料需求增速在 30%以上。图表图表15:2016-2020年负极材料需求量(万吨)年负极材料需求量(万吨)图表图表16:预计未来锂电负极材料仍将保持较快增长预计未来锂电负极材料仍将保持较快增长 来源:GGII、中泰证券研究所 来源:EV Tank、中泰证券研究所 2.2 结合自身优势,
52、公司快速切入锂电负极赛道 公司公司依据依据自身优点,切入负极行业,开辟第二成长曲线。自身优点,切入负极行业,开辟第二成长曲线。公司在行业中具有明显的石油焦采购规模及成本优势。作为市场重要的石油焦采购方和贸易商,按照公司预焙阳极的生产量,公司 2021 年预焙阳极产量 206.87 万吨,OEM 产量 0.61 万吨,对应石油焦消耗量预计 228.25 万吨,预计公司 2025 年预焙阳极产能 500 万吨,在不考虑锂电负极业务的情况下,对应公司石油焦消耗量550 万吨,预计占到国内总消耗量的 13.7%。公司以建设甘肃锂电负极基地,以及收购欣源股份为契机,迅速切入负极行业,并发挥石油焦集中采购
53、、全球采购的优势,构筑具有公司特色的石油焦供应体系,为铝用碳素、锂电池负极等碳材料夯实成本和保障供应基础,培育未来第二成长曲线。2022 年 4 月 8 日,公司公告,将在甘肃省嘉峪关市投资建设年产 20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目首期 5 万吨项目,首期建设周期为 12 个月。2022年 5 月 10 日,公司公告拟收购欣源股份,并在之后公告,将提供欣源 4.5 亿元借款,部分用于 10 万吨高性能锂离子电池负极材料扩产。我们预计 2023 年年底,公司将拥有 15 万吨负极材料一体化产能、6.5 万吨石墨化产能,远期公司规划总产能将达 31.5 万吨。05540
54、200192020人造石墨(万吨)天然石墨(万吨)其他材料(万吨)0%20%40%60%80%100%120%02040608002018A2019A2020A2021A2022E2023E负极需求(万吨)yoy(右)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表 17:预计预计公司负极材料未来产能投产进度公司负极材料未来产能投产进度 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表18:公司负极材料产能分布情况公司负极材料产能分布情况 图表图表19:锂电负极行业锂电负极行业吨净利吨净利情况(情况
55、(万万元元/吨)吨)来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 在上述原材料保障优势上,我们也更看重公司预焙阳极与锂电负极业务之间的协同效应,如图表 20 所示,闭环生产或将为公司提供较行业更具优势的成本竞争力。图表图表 20:公司负极材料布局完成后有望形成循环产业链:公司负极材料布局完成后有望形成循环产业链 20222022年年5 5月月公司公司公告拟收购公告拟收购欣源股份欣源股份 欣源股份具有年产能1.5万吨的锂电池负极材料全产业链20232023年年1 12 2月月索通嘉峪关首期项目投产索通嘉峪关首期项目投产 石墨化产能6.5万吨 公司一体化负极年产公司一体化负极年产
56、能达能达1515万万吨吨20222022年年1212月月内蒙欣源一期扩产项目投产内蒙欣源一期扩产项目投产 公司石墨化产能6.5万吨 公司公司一体化一体化负极年产负极年产能能达达1 1.5.5万吨万吨20232023年及以后年及以后内蒙欣源二期内蒙欣源二期+索通嘉峪关后期项目索通嘉峪关后期项目 内蒙二期年产6万吨锂离子电池负极材料一体化生产线将视一期投产情况而定 嘉峪关后期15万吨项目建设时间待公布 公司远期规划负极材料年产或将达公司远期规划负极材料年产或将达31.531.5万吨万吨0.000.200.400.600.801.001.201.402018年2019年2020年2021年一体化吨净
57、利石墨化吨净利 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 三、三、但是,但是,市场并没有认识到预焙阳极行业市场并没有认识到预焙阳极行业本身本身的逆转的逆转 3.1 过剩产能退出、新增产能有限,预焙阳极行业供给增量受限 预焙阳极产能整体过剩,区域间供需不匹配显著,过剩产能将持续退出。预焙阳极产能整体过剩,区域间供需不匹配显著,过剩产能将持续退出。根据百川数据,目前国内预焙阳极产能 2876.6 万吨,其中自备阳极产能 1299.1 万吨,商用阳极产能 1577.7 万吨,5 月国内预焙阳极产量 179.98
58、 万吨,年化开工率 75%左右,但由于环保、资金等因素限制,实际开工率进一步提升空间有限。但通过对比各省预焙阳极产能和各省电解铝产能所对应的阳极理论消耗量,可以看出山东、河南、辽宁等地预焙阳极配套产能较为过剩,同时过剩地区预焙阳极开工率相对低于产能短缺地区,在电解铝 4500 万吨产能红线和北铝南移的趋势下,龙头企业借助资金、成本优势,通过绑定下游企业就近建厂的方式锁定下游客户,叠加运费的差异,过剩地区产能降持续退出。图表图表21:国内预焙阳极产能、产量及开工情况(万吨)国内预焙阳极产能、产量及开工情况(万吨)图表图表22:国内预焙阳极行业区域间供需错配明显国内预焙阳极行业区域间供需错配明显
59、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源:百川盈孚、中泰证券研究所 来源:百川盈孚、中泰证券研究所 年内新投预焙阳极产能有限。年内新投预焙阳极产能有限。根据统计,目前国内在建预焙阳极产能 175 万吨,其中 40 万吨田林百矿田田碳素于 2022 年 6 月 10 日点火投产,此外下半年还有 15 万吨山东晨阳&山东银旺项目、30 万吨索通云铝二期项目陆续投产,合计产能 85 万吨,但考虑到装臵启动到满产需要 4-6 个月的时间周期,预计下半年实际产量的增长较为有限。图表图表23:近期国内预焙阳极规划在建项目统计近期国内预焙阳极规
60、划在建项目统计 企业名称企业名称 在建产能(万吨)在建产能(万吨)备注备注 田林百矿田田碳素有限公司 40 2022 年 6 月 10 日启动投产 田东百矿三田碳素有限公司 60 预期 2022 年 8 月开工建设 山东晨阳&山东银旺 15 低耗能阳极,正在建设中,预计 2022 年第四季度投产 云南索通云铝炭材料二期 30 二期 30 万吨 2022 年下半年投产 贵州路兴碳素新材料二期 30 二期项目预计 2022 年 7 月开始新建 来源:百川盈孚、中泰证券研究所 3.2 下游电解铝 Q3 仍保持较快投产速度 能源约束缓解,能源约束缓解,2022 年以来国内电解铝企业投复产提速,年以来国
61、内电解铝企业投复产提速,Q3 也将保持较快投也将保持较快投复产速度。复产速度。22 年云南等西南地区雨水较多,水电供应充裕,在云南省能源局指引下,云南省绿色铝项目运行产能有序增加,企业投复产提速。根据百川数据,2022 年初至 6 月 9 日,国内电解铝企业实现复产 230.5 万吨、新投产 132 万吨,电解铝行业运行产能持续增加 362.5 万吨至 4064.6 万吨,持续拉动上游预焙阳极需求。同时 Q3 国内电解铝仍将保持快速投复产节奏,根据我们统计,从当前至 Q3 国内电解铝投复产规模将达到 179.7 万吨,将对预焙阳极需求形成持续拉动。图表图表24:国内电解铝产能周度运行情况统计(
62、万吨)国内电解铝产能周度运行情况统计(万吨)图表图表25:Q3国内电解铝将快速投复产(万吨)国内电解铝将快速投复产(万吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源:百川盈孚、中泰证券研究所 来源:百川盈孚、中泰证券研究所 3.3 2022H2 是预焙阳极供需格局的重要拐点 目前国内预焙阳极月度产量 180 万吨,剔除每月 15 万吨左右出口后,对应3960 万吨/年电解铝运行产能的阳极需求,考虑到当前电解铝运行产能已达4064.6 万吨,同时电解铝企业仍保持较快的投复产节奏(当前至 Q3 仍有179.7 万吨产能投复产)、而预焙阳
63、极新增产能相对缓慢(下半年预计新增 85万吨产能对应 170 万吨电解铝产能,且投产时间相对偏后)。根据百川数据,国内预焙阳极企业产品库存持续去化,目前已不足 10 万吨,未来仍有望保持去库趋势。同时根据我们测算,在不考虑库存因素影响后,预焙阳极行业盈利已经转正并持续走阔,这也从侧面验证行业供需关系的持续好转。图表图表26:国内预焙阳极库存持续去化国内预焙阳极库存持续去化 图表图表27:不考虑库存影响,行业盈利已转正(元不考虑库存影响,行业盈利已转正(元/吨)吨)来源:百川盈孚、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 3.4 更重要的是,原料竞抢与供给约束或将带来阳极中长期高景气 石油
64、焦供应基本稳定。石油焦供应基本稳定。石油焦是炼厂减压渣油通过延迟焦化装臵生产获得,在整个炼油产品体系里面价值量占比较低,通常作为炼厂的附产品。从石油焦产量来看,国内整体石油焦产量较为稳定,2017-2022 年国内石油焦产量稳定在2750 万吨左右,目前国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为主,其中新增项目包括科宇石化、盛虹石化等,但大炼化项目一般加工高硫原油为主,所产石油焦基本为 4B 及以上指标的高硫石油焦,另外大炼油延迟焦化装臵多配套360037003800390040004100420021/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/04周度减产周度复产新产能
65、投产运行产能省份省份企业企业预计年内还可复产/预计年内还可复产/投产规模(万吨)投产规模(万吨)始复产/投产时间始复产/投产时间甘肃甘肃中瑞铝业有限公司102022年6月河南焦作万方铝业股份有限公司2预计6月底投放山西兆丰铝电有限责任公司5.72022年Q2内蒙古内蒙古锦联铝材有限公司52022年Q2四川广元中孚高精铝材有限公司52022年Q2云南云南宏泰新型材料有限公司20预计7月全部投产青海青海西部水电有限公司2预计7月完成复产云南云南其亚金属有限公司8预计7月全部投产广西广西百矿铝业有限公司282022年Q3广西广西苏源投资股份有限公司202022年Q3广西广西百色银海铝业有限公司920
66、22年Q3末广西广西来宾银海铝业有限公司252022年Q3末内蒙古内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电分公司402022年9月179.7179.7合计合计51015202519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/05预焙阳极工厂库存(万吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 石油焦制氢装臵,其外销或是自用存在极大的不确定性,同时随着山东地区新旧动能转换下部分产能退出,预计国内石油焦产量保持稳定
67、。图表图表28:国内石油焦产量基本稳定(万吨)国内石油焦产量基本稳定(万吨)图表图表29:2021年石油焦产量及下游应用(万吨)年石油焦产量及下游应用(万吨)来源:隆众资讯、中泰证券研究所 来源:隆众资讯、中泰证券研究所 石油焦需求呈提升的趋势,石油焦需求呈提升的趋势,2021 年国内石油焦消费量 4023 万吨,同比抬升7.9%。从石油焦需求结构来看,石油焦下游主要包括预焙阳极、燃料、增碳剂、石墨电极、以及锂电负极材料等,根据隆众资讯数据,2021 年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占 57.77%,锂电负极材料领域发展迅速,2021 年在石油焦总需求中占 0.82%,用于短流程炼钢的石墨电
68、极占 1.76%。2021 年国内预焙阳极产量 2102 万吨,同比增长 5.81%,同时锂电负极材料产量 70.7 万吨,同比增长 33.4%,预焙阳极和锂电负极的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。图表图表30:2021年石油焦下游预焙阳极占半壁江山年石油焦下游预焙阳极占半壁江山 图表图表31:国内石油焦消费量有望持续抬升国内石油焦消费量有望持续抬升 来源:隆众资讯、中泰证券研究所 来源:隆众资讯、中泰证券研究所 图表图表32:国内预焙阳极产量持续增加国内预焙阳极产量持续增加 图表图表33:国内锂电负极产量增速较快国内锂电负极产量增速较快 2730 2702 2761 2720 2
69、749 2745 2770 2790 2775 2640266026802700272027402760278028000%2%4%6%8%10%12%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002002020212022E 2023E2024E 2025E石油焦国内消费量(万吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 来源:百川盈孚、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证券研究所 图表图表 34:原料端石油焦的供给缺口日益扩大:原料端石油焦的供给缺口日益扩大 来源:隆众资讯、百川盈孚
70、、中泰证券研究所 基于前述测算,在石油焦未来供应整体偏紧的情况下,由于锂电负极材料具备较好盈利性,我们认为部分低硫石油焦以及中硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用,最终导致预焙阳极在供不应求局面下供给反而进一步受限。综上所述,我们认为在原料供应约束的背景下,未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔,并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节。图表图表 35:极端极端原料约束下,国内预焙阳极供应缺口将持续拉大原料约束下,国内预焙阳极供应缺口将持续拉大 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05003003502019年2020年202
71、1年2022年E2023年E2024年E2025年E锂电负极产量(万吨)yoy(右)石油焦供需测算石油焦供需测算202120212022E2022E2023E2023E石油焦国内产量(万吨)2,747 2,745 2,770 -中低硫焦(1#、2A、2B、3A、3B、3C)1,492 1,492 1,492 -高硫焦(4A、4B、5#)1,252 1,253 1,278 石油焦进口量(万吨)1,274 1,399 1,599 -中低硫石油焦(含硫量3%以内)357357 357 -高硫石油焦(含硫量3%以上)89510191219-已锻烧石油焦进口量2323 23 石油焦供应量(万吨)石油焦供
72、应量(万吨)4,0214,021 4,1444,144 4,3694,369 石油焦国内消费量(万吨)石油焦国内消费量(万吨)4,1534,153 4,5274,527 4,8484,848 -预焙阳极(万吨)2,328 2,430 2,492 国内电解铝产量(万吨)3,831 4,015 4,127 预焙阳极出口量(万吨)191 191 191 -燃料(万吨)894 994 1,094 -负极材料(万吨)166 297 412 人造石墨负极材料(实物量,万吨,终端需求口径)56 100 139 其中,中低端负极材料(实物量,万吨,非针状焦占比)34 60 84 -石墨电极(万吨)70 73
73、75 -增碳剂(万吨)173 173 173 -硅(万吨)196 235 277 出口煅烧焦(万吨)203 203 203 其他(万吨)122 122 122 石油焦供需缺口(万吨)石油焦供需缺口(万吨)-132-132 -384-384 -479-479 缺口比例-3%-8%-10%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 来源:隆众资讯、中泰证券研究所 3.5 索通发展或将充分受益:年均复合增速达到 26%,成本优势显著 1)与下游铝企合作,)与下游铝企合作,依靠依靠“索通模式”“索通模式”,未来,未来 3 年年 CAGR 达到达到
74、 26%2011 年以来,公司采取与下游优质客户合资建设定制化预焙阳极模式扩张产能,截止 2021 年末,公司预焙阳极生产基地共布局全国四个省份,五个市,预焙阳极总产能达 252 万吨,实现产能快速扩张。图表图表 36:公司预焙阳极生产产能及产量情况(万吨):公司预焙阳极生产产能及产量情况(万吨)来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表 37:公司预焙阳极产能分布:公司预焙阳极产能分布&国内电解铝主产区分布情况国内电解铝主产区分布情况 极端情况下,预焙阳极环节供需测算极端情况下,预焙阳极环节供需测算202120212022E2022E2023E2023E考虑到经济性,假设锂电负极石油焦从原供应
75、预焙阳极行业生产用石油焦处获得,则石油焦可满足的预焙阳极产量(万吨)1,988 1,852 1,821 预焙阳极需求(万吨,国内电解铝生产及出口需求)2,107 2,199 2,255 预焙阳极环节供需缺口(万吨)预焙阳极环节供需缺口(万吨)-119-119 -347-347 -434-434 缺口比例-6%-16%-19%0%20%40%60%80%100%120%05003002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 产能 产量 产能利用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-
76、公司深度报告公司深度报告 昆明市文山州文山州红河州红河州西双版纳思茅临沧楚雄曲靖市曲靖市昭通市昭通市丽江市大理保山市迪庆州玉溪市索通云铝炭材料索通云铝炭材料规划规划一期一期6060万吨投产,万吨投产,二期二期3030万吨启动万吨启动20222022年预焙阳极有效产年预焙阳极有效产能能6060万吨万吨重庆市重庆市重庆锦旗碳素重庆锦旗碳素20222022年预焙阳极有效产年预焙阳极有效产能能1616万吨万吨 来源:公司公告、中泰证券研究所 特别需要提及的,特别需要提及的,公司紧跟公司紧跟“北铝南移北铝南移”趋势,坚定贯彻西南战略布局趋势,坚定贯彻西南战略布局,这成为,这成为公司在国内电解铝产能天花板
77、下,预焙阳极业务发展的第二块基石公司在国内电解铝产能天花板下,预焙阳极业务发展的第二块基石。2018 年,公司收购重庆锦旗 51%股份,16 万吨生产线扩建项目于 2020 年投产,主要为旗能电铝供应预焙阳极。2021 年,重庆锦旗营收达 6.78 亿元,净利率达11.3%,仅次于嘉峪关索通。2018 年,公司与云南铝业达成合作,公司出资4.68 亿元、持股 65%,与云南铝业合资建设索通云铝 90 万吨预焙阳极生产线,一期 60 万吨于 2021 年投产,公司西南预焙阳极产能跃升至 76 万吨。随着“北铝南移”的推进,云南电解铝规划总产能达 934 万吨,2022 年 5 月已落地 490万
78、吨,其中包括公司重要合作伙伴及需求商魏桥铝电和云南铝业。如上文所述,按照公司规划,2025 年公司预焙阳极产能将从目前的 252 万吨跃升至 500 万吨,市占率也将从目前的 10%升至 25%左右,年均复合增速达到 26%。图表图表 38:公司西北区域产能规划布局公司西北区域产能规划布局 图表图表39:云南省电解铝产能规划及落地情况云南省电解铝产能规划及落地情况 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:百川、中泰证券研究所 天津北京沈阳长春哈尔滨呼和浩特石家庄济南太原南京郑州合肥上海武汉西安银川兰州乌鲁木齐西宁拉萨成都重庆昆明贵阳长沙南昌杭州福州广州南宁海口台北澳门香港索通发展总部索通发展总部
79、20222022年预焙阳极有效产能年预焙阳极有效产能2727万吨万吨索通齐力炭材料索通齐力炭材料20222022年预焙阳极有效产能年预焙阳极有效产能3030万吨万吨山东创新炭材料山东创新炭材料20222022年预焙阳极有效产能年预焙阳极有效产能6060万吨万吨索通嘉峪关索通嘉峪关规划规划770770兆瓦光伏项目兆瓦光伏项目20222022年预焙阳极有效产年预焙阳极有效产能能6060万吨万吨索通云铝炭材料索通云铝炭材料规划规划一期一期6060万吨投产,二万吨投产,二期期3030万吨启动万吨启动20222022年预焙阳极有效产能年预焙阳极有效产能6060万吨万吨重庆锦旗碳素重庆锦旗碳素202220
80、22年预焙阳极有效年预焙阳极有效产能产能1616万吨万吨山东省滨州市山东省滨州市魏魏桥电解铝生产基地,电解铝桥电解铝生产基地,电解铝年产能年产能246246万吨万吨在在滇电解铝产能总规划滇电解铝产能总规划934934万万吨,落地吨,落地490490万吨万吨中国宏桥规划中国宏桥规划396396万吨万吨云云铝股份规划铝股份规划378378万吨万吨神神火股份规划火股份规划9090万吨万吨甘肃省电解铝现有产能甘肃省电解铝现有产能287.7287.7万吨万吨中国铝业中国铝业-9797万吨万吨东兴铝业东兴铝业-172172万吨万吨临洮铝业临洮铝业 11.211.2万吨万吨甘肃中瑞甘肃中瑞 7.57.5万吨
81、万吨 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表 40:2017-2021年西南区域子公司营收(亿元)年西南区域子公司营收(亿元)图表图表41:2009-2021年西南地区子公司年西南地区子公司产能产能 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 2)原材料采购优势原材料采购优势+精细化管理,精细化管理,盈利能力行业领先盈利能力行业领先 石油焦和煤沥青是生产预焙阳极的主要原料,生产一吨预焙阳极需要石油焦1.09 吨,煤沥青 0.17 吨,2021 年以来,石油焦、煤沥青价格上涨迅速,去年公司原材料成本占比 8
82、4.51%,原材料成本控制能力愈发成为公司盈利的核心。公司石油焦采购优势显著,公司石油焦采购优势显著,并通过精细化管理,并通过精细化管理,单吨毛利远高同业。单吨毛利远高同业。公司作为国内最大的石油焦采购商,年采购量达 300 万吨,与中石化、中石油、中海油以及地炼厂等上游供应商建立了稳定的供销关系,集中采购优势显著。根据百川数据,近几年预焙阳极行业平均毛利在盈亏平衡附近,2021 年行业平均毛利为 139 元/吨,而公司毛利水平达 729 元/吨,盈利能力远超行业平均水平。图表图表 42:2021年年公司预焙阳极生产成本分项公司预焙阳极生产成本分项 图表图表43:公司预焙阳极生产成本及毛利(元
83、):公司预焙阳极生产成本及毛利(元)来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 图表图表 44:国内预焙阳极行业及索通发展单位盈利跟踪:国内预焙阳极行业及索通发展单位盈利跟踪 1.6 5.4 5.2 6.7 0%2%4%6%8%10%12%0720021索通云铝营收 重庆锦旗营收 重庆锦旗净利率 16 16 76 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%007080索通西北地区产能(万吨)总产能占比 原材料 外购成品 燃料动力 人工 制造费用 02004006008001000120
84、005000250030003500400045002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 单吨售价 单吨成本 单吨毛利 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 来源:wind、中泰证券研究所 四、四、投资建议投资建议 4.1 关键假设及盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设:预焙阳极板块预焙阳极板块:1)根据公司产能规划,公司在现有山东、甘肃、云南、四川、重庆生产基地基础上,持续推进在西北、西南、山东、海外四区域的战略布局,争取十四五期间平均每年实现 60 万吨预焙阳极产能投放,十四五
85、末实现公司总产能达到约 500 万吨,预计公司 2022-2024 年预焙阳极产量为260/320/380 万吨;2)供需失衡,预焙阳极将进入价格高景气周期,假设 2022-2024 年公司预焙阳极销售均价为 7500/9500/11500 元/吨。锂电负极锂电负极板块:板块:根据公司 4 月公告,嘉峪关 5 万吨锂电负极材料建设周期为 12 个月,我们预计公司 22 年年底完成 1.5 万吨一体化和 6.5 万吨石墨化建设,23 年完成 15 万吨一体化和 6.5 万吨石墨化产能建设,24 年整体一体化产能达到 31.5 万吨,考虑 2022 年欣源股份并表情况下,结合公司自身产能建设进度,
86、假设公司 22/23/24 年出货分别 1.5 万吨/7.5 万吨/22.3 万吨。图表图表45:公司预焙阳极产能、产量预测(万吨):公司预焙阳极产能、产量预测(万吨)图表图表46:公司:公司锂电负极出货量预测锂电负极出货量预测(万吨万吨)来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 基于以上假设,我们预计公司 2022/2023/2024 年实现营业收入分别为185.97/302.91/472.87 亿元,归母净利润分别为 10.01/25.81/35.18 亿元,对应 EPS 为 2.18/5.61/7.65 元,目前股价对应的 PE 估值分别为 19/7/5 倍。图表图
87、表47:预焙阳极价格变动对公司的盈利弹性测算预焙阳极价格变动对公司的盈利弹性测算 单位:元/吨200022Q12022Q2至今价格(不含税)249634708401150216714生产成本:行业(含税)254433244033360830617生产成本:行业(不含税)2348986121生产成本:索通426422259328141735396生产成本:行业-索通3450725725725完全成本:索通223327633
88、365145435766估算吨净利:索通223557304366830640680605003003504004505002001920202021 2022E 2023E 2024E自产产能 自产产量 销售量 0552022E2023E2024E2025E 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 来源:Wind、中泰证券研究所,股价取自于 2022 年 7 月 7 日 图表图表48:锂电负极材料出货量对公司的盈利弹性测算锂电负极材料出货量对公司的
89、盈利弹性测算 来源:Wind、中泰证券研究所,股价取自于 2022 年 7 月 7 日 4.2 同行对比及估值分析 我们采取分部估值法,对于锂电负极行业,2023 年行业平均估值 20X,假设公司收购及新建锂电负极产能进展顺利,预计公司 23 年一体化出货 1.5 万吨,石墨化出货 6 万吨,参照行业平均盈利水平,我们预计公司一体化吨净利1.16 万元,石墨化吨净利 0.62 万元,预计 2023 年负极材料贡献盈利 5.44 亿元,对应市值 108.8 亿元;对于预焙阳极行业,下游电解铝 2023 年行业平均估值 6X,考虑索通发展作为上游预焙阳极行业龙头,成本优势突出,通过低成本扩张持续提
90、升市占率,增速高于下游电解铝行业增速,未来成长路径清晰,我们给予公司 23 年 10X 估值,预计 23 年公司预焙阳极贡献利润 20.37亿元,对应市值 203.7 亿元;对应公司合理目标市值 312.5 亿元,维持公司“买入”评级。图表图表49:可比公司估值情况:可比公司估值情况 来源:Wind、中泰证券研究所 注:贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、中科电气、中国铝业为 wind 一致预期,股价取自于 2022 年 7 月 7 日 -20%-20%-10%-10%-5%-5%0 05%5%10%10%20%20%-20%-20%-10%-10%-5%-5%0 05%5%10%10%20%20%预焙
91、阳极价格预焙阳极价格7,6007,6008,5508,5509,0259,0259,5009,5009,9759,97510,45010,45011,40011,4007,6007,6008,5508,5509,0259,0259,5009,5009,9759,97510,45010,45011,40011,40023E-8.08.917.425.834.342.759.6-23 21 11 7 5 4 3 单位:元/吨单位:元/吨价格变动后公司利润(亿元)价格变动后公司利润(亿元)价格变动后对应的PE价格变动后对应的PE-20%-20%-10%-10%-5%-5%0 05%5%10%10%2
92、0%20%-20%-20%-10%-10%-5%-5%0 05%5%10%10%20%20%负极出货量负极出货量6.06.06.86.87.17.17.57.57.97.98.38.39.09.06.06.06.86.87.17.17.57.57.97.98.38.39.09.023E24.625.225.525.826.126.427.18 7 7 7 7 7 7 单位:元/吨单位:元/吨出货量变动后公司利润(亿元)出货量变动后公司利润(亿元)价格变动后对应的PE价格变动后对应的PE日期:日期:2022/7/8公司公司代码代码股价(元)股价(元)总市值(亿元)总市值(亿元)20212022E
93、2023E2024E20212022E2023E2024E贝特瑞835185.BJ82.996042.973.184.445.8049.8626.5919.0514.32杉杉股份600884.SH33.567251.561.542.002.4721.0321.7816.8013.65璞泰来603659.SH87.081,2112.522.083.044.0463.7741.7928.6321.53中科电气300035.SZ28.242040.571.051.692.2753.1726.8416.5312.4346.9629.2520.2515.48神火股份000933.SZ13.383011.
94、442.392.632.709.315.595.094.95云铝股份000807.SZ9.933440.961.461.821.9910.386.805.465.00中国铝业601600.SH4.677140.300.560.600.7220.418.417.776.5013.376.936.115.49索通发展603612.SH40.701871.352.185.617.6530.2018.707.305.30EPS(摊薄)(摊薄)PE锂电负极材料行业平均估值锂电负极材料行业平均估值电解铝行业平均估值电解铝行业平均估值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24
95、-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 1、宏观经济波动超预期风险;宏观经济波动超预期风险;宏观经济波动会对公司经营带来一定冲击,特别是原料石油焦价格的波动对公司生产经营会造成加大影响,进而影响公司盈利水平。2、收购及项目建设进度低于预期风险收购及项目建设进度低于预期风险;公司目前通过新建及收购方式切入锂电负极产业,目前收购及建设过程均在进行当中,未来存在进度低于预期风险。3、预焙阳极价格波动风险;预焙阳极价格波动风险;公司目前主要产品为预焙阳极,报告中业绩预测基于阳极盈利维持当前水平,未来存在外部因素波动下预焙阳极价格大幅波动的风险进而使得公司盈利出现一定波动。4、行业行业产能扩建超预
96、期风险;产能扩建超预期风险;公司所在预焙阳极、锂电负极行业均有一定产能扩张规划,目前行业盈利仍处于景气周期,未来行业存在产能扩张超预期的风险,同时在未来国内石油焦持续短缺的背景下,未来石油焦产能存在扩张及进口大幅增长的潜在风险。5、疫情反复风险疫情反复风险;国内疫情目前逐步得到控制,但考虑到疫情复杂性,未来仍存在反复的风险。6、研报使用信息数据更新不及时风险等研报使用信息数据更新不及时风险等 研报使用数据基于当前所能获得的最新数据,部分数据存在变动的可能,但由于更新频率等原因影响,当部分数据变动时,报告存在不能及时更新的风险。7、行业规模测算偏差风险行业规模测算偏差风险 报告中的行业规模测算基
97、于一定假设条件和历史数据假设推演测算,存在不及预期的风险。8、公司公司流动风险流动风险 不排除公司在履行与金融负债有关的义务时遇到资金短缺的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表50:索通发展索通发展财务数据预测财务数据预测 来源:wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金1,7753,4905,6848,892营
98、业收入营业收入9,45818,59730,29147,391应收票据0000营业成本7,84116,29225,24140,705应收账款1,6343,0855,0257,861税金及附加56111180282预付账款2634757361,186销售费用4895121190存货3,1885,1577,99012,885管理费用4合同资产0000研发费用2其他流动资产4136761,1001,721财务费用3流动资产合计7,27212,88220,53432,546信用减值损失-29000其他长期投资0000资产减值损失-1500
99、0长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产4,1614,1744,2464,371投资收益-35202020在建工程1其他收益19191919无形资产378377382373营业利润营业利润9721,5744,0325,185其他非流动资产229215215215营业外收入2121010非流动资产合计4,8694,9665,0445,060营业外支出11211010资产合计资产合计12,14112,14117,84817,84825,57825,57837,60737,607利润总额利润总额9631,5654,0325,185短期借款3,6346,0458,6
100、2813,252所得税2003138061,037应付票据80269416671净利润净利润7631,2523,2264,148应付账款8952,8134,3587,028少数股东损益0预收款项0677归属母公司净利润归属母公司净利润6201,0022,5813,318合同负债68134218341NOPLAT8901,3903,3954,358其他应付款68646464EPS(按最新股本摊薄)1.352.185.617.21一年内到期的非流动负债406236236236其他流动负债243221281405主要财务比率主要财务比率流动负债合计5,3949,78814,20
101、822,004会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款1,2741,4501,6271,803成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率61.7%96.6%62.9%56.5%其他非流动负债107818181EBIT增长率107.9%54.8%144.1%28.4%非流动负债合计1,3811,5311,7071,884归母公司净利润增长率189.6%61.5%157.7%28.6%负债合计负债合计6,7756,77511,31911,31915,91515,91523,88823,888获利能力获利能力归属母公司所有者权益4,51
102、35,4267,91511,141毛利率17.1%12.4%16.7%14.1%少数股东权益8531,1031,7482,578净利率8.1%6.7%10.6%8.8%所有者权益合计所有者权益合计5,3666,5299,66313,719ROE11.6%15.3%26.7%24.2%负债和股东权益负债和股东权益12,14112,14117,84817,84825,57825,57837,60737,607ROIC10.7%12.4%21.2%18.9%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率55.8%63.4%62.2%63.5%会计年度会计年度202120212022E2022E202
103、3E2023E2024E2024E债务权益比101.0%119.7%109.4%112.0%经营活动现金流经营活动现金流-1,193118233-797流动比率1.31.31.41.5现金收益1,2871,8603,8734,855速动比率0.80.80.90.9存货影响-1,919-1,970-2,833-4,895营运能力营运能力经营性应收影响-546-1,663-2,201-3,287总资产周转率0.81.01.21.3经营性应付影响1632,1091,6942,925应收账款周转天数51464849其他影响-178-218-300-394应付账款周转天数39415150投资活动现金流投
104、资活动现金流-749-528-494-440存货周转天数102929492资本支出-888-546-513-460每股指标(元)每股指标(元)股权投资0000每股收益1.352.185.617.21其他长期资产变化139181920每股经营现金流-2.590.260.51-1.73融资活动现金流融资活动现金流2,1112,1252,4554,446每股净资产9.8111.8017.2124.22借款增加2,3352,4182,7584,801估值比率估值比率股利及利息支付-227-637-1,080-1,603P/E291875股东融资279000P/B4322其他影响-2763447771,
105、248EV/EBITDA-14-10-4-4单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以
106、上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有
107、限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不
108、构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。