《【研报】传媒行业定期策略:把握业绩修复主线甄选细分赛道龙头-20201225(34页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【研报】传媒行业定期策略:把握业绩修复主线甄选细分赛道龙头-20201225(34页).pdf(34页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 把握把握业绩修复主线,甄选细分赛道龙头业绩修复主线,甄选细分赛道龙头 2020 年年 12 月月 25日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动: 维持 行业涨跌幅比较行业涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 传媒 -5.90-12.415.72 沪深 300 1.82 9.41 25.29 相关报告相关报告 1 传媒行业 2020 年 11 月数据跟踪:2020 全球 移动游戏收入预计超 25%,关注年底院线重要档 期2020-12-15 2 科德教育(
2、300192) 公司深度:教育培训成核 心业务,异地复制打开成长空间 2020-12-14 3 影视行业深度报告:基本面筑底,把握底部 布局时机 2020-11-18 重点股票重点股票 2019A2020E 2021E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 完美世界 0.78 34.76 1.26 21.52 1.55 17.49 推荐 三七互娱 1.00 28.07 1.30 21.59 1.47 19.10 推荐 华策影视 0.24 25.21 0.30 20.17 0.36 16.81 谨慎推荐 光线传媒 0.32 34.38 0.12 91.67 0.37 29.73 谨
3、慎推荐 万达电影 -2.28-7.75-0.69-25.610.68 25.99 推荐 横店影视 0.4935.78 -0.23-76.220.52 33.71 谨慎推荐 分众传媒 0.2735.56 0.5417.780.69 13.91 推荐 资料来源:贝格数据,财信证券 投资要点:投资要点: 传媒行业传媒行业 2020年回顾年回顾。受年初新冠疫情影响, 传媒板块内部结构分化 明显,线下经济遭受重创、线上经济迎来快速发展。下半年来,随着 疫情带来的用户红利退潮、买量竞争加剧,板块估值回调,目前位于 历史中位数附近。 传媒行业传媒行业 2021 年展望。年展望。1)影视板块:严监管常态化,预
4、计未来政 策的重点在于治理行业生产和管理秩序, 强化题材创作和价值观导向; 供给端尾部出清提升行业集中度,需求空间需要优质内容供给增加 来驱动;“定制剧”为主的新商业模式有望重塑行业财务模型、B 站/头条等新入局者带来内容需求增加并重塑上游生产格局。2)游戏 板块:版号管理和运营体系日趋规范,倒逼内容精品化;用户红 利见顶,预计未来游戏行业驱动力来自 ARPU 和出海收入的增长; 头部公司研发投入力度持续加大,买量兴起、发行渠道变革,游戏 CP 话语权提升,内容为王时代来临。3)营销板块:后疫情时代,广告 需求复苏加速,线下营销场景加速线上化转移,短视频、社交、电商 是重点营销平台;梯媒复苏势
5、头强劲,关注线下生活圈核心媒体。 投资建议:投资建议:面对疫情冲击下传媒板块线上线下分化的行情,我们认为 明年在宏观经济好转的顺周期大背景下,主要围绕业绩拐点、估值修 复、顺周期增长来布局。1)影视板块,“行业集中度提升+报表出清+ 明年优质内容供给增加”,基本面见底、明年有望迎来业绩拐点。建 议关注华策影视、光线传媒、万达电影、横店影视。2)游戏板块,建 议关注短期产品上线密集、 中长期具备资金/人才/技术研发实力的优质 龙头,关注后续估值修复机会,如完美世界、三七互娱。3)营销板块, 经济回暖带动广告需求复苏+广告主向头部集中+数字化技术赋能,关 注顺周期复苏下的业绩增长机会,建议关注核心
6、生活圈媒体,如分众 传媒。维持行业“同步大市”评级。 风险提示:风险提示:政策监管趋严;疫情反弹超预期;商誉减值风险;市场竞政策监管趋严;疫情反弹超预期;商誉减值风险;市场竞 争加剧争加剧。 -12% -5% 2% 9% 16% 23% 30% -042020-08 传媒沪深300 行业定期策略行业定期策略 传媒传媒 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 传媒行业传媒行业 2020 年回顾年回顾 . 5 1.1 行情回顾:疫情冲击下的结构性投资机会 . 5
7、 1.2 估值方面:估值水平接近 2010年来的历史中位数 . 6 1.3 业绩总结:2020下半年以边际复苏为主线. 8 1.3.1 2020 前三季度传媒行业收入恢复率接近 90%,子版块经营状况分化明显 . 8 1.3.2 毛利率触底企稳,现金流状况趋于改善 . 9 1.3.3 商誉规模持续下降,个股商誉减值风险较大 . 10 1.3.4 限售股解禁压力稳中有升,大股东质押情况逐年改善 . 11 1.3.5 三季度机构持仓比例降低,分众传媒获重仓加持 . 11 2 传媒行业传媒行业 2021 年展望年展望 . 13 2.1 影视板块:基本面筑底,把握底部向上机遇 . 13 2.1.1 政
8、策监管:重点治理行业生产和管理秩序,强化题材创作和价值观导向. 13 2.1.2 供需格局:供给端尾部出清提升行业集中度,需求端尚未充分挖掘. 14 2.1.3 产业趋势:新商业模式,新行业格局 . 18 2.1.4 影视板块投资逻辑 . 19 2.2 游戏板块:分化中寻找优质龙头,把握估值修复机会. 19 2.2.1 政策监管:版号管理和运营体系日趋规范,倒逼内容精品化 . 20 2.2.2 市场趋势:用户红利见顶、ARPU 驱动行业增长,出海收入快速上升. 21 2.2.3 行业变局:研发门槛提高,发行渠道变革,技术创新加速,内容为王时代来临 . 23 2.2.4 游戏板块投资逻辑 . 2
9、6 2.3 营销板块:关注核心媒体价值,把握顺周期增长机会. 27 2.3.1 广告需求复苏加快:线上化转移加速,线下梯媒强势反弹 . 27 2.3.2 梯媒价值被重新定位:新消费升级,数字赋能线下流量. 29 2.3.3 营销板块投资逻辑 . 30 3 重点投资标的重点投资标的 . 31 3.1 华策影视(300133.SZ). 31 3.2 光线传媒(300251.SZ). 31 3.3 万达电影(002739.SZ). 31 3.4 横店影视(603103.SH) . 32 3.5 完美世界(002624.SZ). 32 3.6 三七互娱(002555.SZ). 33 3.7 分众传媒(
10、002027.SZ). 33 4 风险提示风险提示 . 34 图表目录图表目录 图 1:2020 年初至今申万传媒指数走势图 . 5 图 2:2020 年申万传媒指数单月涨跌幅 . 5 图 3:2020 年初至今申万传媒一级行业涨跌幅情况对比 . 5 图 4:2020 年初至今申万传媒三级子行业涨跌幅 . 6 图 5:2020 年初至今申万传媒行业个股涨跌幅区间分布 . 6 图 6:申万传媒行业绝对估值情况(TTM,中值法) . 6 图 7:申万传媒行业相对估值情况(TTM,中值法) . 6 oPrOrRnQzQpOsNmNtOqNsMbR9R9PnPoOsQpPkPrQnPfQtRxO8Oo
11、PmMvPtQpRuOmQvN 此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 8:截至 2020.12.15 申万传媒行业个股中位数估值分布情况(PE,TTM-中值法). 7 图 9:2016 年来申万传媒行业营收及归母净利润情况 . 8 图 10:单季度申万传媒行业营收及归母净利润情况 . 8 图 11:2016 年来申万传媒行业盈利情况 . 9 图 12:2016 年来申万传媒行业费用率情况. 9 图 13:2016 年来申万传媒行业货币资金及经营性现金流净额情况. 10 图 14:2016 年
12、来申万传媒行业商誉及占净资产比重. 10 图 15:2016 年来申万传媒行业商誉构成 . 10 图 16:2014 年以来传媒行业限售股解禁情况 .11 图 17:2015 年来传媒行业质押情况 .11 图 18:申万传媒行业机构持仓市值及占流通 A 股比例 . 12 图 19:2020 年初以来影视动漫(申万)指数变化情况 . 13 图 20:2020 年初以来影视公司涨跌幅. 13 图 21:近几年为主旋律强度较大年份 . 14 图 22:电视剧备案公示和取得发行许可证情况 . 15 图 23:剧组开机数量 . 15 图 24:影视公司吊销/注销数量不断增长 . 15 图 25:top5
13、 院线和 top5 影投的票房集中度情况 . 16 图 26:各线城市票房占比情况 . 16 图 27:近三年五大卫视剧集上新数量 . 16 图 28:近三年视频网站剧集上新数量 . 16 图 29:2020 国庆档总票房 . 17 图 30:2020 国庆档票房拆分情况. 17 图 31:近三年视频平台自制剧情况 . 18 图 32:2020 年初以来游戏(中信)指数变化情况 . 20 图 33:2017 年以来主要游戏公司 PE(TTM) . 20 图 34:2017 年来游戏版号发放情况 . 21 图 35:游戏市场规模及同比增速 . 22 图 36:移动游戏市场规模及同比增速 . 22
14、 图 37:移动游戏市场规模及同比增速 . 22 图 38:移动游戏市场用户规模及同比增速 . 22 图 39:中国自研游戏海外市场收入规模及同比增速 . 23 图 40:中国自研游戏海外市场收入地域分布占比 . 23 图 41:主要游戏公司研发费用分布情况 . 23 图 42:主要游戏公司研发人员数量分布情况 . 23 图 43:各种游戏渠道分成比例情况 . 24 图 44:发行渠道变革示意图 . 24 图 45:2020.01-10 月腾讯、网易买量投放趋势 . 24 图 46:2020.01-10 月买量公司主体数及游戏数变化 . 24 图 47:中国智能终端各品牌活跃设备数量占比变化
15、. 25 图 48:中国主要游戏分发渠道月活跃人数 . 25 图 49:云游戏十一年演进发展史 . 25 图 50:云游戏产业链下的商业模式 . 26 图 51:中国社会消费品零售总额及全媒体广告收入同比 . 27 图 52:社会消费品网上零售占比情况 . 27 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 53:中国移动互联网月活跃用户规模 . 28 图 54:中国互联网广告市场规模 . 28 图 55:细分行业广告投放费同比增速 . 28 图 56:短视频媒介广告投放费用 . 28 图 57:分渠道
16、广告刊例花费同比增速变化 . 29 图 58:分众传媒客户结构变化情况 . 30 图 59:分众传媒营收及盈利情况 . 30 表 1:2015 年来申万传媒子版块估值变化情况 . 7 表 2:申万传媒行业子版块业绩表现 . 9 表 3:2020 三季度传媒行业公募基金重仓持股 top20 个股. 12 表 4:2019 年来影视行业生产和管理秩序成为重点治理对象 . 13 表 5:2019 年来政策不断强化影视题材创作和价值观导向 . 14 表 6:近三年全剧集单年播放量 top10 . 16 表 7:国内外电影片定档时间表 . 17 表 8:2020 年初以来游戏公司涨跌幅(截至 2020.
17、12.15). 20 表 9:2020 年初以来渠道端版号新规落实力度加强 . 21 表 10:国内游戏厂商云游戏布局情况 . 26 表 11:电梯 LCD 和电梯海报广告品牌榜单及其同比增速 . 29 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 传媒行业传媒行业 2020年回顾年回顾 1.1 行情回顾行情回顾:疫情冲击下的结构性投资机会疫情冲击下的结构性投资机会 2015 年,传媒行业在外延并购的助推下录得最大涨幅 76.74%,此后,传媒行业在政 策管制趋严、外部宏观经济调整、行业用户红利消退以及
18、业绩对赌压力、商誉减值风险 等不利因素的影响下,开始了持续三年的深度调整,2016 年-2018 年的下跌幅度分别达 -32.39%、-23.10%和-39.58%。2019 年起,在政策严监管成为常态、中外宏观环境企稳、 行业供给侧改革基本落地的背景下,传媒行业开始触底回升,全年录得涨幅 21.20%。 2020 年初新冠疫情爆发,传统流量格局被重塑,传媒板块内部分化明显,线下经济 遭受重创、 线上经济迎来快速发展。 2020年初-12月25日, 申万传媒指数录得涨幅5.41%, 在申万 28 个子行业中排名第 16 位,列于行业中游偏后水平。全年来看,2020 年前 11 个月中有 7 个
19、月录得上涨,单月最大涨幅达 16.56%,传媒板块在内部分化中仍具备较大 的投资机会,但需把握住细分领域的结构性行情,投资难度有一定增加。 图图 1:2020年初至今年初至今申万申万传媒传媒指数指数走势图走势图 图图 2:2020年年申万传媒申万传媒指数单月涨跌幅指数单月涨跌幅 资料来源:wind,财信证券 资料来源:wind,财信证券 图图 3:2020年初至今申万年初至今申万传媒传媒一级一级行业涨跌幅情况对比行业涨跌幅情况对比 资料来源:wind,财信证券 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 传媒(申万)万得全A 沪深300创业板指 -10.83 -8.07 -2.86 -15
20、 -10 -5 0 5 10 15 20 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 % 传媒(申万)月度涨跌幅 5.41 -20 0 20 40 60 80 100 电气设备(申万) 休闲服务(申万) 食品饮料(申万) 创业板指 医药生物(申万) 国防军工(申万) 汽车(申万) 中小板指 电子(申万) 化工(申万) 有色金属(申万) 机械设备(申万) 家用电器(申万) 沪深300 建筑材料(申万) 农林牧渔(申万) 轻工制造(申万) 综合(申万)
21、 上证综指 传媒(申万) 计算机(申万) 钢铁(申万) 非银金融(申万) 商业贸易(申万) 公用事业(申万) 采掘(申万) 交通运输(申万) 银行(申万) 建筑装饰(申万) 纺织服装(申万) 通信(申万) 房地产(申万) % 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 从子版块表现来看,在年初疫情影响下内部分化态势明显。其他文化传媒、营 销服务、互联网信息服务等板块涨幅靠前,影视动漫、平面媒体、有线电视网络等板块 受疫情影响较大而跌幅靠前。个股下跌数量居多,年初以来有 74.71%的个股呈现不同程 度的下
22、跌,跌幅区间位于(-20%,0)的居多,占比近四成;此外,有 25.29%的个股收获不 同程度的上涨,获得 50%以上收益的占比 8.62%,在网络娱乐、在线教育、数字营销等 板块存在获得超额收益的机会。 图图 4:2020年初至今年初至今申万申万传媒三级子行业涨跌幅传媒三级子行业涨跌幅 图图 5:2020年初至今年初至今申万传媒行业申万传媒行业个股涨跌幅区间个股涨跌幅区间分布分布 资料来源:wind,财信证券 资料来源:wind,财信证券 1.2 估值方面估值方面:估值水平接近:估值水平接近 2010 年来的年来的历史中位数历史中位数 自 2017 年下半年至 2019 年上半年,板块估值跟
23、随大盘指数不断回调。2019 年下半 年在市场环境好转、业绩修复预期、云游戏等概念催化下,板块估值开始回升。2020 年 初新冠疫情影响下,网络游戏、在线教育等宅经济迎来短暂爆发式增长,传媒行业估值 开始加速回升;进入下半年,随着疫情带来的用户红利冲高回落、成本端有所上升,板 块估值有所回调,目前位于历史中位数附近。截至 2020 年 12 月 15 日,申万传媒行业中 位数估值(TTM,中值法)44.09 倍,位于 2010 年以来的历史分位数后 40.91%;相对沪 深 300 的估值水平为 1.52 倍,低于历史中位数 2.06 倍水平。 图图 6:申万传媒行业绝对估值情况(申万传媒行业
24、绝对估值情况(TTM,中值法),中值法) 图图 7:申万传媒行业相申万传媒行业相对估值情况(对估值情况(TTM,中值法),中值法) 资料来源:wind,财信证券 资料来源:wind,财信证券 26.73 19.93 20.61 -11.35 -12.52 -12.63 -16.07 -28.65 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 其 他 文 化 传 媒 ( 申 万 ) 营 销 服 务 ( 申 万 ) 互 联 网 信 息 服 务 ( 申 万 ) 移 动 互 联 网 服 务 ( 申 万 ) 平 面 媒 体 ( 申 万 ) 有 线 电 视 网 络 ( 申 万 ) 影 视 动 漫
25、( 申 万 ) 其 他 互 联 网 服 务 ( 申 万 ) 4 11 12 17 67 54 9 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 大于100% 50%至100% 20%至50% 0至20% -20%至0 -50%至-20% 低于-50% 个数涨跌幅分布 (10) 10 30 50 70 90 110 130 150 2010/3/31 2010/11/30 2011/7/31 2012/3/31 2012/11/30 2013/7/31 2014/3/31 2014/11/30 2015/7/31 2016/3/31 2016/11/30 20
26、17/7/31 2018/3/31 2018/11/30 2019/7/31 2020/3/31 2020/11/30 SW传媒全部A股沪深300中位数 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2010/3/31 2010/11/30 2011/7/31 2012/3/31 2012/11/30 2013/7/31 2014/3/31 2014/11/30 2015/7/31 2016/3/31 2016/11/30 2017/7/31 2018/3/31 2018/11/30 2019/7/31 2020/3/31 2020/11/30 SW传媒/沪深300中
27、位数 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 从子版块来看,由于并购后整合不及预期、商誉减值等压力,2016 年起传媒板块估 值水平连续三年深度回调,营销、游戏、影视等板块回调最为明显,出版板块较为稳健、 回调幅度相对较小。 2019 年起, 各子板块均开始步入复苏通道, 但受 2020 年初疫情冲击, 内部估值分化明显。游戏板块在宅家经济影响下,估值水平在上半年冲高后回落,目前 整体法估值 21.30 倍; 营销板块在经济复苏、 业绩改善预期下触底反弹, 中位数估值 79.12 倍;教育板块三季度回
28、暖,中位数估值 83.27 倍;影视、出版等板块则受业绩下滑影响, 估值水平被动抬升。 表表 1:2015年来年来申万传媒申万传媒子版块估值子版块估值变化情况变化情况 2015年末年末 2016年末年末 2017年末年末 2018年末年末 2019年末年末 2020.12.15 游戏 中位数 110.20 77.38 38.67 21.00 31.99 28.41 整体法 96.44 57.36 35.64 20.76 29.45 19.92 影视 中位数 97.86 57.02 37.19 21.24 35.68 74.30 整体法 99.41 48.84 35.38 16.78 40.39
29、 69.08 营销 中位数 140.64 56.16 33.09 26.60 38.78 47.93 整体法 162.68 34.31 32.39 15.56 37.71 33.95 出版 中位数 44.85 41.58 24.09 17.03 18.81 16.17 整体法 42.39 32.62 20.76 16.19 17.01 15.78 教育 中位数 151.31 71.79 47.77 43.52 38.64 95.44 整体法 124.60 51.86 50.57 32.70 41.89 66.33 资料来源:wind,财信证券,注:剔除负值 个股方面,剔除负值后,中位数在 70
30、X 以上的公司占比高达 26.53%,主要因疫情冲 击、业绩下滑导致估值被迫抬升,如新华传媒、游族网络等,部分也受到业绩高增长支 撑,如中公教育、国联股份等。50X-70X 的占比达 16.33%,如分众传媒、值得买、丽人 丽妆等营销和电商板块。30X-50X、20-30X 的占比分别达 23.47%和 14.29%,当前回调后 的游戏板块多数位于上述区间内。整体看,随着后续部分板块业绩回暖,估值水平将会 重归正常区间,基本面良好、业绩成长确定性高的个股备受资本青睐,投资难度加大。 图图 8:截至截至 2020.12.15 申万传媒行业个股中位数估值分布情况(申万传媒行业个股中位数估值分布情况
31、(PE,TTM-中值法中值法) 资料来源:wind,财信证券 26.53% 16.33% 23.47% 14.29% 13.27% 6.12% 0% 20% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 大于70X 50X-70X 30X-50X 20X-30X 10X-20X 0-10X 个数/左涨跌幅分布 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.3 业绩总结:业绩总结:2020 下半年以边际复苏为主线下半年以边际复苏为主线 1.3.1 2020 前三季度传媒行业收入恢复率接近前三
32、季度传媒行业收入恢复率接近 90%,子版块经营状况分化明显,子版块经营状况分化明显 后疫情时代传媒板块经营恢复较快,后疫情时代传媒板块经营恢复较快,2020 前三季度前三季度传媒传媒行业收入行业收入和归母净利润分别和归母净利润分别 恢复至去年同期恢复至去年同期 87%和和 78%。申万传媒行业共 174 家上市公司,剔除带“ST”及进入退 市的的 18 家及今年新上市的丽人丽妆、若羽臣、天地在线、流金岁月、三人行等 5 家公 司后,我们选取剩余 151 家公司作为研究样本。2020 前三季度,传媒板块实现营收 3980. 34 亿元,同比增速-12.93%,同比去年增速由正转负;归母净利润 3
33、03.63 亿元,同比增 速-22.49%,下滑幅度较去年同期扩大 9.07pct;扣非归母净利润 182.72 亿元,同比增速- 41.11%,下滑幅度较去年同期扩大 29.24pct。中位数角度看,前三季度营收、归母净利润 及扣非归母净利润同比增速分别为-8.21%、-26.09%和-33.50%,较去年同期分别变化-8.5 7pct、-20.17pct 和-24.8pct。整体来看,中位数法略好于整体法,但在年初疫情冲击下, 传媒板块收入和业绩增速下滑幅度仍较明显。 三季度环比继续改善,盈利增速已同比回正。三季度环比继续改善,盈利增速已同比回正。单季度来看,2020Q3 传媒行业实现营
34、收 1478.94 亿元,同比增速-9.47%,环比增速 6.59%;归母净利润 131.77 亿元,同比增速 7.21%, 环比 17.00%; 扣非归母净利润 128.14 亿元, 同比增速 14.81%, 环比增速 134.79%。 整体看,三季度板块收入恢复速度加快,而归母净利润已实现同比正增长的主要原因系 过去两年受行业调整影响, 传媒板块在 2018 年、 2019 年计提了大额商誉减值及应收账款 坏账损失造成的低基数效应所致。 图图 9:2016年来年来申万传媒行业申万传媒行业营收及归母净利润情况营收及归母净利润情况 图图 10:单季度单季度申万传媒行业申万传媒行业营收及归母净利
35、润情况营收及归母净利润情况 资料来源:wind,财信证券 资料来源:wind,财信证券 子版块子版块业绩呈现明显分化,业绩呈现明显分化,线下经济遭受重创、线上经济迎来短期快速增长。线下经济遭受重创、线上经济迎来短期快速增长。2020 前三季度,游戏和营销板块表现最好,营收和归母净利润均实现正增长,其中营收同比 增速分别为 9.20%和 3.46%,归母净利润同比增速分别为 42.93%和 51.82%。影视板块表 现最差,自 2018 年连续两年深度调整后,业绩及基本面均处在筑底回升阶段,但在年初 疫情影响下,剧组停工、影院关门、项目进度纷纷延后,行业再次经历洗牌,尾部中小 制片商和影院淘汰出
36、局,行业集中度进一步提升,后续有望轻装上阵、实现较快复苏。 三季度游戏板块回落、营销三季度游戏板块回落、营销/出版出版/教育等板块复苏教育等板块复苏势头势头强劲。强劲。单季度来看,游戏板块 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 亿元 营业收入归母净利润 营收yoy归母yoy -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% -500 0 500 1000 1500 2000 2500 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 202
37、0Q1 2020Q2 2020Q3 营业收入归母净利润 营收yoy归母yoy 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 受疫情红利消退、买量成本提升、新品上线延迟等影响,三季度营收和归母净利润同比 增速均有小幅下滑;营销板块在宏观经济企稳及低基数效应带动下,三季度营收和归母 净利润同比均录得积极正增长;教育板块在线下培训业务逐步恢复、上半年压制需求释 放等影响下,三季度营收和归母净利润同比增速均取得较高速增长。 表表 2:申万申万传媒行业子版块业绩表现传媒行业子版块业绩表现 2019 前三季度前三季度
38、2020 前三季度前三季度 2020 第二季度第二季度 2020 第三季度第三季度 营收营收 yoy 归母净利润归母净利润 yoy 营收营收 yoy 归母净利润归母净利润 yoy 营收营收 yoy 归母净利润归母净利润 yoy 营收营收 yoy 归母净利润归母净利润 yoy 游戏 14.40% 0.49% 9.20% 42.93% 6.52% 84.31% -1.23% -3.13% 影视 -8.81% -72.06% -66.04% -276.15% -79.38% -1013.94% -51.50% -158.95% 营销 1.14% -48.98% 3.46% 51.82% 1.31%
39、-18.09% 6.77% 276.83% 出版 1.14% 0.27% -4.49% -1.04% -0.82% 9.37% 2.10% 23.75% 教育 1.14% 0.27% -6.64% -16.37% -29.65% -154.92% 27.85% 137.37% 资料来源:wind,财信证券 1.3.2 毛利率触底企稳,现金流状况趋于改善毛利率触底企稳,现金流状况趋于改善 疫情冲击下,毛利率触底企稳、期间费用率疫情冲击下,毛利率触底企稳、期间费用率上升较快上升较快导致净利率下降。导致净利率下降。2020 前三季 度传媒行业毛利率、净利率分别为 26.18%和 7.79%,较去年同
40、期分别变化 0.51pct 和-1.1 3pct;净资产收益率 4.71%,较去年同期变化-1.41pct。期间费用率增加明显,其中销售 费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 9.63%、6.77%、2.77%和 0.72%, 较去年同期分别增加 1.36pct、0.69pct、0.46pct 和 0.19pct,主要系疫情冲击下收入端下降 和融资成本上升所致。 三季度盈利三季度盈利水平提升水平提升,期间费用率有所,期间费用率有所降低降低。2020Q3 传媒行业经营情况环比改善明 显,毛利率、净利率分别为 25.61%和 9.03%,环比分别提高 0.38pct 和 0.65pct
41、;期间费 用率有所降低,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 9.22%、 6.47%、2.52%和 0.77%,环比分别变化 0.14pct、-0.1pct、-0.3pct 和 0.07pct。 图图 11:2016年来年来申万传媒行业申万传媒行业盈利情况盈利情况 图图 12:2016 年来年来申万传媒行业申万传媒行业费用率情况费用率情况 资料来源:wind,财信证券 资料来源:wind,财信证券 现金流状况趋于改善,账面资金充裕。现金流状况趋于改善,账面资金充裕。2017 年以来,受政策收紧、资本市场直接融 资难度增加、行业经营环境恶化等影响,传媒板块现金流压力较大,经
42、营活动现金流净 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率净利率净资产收益率 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 期间费用率销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率/右 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 额占营收比重趋于下滑。随着宏观经济企稳、监管政策边际缓和、游戏版号恢复等利好 因素,2019 年传媒板块经营性现金流净额同比增长 37.33%,占营收比重提高 2
43、.41pct 至 11.11%。2020 年初受疫情影响,线下经济占比较大的板块陷入经营困境,存在一定的现 金流危机;而在后疫情时代,大众需求端基本恢复、供给端也逐渐跟上步伐,公司经营 状况普遍在三季度恢复至去年同期 90%以上。据统计,2020 前三季度经营活动现金流量 净额同比增长 25.33%,占营收比重同比提高 2.92pct 至 9.56%。账面资金充裕,2020 前 三季度货币资金和交易性金融资产总计 2651.63 亿元,同比增长 9.84%。 图图 13:2016 年来年来申万传媒行业申万传媒行业货币资金及经营性现金流净额情况货币资金及经营性现金流净额情况 资料来源:wind,
44、财信证券 1.3.3 商誉规模持续下降,个股商誉减值风险较大商誉规模持续下降,个股商誉减值风险较大 存量商誉规模持续下降,占净资产比重不断降低。存量商誉规模持续下降,占净资产比重不断降低。2014 年、2015 年为传媒行业并购 重组高峰期,板块商誉规模在 2017 年达到峰值。而后随着行业经营业绩下滑、商誉大规 模减值,存量商誉规模及占净资产比重不断下降。截至 2020 三季度末,传媒板块商誉总 规模为 1173 亿元 (yoy-18.14%) ; 占净资产比重为 17.82%, 同比减少 3.67pct。 从构成看, 截至 2020 三季度末,游戏、广告、影视等板块商誉占比较大,分别为 4
45、14.35 亿元、242 亿元和 164 亿元。但仍需注意业绩下滑导致的个股减值风险,如:游戏板块的世纪华通 (206.5 亿元) 、 营销板块的数知科技 (61.9 亿元) 、 影视板块的万达电影 (81.1 亿元) 等。 图图 14:2016 年来申万传媒行业商誉年来申万传媒行业商誉及占净资产比重及占净资产比重 图图 15:2016 年来申万传媒行业年来申万传媒行业商誉构成商誉构成 资料来源:wind,财信证券 资料来源:wind,财信证券 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 亿元 货币资金+交易
46、性金融资产经营性现金流量净额 经营现金流净额/营收 1235 1540 1320 1132 1433 1173 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 亿元 商誉商誉/净资产 263.14 408.64413.42 371.36 487.08 414.35 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 亿元 教育出版营销影视游戏 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.3.4 限
47、售股解禁压力稳中有升,大股东质押情况逐年改善限售股解禁压力稳中有升,大股东质押情况逐年改善 限售股解禁数量有所上升,但整体压力处于历史较低水平限售股解禁数量有所上升,但整体压力处于历史较低水平。2017 年、2018 年为传媒 行业限售股解禁高峰期,2019 年起呈逐步下降趋势。根据统计,2020 年限售股解禁压力 稳中有升,但整体幅度仍大幅低于高峰时期水平。具体而言,2020 年限售股解禁公司数 量较 2019 年减少 45 家,限售股解禁数量和市值占 A 股比重分别为 23%和 28%,较 2019 年分别提高了 3pct 和 4pct。 传媒行业传媒行业质押质押比例逐年下降比例逐年下降,
48、大股东,大股东质押质押情况逐年改善情况逐年改善。截至 2020 年 11 月 9 日, 行业质押比例中位数为 7.01%,较 2019 年末降低 4.73pct;大股东累计质押比例中位数为 47.54%, 较 2019 年末降低 21.43pct; 其中, 质押比例 60%以上的共有 37 家, 占比 24.50%, 整体上传媒行业质押风险不大。 图图 16:2014 年以来传媒行业限售股解禁情况年以来传媒行业限售股解禁情况 图图 17:2015 年来传媒行业质押情况年来传媒行业质押情况 资料来源:wind,财信证券 资料来源:wind,财信证券 1.3.5 三季度三季度机构持仓机构持仓比例降
49、低,分众传媒获重仓加持比例降低,分众传媒获重仓加持 受受 2020 年初疫情催化,上半年传媒个股备受年初疫情催化,上半年传媒个股备受机构机构青睐青睐。2020 年初疫情催化下,网 络游戏、线上视频和在线教育等娱乐板块不断被机构加持。2020 中报统计中,A 股游戏 龙头三七互娱、完美世界、吉比特、世纪华通等持股机构数接近 1000 家,成为传媒板块 持股机构数最多的上市公司。此外,还有生活圈媒体龙头分众传媒、职业教育培训龙头 中公教育、精品内容制作方光线传媒等,均位于 2020 中报申万传媒行业持股机构数 top 股票。 三季度传媒行业机构持仓比例降低,机构加持分众传媒三季度传媒行业机构持仓比
50、例降低,机构加持分众传媒。进入 7 月以来,传媒板块 机构持仓结构出现较大幅度调整。根据 2020 三季报披露,公募基金重仓持股的 top20 股 票主要集中在营销、游戏、影视等细分领域龙头个股,如分众传媒、三七互娱、吉比特、 光线传媒、中公教育等。其中,分众传媒获机构加持比例最多,持有基金数和持有公司 家数分别为 200 个和 59 个,环比增加 109 个和 27 个;持股占流通股比、持股市值占基 金净值比分别为 13.63%和 0.09%,环比提高 4.56pct 和 0.05pct。 35 75 97 154155 133 87 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35