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1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 18 日 公司研究公司研究 低成本低成本高增长的高增长的低碳低碳预焙阳极龙头预焙阳极龙头 索通发展(603612.SH)投资价值分析报告 增持增持(首次)(首次) 高成长高成长:绑定客户产能绑定客户产能 4 4 年再翻番年再翻番。公司是商用预焙阳极行业龙头,现有预焙阳 极产能 252 万吨/年(权益产能 187 万吨/年)。公司与下游客户合资扩张产能, 产能提升和消化确定性强。公司规划“十四五”期间年均增长 60 万吨产能,于 2025 年达 500 万吨/年(权益产能 353 万吨/年以上),总产能 4 年接近翻倍。
2、高激励高激励:除实控人以外除实控人以外 1111 名董监高持股市值达名董监高持股市值达 8 8150150 万元万元(1212 月月 1 16 6 日)日)。截 至 2021Q3,实控人郎光辉及一致行动人持有公司股份 36.38%。除实控人以外, 11 名董监高合计持股 0.74%,持股市值达 8150 万元(12 月 16 日收盘价)。 低成本:成本低于低成本:成本低于行业平均行业平均 400400 元元/ /吨,资金吨,资金和融资和融资优势明显。优势明显。2018-2020 年公 司预焙阳极单吨毛利分别为 631、408 和 450 元/吨,远高于行业平均水平(同 期行业仅能维持盈亏平衡)
3、。公司是国内石油焦最大的采购商,采购优势明显; 公司是预焙阳极行业内唯一上市公司,在资金规模和融资成本方面优势凸显。 低碳排低碳排:降低铝电解环节碳排放降低铝电解环节碳排放 20%20%。公司预焙阳极产品寿命长、单耗低,能 够减少因换极热损失带来的电耗;同时掉渣率低,能够降低电阻和开槽热损失。 产品单耗比行业平均低 20kg/吨铝,考虑预焙阳极生产和电解铝生产环节,公司 预焙阳极产品可降低碳排 342-359kg/tAl,约占电解环节碳排放 20%。 新布局新布局: 拓展电解槽综合解决方案。拓展电解槽综合解决方案。随着铝行业电力成本上行以及双碳政策对高 耗能企业的排放要求趋严,铝企节电降排动力
4、显著增强。 公司前瞻布局电解槽综 合节电方案,未来将从导杆、阴极、钢爪等多角度解决电解槽耗电问题,有望成 为公司业务新亮点。 行业:供需紧平衡,局部有缺口,高端阳极仍有空间。行业:供需紧平衡,局部有缺口,高端阳极仍有空间。因环保限产等原因预焙阳 极行业开工率长期偏低(平均开工率 70%)。2021 年 1-10 月国内预焙阳极产 量 1753 万吨,预焙阳极消费量 1359 万吨,同期出口 144 万吨,整体紧平衡。 后续随着西南地区电解铝产能投产,西南、华南地区预焙阳极缺口将继续扩大。 因需要更换配套电解槽和提高电压强度等原因惰性阳极暂时不具备大规模推广 条件,高端预焙阳极仍有增长空间。 盈
5、利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司预焙阳极产能稳定扩张,依托于产品优质和低成本 优势,盈利有望脱离周期性波动实现稳定增长。暂不考虑新业务业绩贡献,预计 2021-2023 年归母净利润分别为 6.5/8.2/10.2 亿元, 同比增长 202%/27%/24%, 当前股价对应 PE 分别为 15/12/9X。考虑公司业绩有望稳定增长,首次覆盖, 给予“增持”评级。 风险风险提示:提示:产能投建不及预期产能投建不及预期;原材料价格大幅波动风险原材料价格大幅波动风险;惰性阳极替代风险;惰性阳极替代风险。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 2020
6、2020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 4,372 5,851 9,341 11,874 14,258 营业收入增长率 30.34% 33.84% 59.66% 27.11% 20.07% 净利润(百万元) 86 214 646 823 1,021 净利润增长率 -57.11% 147.64% 201.80% 27.39% 24.00% EPS(元) 0.26 0.49 1.40 1.79 2.22 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.33% 5.84% 15.30% 17.09% 18.52% P/E 81 42 15 12 9 P/B
7、2.7 2.5 2.3 2.0 1.7 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2021-12-16 当前价:当前价:20.7220.72 元元 市场数据市场数据 总股本(亿股) 4.60 总市值(亿元): 95.30 一年最低/最高(元): 11.94/34.43 近 3 月换手率: 185.92% 股价相对走势股价相对走势 -32% -1% 29% 60% 91% 12/2003/2106/2109/21 索通发展沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.18 -38.03 36.87 绝对 11.28 -33.31 40.21 资料来源:Wind 要点要点
8、 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 索通发展(索通发展(603612.SH603612.SH) 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 (1)价格:2021 年电解铝和预焙阳极景气度较高,考虑未来行业景气度小 幅下滑, 但行业整体仍维持紧平衡, 预焙阳极价格整体维持震荡。 预计 2021-2023 年公司预焙阳极不含税年均价分别为 4459/4277/4193 元/吨 (2020 年公司预焙 阳极不含税价格为 2708 元/吨),同比变动+64%、-4%和-2%;同期石油焦、 煤沥青价格与预焙阳极同期变动基本一致,公司预焙阳极毛利率分别为 19%、 18%和 18%。 (2)销量:随
9、着公司云南索通云铝一期和二期、索通豫恒的产能释放, 2021-2023 年产能分别为 252/317/377 万吨,考虑公司产能均与下游电解铝客 户合资建设,产量可全部消化,预计销量分别为 194/259/319 万吨(2021 年上 半年实现销量 96.48 万吨)。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 报告详细分析了公司预焙阳极业务及预焙阳极行业情况, 区别于市场, 我们 重点总结了公司高成长、高激励、低成本、低碳排的业务特点,同时分析了公司 未来业务的新看点电解槽综合节电业务。在技术更新方面,对惰性阳极的技 术替代风险进行了分析, 认为短期惰性阳极暂时不会对预焙阳极造成冲击。 我们
10、 认为公司未来业绩有望保持稳定增长、逐步脱离周期性波动,估值有望抬升。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 (1) 预焙阳极价格上涨; (2) 电解槽综合节电业务获得新进展。 估值估值与投资评级与投资评级 暂不考虑新业务业绩贡献, 预计 2021-2023 年归母净利润分别 6.5/8.2/10.2 亿元,同比增长 202%/27%/24%,当前股价对应 PE 分别为 15/12/9X。首次覆 盖,给予“增持”评级。 mNpRmOrPqMxPmOtQwPuMxO6MaOaQmOmMtRpOeRoPoMjMsQoOaQmNpPxNmMmOMYmQpR 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究
11、报告 索通发展(索通发展(603612.SH603612.SH) 目目 录录 1、 高成长高成长&高激励:产能高激励:产能 4 年翻倍,高管持股动力足年翻倍,高管持股动力足 . 6 6 1.1、 产能高成长:合资建厂,稳步扩张,年增 60 万吨 . 6 1.2、 高激励:实控人以外 11 名董监高持股市值 8150 万元 . 8 2、 低成本:成本低于同业低成本:成本低于同业 400 元元/吨,资金优势带来更低综合成本吨,资金优势带来更低综合成本 . 1010 2.1、 生产成本低:成本低于同业 400 元/吨 . 10 2.2、 综合成本低:资金和融资优势明显,期间费率低 . 12 3、 低
12、排放:净耗低于同业低排放:净耗低于同业 20kg/tAl,综合降碳,综合降碳 342-359kg/tAl . 1414 3.1、 净耗低: 公司预焙阳极净耗低于同业 20kg/tAl . 14 3.2、 碳排低:高端预焙阳极降低碳排 342-359kg/tAl(占电解环节 20%) . 15 4、 新布局:拓展电解槽节电减排业务新布局:拓展电解槽节电减排业务 . 1616 4.1、 行业:电价上行叠加碳排要求,铝企节能降耗动力增强 . 16 4.2、 公司:布局电解槽综合解决方案,铝企节能降排 . 18 5、 行业:供需紧平衡,高端阳极仍有发展空间行业:供需紧平衡,高端阳极仍有发展空间 . 2
13、020 5.1、 供给:环保限产限制产量释放,区域分布特征明显 . 20 5.2、 需求:较年消费量峰值仍有 21%空间,西南地区供需缺口有望继续扩大 . 23 5.3、 趋势:集中度提升,高端阳极持续受益,惰性阳极影响较小 . 25 6、 盈利预测盈利预测 . 2727 6.1、 业绩:营收稳步增长,利润周期性有望逐步减弱 . 27 6.2、 盈利预测:业绩有望稳定增长 . 28 7、 估值与投资评级估值与投资评级 . 2929 7.1、 相对估值 . 29 7.2、 绝对估值 . 30 7.3、 估值结论与投资评级 . 31 8、 风险分析风险分析 . 3131 敬请参阅最后一页特别声明
14、-4- 证券研究报告 索通发展(索通发展(603612.SH603612.SH) 图目录图目录 图 1:公司历年预焙阳极产能变化(万吨/年) . 6 图 2:公司预焙阳极产量及销量(万吨) . 6 图 3:公司历年预焙阳极总产能及权益产能预测 . 6 图 4:公司各生产基地产能分布(万吨/年) . 7 图 5:公司股权结构与子公司概览(截至 2021 年三季报) . 9 图 6:预焙阳极生产流程图 . 10 图 7:索通发展预焙阳极生产成本构成(2020 年) . 10 图 8:国内各品种石油焦价格走势(元/吨) . 11 图 9:国内煤沥青价格走势(元/吨) . 11 图 10:索通发展预焙
15、阳极与行业平均单吨毛利对比(元/吨) . 11 图 11:公司历年发电量与总用电量及占比 . 12 图 12:公司各项费用率整体下行(%). 12 图 13:公司上市后平均借款利率整体下行 . 12 图 14:近年来主要预焙阳极新建项目单吨投资成本(元/吨) . 13 图 15:预焙阳极二氧化碳排放量计算公式 . 15 图 16:全球电解铝生产电力结构(2019) . 17 图 17:中国电解铝生产电力结构(2019) . 17 图 18:全球部分领先铝企吨铝耗电量(Kwh/t) . 18 图 19:全球主要地区电解铝企业吨铝耗电量(Kwh/t) . 18 图 20:电解铝生产工艺流程图 .
16、19 图 21:预焙阳极在电解槽中位置 . 20 图 22:预焙阳极产品类型 . 20 图 23:全国预焙阳极产能及同比增速. 20 图 24:预焙阳极价格走势(元/吨) . 20 图 25:全国预焙阳极产能地区分布(%) . 21 图 26:全国预焙阳极产能省份分布(%) . 21 图 27:自备预焙阳极产能与商用预焙阳极产能占比 . 21 图 28:全国预焙阳极产量及同比增速(%) . 22 图 29:全国预焙阳极月度产能利用率(%) . 22 图 30:规模以上产能(15 万吨)在各地区分布情况 . 23 图 31:各地区预焙阳极月度产能利用率走势(%) . 23 图 32:全国预焙阳极
17、出口量及占比 . 23 图 33:全国预焙阳极出口量各省占比(2021.1-10,%) . 23 图 34:国内电解铝企业产能及开工率. 24 图 35:国内电解铝产量对应预焙阳极需求测算 . 24 图 36:我国预焙阳极行业供需平衡 . 24 图 37:国内电解铝企业产能地区分布(%) . 25 图 38:各区域预焙阳极供需平衡(以 2021 年 10 月产能年化) . 25 图 39:2017 年我国电解铝主体槽型比例 . 25 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 索通发展(索通发展(603612.SH603612.SH) 图 40:公司营收及同比增速变化(亿元) . 27 图
18、 41:公司归母净利润及同比增速变化(亿元) . 27 图 42:公司不同业务毛利变化(亿元) . 28 图 43:公司不同业务毛利率变化(%). 28 图 44:2021Q3 公司经营性现金流同比下滑. 28 图 45:2021Q3 公司库存同比大增 . 28 表目录表目录 表 1:公司各生产基地及产能 . 8 表 2:主要子公司营业收入和净利润(亿元) . 8 表 3:公司董监高持股数量及对应市值 . 9 表 4:近年来预焙阳极行业新增及在建产能一览(除索通发展以外规划产能) . 13 表 5:阳极生产过程中不同工艺阶段碳排放量 . 15 表 6:国内电解铝用电量、火电和水电碳排放数据(吨
19、) . 18 表 7:电解槽各部位具体节能空间及公司实验数据 . 19 表 8:商用预焙阳极行业产能前十公司及产能 . 22 表 9:惰性阳极种类及其优劣势 . 26 表 10:近三年欧美国家惰性阳极技术进展 . 26 表 11:碳阳极(预焙阳极)与与惰性阳极的分解电压对比 . 27 表 12:公司主要业务分部的收入、增速及毛利率 . 29 表 13:公司盈利预测与估值简表 . 29 表 14:公司与可比公司的 EPS、PE、市值对比 . 30 表 15:绝对估值核心假设表 . 30 表 16:现金流折现及估值表 . 31 表 17:敏感性分析表(针对不同 WACC 和长期增长率) . 31
20、表 18:绝对估值法结果 . 31 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 索通发展(索通发展(603612.SH603612.SH) 1 1、 高成长高成长& &高激励:高激励:产能产能 4 4 年翻倍年翻倍,高管持,高管持 股动力足股动力足 1.11.1、 产能高成长:合资建厂,稳步扩张,年增产能高成长:合资建厂,稳步扩张,年增 6060 万吨万吨 预焙阳极是铝电解过程中的主要消耗性辅材, 索通发展是国内商用预焙阳极 的龙头公司。索通发展成立于 1998 年,逐步由贸易商转型预焙阳极生产商;公 司已与国内外龙头电解铝公司建立长期合作关系, 核心客户包括中国宏桥、 山东 创新、云铝股
21、份、东兴铝业、东方希望、农六师铝业,马来西亚齐力铝业、俄罗 斯铝业等。 公司通过与下游客户绑定实现产能稳步扩张, 保持商用预焙阳极行业市占率 第一。2011 年以来,公司主要采取与下游优质客户合资建设定制化预焙阳极模 式扩张产能。2020 年底公司产能达 192 万吨/年,当年销量为 192.84 万吨。 图图 1 1:公司历年预焙阳极产能变化(万吨:公司历年预焙阳极产能变化(万吨/ /年)年) 图图 2 2:公司预焙阳极产量及销量(万吨):公司预焙阳极产量及销量(万吨) 资料来源:Wind,光大证券研究所(2021.9,上述产能为公司已公告扩建产能) 资料来源:Wind,光大证券研究所(产量
22、含 OEM 代工量) 截至 2021 年 11 月, 公司已建成总产能 252 万吨/年 (权益总产能 187 万吨 /年)。公司在建产能 65 万吨/年,预计 2022 年底将达到 317 万吨/年产能。按 照公司规划“十四五”期间每年将保持至少 60 万吨产能的增长,2025 年产能有 望达到 500 万吨/年左右,权益产能 353 万吨/年(2023 年以后新建产能按 60% 权益假设),2021-2025 年四年实现产能翻倍增长。 图图 3 3:公司历年预焙阳极:公司历年预焙阳极总总产能及产能及权益产能权益产能预测预测 资料来源:公司公告,光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明
23、-7- 证券研究报告 索通发展(索通发展(603612.SH603612.SH) 公司预焙阳极主要由公司本部和 7 家从事预焙阳极生产销售的子公司生产, 生产基地位于山东德州、山东滨州、甘肃嘉峪关、重庆、云南曲靖、四川(在建) 等。 图图 4 4:公司各生产基地产能分布(万吨:公司各生产基地产能分布(万吨/ /年年) 资料来源:公司公告,光大证券研究所(2022 年产能为按公司投资进度预估) (1 1)山东生产基地建成产能)山东生产基地建成产能 117117 万吨万吨/ /年年 A.山东本部 27 万吨产能/年:2003 年公司建成 2 万吨/年预焙阳极,由贸易 商转型预焙阳极生产商。从 20
24、05 年开始分三期建设新的预焙阳极生产线;2010 年,第三期 15 万吨/年预焙阳极生产线投产完成,产能合计 27 万吨/年。 B. 索通齐力 30 万吨产能/年: 2016 年与马来西亚齐力工业集团合资设立索 通齐力炭材料有限公司, 年产 30 万吨预焙阳极及余热发电项目于 2019 年投产。 C.山东创新炭材料建成 60 万吨产能/年: 2017 年 10 月增资山东创新炭材料 获得 51%股权,山东创新持股 29%,魏桥铝电持股 20%。山东创新规划建设 188 万吨/年铝用炭材料项目,主要供给中国宏桥和山东创新。 项目共分四期建设, 一期建设年产 60 万吨预焙阳极生产线及相关配套生
25、产、 生活设施,第二、三期规划 120 万吨/年预焙阳极生产线及相关配套生产、生活 设施,第四期规划年产 8 万吨高端石墨阴极生产线。一期年产 60 万吨节能型大 型电流预焙阳极已于 2018 年 9 月点火试车,于 2018 年底 2019 年初正式投产。 (2 2)嘉峪关生产基地)嘉峪关生产基地 5959 万吨万吨/ /年年 A.嘉峪关索通 25 万吨产能/年:2011 年上半年与酒钢集团合资建设嘉峪关 索通预焙阳极公司,公司嘉峪关索通年产 25 万吨预焙阳极项目于 2013 年 1 月 正式投产。 B.嘉峪关炭材料 34 万吨产能/年:2014 年与酒钢集团再度合资建设嘉峪关 索通炭材料
26、有限公司, 嘉峪关年产 34 万吨预焙阳极及余热发电项目于 2016 年 7 月投产使用。 (3 3)云南生产基地建成)云南生产基地建成 6060 万吨万吨/ /年,在建年,在建 3030 万吨万吨/ /年年 索通云铝建成 60 万吨/年:2018 年,公司与云铝股份共同出资设立索通云 铝炭材料有限公司,建设索通云铝 900kt/a 炭材料项目。项目一期建设规模为 60 万吨/年,已于 2021 年三季度投产,二期 30 万吨已于 9 月开始建设,预计 2022 年下半年投产。项目主要供应云铝股份及西南地区其他客户。 (4 4)重庆生产基地)重庆生产基地 1616 万吨万吨/ /年年 敬请参阅
27、最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 索通发展(索通发展(603612.SH603612.SH) 锦旗碳素 16 万吨/年:2019 年,公司与重庆旗能电铝集团合资建设重庆锦 旗碳素有限公司,重庆锦旗碳素 16 万吨产能/年已于 2020 年 8 月投产,为重庆 旗能电铝提供。 (5 5)四川生产基地在建)四川生产基地在建 3535 万吨万吨/ /年年 索通豫恒 35 万吨/年:2020 年 10 月,公司与四川豫恒实业公司共同设立 四川索通豫恒炭材料有限公司,建设年产 35 万吨碳材料,预计 2022 年底投产。 未来公司仍将采取与客户深度绑定的合资建厂模式扩张产能, 确保每年至少 60
28、万吨的增长,达到十四五末规划的 500 万吨/年目标。 表表 1 1:公司各生产基地及产能:公司各生产基地及产能 产地产地 公司名称公司名称 持股比例持股比例 (%) 合资方合资方 产能产能 (万吨(万吨/ /年年) 在建产能在建产能 (万吨(万吨/ /年)年) 完全完全投产投产 时间时间 山东 公司本部 100% - 27 2010 年 山东 索通齐力炭材料 80% 马来西亚齐力集团 30 2019 年 山东 山东创新炭材料 51% 山东魏桥铝电、 山东创新集团 60 2019 年 甘肃 嘉峪关索通 95.63% 酒钢集团 25 2013 年 甘肃 嘉峪关索通炭材 料 95.63% 酒钢集团
29、 34 2016 年 云南 索通云铝 (一期) 65% 云铝股份 60 2021 年 重庆 重庆锦旗碳素 59.71% 重庆旗能电铝集团 16 2020 年 四川 索通豫恒炭材料 60% 四川豫恒实业 35 2022 年底 云南 索通云铝 (二期) 65% 云铝股份 30 2022 年底 合计 252252 6565 资料来源:公司公告,光大证券研究所(索通豫恒和索通云铝二期在建产能未统计至现有产能) 表表 2 2:主要子公司营业收入和净利润(亿元):主要子公司营业收入和净利润(亿元) 子公司名称子公司名称 营业收入营业收入 净利润净利润 20201717 20201818 20201919
30、2022020 0 2 20 01717 20201818 20201919 2022020 0 嘉峪关索通预焙阳极 11.0 10.0 7.3 10.2 2.3 0.4 -0.3 0.5 嘉峪关索通炭材料 11.7 13.1 11.5 11.3 2.2 1.7 0.4 1.3 索通齐力炭材料 4.6 10.3 -0.2 0.8 山东创新炭材料 5.0 15.7 -0.1 0.1 0.8 重庆锦旗碳素 5.4 5.2 0.2 0.2 资料来源:公司公告,光大证券研究所 1.21.2、 高激励:高激励:实控人以外实控人以外 1111 名董监高持股名董监高持股市值市值 8 8150150 万元万元
31、 公司是预焙阳极领域的龙头公司,也是该领域唯一上市公司。 截至 2021 三 季报, 公司控股股东、 实际控制人为董事长郎光辉先生, 其持股比例达到23.48%, 一致行动人王萍女士持股比例 12.90%,二者合计持有公司股份 36.38%。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 索通发展(索通发展(603612.SH603612.SH) 图图 5 5:公司股权结构与子公司概览(截至:公司股权结构与子公司概览(截至 20212021 年三季报)年三季报) 资料来源:公司公告、光大证券研究所 公司于 2020 年 3 月发布股票期权和限制性股票激励计划,5 月授予 188 人 761.
32、5 万股,其中高管 10 人合计授予 302.2 万股、核心技术骨干 178 人合计授 予 459.3 万股。2021 年 1 月公司授予限制性股票合计 108.27 万股,其中高管 9 人合计授予 67.6 万股,核心技术骨干 13 人合计授予 40.7 万股。 截至 2021Q3,除董事长郎光辉外,董监高合计持股 0.74%,11 名董监高 持股的市值达 8150 万元(12 月 16 日收盘价计算)。其中,董事郝俊文、刘瑞 持股分别为 0.13%、0.08%,副总经理、董事会秘书袁钢持股 0.10%,副总经 理、财务总监郎静持股 0.10%,财务总监吴晋州持股 0.08%,副总经理黄河、
33、 范本勇、李建宁分别持股 0.07%、0.06%、0.06%,总工程师李军持股 0.06%。 表表 3 3:公司董监高持股数量及对应市值:公司董监高持股数量及对应市值 高管姓名高管姓名 职务职务 持股数量(股)持股数量(股) 持股比例(持股比例(%) 持股市值(万元)持股市值(万元) 郝俊文 董事 545,100 0.13% 1,129 袁钢 副总经理、董事会秘书 449,500 0.10% 931 郎静 副总经理、财务总监 445,500 0.10% 923 吴晋州 财务总监 368,500 0.08% 764 张新海 副董事长 361,200 0.08% 748 刘瑞 董事 348,500
34、 0.08% 722 黄河 副总经理 292,500 0.07% 606 荆升阳 副总经理、董事 291,200 0.06% 603 李建宁 副总经理 281,500 0.06% 583 范本勇 副总经理 278,500 0.06% 577 李军 总工程师 271,500 0.06% 563 资料来源:公司公告,光大证券研究所(高管持股数量为 2021 年三季报,股价为 2021.12.16) 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 索通发展(索通发展(603612.SH603612.SH) 2 2、 低成本:低成本:成本低于同业成本低于同业 400400 元元/ /吨吨,资金,资金
35、 优势带来更低综优势带来更低综合成本合成本 2.12.1、 生产成本低:生产成本低:成本低于同业成本低于同业 400400 元元/ /吨吨 预焙阳极的生产是以石油焦为原料,以煤沥青为黏结剂,经过石油焦煅烧、 中碎、筛分、磨粉、配料、混捏、成型、焙烧等工序加工制作而成。预焙阳极制 作流程主要分为煅烧-成型-焙烧三道工序,石油焦在煅烧阶段可产生大量余热实 现余热发电; 若无煅烧环节的企业则需外购煅烧焦 (石油焦煅烧处理过后的产品) 和外购电力来满足生产需要。 图图 6 6:预焙阳极生产流程图:预焙阳极生产流程图 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 石油焦和煤沥青是生产预焙阳极的主要原材料,
36、生产 1 吨预焙阳极需要石油 焦 1.09 吨、煤沥青 0.17 吨。预焙阳极的原料成本占比较高,以公司 2020 年预 焙阳极生产成本为例,2020 年原材料成本占比达 78%(含外购半成品)。 图图 7 7:索通发展预焙阳极生产成本构成(:索通发展预焙阳极生产成本构成(20202020 年)年) 资料来源:公司 2020 年年报,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 索通发展(索通发展(603612.SH603612.SH) 2021 年以来,石油焦、煤沥青价格上涨迅速。截至 12 月 5 日,吉林石化 石油焦(2#B)出厂价 3560 元/吨,兰州炼厂石油焦(
37、3#B)出厂价 3450 元/吨 青岛大炼油石油焦 (4#5#) 出厂价 1310 元/吨, 年初至今涨幅分别为 68%、 75% 和 13%;煤沥青(改质沥青)价格约 5700 元/吨,年初至今涨幅达 81%。随着 石油焦、 煤沥青价格的上涨, 预焙阳极生产成本中原料成本占比或有进一步提升。 图图 8 8:国内各品种石油焦价格走势(元:国内各品种石油焦价格走势(元/ /吨吨) 图图 9 9:国内煤沥青价格走势(:国内煤沥青价格走势(元元/ /吨吨) 资料来源:Wind,光大证券研究所(2021.12.5) 资料来源:Wind,光大证券研究所(2021.12.5) 2017-2020 年公司预
38、焙阳极单吨毛利分别为 1004、 631、 408 和 450 元/吨。 百川盈孚数据显示,2017-2020 年行业平均单吨毛利分别为 598、2、21 和 35 元/吨,公司单吨毛利较行业平均水平分别高公司单吨毛利较行业平均水平分别高 406406、630630、386386 和和 414414 元元。2017 年价格高点过后, 预焙阳极行业平均盈利一直处于盈亏平衡附近, 公司的单吨盈公司的单吨盈 利能力远高于行业平均水平利能力远高于行业平均水平。在 2018-2019 年行业盈利比较差、预焙阳极价格 跌幅较大的情况下,公司依然维持了 400 元/吨以上的毛利。 图图 1010:索通发展预
39、焙阳极与行业平均单吨毛利对比(元:索通发展预焙阳极与行业平均单吨毛利对比(元/ /吨)吨) 资料来源:公司年报、百川盈孚,光大证券研究所 我们认为公司的生产成本优势主要体现在两方面: (1)原材料采购优势。原材料采购优势。公司与中石化、中石油、中海油、中化、山东地炼 等上游供应商建立了稳定的战略合作和供销关系, 还通过介入石油焦贸易等手段 稳定了渠道供应以保障成本优势。 公司是国内最大的石油焦采购商, 集中采购的 优势明显,预计单吨采购价格低于市场均价。同时,公司拥有将不同石油焦耦合 混配均质化以提高产品质量的技术,在一定程度上也降低了生产成本。 (2)预焙阳极生产工序中的煅烧石油焦工序可直接
40、利用余热发电。预焙阳极生产工序中的煅烧石油焦工序可直接利用余热发电。公司率 先在行业内采用余热发电技术, 对石油焦煅烧过程产生的余热进行充分利用。 将 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 索通发展(索通发展(603612.SH603612.SH) 生产过程中产生的一部分余热收集起来用于生产生活用热, 多余部分通过在煅烧 车间安装的余热发电装置进行发电来满足全厂 60%-70%的动力用电。通过对余 热的梯级回收使用, 一方面实现了预焙阳极生产的资源综合利用和节能减排, 另 一方面也降低了生产成本,较没有煅烧工序的企业节约了大量的用电成本。 图图 1111:公:公司历年发电量与总用电
41、量及占比司历年发电量与总用电量及占比 资料来源:公司公告,光大证券研究所 2.22.2、 综合成本低:资金和融资优势明显,期间费率低综合成本低:资金和融资优势明显,期间费率低 费用控制优秀,资金融资优势明显费用控制优秀,资金融资优势明显 费率整体下行。费率整体下行。2021 年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财 务费用率分别为 0.4%、1.6%、0.4%和 1.6%,四项费用率由 2018 年 11.6%降 至 2021Q1-Q3 的 4.0%,主要原因为 1)公司费用控制水平突出,管理费用率下 滑明显;2)上市以后,财务费用率整体下行;3)因会计准则调整,销售费用中 的运费计入
42、营业成本中,导致销售费用率下降。 充分利用上市公司融资优势。充分利用上市公司融资优势。公司是预焙阳极行业唯一的上市公司, 上市以 来通过资本市场融资, 为产能扩张提供了坚实的资金基础, 融资成本较同行的优 势明显。公司 2017 年 7 月 IPO 上市募资 4.74 亿元,2019 年 10 月发行可转债 9.45 亿元,2021 年 7 月完成定向增发募资 2.65 亿元。公司上市后借款利率整 体下行,2020 年平均借款利率已降至为 4.16%(估算值),借款利率较低。 图图 1212:公司各项费用率整体下行(:公司各项费用率整体下行(%) 图图 1313:公司上市后平均:公司上市后平均
43、借借款利率整体下行款利率整体下行 资料来源:Wind, 光大证券研究所 资料来源:Wind, 光大证券研究所(借款金额:短期借款+一年期未到期负债+长期借 款之和的期初期末均值) 资资本密集型行业投资大,吨投资额低于行业本密集型行业投资大,吨投资额低于行业 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 索通发展(索通发展(603612.SH603612.SH) 预焙阳极与电解铝同属资本密集型行业, 投资金额较大。 行业内不同公司的 预焙阳极单吨投资额在 2000-4000 元/吨不等;索通发展整体处于第一梯队,除 索通云铝单吨投资成本(3000 元/吨)较高以外,索通齐力(2249 元/吨
44、)、山 东创新(2111 元/吨)均在近几年行业新增项目中处于较低位置。 按照工信部 2013 年发布的铝行业规范条件要求,禁止建设 15 万吨以 下独立预焙阳极产能,即行业的投资门槛提升至 3-5 亿元。公司作为预焙阳极行 业的唯一上市公司,后续在新增产能投建方面资金优势有望延续。同时,与下游 客户合资的方式使得产能可充分释放,规模优势带来的成本降低显著。 图图 1414:近年来主要预焙阳极新建项目单吨投资成本(元:近年来主要预焙阳极新建项目单吨投资成本(元/ /吨)吨) 资料来源:各公司官网、索通发展公司公告,光大证券研究所 行业行业唯一上市公司,资金和融资优势有望延续唯一上市公司,资金和
45、融资优势有望延续 近年来预焙阳极行业规划项目较多, 但实际投产项目较少。 年内仅南疆碳素 (天山铝业自备)30 万吨、贵州路兴碳素(铝企兴仁登高持股 35%)30 万吨投 产, 2017-2018 年规划的多个项目至今未能投产, 且多个项目出现资金问题停工。 我们认为索通发展作为上市公司,其项目建设在资金资金和和融资融资端端的优势凸出。 表表 4 4:近年来近年来预焙阳极行业新增预焙阳极行业新增及在建及在建产能一览(除索通发展以外规划产能)产能一览(除索通发展以外规划产能) 公司名称公司名称 项目开工时间项目开工时间 项目投产时间项目投产时间 产能(万吨产能(万吨/ /年年) 计计划投资额(亿
46、元)划投资额(亿元) 备注备注 连云港临海新材料 2018 年 - 80 32 项目共分四期:一期建设年产 40 万吨煅后焦,二 期建设年产 40 万吨煅后焦, 三期建设年产 40 万吨 预焙阳极成品,四期建设年产 40 万吨预焙阳极成 品生产线。煅后焦已经投产,煅后焦已经投产,阳极项目尚未投产阳极项目尚未投产 内蒙古蒙元炭材料 2018 年 9 月 - 120 21 项目分三期:一期 60 万吨炭素项目计划总投资 21.35 亿元,建设周期 16-18 个月,投产后炭素产 能 600kt/a,石油煅后焦产能 470kt/a,尚未投产尚未投产 百矿三田碳素 2018 年 10 月 - 60 1
47、7 截至 2020 年 6 月,项目已完成投资 4671 万元; 因受项目资金短缺资金短缺的影响,目前处于停工状态 百矿田田碳素 2017 年 10 月 - 40 11 一期工程计划 2017 年 10 月开工建设,预计建设 周期 12 个月;二期工程计划 2018 年 9 月开工建 设, 预计建设周期 12 月。 一期建设年产 40 万吨煅 后焦、40 万吨生阳极、预焙阳极项目,2018 年 9 月成功点火启动。后续项目仍未有进展后续项目仍未有进展 山东凯隆炭素 2017 年 9 月 - 80 16 一期 40 万吨,2017.10 开工建设,二期 40 万吨计 划 2018 年 9 月开工
48、;2018 年 9 月一期煅烧焦点 火启动,阳极项目尚未投产阳极项目尚未投产 山东正信新材料 2018 年 4 月 - 60 12 项目原预计 2018 年 10 月份投产 30 万吨,但因资资 金问题目前仍未投产金问题目前仍未投产 南疆碳素 2019 年 5 月 2021.4 60 24 天山铝业旗下配套预焙阳极公司,一期 30 万吨 2021 年 4 月正式投产,2021Q32021Q3 实现实现完全完全达产达产 贵州路兴碳素 2020 年 11 月 2021.5 30 12 铝企兴仁登高持股 35%,5 月 19 日第一条第一条 1515 万万 吨产线实现点火投产吨产线实现点火投产 资料
49、来源:百川盈孚、SMM、天山铝业公告,光大证券研究所(截至 2021 年 12 月 16 日) 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 索通发展(索通发展(603612.SH603612.SH) 3 3、 低排放:净耗低低排放:净耗低于同业于同业 20kg20kg/tAl/tAl,综合,综合 降碳降碳 342342- -359359kgkg/tAl/tAl 3.13.1、 净耗低:净耗低: 公司公司预焙阳极净耗低于同业预焙阳极净耗低于同业 20kg20kg/tAl/tAl 预焙阳极是电解槽的重要组成部分,电解槽故障 70%与预焙阳极有关,典 型的故障有阳极局部过热、电流分布不均匀、阳
50、极掉块、阳极长包、裂纹、脱落、 碳渣、阳极氧化燃烧等。因此,预焙阳极质量的好坏直接影响到电解槽的电流效 率、阳极消耗、原铝质量以及节能环保的效果。预焙阳极寿命长、单耗低、掉渣 少会减少电解过程中的电耗和热损失。 公司产品质量优异, 技术领先, 是行业标准的参与和制定方之一, 截至 2020 年底,公司主持、参与制定的国家及行业标准并进行颁布实施的共计 37 项,其 中国家标准 20 项,行业标准 17 项;主持制定标准 24 项,参与制定标准 13 项。 公司生产的高端预焙阳极具备均质性好、导电性好、抗热冲击性能好、杂质含量 低、含硫量低、掉渣少、使用寿命长等特性。具体体现在: (1 1)高端