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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 02 月 24 日 致欧科技致欧科技(301376.SZ)品牌领先,数字化全链赋能,跨境家居龙头成长可期品牌领先,数字化全链赋能,跨境家居龙头成长可期 深耕跨境电商,品牌成功出海。深耕跨境电商,品牌成功出海。公司深耕亚马逊等知名电商平台,产品远销全球 60+国家及地区,旗下拥有 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌,多个主要国家亚马逊站点家具家居类目排名居前。2018-2022 年公司收入/利润 CAGR 为36.0%/57.5%,2023Q4 预计收入同比+40.9%46
2、.9%,利润同比+44.2%69.6%。受益于产品及供应链优化(解决H1缺货)、旺季加大促销力度(黑五网一同比+78%),公司收入逐季修复,盈利能力显著改善。家居作为中大件,面临产品销售周转慢、运输周期长、运输成本高等难题,公司通过全链条布局,前端精准洞察消费需求,高效品牌营销、多元平台布局,一站式关联消费打开成长空间;中后端数字化全链赋能,持续加码采购&仓储全球化布局,成本优势显著;整体盈利能力及营运周转效率甚至优于行业标杆安克创新,实属难能可贵。行业:海外电商崛起,中国企业稳抓出海机遇。行业:海外电商崛起,中国企业稳抓出海机遇。2014-2021 年全球电商销售额从 1.16万亿美元增长至
3、 5.08 万亿美元(2014-2021 年 CAGR 为 23.5%),预计 2026 年市场规模将达 7.6 万亿美元(2022-2026 年 CAGR 为 8.8%)。中国企业稳抓机遇,积极布局跨境电商,2017-2022 年我国跨境出口电商规模从 2.2 万亿元增至 6.6 万亿元(CAGR 为 25.1%),2025 年有望达 10.4 万亿元(2022-2025 年 CAGR 为 16.4%)。从平台格局来看,亚马逊目前仍为大卖核心布局平台,但伴随海外流量成本提升,电商平台呈现去中心化,TIKTOK、TEMU 等新平台入局有望重塑竞争格局。家居产品重体验、且对于仓储、运输等要求较高
4、,目前海外线下为主要渠道(2020 年全球家居用品线上渗透率为 17.7%),未来受益于消费人群代际变化、信息化发展及跨境基础设施持续完善,家居线上渗透率有望持续提升。数字化全链路赋能,产、销、供共筑核心壁垒。数字化全链路赋能,产、销、供共筑核心壁垒。1)供应端:公司充分借助国内家具产业供应链优势,持续升级数字化系统,产品转化率、订单处理速度、库存效率等核心指标显著改善。此外,公司持续加码海外仓储布局,成本优势有望进一步凸显(自营海外仓发货较平台仓成本节约 9pct)。2)产品端:公司开发出多个以产品为核心的多维度数据管理系统,快速洞察终端产品需求,且持续加强研发能力,2022年自主研发新品占
5、总 SPU 比例达 16.0%。3)销售端:公司深度融合海外本土文化,精准营销,广告费率常年维持 3%以下,但费用投放效率优异(2022 年春季营销活动 ROI 近 20 倍);此外,公司产品统一视觉传达,可识别性高,各品牌可互相引流,成功打造一站式购物平台促进关联消费。投资评级:投资评级:预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 4.1、5.0、6.2 亿元,对应 PE分别为 22.1X、18.1X、14.7X,选取安可创新、华凯易佰、赛维时代作为可比公司,2024 年行业平均估值为 16.3X,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:海外宏观经济不及预期、国际贸易摩擦的风险、
6、成本异常波动风险、行业竞争加剧风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5,967 5,455 6,056 7,492 9,181 增长率 yoy(%)50.3-8.6 11.0 23.7 22.6 归母净利润(百万元)240 250 410 501 619 增长率 yoy(%)-36.9 4.3 64.0 22.2 23.4 EPS 最新摊薄(元/股)0.60 0.62 1.02 1.25 1.54 净资产收益率(%)15.6 13.8 18.5 18.4 18.5 P/E(倍)37.8 36.3 22.1 18.1 14.7 P/
7、B(倍)5.9 5.0 4.1 3.3 2.7 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2024 年 2 月 19 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 家居用品 前次评级 2 月 19 日收盘价(元)22.59 总市值(百万元)9,069.89 总股本(百万股)401.50 其中自由流通股(%)8.88 30 日日均成交量(百万股)5.10 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姜文镪姜文镪 执业证书编号:S0680523040001 邮箱: 相关研究相关研究 -34%-27%-21%-14%-7%0%7%14%21%-10致欧科技沪深300
8、 2024 年 02 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2099 2203 2667 3207 3969 营业收入营业收入 5967 5455 6056 7492 9181 现金 513 1039 977 1443 1614 营业成本 4020 3729 3808 4757 5784 应
9、收票据及应收账款 125 143 155 214 238 营业税金及附加 1 4 7 9 11 其他应收款 113 106 137 164 205 营业费用 1313 1201 1411 1716 2103 预付账款 90 17 102 45 135 管理费用 177 174 236 307 376 存货 1052 689 1089 1132 1568 研发费用 25 45 79 90 110 其他流动资产 206 208 208 208 208 财务费用 94-14-14 7 48 非流动资产非流动资产 1326 1275 1274 1280 1287 资产减值损失-87-23 14 15
10、18 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 12 0 0 0 固定资产 39 44 43 47 51 公允价值变动收益 24-7-40 0 0 无形资产 7 9 10 12 14 投资净收益 19 14 20 15 17 其他非流动资产 1280 1222 1221 1222 1222 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 3426 3478 3942 4487 5255 营业利润营业利润 301 311 496 606 747 流动负债流动负债 1065 938 951 995 1145 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 380 341 341 341 341 营
11、业外支出 2 2 2 2 2 应付票据及应付账款 345 242 358 391 519 利润总额利润总额 299 309 494 604 745 其他流动负债 340 355 253 264 285 所得税 59 59 84 103 127 非流动非流动负债负债 821 733 733 733 733 净利润净利润 240 250 410 501 619 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 821 733 733 733 733 归属母公司净利润归属母公司净利润 240 250 410 501 619 负债合计负债合计 1886 1670 1684
12、 1728 1878 EBITDA 313 307 490 594 727 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.60 0.62 1.02 1.25 1.54 股本 361 361 402 402 402 资本公积 652 652 652 652 652 主要主要财务比率财务比率 留存收益 535 785 1195 1696 2315 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 1540 1807 2257 2759 3377 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3426 3478 3942 4487 5255 营业
13、收入(%)50.3-8.6 11.0 23.7 22.6 营业利润(%)-35.8 3.4 59.4 22.2 23.3 归属于母公司净利润(%)-36.9 4.3 64.0 22.2 23.4 获利能力获利能力 毛利率(%)32.6 31.6 37.1 36.5 37.0 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)4.0 4.6 6.8 6.7 6.7 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)15.6 13.8 18.5 18.4 18.5 经营活动现金流经营活动现金流 265 988 30 470 215 ROIC(%)8.7 8.0 12
14、.2 12.9 13.6 净利润 240 250 410 501 619 偿债能力偿债能力 折旧摊销 6 9 6 6 7 资产负债率(%)55.0 48.0 42.7 38.5 35.7 财务费用 94-14-14 7 48 净负债比率(%)50.9 8.6 4.4-13.6-16.2 投资损失-19-14-20-15-17 流动比率 2.0 2.3 2.8 3.2 3.5 营运资金变动-136 552-392-29-441 速动比率 0.7 1.4 1.3 1.8 1.8 其他经营现金流 81 204 40 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-147-252-26 3 4
15、 总资产周转率 2.3 1.6 1.6 1.8 1.9 资本支出 35 13 0 6 7 应收账款周转率 49.9 40.7 40.7 40.7 40.7 长期投资-133-269 0 0 0 应付账款周转率 15.3 12.7 12.7 12.7 12.7 其他投资现金流-245-507-26 9 10 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流 187-568-67-7-48 每股收益(最新摊薄)0.60 0.62 1.02 1.25 1.54 短期借款 348-39 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.66 2.46 0.07 1.17 0.54 长期借款 0 0 0
16、 0 0 每股净资产(最新摊薄)3.84 4.50 5.52 6.77 8.31 普通股增加 0 0 40 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1 0 0 0 0 P/E 37.8 36.3 22.1 18.1 14.7 其他筹资现金流-162-529-107-7-48 P/B 5.9 5.0 4.1 3.3 2.7 现金净增加额现金净增加额 289 185-62 467 171 EV/EBITDA 31.5 30.0 18.7 14.6 11.7 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2024 年 2 月 19 日收盘价 3UhZkZtXhU8VpMaQcMbRpNmMmOsO
17、kPpPsQiNoMoQbRoPnNvPpPmRMYtRqP 2024 年 02 月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.跨境电商家居龙头,打造线上一站式家居平台.6 1.1 立足品牌、聚焦产品,打造线上一站式家居平台.6 1.2 欧美为主要市场,销售平台多元布局.8 1.3 财务分析:盈利能力稳健,现金流改善.10 1.4 股权结构集中,员工激励充分.12 2.行业:空间广阔,品牌崛起.14 2.1 全球电商渗透率稳步提升,美国为海外第一大市场.14 2.2 中国企业稳抓时代机遇,积极布局跨境电商.15 2.2.1 分地区来看:美国迎平台
18、机遇、欧洲格局分散.16 2.2.2 家居:重要细分赛道,大卖竞争优势明确.20 2.2.3 分运营模式来看:多种模式齐头并进,产业趋势逐步深化.22 3.数字化全链路赋能,产、销、供共筑核心壁垒.27 3.1 供应端:国内采购、全球仓储,成本优势凸显.27 3.2 产品端:大数据分析&蘑菇式模型加速产品迭代,研发创新促长期发展.29 3.3 销售端:精准洞察需求,高效品牌营销、一站式关联消费.31 4.盈利预测&投资评级.34 4.1 盈利预测.34 4.2 投资评级.36 风险提示.37 图表目录图表目录 图表 1:财务数据一览.6 图表 2:产品矩阵.7 图表 3:分品类收入拆分.7 图
19、表 4:分品类毛利率拆分.7 图表 5:致欧科技发展历程.8 图表 6:分地区收入占比.9 图表 7:B2B/B2C 占比.9 图表 8:B2C 中各细分平台占比.9 图表 9:B2B 中各细分平台占比.10 图表 10:亚马逊在 B2C/B2B 模式下占比变化.10 图表 11:同行公司 2020-2022 毛利率对比.10 图表 12:同行公司 2020-2022 销售费用率对比.10 图表 13:同行公司 2020-2022 管理费用率对比.11 图表 14:同行公司 2020-2022 研发费用率对比.11 图表 15:净经营现金流梳理(亿元).11 图表 16:同行 2020-202
20、2 年存货周转率.12 图表 17:同行 2020-2022 年应收账款周转率.12 图表 18:股权结构.12 图表 19:致欧 2024 年股票激励计划业绩考核指标.13 图表 20:部分高管、董事会成员、核心人员简介.13 图表 21:全球零售市场&电商市场规模、增速、渗透率(万亿美元,%).14 图表 22:美国电商市场规模、增速、渗透率(万亿美元、%).14 2024 年 02 月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:2023 年全球分国家电商市场规模预测(十亿美元、%).15 图表 24:前五大电商市场份额.15 图表 25:欧洲电商市场
21、规模及电商渗透率(十亿美元、%).15 图表 26:2021 年欧洲各国电商收入规模及占 GDP 比重(十亿欧元、%).15 图表 27:亚马逊品牌备案计划核心优势.16 图表 28:我国跨境电商发展历程.16 图表 29:2020 年全球消费者跨境电商购物首选平台.17 图表 30:2023 年美国电商平台市占率.17 图表 31:亚马逊 22 年 12 月、23 年 2 月各站点流量下滑(除巴西站).17 图表 32:2018-2023 年亚马逊会员数量及渗透率.17 图表 33:2021 年 Amazon 卖家运营成本变化.17 图表 34:2021 年各平台广告点击成本(美元/点击).
22、17 图表 35:Temu 北美地区月活及环比增速(百万).18 图表 36:2019-2024E 各电商平台全球 GMV(亿美元).18 图表 37:同款 SPU 在不同平台价格对比(美元).18 图表 38:不同平台特点对比.19 图表 39:欧洲电商平台 2023 年 8 月访问量(百万人次).19 图表 40:欧洲跨境电商合规政策.19 图表 41:2022 年我国跨境出口电商分地区占比.20 图表 42:各地区 2023 年电商规模预计增速.20 图表 43:2022 年中国跨境 B2C 电商品类分类.20 图表 44:2022 年中国跨境 B2B 电商品类分类.20 图表 45:欧
23、洲家居品类电商渗透率(亿美元).21 图表 46:美国家居品类电商渗透率(亿美元).21 图表 47:IKEA PLACE 演示图.21 图表 48:全球家居线上消费占比.21 图表 49:2022 年亚马逊美国站分品类金额、占比、增速(百万美元).22 图表 50:中国跨境出口 B2C 电商市场各品类占比变化.22 图表 51:跨境电商产业图谱.22 图表 52:跨境电商 B2C、B2B 占比.22 图表 53:第三方与独立站模式对比.23 图表 54:自运营 vs 全托管模式(红色代表环节由卖家负责).23 图表 55:致欧科技 B2C&B2B 毛利率对比.24 图表 56:主营成本拆分(
24、全业务).24 图表 57:海外仓运营模式(红色代表环节由海外仓负责).24 图表 58:不同海外仓方式对比.25 图表 59:亚马逊美国 2024 年尺寸分段.25 图表 60:亚马逊美国 2024 年配送费收费标准更新.25 图表 61:亚马逊 FBA 2024 年佣金&仓储&物流政策变化.26 图表 62:亚马逊美国站 FBA 历年配送费梳理.26 图表 63:公司全流程数字化管理示意图.27 图表 64:存货及存货周转天数(百万元).27 图表 65:存货组成(亿元).27 图表 66:主营成本拆分.28 图表 67:海外仓布局.29 图表 68:B2C 模式下自发货(海外仓&三方仓)
25、与代发货(平台仓)运输费用率对比.29 图表 69:B2C 模式下自发货(海外仓&三方仓)与代发货(平台仓)收入占比.29 2024 年 02 月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 70:VASAGLE 研发思路.30 图表 71:不同公司研发费用率对比.30 图表 72:致欧科技研发费用及增速(百万元).30 图表 73:部分产品创新后效果.31 图表 74:CRM 系统部分分析示意图.32 图表 75:同行公司广告费用占总收入比例.33 图表 76:主要国家亚马逊站点排名.33 图表 77:公司不同产品在亚马逊 Best Seller 榜单中情况.3
26、3 图表 78:收入拆分.35 图表 79:盈利预测.36 图表 80:同行估值对比(元).36 2024 年 02 月 24 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.跨境电商家居龙头,打造线上一站式家居平台跨境电商家居龙头,打造线上一站式家居平台 1.1 立足品牌、聚焦产品,打造线上一站式家居平台立足品牌、聚焦产品,打造线上一站式家居平台 深耕跨境电商,品牌成功出海。深耕跨境电商,品牌成功出海。公司为全球知名互联网家居品牌商,通过亚马逊、ManoMano、Cdiscount、eBay 等知名电商平台,产品远销欧洲、北美、日本等 60+国家及地区。旗下拥有 SONGM
27、ICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌,在法国(第一)、德国(第一)、西班牙(第二)、意大利(第一)、英国(第二)和美国(第三)等亚马逊站点(家具家居类)中排名居前。2018-2022 年公司收入/利润 CAGR 为 36.0%/57.5%,2023Q1-Q3 收入/利润同比分别+0.4%/+67.1%,Q4 预计收入同比+40.9%-46.9%,利润同比+44.2%-69.6%。受益于产品及供应链优化(解决 H1 缺货)、旺季加大促销力度(黑五网一同比+78%),公司收入逐季修复;盈利能力显著改善(按中值算 Q4 同比+0.5pct),主要系规模效应显现、海运等外部干扰趋弱。
28、图表 1:财务数据一览 资料来源:Wind,国盛证券研究所 品类横向扩张,设计纵向延伸,打造线上一站式家居消费平台。品类横向扩张,设计纵向延伸,打造线上一站式家居消费平台。公司以“全球互联网家居领先品牌”为长期发展战略定位,产品路线图以“家”的全场景全品类规划为边界,致力于打造以高性价比、全家居场景和时尚风格设计为核心特点,对标“宜家”的线上一站式家居品牌,产品不断向系列化、风格化、全生活场景的方向拓展。通过品类横向扩张,公司产品矩阵已形成家具、家居、庭院、宠物四大系列,2018-2022 年收入 CAGR分别为 41.3%、32.2%、29.8%、33.3%,2023H1 占总收入比例分别为
29、 42.9%、35.5%、12.2%、7.9%,消费场景涵盖客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外、宠物陪伴。设计方面公司通过颜色、造型、结构、表面处理强化核心主题,风格纵向延伸,融合产品&品牌矩阵,促进消费者关联购买,搭建线上一站式家居消费平台。单位:百万元单位:百万元2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3营业总收入营业总收入1594.682325.573970.995967.385455.394136.03YOY-45.83%70.75%50.27%-8.58%0.42%归母净利润归母净利润40.64107.99380.25239.82250.11286.44YO
30、Y-165.74%252.10%-36.93%4.29%67.14%扣非归母净利润扣非归母净利润79.24163.90458.69207.49251.34312.91YOY-106.84%179.86%-54.77%21.14%-毛利率毛利率56.47%55.80%37.92%32.64%31.65%36.86%期间费用率期间费用率52.41%48.26%25.51%26.95%25.78%27.72%销售费用率46.11%42.98%20.72%22.00%22.02%22.90%研发费用率0.26%0.45%0.32%0.41%0.83%1.19%管理费用率5.71%4.60%4.28%2
31、.97%3.19%3.88%财务费用率0.34%0.23%0.18%1.57%-0.25%-0.26%归母净利率归母净利率2.55%4.64%9.58%4.02%4.58%6.93%存货周转天数存货周转天数-74.8881.1685.5484.0373.94较上年同期增减-6.284.39-1.51-应收账款周转天数应收账款周转天数-7.258.107.228.869.95较上年同期增减-0.85-0.881.64-应付账款周转天数应付账款周转天数-25.7419.3023.5528.3229.27较上年同期增减-6.444.254.77-经营性现金流净额经营性现金流净额-32.8289.00
32、-207.39264.92988.061065.23较上年同期增减-121.82-296.39472.31723.14519.66筹资性现金流净额筹资性现金流净额35.0422.32427.65187.34-568.21347.57较上年同期增减-12.71405.33-240.31-755.55688.32资本开支资本开支2.3912.5015.2734.7513.139.57较上年同期增减-10.112.7719.48-21.630.34ROEROE18.58%25.32%29.13%15.57%13.84%9.57%YOY()YOY()-6.74%3.81%-13.55%-1.73%-资
33、产负债率资产负债率47.96%34.76%27.27%55.05%48.03%40.99%YOY()YOY()-13.19%-7.49%27.77%-7.01%-2024 年 02 月 24 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:产品矩阵 资料来源:招股书,国盛证券研究所 图表 3:分品类收入拆分 图表 4:分品类毛利率拆分 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 B 端贸易转型端贸易转型 C 端品牌,持续强化全链路布局。端品牌,持续强化全链路布局。公司 2007 年通过 TO B 贸易起家,2010年起向 C 端转型。纵观发展
34、历程,公司聚焦产品,坚持完善多元化销售平台&地区,并前瞻性布局海外仓储物流,逐步成为全球线上家居领先企业。立足品牌,聚焦产品:立足品牌,聚焦产品:品牌方面,公司 2012 年创立主要家居品牌 SONGMICS,2018年创立风格家具品牌 VASAGLE 以及宠物家居品牌 Feandrea,2019 年 SONGMICS及 VASAGLE 成功入选亚马逊全球开店中国出口跨境品牌百强。产品方面,公司在中国及美国组建产品研发设计团队,建设设计&质检中心,产品开发实现从“选品模式”向“自研模式”转型升级,多款产品荣膺红点、IF 等国际知名设计大奖。产品系列主要品牌部分产品图例使用场景使用场景客厅客厅厨
35、房厨房卧室卧室门厅门厅书房书房浴室浴室主要产品咖啡桌、电视柜、边桌、摇椅、沙发等餐桌椅、吧桌、吧椅、中岛台、酒架等床头柜、梳妆台、布抽柜、床等玄关桌、鞋架、门厅架、换鞋凳等电脑桌、书架、文件柜、升降桌、办公椅等浴室柜、马桶架、水槽柜等使用场景使用场景鞋收纳鞋收纳衣物收纳衣物收纳首饰收纳首饰收纳其他收纳其他收纳儿童用品儿童用品家庭工具家庭工具SONGMICS主要产品鞋架、鞋盒、布艺收纳盒/袋、折叠凳等衣柜、衣帽架、晾衣架、洗衣车、衣撑等首饰柜、首饰盒、首饰架、手表盒等信箱、镀铬置物架、行李架、伞架、货架等玩具架、帐篷等铝梯等使用场景使用场景庭院庭院花园花园野营野营运动器材运动器材/SONGMIC
36、S主要产品藤编家具、太阳伞、休闲椅、边棚、遮阳帆、秋千等跪凳、花园门、石笼网等野餐垫、吊床、野营椅等蹦床、哑铃、健身车、羽毛球网、足球门等/使用场景使用场景猫爬树猫爬树宠物笼具宠物笼具宠物窝垫宠物窝垫宠物家具宠物家具宠物出行宠物出行/FEANDREA主要产品各型号猫爬架/树铁线狗笼/围栏、多功能宠物笼等猫窝、狗窝、宠物垫、狗尿垫等猫砂箱、喂食碗架、铁木狗笼等宠物车载座椅/垫、宠物手提包等/宠物系列细分产品VASAGLE家具系列家居系列庭院系列0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1宠物系列庭院系列家居系列家具系列40
37、%45%50%55%60%65%2002120222023H1家具系列家居系列庭院系列宠物系列 2024 年 02 月 24 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 完完善多元化销售渠道,前瞻性布局海外仓储。善多元化销售渠道,前瞻性布局海外仓储。公司早期从 ebay 起家,2012 年入驻亚马逊德国站,2014 年/2017 年分别在洛杉矶/大阪成立分公司进军北美/日本市场,并逐步开拓 ManoMano、Cdiscount 等海外电商平台,进一步扩张欧洲销售版图,先后在英国、法国、意大利、西班牙等地区开设站点,迄今为止业务已覆盖全球 60+国家及地区
38、。同时,公司在各站点前瞻性布局海外仓储,目前已拥有 28 万平米全球自营仓储基地。图表 5:致欧科技发展历程 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 1.2 欧美为主要市场,销售平台多元布局欧美为主要市场,销售平台多元布局 欧洲为主要市场,美国占比有望提升。欧洲为主要市场,美国占比有望提升。2018-2022 年公司主要销售区域欧洲/美国/日本收入 CAGR 分别为 33.1%/39.1%/31.6%,其中欧洲为主要市场,2018-2023H1 收入占比均约 60%;美国区域受益于公司在渠道(入驻亚马逊、Tiktok、Shein)、仓储(建设美国&墨西哥海外仓)、供应链(全球布局、避免关税)等方面
39、加码投入,未来占比有望提升;日本作为公司新兴市场,由于与欧美消费者审美&偏好具有差异(为实现利益最大化,公司产品开发主要针对欧美市场),预计规模增长较缓。2024 年 02 月 24 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:分地区收入占比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 B2B 与与 B2C 双轮驱动,销售结构持续优化。双轮驱动,销售结构持续优化。2019-2022 年公司 B2C/B2B 收入 CAGR 分别为 28.9%/51.3%,2022 年收入占比分别为 80.5%/19.5%。B2C 模式,公司通过亚马逊、ManoMano 等海外电商平台将产品直
40、接销售给终端消费者。线上 B2B 模式,亚马逊Vender、Wayfair 等平台直接以买断形式与公司交易,后续由平台方将产品销售至终端消费者;线下 B2B 模式,公司向中小企业、贸易商进行销售。亚马逊为主要销售平台,但由于公司持续开拓 ManoMano、Cdiscount 等线上新平台以及 Target 等线下新渠道,2019-2022 年亚马逊在 B2C/B2B 模式中占比已从 93%/65%下滑至 84%/53%,平台结构持续丰富。图表 7:B2B/B2C 占比 图表 8:B2C 中各细分平台占比 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 0%10%20
41、%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1其他日本北美欧洲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022B2BB2C75%80%85%90%95%100%20022其他eBayCdiscountManoMano亚马逊 2024 年 02 月 24 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9:B2B 中各细分平台占比 图表 10:亚马逊在 B2C/B2B 模式下占比变化 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国
42、盛证券研究所 1.3 财务分析:盈利能力稳健,现金流改善财务分析:盈利能力稳健,现金流改善 商业模式决定较高毛利,期间费用率维持稳定。商业模式决定较高毛利,期间费用率维持稳定。2020-2022年公司毛利率分别为54.8%、49.6%、48.3%(均未考虑尾程运费影响),整体水平较高主要系跨境电商直面终端消费者,有效缩短产业链条&提升议价能力,2021/2022 年下滑主要系海运高涨以及竞争加剧,与同行趋势相符;期间费用率(含重分类至营业成本的运输费用)分别为 42.4%、43.9%、42.2%,较平稳,其中销售费用/研发/管理费用与同行相差极大主要系:1)家居产品重量重、体积大,因此仓储&运
43、费较高;2)家居行业技术更新&产品迭代频率低于消费电子等行业,且公司研发主要针对外形&功能调整,固定资产投入较少;3)实施员工股权激励确认股份支付费用,剔除后与同行无显著差距。图表 11:同行公司 2020-2022 毛利率对比 图表 12:同行公司 2020-2022 销售费用率对比 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所(致欧&安克未扣除运输费用影响,易佰 2021-2022 年毛利率为未扣除尾程运费口径)资料来源:招股说明书,国盛证券研究所(致欧&安克未扣除运输费用影响,易佰 2021-2022 年为已扣除尾程运费口径)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20
44、022线下B2B其他线上Wayfair亚马逊Vendor40%50%60%70%80%90%100%20022亚马逊B2C占比亚马逊B2B占比0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022安克创新易佰网络致欧科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202020212022安克创新易佰网络致欧科技 2024 年 02 月 24 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13:同行公司 2020-2022 管理费用率对比 图表 14:同行公司 2020-2022 研发费用率对比
45、 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 现金流表现优异,营运能力稳健。现金流表现优异,营运能力稳健。2020 年面临疫情、海运费提升等原因,公司加大采购力度导致现金流承压;伴随下游需求放缓、海运回归常态,公司改变备货策略、提高存货周转率,现金流稳步改善,2023Q1-Q3 净现比已高达 3.72。营运能力方面,2020-2022年公司存货周转率分别为 3.17/3.09/3.19,受益于备货策略改变,周转效率提升;应收账款周转率分别为 42.24/47.38/38.62,下降主要 B2B 业务占比提高(B2B 存在账期、不超过 90 天)。需要注意的是,家
46、居家具作为中大件,天然面临产品销售周转慢、运输周期长、运输成需要注意的是,家居家具作为中大件,天然面临产品销售周转慢、运输周期长、运输成本高等难题,但公司通过全链条布局,强化产品差异化,布局海内外仓储物流提高周转本高等难题,但公司通过全链条布局,强化产品差异化,布局海内外仓储物流提高周转效率,同时提高品牌效应,整体盈利能力及营运周转效率甚至优于行业标杆安克创新,效率,同时提高品牌效应,整体盈利能力及营运周转效率甚至优于行业标杆安克创新,实属难能可贵。实属难能可贵。图表 15:净经营现金流梳理(亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%202020212022安克创新
47、易佰网络致欧科技致欧科技(剔除激励费用后)0%1%2%3%4%5%6%7%8%202020212022安克创新易佰网络致欧科技(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50-6008000202120222023Q1-Q3经营性现金流净额(左轴)净现比(右轴)2024 年 02 月 24 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:同行 2020-2022 年存货周转率 图表 17:同行 2020-2022 年应收账款周转率 资料来源:招股说明书,国盛证券
48、研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 1.4 股权结构集中,员工激励充分股权结构集中,员工激励充分 股权结构集中,员工激励充分。股权结构集中,员工激励充分。创始人宋川为实际控制人,直接持有公司股权 49.3%,叠加其母、一致行动人张秀荣 0.8%股权,家族合计持股比例超 50%,股权结构较为集中。公司已先后实施四次员工持股计划,并在 2024 年 2 月 8 日发布公告拟通过定向发行实施股票激励计划。公司已与多位业内优秀人才实现深度绑定,其中产品设计中心总监李昆鸿曾在松下、戴尔、昕诺飞等多个全球知名企业担任设计部门要职,刘明亮、张国印、秦永吉、程振、王志伟、田琳等均在公司有多年工作经验
49、。此外,跨境电商龙头企业安克创新早于 2018 年起就已多次向公司注资,目前已成为第二大股东,持股比例高达 8.2%。图表 18:股权结构 资料来源:Wind,招股说明书,国盛证券研究所(截止 2023 年三季报)00212022安克创新易佰网络致欧科技055404550202020212022安克创新易佰网络致欧科技致欧科技(一致口径)2024 年 02 月 24 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19:致欧 2024 年股票激励计划业绩考核指标 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 20:部分高管、董事会成
50、员、核心人员简介 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 目标值(目标值(Am)触发值(触发值(An)第一个归属期2024年25%20%第二个归属期2025年56.25%44.00%第三个归属期2026年95.31%72.80%考核指标业绩完成度AAmAnAAmAAn归属安排归属安排对应考核年度对应考核年度业绩考核目标业绩考核目标营业收入增长率(定比营业收入增长率(定比2023年)年)公司层面归属比例(X)各考核年度营业 收入增长率(A)X=100%X=A/AmX=0姓名姓名职务职务主要经历主要经历宋川总经理1977年7月出生,硕士研究生学历。2010年1月创立致欧有限,并于2010年1月至20
51、20年8月期间,先后任致欧有限监事、执行董事(董事长)兼总经理;2011年12月至今,任SongmicsGmbH首席执行官(Songmics GmbH目前处于注销清算状态);2014年7月至2018年12月,任Wuppessen董事;2017年1月至2018年9月,任三木公司董事;现任公司董事长、总经理。刘明亮副总经理1986年5月出生,大专学历。2010年3月至2020年8月,先后任致欧有限销售经理、运营经理、运营事业部总监;现任公司董事、副总经理。张国印副总经理1980年7月出生,本科学历。2006年6月至2007年1月,任谷崧精密工业股份有限公司业务经理;2007年3月至2009年2月,
52、任上海大润发有限公司采购经理;2009年4月至2011年6月,任河南华润万家生活超市有限公司采购经理;2011年7月至2020年8月,先后任致欧有限采购经理、供应链管理部总监;现任公司副总经理。秦永吉副总经理、董事会秘书1981年10月出生,本科学历。2005年8月至2012年3月,任风神轮胎股份有限公司投资者关系主管;2012年4月至2018年4月,先后任河南思维自动化设备股份有限公司证券事务代表、总经办主任、总裁办主任;2018年4月至2020年8月,任致欧有限投融资总监;现任公司副总经理、董事会秘书。刘书洲副总经理、财务总监1987年5月出生,硕士研究生学历。2009年7月至2016年6
53、月,先后任珠海格力电器股份有限公司成本会计、财务经理;2016年7月至2017年8月,任北京易速普瑞科技股份有限公司财务总监兼董事会秘书;2017年8月至2020年8月,任致欧有限财务部高级经理;现任公司副总经理、财务总监。程振总经理助理、采购中心总监1990年4月出生,本科学历。2014年1月至2020年8月,任致欧有限供应链管理部高级经理;现任公司总经理助理、采购中心总监。王志伟董事、法务中心总监1976年10月出生,本科学历。2010年1月至2020年8月,先后任致欧有限法务总监、董事;现任公司董事、法务中心总监。田琳董事、首席人力资源官1977年5月出生,本科学历。2010年1月至20
54、20年8月,先后任致欧有限财务负责人、人力资源负责人、董事;现任公司董事、首席人力资源官。李昆鸿总经理助理、采购中心总监1977年11月出生,硕士学历。2003年1月至2008年3月,任日本松下电器工业株式会社Panasonic设计公司日本设计中心科长、主事设计师、中国设计代表、上海设计中心副所长;2008年3月至2016年1月,任戴尔计算机科技有限公司台湾分公司工业设计高级经理、亚洲CMF负责人;2016年1月至2019年3月,任昕诺飞(中国)投资有限公司全球设计中心总监亚太负责人、中国设计中心总经理。2020年6月至2022年2月,任紫光计算器股份有限公司亚太办事处总经理。2022年3月至
55、今,任公司产品设计中心总监。王森帅董事、法务中心总监1986年3月出生,大专学历。2011年5月至2014年3月,任郑州正信科技发展股份有限公司开发组长;2014年3月至2020年8月,先后任职致欧有限IT经理、高级经理;现任公司信息技术中心高级经理。李耀华董事、首席人力资源官1987年8月出生,本科学历。2010年11月至2016年8月,先后担任郑州正信科技发展股份有限公司软件工程师、郑州信源信息技术股份有限公司软件工程师、郑州峰蜗牛科技有限公司软件高级工程师;2016年11月至2020年8月,任致欧有限软件开发工程师;现任公司信息技术中心主管。2024 年 02 月 24 日 P.14 请
56、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.行业:空间广阔,品牌崛起行业:空间广阔,品牌崛起 2.1 全球电商渗透率稳步提升,美国为海外第一大市场全球电商渗透率稳步提升,美国为海外第一大市场 电商渗透率逐步提升。电商渗透率逐步提升。根据 Emarketer,2014-2021 年全球电商销售额从 1.16 万亿美元增长至 5.08 万亿美元(CAGR 达 23.5%),电商渗透率从 6.4%增长至 19.3%。依托渗透率提升,电商市场实现稳健增长,2022-2026 年预计市场规模将从 5.4 万亿美元增长至 7.6 万亿美元(CAGR 为 8.8%),渗透率从 19.3%提升至 23
57、.3%。图表 21:全球零售市场&电商市场规模、增速、渗透率(万亿美元,%)资料来源:Emarketer,国盛证券研究所 美国为海外第一大市场。美国为海外第一大市场。2023 年电商前五市场分别为中国/美国/英国/日本/韩国(市占率分别为 51.1%/19.7%/3.3%/3.3%/2.5%)。美国为海外第一大市场,2017-2022 年电商规模从 0.46 万亿美元增长至 1.04 万亿美元(CAGR 为 17.8%),2023 年渗透率预计为 15.6%,相较中国/英国等市场(分别为 47.0%/30.6%)仍有较大提升空间。根据Emarketer 预测,2027 年美国电商渗透率有望稳步
58、提升至 20.6%,市场规模提升至 1.72万亿美元(2022-2027 年 CAGR 为 10.6%)。图表 22:美国电商市场规模、增速、渗透率(万亿美元、%)资料来源:Emarketer,国盛证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%05520002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球零售额全球电商零售额全球零售额yoy全球电商零售额yoy全球电商渗透率0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.20.40.60.811.21.41.61.82201720182
59、00222023E2024E2025E2026E2027E美国电商市场规模yoy渗透率 2024 年 02 月 24 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:2023 年全球分国家电商市场规模预测(十亿美元、%)图表 24:前五大电商市场份额 资料来源:Emarketer,国盛证券研究所 资料来源:Emarketer,国盛证券研究所 欧洲市场规模稳增,各国分化较为明显。欧洲市场规模稳增,各国分化较为明显。2021-2026 年欧洲电商市场规模预计从 0.68万亿美元增长至 1.14 万亿美元(CAGR 为 10.8%),其中西欧占比最高
60、(占比 67%)。欧洲各国电商市场发展情况差异较大,其中英国/法国/德国/西班牙电商市场规模较大,2021 年规模分别为 2540/1234/1000/821 亿欧元。图表 25:欧洲电商市场规模及电商渗透率(十亿美元、%)图表 26:2021 年欧洲各国电商收入规模及占 GDP 比重(十亿欧元、%)资料来源:ECDB,亿邦动力网,国盛证券研究所 资料来源:Statista,国盛证券研究所 2.2 中国企业稳抓时代机遇,积极布局跨境电商中国企业稳抓时代机遇,积极布局跨境电商 外贸代工转向品牌精耕,行业趋于高质量发展。外贸代工转向品牌精耕,行业趋于高质量发展。我国跨境电商行业商业模式最早为信息撮
61、合、工贸一体出海,伴随 Ebay、亚马逊等平台涌现,中国卖家作为 B2C 品牌商开始以代销模式销售高性价比产品。2017 年亚马逊品牌备案计划驱动,我国品牌出海进程加速。此后,受益于海外平台合规与标准化体系建立,各品牌商加速整合供应链,行业迈向高质量发展期。行业规模稳步增长,行业规模稳步增长,2025 年预计突破年预计突破 10 万亿。万亿。2017-2022 年中国跨境出口电商行业规模从 2.2 万亿元增长至 6.6 万亿元(CAGR 为 25.1%),其中 2022 年增速放缓主要系局部封控导致供应链压力以及国际形势变化等综合因素。相较传统贸易,跨境电商可降低全球交易成本、未来作为我国外贸
62、增长有力支撑点,规模有望恢复稳健增长。根据艾瑞咨询预测,2025 年行业规模有望达 10.4 万亿元(2022-2025 年 CAGR 为 16.4%)。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05000250030003500中国美国英国日本韩国市场规模增速渗透率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008000202120222023E 2024E 2025E 2026E欧洲电商收入规模(十亿美元)yoy电商购物用户占比0%2%4%6%8%10%12%050
63、03002021年电商收入(十亿欧元)占GDP比重 2024 年 02 月 24 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:亚马逊品牌备案计划核心优势 资料来源:雨果跨境,国盛证券研究所 图表 28:我国跨境电商发展历程 资料来源:艾瑞咨询,国盛证券研究所 2.2.1 分地区来看:美国迎分地区来看:美国迎平台平台机遇、欧洲格局分散机遇、欧洲格局分散 美国迎平台机遇,欧洲呈现一超多强。美国迎平台机遇,欧洲呈现一超多强。2022 年我国跨境电商出口前五大目的地分别为美国/英国/德国/马来西亚/俄罗斯(占比为 34.3%/6.5%/4.6%/3.9%/2.9%)。其
64、中:美国:亚马逊份额领先,流量逐步下滑。美国:亚马逊份额领先,流量逐步下滑。2023 年亚马逊全美市占率达 37.6%,份额远超其余平台。亚马逊作为头部平台掌握双边数据,卖家则通常处于被动地位、运营成本持续提升,且其作为管理者加速推广自营业务、抢占卖家份额,叠加新平台强势崛起,亚马逊流量逐步下滑(前九大站点访问量持续下滑、2023 年 3 月会员数量同比-300 万人)。品牌保护权益提升品牌建设和营销优势产品listing高级编辑权限提供用于应对侵权的手动搜索和举报工具搜索侵犯版权保护的产品使用具有专有图像搜索功能的工具搜索侵权产品在亚马逊全部十三个站点中进行侵权搜索通过上传ASIN或产品UR
65、L列表进行搜索可以在亚马逊上设置专门的商店页面,其中包含定制的产品选择自动的、预测性的品牌保护措施可以自定义Sponsored Brands广告或横幅以展示品牌可拥有A+页面:1)产品:更多图片和更详尽的产品描述;2)品牌:讲述品牌故事并与买家建立联系;3)产品范围:A+产品比较表可帮助用户发现更多产品、增加复购率;4)视频:在“A+页面”中,你可以将视频上传到产品listing中。亚马逊品牌备案计划核心优势 2024 年 02 月 24 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29:2020 年全球消费者跨境电商购物首选平台 图表 30:2023 年美国电商平台
66、市占率 资料来源:艾瑞咨询,国盛证券研究所 资料来源:Statista,盛证券研究所 图表 31:亚马逊 22 年 12 月、23 年 2 月各站点流量下滑(除巴西站)图表 32:2018-2023 年亚马逊会员数量及渗透率 资料来源:Statista,卖家精灵,国盛证券研究所 资料来源:CIRP,趣舵出海电商,国盛证券研究所 图表 33:2021 年 Amazon 卖家运营成本变化 图表 34:2021 年各平台广告点击成本(美元/点击)资料来源:艾瑞咨询,国盛证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,国盛证券研究所 消费降级,新平台强势抢占份额。消费降级,新平台强势抢占份额。消费降级背景下,以 Ti
67、kTok、TEMU、SHEIN 为代表的我国跨境电商平台基于性价比策略强势抢占份额(同款 SPU 亚马逊售价显著高于Temu/Shein),2023 年亚马逊/Shein/Temu/TikTok shop 全球 GMV 预计分别同比增长9%/41%45%/5900%/355%。Amazon,33.00%AliExpress,26.00%eBay,19.00%Wish,11.00%Lazada,9.00%其他,2.00%Amazon,37.60%Walmart,6.40%Apple,3.60%eBay,3%Target,1.90%The Home Depot,1.90%Costco,1.50%B
68、est Buy,1.40%Carvana,1.40%Kroger,1.30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000美国德国印度法国西班牙2023年2月2022年12月22年12月同比(右)54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%00.20.40.60.811.21.41.61.82002120222023会员数(亿人)渗透率增长超1倍,7%增长0.5-1倍,14%增长0.1-0.5倍,53%增长0.1倍以内,16%整体成本下降,7%持平,3%0123456 2024 年 02 月
69、24 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35:Temu 北美地区月活及环比增速(百万)图表 36:2019-2024E 各电商平台全球 GMV(亿美元)资料来源:EqualOcean,国盛证券研究所 资料来源:Frost&Sullivan,HKExnews,ECDB,36kr,Statista,BusinessofApps,YipitData,中国经营报,国盛证券研究所整理 图表 37:同款 SPU 在不同平台价格对比(美元)资料来源:亚马逊官网,Temu 官网,Shein 官网,国盛证券研究所 TEMU:互联网基因,全托管模式极致优化产业链,高周转贴合工厂
70、型卖家需求。:互联网基因,全托管模式极致优化产业链,高周转贴合工厂型卖家需求。Temu 成立以来,GMV 逐月环比提升,2023 年 6 月 GMV 已达 10 亿美元。全托管模式下卖家仅负责报价&发货至 Temu 广东仓库,其余环节均由 Temu 负责。打法方面,Temu 凸显国内互联网基因,采取“爆品策略+裂变营销”模式,系统算法识别出具有爆品潜质的 SKU,供应链迅速做出反应,集中供应能力+流量专攻爆品。TIKTOK:搭载流量巨池,精选产品叠加低价策略表现优异。:搭载流量巨池,精选产品叠加低价策略表现优异。TIKTOK 具备“社交电商+直播电商”双层属性、自身携带流量池,流量成本相较传统
71、平台优势显著(平均广告点击成本仅为 Amazon 50%)。此外,TIKTOK 作为内容电商,卖家可通过优质视频内容触达消费者,同步采用差异化定价策略,短时间内促成消费者下单。以美国站家居品牌 Sweet Crispy 为例,其已上架 108 款商品(涵盖办公椅、升降桌、单人沙发、柜子、镜子等全家居领域)、均价基本处于在 60-80 美元/件,通过大量网络达人带货,成功跻身家居榜小店前列。致欧科技 2023 年 7 月初就已作为第一批商家入驻 Tiktok,自身产品价格带亦在 60-70 美金,并积极与网红达人合作直播带货,作为我国跨境电商家居龙头,公司凭借高性价比优势有望成功出圈。0%20%
72、40%60%80%100%120%140%160%180%00702022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09Temu北美地区MAU(百万)环比增速200222023E2024EAmazon38205600684076708390-yoy-47%22%12%9%-Shein450-420-yoy-122%100%45%41%-45%-Temu-3180300yoy-5900%67%TikTokshop-44200500yoy-355%150%品类品类商品图片商品图
73、片Temu售价(美元)售价(美元)亚马逊售价(美元)亚马逊售价(美元)Shein售价(美元)售价(美元)双肩包双肩包22.4842.9729.7家居家装家居家装5.9719.9927.99家居家装家居家装19.4834.9522.99个人护理个人护理37.9999.99/2024 年 02 月 24 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38:不同平台特点对比 资料来源:平台官网,邦阅网,36 氪,懂视网,雨果跨境,星空跨境,金融虎网,澳通国际,西格跨境,连连国际,ESG 跨境电商官网,新浪新闻,CBNData,卖家网,界面新闻,国盛证券研究所整理 欧洲:一超多
74、强,跨境卖家运营成本较高。欧洲:一超多强,跨境卖家运营成本较高。根据 Similarweb 数据,2023 年 8 月欧洲各电商平台访问量排序中亚马逊份额领先,其余平台较为分散,其中 Wildberries、Ozon优势区域为俄罗斯,Zalando、Otto 优势区域为德国,Allegro、Vinted、bol、cdiscount优势区域分别为波兰、立陶宛、荷兰、法国。受制于 1)欧洲市场合规要求较高(包括VAT 税务合规、EPR 产品合规、产品认证合规等),卖家经营成本抬升,2)欧洲频繁出现工人罢工,影响尾程物流配送效率,中国玩家份额目前仍处低位。图表 39:欧洲电商平台 2023 年 8
75、月访问量(百万人次)图表 40:欧洲跨境电商合规政策 资料来源:similarweb,国盛证券研究所 资料来源:知心意国际企服,跨境知道,国盛证券研究所 平台定位平台定位进入美国年份进入美国年份卖家成本卖家成本&费用费用物流时间物流时间&海外仓海外仓平台盈利模式平台盈利模式优势优势劣势劣势适合的卖家适合的卖家&品品类类Temu低价爆品,中低收入(均价25美元)2022核心是拿货&生产成本11天,头程(送至Temu广东仓)国际干线(极兔&云途)尾程(USPS&UPS),规划在美东&美西各建1座海外仓购销价差销量大、增速快、门槛低压缩卖家利润空间,品牌/店铺属性被极致弱化希望收入快速扩大&周转率提
76、升、供应链能力强,低ASP品类TikTok shop兴趣电商、年轻群体20231)自运营核心是佣金&广告&履约;2)全托管核心是拿货&生产成本与美国本地物流公司合作,以存放&包装&运输商品佣金+广告费天然流量池,利于沉淀品牌全链条自运营难度高1)自运营:追求品牌+擅长运营,2)全托管:工厂型卖家Shein跨境快时尚(5-25美元)2017核心是拿货&生产成本9-14天(标准)、4-6个工作日(quickship),国内直邮+海外仓购销价差流量稳定,小单快返便于管理库存压缩卖家利润空间,去店铺&去品牌化,爆品无法沉淀工厂型卖家、服饰等快时尚品类亚马逊多快好省,关注品质1994核心是佣金&广告&履
77、约成本FBA(5天)/FBM/第三方海外仓仓储&配送费+佣金+Prime会员费流量稳定,用户优质玩家众多、竞争激烈综合能力较强eBayC2C、网络交易平台(平台+拍卖)1995店铺订阅费+产品刊登费+成交佣金(3.5-12%)7-14天,第三方海外仓订阅费+佣金-欠缺物流体系、IT系统等基础设施-Wish超低价格2010佣金=(商品售价+邮费)*15%5个工作日内,第三方海外仓佣金-低价低质-020040060080002023年8月访问量(百万人次)2024 年 02 月 24 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41:2022 年我国
78、跨境出口电商分地区占比 图表 42:各地区 2023 年电商规模预计增速 资料来源:艾瑞咨询,国盛证券研究所 资料来源:Emarketer,国盛证券研究所 2.2.2 家居家居:重要细分赛道,大卖竞争优势重要细分赛道,大卖竞争优势明确明确 家居系家居系重要细分赛道,线上渗透率持续提升。重要细分赛道,线上渗透率持续提升。我国家居产业链齐全、供应链优势显著,伴随海外电商兴起,家居已成为跨境电商主要赛道之一。根据艾瑞咨询,2022 年中国跨境出口 B2B/B2C 电商中,家居类目占比分别为 13.0%、17.4%。由于家居产品重体验、且对于仓储、运输等要求较高,目前海外线下为主要渠道(2020 年全
79、球家居用品线上渗透率为 17.7%,其中美国/欧洲分别为 20.7%/24.7%),未来受益于消费人群代际变化、信息化发展及跨境基础设施持续完善,线上消费渗透率有望持续提升,家居跨境电商增长具备较强动能。千禧代成消费主力,注重产品性价比:千禧代成消费主力,注重产品性价比:根据 Plytix,美国千禧代目前逐步成为消费主力(1981-1996 年出生),47%千禧代通过电商购买家居产品(前代人比例均在40%之下)。线上消费占比高主要系产品具备性价比优势,且可在不同平台比价、及时参与优惠活动,与其消费理念契合(根据 Statista,44%千禧代线上购买家居产品理由为价格较低)。根据 RothMK
80、M 2022 年调查报告,77%千禧代表示 2023年将在线上进行更多家居消费,未来其有望持续驱动美国家居线上渗透率提升。信息化信息化&数字化解决线上消费痛点。数字化解决线上消费痛点。家居消费注重实际体验,受益于互联网科技发展以及 AR 等可视化工具兴起,消费者已可使用手机等随身智能设备直观模拟家具实际使用场景。以宜家“IKEA Place”为例,用户可直观查看选中家具在家中实际摆放效果,并可轻易改变颜色、摆放位置,省去丈量、室内搭配等繁琐步骤。未来伴随 AI 技术发展,预计相关应用将被更广泛用于家居线上消费中。图表 43:2022 年中国跨境 B2C 电商品类分类 图表 44:2022 年中
81、国跨境 B2B 电商品类分类 资料来源:艾瑞咨询,国盛证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,国盛证券研究所 美国,34.30%英国,6.50%德国,4.60%马来西亚,3.90%俄罗斯,2.90%其他,47.80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%工具设备,27%轻工纺织,17.50%家居,13.00%电子产品,11.00%户外用品,8.50%其他,23.00%2024 年 02 月 24 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45:欧洲家居品类电商渗透率(亿美元)图表 46:美国家居品类电商渗透率(亿美元)资料来源:致欧科技招股书,国盛证券研究
82、所 资料来源:致欧科技招股书,国盛证券研究所 图表 47:IKEA PLACE 演示图 图表 48:全球家居线上消费占比 资料来源:知乎,数艺网,国盛券研究所 资料来源:致欧科技招股书,国盛证券研究所 家居为亚马逊第四大细分类目,大卖竞争优势明确。家居为亚马逊第四大细分类目,大卖竞争优势明确。2022 年亚马逊美国站分品类排名中,家居类目位列第四,占比达 10.3%,总销售额同比+15.7%,为重要细分子类目。家具由于单件体积较大,运输费用&仓储费用较多,前期资本开支较大,且家居行业较为传统,产品易存在同质化现象,龙头参与者凭借制造、规模、资金等优势,叠加先进经营理念&前瞻仓储布局,更易抢占份
83、额、成为平台核心大卖家。0%5%10%15%20%25%30%0500025003000欧洲家居用品规模欧洲家居电商规模欧洲家居电商渗透率0%5%10%15%20%25%30%050002500美国家居用品规模美国家具电商规模美国家居电商渗透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021E2022E2023E线下线上 2024 年 02 月 24 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49:2022 年亚马逊美国站分品类金额、占比、增速(百万美元)图表 50
84、:中国跨境出口 B2C 电商市场各品类占比变化 资料来源:emarketer,国盛证券研究所(宠物产品为健康&美妆细分项)资料来源:子不语招股书,国盛证券研究所 2.2.3 分运营模式来看:多种模式齐头并进,产业趋势逐步深化分运营模式来看:多种模式齐头并进,产业趋势逐步深化 B2B VS B2C:B2B 主导,主导,B2C 占比持续提升、附加价值占比持续提升、附加价值&盈利能力较优。盈利能力较优。跨境电商B2B/B2C 均通过第三方或自营跨境平台完成交易,主要区别为 B2C 模式交易对象为终端消费者。2013-2022 年跨境电商 B2B/B2C 交易占比从 94.8%/5.2%分别变化至75
85、.6%/24.4%,尽管 B2B 交易仍占主导,但受益于产业链缩短、附加价值&盈利能力较优,B2C 占比持续提升。图表 51:跨境电商产业图谱 图表 52:跨境电商 B2C、B2B 占比 资料来源:江阴商务,艾瑞咨询,国盛证券研究所 资料来源:中商情报网,致欧科技招股书,国盛证券研究所 平台对比:第三方平台引流成本低、入门易,但是不够灵活、费用相对高;独立站贴近平台对比:第三方平台引流成本低、入门易,但是不够灵活、费用相对高;独立站贴近C 端、利于打造品牌效应,但是运营难度大。端、利于打造品牌效应,但是运营难度大。第三方平台(亚马逊、TikTok shop 等)优势在于其天然流量,卖家需要为平
86、台支付佣金,亚马逊平台佣金约 8-15%,而独立站免佣、或使用 Shopify、收取小部分佣金。独立站优势在于私域流量留存&定价灵活,缺点在于引流成本更高,运营难度大,更适合较高客单值或复购率较高产品。0%5%10%15%20%25%30%020406080100120电脑及消费电子服饰书籍/影音家具及家居装饰健康产品&美妆宠物产品玩具食品饮料办公室用品汽车及零部件其他销售额YOY占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E户外体育用品其他家居产品消费电子产品服饰及鞋0
87、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920212023EB2CB2B 2024 年 02 月 24 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53:第三方与独立站模式对比 资料来源:HiShop,雨果跨境,卖家网,国盛证券研究所 运营模式对比:全托管适合工厂型卖家,自运营门槛较高。运营模式对比:全托管适合工厂型卖家,自运营门槛较高。1)全托管:平台自带流量、转化率高,但弱化卖家品牌属性,议价权向平台集中。全托管模式下卖家只需提供货品并备货入仓,实际角色是供货商,核心能力在深挖供应链潜力,具备产品创新&稳定交付
88、能力,目前 Temu 主要应用全托管模式,TikTok、亚马逊也在推广类似模式。2)自运营:卖家自主把控全产业链环节、更贴近 C 端、但运营门槛较高。卖家自己负责营销&运营环节,需进行短视频制作/直播/KOL 合作/站内外广告投放等工作,核心能力在于全流程运营能力、本地仓储&物流能力、电商平台营销经验等。图表 54:自运营 vs 全托管模式(红色代表环节由卖家负责)资料来源:国盛证券研究所绘制 全托管模式核心竞争供应链成本,自运营模式核心竞争运营全托管模式核心竞争供应链成本,自运营模式核心竞争运营&营销能力。营销能力。1P(全托管)模式下,由于不直接面向消费者,无佣金&广告&履约成本,产品生产
89、&拿货成本占比最高,运营端毛利率较低、期间费用率也较低;3P(自运营)模式下,直接面向 C 端消费者,需支付一定比例佣金&广告&履约成本,产品生产&拿货成本占比相对较低,运营端毛利率&期间费用率较高。以致欧科技为例:2020-2022 年,公司 B2C(3P)销售毛利率区间为 53%-60%,B2B(1P)销售毛利率区间为 26%-32%,3P 毛利率更优主要系产品采购成本占比较低,但综合来看,3P 模式下公司仍需支付后续尾程运输/佣金/仓储(以亚马逊为例,费率分别为 24%/17%/3%)/广告(2018-2022H1 公司平均广告费率为 2.3%)等费用。模式模式站内运营站内运营推广营销推
90、广营销发货发货&仓储仓储竞争竞争要素要素佣金佣金优势优势劣势劣势适合玩家类型适合玩家类型第三方平台规则&算法成熟,核心是玩转平台流量规则站内+站外直邮/海外仓卖家众多、竞争激烈,进入门槛较低8-15%左右平台有自然流量,引流成本低受限于平台规则,费率相对高大卖/中小卖独立站完全自主运营(营销、折扣、图文视频、销量&收藏量等)站外直邮/海外仓卖家需具备营销思维&品牌运营能力1)自建站免佣;2)使用shopify收取小部分佣金贴近C端,经营灵活,利于扩大品牌效应、沉淀私域站外引流成本高,推广周期长,运营难度大复购率高、已经有一定品牌影响力、多为垂直品类,不适合新手/小卖 2024 年 02 月 2
91、4 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55:致欧科技 B2C&B2B 毛利率对比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 56:主营成本拆分(全业务)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 海外仓模式对比:海外仓模式对比:FBA 适合周转稳定卖家,三方仓适合发展早期企业(结合适合周转稳定卖家,三方仓适合发展早期企业(结合 FBA 使用),使用),自建仓适合大型卖家。自建仓适合大型卖家。亚马逊 FBA 平台仓包括仓储、拣货、包装、配送、退货处理等一条龙物流服务,并可提高卖家亚马逊 listing 排名、获得平台流量倾斜、且配送时效快(免费物流 5 天、特快 1
92、天)、消费者体验感好;三方仓优势在于成本相对较低(尾程配送费低于 FBA),且可以转运至 FBA 平台仓、时效快、便于管理库存;自建仓优势在于模式灵活、库存管理方便,但是需要投入较多资金。图表 57:海外仓运营模式(红色代表环节由海外仓负责)资料来源:国盛证券研究所绘制 0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022B2CB2B成本拆分主要内容2022H19平均值产品成本向供应商直接进行实物产品采购的成本36.74%36.45%36.54%36.61%36.58%境内头程境内自营仓或供应商仓库至起运港口的运费、起运港杂费等0.53%0.53%0.5
93、4%0.27%0.53%海运费境内港口到境外港口的海路运输费用9.62%7.85%3.09%2.66%6.85%关税目的港的进口关税3.16%2.87%2.84%2.62%2.96%境外二程货柜到达目的港后、入仓前产生的港杂费、清关费用、二程运费、卸货费用等2.22%2.65%2.22%2.04%2.36%运输费(尾程运费)仓库发货到消费者收货途中的运输费用16.24%17.00%16.86%19.92%16.70%电商平台交易费第三方平台通常对在其平台实现销售的订单抽取一定的交易费用,即平台交易佣金13.09%13.37%13.74%14.64%13.40%广告费为亚马逊等线上平台店铺站内广
94、告、宣传费用以及站外广告推广费用2.32%1.35%3.27%3.01%2.31%仓储费包括亚马逊等线上平台为卖家提供仓储服务而收取的费用、向第三方仓储服务商支付的仓储费用以及自营仓耗材、操作等运营费用等。2.35%3.23%1.79%2.12%2.46%其他包含员工薪酬、管理&研发&财务费用等8.51%9.68%7.38%9.97%8.53%税前利润-5.22%5.01%11.75%6.16%7.32%2024 年 02 月 24 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58:不同海外仓方式对比 资料来源:蓝海亿观网,宜日达,亚马逊官网,国盛证券研究所 图表 5
95、9:亚马逊美国 2024 年尺寸分段 图表 60:亚马逊美国 2024 年配送费收费标准更新 资料来源:亚马逊全球开店,国盛证券研究所 资料来源:亚马逊全球开店,国盛证券研究所 亚马逊亚马逊 FBA 运输费持续提升,中大件卖家海外仓布局具备显著优势。运输费持续提升,中大件卖家海外仓布局具备显著优势。亚马逊每年会对FBA 服务费用标准进行一定调整,2018 年以来其美国站对大件商品配送费总体呈逐年上升趋势,且 2024 年再发新规,对服装品类销售佣金、非旺季月度仓储费、物流配送费进行下调,对高退货率商品退货处理费、冗余库存费用进行上调,新增入库配置服务费、低量库存费等,并扩大大号大件/超大尺寸的
96、分段范围,总体来看,中大件天然库存周转慢、体积大、重量重,卖家自营海外仓成本优势及库容管理灵活度优势明显。模式模式成本成本&费用费用优势优势劣势劣势适合玩家类型适合玩家类型亚马逊FBA卖家提前备货至亚马逊仓库,亚马逊负责仓储&配送头程物流费+尾程配送费(根据体积/重量变化)+其他(仓储费等)可提高亚马逊Listing排名(流量倾斜)、配送时效快对尺寸/重量/类别有限制、库存管理问题、大件商品收费高销量稳定、小件三方仓卖家存在当地仓库、下达指令给三方,三方负责配送头程物流费+尾程配送费(根据体积/重量变化)+其他(仓储费等)成本相对低、可以转运至FBA便于库存管理、时效快无法得到亚马逊流量倾斜、
97、服务略弱中小型公司或结合FBA一起使用自建仓大企业自建仓库,自己分拣-包装-配送物流成本+运营成本自己管理仓库、灵活需要自己解决仓储、报关、物流运输等问题大型卖家商品尺寸分商品尺寸分段段商品重量或商品重量或体积重量中体积重量中的较大值的较大值最长边最长边次长边次长边最短边最短边长度长度+围长围长小号标准尺寸16盎司15英寸12英寸0.75英寸不适用大号标准尺寸20磅18英寸14英寸8英寸不适用大号大件50磅59英寸33英寸33英寸130英寸超大尺寸:0-50磅50磅超大尺寸:50-70磅50-70磅(不含50磅)超大尺寸:70-150磅70-150磅(不含70磅)超大尺寸:150+磅150+磅
98、超大尺寸商品的最长边超过59英寸、次长边超过33英寸、最短边超过33英寸或者长度+围长超过130英寸,或者商品重量或体积重量中的较大值超过50磅。尺寸分段尺寸分段发货重量发货重量配送费配送费(2024.2.5-4.14)配送费配送费(2024.4.15生生效)效)大号大件0-50磅$9.73+超出首磅的部分每磅$0.42$9.61+超出首磅的部分每磅$0.38超大尺寸:0-50磅0-50磅$26.33+超出首磅的部分每磅$0.38$26.33+超出首磅的部分每磅$0.38超大尺寸:50-70磅50-70磅(不含50磅)$40.12+超出首重51磅的部分每磅$0.75$40.12+超出首重51磅
99、的部分每磅$0.75超大尺寸:70-150磅70-150磅(不含70磅)$54.81+超出首重71磅的部分每磅$0.75$54.81+超出首重71磅的部分每磅$0.75超大尺寸:150+磅150+磅(不含150磅)$194.95+超出首重151磅的部分每磅$0.19$194.95+超出首重151磅的部分每磅$0.19 2024 年 02 月 24 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 61:亚马逊 FBA 2024 年佣金&仓储&物流政策变化 资料来源:亚马逊全球开店,乐歌海外仓,国盛证券研究所 图表 62:亚马逊美国站 FBA 历年配送费梳理 资料来源:公司公
100、告,国盛证券研究所 分类分类费用费用变化方向变化方向具体内容具体内容生效日期生效日期销售佣金销售佣金降低服装类商品销售佣金下调下调降低价格低于$20的服装类商品的销售佣金(对定价低于15美金的服装类商品,销售佣金将由17%降至5%;对定价15-20美金之间的服装类商品,销售佣金将由17%降至10%)2024年1月15日新品冷启动新品冷启动亚马逊物流新品入仓优惠计划增加更多福利下调下调针对FBA新选品,提供平均10%的销售佣金返还,扩大大件选品参与该计划的资格范围2024年3月1日入库配置服务费新增新增当卖家库存量不足,或入仓地点无法满足亚马逊分拨要求时,亚马逊可为卖家库存进行调拨处理,同时收取
101、费用:对标准尺寸和大号大件商品收取入库配置服务费,标准尺寸商品平均收费$0.27/件,大号大件商品平均收费$1.58/件2024年3月1日低量库存费新增新增针对标准尺寸商品收取,适用于库存量相较于其销量,长期维持在过低水平的商品2024年4月1日非旺季月度仓储费下调下调标准尺寸商品从平均$0.87/立方英尺降为$0.78/立方英尺,降低$0.09/立方英尺(非标准尺寸商品保持不变)2024年4月1日亚马逊物流配送费下调下调标准尺寸商品平均降低$0.20/件,大号大件商品平均降低$0.61/件2024年4月15日低价商品亚马逊物流优惠费率持平持平定价低于10美元的商品将继续享有额外每件0.77美
102、元的配送费用折扣-商品原包装发货(SIPP)计划配送费优惠下调下调$0.04-$1.32的配送费用折扣(取决于商品尺寸和重量)2024年2月5日高退货率商品退货处理费上调上调针对所有分类(服装和鞋靴除外)的高退货率商品收取退货处理费2024年6月1日冗余库存相关费用上调上调针对库龄为271-365天的库存,提高超龄库存附加费;181-271天及365天以上的库存不增加2024年2月15日尺寸分段和费率变更范围扩大范围扩大小号/中号/大号/特殊大件分段将被新的大号大件/超大尺寸的尺寸分段取代,大号大件的收费范围扩大2024年2月5日物流&仓储物流&仓储期间期间小号大件小号大件中号大件中号大件大号
103、大件大号大件特殊大件特殊大件2018年2月22日之前(1-9月)6.85美元+超出首重(2磅)的部分0.39美元/磅9.20美元+超出首重(2磅)的部分0.39美元/磅75.06美元+超出首重(90磅)的部分0.80美元/磅138.08美元+超出首重(90磅)的部分0.92美元/磅2018年2月22日之前(10-12月)6.69美元+超出首重(2磅)的部分0.35美元/磅8.73美元+超出首重(2磅)的部分0.35美元/磅69.50美元+超出首重(90磅)的部分0.76美元/磅131.44美元+超出首重(90磅)的部分0.88美元/磅2018年2月22日及之后8.13美元+超出首重(2磅)的部
104、分0.38美元/磅9.44美元+超出首重(2磅)的部分0.38美元/磅73.18美元+超出首重(90磅)的部分0.79美元/磅137.32美元+超出首重(90磅)的部分0.91美元/磅2019年2月19日及之后8.26美元+超出首重(2磅)的部分0.38美元/磅9.79美元+超出首重(2磅)的部分0.39美元/磅75.78美元+超出首重(90磅)的部分0.79美元/磅137.32美元+超出首重(90磅)的部分0.91美元/磅2020年2月18日及之后8.26美元+超出首重(2磅)的部分0.38美元/磅11.37美元+超出首重(2磅)的部分0.39美元/磅75.78美元+超出首重(90磅)的部分
105、0.79美元/磅137.32美元+超出首重(90磅)的部分0.91美元/磅2021年6月1日及之后8.66美元+超出首重(2磅)的部分0.38美元/磅11.37美元+超出首重(2磅)的部分0.39美元/磅76.57美元+超出首重(90磅)的部分0.79美元/磅138.11美元+超出首重(90磅)的部分0.79美元/磅2022年1月18日及之后8.94美元+超出首重(2磅)的部分0.38美元/磅12.73美元+超出首重(2磅)的部分0.44美元/磅82.58美元+超出首重(90磅)的部分0.79美元/磅150.94美元+超出首重(90磅)的部分0.79美元/磅 2024 年 02 月 24 日
106、P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.数字化全链路赋能,产、销、供共筑核心壁垒数字化全链路赋能,产、销、供共筑核心壁垒 3.1 供应端:国内采购、全球仓储,成本优势凸显供应端:国内采购、全球仓储,成本优势凸显 供应链持续优化,产品转化率、订单处理速度、库存效率显著提升。供应链持续优化,产品转化率、订单处理速度、库存效率显著提升。公司充分借助国内家具产业供应链优势,将生产制造环节委托至国内外协工厂,凭借 SRM(供应商关系管理)系统覆盖超 160 家外协供应商,涵盖 80%+产品采购量。通过 SRM,公司与供应商之间可实现需求预测、备货单、订单、合同、出货计划等信息的快
107、速共享与协同,成功缩短业务订单传达和响应时间(由之前 3-7 天降低至 12 小时以内);2023 年受益于计划交付业务流程的改造及全链路信息系统升级,公司可实现精准备货/补货,存货周转效率显著改善。此外,2020 年致欧在东莞投建产品打样工程中心,提高与当地供应商沟通效率,新品从概念至样品落地已经由之前 20-30 天缩短至 7-15 天,产品转化率大幅提升。图表 63:公司全流程数字化管理示意图 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 64:存货及存货周转天数(百万元)图表 65:存货组成(亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 6870727476
108、78808284868802004006008000202120222023Q1-Q3存货(左轴)存货周转天数(右轴)02468120222023H1发出商品在途存货库存商品 2024 年 02 月 24 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 海海运费波动影响盈利能力。运费波动影响盈利能力。2019-2022H1 公司产品平均采购成本占收入比例为 36.6%;境内头程/海运/境外二程/境外尾程运费占比分别为 0.5%/6.9%/2.4%/16.7%,运输费用已成为除产品本身外最主要费用支出;关税占比为 3.0%;平台佣金占比
109、 13.4%;广告费占比 2.3%;仓储费占比 2.5%。2020 年后海运费占比高速攀升影响盈利能力,2023年伴随海运费恢复常态,盈利能力稳步修复。海外仓储海外仓储&供应链布局持续完善,成本优势凸显。供应链布局持续完善,成本优势凸显。截至 2022 年底,致欧已在全球建立28 万平米自营仓,并在各国设有多个三方海外仓。通过海外仓,公司实现本土发货&配送(欧洲 3-4 日送达),解决境外产品退换货等痛点,有效提升客户购物体验。此外,亚马逊 FBA 等平台仓代发模式下,公司平均尾程运输费用率高达 24%(自营仓&三方仓自发模式仅约 15%),伴随公司海外仓布局持续完善,自发货比例持续提升(20
110、19-2022H1从 23.2%增至 41.3%),助力整体运输费用率从 20%下降至 16%。展望未来,待至美国南仓&墨西哥仓落地、供应链全球化降低美国关税影响(2023 年 8 月发出越南首个量产货柜),公司成本优势有望进一步凸显。图表 66:主营成本拆分 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 成本拆分主要内容2022H19平均值产品成本向供应商直接进行实物产品采购的成本36.74%36.45%36.54%36.61%36.58%境内头程境内自营仓或供应商仓库至起运港口的运费、起运港杂费等0.53%0.53%0.54%0.27%0.53%海运费境内港口到境外港口的海路运
111、输费用9.62%7.85%3.09%2.66%6.85%关税目的港的进口关税3.16%2.87%2.84%2.62%2.96%境外二程货柜到达目的港后、入仓前产生的港杂费、清关费用、二程运费、卸货费用等2.22%2.65%2.22%2.04%2.36%运输费(尾程运费)仓库发货到消费者收货途中的运输费用16.24%17.00%16.86%19.92%16.70%电商平台交易费第三方平台通常对在其平台实现销售的订单抽取一定的交易费用,即平台交易佣金13.09%13.37%13.74%14.64%13.40%广告费为亚马逊等线上平台店铺站内广告、宣传费用以及站外广告推广费用2.32%1.35%3.
112、27%3.01%2.31%仓储费包括亚马逊等线上平台为卖家提供仓储服务而收取的费用、向第三方仓储服务商支付的仓储费用以及自营仓耗材、操作等运营费用等。2.35%3.23%1.79%2.12%2.46%其他包含员工薪酬、管理&研发&财务费用等8.51%9.68%7.38%9.97%8.53%税前利润-5.22%5.01%11.75%6.16%7.32%2024 年 02 月 24 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67:海外仓布局 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 68:B2C 模式下自发货(海外仓&三方仓)与代发货(平台仓)运输费用率对比 图表 69
113、:B2C 模式下自发货(海外仓&三方仓)与代发货(平台仓)收入占比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.2 产品端:大数据分析产品端:大数据分析&蘑菇式模型加速产品迭代,研发创新促长期发展蘑菇式模型加速产品迭代,研发创新促长期发展 数字化探索方向,底层模型缩短开发周期。数字化探索方向,底层模型缩短开发周期。公司已开发多个以产品为核心的多维度主数据管理系统,打通从“研发数据”到“产品数据”到“商品数据”的全链路模型。基于产品历史销售数据、消费者偏好和习惯数据、用户评价反馈数据、竞品销售状况、市场公开数据及行业数据,公司可快速洞察终端产品需求。此外,公司持续
114、探索实践“蘑菇式模型”理论,通过 1)构筑产品零部件平台(包含大量标件&少量非标),2)将零部件排列组合构成多元产品,3)配合使用场景变化颜色、材料、表面处理,成功缩短产品开发周期,实现原材料采购&规模化生产。0%5%10%15%20%25%30%20022H1B2C自发B2C代发0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1B2C代发B2C自发 2024 年 02 月 24 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 70:VASAGLE 研发思路 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 自
115、主研发能力持续提升。自主研发能力持续提升。公司研发费用率处于 1%以下,相较同行处于低位主要系 1)与供应商合作研发,无需在研发方面投入原材料、机器设备等耗材及固定自产;2)截至2022 年底,公司产品涉及 303 个细分品类,SPU 数量高达 3335 个,每个细分品类均有独立特点&材质要求,因此公司将有限的研发设计资源聚焦于核心品类。公司目前已加大研发投入,2018-2022 年研发费用从 416 万元增长至 4501 万元(CAGR 达 81.3%),自主研发产品收入占比已从 2020 年 17.4%提升至 2022 年 31.7%。2020-2022 年自主研发新品数量分别达 582/
116、420/535 个,2022 年占总 SPU 比例达 16.0%。图表 71:不同公司研发费用率对比 图表 72:致欧科技研发费用及增速(百万元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 优化产品结构、运输模式,成本优化、效率提升。优化产品结构、运输模式,成本优化、效率提升。在满足集装箱体积利用最大化、适配平台仓储费尺寸标准&长距离远程运输前提下,公司以模块化部件、可拆卸式组装、扁平化包装为导向,持续对传统家具产品进行结构和工艺创新。部分产品在改造后,实现1)免安装、减少风险、质感提升,成功解决消费者痛点,好评率&销量攀升;2)包装体积变小、物流&人工费用降低,成
117、本持续优化。0%1%2%3%4%5%6%7%8%200212022致欧科技安克创新华凯易佰恒林股份行业平均0%20%40%60%80%100%120%140%160%055404550200212022研发费用YOY 2024 年 02 月 24 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73:部分产品创新后效果 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 3.3 销售端:精准洞察需求,高效品牌营销、一站式关联消费销售端:精准洞察需求,高效品牌营销、一站式关联消费 本土化本土化&数据化双轮驱动,客户好评率维
118、持高位。数据化双轮驱动,客户好评率维持高位。公司销售市场主要为欧洲、北美和日本,已分别在德国、英国、美国和日本设立全资子公司 EUZIEL、FURNOLIC、AMEZIEL和 ZIELJP。本土化运营更易触达终端消费者,了解本地需求&市场动销&法律监管,实现与海外本土企业同频竞争。公司已开发出适合跨国家、多渠道运营的 CRM 系统(含客户服务、邮件处理审核等),可保障公司快速、合规响应服务需求,提升客户满意度。同时,公司通过客户关系管理算法模型精进,提升线上消费行为洞察效率,可快速向全渠道用户提供产品及服务。本土化&数据化运营双轮驱动下,公司亚马逊热门产品评价得分维持在 4.3+(满分为 5
119、分);除个别新设站点,亚马逊平台各站点近 12 个月店铺反馈好评率均在 90%+。产品描述产品描述改进前改进前改进后改进后创新优势创新优势类型类型一种带有遮阳板的休闲躺椅(1)通过深入精准的消费者洞察,对市场上休闲躺椅遮阳板进行结构创新,满足消费者躺卧休闲状态下对遮阳板无级调节的需求;(2)免安装设计,省掉用户安装痛点;(3)经过多次实验,精选出配件螺丝与胶水配比,提升该品类客户好评率40%。结构创新一种增加稳定性的便携吊床(1)吊床木棒为组装结构,减小体积,增加了便携性;(2)木棒由直木棒改为弯木棒,减小侧翻风险,提升吊床安全性。结构创新菱形边桌结构(1)基于对流行风格的准确把握,设计出菱形
120、风格的差异性造型,在投入市场后短时间内即获得消费者认可,实现销量快速攀升;(2)在不影响产品外观的前提下,通过结构优化,降低产品包装尺寸,实现产品的物流成本降低。结构创新分节款电视柜(1)分节款工艺有效解决1.4米、1.6米、1.8米电视柜不能进入平台仓问题。(2)包装体积由150cm*50cm*10cm下降至86cm*48cm*15cm。结构创新布抽柜面板(1)提升产品结构强度;(2)引入新材料及复合工艺,使产品在外观上的可扩展性大大增强;(3)增强产品质感,提升产品溢价;(4)与传统抽屉相比,解决了安装难、成本高、包装体积大的问题。结构创新方形管缩管传统工艺需要经过铁片切料、冲压、冲孔、焊
121、接、打磨等过程,改为缩管工艺后,管材直接缩管,省去切料、冲压、焊接、打磨工艺,极大提升生产效率,降低人工成本。结构创新 2024 年 02 月 24 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 74:CRM 系统部分分析示意图 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 多渠道获取流量,流量投放效率优异。多渠道获取流量,流量投放效率优异。2019-2022 年公司广告费用占总收入比例均维系在 3%以下,显著低于同行,侧面印证公司已构筑较强品牌效应。公司营销主要投放 CPC广告(点击链接后收取费用,ROI 易监测,可量化投放效果)以及适量 DSP 广告(亚马逊精准营销服务)。此
122、外,公司作为跨境电商品牌商,会将语言、图片和视频与本土文化和习俗相结合,借助各类本土节日进行营销活动,从而获得优异流量投放效率流量投放效率。举例来看,2022 年春节公司旗下三个品牌同时以“Hello Spring”为大主题推出春季创意营销活动,同时包含家庭和宠物聚合场景,三个品牌之前积累的用户形成良性互动。此次全媒体曝光量约 5000 万,品牌搜索量提升近 20%,整体投入产出比(ROI)接近 20 倍。2024 年 02 月 24 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 75:同行公司广告费用占总收入比例 资料来源:Wind,各公司公告,国盛证券研究所(子不语
123、 2022 年仅为上半年数据)一站式购物促关联消费,高性价比驱动稳健成长。一站式购物促关联消费,高性价比驱动稳健成长。公司主要产品向系列化、风格化、场景化方向拓展,核心主题贯穿整个产品设计,统一视觉传达,可识别性高(颜色、造型、结构、表面处理等方面趋同),因此主要品牌 SONGMICS(家居、小件、户外),VASAGLE(家具),Feandrea(宠物)可在同一平台下互相引流、促进消费者关联购买。此外,公司受益于中国供应链&海外仓储布局优势,相较同行具备性价比优势,在消费降级大背景中,产品更易被接受,因此多款产品稳居细分品类 Best Seeller。图表 76:主要国家亚马逊站点排名 图表
124、77:公司不同产品在亚马逊 Best Seller 榜单中情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20022子不语安克创新致欧科技国家排名法国1德国1西班牙2意大利1美国3英国2致欧科技市场认可度(公司在亚马逊家居类目中主要国家站点排名)产品品类平台目录名称亚马逊销售排行榜(Best Seller)排名情况鞋架鞋架类销量排名前10款最畅销产品中包揽4款玄关桌客厅台桌类销量排名前10款最畅销产品中包揽3款折叠凳长凳和箱子类销量排名前10款最畅销产品中包揽7款休闲椅摇椅类销量排名前10款最畅销产
125、品中包揽7款猫爬树猫爬树类销量排名前10款最畅销产品中包揽4款衣帽架衣帽架类销量排名前10款最畅销产品中包揽3款边桌客厅桌椅类销量排名第三的为公司VASAGLE品牌产品首饰柜首饰柜类销量排名第一的为公司SONGMICS品牌产品书架书柜类销量排名前10款最畅销产品中包揽5款PU办公椅书房家具桌椅类 销量排名前10款最畅销产品中包揽5款德国站点美国站点意大利站点 2024 年 02 月 24 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测盈利预测&投资评级投资评级 4.1 盈利预测盈利预测 根据我们测算,预计公司 2023-2025 年收入分别为 60.6/74.9/
126、91.8 亿元(同比分别+11.0%、+23.7%、+22.6%),拆分来看:家具系列:家具系列:伴随海外需求回暖&办公类家具迎换新周期,销量有望持续增长;但消费降级背景下行业竞争加剧,价格预计延续承压,预计 2023-2025 年收入分别为25.6/29.7/34.2 亿元(同比-1.0%/+15.9%/+15.2%)。家居系列:家居系列:由于产品品类较多、整体单价偏低、更换频次较快,家居系列韧性较强,销量端预计维系稳健增长,且公司产品持续推新、有望助力均价保持坚挺,预计2023-2025 年收入分别为 21.3/26.8/33.1 亿元(同比+14.0%/+25.6%/+23.6%)。庭院
127、系列:庭院系列:伴随海外经济修复,休闲户外类产品需求有望稳步修复,且公司目前基数 较 小,2023-2025年 预 计 实 现 收 入7.5/10.4/14.0亿 元(同 比+41.8%/+38.6%/+34.3%)。宠物系列:宠物系列:宠物消费市场空间广阔,受益于公司高品牌美誉度&一站式关联消费模式,预 计 宠 物 系 列2023-2025年 实 现 收 入5.0/6.7/9.0亿 元(同 比+33.5%/+33.6%/+33.0%)。盈利能力方面,盈利能力方面,预计 2023-2025 年公司总体毛利率分别为 37.1%/36.5%/37.0%,2024年略承压主要系海运费、关税、汇率、原
128、材料等外部干扰因素仍存,但受益于公司供应链全球化布局、海外仓持续落地,远期毛利率预计仍可稳步提升;期间费用率方面,公司目前已构建较高品牌壁垒,预计整体费用投放趋于稳定,2023-2025 年预计销售费用率分别为 23.3%/22.9%/22.9%,管理费用率分别为 3.9%/4.1%/4.1%,研发费用率分别为 1.3%/1.2%/1.2%。2024 年 02 月 24 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 78:收入拆分 资料来源:Wind,国盛证券研究所 百万元202120222023E2024E2025E 营业总收入营业总收入5967.385455.396
129、056.157491.589181.32 YOY50.27%-8.58%11.01%23.70%22.56%毛利率毛利率32.64%31.65%37.13%36.50%37.00%家具系列3092.372586.432559.642966.643417.42 YOY57.07%-16.36%-1.04%15.90%15.19%生活家具类2097.301934.611952.802223.262562.53 YOY56.14%-7.76%0.94%13.85%15.26%办公家具995.07651.82606.84743.38854.89 YOY59.07%-34.50%-6.90%22.50%
130、15.00%家居系列1876.711868.382129.602675.733308.16 YOY37.70%-0.44%13.98%25.64%23.64%家居收纳类1016.961017.121157.991433.011736.81 YOY41.19%0.02%13.85%23.75%21.20%家居用具类756.15762.79877.211122.831417.57 YOY32.94%0.88%15.00%28.00%26.25%家居装饰类103.6088.4794.40119.88153.78 YOY40.36%-14.60%6.70%27.00%28.27%庭院系列633.015
131、31.63753.921044.941403.39 YOY64.06%-16.02%41.81%38.60%34.30%庭院家居类327.58294.32426.76609.42808.09 YOY69.21%-10.15%45.00%42.80%32.60%庭院运动类209.01152.60204.33275.85383.57 YOY72.95%-26.99%33.90%35.00%39.05%庭院休闲类96.4284.71122.83159.68211.73 YOY35.00%-12.14%45.00%30.00%32.60%宠物系列341.97377.66504.12673.63895.
132、59 YOY45.79%10.44%33.49%33.62%32.95%宠物家具类229.55238.78316.62427.44572.34 YOY36.13%4.02%32.60%35.00%33.90%宠物家居类112.42138.89187.50246.19323.25 YOY70.49%23.55%35.00%31.30%31.30%其他业务8.7077.4392.92111.50133.80 YOY178.85%790.00%20.00%20.00%20.00%其他收入14.6213.8715.9519.1422.97 YOY-7.17%-5.13%15.00%20.00%20.0
133、0%2024 年 02 月 24 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 投资评级投资评级 公司立足品牌、聚焦产品,前端精准洞察消费需求,高效品牌营销、一站式关联消费打开成长空间;中后端数字化全链赋能,持续加码采购&仓储全球化布局,成本优势显著。未来多区域、多渠道、多产品共同发力,预计未来多区域、多渠道、多产品共同发力,预计 2023-2025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 4.1、5.0、6.2 亿元,对应亿元,对应 PE 分别为分别为 22.1X、18.1X、14.7X,选取,选取同为跨境电商领域领先同为跨境电商领域领先企业的企业的安可创新、华凯易佰
134、、赛维时代作为可比公司,安可创新、华凯易佰、赛维时代作为可比公司,2024 年行业平均估值为年行业平均估值为 16.3X,首次覆盖,首次覆盖,给予给予“买入买入”评级。评级。图表 79:盈利预测 资料来源:Wind,国盛证券研究所(取自 2024 年 2 月 19 日收盘价)图表 80:同行估值对比(元)资料来源:Wind,国盛证券研究所(采自 2023 年 2 月 19 日 Wind 一致预期)2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)5,9675,4556,0567,4929,181增长率YoY(%)50.3-8.611.023.722.6净利润(百万元)2402
135、50410501619增长率YoY(%)-36.94.364.022.223.4EPS(元)0.600.621.021.251.54净资产收益率(%)15.613.818.518.418.5P/E(倍)37.836.322.118.114.7P/B(倍)5.95.04.13.32.7202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E300866.SZ安克创新82.622.422.814.034.715.4734.1429.4020.5317.5315.12300592.SZ华凯易佰19.31(0.43)0.761.301.862.32(45.01)25
136、.4714.8110.418.32301381.SZ赛维时代25.240.970.510.881.201.6326.1349.0828.6120.9515.44行业平均42.390.991.362.072.593.145.0934.6521.3116.2912.96证券代码证券名称收盘价EPSPE 2024 年 02 月 24 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 海外宏观经济不及预期。海外宏观经济不及预期。若未来海外消费持续走弱,将影响公司终端消费需求。国际贸易摩擦的风险国际贸易摩擦的风险。公司外销主要面向欧美,若未来关税超预期增加,将直接影响公司
137、盈利能力;此外,中国跨境电商平台在海外可能面临当地政策限制相关风险。成本异常波动风险。成本异常波动风险。海运费、汇率波动等可能导致盈利能力受到影响。行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险。海外市场电商渗透率大幅提升,新玩家加入可能导致竞争加剧。2024 年 02 月 24 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均
138、来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别
139、客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中
140、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美
141、股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: