1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 Table_Industry 投资银行业与经纪业投资银行业与经纪业 2024.06.11 Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级:增持 Table_subIndustry 细分行业评级 Table_Report 相关报告 投资银行业与经纪业寿险依然是非银板块首选 2024.06.10 投资银行业与经纪业继续看好寿险板块 2024.06.02 投资银行业与经纪业严格减持，上市公司高质量发展更进一步 2024.05.26 投资银行业与经纪业利差

2、损边际缓解，继续推荐纯寿险 2024.05.18 投资银行业与经纪业固收稳中有升，权益新发及赎回均处高位 2024.05.14 并购重启利好有深度整合能力的头部并购重启利好有深度整合能力的头部券商券商 券商并购重组专题券商并购重组专题系列二中国系列二中国 2012-2022 篇篇 table_Authors 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)王思王思玥(研究助理研究助理) 登记编号 S0880515050001 S0880123070151 本报告导读：本报告导读：2012-2022 重大券商并购重组案例集中，主因是“一重大券商并购重组案例集中，主因

3、是“一参一控”的政策和优质券商创新参一控”的政策和优质券商创新发展需要，一体化整合能够产生更优财务结果，推荐具有深度整合能力的头部券商。发展需要，一体化整合能够产生更优财务结果，推荐具有深度整合能力的头部券商。投资要点：投资要点：Table_Summary 证券行业并购重组可分为三个主要阶段，证券行业并购重组可分为三个主要阶段，2012-2022 年重大券商并购年重大券商并购重组案例较为集中。重组案例较为集中。本阶段包括中金并中投、申万并宏源、中信收购里昂证券、广州证券等重点案例。本阶段本阶段“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要推动并购重组。“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要推动

4、并购重组。1）为达到 2008 年出台的“一参一控”的要求，汇金子公司建银投资将旗下券商股权陆续转至汇金。受“一参一控”政策约束，汇金旗下公司不能上市。出于通过证券化退出投资的需要，汇金需通过并购重组等方式以推进旗下券商落实各项改革措施，并最终实现上市。2）2009 年牛市过后，交易额下滑和佣金率下降背景下，传统经纪业务收入贡献萎缩。同时，全国证券公司创新发展研讨会召开，政策环境为行业业务创新发展提供了支持。业务创新对客户资源、业务模式、资本金、牌照等多方面的需求，成为优质券商发动并购重组的动因。汇金基于“一参一控”重点在合并具有业务互补性的券商，中信等优汇金基于“一参一控”重点在合并具有业务

5、互补性的券商，中信等优质券商基于业务创新重点在实现各业务条线一体化整合。质券商基于业务创新重点在实现各业务条线一体化整合。1）根据“一参一控”政策要求推动的并购重组，将业务更具互补性的券商进行合并。申万与宏源在业务结构与展业区域上存在互补性，合并更多保持了各自业务的独立运行。组织架构上，组成三家集团子公司承接两家公司业务，且两家期货子公司独立展业。业务条线的整合以业务实力更强的一方主导。中金与中投在业务结构上高度互补，合并以中金为主推动。中投除经纪业务、财富管理业务外并入中金，并且财富管理业务在品牌、业务流程、培训、业绩考核方面进行了全面整合。2）为实现创新发展推动的并购，由优质券商并购有助于

6、业务开拓和补强弱点的中小券商，并推进全面整合。中信收购里昂后推进了投行业务整合、一体化整合、风险管控三个阶段的整合，将里昂和中信国际整合于中信里昂的品牌之下，并由母公司加强风险管控。中信证券并广州证券则实现了组织和人员全部接收，业务和网点全面整合，信息技术系统全部合并。高度一体化的整合有利于产生更优的财务结果，推荐具有深度整合能高度一体化的整合有利于产生更优的财务结果，推荐具有深度整合能力的头部券商，推荐中国银河、中金公司力的头部券商，推荐中国银河、中金公司 H、中信证券、华泰证券。、中信证券、华泰证券。1）“一参一控”政策要求推动的并购重组，整合力度更大的中金并中投财务表现更优，实现了盈利市

7、占率和 ROE 的提升；为实现创新发展推动的并购，中信并购里昂在实现了一体化整合后财务指标好转，中信并购广州证券则在实现全面整合后实现扭亏为盈。2）围绕“培育一流投资银行和投资机构”新一轮并购重组有望启动，头部券商有较强并购重组预期。有望实现深度整合的券商能够取得更优合并效果。风险提示：风险提示：1）并购重组推进不及预期；2）并购重组效果不及预期。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目目 录录 1.2012-2022 年重大券商并购重组案例较为集中.3 2.本阶段“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要推动并购重组.3

8、2.1.“一参一控”政策引发了汇金推动旗下券商并购重组.3 2.2.优质券商为实现创新发展推动并购重组.4 3.基于“一参一控”重在合并双方业务互补性，基于业务创新重在一体化整合 4 3.1.汇金基于“一参一控”将业务更具互补性的券商进行合并.4 3.1.1.合并申万与宏源因其在业务结构与展业区域上存在互补性.4 3.1.2.申银万国以换股吸收方式合并宏源证券，合并更多保持了各自业务的独立运行.5 3.1.3.合并中金与中投因其在业务结构上高度互补.7 3.1.4.中金公司以换股收购的方式并购中投证券，合并以中金为主将中投各业务条线并入.8 3.2.中信等优质券商基于业务创新推进双方各业务条线

9、一体化整合.9 3.2.1.中信证券收购里昂证券加快发展国际业务的步伐.9 3.2.2.中信证券以现金支付的方式收购里昂证券，经历投行业务整合、一体化整合以及风险管控.10 3.2.3.中信证券并购广州证券以补强区域竞争力，做大做强.11 3.2.4.中信证券以换股收购方式并购广州证券，进行了全面、深度地整合 12 4.高度一体化的整合有利于产生更优的财务结果.13 4.1.“一参一控”政策引发并购中，高度一体化的整合财务结果更优.13 4.1.1.合并后，申万宏源营收市占率较合并前基本稳定，经纪业务、投行业务逐步恢复增长.13 4.1.2.一体化整合更好地满足了中金业务高速发展对资本金的需求

10、 15 4.2.为实现创新发展推动的并购，一体化整合后财务结果更优.17 4.2.1.中信证券与里昂证券实现一体化整合后，财务指标表现转好 17 4.2.2.通过全面整合广州证券，中信证券华南实现了顺周期扭亏为盈 18 5.投资建议：推荐具有深度整合能力的头部券商.19 6.风险提示.21 eZ8XcWcWfY9WdXdX7N9R9PmOmMpNsOeRpPrPfQrQnR9PrQpPMYmMqMwMtQtP行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 1.2012-2022 年重大券商并购重组案例较为集中年重大券商并购重组案例较为

11、集中 证券行业并购重组可分为三个主要阶段，证券行业并购重组可分为三个主要阶段，2012-2022 年重大券商并购重组案年重大券商并购重组案例较为集中。例较为集中。1）证券行业并购重组可分为三个主要阶段。1995-2003 年，根据监管要求分业经营，部分券商并购了一系列营业部。2004-2011 年，根据综合治理行业风险、“一参一控”解决同业竞争的监管要求，部分高风险券商被托管、收购，部分券商股权被转让以达到“一参一控”要求。2012-2022，“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要推动该阶段的并购重组。2）2012-2022 年重大券商股权变更及重组整合案例在这一阶段较为集中。案例包括汇金

12、旗下的券商并购，申银万国与宏源证券合并、中金公司并购中投证券，以及由优质券商推动的并购重组案例中信证券并购里昂证券、中信证券并购广州证券等。表表 1：证券行业并购重组可分为三个主要阶段：证券行业并购重组可分为三个主要阶段 阶段阶段 推动并购重组的主因推动并购重组的主因 券商券商 5%5%以上股权变更案例数以上股权变更案例数 19 根据监管要求分业经营-20 综合治理行业风险、“一参一控”解决同业竞争的监管要求 163 20 “一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要 40 资料来源：证监会，国泰君安证券研

13、究 表表 2：重大券商股权变更及重组整合案例在这一阶段较为集中：重大券商股权变更及重组整合案例在这一阶段较为集中 公告时间公告时间 事件事件 金额金额 并购方式并购方式 整合目的整合目的 2012/7/202012/7/20 中信证券并购里昂证券 12.5 亿美元 现金合并 发展国际业务、实现资产全球配置 2014/1/102014/1/10 方正证券并购民生证券 132.0 亿元 换股合并 快速提升市场份额 2014/7/72014/7/7 国泰君安控股上海证券 35.7 亿元 现金合并 满足“一参一控”的政策要求 2014/7/252014/7/25 申银万国与宏源证券合并 395.6 亿

14、元 换股合并 将申银万国证券上市 2015/4/162015/4/16 东方财富收购西藏同信证券 44.0 亿元 现金合并 取得国内市场的证券业务经营资格 2016/11/42016/11/4 中金公司并购中投证券 167.0 亿元 换股合并 推进中投股份制改革、实现投资回报的进程 2018/12/242018/12/24 中信证券并购广州证券 134.6 亿元 换股合并 补强华南区域竞争力，做大做强 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.本阶段本阶段“一参一控一参一控”的政策和优质券商创新发展的需的政策和优质券商创新发展的需要推动并购重组要推动并购重组 2.1.“一参一控”政策引发了汇金

15、推动旗下券商并购重组“一参一控”政策引发了汇金推动旗下券商并购重组 “一参一控”政策引发了汇金推动旗下券商并购重组。“一参一控”政策引发了汇金推动旗下券商并购重组。2008 年国务院颁布的证券公司监督管理条例，规定“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家”。而作为综合治理期间证券公司重组平台的建银投资持有宏源证券、西南证券、中投证券、齐鲁证券、瑞银证券、中信建投以及中金公司7 家证券公司股权，为实现“一参一控”要求，将旗下非上市券商股权转至汇金。2008 年年底，汇金公司与管理层达成关于一参一控的 5 年过渡期安排。根据证监

16、会要求，解决问题之前，汇金旗下公司不能上市。汇金出于通过证券化退出投资、实现国有资产保值增值的需要，通过并购重组等方式以推进旗下券商落实各项改革措施，并最终实现上市。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 表表 3：建银投资旗下券商处理结果：建银投资旗下券商处理结果 证券公司证券公司 处理结果处理结果 宏源证券宏源证券 建银控股 西南证券西南证券 建银控股 中投证券中投证券 转至汇金 齐鲁证券齐鲁证券 转至汇金 瑞银证券瑞银证券 转至汇金 中信建投中信建投 转至汇金 中金公司中金公司 转至汇金 资料来源：公司公告，国泰君安证券

17、研究 2.2.优质券商为实现创新发展推动并购重组优质券商为实现创新发展推动并购重组 传统经纪业务发展面临挑战的背景下，优质券商通过并购重组推进业务创传统经纪业务发展面临挑战的背景下，优质券商通过并购重组推进业务创新发展。新发展。1）牛市过后，2010 年-2012 年股票交易额逐年下滑，叠加证券营业部数量大幅增加导致的佣金率下行，此前对国内券商净收入贡献较高的传统经纪业务净收入萎缩，国内证券行业进入发展瓶颈期。部分以传统经纪业务为主的中小券商面临生存压力。2）全国证券公司创新发展研讨会召开，强调证券行业紧紧围绕实体经济内在需要，不断提高服务客户的水平和企业自身的核心竞争力。政策环境为证券行业的

18、业务创新发展提供了支持。业务创新对客户资源、业务模式、资本金、牌照等多方面的需求，成为优质券商发动并购重组的动因。图图 1:2010 年证券公司营业部数量快速增长年证券公司营业部数量快速增长 图图 2:2010 年以来交易量和佣金率经历下滑年以来交易量和佣金率经历下滑 数据来源：上海交易所，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.基于“一参一控”重在合并双方业务互补性，基于业基于“一参一控”重在合并双方业务互补性，基于业务创新重在一体化整合务创新重在一体化整合 3.1.汇金基于“一参一控”将业务更具互补性的券商进行合并汇金基于“一参一控”将业务更具互补性的券商进行合并 3.

19、1.1.合并申万与宏源因其在业务结构与展业区域上存在互补性合并申万与宏源因其在业务结构与展业区域上存在互补性 申银万国和宏源证券在业务结构与展业区域上有互补性申银万国和宏源证券在业务结构与展业区域上有互补性，故通过合并宏源，故通过合并宏源这一上市券商将申万上市这一上市券商将申万上市。1）申银万国和宏源证券同属财政部全资公司中-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020004000600080004000200920000022202

20、3营业部数量（家）YoY0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002009200000222023股基交易额/亿元净佣金率行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 投公司旗下。截至 2013 年 11 月，中投全资子公司中央汇金公司持有申银万国 55.38的股份。汇金子公司建银投资

21、持有宏源证券 60.02的股份。2）业务结构方面，宏源证券投行业务具有显著优势，固定收益业务、交易和资产管理业务方面颇具亮点。而申银万国经纪业务占比较高，在新三板、研究等业务上具备比较优势。地域分布上，申万拥有 155 家营业部，大多落地长三角，在上海就有 53 家。而宏源证券拥有 89 家营业部，大多设在新疆。3）作为中国第一家股份制证券公司，汇金此前已计划将申万上市，然而受此影响，申万的上市计划屡屡受挫。申万宏源通过换股吸收合并宏源证券，进而能够实现上市，以达成中投的目标。4）2013 年宏源证券总经理、副总经理等多位高管因利益输送案免职。管理层人员层面的整合更易于推进，为并购重组提供了契

22、机。表表 4：截至：截至 2013 年年 11 月，汇金旗下有月，汇金旗下有 6 家券商家券商 证券公司证券公司 中金公中金公司司 中投证中投证券券 申银万申银万国国 宏源证宏源证券券 中国银中国银河河 中信建中信建投投 汇金穿透持汇金穿透持股比例股比例 43.35%100%55.38%60.02%61.75%40.00%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 5：申银万国和宏源证券的业务具有一定的互补性（：申银万国和宏源证券的业务具有一定的互补性（2012）公司公司 经纪业务经纪业务 投行业务投行业务 资管业务资管业务 利息净收利息净收入入 投资业务投资业务 申银万国申银万国 46.69

23、%2.15%2.63%29.23%7.91%宏源证券宏源证券 24.44%20.93%2.90%10.02%30.91%行业整体行业整体 35.89%12.21%2.56%15.00%23.04%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：占比调整后营收，调整后营收=营业收入-其他业务成本 3.1.2.申银万国以换股吸收方式合并宏源证券，合并更多保持了各自业务申银万国以换股吸收方式合并宏源证券，合并更多保持了各自业务的独立运行的独立运行 申银万国以换股吸收方式合并宏源证券。申银万国以换股吸收方式合并宏源证券。宏源证券的换股价格以定价基准日前 20 个交易日宏源证券的 A 股股票交易均价，即 8.

24、30 元/股为基础，并在此基础上给予 20%的换股溢价率确定，最终确定宏源证券的换股价格为 9.96元/股，对应定价基准日 PB 2.62。申银万国参照同行业可比公司的加权平均市净率确定以每股 4.86 元发行 81.4 亿股，换取宏源证券的股份。本次换股吸收合并的换股比例为 2.049，即换股股东所持有的每股宏源证券 A 股股票可以换得 2.049 股申银万国本次发行的 A 股股票。合并完成后，申银万国将作为存续公司，宏源证券终止上市并注销法人资格。表表 6：申银万国以换股吸收方式合并宏源证券：申银万国以换股吸收方式合并宏源证券 吸收方吸收方 被吸收方被吸收方 支付方式支付方式 吸收方股价吸

25、收方股价（元（元/股）股）被吸收方对被吸收方对价（元价（元/股）股）定价基准日定价基准日 基准日每股基准日每股净资产净资产（元）（元）PB 申银万国申银万国 宏源证券 换股合并 4.86 9.96 2014/7/25 3.80 2.62 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 新公司形成母子公司双层架构。新公司形成母子公司双层架构。申银万国证券以吸收合并宏源证券后的全部证券类资产及负债出资设立全资证券子公司申万宏源证券，注册地在上海。而申银万国证券更名为“申万宏源集团股份有限公司”，同月迁

26、址新疆维吾尔自治区，并将在新疆设立投行子公司和区域经纪业务子公司。表表 7：申银万国以换股吸收方式合并宏源证券：申银万国以换股吸收方式合并宏源证券 时间时间 整合进度整合进度 2014 年年 7 月月 25 日日 申银万国召开第三届董事会第十八次会议，审议通过了有关 申银万国证券换股吸收合并宏源证券的议案；宏源证券召开第七届董事会第二十一次会议，审议通过了有关申银万国证券换股吸收合并宏源证券的议案。2014 年年 8 月月 11 日日 申银万国证券 2014 年第二次临时股东大会审议通过了换股吸收合并事项；宏源证券 2014 年第一次临时股东大会审议通过了上述换股吸收合并事项。2014 年年

27、12月月 14 日日 申银万国证券董事会通过重组方案，以吸并宏源证券后的全部证券类资产及负债出资在上海设立全资证券子公司，之后，申银万国更名为申万宏源集团股份有限公司并迁址新疆。2015 年年 1 月月26 日日 申万宏源于深交所上市。资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 自重组方案提出起，两公司各部门开始自重组方案提出起，两公司各部门开始探讨探讨形成整合方案。形成整合方案。两家公司的相同部门员工就如何统一两者原有不同的制度进行探讨，以此来制定统一的管理、经营制度。自下而上由相同部门对接并独立与其他部门自行进行商量，最后汇总出一个方案上报管理层。组织架构上，由申万宏源证券、申万宏源承销保荐以及

28、申万宏源西部证券相组织架构上，由申万宏源证券、申万宏源承销保荐以及申万宏源西部证券相应承接原两家公司业务，两家期货子公司独立展业。应承接原两家公司业务，两家期货子公司独立展业。申万宏源证券设立宏源承销保荐注册于新疆，专司投行业务。设立申万宏源西部证券有限公司，在新疆等西部地区开展经纪、两融、代销等业务。上述三家证券公司设立后，原申银万国和原宏源证券的证券业务、分支机构，以及相应的资产、负债、合同等权利义务，由申万宏源证券、申万宏源承销保荐以及申万宏源西部证券相应承接。此外，两家券商旗下的期货业资产仍然维持各自经营。合并之初，宏源期货、申万期货均由申万宏源证券有限公司控股，2017 年 5 月将

29、宏源期货控股权收归申万宏源集团。对于合并后的有关业务条线整合采用强者主导的原则。对于合并后的有关业务条线整合采用强者主导的原则。申万与宏源业务条线整合采用“强者主导”的原则，即原申万与宏源证券的几部分业务中，该业务上的实力强的一方负责该业务条线的整合。比如固定收益业务、资产管理业务部门，由原宏源证券有关部门主导，将申万有关部门并入。申万研究的实力突出，研究业务由申万证券主导。而投行整合，短期内采用人事安排上两套班子，具体项目按区域划分，各自展业的方式。2015 年由有着宏源证券履历的赵玉华担任申万宏源承销保荐董事长，2016 年由申万主管投行业务的总经理薛军接任。薪酬文化制度上，薪酬文化制度上

30、，一年以后一年以后按照市场化制度完善人力资源政策按照市场化制度完善人力资源政策。合并后的申万宏源，薪酬暂时保持一年“双轨制”，即申万和宏源各保持原有的薪酬系行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 统。公司管理层提出，合并后将按照市场化制度完善人力资源政策。通过在政策许可范围内加快员工持股中长期激励进程，制定并实施具有市场化竞争力的员工薪酬福利制度，以此作为运营机制和文化整合的手段。表表 8：合并更多保持了各自业务的独立运行：合并更多保持了各自业务的独立运行 时间时间 整合进度整合进度 2014 年年 12月月 两家公司的相同部

31、门员工就如何统一两者原有不同的制度进行探讨，以此来制定统一的管理、经营制度。自下而上，由相同部门对接并独立与其他部门自行进行商量，最后汇总出一个方案上报管理层。2015 年年 1 月月 申万宏源证券设立宏源承销保荐注册于新疆，专司投行业务。设立申万宏源西部证券有限公司，在新疆等西部地区开展经纪、两融、代销等业务。上述三家证券公司设立后，原申银万国和原宏源证券的证券业务、分支机构，以及相应的资产、负债、合同等权利义务，由申万宏源证券、申万宏源承销保荐以及申万宏源西部证券相应承接。此外，两家券商旗下的期货业资产仍然维持各自经营。合并之初，宏源期货、申万期货均由由申万宏源证券有限公司控股。2015

32、年年 1.对于合并后的有关业务条线整合采用强者主导的原则。即原申万与宏源证券的几部分业务中，该业务上的实力强的一方负责该业务条线的整合。比如固定收益业务、资产管理业务部门，由原宏源证券有关部门主导，将申万有关部门并入。申万研究的实力突出，研究业务由申万证券主导。而投行整合，短期内采用人事安排上两套班子，具体项目按区域划分，各自展业的方式。2015 年由有着宏源证券履历的赵玉华担任申万宏源承销保荐董事长，2016 年由申万主管投行业务的总经理薛军接任。2.薪酬暂时保持一年“双轨制”，即申万和宏源各保持原有的薪酬系统。2017 年年 5 月月 将宏源期货控股权收归申万宏源集团 2017 年年 薪酬

33、制度改革 资料来源：公司公告，经济观察网，21 世纪经济报道，国泰君安证券研究 3.1.3.合并中金与中投因其在业务结构上高度互补合并中金与中投因其在业务结构上高度互补 出于业务互补性的角度，选择由中金公司合并中投证券。出于业务互补性的角度，选择由中金公司合并中投证券。1）截至 2016 年 6月 30 日，汇金公司持有中金公司 28.45%的股权，持有中投证券 100%的股权，是二者的第一大股东。中投证券原为汇金全资子公司，通过合并则能够完成股改，推进公司落实各项改革措施、实现投资回报的进程。2）中投证券的前身南方证券是中国首批证券经纪商之一，在零售经纪业务领域建立了较强的市场地位。从对调整

34、后营收的贡献来看，中投证券以经纪业务为主，2015 年全年贡献了调整后营收的 69%。相对单一的商业模式更容易受到互联网券商业务模式的冲击。2014 年以来，包括中金公司、中投证券在内的券商陆续获得互联网证券业务试点资格。具有互联网基因的券商在业绩增长和创收方式转型方面更具优势，挤占了传统经纪业务的份额，给中投证券的长期发展前景带来不利影响。3）而作为我国第一家中外合资投资银行，中金公司在投行业务、机构业务、跨境服务和针对高端客户的财富管理业务领域行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 积累了显著优势。从对调整后营收的贡献来看

35、，2015 年投行业务、投资业务以及资管业务对收入的贡献分别为 32.63%、24.09%和 6.52%，相对行业整体更为突出。4）双方整合后，整体规模将显著扩大，主要指标跃升至行业第一梯队。业务结构上，有助于中金公司进一步夯实客户基础，实现对大、中、小型企业及机构、个人客户更为深度的覆盖，构建更为均衡的一、二级市场业务结构。财富管理业务方面，结合中金公司的品牌、经验、系统性和个性化的产品及服务能力，嫁接中投证券广泛覆盖的营业网络和庞大的客户群，有望通过深度整合实现财富管理业务的转型升级，打造领先的财富管理平台。表表 9：截至：截至 2016 年年 6 月，汇金旗下仍有月，汇金旗下仍有 5 家

36、券商家券商 证券公司证券公司 中金公司中金公司 中投证券中投证券 申万宏源申万宏源 中国银河中国银河 中信建投中信建投 汇金穿透汇金穿透持股比例持股比例 28.45%100%62.05%37.79%40.00%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 10：中投以经纪业务为主，中金公司投行、重资本业务占比更高（：中投以经纪业务为主，中金公司投行、重资本业务占比更高（2015）公司公司 经纪业务经纪业务 资管业务资管业务 投行业务投行业务 利息净收利息净收入入 投资业务投资业务 中投中投 69.07%1.91%6.21%17.28%5.15%中金中金 30.48%6.52%32.63%-0.9

37、1%24.09%行业整体行业整体 43.28%5.00%8.58%10.53%27.25%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：占比调整后营收，调整后营收=营业收入-其他业务成本 3.1.4.中金公司以换股收购的方式并购中投证券，合并以中金为中金公司以换股收购的方式并购中投证券，合并以中金为主主将中投将中投各业务条线并入各业务条线并入 中金公司以换股收购的方式并购中投证券。中金公司以换股收购的方式并购中投证券。具体方式为，中央汇金持有中投证券 100%股权，以协议转让方式注入中金公司，中金公司向中央汇金定向增发股份作为支付对价。中金公司以 9.95 元的发行价格，向股东中央汇金发行 16.

38、78 亿股，来收购中投证券 100%股权，标的资产对价 167 亿元。交易完成后，中央汇金持有中金公司 58.58%股权，而中投证券则成为中金公司的全资子公司。表表 11：中金公司以换股收购的方式并购中投证券：中金公司以换股收购的方式并购中投证券 并购方并购方 被并购方被并购方 出让方出让方 支付方式支付方式 并购比例并购比例 交易对价交易对价（百万（百万元）元）估值参考估值参考日日 参考日净参考日净资产（百资产（百万元）万元）PB 中金公司中金公司 中投证券 中央汇金 换股收购 100%16,701 2016 年 6月 30 日 14,824 1.13 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

39、注：占比调整后营收，调整后营收=营业收入-其他业务成本 2016-2019 年，中金深度整合中投，除经纪、财富管理业务外，其余业务部年，中金深度整合中投，除经纪、财富管理业务外，其余业务部门并入中金。门并入中金。1）整合前，中金公司在宣布收购股权后，即着手整合工作。2016 年底，中金公司对现有投行模式进行总结，并把方案交给中投证券，方便双方了解彼此投行文化及现有流程。2）业务条线方面，2017 年 3 月，通行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 过受让中投证券股权的方式设立子公司。剥离中投证券投行业务，将其定位为发展经纪业

40、务、财富管理业务的子公司。投行、债券承销、机构销售交易等业务并入中金。3）业务整合方面，2018-2019 年，整合各项工作有序推进。在品牌整合方面，中金正式启动将中投证券打造为集团零售经纪与财富管理的统一平台的进程，以实现母子公司品牌统一；业务流程方面，协助中投证券完成业务流程方面的系统梳理优化；在培训方面，中金公司和中投证券基本实现了全体系培训资源共享；在绩效考核方面，投资经理考核制度共同优化，方向基本趋同。4）2019 年 7 月 29 日，中投证券获批更名中金财富。5）资本运作方面，2017 年 10 月，中金公司向证监会申请与中投证券实现合并监管，由中金统一调动两家券商的资本运作。由

41、于中金的资本金业务发展迅速，海外业务对资本金的运用较多，并表监管能够更好地满足中金业务发展对资金的需求。2020 年 4 月 15 日，中金公司作为首批 6 家券商被纳入并表监管试点范围。表表 12：中金深度整合中投，除经纪业务外，其余业务部门全部并入中金：中金深度整合中投，除经纪业务外，其余业务部门全部并入中金 时间时间 整合进度整合进度 2016 年年 11月月 4 日日 中金公司宣布经董事会批准，与其主要股东中央汇金订立股权转让协议，将从中央汇金收购中投证券全部股权。2016 年年底年年底 中金公司投行部在 2016 年对现有投行模式进行总结，并把方案交给中投证券，方便双方了解彼此投行文

42、化及现有流程。2017 年年 3 月月9 日日 1.中金公司通过受让中投证券 50 亿人民币股权（占出资总额100%）的方式设立子公司，中金注册资本由 23 亿变更为 39.85亿。2.中投证券后续只做经纪业务、财富管理，证券投行、债券承销、机构销售交易等业务并入中金。2018 年年 中金公司全面推动与中投证券的经纪业务整合工作。在品牌整合方面，中金正式启动将中投证券打造为集团零售经纪与财富管理的统一平台的进程，以实现母子公司品牌统一；业务流程方面，协助中投证券完成业务流程方面的系统梳理优化；在培训方面，中金公司和中投证券基本实现了全体系培训资源共享；在绩效考核方面，投资经理考核制度共同优化，

43、方向基本趋同。2019 年年 7 月月29 日日 深圳证监局核准中国中投证券有限公司变更公司章程重要条款，其中包括公司注册名称变更为中国中金财富证券有限公司，简称中金财富。2020 年年 4 月月15 日日 2017 年 10 月 28 日中金公司向证监会申请与中投证券实现合并监管，由中金统一调动两家券商的资本运作。2020 年 4 月15 日，中金公司作为首批 6 家券商被纳入并表监管试点范围。资料来源：公司公告，上海证券报，中财网，国泰君安证券研究 3.2.中信等优质券商基于业务创新推进中信等优质券商基于业务创新推进双方双方各业务条线一体化整各业务条线一体化整合合 3.2.1.中信证券收购

44、里昂证券加快发展国际业务的步伐中信证券收购里昂证券加快发展国际业务的步伐 中信证券收购里昂证券以加快发展国际业务，获取里昂研究业务能力与全中信证券收购里昂证券以加快发展国际业务，获取里昂研究业务能力与全球客户资源。球客户资源。1）2012 年，中信证券为加快拓展国际业务以及实现资产全球行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 配置与东方汇理建立战略合作关系。双方计划共同构建全球股票经纪及衍生产品业务平台，并通过整合中信国际、东方汇理银行亚太子公司及里昂证券的相关子公司及业务，构建亚太区一流的投资银行，开展国际机构销售、研究以及

45、投行业务。并最终形成了由中信证券并购里昂证券的方案。2）中信证券国际在香港地区主要开展投资银行、资产管理和自营投资业务。2010 年全年亚太（除日本）地区股票资本市场集资排名第 8 位，但经纪业务和研究服务水平有待提升。3）里昂证券从事证券经纪、投资银行及私人投资业务。且研究业务实力最为突出，被机构投资者列为亚洲领先的股票研究机构之一，并以其独立的专题研究、经济分析及股票策略而知名。4）收购里昂证券将提升中信国际在国际业务中的话语权，把中信证券在中国的业务优势和里昂证券的全球客户基础汇集在一起，为全球客户提供中国资本市场的产品及服务。同时，双方可以借助彼此的平台，协助国际客户进入中国市场。受金

46、融危机的影响，里昂证券业绩下滑构成了收购的绝佳时机。受金融危机的影响，里昂证券业绩下滑构成了收购的绝佳时机。里昂证券受金融危机影响，2011 年公司营收 7.39 亿美元，净利亏损 1000 万美元，中信国际此时收购里昂证券议价能力更强。且当时全球资本市场和资产价格已基本回到合理水平，也为收购提供了良好的时机。3.2.2.中信证券以现金支付的方式收购里昂证券，经历投行业务整合、一中信证券以现金支付的方式收购里昂证券，经历投行业务整合、一体化整合以及风险管控体化整合以及风险管控 中信证券以现金支付的方式收购里昂证券。中信证券以现金支付的方式收购里昂证券。1）2010 年 5 月 4 日，中信证券

47、发布公告，拟与东方汇理建立战略合作关系，共同构建全球股票经纪及衍生产品业务平台，并通过整合中信国际、东方汇理银行亚太子公司及里昂证券的相关子公司及业务，构建亚太区一流的投资银行，开展国际机构销售、研究以及投行业务。2）2011 年 7 月 13 日，中信证券、中信证券国际、东方汇理银行及 CASA BV 订立 19.9%股权转让协议，中信证券国际同意收购由东方汇理银行直接或间接持有的里昂证券及盛富证券各 19.9%的股权。3）鉴于整合里昂证券及盛富证券的复杂性，19.9%股权转让协议的各订约方同意将盛富证券从原 19.9%股权收购事项范围中剔除。2012 年 7 月 20 日，中信证券公告董事

48、会通过全资子公司中信证券国际以 12.52 亿美元的总对价收购里昂证券 100%的股权的议案。先期支付 3.10 亿美元以完成里昂证券 19.9%股权收购的交割，在完成后续交易相关的内部及外部审批程序的基础上，以 9.42 亿美元的对价完成里昂证券剩余 80.1%股权的收购。4）2013 年 7 月 31 日，中信证券公告中信国际已完成收购里昂证券剩余 80.1%股权的交易，净对价为 8.42 亿美元。表表 13：中信证券以现金支付的方式收购里昂证券：中信证券以现金支付的方式收购里昂证券 并购方并购方 被并购方被并购方 出让方出让方 支付方式支付方式 并购比例并购比例 交易对价交易对价（亿美（

49、亿美元）元）估值参考估值参考日日 参考日净参考日净资产（亿资产（亿美元）美元）PB 中信证券中信证券 里昂证券 东方汇理银行 现金支付 100%12.52 2011/12/31 5.62 2.05 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 中信国际整合里昂经历了投行业务整合、一体化整合以及风控管控。中信国际整合里昂经历了投行业务整合、一体化整合以及风控管控。1）2013-2015 年主要在企业融资及资本市场业务方面进行整合，里昂证券其他业务行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 条线仍保持独立运营。进行整合的部门包括研究&销售部

50、门、机构销售、ECM(股票资本市场)部门以及 DCM(债务资本市场)部门。主要通过将中信国际的团队整合进入里昂证券，最终合并双方共同成立中信证券国际资本市场业务，宣告企业融资及资本市场业务整合工作结束。2）2015 年，张佑君接任王东明出任中信证券董事长。在 2016 年上半年中信证券国际出现了 2.4亿元的亏损。为扭转中信国际的亏损局面，2016 年 11 月 10 日中信证券国际和中信里昂证券宣布，在母公司中信证券的统筹安排下，中信国际和里昂证券将进行业务一体化融合，将业务统一合并于中信里昂证券，逐步关停了在盈利困难地区的业务，整合在 2017 年年中完成。3）香港地区中资券商普遍注重发展

51、重资本业务，且债券类持仓占比高，风险不断抬升。中信证券在2019 年初宣称加强对里昂证券的控制，特别是风险管控。收缩固定收益业务的可用资产负债表。表表 14：中信国际整合里昂经历了投行业务整合、一体化整合以及风控管控中信国际整合里昂经历了投行业务整合、一体化整合以及风控管控 时间时间 整合进度整合进度 2013 年年 7 月月 31 日日 中信证券公告中信国际已完成收购里昂证券股权的交易 2013-2015 进行整合的部门包括研究&销售部门、机构销售、ECM(股票资本市场)部门以及 DCM(债务资本市场)部门。1）ECM 和并购业务方面，合并双方在项目上开展合作，同时两个团队在里昂证券一起办公

52、。2）销售合作方面，中信证券国际的销售整合进入里昂，另外中信证券国际的销售部员工也会派遣至伦敦和新加坡从事业务。3）合并双方共同成立中信证券国际资本市场业务，宣告企业融资及资本市场业务整合工作结束，标志着中信证券已经建立了领先且独特的国际投资银行部门。2016-2017 2016 年 11 月 10 日，中信证券国际和中信里昂证券宣布，在母公司中信证券的统筹安排下，将进行业务一体化融合，将业务统一合并于中信里昂证券。业务一体化后，中信里昂证券的业务包括企业融资、资本市场、固定收益、资产管理、私募股权、股票研究、机构与零售经纪业务等，在泛太平洋、欧洲和美洲的 25 个城市开展业务。2019-20

53、20 中信证券在 2019 年初宣称加强对中信里昂证券的控制。1）控制薪资并导致许多位高管纷纷离职。2）收缩了固定收益业务的可用资产负债表。2020 年年 4月月 15 日日 中信证券作为首批 6 家券商被纳入并表监管试点范围 资料来源：公司公告，第一财经日报，界面新闻，国泰君安证券研究 3.2.3.中信证券并购广州证券以补强区域竞争力，做大做强中信证券并购广州证券以补强区域竞争力，做大做强 通过并购广州证券，有利于快速提升中信证券在广东省的市场份额，通过并购广州证券，有利于快速提升中信证券在广东省的市场份额，补强区域竞争力。补强区域竞争力。1）广州证券营业部主要在华南，股东是广州国资委，拥有

54、一定的区域品牌知名度和优质的网点布局、客户渠道和市场资源。截至2017 年底，广州证券共设立营业部 136 家，其中广东省有 32 家营业部。2）而中信证券在华南地区的业务存在短板。截至 2017 年底，中信证券在境内共拥有分公司 51 家，营业部 303 家。就证券营业部数量而言，中信证券在广东有 26 家营业部，其中在广州市的营业部不足 10 家。3）与逐个新设营行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 业网点方式相比，收购广州证券可一次性取得广州证券的营业网点，大幅减少时间成本和运营成本，有利于结合广州证券已形成的客户网

55、络、区域品牌声誉、市场资源带来的协同效应，快速提升中信证券在广东省的市场份额，补强区域竞争力。监管支持头部券商做大做强监管支持头部券商做大做强的态度和低迷的市场行情为并购重组提供的态度和低迷的市场行情为并购重组提供契机。契机。1）近年来，监管机构鼓励打造具备国际竞争力的一流投资机构。2019年 9 月，资本市场“深改 12 条”明确提出，加快建设高质量投资银行。证监会主席易会满撰文指出，努力建设国际一流的投资银行和财富管理机构。中信合并广州证券，符合监管当局做大做强头部券商、打造有国际影响力投行的监管思路。2）自 2015 年以来，股市持续低迷，IPO 审核从严，上市公司再融资收紧，对券商经纪

56、、自营以及投行等业务均产生了影响，券商行业开始出现分化。一方面，低迷的市场环境突出了头部券商的规模优势，只有做大做强才能更好地抵御市场环境对盈利能力的冲击。另一方面，部分中小券商亏损，也为并购提供了可供选择的标的。广州证券 2018 年前 11 个月实现营收 11.88 亿元，净亏损 1.19 亿元。表表 15：广州证券经纪业务：广州证券经纪业务的收入主要来自华南地区的收入主要来自华南地区 地区地区 2019 年年 1-3 月月 2018 年年 2017 年年 收入金额（万元）占比 收入金额（万元）占比 收入金额（万元）占比 华南地区华南地区 7637 68.82%22,269 65.42%2

57、9,568 69.99%东北地区东北地区 1107 9.97%3282 9.64%4124 9.79%华北地区华北地区 828 7.46%3086 9.06%3539 8.41%华东地区华东地区 764 6.88%3145 9.24%2823 6.71%华中地区华中地区 378 3.41%1187 3.49%1129 2.68%西南地区西南地区 130 1.17%318 0.93%267 0.63%西北地区西北地区 253 2.28%756 2.22%750 1.78%合计合计 11,095 100.00%34,041 100.00%42,101 100%资料来源：公司公告，国泰君安证券研究

58、3.2.4.中信证券以换股收购方式并购广州证券，进行了全面、深度地整合中信证券以换股收购方式并购广州证券，进行了全面、深度地整合 中信证券以换股收购方式并购广州证券。中信证券以换股收购方式并购广州证券。2019 年 1 月 9 日，中信证券公告，拟作价不超过 134.6 亿元，收购剥离了广州期货 99.03%、金鹰基金 24.01%股权后的广州证券 100%股权。其中，向越秀金控发行股份购买其持有的广州证券 32.765%股权，向越秀金控全资子公司金控有限发行股份购买其持有的广州证券 67.235%股权。发行股份的价格为 16.97 元/股，若按暂定价格计算，中信证券须发行股份数量合计为 7.

59、93 亿股。交易完成后，越秀金控及金控有限合计持有中信证券的股份比例将达到 6.14%。表表 16：中信证券以换股收购方式并购广州证券中信证券以换股收购方式并购广州证券 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 并购方并购方 被并购方被并购方 出让方出让方 支付方式支付方式 并购比例并购比例 交易对价交易对价（百万（百万元）元）估值参考估值参考日日 参考日净参考日净资产（百资产（百万元）万元）PB 中信证券中信证券 广州证券 越秀金控、金控有限 换股收购 100%13,460 2018 年 11月 30 日 10,189 1.

60、32 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中信证券整合广州证券的基本原则为组织和人员全部接收，业务和网点全中信证券整合广州证券的基本原则为组织和人员全部接收，业务和网点全面整合，信息技术系统全部合并。面整合，信息技术系统全部合并。1）组织架构方面，中信证券通过受让广州证券股权的方式设立子公司，定位为上市公司在华南地区从事财富管理业务的专业子公司，注册名称改为中信证券华南股份有限公司。对广州证券的非法人分支机构进行调整，对独立法人子公司进行整合。例如，私募投资业务子公司、另类投资业务子公司等将成为中信证券的二级子公司，并在必要时通过注销或转让等方式解决同业竞争问题。2）经营管理方面，中信证券将

61、广州证券纳入其一体化管理体系，按照中信证券的经营理念和公司制度进行管理，确保对广州证券重大事项的决策权，并履行母公司对子公司的管理职能。3）业务整合方面，中信证券对广州证券现有经营范围进行整合，只保留广东省（深圳除外）、广西壮族自治区、海南省、云南省和贵州省内的经纪业务及与经纪业务高度协同的部分业务。广州证券在上述地区以外的分公司及证券营业部将全部划入中信证券，并撤销了大量分支机构。其余现有自营、投资银行、资产管理等业务全部并入中信证券对应的业务条线。此外，2024 年 3 月 1 日，中信证券公告称，将向中信证券华南转让华南五省内全部 21 家分支机构。4）人员整合方面，中信证券对原广州证券

62、员工全部接收，在尊重员工意愿的基础上，将对原广州证券非经纪业务线条员工的所在机构、岗位进行调整，完成与业务调整配套的组织机构调整及人员调整。同时，中信证券将通过培训、交流研讨等多样化的方式，促进与广州证券在上海品茶层面的融合。4.高度一体化的整合有利于产生更优的财务结果高度一体化的整合有利于产生更优的财务结果 4.1.“一参一控”政策引发并购中，高度一体化的整合财务结果“一参一控”政策引发并购中，高度一体化的整合财务结果更优更优 4.1.1.合并后，申万宏源营收市占率较合并前基本稳定，经纪业务、投行合并后，申万宏源营收市占率较合并前基本稳定，经纪业务、投行业务逐步恢复增长业务逐步恢复增长 合并

63、后，申万宏源营收市占率较合并前基本稳定合并后，申万宏源营收市占率较合并前基本稳定。1）合并后，申万宏源营收市占率较合并前基本稳定，净利润市占率较合并前二者合计略有下滑。2023 年申万净利润的市占率为 3.34%，而 2014 年整合前二者净利润市占率合计值为 5.55%。2）申银万国与宏源证券于 2015 年并表后，ROE 水平与同行业平均水平差距略有缩小。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 图图 3:合并后营收市占率基本稳定合并后营收市占率基本稳定 图图 4:合并后净利率市占率略有下滑合并后净利率市占率略有下滑 数据

64、来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：归属母公司股东净利润 图图 5：合并后申万宏源：合并后申万宏源 ROE 水平相较行业整体优势水平相较行业整体优势略有略有缩小缩小 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 注：平均 ROE 经纪业务、投行业务逐步恢复经纪业务、投行业务逐步恢复增长增长。1）经纪业务方面，合并后营业部数量、区域覆盖的广度上均有提升。然而，合并之初恰逢行业佣金率持续下滑、互联网金融加快发展带来的挑战。营业部数量的增加提升了公司推动业务转型、提升经营效率、巩固竞争优势的难度。此外，交易系统整合困难较大。2）投行业务方面，由于此前申万证券与宏源证券

65、上海品茶与激励机制差距较大，推进激励机制改革提升了人才队伍保持的难度。3）此外，多项业务在合并后以多个子公司平台与证券子公司平行独立运行，为发挥协同效应，在头部券商聚焦发展专业性客户服务的背景下，提升客户综合服务能力增加了难度。申万宏源以“投资控股集团+证券子公司”的双层架构合并，且同时保存了期货、直投、PE 等与证券子公司平行的子公司。表表 17：经纪业务、投行业务增长逐步恢复经纪业务、投行业务增长逐步恢复 营收增量贡献营收增量贡献 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 经纪业务净收入经纪业务净收入 52.14%-62.35%-96.23%

66、-339.86%18.24%54.21%25.87%-16.95%-36.12%资管净收入资管净收入 7.56%-3.49%-36.04%-27.36%3.10%-0.72%3.44%-1.64%-11.38%投行净收入投行净收入 5.63%2.79%-51.65%-136.46%9.77%7.58%10.96%1.12%-17.92%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%申银万国宏源证券申万宏源0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%申银万国宏源证券申万宏源0.00%5.00%10.00%1

67、5.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20000222023申银万国宏源证券行业整体申万宏源行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 营收增量贡献营收增量贡献 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 利息净收入利息净收入 4.65%-6.20%-8.47%421.07%-4.69%11.18%-77.49%-11.65%9.85%投资净收入投资净收入 29.23%-30.20%78

68、.30%-29.30%59.62%36.18%127.41%-67.77%153.42%其他业务净收入其他业务净收入 0.78%-0.55%14.08%11.90%13.96%-8.43%9.80%-3.10%2.15%合计净收入合计净收入 100.00%-100.00%-100.00%-100.00%100.00%100.00%100.00%-100.00%100.00%资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.1.2.一体化整合更好地满足了中金业务高速发展对资本金的需求一体化整合更好地满足了中金业务高速发展对资本金的需求 中金公司和中投证券合并后，营业收入、净利润市占率稳步增长，中金公司和

69、中投证券合并后，营业收入、净利润市占率稳步增长，ROE 水水平相对行业整体的优势更为突出。平相对行业整体的优势更为突出。1）营业收入市占率稳步提升，自 2016 年合并时二者合计的 3.57%，提升至 2023 年的 5.66%；净利润市占率自 2.47%提升至 4.47%。2）2017 年完成合并以来，中金公司 ROE 水平持续、稳定的高于行业平均水平。图图 6:合并后营合并后营收市占率稳步提升收市占率稳步提升 图图 7:合并后净利率市占率得以提升合并后净利率市占率得以提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：中金公司自2017.03.31 起并表核算中投证券 数据来源：公司公告，国泰

70、君安证券研究 注：中金公司自 2017.03.31 起并表核算中投证券 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%中金公司中投证券0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%中金公司中投证券行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22 图图 8:ROE 水平相对行业整体的优势更为突出水平相对行业整体的优势更为突出 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 一体化整合一体化整合极极大的满足了业务高速发展对资本金的需求并且提升了资金的大的满足了业务高速发展对资本金的需求并且提

71、升了资金的使用效率，推动了市占率和使用效率，推动了市占率和 ROE 的提升。的提升。1）2017 年完成合并以来，中金公司盈利增长的驱动因素主要是投资净收入，投资净收入增长的主因是金融资产的高速增长。通过合并中投证券，中金公司 2017 年的净资产规模相较2016 年增长了 99%。并且，由于中投证券以轻资产业务为主，杠杆率相对较低，并表监管后中金公司更充分地运用了资本杠杆，提升了资金使用效率。2）同时，代销金融产品业务净收入也对公司的盈利增长有持续性的正向贡献。表表 18：投资净收入对业绩增长具有主要驱动力：投资净收入对业绩增长具有主要驱动力 单位：百万元单位：百万元 2018 2019 2

72、020 2021 2022 2023 经纪业务净收入经纪业务净收入-9.50%12.73%20.64%21.95%-19.75%-22.67%代理买卖证券业务净收入代理买卖证券业务净收入-8.00%13.15%5.88%-19.44%-16.48%交易单元席位租赁净收入交易单元席位租赁净收入-0.05%1.72%9.67%-2.04%-7.04%代销金融产品业务净收入代销金融产品业务净收入-4.68%5.47%5.56%1.89%1.36%资管净收入资管净收入 0.50%5.20%8.78%7.47%-3.20%1.76%投行净收入投行净收入 22.30%37.92%21.61%16.69%-

73、0.75%-106.64%利息净收入利息净收入 0.23%-28.59%0.33%1.22%-0.82%-10.06%投资净收入投资净收入 34.01%83.14%77.23%26.66%-105.02%-0.45%其他业务净收入其他业务净收入 52.46%-10.41%-28.59%26.02%29.54%38.07%合计净收入合计净收入 100.00%100.00%100.00%100.00%-100.00%-100.00%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 19：合并以及：合并以及 A 股上市极大满足了中金股上市极大满足了中金用资业务用资业务高速发展对资本金的需求，并提升了资金的

74、使用效率高速发展对资本金的需求，并提升了资金的使用效率 单位：百万元单位：百万元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 总资产总资产 237812 275421 344971 521620 649795 648764 624307 YoY 15.81%25.25%51.21%24.57%-0.16%-3.77%金融资产规模金融资产规模 115909 150485 197178 284818 344184 336086 350300 YoY 29.83%31.03%44.45%20.84%-2.35%4.23%所有者权益所有者权益 36892 42377 4853

75、2 71815 84731 99475 104897 YoY 14.87%14.52%47.98%17.98%17.40%5.45%杠杆率（总资产杠杆率（总资产/净资产）净资产）6.45 6.50 7.11 7.26 7.67 6.52 5.95 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20000222023中金公司中金财富行业整体行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22

76、4.2.为实现创新发展推动的并购，一体化整合后财务结果更优为实现创新发展推动的并购，一体化整合后财务结果更优 4.2.1.中信证券与里昂证券实现一体化整合后，财务指标表现转好中信证券与里昂证券实现一体化整合后，财务指标表现转好 仅从股权投资角度出发仅从股权投资角度出发，收购里昂证券的商誉大幅减值。，收购里昂证券的商誉大幅减值。2021 年中信证券完成了对中信里昂的结构重整，同时计提商誉减值 11.92 亿元。截至 2022 年底，收购中信里昂产生的商誉原值为折人民币 21.82 亿元，累计减值准备为折人民币 16.71 亿元，账面价值为折人民币 5.11 亿元。分析中信国际整体分析中信国际整体

77、盈利指标，盈利指标，2017 年中信国际净利润首次超过合并前二者年中信国际净利润首次超过合并前二者合计，对中信证券的利润贡献回归合并之初，同时合计，对中信证券的利润贡献回归合并之初，同时 ROE 中枢开始呈现提升中枢开始呈现提升趋势。趋势。1）2010 年里昂证券实现营业收入 7.61 亿美元，净利润 0.61 亿美元，2011 年实现营业收入 7.39 亿美元，净利润-0.10 亿美元。此前净利润平均7000 万美元，约合人民币 43612 万元。合并后，至 2017 年中信国际归母净利润达到70209万元，首次超过二者在2010年的净利润合计值54334万元。2）自 2013 年并表里昂证

78、券以来，直至 2017、2018 年中信里昂证券对母公司的利润贡献分别达到 5.86%、6.22%，重新接近 2013 年 6.58%的水平。3）2017 年以来中信证券国际 ROE 中枢得以提升自 2016 年的 2.22%增长至2023 年的 14.39%。图图 9:2017 中信国际净利润首次超过合并前二者合计中信国际净利润首次超过合并前二者合计 图图 10:2018 对中信证券的利润贡献回归合并之初对中信证券的利润贡献回归合并之初 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 (200000)02000004000006000008000001000000

79、1200000营业收入（万元）净利润（万元）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%200000222023营业收入净利润行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22 图图 11:中信证券国际中信证券国际 ROE 2017 年以来实现中枢提升年以来实现中枢提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 中信国际和里昂证券的业务一体化整合满足了中信证券跨境业务快速扩张中信国际和里昂证券的业务一体化整合满足了中信证券跨境业务

80、快速扩张的需要。的需要。1）此前中资券商的国际业务主要是协助内地企业在港股上市、并购、债券融资等，近 2 年随着我国资本市场双向开放的不断推进，各类跨境工具和跨境业务快速发展，中资券商业务结构不断丰富和优化。2）中信国际和里昂证券的业务一体化整合，一方面将中信证券在中国的业务优势和里昂证券的全球客户基础进一步结合，提升了跨境服务能力。另一方面，里昂证券从中信国际旗下子公司，与中信国际合并为中信里昂，成为中信证券直接控股的子公司，使其资产负债表能够更好地为中信证券所用，提升了其与中信证券协同开展跨境业务的积极性和便捷度。3）此外，一体化整合和并表监管也使得对中信里昂的风险管控更为有效。图图 12

81、:近近 2 年跨境业务高速发展（亿元）年跨境业务高速发展（亿元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.2.通过全面整合广州证券，中信证券华南实现了顺周期扭亏为盈通过全面整合广州证券，中信证券华南实现了顺周期扭亏为盈 3.69%0.18%3.85%5.75%6.60%3.57%2.22%9.41%7.47%-1.15%9.65%7.12%8.29%14.39%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

82、022 2023中信证券国际ROE线性(中信证券国际ROE)-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000跨境衍生品跨境自营跨境收益凭证环比行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22 仅从股权投资角度出发仅从股权投资角度出发，合并广州证券，合并广州证券导致了商誉减值导致了商誉减值。2020 年 1 月，中信证券通过发行股份购买了中信证券华南 100%股权，产生商誉

83、原值为 9.68亿元，2021 年计提商誉减值为 8.76 亿元，几乎已全部计提减值。从从中信证券华南的中信证券华南的财务指标上看，中信证券并购广州证券取得了良好的效财务指标上看，中信证券并购广州证券取得了良好的效果。果。1）中信证券华南对母公司的利润贡献逐步提升从 2020 年的 0.74%增长至 2023 年的 1.39%。2）中信证券华南的 ROE 水平企稳回升自 2020 年的1.05%回升至 2023 年的 4.07%。图图 13:中信证券华南对母公司的利润贡献逐步提升中信证券华南对母公司的利润贡献逐步提升 图图 14:中信证券华南中信证券华南 ROE 水平企稳回升水平企稳回升 数据

84、来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 充分整合为中信证券华南的顺周期增长奠定了良好的基础。充分整合为中信证券华南的顺周期增长奠定了良好的基础。2019 年借行情低迷、严监管周期之机，中信证券收购了净利润为负的广州证券，并加强对其经营决策的管理，加速推进财富管理转型。自 2020 年 1 月 31 日将中信证券华南纳入公司合并范围起至报告期末，中信证券华南撤销 69 家分支机构，完成 4 家分支机构名称变更，并对 1 家证券营业部完成同城迁址。并购整合提升了中信证券华南的盈利能力，使其能把握住 2020-2021 年的市场行情，实现业绩和 ROE 水平的企稳回升

85、。5.投资建议：推荐具有深度整合能力的头部券商投资建议：推荐具有深度整合能力的头部券商 围绕“培育一流投资银行和投资机构”新一轮并购重组有望启动，头部券商围绕“培育一流投资银行和投资机构”新一轮并购重组有望启动，头部券商有较强并购重组预期。有较强并购重组预期。2023 年 10 月 31 日，金融工作会议以来围绕“培育一流投行和投资机构”以更好地发挥功能性，监管持续表态，支持头部券商通过并购重组做优做强。2024 年 3 月 15 日，证监会发布关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行），要求到 2035 年，形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的

86、投资银行和投资机构。当前国内券商在盈利水平、资产规模、ROE 等方面较国际一流投行和投资机构仍有较大差距。为了更好地发挥功能性，为国内企业走向国际化提供有力的金融支持，推进行业供给侧优化、实现头部券商做强做优势在必行，也会成为券商背后股东考量的重要因素。00.0020.0040.0060.0080.010.0120.0140.016(500)(400)(300)(200)(100)002002120222023净利润（百万万元）对中信证券的利润贡献-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.

87、00%14.00%2002120222023中信证券中信证券华南行业整体行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 表表 20：围绕“培育一流投资银行和投资机构”新一轮并购重组有望启动，头部券商有较强并购重组预期：围绕“培育一流投资银行和投资机构”新一轮并购重组有望启动，头部券商有较强并购重组预期 时间时间 单位单位 会议会议/文件文件 内容内容/表述表述 2023/10/31 中央金融工作会议 中央金融工作会议讲话 培育一流投资银行和投资机构，完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的

88、主力军和维护金融稳定的压舱石；严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营。强化政策性金融机构职能定位。2023/11/1 证监会 学习中央金融工作会议精神 1.加强行业机构内部治理，回归本源，稳健发展，加速培育一流投资银行和投资机构 2023/11/3 证监会 接受记者采访 支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。2.引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展。3.积极引导投行提高站位，将自身发展融入国家大局，切实发挥投行业务功能，主动

89、服务高水平科技自立自强，促进科技、产业和资本的高水平循环。2024/3/15 证监会 关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）1.总体要求：1）通过 5 年左右时间，推动形成 10 家左右优质头部机构，引领行业高质量发展的态势；2）到 2035 年，形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构；3）到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业，为中国式现代化和金融强国建设提供有力支撑。2.校正行业机构定位：1）牢固树立大局意识，把功能性放在首要位置，坚持以客户为中心，引导股东单位在机构经营考核中显著加大功能性考核

90、的权重。2）督促实现高质量发展。督促行业机构合规稳健经营，审慎开展高资本消耗型业务，稳慎推进业务创新。适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强；鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，结合股东特点、区域优势、人才储备等资源禀赋和专业能力做精做细。3.促进行业功能发挥：严格落实“申报即担责”要求，督促证券公司健全投行内控体系。强化公募基金投研核心能力建设。2024/4/12 国务院 新“国九条”1.推动证券基金机构高质量发展。引导行业机构树立正确经营理念，处理好功能性和盈利性关系。加强行业机构股东、业务准入管理，完善高管人员任职条件与备案管理制度。完善对衍生品、融资

91、融券等重点业务的监管制度。推动行业机构加强投行能力和财富管理能力建设。支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。2.积极培育良好的行业文化和投资文化。2024/4/23 财政部副部长廖岷 关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况的报告 1.加快推进国有金融资本布局优化和结构调整，针对银行业机构“一支独大”的问题，适时合理调整国有金融资本在银行、保险、证券等行业的比重；2.集中力量打造金融业“国家队”，推进国有大型金融企业对标世界一流金融企业，突出主业、做精专业，不断提升竞争力和国际影响力；3.研究制定推进保险业等

92、高质量发展的指导意见，推动头部证券公司做强做优。资料来源：证监会，中国政府网，国泰君安证券研究 有望实现深度整合的券商能够取得更优的合并效果，个股推荐中国银河、中有望实现深度整合的券商能够取得更优的合并效果，个股推荐中国银河、中金公司金公司 H、中信证券、华泰证券。、中信证券、华泰证券。从历史案例来看，实现高度一体化整合的行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 券商在把握行业发展机遇、应对行业发展挑战方面，具有更强的应变能力，有望取得更优的财务结果。我们更为推荐具有有力的领导核心和突出的业务优势，进而具有深度整合能力的头部券

93、商，个股推荐中国银河、中金公司 H、中信证券、华泰证券。表表 21：推荐券商估值表推荐券商估值表 EPS 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E P/E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 评级评级 中信证券中信证券 1.44 1.33 1.32 1.47 1.57 中信证券中信证券 12.78 13.81 13.90 12.52 11.72 增持增持 华泰证券华泰证券 1.22 1.41 1.44 1.61 1.78 华泰证券华泰证券 10.60 9.19 9.00 8.08 7.30 增持增持 中金公司中金公司 H 1.57 1.28 1.33

94、1.50 1.63 中金公司中金公司 H 5.40 6.67 6.38 5.69 5.22 增持增持 中国银河中国银河 0.71 0.72 0.74 0.81 0.87 中国银河中国银河 15.96 15.74 15.27 14.05 12.99 增持增持 BVPS 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E P/B 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 评级评级 中信证券中信证券 17.08 18.14 18.99 20.00 21.05 中信证券中信证券 1.08 1.01 0.97 0.92 0.87 增持增持 华泰证券华泰证券 18.19 19.7

95、4 20.86 22.02 23.29 华泰证券华泰证券 0.75 0.69 0.65 0.61 0.58 增持增持 中金公司中金公司 H 17.15 18.27 19.26 20.39 21.61 中金公司中金公司 H 0.50 0.47 0.44 0.42 0.39 增持增持 中国银河中国银河 7.92 9.20 9.74 10.33 10.97 中国银河中国银河 1.43 1.23 1.16 1.10 1.03 增持增持 注：数据截至 2024 年 6 月 7 日；中金公司 EPS、BVPS、股价均以人民币标记；数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6.风险提示风险提示 1）行业并购重组

96、推进进程不及预期。）行业并购重组推进进程不及预期。出于整合难度的考虑，行业大型券商间并购重组进程不及预期。2）并购重组效果不及预期。）并购重组效果不及预期。如果推进部分整合难度较大的标的进行合并，长期整合可能导致公司措施发展机遇、难以很好地应对行业发展挑战，导致并购重组效果不及预期。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据

97、均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据

98、。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制

99、内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行

100、引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为

101、比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：