1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 2 日 电力设备新能源、环保 可再生能源发电运营资产有望迎来价值重估 存量拖欠国补 ABS 的可行性分析 行业动态 存量存量可再生可再生能源能源发电发电项目国补拖欠问题项目国补拖欠问题将将逐步明朗。逐步明朗。受制于大量可再 生能源项目未被纳入补贴目录、以及电价附加总额不足和征收难及预期 等因素，拖欠的国补已成为可再生能源发电运营企业的重要负担（截至 2019 年累计约 3000 亿国补拖欠） ，大大降低相关企业再融资能力和投 资意愿。国家在 2020 年已积极求变，明确了对增量项目“以收定支，以收定支， 做到新增不拖欠做到
2、新增不拖欠” ，对存量项目“实行清单管理，进入清单项目即确权实行清单管理，进入清单项目即确权” 的发展方向，对发放流程和目录管理亦进行了简化；但是在存量项目确 权后，今年通过可再生能源基金给予的补贴金额仅占项目累计拖欠补贴 的 24.7%，仍有近仍有近 80%的补贴的补贴会会被拖欠被拖欠，直直到到 2038 年可再生能源基金年可再生能源基金 补贴才能实现收支平衡，到补贴才能实现收支平衡，到 2056 年才能完全消化存量项目的全部补贴年才能完全消化存量项目的全部补贴 缺口缺口。 存量拖欠国补进行存量拖欠国补进行 ABS 的的急迫性、急迫性、必要性必要性及及可行性可行性。我们认为当前 适宜研究通过
3、发债解决存量项目补贴问题： （1）全球是大宽松状态，从 货币发行、发债成本角度来说目前时点是相对最优选择； （2）在中央“六 保、六稳”的政策下，通过国家电网或运营企业发债来解决存量项目国补 问题，有助于保障市场主体、保障基本民生、保障产业链及供应链、稳定 投资与就业。目前，国家电网公司负债较低且本身即为补贴兑付责任主体国家电网公司负债较低且本身即为补贴兑付责任主体 之一之一，可以其为主体发行ABS，有利于盘活存量资产、扶持下游企业，但 是需要注意的是国网仍需承担其他社会责任 （降电价、 拉动投资等） ， 因此因此， 需综合平衡考虑发债规模和需综合平衡考虑发债规模和进度进度。 资产盘活后资产盘
4、活后，现金流改善，现金流改善，可再生可再生能源能源发电发电运营资产价值有望运营资产价值有望迎来重迎来重 估估。由于存量可再生能源发电项目补贴拖欠且未有明显解决办法，大多 数港股、部分 A 股的可再生能源发电公司运营资产存在显著的折价；如 果存量资产补贴拖欠可以通过 ABS 方式解决， 相关公司现金流可以迎来 显著改善，其估值亦有望迎来重估（参考具有公用事业属性的水务、燃 气公司的 PB 估值） 。 投资建议投资建议：我们以我们以补贴补贴拖欠较多拖欠较多、运营资产占比较大运营资产占比较大、ROE 尚可尚可、估估 值较低值较低为为标准进行选股标准进行选股，其中： 光伏光伏建议关注太阳能、林洋能源、
5、协鑫新能源（H）、北控清洁能源集团 （H）、信义能源（H）。 风电风电建议关注节能风电、福能股份、金风科技；龙源电力（H）、华电福 新（H）、大唐新能源（H）、协合新能源（H）、中广核新能源（H）。 生物质生物质及垃圾焚烧及垃圾焚烧发电发电建议关注瀚蓝环境、旺能环境、绿色动力（H） 、 中国光大国际（H） 、光大绿色环保（H） 。 风险分析：风险分析：政策掣肘较多且发债操作难度较大；ABS 发行后的流通性 较低；发债进度缓慢，规模不及预期。 买入（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 郝骞 (执业证书编号：S0930520050001
6、) 行业与上证指数对比图 -10% 8% 26% 44% 62% 07- 19 08- 19 10- 19 12- 19 01- 20 03- 20 05- 20 07- 20 电力设备新能源沪深300 资料来源：Wind 相关研报 相见时难别亦难可再生能源发展基金的 “前世今生” .2020-1-19 2020-08-02 电力设备新能源、环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 解决存量项目国补拖欠问题逐步明朗 . 3 2、 存量项目拖欠国补进行 ABS 的可行性 . 9 3、 光伏、风电及生物质项目补贴拖欠情况 . 13 4、 现金
7、流改善，新能源运营资产价值重估 . 15 5、 风险分析 . 16 mNpQmMoRoRpNvNrOtPrOnOaQ8Q9PpNmMnPqQlOrRuMjMnNpM9PoOxOxNmRsQuOnOpR 2020-08-02 电力设备新能源、环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、解决存量项目国补拖欠解决存量项目国补拖欠问题问题逐步明朗逐步明朗 国补国补拖欠已成为拖欠已成为可再生能源可再生能源发电发电运营企业的重要运营企业的重要负担负担，大大，大大降低降低相关企业再相关企业再 融资融资能力能力和和投资投资意愿意愿。 根据我们的测算，综合考虑所有符合补贴要求的项目和可再生能源基金
8、每年 的实际支出金额，其缺口自 2015 年起出现并不断扩大；2019 年单一年度的年单一年度的 补贴补贴缺口破千缺口破千亿亿，累计缺口已经达到，累计缺口已经达到 3156 亿元亿元。（我们的测算也较为贴近 国家发改委能源研究所研究员王斯成的测算，即 2018 年底可再生能源补贴 拖欠已经达到 2000 亿元） 表表 1：可再生能源发电项目补贴缺口情况测算：可再生能源发电项目补贴缺口情况测算 科目科目 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 可再生能源基金支出 435 508 519 595 712 839 859 可再生能源项目补贴需求 339 493 782
9、1011 1307 1688 2004 年度缺口 96 15 -263 -416 -595 -849 -1145 累计缺口累计缺口 96 112 -151 -567 -1162 -2011 -3156 资料来源：Wind，财政部，光大证券研究所测算，单位：亿元 目前面对的问题还有：目前面对的问题还有： （1）前期大量符合条件的可再生能源项目尚未被纳入补贴目录。）前期大量符合条件的可再生能源项目尚未被纳入补贴目录。可再生能 源补贴目录前四批在 2012 年 6 月-2013 年 2 月间密集公布，较好地覆盖了 之前实现并网的可再生能源项目；但是从第五批起，公布时间逐渐拉长，同 时增加了对并网时间
10、的要求，最新一期的第七批目录于 2018 年 6 月公布， 纳入项目的要求为 2016 年 3 月之前并网，因此，因此，2016 年年 3 月之后至月之后至 2018 年底并网的项目均未被纳入补贴目录，而这段时期的可再生能源仍处于高速年底并网的项目均未被纳入补贴目录，而这段时期的可再生能源仍处于高速 发展期，大量并网项目无法被纳入目录，使得纳入补贴名录的风电发展期，大量并网项目无法被纳入目录，使得纳入补贴名录的风电/光伏光伏/生生 物质项目占物质项目占 2019 年底全国各类项目装机容量的比重仅为年底全国各类项目装机容量的比重仅为 55%/21%/38%。 表表 2：我国我国 1-7 批补贴目
11、录装机容量及全国累计装机容量情况批补贴目录装机容量及全国累计装机容量情况 项目项目 风电风电 光伏光伏 光伏扶贫光伏扶贫 生物质生物质 其中，其中， 垃圾发电项目垃圾发电项目 累计纳入 1-7 批补贴目录装机容量 （2016 年 3 月前投产） 115315 43238 8530 4224.4 2015 年 全国装机容量 131048 43530 10300 5048 纳入补贴目录装机容量占比 87.99% 99.33% 82.82% 83.68% 2018 年 全国装机容量 184696 175031 17800 9160 纳入补贴目录装机容量占比 62.44% 24.7% 47.92% 4
12、6.12% 2019 年 全国装机容量 210436 204680 14097.84 22500 12000 纳入补贴目录装机容量占比纳入补贴目录装机容量占比 54.80% 21.12% 37.91% 35.2% 资料来源：国家能源局，单位：MW，其中 2019 年垃圾发电项目装机容量为光大证券研究所预测 （2）可再生能源电价附加总额）可再生能源电价附加总额不足、不足、征收也难及预期，未来征收也难及预期，未来仅靠可再生能仅靠可再生能 源附加源附加的额度短、的额度短、中期不能中期不能补足补足缺口缺口。根据相关规定，可再生能源电价附加 应向全社会的用电用户按照规定的标准征收（除农业生产用户外），但
13、是根 2020-08-02 电力设备新能源、环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 据我们的测算，从 2012 年可再生能源发展基金成立之时起，可再生能源电 价附加征收的比例始终低于 70%，2019 年的征收情况有所好转，首次超过 70%达到 73.97%。 即便即便提升提升征收征收比例比例， 每年的征收额也仅为， 每年的征收额也仅为 800-1000 亿元亿元， 很难很难补足国补补足国补缺口缺口。 表表 3：可再生能源电价附加理论征收和实际征收情况：可再生能源电价附加理论征收和实际征收情况 年份年份 征收标准（元征收标准（元/千瓦时）千瓦时） 用电量（亿千瓦时）用电量（亿千瓦
14、时） 理论征收金额理论征收金额 实际征收金额实际征收金额 征收比例征收比例 二、三产业二、三产业 居民用电居民用电 二、三产业二、三产业 居民居民 2012 0.008 0.001 42426.32 6227.70 345.64 196.11 56.74% 2013 0.00975 0.001 45452.32 6776.15 449.94 297.98 66.23% 2014 0.015 0.001 47288.23 6929.46 716.25 491.38 68.60% 2015 0.015 0.001 47203.35 7276.10 715.33 444.87 62.19% 2016
15、 0.019 0.001 50069.45 8054.04 959.37 557.84 58.15% 2017 0.019 0.001 53226.66 8694.77 1020.00 705.5 69.17% 2018 0.019 0.001 58036.00 9685.00 1112.37 691.1 62.13% 2019 0.019 0.001 61225.82 10249.81 1173.54 868.11 73.97% 汇总：汇总： 5318.90 3384.78 资料来源：Wind，财政部、能源局网站有关文件，光大证券研究所测算；征收金额单位：亿元 注：2015/2016 年实际
16、征收金额减去了一般公共预算调入的 70/90 亿元，2018 年的实际征收金额减去了按一般公共预算按规定返还 的增值税资金 95 亿元 2018.5.31 和和 2020.1.20，国家国家主动求变解决主动求变解决补贴问题。补贴问题。 为解决补贴缺口持续扩大和消纳问题，提高行业竞争力，2018 年 5 月 31 日 国家宣布了风电、光伏的平价日期。风电和光伏持续技术进步带来的成本显风电和光伏持续技术进步带来的成本显 著下降也为光伏和风电著下降也为光伏和风电项目大规模平价打下了坚实的基础，未来新增光伏和项目大规模平价打下了坚实的基础，未来新增光伏和 风电项目将摆脱对补贴的依赖。风电项目将摆脱对补
17、贴的依赖。 图图 1：我国陆上风电：我国陆上风电 LCOE 变化情况变化情况 图图 2：我国光伏：我国光伏 LCOE 变化情况变化情况 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 0.2 -73% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 -82% 资料来源：IRENA，单位：2019 USD/kWh 资料来源：IRENA，单位：2019 USD/kWh 虽然解决了光伏、风电增量项目的问题，但是对于光伏、风电存量项目光伏、风电存量项目以及 生物质发电的增量、存量项目生物质发电的增量、存量项目依然没有明确的说法；且农林生物
18、质（0.75 元 /千瓦时）和垃圾焚烧发电（0.65 元/千瓦时）的固定上网电价后并未有调整。 2020-08-02 电力设备新能源、环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 直到 2020 年 1 月，国家先后印发关于促进非水可再生能源发电健康发展 的若干意见、可再生能源电价附加资金管理办法等文，基本明确了对 于可再生能源发展的大方向：核心仍为促进行业健康发展，对增量项目“核心仍为促进行业健康发展，对增量项目“以以 收定支，做到新增不拖欠收定支，做到新增不拖欠”，对存量项目“”，对存量项目“实行清单管理，进入清单项目即实行清单管理，进入清单项目即 确权确权”。”。 政府和国家电网
19、对存量项目的确权和增量项目的梳理工作均在稳步推进中， 最新的可再生能源最新的可再生能源基金基金发放发放流程流程为：“为：“财政财政部部电网企业电网企业可再生能源可再生能源 发电企业发电企业”，为解决存量项目”，为解决存量项目国补拖欠国补拖欠问题问题，补贴目录补贴目录/清单清单管理方式管理方式已经开已经开 始调整。始调整。3 月 16 日，财政部印发关于开展可再生能源发电补贴项目清单有 关工作的通知（以下简称通知），这是对存量项目“实行清单管理，这是对存量项目“实行清单管理， 进入清单项目即确权”工作的持续推进。进入清单项目即确权”工作的持续推进。 图图 3：可再生：可再生能源基金能源基金收取收
20、取、发放、发放流程流程 售电 发电并网 可再生能源 发电企业 国网/省网 用电终端用户 直接征收电价附加 单独记账 优先支付 本省企业补贴 发改委 电监会 电价附加收入不足，出售配额 电价附加收入富余，购买配额 公布配额交易方案，全国平衡 由省网企业结清补贴 可再生能源发展基金成立之前 （2006-2011） 可再生能源 发电企业 国网/省网 用电终端用户 代征电价附加 收入全额上缴国库 售电 对列入补助目录企业 发放补贴 发电并网 省级财政、价格、 能源主管部门 可再生能源发展基金成立之后 （2011-2019） 财政部、发改委、 能源局 提出补助资金申请 按规定拨付资金 审 核 后 上 报
21、 省 级 财 政 部 门 拨 付 资 金 到 提出补助申请 省级财政、价格、 能源主管部门 初 审 后 上 报 纳 入 补 助 目 录 符 合 条 件 的 电量流向 资金流向 审批流向 发电 并网 可再生能源 发电企业 国网/省网 用电终端用户 代征电价附加 收入全额上缴国库 售电 平价时代 （2020-） 按规定拨付资金 财政部确定补助资金总额 发改委/能源局 确定增量装机规模 （增量以收定支增量以收定支） 放开目录管理放开目录管理 由电网确认符合补贴条件的项目由电网确认符合补贴条件的项目 对列入补助目录企业 发放补贴 提出补助资金申请 资料来源：各政府文件，光大证券研究所整理 通知确定先前
22、已纳入先前已纳入 1-7 批补助目录的可再生能源项目将直接纳入补贴批补助目录的可再生能源项目将直接纳入补贴 清单（即第一阶段）清单（即第一阶段），同时明确了其他存量可再生能源项目进入首批首批财政补 贴目录的相关条件： （1） 不同类型的可再生能源发电项目需于不同期限内全部机组完成并网 （风） 不同类型的可再生能源发电项目需于不同期限内全部机组完成并网 （风 电为电为 2019 年年 12 月底，光伏为月底，光伏为 2017 年年 7 月底，生物质为月底，生物质为 2018 年年 1 月底）；月底）； （2）符合国家能源主管部门要求，按照规模管理的需纳入年度建设规模管）符合国家能源主管部门要求，
23、按照规模管理的需纳入年度建设规模管 理范围内；理范围内； （3）符合国家可再生能源价格政策，即上网电价已获批。）符合国家可再生能源价格政策，即上网电价已获批。 此外，通知中也明确了补贴清单发布的时间进度： （1）4 月月 30 日前完成第一阶段（即原先日前完成第一阶段（即原先 1-7 批项目）补贴清单的审核发布批项目）补贴清单的审核发布 工作；工作； （2）6 月月 30 日完成首批补贴清单（即对应期限内并网并审核通过的项目）日完成首批补贴清单（即对应期限内并网并审核通过的项目） 的审核发布工作。的审核发布工作。 2020-08-02 电力设备新能源、环保 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证
24、券研究报告 国家电网已于国家电网已于 7 月月 1 日日和和 7 月月 31 日先后公示了两批可再生能源发电补贴项日先后公示了两批可再生能源发电补贴项 目清单，目清单，两批累计纳入补贴清单的项目共 336 个，核准/备案容量 18414 兆 瓦，其中：风电项目 161 个（第一批 78 个，第二批 83 个），核准/备案容 量 12541 兆瓦（第一批 7197 兆瓦，第二批 5344 兆瓦）；太阳能发电项目 175 个（第一批 82 个，第二批 93 个），核准/备案容量 5873 兆瓦（第一批 2705 兆瓦，第二批 3168 兆瓦）。 图图 4：两批次纳入补贴清单的项目情况：两批次纳入补
25、贴清单的项目情况 图图 5：纳入补贴清单的项目类型：纳入补贴清单的项目类型 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 第一批第二批 风电太阳能发电 2597 127 9817 156 50 5667 海上风电 陆上分散式风电 陆上集中式风电 分布式光伏 光热发电 集中式光伏 风电太阳能发电 资料来源：国网新能源云，光大证券研究所整理，单位：兆瓦 资料来源：国网新能源云，光大证券研究所整理，单位：兆瓦 进一步分析，目前纳入补贴清单的项目全部为风电和光伏项目，且以集中式 为主；暂未有生物质项目纳入清单暂未有生物质项目纳入清单，我们认为这也和生物质发电项目管理办 法仍处于研
26、究过程中有关，未来未来预计预计也将纳入也将纳入。从省份来看，前两批次项目 全部来自于天津、江苏、安徽等 9 个省市及自治区，其中江苏和陕西纳入补 贴项目较多。 图图 6：纳入补贴清：纳入补贴清单的项目分布单的项目分布 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 安徽河南江苏江西宁夏青海陕西天津新疆 风电光伏 资料来源：国网新能源云，光大证券研究所整理，单位：兆瓦 2020-08-02 电力设备新能源、环保 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图图 7：纳入补贴清单的风电项目地域分布：纳入补贴清单的风电项目地域分布 图图 8：
27、纳入补贴清单的光伏项目地域分布：纳入补贴清单的光伏项目地域分布 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 安徽河南江苏江西宁夏青海陕西天津新疆 第一批第二批 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 安徽江苏江西宁夏青海陕西天津新疆 第一批第二批 资料来源：国网新能源云，光大证券研究所整理，单位：兆瓦 资料来源：国网新能源云，光大证券研究所整理，单位：兆瓦 2020 年 7 月，财政部发布关于下达可再生能源电价附加补助资金预算的 通知，其中明确了 2020 年补贴拨付的原则： （1）光伏扶贫、自然人分布式、2019 年光伏竞价项目、2
28、020 年按照“以 收定支”原则确定的新增项目以及自愿转平价项目等优先拨付； （2）对于国家确定的光伏“领跑者”项目，有限保障拨付至项目应付补贴 资金的 50%； （3）对于存量项目（）对于存量项目（17 批及进入补贴清单的项目）等比例拨付（拨付比批及进入补贴清单的项目）等比例拨付（拨付比 例约例约 24.7%）。）。 在存量项目确权后，今年通过可再生能源基金给予的补贴金额仅占项目累计 拖欠补贴的 24.7%，仍有近仍有近 80%的补贴被拖欠的补贴被拖欠（该比例仅考虑 19 年底前的 补贴拖欠，未来的补贴需求暂未考虑）；确权后对于存量项目（之前未纳入 17 批补贴目录，今年纳入补贴清单的项目）
29、现金流虽有改善，但仍需政府 通过新的方式对剩余的补贴拖欠予以解决。 根据我们的测算，如果未来对可再生能源基金的收支方案不进行任何调整， 即：受益于用电量的持续增长，叠加在征收端加强可再生能源电价附加的征 收力度（未来每年征收比例提升 2 个 pct），收入端每年稳健增长；假设存 量项目的历年补贴需求保持不变， 支出端每年需求保持稳定 （约 2000 亿元） ， 则到则到 2038 年可再生能源基金补贴才能实现收支平衡，到年可再生能源基金补贴才能实现收支平衡，到 2056 年才能完全年才能完全 消化存量项目的全部补贴缺口。消化存量项目的全部补贴缺口。 2020-08-02 电力设备新能源、环保
30、敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图图 9：未来补贴缺口情况测算：未来补贴缺口情况测算 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 2042E 20
31、43E 2044E 2045E 2046E 2047E 2048E 2049E 2050E 2051E 2052E 2053E 2054E 2055E 2056E 2057E 2058E 2059E 2060E 年度盈余/缺口(左轴）累计盈余/缺口（右轴） 收入端：收入端： 用电量每年4%增速； 征收比例逐年上升2%至100% 需求端：需求端： 光伏/风电无补贴 其他增量以收定支 2038年实现单年收支平衡 2056年基金实现累计盈余 资料来源：光大证券研究所测算，单位：亿元 在此背景下，中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩日前发文 发行债券彻底解决可再生能源补贴支付滞后问题发行债券彻
32、底解决可再生能源补贴支付滞后问题。文中提出发行“政府 支持债券”或“政府支持机构债券”，通过市场化融资方式是解决目前可再 生能源附加资金缺口的可行手段，且对于发债的规模、主体等内容提出了建 议： （1）发行规模。）发行规模。建议先期发行 3000 亿元规模（用于一次性兑付截至 2020 年底的全部补贴拖欠） ； 未来每年滚动发行短期债券 （如 10 年期 500 亿元） ， 解决新增补贴缺口问题。 （2）发行主体。）发行主体。国家电网公司是首选的债券发行主体，因其具备信用强、 利率低、债券发行及偿还便捷高效、本身即为补贴兑付责任主体等特点。 2020-08-02 电力设备新能源、环保 敬请参阅
33、最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2、存量存量项目项目拖欠国补进行拖欠国补进行 ABS 的可行性的可行性 ABS 系“左表”融资，有利于盘活存量系“左表”融资，有利于盘活存量资产资产，拓宽企业融资途径。，拓宽企业融资途径。资产证券 化的信用主体是资产，并以此为基础进行融资，将资产预期产生的现金流， 通过结构化重组设计形成证券产品来发行，大大的拓宽融资的范围。资产支 持证券具有生息证券、真实出售、破产隔离、增信措施四大关键特征。在利 率市场化稳步推进的背景下，资产证券化有利于有效盘活经济存量、拓宽企 业融资途径、提高经济整体运行效率。 国补的最终来源依然是财政部的可再生能源基金大盘子，进一
34、步的来源则是 用电侧，该该政策的初衷应是政策的初衷应是行业内资金行业内资金流的自我运转流的自我运转；而最终缺口的产生的 直接原因可归结为可再生能源发电装机增速快于可再生能源基金征收额的 增速，但根本原因则是电力行业电力行业面对的面对的与宏观经济相扶相依、自身与宏观经济相扶相依、自身的结构性的结构性 和未来变革和未来变革的问题的问题。 当前当前，存量存量项目项目国补如果国补如果进一步拖欠，进一步拖欠，不利不利于存量资产运营，同时也于存量资产运营，同时也压制再压制再 融资手段融资手段以及投资积极性以及投资积极性，更不利于更不利于能源领域能源领域的改革的改革及及与数字经济的与数字经济的融合融合。 如
35、果补贴缺口由财政部或政府机构直接发行国债等政府债券解决，相当于以 国家信用为基础筹集资金来解决电力行业自身的问题，法理及操作上较难执 行。 国补是由国补是由电网企业电网企业（主要（主要是国家电网是国家电网）发放）发放给可再生能源发电给可再生能源发电运营运营企业企业，以以 电网电网企业或者企业或者可再生能源发电可再生能源发电企业企业发行发行 ABS 均是均是可行的路径可行的路径。前期，对于 新能源发电企业来说，存量项目可分为“纳入 17 批补贴目录项目”和“其 他存量项目”，企业在入账过程中可再生能源补贴拖欠一般可记为“应收转 款”、“合约资产”并不进行进一步区分。而根据财政部关于开展可再生 能
36、源发电补贴项目清单有关工作的通知精神，存量项目统一采用“补贴清 单”；符合清单要求的项目由国家电网进行审核及发布。 图图 10：存量国补：存量国补确权后，国家电网发行确权后，国家电网发行 ABS 是一条是一条可行可行之路之路 财政部国家电网 可再生能源 企业 政策性银行 可再生能源 存量项目拖 欠国补ABS 发行 购买 ABS融资 资金 国补决算额 +拖欠部分 增信 清单管理确权 按程序支付 付息 资料来源：光大证券研究所 2020-08-02 电力设备新能源、环保 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 国家电网作为中央政策的重要执行机构，在补贴清单确定过程中发挥了标准 制定和审核
37、的作用，电网电网企业企业也也有有支持可再生能源发电支持可再生能源发电行业行业发展及发展及支持电力支持电力 消纳消纳的的责任责任。同时同时，国家电网，国家电网体量大，盈利稳定，体量大，盈利稳定，比其他比其他可再生能源可再生能源发电企发电企 业业具有更好的信用能力具有更好的信用能力，是是更好的更好的发债发债主体。主体。 截至 2020Q1，国家电网资产负债率为 56.40%，总资产为 4.13 万亿；总负 债为 2.33 万亿，其中有息负债为 8919 亿元（考虑短期借款、长期借款、应 付债券和一年内到期的非流动负债）；假设发行 3000 亿元债券来解决国补 问题，资产负债率则增加到 60%，是尚
38、可接受的水平。但仍需注意的是，国 补拖欠在未来一段时期会持续存在，因此仅考虑当前缺口难以解决全生命周 期的问题。 图图 11：国家：国家电网电网与中央企业与中央企业资产负债率对比资产负债率对比 50% 55% 60% 65% 70% 中央企业2018.8-2020.6 资产负债率为67-68% 资料来源：Wind 图图 12：国家：国家电网电网营业收入营业收入、总资产、总资产及及总负债总负债 图图 13：国家电网：国家电网有息负债及财务费用率有息负债及财务费用率 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 营业
39、收入总资产总负债 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 有息负债（左轴）财务费用率(右轴） 资料来源：Wind；单位：亿元 资料来源：Wind；单位：亿元 国家电网前期已经国家电网前期已经承担了很多承担了很多社会社会责任责任： 2016-2019 年历年政策叠加，终端用户电费负担年减轻约 3008 亿元。 （1）2016-2017 年，通过输配电价改革、电力市场交易等措施，降低企业 用电成本 1302 亿元； 2020-08-02 电力设备新能源、环保
40、敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 （2）2018 年，落实一般工商业平均电价降 10%及其他降低用户用电成本政 策，累计降低用户用电成本 915 亿元，其中一般工商业用户降低用电成本 729 亿元； （3）2019 年，落实一般工商业平均电价再降低 10%政策，累计降低用电成 本 791 亿元； 2020 年，为应对新冠疫情，国家电网执行除高耗能以外的大工业和一般工 商业电价降低电费约 5%政策，预计减收 926 亿元。同时，国家电网也要承 担拉动投资、 经济转型的责任。 国家电网 7 月 21 日召开 2020 年年中工作会 议，国家电网立足“六稳”“六保”大局，将年度投资计
41、划由 4186 亿元调 增至 4600 亿元，增长 9.9%，预计带动社会投资超 9000 亿元，整体规模达 1.4 万亿元。 因此因此，如果国家电网发行，如果国家电网发行 ABS 解决解决存量项目国补问题方案可以落地，那么存量项目国补问题方案可以落地，那么 在规模上在规模上、进度上进度上都需要都需要综合的平衡考虑，综合的平衡考虑，若采用若采用“一刀切”“一刀切”式式的的执行，执行，将将 对对相关相关经济主体是一种伤害。经济主体是一种伤害。 图图 14：国家电网：国家电网历年投资情况历年投资情况 图图 15：国家电网：国家电网为为全全社会降低用电成本情况社会降低用电成本情况 -20% -10%
42、 0% 10% 20% 30% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 电网投资增速 1302 915 791 926 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 202020E 降低用电成本（左轴）输配电价（右轴） 资料来源：Wind；单位：亿元 资料来源：国家电网；左轴单位：亿元，右轴单位：元/度 目前目前提出通过提出通过发债解决发债解决存量项目存量项目国补国补问题问题的进一步的进一步原因在于：原因在于： （1）疫情期间，全球处于
43、大宽松状态，从货币发行、发债成本角度来说， 目前是相对最优的； （2）在中央“六保、六稳”的政策下，通过国家电网发债来解决存量项目 国补问题，有助于保障市场主体、保障基本民生、保障产业链及供应链，稳 定投资与就业。 2020-08-02 电力设备新能源、环保 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 图图 16：全球：全球处在降息周期处在降息周期“大放水大放水” 图图 17：六：六保、六稳保、六稳 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 美国英国法国日本中国德国 资料来
44、源：Wind 资料来源：澎湃新闻 % 2020-08-02 电力设备新能源、环保 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 3、光伏、风电及光伏、风电及生物质项目补贴拖欠生物质项目补贴拖欠情况情况 可再生能源基金的存量项目涉及领域：光伏、风电、生物质发电、垃圾焚烧 发电，我们分类别将 A、H 股的上市公司列出，具体情况如下： （1）光伏光伏运营运营为主为主的公司的公司：A 股里国补拖欠较多的公司有：太阳能、林洋 能源、晶科科技、京运通；H 股里国补拖欠较多的公司有：信义能源、协鑫 新能源、北控清洁能源集团。 （2）风电）风电运营运营为主为主的公司的公司：A 股里国补拖欠较多的公司有：节
45、能风电、福 能股份、金风科技；H 股里国补拖欠较多的公司有：龙源电力、华电福新、 大唐新能源、协合新能源； （3）生物质）生物质发电发电运营运营为主的为主的公司公司：中国光大绿色环保（H）； （4）垃圾焚烧）垃圾焚烧发电发电运营运营为主的公司为主的公司：中国光大国际（H）。 表表 4：可再生能源发电公司运营体量及应收补贴情况：可再生能源发电公司运营体量及应收补贴情况 光伏光伏运营运营为主的为主的 公司公司 电站体量电站体量 (MW) 运营收入运营收入 （亿元）（亿元） 运营收入运营收入/ 总营业收入总营业收入 归母扣非后净归母扣非后净 利润（亿元）利润（亿元） 应收账款应收账款 （亿元）（亿元
46、） 应收应收补贴补贴 （亿元）（亿元） 应收补贴应收补贴/ / 运营收入运营收入 毛利率毛利率 林洋能源 1,480 14.37 42.8% 7.92 30.05 21.31 148.3% 69.36% 清源股份 143 1.78 14.2% 0.15 3.71 1.88 105.5% 58.44% 京运通 1,241 12.24 59.5% 1.24 15.85 14.34 117.2% 58.49% 太阳能 3,830 37.21 74.3% 10.08 71.14 41.70 112.1% 63.68% 晶科科技 (2019 年 1-9 月) 2,947 23.08 43.2% 6.64
47、 63.04 39.79 172.4% 59.38% 信义能源(H) 1,494 14.23 99.7% 7.98 23.13 22.59 158.7% 76.30% 协鑫新能源(H) 7,145 60.52 100.0% 2.95 49.59 56.40 93.2% 65.30% 北控清洁能源集 团(H) 2,256 27.98 49.3% 5.44 37.65 35.18 125.7% 66.20% 风电风电运营运营为主的为主的 公司公司 电站体量电站体量 (MW) 运营收入运营收入 （亿元）（亿元） 运营收入运营收入/ 总营业收入总营业收入 归母扣非后净归母扣非后净 利润（亿元）利润（亿元） 应收账款应收账款 （亿元）（亿元） 应收应收补贴补贴 （亿元）（亿元） 应收补贴应收补贴/
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