1、茶饮行业深度报告：茶饮行业深度报告：东方茶走进下沉，走向世界东方茶走进下沉，走向世界请务必阅读报告末页的重要声明证券分析师：赵雅楠 执业证书编号：S02证券研究报告|行业深度社会服务行业行业评级 强于大市强于大市（维持评级）2024年6月19日 华福证券1 茶饮行业增速放缓、现制咖啡赛道的渗透率提升，让茶饮品牌竞争更加焦灼，存量品牌跑马圈地仍在持续，预计未来将逐步下探低线城市，通过更优的单店模型引领行业出清。在这样的行业现状下，我们如何筛选优质的茶饮品牌？我们通过以下五大核心问题的解答，逐步梳理茶饮行业逻辑及空间：1、市场容量：2030年预计达50万家，增长空间24%；规

2、模预计2030年增至近3000亿元，年均增长4.6%。当前行业整体门店数40万家，整体店均覆盖人数近3500人/店，预计到2030年店均覆盖人数为2897人/店；同时考虑到城镇化水平提升，预计行业门店数空间为50万。2、竞争格局：规模集中度高于门店集中度，CR5规模占近一半。行业头部趋势明显。根据茶百道招股书，2023年top5门店数及规模占比达15%/47%，我们预计到2030年top5门店及规模占比将达16%/51%。各品牌门店呈阶梯状分布，蜜雪3w家稳居一梯队，截至23年底，霸王茶姬/古茗分别3511/9001家，考虑到其单店年营收308/250万元表现较优，预计未来开店空间较大；渠道下

3、沉空间广。目前单个城镇/核心城市约有5/1153家茶饮店，未来预计提升至10家/城镇、1403家/核心城市。3、定位定价：如何定位爆品、错位竞争？质价比趋势下，差异化制胜。茶饮定价分三梯队，10元以下价格带由蜜雪主导，10-15价格带多品牌集中最拥挤，15元以上高端品牌近年因降价潮有向下融入二梯队的趋势。产品角度来看，各品牌上新周期基本维持在周度，鲜果茶多依靠小众水果出圈，同时产品有健康化、茶咖新品类及茶饮plus的细分趋势。4、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型，新生力军霸王茶姬净利率达17%相对突出。霸王茶姬通过大店扩张，抓住差异化进行营销攻势，在单店日均杯数、盈利能力上优于同行。同

4、时，加盟扩张的茶饮公司均大力投入供应链建设，降本增效，古茗23Q3仓到店平均成本占GMV仅为0.9%。5、出海市场：国内市场加密空间有限，出海成为做大增量的必然选择，东南亚首选，欧洲&日韩次之。目前蜜雪/霸王茶姬海外开店分别4000+/70+家，同时沪上阿姨/茶百道也在积极出海过程中。根据第一章开店空间预测逻辑，我们预计2030年东南亚地区行业整体开店空间将近20万家。欧洲&日韩作为潜在市场，可作为茶饮出海品牌出海的第二选择。建议关注：规模优势突出、打造出海第二增长曲线的平价品牌王者蜜雪冰城；自建供应链、配送高效的下沉品牌古茗；未上市但单店模型优秀、主打原叶鲜奶茶爆品出圈的国风奶茶品牌霸王茶姬

5、。风险提示：门店扩张不及预期的风险；产品同质化竞争带来价格战的风险；出海不及预期的风险。核心观点 华福证券8X8XaYcWbUbUdXcWbR8QbRpNqQtRnRiNnNsMjMoMrN8OmMyQuOrNsRuOsQyQ2目目录录1 1、市场容量：茶饮赛道的门店天花板在哪？、市场容量：茶饮赛道的门店天花板在哪？2 2、竞争格局：区域分布，哪家的开店加密空间更大？、竞争格局：区域分布，哪家的开店加密空间更大？3 3、定位定价：如何定位爆品、错位竞争？、定位定价：如何定位爆品、错位竞争？4 4、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型5 5、出海市场

6、：东方茶走向世界、出海市场：东方茶走向世界投资建议投资建议风险提示风险提示 华福证券31、市场空间：过去五年翻倍增长，门店进入扩张成熟期资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文，灼识咨询，窄门餐眼、华福证券研究所新茶饮时代，产品及定位进入内卷时代。我们梳理茶饮行业的发展历程，大致分为三个阶段：1）1995年之前：茶饮概念初起，大多以粉末冲调、街边小店为主；2）1995-2015年：传统茶饮时代，品牌连锁概念兴起；3）2015年-至今：需求供给双升级下迎来新茶饮时代崛起。各大茶饮品牌供应链升级，打造多元化产品；Z世代消费群体影响下的茶饮产品多元化，价格带形成分化，行业进入竞争白热化时期，门店的内卷演

7、变为供应链和客群的内卷，强调品牌质价比。149 188 245 275 361 421 517 629 750 882 1,031 1,181 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,40020020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E中国现制饮品市场规模（十亿元,左轴）YOY占全球饮料市场比现制茶饮行业客单价由阶梯状分布逐步向1525元集中，同时各品牌均呈现快速扩容的趋势。以奈雪为例2020年门店数/客单价为489家/45元，截至2024年5月变化为1855家/20.4元

8、20152015年后开启新茶饮时代，截至年后开启新茶饮时代，截至20202020年新茶饮行业布年新茶饮行业布局相对分散，各价格带层次清晰局相对分散，各价格带层次清晰截至截至20242024年年5 5月，茶饮品牌门店数迅速扩容，月，茶饮品牌门店数迅速扩容，蜜雪门店数即将突破蜜雪门店数即将突破3w3w19951995前：粉末调制前：粉末调制茶饮时代茶饮时代19传统茶饮传统茶饮时代时代05000200003000040000店铺（家）客单价（元/单）图：中国现制饮品市场规模（十亿元）华福证券41、市场空间：现制饮品市场达4213亿元，城镇人均消费4

9、6杯资料来源：公司招股书、华福证券研究所图：2017-2027按主要细分市场划分的中国现制饮品市场GMV（十亿元）02004006008007200212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E现制茶饮现制咖啡饮品其他现制饮品2017-2022 CAGR2022-2027 CAGR现制茶饮19.6%19.1%现制咖啡饮品37.9%22.5%其他现制饮品16.1%15.2%现制饮品：行业规模达4213亿元，城镇人均消费46杯。从市场规模来看，在消费者习惯养成及外卖渠道兴起下，我国现制饮品市场规模2022年达4213亿元，并有望

10、于预计2027年增至1.03万亿元（22-27年CAGR19.1%），按城镇人口（9.18亿人）测算下，2022年我国人均现制饮品消费量仅46杯（按照10元均价、市场总杯量为421亿杯），对比美/英/日等成熟市场的322/302/167杯成长空间广阔。当前现制饮品主要以茶饮与咖啡为主，2022年规模分别达2137/1348亿元，占现制饮品份额达50.7%及32.0%。茶饮渗透率提升下，行业增速趋缓，现制咖啡快速增长。从赛道增速来看，现制咖啡增速快于中式茶饮，两者主要由于咖啡整体渗透率更低、潜在客群增长更快。2022年现制咖啡规模增长至1348亿元，17-22年CAGR4达到37.9%，远超现制

11、茶饮行业19.6%的增速。随着咖啡消费的持续渗透，咖啡赛道也将从门店的扩张转为质价比与品牌的内卷。0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0002002020224E 2025E新中式茶饮规模（亿元）占茶饮行业比yoy图：2017-2025E中国新中式茶饮市场规模（亿元）华福证券5 开店空间测算：预计2030年行业整体开店空间将超50万家，相比2023年仍有24%的增长空间；如考虑到各品牌逐步开启渠道下沉，预计2030年城镇门店有望超2.7万家，占比提升至6%。常住人口：预计2030年相比于2023

12、年增长3%预测 城镇化率：按照2030年整体城镇化率约72%估计 行业整体店均覆盖人数：我们假设具备茶饮饮用习惯的大多为核心城市消费者，经测算店均覆盖人数接近3500人/店，因此我们预计2030年不同省份店均覆盖人数减少300400人，饱和省份例如广东等减少0-50人，门店的变化更多表现在结构的调整上，即城镇门店密度的提升。城镇/核心城市数量：根据民政部数据，考虑到县级城市有一定程度缩减，我们预计到2030年我国核心城市数不变、城镇数减少2%。每个城镇/核心城市拥有的茶饮门店数：考虑到不同区域、人口结构差异会带来单个茶饮门店数的差异，我们假设目前单个城镇拥有茶饮门店数为5个/城镇，未来在各茶饮

13、品牌渠道下沉的策略下，预计到2030年这一数值将增长到10个/城镇；核心城市来看，单个核心城市拥有门店数为1153个/核心城市，考虑到各茶饮门店仍将进行核心城市加密，预计到2030年增长至1403个/核心城市。1、市场空间：考虑低线加密及乡镇空间，2030年有望超50万家图：茶饮行业整体门店及城镇门店空间测算资料来源：国家统计局、窄门餐眼、公司招股书、民政部、华福证券研究所（注：2023年城镇人口与之统一）2023年年2030年年CAGR/百分变动百分变动常住人口（万人）140,767144,9900.4%城镇人口（万人）93,267103,7721.5%城镇化率（%）66%72%+6pcts

14、整体整体-门店数（家）门店数（家）402,640500,5293.2%整体-店均覆盖人数（人）3,4962,897-2.7%城镇门店空间：城镇门店空间：城镇数（个）2,8432,786-0.3%每个城镇门店数（个）51010.4%城镇城镇-门店数（家）门店数（家）14,21527,86110.1%占比（占比（%）4%6%+2pcts核心城市门店空间：核心城市门店空间：核心城市数（个）3373370.0%每个核心城市门店数（个）1,1531,4032.8%核心城市核心城市-门店数（家）门店数（家）388,425472,6672.8%占比（占比（%）96%94%-2pcts 华福证券6 开店空间测

15、算：预计到2030年top5品牌门店数将超7w，仍有31%的增长空间，行业内卷下头部效应逐渐体现，top5品牌的门店集中度提升至16%、规模集中度提升至51%。单店营收规模：考虑到行业未来头部效应渐显、单店模型逐步优化下带来单店营收规模的增长，预计2030年增至约58万/年；对于top5品牌来说预计单店营收提升至191万/年。Top5品牌：我们参照茶百道招股书，截至23年底行业以零售额计的top5品牌为蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨和喜茶。Top5品牌集中度：目前行业尾部品牌较多，行业呈现明显的二八定律。我们根据茶百道招股书数据进行测算，考虑到top5品牌拥有更强的供应链优势、品牌声量、产品

16、创新以及规模优势，在门店加密空间有限的情况下，top5品牌容易挤占小品牌份额、引导行业出清。我们认为未来top5的门店及规模集中度均将带来显著提升，具体来看，预计到2030年top5品牌的门店集中度将提升至16%、规模集中度提升至51%。1、市场空间：规模集中度高于门店集中度，CR5规模占近一半图：top5品牌门店开店空间测算资料来源：国家统计局、窄门餐眼、各公司招股书、公司公告、弗若斯特沙利文、华福证券研究所2023年年2030年年CAGR/百分变动百分变动常住人口（万人）140,767144,9900.4%城镇人口（万人）93,267103,7721.5%城镇化率（%）66%72%+6pc

17、ts 整体市场空间：整体市场空间：市场规模（亿元）市场规模（亿元）2,1372,9224.6%单店营收（万元）53581.4%门店数（家）门店数（家）402,640500,5293.2%店均覆盖人数（人）3,4962,897-2.7%top5市场空间：市场空间：市场规模（亿元）市场规模（亿元）9951,4865.9%单店营收（万元）1681911.9%门店数（家）59,40177,8153.9%店均覆盖人数（人）23,69818,633-3.4%规模集中度（规模集中度（%）47%51%+4pcts门店集中度（门店集中度（%）15%16%+1pcts 华福证券7资料来源：国家统计局、窄门餐眼、各

18、公司招股书、公司公告、弗若斯特沙利文、华福证券研究所1、市场空间：南方市场更加密集，头部品牌仍有加密空间图：2023年top5茶饮品牌各省份门店数对比01,0002,0003,0004,0005,0006,000北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆图：2023年top5茶饮品牌各省份店均覆盖人数对比05,00010,00015,00020,00025,00030,000北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆top5

19、茶饮品牌店均覆盖人数行业整体店均覆盖人数在茶饮行业口径下，店均覆盖人数均在4k以下，我们认为未来门店不会再持续高速增长；头部茶饮品牌覆盖人数基本在1w以上，仍有加密空间。南方地区受饮茶文化、街道布局以及气候炎热等因素影响，门店数相对北方地区更多更密集，未来在南方低线城市以及北方地区仍有门店扩张空间。行业整体店均覆盖人数约为3496人/店 华福证券8目目录录1 1、市场容量：茶饮赛道的门店天花板在哪？、市场容量：茶饮赛道的门店天花板在哪？2 2、竞争格局：区域分布，哪家的开店加密空间更大？、竞争格局：区域分布，哪家的开店加密空间更大？3 3、定位定价：如何定位爆品、错位竞争？、定位定价：如何定位

20、爆品、错位竞争？4 4、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型5 5、出海市场：东方茶走向世界、出海市场：东方茶走向世界投资建议投资建议风险提示风险提示 华福证券905001,0001,5002,0002,5001H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231点点coco都可书亦烧仙草古茗沪上阿姨茶百道茶颜悦色霸王茶姬 加盟模式催化拓店进程，行业整体门店数增长空间有限。加盟模式下，头部品牌拥有更高的品牌影响力以及强大的供应链优势来保证门店的快速扩张。据窄门餐眼及前文测算，2023年我国现制茶饮行业门店数量超过40万家

21、，平均每家现制茶饮门店覆盖3496人。以古茗为例，至2023年末公司门店合计9001家，其中直营门店仅6家，加盟模式以轻资产迅速扩张，22/23年净新增门店974/2331家，贡献约99.9%的GMV。快速融资时代结束，在新进入门槛提高、行业进入存量竞争的情况下，头部品牌必将向下兼容，引导行业出清。我们梳理了近年来头部茶饮品牌的部分投融资事件，不仅向小规模新式茶饮迈进，以奈雪喜茶为例的茶饮品牌也在布局咖啡、烘焙和预调酒等赛道，补足品类上的短板，预计未来头部品牌的向下兼容仍将持续。图：近年来部分茶饮品牌投融资事件汇总图：主要茶饮品牌新开门店情况（家）资料来源：窄门餐眼、澎湃、华福证券研究所2、竞

22、争格局：经历21-22年快速融资阶段，进入门槛提高参与企业参与企业被投品牌被投品牌所属领域所属领域参与时间参与时间参与轮次参与轮次金额金额喜茶seesaw咖啡2021年7月A+轮过亿王柠王柠柠檬茶柠檬茶2021年8月并购并购未披露未披露野生植物YePlant燕麦奶2021年9月战略融资千万级和气桃桃和气桃桃新茶饮新茶饮2021年10月战略融资战略融资百万级百万级WAT预调酒2021年10月A+轮千万级野萃山野萃山果汁果汁2021年11月并购并购未披露未披露少数派咖啡2022年6月未知未披露喜茶创始人个人投资乌鸦咖啡咖啡2021年未知未披露KUDDI咖啡 咖啡2021年未知未披露苏阁鲜茶苏阁鲜茶

23、新茶饮新茶饮2022年2月天使轮天使轮未披露未披露奈雪的茶田野股份田野股份新茶饮供应新茶饮供应链链2021年12月-未披露未披露茶乙己茶乙己新茶饮新茶饮2022年年战略融资战略融资千万级千万级AOKKA咖啡2022年9月战略融资未披露鹤所烘焙2022年10月天使轮千万级怪物困了咖啡2022年11月天使轮百万级乐乐茶乐乐茶新茶饮新茶饮2022年12月并购并购5.225亿亿蜜雪冰城 汇茶咖啡2021年10月天使轮未披露柠季RUU咖啡2022年5月并购未披露茶颜悦色 果呀呀果呀呀新茶饮新茶饮2021年7月天使轮天使轮未披露未披露书亦烧仙草DOC咖啡咖啡2022年5月并购未披露2021年之前，中低端品

24、牌扩店速度较快，市占率高，高端茶饮并未过多进入下沉市场2H20-1H22，低端品牌仍为茶较高扩店速度，中端品牌发展策略出现分歧，部分中端品牌增速放缓1H22-2H23，高端茶饮品牌下调价格进入下沉市场，开启各品牌圈地竞争。华福证券10资料来源：各公司招股书、窄门餐眼、公司公告、各品牌小程序、FoodTalks、华福证券研究所（注：为直观表达单店差异，蜜雪沪上单店营收为年化数据，古茗茶百道为全年实际数据；客单价沪上来自窄门餐眼，其余为杯均价；古茗茶百道为经调整净利率，蜜雪沪上为净利率）2、竞争格局：四大茶饮品牌招股书核心数据梳理202120222023Q1-3202120222023Q1-320

25、22120222023Q1-3报表层面报表层面收入收入（亿元亿元）103.5135.8153.943.8455.5955.7136.4442.3257.0416.4021.9925.35营业成本（亿元）71.0797.29108.1830.7039.9638.4423.4327.7537.4112.8316.1317.45毛利率毛利率（%）31.3%28.3%29.7%30.0%28.1%31.0%35.7%34.4%34.4%21.8%26.7%31.2%销售费用率（%）3.9%5.7%6.5%4.2%4.8%4.3%0.5%1.4%2.3%10.8%12.7%10.1

26、%管理费用率（%）3.6%3.7%2.8%2.8%3.4%3.2%9.8%6.9%7.4%4.3%5.1%4.7%研发费用率（%）0.2%-0.2%0.3%1.5%2.1%2.3%0.0%0.1%0.3%0.4%0.6%0.8%净利率净利率（%）18.5%14.7%15.6%17.6%14.2%18.7%24.7%22.8%20.0%5.1%6.8%12.8%门店层面门店层面GMV（亿元亿元）30037002单店收入单店收入（万元万元/年年）02110114131门店总数门店总数（家家）1973127188

27、32,900097一线城市（家）78265272537690827319403557新一线城市（家）417257106,725488791,2721,646二线城市（家）318747395,769087361,0671,516三线及以下（家）8,29725523002440581,8422,5653,578供应链是否自有是否出海产品层面产品层面核心大单品最新年份客单价SKU数量

28、蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗茶百道茶百道沪上阿姨沪上阿姨61个71个68个58个24.1海外首店落地首尔豆乳玉麒麟、杨枝甘露等已于24.2在马来西亚开店杨枝甘露、厚芋泥波波等截至23Q3已有3973家海外门店柠檬水、冰淇淋、蜜桃四季春等尚未明确，或将开发未开店的19省杨枝甘露椰奶、超A芝士葡萄等否是否否8.5元16.0元16.6元14.02元 华福证券112、竞争格局：门店呈阶梯状分布，霸王茶姬/古茗开店空间大800300350蜜雪冰城古茗茶百道霸王茶姬 沪上阿姨喜茶奈雪的茶3235855

29、05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000蜜雪冰城古茗茶百道霸王茶姬 沪上阿姨喜茶奈雪的茶 门店规模：一梯队蜜雪3万家左右；二梯队古茗、沪上、茶百道7-9K家；三梯队书亦6K家缩店明显（23年8月门店数达到峰值8k，年内净减少约2k家），霸王茶姬23年初门店数突破1000家，年底增至3511家，截至24年6月已有4338家，门店数快速扩张。门店增速：一梯队蜜雪20-22年门店增速分别为82%/52%/45%，增速逐渐放缓；二梯队古茗22-23年门店增速分别为17%/35%，仍处于上行期；三梯队奈雪的茶以直营为主，因此门店数较少，23年公司首开加盟，整体

30、门店增速55%高于22年（剔除81家加盟店后亦有47%增速）。单店营收：300万以上梯队：霸王茶姬，核心商圈大单店模型 200-300万梯队：古茗、奈雪的茶、茶百道、喜茶 100-200万梯队：蜜雪冰城、沪上阿姨4%3%11%8%21%18%27%23%18%30%21%21%57%49%42%49%0%20%40%60%蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨一线新一线二线三线及以下2023年四家茶饮品牌各线城市门店数占比，除蜜雪冰城外，其余三家低线城市占比均提升资料来源：公司公告，公司招股书，窄门餐眼、华福证券研究所（注：蜜雪沪上门店数截至23Q3、古茗茶百道霸王茶姬喜茶截至23年底，其余来自窄门餐眼，

31、数据截至最新；单店营收除蜜雪沪上进行年化处理外均为全年数据）图：主要茶饮品牌单店营收情况（万元/年）图：主要茶饮品牌门店情况（家）华福证券12资料来源：各公司招股书、公司公告、窄门餐眼、华福证券研究所2、竞争格局：蜜雪top10省份门店占比6成，古茗主攻核心省份19%38%39%30%49%41%16%55%51%57%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%奈雪的茶喜茶霸王茶姬CoCo古茗茶百道1点点书亦烧仙草沪上阿姨蜜雪冰城一线城市新一线城市二线城市三线城市三线以下城市三线及以下城市图：主流茶饮品牌分线级的门店占比情况（截至2024年5月2

32、7日）蜜雪冰城：目前已有11省门店数超过1000家，其中门店数前五省份分别为大本营河南（2742家）、山东（2026家），江苏（1909家），河北（1725家），广东（1696家），top5占比为34%，top10门店占比60%。蜜雪门店分布多为中部大省，像福建浙江等南方强省门店数仅在700+和1500+，推测主要系南方一二线城市较多，但考虑到蜜雪下沉相对充分的情况下，预计未来将南下布局、加密一二线城市门店。茶百道：门店数前五省份分别为浙江（800家）、江苏（782家），四川（685家），广东（671家），河南（405家），top5占比为40%，各省分布相对均衡，暂未出现门店数超1000的省份

33、，未来预计公司优先加密二线及以下城市门店。古茗：门店数前五省份分别为浙江（2089家）、福建（1125家），广东（993家），江西（851家）、江苏（695家），top5合计占比超过62%，对比茶百道/蜜雪/沪上前三省份门店占比的40%/34%/43%，古茗门店头部省份密集、打法侧重于核心省份的抢占，相对侧重布局浙江福建广东市场，预计未来重点发展未达关键规模（500家）的省份例如山东四川等。沪上阿姨：门店数前五省份分别为山东（1104家）、广东（894家）、安徽（567家），河北（437家），江苏（415家），top5占比为43%。未来预计通过三大子品牌针对性渗透各线城市。华福证券13资料来源

34、：窄门餐眼、华福证券研究所2、竞争格局：中高端侧重核心商圈，下沉市场依赖社区/大学/枢纽店图：主流茶饮分渠道门店数量占比情况，门店扩张仍有空间（截至2024年5月27日）64%43%35%39%50%12%21%34%16%16%7%4%13%11%1%10%34%17%11%24%23%27%1%0%0%1%0%0%0%0%0%0%0%0%2%2%3%2%7%7%3%7%8%8%0%10%20%30%40%50%60%70%奈雪的茶喜茶霸王茶姬茶颜悦色CoCo古茗茶百道1点点书亦烧仙草沪上阿姨蜜雪冰城商城低线城市交通枢纽学校 不同品牌开店定位呈现差异化，中高端品牌商场分布为主、低端品牌分布较

35、分散。核心门店带来的流量和效益相比于普通门店之间往往存在几倍的差异，抢占核心门店能够触达更多消费者、能受益周边商业带来的增量流量。从门店渠道结构来看：（1）中高端品牌商场门店数占比较高，例如喜茶奈雪和霸王茶姬商圈门店数占比分别64%/43%/35%，商场高消费群体密集，是中高端茶饮品牌的主流消费群体；（2）平价茶饮品牌低线城市门店数占比较高，且各渠道门店数分布较均匀，通过在低线城市消费者的日常生活动线周边布局，来实现更广的消费者触达，例如沪上古茗茶百道低线城市门店数占比分别23%/34%/17%，蜜雪大学及周边门店相较于同行更多，占比为8%。从未来开店空间来看，不同渠道结构的品牌在开店策略上各

36、有不同，其中中高端品牌未来主要进攻路线为下沉策略，而对于各渠道占比相对均衡的低端品牌未来开店思路主要是对各线渠道的门店加密。华福证券14目目录录1 1、市场容量：茶饮赛道的门店天花板在哪？、市场容量：茶饮赛道的门店天花板在哪？2 2、竞争格局：区域分布，哪家的开店加密空间更大？、竞争格局：区域分布，哪家的开店加密空间更大？3 3、定位定价：如何定位爆品、错位竞争？、定位定价：如何定位爆品、错位竞争？4 4、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型5 5、出海市场：东方茶走向世界、出海市场：东方茶走向世界投资建议投资建议风险提示风险提示 华福证券15资料

37、来源：各品牌小程序、窄门餐眼、foodtalks、澎湃、二三里资讯、腾讯网、华福证券研究所 品牌定位决定了赛道厮杀的激烈程度，优质的茶饮品牌定位清晰，且具备较强的创新能力，着力创造品牌记忆点。从行业整体来看，目前各茶饮品牌定位均围绕“新鲜”、“健康化”、“品质化”等方向，消除消费者对于茶饮不健康、高糖易胖等顾虑。从上新情况来看，根据美团数据，头部品牌22-23年上新速度均维持在月均69k SPU的节奏，SPU总量维持在3w+。各品牌上新频繁，重视产品创新。从上新节奏来看，2020年，喜茶、奈雪的茶、古茗分别上新43/37/47款新品；2021年，上述三个品牌的上新为72/44/87款新品，近两

38、年上新速度明显提升。从创新维度来看，经典元素于消费者已吸引力不足，各品牌从普通原材料例如茶叶、牛奶椰奶品类、水果种类和小料等多方面推出全新组合，创造味蕾新体验。3、定位与定价：关注产品创新与品牌差异化的打造图：茶饮品牌主流产品大同小异，同质化严重图：各品牌尝试在新品上寻找差异化爆款爆款首推首推哪些品牌在做哪些品牌在做#油柑油柑奈雪的茶奈雪的茶21年3月首次引入小众水果茶，以“真 刮油神器”作为霸气玉油柑的标签茶力小怪兽的油柑铁观音，Hun混果汁的油柑津津茶、野萃山的宝藏油柑王#黄皮黄皮喜茶喜茶全国首推黄皮仙露新品，继油杆之后成为另一个小众爆品喜茶、奈雪的茶、gaga、益禾堂，邻里、茶力的小怪兽

39、#芭乐芭乐喜茶喜茶推出两款芭乐饮品，“满瓶芭乐葡”“满瓶芭乐养乐多”乐乐茶、奈雪的茶“霸气脆芒芭乐”“芭乐鸭屎香玉油柑”#刺梨刺梨2022年1月份，沪上阿姨沪上阿姨推出3款刺梨饮品：刺梨维C皇、刺柠加油柑、刺柠鸭屎香书亦烧仙草等图：分价格带来看现制茶饮品牌定位差异，除蜜雪、霸王茶姬、邻里等，大部分果茶+奶茶均为泛品策略10元以下10-15元15元以上泛泛品品策策略略爆爆品品策策略略蜜雪冰城（29273）霸王茶姬（4338）邻里（1545）柠季（1520）喜茶（3759）奶茶鲜果茶奈雪的茶（1855）茶百道（8345）古茗（9312）爆款爆款不同品牌的同类产品不同品牌的同类产品杨枝甘露杨枝甘露手

40、打柠檬茶手打柠檬茶茉莉奶绿茉莉奶绿珍珠奶茶珍珠奶茶沪上阿姨（8005）书亦烧仙草（6395）甜啦啦（5619）益禾堂（5309）茶颜悦色（560）括号内为门店数 华福证券16资料来源：各品牌微信点单小程序，窄门餐眼，华福证券研究所 降价潮后，各品牌价格带由分化趋于统一。2022年由喜茶率先开启一波高端茶饮品牌的降价潮，产品普降规模在5元左右。高端品牌“下凡”后，给“平替”产品降维打击。同时，以蜜雪冰城为代表的平价品牌受到物料价格变动开始尝试提价操作。价格带在持续靠拢，比如喜茶奈雪降价，瑞幸蜜雪提价。目前，各茶饮品牌的主力产品价格带基本形成三个梯队：1）10元以内代表品牌蜜雪冰城；2）10-15

41、元代表品牌瑞幸/古茗/茶百道；3）15元以上代表品牌奈雪的茶/喜茶/霸王茶姬）。我们认为，相比于瑞幸蜜雪的提价操作，喜茶奈雪自上而下的降维打击更易于消费者接受。提价。一方面，瑞幸蜜雪受众群体对价格较敏感，提价以量换价，易混乱价盘甚至失去消费者信任；其次瑞幸蜜雪填补低价格带空白带来门店快速扩张，提价切入第二梯队后原本累积的先发优势不再延续；其次门店提价往往是加盟商成本端承压带来的被动操作，公司需要考虑如何优化供应链来平衡价格与成本直接的矛盾；降价。喜茶奈雪作为新茶饮的高端品牌进入市场，降价更加吸引消费者。3、定位与定价：9.9咖啡价格战，茶饮赛道10-15元竞争激烈0554

42、0喜茶奈雪的茶霸王茶姬古茗茶百道一点点蜜雪冰城多肉葡萄多肉葡萄芝芝多肉桃桃芝芝多肉桃桃多肉芒芒甘露多肉芒芒甘露芝芝莓莓芝芝莓莓冰蓝生打椰冰蓝生打椰烤黑糖波波牛乳烤黑糖波波牛乳15-21元元9-28元元波霸奶茶波霸奶茶四季奶青四季奶青茉莉绿茶茉莉绿茶薄荷奶绿薄荷奶绿9-15元元5-12元元珍珠奶茶珍珠奶茶芋圆葡萄芋圆葡萄冰鲜柠檬水冰鲜柠檬水草莓雪王大圣代草莓雪王大圣代草莓啵啵草莓啵啵霸气草莓霸气草莓霸气青提霸气青提杨枝甘露杨枝甘露鸭屎香珍珠奶茶鸭屎香珍珠奶茶杨枝甘露杨枝甘露招牌芋圆奶茶招牌芋圆奶茶茉莉奶绿茉莉奶绿豆乳玉麒麟豆乳玉麒麟西瓜啵啵西瓜啵啵11-20元元图：目前各主流茶饮品牌核心产品价格

43、区间，价格带大致分为三个梯队伯牙绝弦伯牙绝弦青青糯山青青糯山16-22元元极极萃萃茶拿铁茶拿铁东方冰茶东方冰茶兰桂馥香兰桂馥香百香双响炮百香双响炮超超A A芝士葡萄芝士葡萄10-18元元云岭茉莉白云岭茉莉白杨枝甘露椰奶杨枝甘露椰奶 华福证券200250300350400450500柠檬水冰淇淋珍珠奶茶蜜桃四季春满杯百香果超A芝士葡萄古茗奶茶杨枝甘露招牌芋圆奶茶茉莉奶绿豆乳玉麒麟西瓜啵啵霸气芝士葡萄蜜雪冰城古茗茶百道奈雪的茶3、定位与定价：注重大单品打造，差异化制胜77.312.010.2213.10%10%20%30%40%0100200300蜜雪冰城古茗茶百道行业整体杯

44、数（亿杯）占行业整体比例 根据品牌定位打造爆品、建立品牌记忆点，例如蜜雪爆品销量一骑绝尘，泛品策略的古茗茶百道热销单品间基本持平：根据招股书披露，蜜雪冰城以77.3亿杯/年的绝对数量优势领先于其他茶饮品牌，基本占行业整体杯数的1/2；茶百道/古茗年销售杯数在10/12亿杯。从单品销量情况来看，古茗茶百道热销单品销量总数基本持平，热销单品占品牌整体销量比例基本在10%左右，其中古茗奶茶销量占比9%、茶百道茉莉奶绿销量占比11%；不同于古茗茶百道，蜜雪爆品柠檬水和冰淇淋销量占比高达16%/21%，以爆品策略主导的蜜雪与泛品策略的古茗&茶百道在品牌间销售杯数与及销量占比上的差距体现品牌策略的差异化。

45、分品牌年均销售杯数（亿杯）图：部分主流茶饮品牌客单价及单店消费人次情况，大致分为三梯队图：部分主流茶饮品牌热卖单品日均销售杯数，蜜雪单品表现亮眼（万杯）资料来源：公司公告，公司招股书，窄门餐眼、华福证券研究所（除四家待上市公司及喜茶门店数、客单价来自招股书外，其余来自窄门餐眼，数据截至2023年底；销售杯数、收入数据来自各公司公告）奈雪奈雪的茶的茶霸王霸王茶姬茶姬喜茶喜茶茶百道茶百道古茗古茗沪上沪上阿姨阿姨蜜雪蜜雪冰城冰城零售额（亿元）5272370客单价（元客单价（元/人）人）20.418.517.416.616.014.08.5消费人次（亿人）2.55.85.210.

46、212.05.143.5门店数（家）0780180单店营收（万元）2783082853单店日均消费单店日均消费人次（人）人次（人）374455442357365192370 华福证券18资料来源：各大茶饮品牌点单小程序、华福证券研究所 品类出现细分趋势：1）茶咖新品类：针对泛咖啡群体推出茶咖品类，不同于咖啡品牌针对上班群体，而是从休闲群体渗透 2）健康化：推出低糖低脂0卡糖、轻乳茶、添加益生菌粉、胶原蛋白肽等小料，适配当下消费者减脂健康等需求；3）茶饮plus：欧包、零食等去做产品连带，线上外卖凑满减等。3、定位与定价：健康化、

47、茶咖新品类及茶饮plus奈雪的茶喜茶奈雪的茶喜茶奈雪的茶喜茶茶话弄茶话弄茶话弄古茗古茗古茗CoCoCoCo乐乐茶乐乐茶乐乐茶blueglass霸王茶姬 华福证券19目目录录1 1、市场容量：茶饮赛道的门店天花板在哪？、市场容量：茶饮赛道的门店天花板在哪？2 2、竞争格局：区域分布，哪家的开店加密空间更大？、竞争格局：区域分布，哪家的开店加密空间更大？3 3、定位定价：如何定位爆品、错位竞争？、定位定价：如何定位爆品、错位竞争？4 4、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型5 5、出海市场：东方茶走向世界、出海市场：东方茶走向世界投资建议投资建议风险提

48、示风险提示 华福证券20资料来源：各公司招股书、公司公告、华福证券研究所（注：前五大/最大供应商占比数据茶百道为23年全年，其余三家数据均截至23Q3）截至23Q3，四大茶饮品牌加盟门店占比均超过99%，其市场份额/扩张速度深度绑定加盟商。而通过加盟扩张的茶饮公司本质是供应链类型公司，四家公司都大力投入供应链建设，并延伸至上游。（1）采购：从行业头部四家品牌情况来看，茶百道前五大供应商采购金额占比超36%，其他三大品牌在1520%之间，茶百道对头部供应商依赖度最高。（2）产能：根据各家体量不同，蜜雪现有产能最大达143万吨，并在重庆等三地有扩产计划；（3）仓储：配送中转站，各品牌均在全国建有多

49、个仓库。（4）物流：蜜雪古茗分别于14、15年开始自建物流体系，有效压缩物流成本、提高配送频率。根据招股书披露，23Q3古茗仓到店平均成本占GMV仅为0.9%，同期行业平均水平为2%。而茶百道和沪上为第三方配送。同时，近年来各大品牌均开始注重对供应链数字化建设，来达到提效降费的作用。4、运营效率：供应链与物流配送成体系，优化上游成本图：四大茶饮品牌供应链对比图：四大茶饮品牌向前五大供应商（左）及最大供应商（右）采购额占比0%10%20%30%40%蜜雪冰城古茗茶百道 沪上阿姨202120222023Q30%5%10%15%蜜雪冰城古茗茶百道 沪上阿姨202120222023Q3蜜雪冰城蜜雪冰城

50、古茗古茗茶百道茶百道沪上阿姨沪上阿姨采购采购*前五大供应商采前五大供应商采购额占比购额占比17.20%16.30%36.60%17.40%最大供应商采购最大供应商采购额占比额占比6.20%5.00%11.10%4.60%生产生产生产基地生产基地河南、重庆、广西、海南、安徽，占地面积67万平果汁和茶叶三个加工厂，由第三方供应1个工厂（包材，森冕工厂）、23年占总包材比26.7%一家生产基地位于浙江海宁，其中有4条产线主要生产珍珠、芋圆、芋泥、茶叶等食材产能产能143万吨，万吨，目前在重庆、安徽、海南均有扩产诸暨新建工厂预计24年投产目前产能约产能约1.4万吨万吨预计预计23年年2078吨产能吨产

51、能，目前试运行1条预混果汁及糖浆生产线，计划24H1投产，设计年产700吨仓储仓储仓库概况仓库概况26个自营（含东南亚11个自营仓库）；面积超过30万平（含东南亚6.6万平米）21个自有仓库，面积超过20万平21个，20个中心仓+1个前置仓6个运营仓库+15个向第三方租赁并共管仓库；面积约8万平30个（2个农产品仓库及所有前置仓为第三方运营）8大仓储物流基地+4个设备仓库+9个新鲜农产品仓库+19个前置冷链仓库覆盖半径覆盖半径-75%以上门店位于仓库周围150公里内距离超过300公里的门店由前置仓补充-扩建计划扩建计划-台州新建、预计总建筑面积超3.9万平米-物流物流物流配送物流配送供应商配送

52、或者自配，全国覆盖及下沉最深327辆自有+第三方补充第三方（300辆车队）第三方辐射范围辐射范围超过90%国内县级行政区可实现12小时内触达；90%以上门店冷链覆盖；海外覆盖4国300个城市支持向97%门店提供2日1配冷链配送服务（行业 一般4日1配）97%门店提供每周2次或 以上配送一周23次配送成本配送成本仓到店平均占GMV0.9%华福证券21资料来源：各公司招股书、窄门餐眼、华福证券研究所4、运营效率：加盟商管理能力：系统化管理加盟商，合作共赢图：蜜雪冰城对加盟商建立一系列培训及发展的制度，系统管理加盟商大军 茶饮行业竞争白热化下，各品牌走马圈地，为扩张市场份额逐步开放加盟，加盟商的管理

53、显得尤为重要。品牌方会对加盟商开展定期培训及督导，为加盟商提供更加系统的时尚零售知识；配置区域经理和督导，到店辅导产品知识，零售导购技巧，销售方法，沟通技巧，服务礼仪，团队成长等专业知识，协助加盟商提高店铺销售业绩，实现共赢。而在开店密度提升及竞争加剧影响下，公司方对加盟商的管理以及在加盟商经营压力与公司层面成本压力之间寻找平衡点成为关键。四品牌中，蜜雪加盟商最多、黏性最强。截至23Q3蜜雪冰城加盟商超过1.5w个，体量已经形成相当的规模，而古茗茶百道沪上三个品牌加盟商分别4.6/5.5/4.3千个，蜜雪与之拉开明显差距；从加盟商带店率角度来看，蜜雪冰城单个加盟商平均开店超2家，相比于古茗茶百

54、道沪上的1.9/1.4/1.7家处于较高水平，蜜雪古茗加盟商对品牌有较强的信任度。2.01.91.41.70.00.51.01.52.02.5024681012141618蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨加盟商数量（千个）加盟商平均开店数（家，右轴）图：截至23Q3，加盟商平均带店率蜜雪最高线上线下培训线上线下培训标准化门标准化门店运营店运营：公司制定了一系列指南和政策指导门店的日常运营，包括流程、饮品制作方法、集中采购、定价等。巡店机制巡店机制：截至23Q3巡店顾问已达1373人，定期视察加盟商门店，并给予一定指导，对门店进行动态监督以及评估、制定奖惩政策。消费者投消费者投诉回应机诉回应机制制：建

55、立专门的管理体系，来处理消费者对于门店产品和服务的一系列问题，并提供整改方案等。华福证券224、运营效率：重点茶饮品牌单店模型对比蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗茶百道茶百道霸王茶姬霸王茶姬以标准门店为例以标准门店为例以省会45平门店为例以省会城市为例门店面积平方米30404580人员配置个46512投资回报期投资回报期月月13132210加盟费万元/年1.19.98.87.0保证金万元/年2.01.01.51.0品牌管理费万元0.51.93.01.5开店培训费万元/年2.03.02.56.0设备费用万元7.010.014.010.0装修费万元12.016.018.040.0合计万元24.641.84

56、7.865.5总收入总收入万元万元/年年153.30233.60216.76473.70日均杯销量杯/日494400357700单价元/杯8.516.016.618.5材料成本%44%42%40%36%员工成本%13%13%12%14%房租成本%11%10%12%15%水电杂费物料%3%3%3%4%设备折旧成本%4%4%5%4%外卖配送成本%6%10%14%9%外卖收入占比%15%40%59%40%销售费用%3%2%2%2%净利润净利润万元万元23.439.726.580.8净利率净利率%15%17%12%17%初始投资收入拆分收入拆分费用拆分费用拆分资料来源：各公司招股书、公司公告、窄门餐眼

57、、各公司加盟官网、天下网商、华福证券研究所（各品牌单店模型测算口径为成熟门店）我们通过拆分单店模型来看四大茶饮品牌特点，（1）门店大小：霸王茶姬茶百道古茗蜜雪，霸王茶姬以大店形式扩张为主；（2）初始投入。以初始投入资金与门店数大小成正比，大店带来的装修、培训投入较高；（3）日均杯销量来看，霸王茶姬单店日均销量700杯远超其他三品牌；（4）外卖占比来看，茶百道较依赖线上平台的引流，占比达59%，蜜雪冰城15%占比较低；（5）盈利能力来看，霸王茶姬以17%的净利率水平较高。总结来看，霸王茶姬通过抓住差异化进行营销攻势，打出较优越的单店模型；古茗鲜果采购较多导致材料成本42%较高；蜜雪小店形式扩张，

58、但材料成本拉低盈利能力。华福证券23资料来源：各公司招股书、公司公告、天下网商、华福证券研究所（注：茶饮行业外卖占比为2022年数据）外送平台崛起，2022年整体现制茶饮赛道外卖占比42%，线上外送市场空间达1391亿元。以奈雪为例，2018至2022年外送平台占比由8%逐步提升至46%，CAGR4达128%，外送平台增势迅猛。但伴随着疫后线下门店复苏，奈雪外卖占比回落至42%。但外卖的即时配送特点，打破了时空限制，创造了线下消费外的订单和流量，在疫后亦能维持一定增长，根据美团数据，一线城市23H1新茶饮外送订单仍维持38%的增长。同时，各品牌也通过自营小程序增加线上渠道对消费者的触达，201

59、9-2023年奈雪小程序销售额由3.1亿增长至20.4亿，CAGR为60%，23年品牌自营的小程序占比提升至44%。4、运营效率：行业外卖占比达42%，增加消费者触达图：美团平台新茶饮订单变化趋势图：2023年茶百道外卖平台占比下滑图：奈雪外卖平台销售额增长情况（亿元）61.1683.8799.8257%58%59%60%61%62%63%64%0204060800222023零售额（亿元）占比38%28%28%28%29%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%052H12023H1同比8%17%28%37%46%42%0%10%2

60、0%30%40%50%058200222023外卖平台外卖占比图：2023年部分茶饮品牌外卖占比*15%42%59%61%42%0%10%20%30%40%50%60%70%华福证券24资料来源：中国连锁经营协会 2023新茶饮研究报告、咖门、晚点LatePost、深圳新闻网、华福证券研究所 各品牌维持周度推新，冬夏成为新茶饮传统消费旺季。新茶饮外卖订单波动与气温有强相关关系，而夏季和冬季具有明显的气温差异，对新茶饮订单的影响较为显著。根据美团数据，在广东新茶饮外卖量在夏季出现明显峰值，冬季对水果茶的需求量有显著下降。同时，4-6月也成为品牌产品推新

61、的重要时点。商家也在传统的消费旺季外通过季节特征打造营销爆点，例如2020年立秋的“秋天的第一杯奶茶”，在微博引起12.2亿热度，也带火线下奶茶店销售增长。4、运营效率：上新周期性明显，炎夏暖冬成为消费旺季图：以广东省为例，夏季高温带来新茶饮外卖量增长图：“暖经济”带动“入冬四件套”消费旺季品牌品牌推新节奏推新节奏推新周期推新周期奈雪的茶3.1-3.7款新品/月1-2周喜茶约3-6款新品/月1周左右蜜雪冰城5.2款新品/月5-6天古茗约7-8款新品/月3-4天茶百道约3-6款新品/月1周左右图：抓住微博热度打造营销爆点图：不同茶饮品牌推新节奏均维持在周度450%400%200%0%50%100

62、%150%200%250%300%350%400%450%500%门店增长外卖增长原叶奶茶奈雪单日订单量暴增 华福证券25资料来源：各公司招股书、各公司官网、窄门餐眼、华福证券研究所（三家递表的茶饮品牌门店数来自招股书数据，其中蜜雪截至23Q3、古茗茶百道数据截至23年底，其余品牌均为窄门餐眼24.5.22数据）蜜雪冰城案例：议价能力凸显，供应链60%+自产 依托强供应链管理，增强向上游的议价能力。蜜雪价格带基本位于10元以下，与高端品牌错位竞争、定价上即使在同类平价品牌面前也难有对手；并在以接近包装饮料的低价格带上以柠檬水、冰淇淋等爆品出圈，建立品牌声量；议价能力上，近3w家门店的规模不仅拥

63、有稳定客群和需求、对上游议价能力也较强，能够绑定核心供应商、以较低价格采购原材料。蜜雪冰城重视供应链建设，提高自产能力，建立规模化仓储与物流系统，保障国内及海外门店原材料供应。2012年成立国内首个工厂，2014年固体饮料车间正式投产，2021年大咖食品搬迁新工厂并在22年实现全面投产，已实现60%原材料自产。蜜雪冰城强大供应链体系为国内外门店扩张布局提供保障。2022年，蜜雪冰城分别于香港、越南、印尼成立了4家经营公司，主要从事设施设备的运营以及原材料采购。22年12月，“大咖创投”与福建泉州喜多多食品合作，在菲律宾投资椰果、椰浆加工生产基地。预计2023年1月投产的智能生产加工和出口基地以

64、及亚洲总部项目，可以达到年产能饮料浓浆22.5万吨、乳制品9.5万吨、固体饮料10万吨，自产也使蜜雪冰城在原材料品质掌控、成本控制等方面具有优势。品牌产能产量产能利用率糖417,676190,12245.50%奶264,877161,76361.10%茶2,69690833.70%咖11,2506,59558.60%果103,92164,40762.00%粮8,7143,97245.60%料105,47562,85759.60%国内首个成立工厂企业固体饮料车间正式投产大咖食品搬迁新工厂并在22年实现全面投产2012年2014年2021年图：蜜雪冰城产能建设进度图：23Q3蜜雪冰城产能情况（吨）

65、图：主流平价品牌汇总平价平价品牌品牌成立成立时间时间门店门店数（家）数（家）人均客单人均客单价（元）价（元）蜜雪冰城1997年32,180 8.5 甜啦啦2015年5,61910.0益禾堂2012年5,309 10.3 CoCo1997年4,11413.81一点点1994年2,90115.1古茗2010年9,00116.0茶百道2008年7,801 16.6 7分甜2015年1,21316.8 华福证券26资料来源：各公司招股书、华福证券研究所古茗案例：严选优质加盟商，1-2月高效签约开店 以特许经营模式拓展门店网络，制定高效严格的加盟流程，签约后开店约31-52天：1.加盟商申请与筛选：以强

66、盈利能力与品牌口碑吸引加盟申请，坚持加盟广告“0”投入，完整流程包含线上咨询、提交申请、资料审核、区域面谈、选址辅导、线上签约等多个环节。公司运用自行设计的人才识别度软件，通过150道选择题全方位考察15个不同能力模型，加盟商审核通过率仅1.3%。2.门店选址：公司将利用自身18500+门店点位数据库与智能算法，辅助加盟商选择潜在的门店位置。在铺位敲定前，加盟商无需缴纳保证金等费用。此外，公司允许加盟商候选人在半年之内申请重复选址，充分保障加盟商利益。3.正式签约与最终审查：订立合作协议后公司对门店统一进行设计施工，保证硬件设备稳定运行。同时已建立全面的加盟商培训体系，要求每家加盟门店至少有3

67、人在公司培训中心接受培训。开业前，公司按协议对新店进行全面评估，包括营业执照、人员安排、材料采购、设备配置、卫生标准、培训完成情况等。于顺利完成检查后，新店有资格正式营业。并优化管理与供应链体系。根据招股书，截至23Q3古茗加盟商带店率为1.9家，相比于同期其他品牌蜜雪/茶百道/沪上的2.0/1.4/1.7家，基本位于中高位水平。图：古茗加盟流程图：古茗加盟费用明细（元）项目金额具体情况品牌合作费18800三年单店授权/新品更新/品牌活动策划运营服务费30000公司自主研发软件授权使用培训服务费25000调饮技能及门店经营培训开店服务费25000选址指导、试营业辅导合作与培训保证金5000+5

68、000无违约闭店时可退还；培训通过可退还开业营销费8000开业营销活动通用版装修、设备及首批原料100000+100000+2000040000以实际情况为准预算合计336800起不包含店面租金和转让费123412354签约前提交申请资质审核选址辅导正式签约图纸设计签约后装修施工培训支持试营业辅导开业支持20天7天12-25天（与培训同时）7-15天5天 华福证券27资料来源：各公司招股书、公司官网、茶百道公众号、华福证券研究所茶百道案例：重视产品开发创新，严格管理加盟商 茶百道具备专业产品开发团队。公司产品开发部由38名成员组成，所有成员均是拥有餐饮行业相关工作经验的专业人士。开发部成员致力

69、于发掘和探索各种原材料的口味和特性，研发独一无二的原创配方。2022年公司开发出了约300款产品，并上新43款。茶百道从中国传统茶饮、全球美食和配料、小吃和甜点中汲取灵感，基于对消费者口味和反馈深刻理解，开创了一系列的新产品。产品开发与创新能力使得公司可以紧追市场潮流，甚至引领消费者需求，进而建立差异化优势，铸造竞争壁垒。加盟商数量23年末达到5538名，严格督导加盟商。2020-2023年茶百道加盟商数量由2580名增至5538名，其中595名加盟商开设了两家以上的门店。开设多家门店的加盟商的快速增长体现出了加盟商对公司品牌的信任，也印证了茶百道门店优秀的盈利能力。同时公司每月对加盟商进行巡

70、检，并出具月报，巡检覆盖率基本超75%。图：茶百道研发流程产品规划产品开发产品标准化营销推广开发复盘采用大数据方法发现及预测茶饮风味的流行趋势，准备样品，进行盲测，并组织演示以收集有价值的反馈意见为潜在的新产品选择配料，根据各种配方和配搭来探索不同成分和风味组合的味道。在样品测试过程中考虑消费者的反馈来确定最终配搭。与供应商密切合作，确保新产品的原材料供应。展开新产品相关专门培训。让门店员工学习如何制作新产品，并测试学习成果。就新产品的质量对茶百道门店进行检查。为成功推出新产品，茶百道会有针对性地开展多渠道的营销活动。于产品发布后，茶百道非常重视收集消费者的反馈意见，不断完善及升级产品。65%

71、70%75%80%85%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月检查门店数量覆盖率图：2023年单月巡检门店数量及覆盖率63002003004005006007002020202120222023图：2020-2023年茶百道开店两家及以上加盟商数量（名）华福证券28目目录录1 1、市场容量：茶饮赛道的门店天花板在哪？、市场容量：茶饮赛道的门店天花板在哪？2 2、竞争格局：区域分布，哪家的开店加密空间更大？、竞争格局：区域分布，哪家的开店加密空间更大？3 3、定位定价：如何定位爆品

72、、错位竞争？、定位定价：如何定位爆品、错位竞争？4 4、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型5 5、出海市场：东方茶走向世界、出海市场：东方茶走向世界投资建议投资建议风险提示风险提示 华福证券29资料来源：各公司招股书、公司公告、澎湃、头豹、equalocean、华夏时报、华福证券研究所 茶饮品牌出海进行时，大多选择东南亚作为出海首站，供应链为其核心。（1）国内市场加密空间有限，出海成为做大增量的必然选择。目前国内已有喜茶、奈雪、蜜雪冰城、沪上阿姨、霸王茶姬、Coco等一众品牌开启了出海进程。（2）大多数品牌出海首站选择东南亚地区。主要因为东南亚地

73、区常年高温，茶饮需求旺盛；其次地理位置上离中国近，饮食习惯也较为相似，供应链存在一定协同；从年龄结构角度来看，东南亚地区年轻人占比高，茶饮目标人群多。（3）核心是强大的供应链做后方基础，东方茶较鲜果茶更适合作为出海品类。国内品牌出海仍需要将原料、设备等运输至海外，而由于鲜果茶主要原料为新鲜水果，从国内采摘、加工运输至海外更加耗时耗力，且对供应链有较高的要求。5、中国茶走向世界：放眼全球，品牌出海打造第二极品牌品牌喜茶喜茶霸王茶姬霸王茶姬蜜雪冰城蜜雪冰城奈雪的茶奈雪的茶出海时间线出海时间线梳理梳理2018年11月，以新加坡为出海首站，目前已在新加坡、伦敦、墨尔本等多地开店，门店数8家2019年8

74、月开启出海历程，目前已经在马来、新加坡泰国合计开店70+2018年开始出海扩张，目前已在越南、日本、澳大利亚等地，合计开店近4000+2018年开始品牌出海，目前已在日本、新加坡等地开店产品产品高品质鲜果茶“原茶叶+鲜奶”的差异化品类；当地限定产品基于原产品品类推出本土化特色产品，提高甜度茶饮、烘焙、零售；注重烘焙产品的地域特色价格价格高价，普遍高于国内（以多肉葡萄标准杯为例，欧美及澳洲普遍在3-4倍的加价率）中低价，与国内基本一致（以伯牙绝弦中杯为例，东南亚地区普遍持平）低价，略高于国内（以柠檬水为例，基本持平，略高于国内）高价，高于国内（以霸气芝士草莓为例，基本加价率在2-3倍）渠道渠道直

75、营模式，23年3月启用合伙人模式加盟模式加盟模式直营模式营销营销“城市特色”混合主题“国风+本土”潮流超级IP本土化国内外社交平台推广图：部分出海茶饮品牌产品、价渠道继营销概况对比 华福证券30资料来源：蜜雪冰城招股书、灼识咨询、wind、窄门餐眼、华福证券研究所（东南亚23年常住人口、城镇人口数为22年数据*(1+CAGR)估计得出）5、中国茶走向世界：出海选择，首先东南亚、其次欧美日韩 近几年，中国本土奶茶品牌均加快出海进程，喜茶、奈雪、蜜雪冰城等品牌均有海外门店。放眼全球，我们如何思考不同区域市场的特性，以及对于我国茶饮品牌出海的适配程度？首站东南亚市场：东南亚地处炎热、普遍嗜甜，天然具

76、有冷饮消费需求；从经济发展水平来看，租金人力成本较低，且东南亚地区消费力正逐渐崛起，具有购买茶饮产品的消费能力；同时对于中国茶饮品牌来说，比邻东南亚具有一定地理优势，便于供应链搭建与配送。根据前文开店空间预测逻辑，我们预计2030年东南亚地区行业整体开店空间将近20万家，相比2023年有近130%的增长空间。潜在市场：除东南亚外，我们经过筛选，认为欧洲&日韩是出海的潜力市场，可作为茶饮出海品牌出海的第二选择：1、欧洲市场：人均消费力强、且城市步行商业街形态丰富，适配茶饮门店开设，当前欧洲现制饮品市场整体在5-6万亿元RMB；目前欧洲市场尚处于较空白的状态，按照东方茶对现制饮品替代率在15%假设

77、，空间可达7500亿元。其缺点是远离中国，对供应链建设有较高要求。2、日韩市场：均为发达国家人均消费能力较强、紧邻中国，供应链搭建难度较小，同时新茶饮的社交属性也易于日韩当地的消费者接受，但品牌竞争较为激烈。图：东南亚地区门店开店空间测算2023年年2030年年增长率增长率国内门店情况：国内门店情况：常住人口（万人）140,767 144,990 0.4%城镇人口（万人）93,267 103,773 1.5%城镇化率（%）66%72%+5pcts整体整体-门店数（家）门店数（家）402,640500,5303.2%整体-店均覆盖人数（人）3,4962,897-2.7%东南亚门店情况：东南亚门店

78、情况：常住人口（万人）211,133 220,735 0.6%城镇人口（万人）88,574 111,925 3.4%城镇化率（%）42%51%+9pcts东南亚东南亚-门店数（家）门店数（家）84,450193,19310.9%东南亚-店均覆盖人数（人）10,4885,793-7.2%top3门店数（家）6,10033,27423.6%蜜雪冰城4,000-品牌P1,200-品牌Q900-top3门店数占比7%17%+10pcts 华福证券31资料来源：各公司招股书、小红书、抖音、华福证券研究所5、中国茶走向世界：雪王IP营销出圈，出海进程稳步推进图：雪王IP及周边出圈，蜜雪冰城在电商平台话题度

79、较高 品牌IP打造，线上线下联动营销成为品牌营销主要方式，蜜雪冰城持续创新推出“破圈”营销活动。2018年蜜雪冰城推出热门IP“雪王”，截至目前小红书、微博话题热度均过亿。蜜雪冰城销售费用及销售费用率逐年走高，2023年截至前九个月，销售费用达到9.93亿元，销售费用率高达6.45%，远高于其他品牌。截至23年9月，“雪王”及“你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜”主题曲的相关话题在主要社交平台上的累计曝光量分别超过87亿次及84亿次。同时，蜜雪出海进程稳步推进中，仍主打平价高质产品。2018年起、蜜雪以东南亚地区为首站开启品牌出海进程。但东南亚地区人均收入水平不高，在当地茶饮品牌也多位于中低价格带

80、的情况下，蜜雪通过自建供应链，将冰淇淋和茶饮产品价格的定在40美分-1.5美元之间（另一受欢迎品牌售价在1.34-2.67美元之间）。不同于国内蜜雪基本是低价茶饮品牌天花板，海外蜜雪面临本土品牌低价的竞争，例如印尼的Haus和Esteh Indonesia定价基本低于蜜雪。2022年新开韩国、泰国、马来等地，23年进军日本、澳大利亚。截止24年2月，蜜雪在海外合计开设超过4000家门店。图：2021-2023Q3四大茶饮品牌销售费用率对比3.9%4.2%0.5%10.8%5.7%4.8%1.4%12.7%6.5%4.3%2.3%10.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.

81、0%14.0%蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨202120222023Q1-3 华福证券322022年年2023年年yoy将将23年数据换算成人民币年数据换算成人民币总收入（亿美元）总收入（亿美元）322.50359.7611.6%2530.36亿元亿元直营门店收入（亿美元）直营门店收入（亿美元）265.76294.6210.9%2072.24亿元亿元加盟门店收入（亿美元）加盟门店收入（亿美元）36.5645.1323.4%317.40亿元亿元其他（亿美元）20.1920.01-0.9%140.71亿元门店数（家）门店数（家）35711380386.5%直营店（家）.3%美国9

82、26596454.1%中国6019680413.0%日本163017336.3%加拿大9469773.3%英国31835511.6%其他75784.0%加盟店（家）.7%美国660867011.4%韩国175018706.9%拉美154916496.5%英国8389118.7%土耳其60467611.9%其他610966398.7%单店收入贡献（万美元单店收入贡献（万美元/年）年）120.4126.14.7%886.96万元万元/年年单店：直营店（万美元/年）194.1200.53.3%1410.26万元/年单店：加盟店（万美元/年）27.932.616.8%229.43

83、万元/年资料来源：各公司招股书、公司公告、窄门餐眼、华福证券研究所（注：汇率以2022.10-2023.10美元汇率的均值计；蜜雪冰城以全球门店GMV代表=国内（年化后）+海外（团队测算），星巴克为营收口径；蜜雪门店数截至23Q3）5、中国茶走向世界：对比星巴克，规模效应下的全球复制 星巴克全球门店数及出杯数均为top1，中国茶饮有望凭借优质供应链出海。截至23财年，星巴克全球门店数为38038家，直营/加盟门店占比为52%/48%，中国门店均为直营形式，为6804家（2024年6月7日增长到7905家）。星巴克作为成熟的咖啡品牌，全球扩张进程遥遥领先于现制饮品行业其他品牌，国内茶饮品牌在持续

84、发展供应链及国内门店持续加密下，有望充分受益其规模优势加速出海，诞生全球化的中国茶品牌。图：星巴克直营：加盟比例基本维持在1:1，门店分布大多在北美地区美国 49%加拿大 5%中国 35%日本 9%英国 2%其他 0%美国 36%韩国 10%拉美 9%英国 5%土耳其 4%其他 22%图：星巴克中国区门店数及单店营收与蜜雪对比情况星巴克星巴克A A蜜雪冰城蜜雪冰城B B对比倍数对比倍数A/BA/B全球来看：全球来看：总营收（亿元）总营收（亿元）2530570-全球门店数（家）全球门店数（家）38038361531.1全球出杯数（亿个）全球出杯数（亿个）74581.3中国地区情况：中国地区情况：

85、GMV（亿元）222.3493.30.5门店数（家）6804321800.2单店营收（万元单店营收（万元/年）年）326.66153.302.1日均杯销量（杯）2374940.5客单价（元）37.838.514.4 华福证券33目目录录1 1、市场容量：茶饮赛道的门店天花板在哪？、市场容量：茶饮赛道的门店天花板在哪？2 2、竞争格局：区域分布，哪家的开店加密空间更大？、竞争格局：区域分布，哪家的开店加密空间更大？3 3、定位定价：如何定位爆品、错位竞争？、定位定价：如何定位爆品、错位竞争？4 4、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型5 5、出海市场

86、：东方茶走向世界、出海市场：东方茶走向世界投资建议投资建议风险提示风险提示 华福证券34 国内市场容量：2030年预计达50万家，增长空间24%；规模预计2030年增至近3000亿元，年均增长4.6%。当前行业整体门店数40万家，整体店均覆盖人数近3500人/店，预计到2030年店均覆盖人数为2897人/店；同时考虑到城镇化水平提升，预计行业门店数空间为50万。竞争格局：规模集中度高于门店集中度，CR5规模占近一半。行业头部趋势明显。根据茶百道招股书，2023年top5门店数及规模占比达15%/47%，我们预计到2030年top5门店及规模占比将达16%/51%。渠道下沉空间广。目前单个城镇/

87、核心城市约有5/1153家茶饮店，未来预计提升至10家/城镇、1403家/核心城市。国内市场加密空间有限，出海成为做大增量的必然选择，东南亚首选，欧洲&日韩次之。目前喜茶/霸王茶姬/蜜雪海外开店分别8/70+/4000+家，同时沪上阿姨/茶百道也在积极出海过程中。根据第一章开店空间预测逻辑，我们预计2030年东南亚地区行业整体开店空间将近20万家。欧洲&日韩作为潜在市场，可作为茶饮出海品牌出海的第二选择。建议关注：规模优势突出、打造出海第二增长曲线的平价品牌王者蜜雪冰城。从茶饮三梯队来看，10元以下价格带由蜜雪主导、且蜜雪门店数远超同行，在质价比趋势下，蜜雪拥有较强的规模优势与价格优势；同时，

88、从出海布局来看，蜜雪目前海外已有4000+门店，出海进程相对较快、打造第二增长曲线。自建供应链、配送高效的下沉品牌古茗。加盟扩张的茶饮公司通过投入供应链建设来实现降本增效，古茗自建配送体系，23Q3仓到店平均成本占GMV仅为0.9%，配送效率较高；同时加盟商带店率1.9家相比同行较高，加盟商黏性较强。未上市但单店模型优秀、主打原叶鲜奶茶爆品出圈的国风奶茶品牌霸王茶姬。霸王茶姬通过大店扩张，抓住差异化进行营销攻势，在单店日均杯数、盈利能力上优于同行，截至23年底，霸王茶姬门店为3511家，考虑到其单店年营收308万元表现较优，预计未来开店空间较大。投资建议 华福证券35目目录录1 1、市场容量：

89、茶饮赛道的门店天花板在哪？、市场容量：茶饮赛道的门店天花板在哪？2 2、竞争格局：区域分布，哪家的开店加密空间更大？、竞争格局：区域分布，哪家的开店加密空间更大？3 3、定位定价：如何定位爆品、错位竞争？、定位定价：如何定位爆品、错位竞争？4 4、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型、运营效率：供应链与门店数飞轮下的单店模型5 5、出海市场：东方茶走向世界、出海市场：东方茶走向世界投资建议投资建议风险提示风险提示 华福证券36 门店扩张不及预期的风险。茶饮品牌大多为加盟模式，公司盈利能力深度绑定各加盟商门店经营情况，在行业竞争加剧、品牌对消费者吸引减弱均有可能带来门店关店、新开门店减少，从

90、而带来门店扩张不及预期的风险。产品同质化竞争带来价格战的风险。产品创新有限，在只有同质化商品竞争的情况下，存在各品牌之间加大折扣力度、满减等优惠的风险，折损品牌单店模型。出海不及预期的风险。目前各大茶饮品牌均在寻求出海机会，亦会导致竞争加剧、海外门店盈利能力不及预期的风险。风险提示 华福证券37分析师声明及一般声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明华福证券有限责任公司（以下简称

91、“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

92、在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他

93、方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。37 华福证券38特别声明及投资声明评级特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。类别评级评级说明公

94、司评级买入未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间中性未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间回避未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上跟随大市未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下38 华福证券诚信专业 发现价值联系方式华福证券研究所 上海公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT幢20层邮编：200120邮箱：华福证券