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1、商贸零售行业报告:名创优品深度复盘,商贸零售行业报告:名创优品深度复盘,详解平价国货品牌走向世界背后逻辑详解平价国货品牌走向世界背后逻辑本文作者:2023 年 10 月 19 日吴劲草东吴商社&美护首席分析师S0600520090006阳靖东吴商社&美护分析师S0600523020005证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 商贸零售商贸零售增持(维持)2摘要名创优品近一年(2022/10/172023/10/17)取得420%的涨幅。名创优品是个怎样的公司,股价上涨背后的驱动是什么,对消费行业投资有何启示?本篇报告我们通过对名创优品进行复盘&详拆,来解答这一列问题。名创优品本质上
2、是个消费品品牌企业。公司从超过1000家前端供应商(2021年)采购9700个SKU(FY2023),之后通过全球5791家线下门店(FY2023,其中97%是加盟店)销售。公司核心业务在于品牌塑造、选品、供应链及库存管理、加盟商管理,因此可以认为是个品牌公司。凭借品牌认知积累,名创优品于2022年成功实现品牌升级,受益于加价率提升,公司Non-IFRS净利率从FY2022Q4的9.6%提升至FY2023Q4的17.6%。名创优品的性价比,主要受益于我国强大的消费品制造业,以及公司的供应链管理能力。FY2023公司商品国内平均件单价仅13元,反映MINISO主要聚焦性价比赛道;而在此基础下,F
3、Y2023公司仍然实现0.9倍以上的全链路加价率和39%的整体毛利率。这主要受益于:我国消费品制造业产出的商品物美价廉;公司拥有较强的供应链管理能力,与头部企业深度合作。名创门店具备比较优势,国内下沉+海外扩店空间广阔。公司“类直营加盟”的经营模式有效减轻加盟商运营负担,约11.5年的较短投资回收期在业内具备一定的优势。公司门店相比国内购物中心数量,渗透率仅约为1/3左右,未来公司在国内下沉市场扩张仍有一定空间。公司海外收入相比海外类似业态公司仍有较大提升空间,未来公司可凭借国内商品供应链优势,在全球各类国家扩张。对消费品投资的启示:名创优品作为品牌公司,拥有提价潜力;品牌经营、供应链管理能力
4、具备长期价值;我国消费品在品牌化、出海等方面仍有很大发展空间。建议关注具备品牌化+出海能力的消费品品牌标的,推荐名创优品等。风险提示:开店不及预期,海外经营相关风险,行业竞争加剧等0UgVhZlY8ViYsOnRnQbR8Q9PpNrRmOnOjMpOmMeRnPrR6MnMqRMYrRsPuOrMqM31.名创优品公司简介名创优品公司简介4公司业绩主要来自旗下“MINISO”名创优品品牌连锁零售店。MINISO品牌门店聚焦日用品品牌零售。TOP TOY为潮玩连锁店,目前仍在培育期。FY2023,MINISO/TOP TOY收入占比为95%/5%。MINISO品牌门店遍布全球。FY2023期末
5、,MINISO海外门店占比达38%,海外收入占比达33%。海外MINISO门店近年来成为公司重要成长点,FY2023收入增速达45%。名创优品始于2013年,总部位于广州市。公司创始人叶国富先生是零售行业,此前曾创立“哎呀呀”杂货店品牌,旗下也拥有“wow colour”等加盟品牌。公司主营MINISO品牌门店,门店遍布全球数据来源:公司招股书,公司官网,东吴证券研究所图:公司拥有MINISO、TOPTOY品牌门店图:公司门店网络遍布全球数据来源:公司招股书,公司官网,东吴证券研究所5MINISO品牌门店以加盟门店为主。国内超过99%的门店为加盟店,海外超过90%的门店为加盟店(海外在北美等重
6、点区域采取直营模式)。常态下的开店速度为700家/年左右。疫情期间开店速度有所放缓,2023年上半年恢复至351家新增门店的开店速度。长期来看门店数增长是公司收入增长的驱动。长期来看公司同店收入持平或微降,故门店数的增长将是公司的主要营收成长驱动。常态开单速度:每年700家左右数据来源:公司公告,公司官网,公开访谈,东吴证券研究所。表:FY2023公司门店数量拆解(括号为财年新增)图:名创优品新增门店步行图(家)单位:家直营加盟合计占比国内15(+1)3589(+377)3604(+378)62%海外176(+43)2011(+171)2187(+214)38%合计191(+44)5600(+
7、548)5791(+592)占比3%97%数据来源:公司公告,公司官网,商务部,中国基金报,东吴证券研究所。注:2017及更早的门店数由网络数据整理而来(咨询报告、公司官网);201617年的门店数为约数(1800/2600家)27346702752303530200030004000500060007000新门店全球净开店数(家)6核心数据SKU及供应链FY2023公司拥有9700个核心SKU,每月上新530个SKU。涵盖11个大类:文具礼品、化妆品、美妆工具、玩具、零食、纺织品、配件、家居装饰、小型电子产品、个人护理、香水。深耕供应+物流,快速响应。公司共有逾600家
8、优质供应商,基于国内 9 大核心物流仓+海外 9 大物流中心,打造全球快速物流体系。联名+IP授权提升品牌形象。截至FY2023,名创优品与80个IP建立了品牌合作关系,IP产品占比约24%。资料来源:公司官网,东吴证券研究所图:名创优品共有11大品类图:名创优品网罗多家优质供应商资料来源:公司官网,东吴证券研究所72.名创优品长期逻辑:中国优质供应链品牌化名创优品长期逻辑:中国优质供应链品牌化+消费品出海消费品出海8名创优品处于消费品产业链的“品牌”环节。名创优品不是一个“渠道”公司,因为大多数门店是加盟门店,公司也不承担门店经营的成本、不直接参与选址。名创优品也不是一个“消费品供应链”公司
9、,因为公司不生产产品,主要货源为代工厂。公司从超过1000家前端供应商(2021年)采购9700个SKU(FY2023),之后通过全球5791家线下门店(FY2023,其中97%是加盟店)销售。公司核心业务在于品牌塑造、选品、供应链及库存管理、加盟商管理。名创优品本质上是一个消费品品牌公司。2.1 名创优品本质上是个“供应链品牌化”的公司数据来源:公司公告、东吴证券研究所整理绘制图:名创优品本质上是个“品牌”公司供应商数量超1000个(FY2023)SKU数量9700个(FY2023)每个月上新530 SKU(FY2023)总门店数5791个(FY2023)97%的门店为加盟店(FY2023)
10、国内/海外门店数达3,604/2,187 家(FY2023)9名创优品的核心价值在于“品牌价值”。公司2013年成立以来坚持精益经营,做高性价比日用品,日积月累成为加盟商和消费者的优选。名创优品的品牌认知,使公司拥有提价能力。2022年下半年,随公司品牌升级战略推进,公司利润率大幅提升。“品牌升级”本质上是提升加价率,而提价的基础则是公司在消费者及加盟商心中拥有较高的认可度。2.1 名创优品本质上是个“供应链品牌化”的公司数据来源:东吴证券研究所绘制图:名创优品本质是“品牌”,品牌认知形成需要时间积累图:名创优品品牌升级后,利润率提升27.4%31.1%30.2%33.3%35.7%40.0%
11、39.3%39.8%6.9%7.7%4.7%9.6%15.1%15.0%16.4%17.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率Non-IFRS净利率数据来源:公司公告,东吴证券研究所10我国拥有全球领先的消费品供应链资源,上游供应商的核心痛点在于销路。我国消费品供应商在制造成本和品控等方面都具备优势,但由于没有品牌和渠道,他们无法保证产品的售价和销量。名创优品借助国内优质供应商,输出物美价廉的产品。名创优品的部分产品来自国内制造业龙头企业,有品质保证且具备价格优势。优质供应商矩阵需要时间积累,这是名创优品的核心壁垒之一。2.2 我国拥有全球领先的消费品供应链资源,名
12、创优品网罗国内优质供应商数据来源:实地拍摄,东吴证券研究所图:我国拥有全球领先的消费品供应链表:名创优品部分核心供应商介绍数据来源:名创优品官网,百亚股份公告,科丝美诗广州企业简介,中国对外贸易中心,东吴证券研究所合作供应商备注莹特丽Dior、YSL、香奈儿、雅诗兰黛、MAC合作制造商奇华顿爱马仕、Dior、香奈儿香水的香味创作嘉城工业国内最大不锈钢餐具生产商之一科丝美诗为逸仙电商、卡姿兰等提供方案和生产服务百亚股份A股上市公司,拥有自由点等品牌三笑高露洁旗下公司11我国消费品出海空间广阔。我国拥有全球领先的消费品供应链,产品性价比优势显著。海外有望成为公司第二成长曲线。公司2015年开始进军
13、海外,FY2023已进驻超过超过100个国家和地区。公司海外门店主要位于东南亚和美洲,FY202223公司海外收入增速均保持在40%以上。0002500FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外门店数(家)30.3129.3517.80426.43538.22-3.2%-39.3%48.5%44.6%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0554045FY2019FY2020FY2021FY202
14、2FY2023海外收入(亿元)yoy2.3 名创优品将国内领先的消费品供应链输往海外,海外扩张空间大数据来源:公司公告,东吴证券研究所图:名创优品海外收入(亿元)图:推算期间平均门店数量(个)图:名创优品海外门店数(家)数据来源:公司公告,东吴证券研究所,文字数由公司披露的地区总收入和平均单店收入计算数据来源:公司公告,东吴证券研究所1,138 579 189 186 020040060080010001200亚洲美洲欧洲其他FY2021FY2022FY202312与海外日用品连锁门店相比,名创优品的海外扩张空间广阔。名创优品在海外业态和模式相似企业包括日本的Seria、Daiso、Cando
15、,美国的Five below等。Dollar Tree、Dollar General等著名十元店的经营模式更像生活用品超市(只做分销,单店面积也显著跟大),和名创可比性一般。名创优品海外收入规模仅38亿元,相比Seria、Five Below等公司仍有数倍空间。2.3 名创优品将国内领先的消费品供应链输往海外,海外扩张空间大数据来源:wind,东吴证券研究所图:Miniso海外与海外竞对的收入对比381102081,9182,5500500025003000Miniso海外SERIAFIVE BELOWDOLLAR TREEDOLLAR GENERALFY2023收入(亿
16、元人民币)133.货:中国智造货:中国智造+高效供应链,实现快反高效供应链,实现快反&物美价廉物美价廉&高利润率高利润率14FY2023公司拥有9700个核心SKU,每月上新530个SKU。涵盖11个大类,以常见的日用消耗品为准:文具礼品、化妆品、美妆工具、玩具、零食、纺织品、配件、家居装饰、小型电子产品、个人护理、香水。选品以“基础款”为主:拥有更广的受众和适应面,产品生命周期较长。联名+IP授权提升品牌形象。截至FY2023,名创优品与80个IP建立了品牌合作关系,IP产品占比约24%。3.1 选品策略:聚焦日百生活品,重视性价比主打“三低+三高”资料来源:公司官网,东吴证券研究所图:名创
17、优品聚焦生活用品,拥有广阔的需求面15名创优品主打“物美价廉”,平均件单价仅10元出头。FY2023,名创优品国内平均件单价为13.1元,同比+8%,多年来价格保持稳定。公司通过低廉的售价降低消费者的心理负担,FY2021有95%的商品定价在50元以内,以此提升转化率和连带率。主打平价商品,国内Miniso客单价较低,减轻消费者“购物负担”。FY2023,名创优品连带率为2.9件/单,国内平均客单价为37.6元。从选品&定价策略上看:低价减轻了消费者的“购物负担”;持续快速的上新,IP产品不断迭代。据此,MINISO门店能够不断吸引消费者时不时进店逛逛,或是购买必需品时连带购买其他可选品。3.
18、1 重视性价比,主打“三低+三高”数据来源:公司公告,东吴证券研究所图:名创优品国内平均客单价及增速图:名创优品国内平均件单价及增速34.0 36.5 37.6 7%3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05540FY2021FY2022FY2023平均客单价(元)yoy(右轴)11.5 12.1 13.1 5%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02468101214FY2021FY2022FY2023平均件单价(元)yoy(右轴)数据来源:公司招股书,公司公告,东吴证券研究所整理16三高:高颜值:突出设计理念,统一极简风格;聘请设计师,搭建设计师平台高品质:
19、与优质核心供应商紧密合作高效率:快周转三低:低成本:大规模厂家直采,规模效应+减少中转低毛利:名创优品FY2023毛利率38.73%,通过控制毛利率来压低售价。低价格:FY2023公司国内产品平均售价13.1元。3.1 选品策略:聚焦日百生活品,重视性价比主打“三低+三高”资料来源:天猫旗舰店,东吴证券研究所整理图:名创优品产品特点低价格+高颜值19.9元55元名创优品较其它名牌产品价格更低名创优品较白牌产品颜值高、名气大淘宝白牌高颜值高品质高效率三高低成本低毛利低价格三低19.9元17选品能力是公司核心竞争优势之一,从员工结构上看,名创优品国内员工主要是供应链员工。至2023年中,公司369
20、6名员工中有779名为产品开发及供应链管理人员,是所有职能中最多的,这反映公司的一个核心的能力在于产品选品和供应链管理。此外技术人员177名多于销售人员,反映公司在供应链科技上的不断投入。3.1 选品策略:聚焦日百生活品,重视性价比主打“三低+三高”数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所表:名创优品员工构成:主要为供应链相关员工名创优品员工构成FY2023合计(人)产品开发与供应链管理779一般及行政436运营1933销售及营销114技术177业务发展128物流129合计369618名创优品保持1倍或以上的加价率,这保证了公司、合伙人、代理商的盈利空间。据公司港股招股书,FY2021名创优品
21、+TOP TOY门店GMV为104.1亿元,公司国内销售成本为53.9亿元,可见彼时公司产品加价率约为0.93倍。FY2023以来,随着公司品牌升级的推进,公司加价率/毛利率有所提升,目前(FY2024)公司加价率或达1倍以上。如何理解名创优品加价率?名创优品选取的主要品类是消费品中加价率普遍较高的品种,如美妆工具等,1倍加价率在业内已算是较低水平;1倍加价率足以保证公司、合伙人、代理商拥有足够的利润空间;公司通过大规模采购和严控供应链,压低商品采购成本,做到高性价比。3.2 定价策略:低价、高品质,通过1倍加价率保持合理利润率数据来源:公司招股书,公司年报,公司官网,东吴证券研究所整理。注:
22、据公司官网,加盟商分润比例为:38%(食品33%),我们假设综合37%。图:名创优品国内全链条分润及加价率(FY2021,仅包括名创优品中国)FY2021 GMV104亿元加盟门店 GMV87亿元披露值计算/假设名创优品加盟店销售收入55亿元加盟商收入32亿元37%63%毛利18亿元/25%销货成本54亿元/75%名创优品 直营及电商 GMV17亿元直销及其他收入17 亿元加盟商分润GMV的37%总体加价率在0.9倍19名创优品海外毛利率高于国内。公司产品在海外的产品力更强,这得益于我国拥有的全球领先的消费品供应链。这使得公司海外产品定价更高,使公司海外业务得以实现更高的毛利率。FY2020/
23、2021,公司国内毛利率分别为27.5%/24.9%;而海外毛利率分别为36.5%/34.7%。近期随着公司推进品牌升级,公司毛利率/经调整利润率有显著提升。3.2 定价策略:低价、高品质,通过1倍加价率保持合理利润率数据来源:公司公告,公司招股说明书,东吴证券研究所图:公司海外毛利率高于国内图:公司品牌升级,利润率大幅提升25.727.524.928.936.534.705540FY2019FY2020FY2021中国毛利率(%)海外市场毛利率(%)30.18%33.30%35.66%39.97%39.32%39.84%4.73%9.62%15.06%14.96%16.
24、35%17.56%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率Non-IFRS净利率数据来源:公司公告,公司招股说明书,东吴证券研究所20公司海外定价高于国内。由于海外日用消费品整体价格更贵,公司在海外的定价也更高;此外名创优品品牌在拉美等国家定位中高端,有一定的溢价能力。收入/GMV指标反映了经销商环节的加价率和当地的总体定价。从收入/GMV指标上看,假若毛利率相近,FY2023名创优品在欧洲的定价或接近国内的3倍,在美洲地区整体或达国内1.6倍以上(其中北美比拉美更高),在亚洲其他地区达国内1.3倍左右。3.2 定价策略:低价、高品质,通过1倍加价率保持合理利润率数据来源
25、:公司公告,东吴证券研究所。注:定价倍率通过收入:gmv推算,此处假设各地区整体毛利率相近;实际上北美等直营占比高、毛利率更高的地区,图中定价倍率被低估。图:FY2023公司各地区收入与GMV比值图:FY2023推算各地区定价倍率1.01.31.62.900.511.522.533.5中国亚洲其他地区美洲欧洲推算定价倍率(倍)67%50%41%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国亚洲其他地区美洲欧洲分地区收入/GMV数据来源:公司公告,东吴证券研究所213.3 严选头部代工厂保证品质,高效供应链实现“快反”资料来源:公司官网,公司招股说明书,东吴证券研究所绘制图:名创
26、优品与行业优质供应商深度合作图:基于中国九大物流仓,构建全球物流体系赋能全球供应商,打造快速高效流转体系:截至2021年,公司共有逾1000家国内外供应商分散供应商降低风险,所有供应商供货比例均不超过10%数字化变革打造快速反应能力,通过SAP系统自动计算订单需求,小批量多频次下单制定整套完善严格的供应链标准管理体系、流程和标准基于中国九大核心物流仓,配合海外九个物流中心,打造全球快速精准物流体系22名创优品的“快反”体现在其持续的快速上新。FY2023公司拥有9700个SKU,同时保持每个月平均530个SKU的上新速度,公司的每月上新数量多年来保持在500个SKU以上。持续的上新让消费者“常
27、逛常新”,激发消费者进店欲望。3.3 严选头部代工厂保证品质,高效供应链实现“快反”数据来源:公司公告,东吴证券研究所图:名创优品保持较大的SKU矩阵图:名创优品保持每个月500个以上的SKU上新速度880090009700820084008600880090009200940096009800FY2021FY2022FY2023SKU数量(个)550550530520525530535540545550555FY2021FY2022FY2023新SKU数量(个/月)数据来源:公司公告,东吴证券研究所23100多名产品经理与设计师和供应商紧密合作。于海外市场,公司的产品经理、本地供应商与国际运
28、营团队紧密协作,施行本地化的销售策略,以满足当地市场需求。截至FY2023,名创优品拥有大约9,700个核心SKU;共获得32个国际知名设计奖。3.3 严选头部代工厂保证品质,高效供应链实现“快反”资料来源:公司招股说明书,东吴证券研究所图:名创优品产品设计流程24注重“快反”,践行711动态产品开发战略每7天从10000个产品设计方案中精心选择约100个新的SKU进行产品上新。产品频繁更新,保障产品的多样性、潮流性、新鲜感,以满足消费者不断变化的需求和偏好。向顾客传递信息:7天上一批新货,每周要来一次。3.3 严选头部代工厂保证品质,高效供应链实现“快反”资料来源:公司官网,公司招股说明书,
29、东吴证券研究所图:名创优品“711”产品开发战略内涵每7天“7”从1万个产品设计方案中“1”精心选择100个新SKU上新“1”254.门店:强管控加盟下品质扩店,国内外均有较大空间门店:强管控加盟下品质扩店,国内外均有较大空间4.1.经营模式:强管控一站式加盟体系,兼具管理效果和扩张速度4.2.国内MINISO向下沉市场扩张,仍有充裕数倍开店空间4.3.优质供应链品牌化出海,未来增长可期26从FY2019年来,MINISO全球门店总数保持着约500家/年的增长速度。FY2023后,海外增长将提速,国内门店总数增长预期300家/年,海外门店总数增长预期400家/年。GMV方面:疫情影响下,FY2
30、021线下GMV为152.7亿元,同比-0.7%;FY2022已有所恢复,线下GMV同比增速为10.1%。FY2023线下GMV为190.7亿,同比+13.4%,FY2023全年GMV达197.4亿元。4.1 经营MINISO和TOPTOY两大品牌,全球门店5000余家数据来源:公司公告,公司招股书,东吴证券研究所绘制图:全球MINISO门店总数及增速图:MINISO线下GMV及增速(亿元)3725422247495199579113.3%12.5%9.5%11.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%004000500060007000FY2019FY2020F
31、Y2021FY2022FY2023全球门店数(个)yoy169.30 153.70 152.70 168.14 190.70-9.2%-0.7%10.1%13.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023GMVyoy数据来源:公司公告,公司招股书,东吴证券研究所绘制27TOP TOY:新兴潮玩集合店,创立以来业绩高速增长,FY2023Q4拥有118家门店。TOP TOY线下门店以加盟模式为主,截至FY2023Q4在全国已有118家门店,FY2023全年GMV为7.7亿元。TOP TOY自2020年12月
32、开始运营,涵盖盲盒、积木、手办等8个品类,截至2022年底拥有约3,800个SKU。TOP TOY绝大部分的收入来自第三方IP产品的销售,小部分来自联名产品和自有IP产品。4.1 经营MINISO和TOPTOY两大品牌,全球门店5000余家数据来源:公司公告,东吴证券研究所绘制 图:FY22Q1-FY23Q4TOPTOY门店数(个)图:FY22Q1-FY23Q4TOPTOY营收及增速(亿元)数据来源:公司公告,东吴证券研究所绘制 65478899668488909020406080100120140第三方直营1.1 1.3 1.1 1.0 1.2 1.0 1.4 1.7
33、12.7%-23.8%25.5%73.0%-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.52国内TOP TOYyoy28MINISO门店加盟采用“强管控一站式加盟体系”,品牌与加盟方各司其职:加盟商的优势是资金充足、有本土资源,劣势则是缺乏品牌支持、缺少货源、缺少店铺管理的能力。基于此种模式,名创优品与加盟方得以优势互补,在保证管理效果的同时实现快速扩张。4.2.经营模式:强管控一站式加盟体系,兼具管理效果和扩张速度数据来源:公司官网,公司公告,东吴证券研究所注1:对于拥有多家店铺的加盟商,货品保证金和授权费会有所优惠;平均货品保证金根据财报中的门店数量和押金金额计算图:名创优品加
34、盟模式详解名创优品提供:加盟商提供:提供货源,承担库存风险店铺装修图纸提供装修队、货柜货架等店内设备统一招聘及员工培训提供零售行业专业咨询货品保证金,平均30万元(一次性收取)1授权费,最高6万(一次性,符合条件可免)自理店铺租金、装修及店内设施购置成本自理人工、水电、工商及税收等杂费名创优品获得:加盟商获得:每天营业额的62%(食品67%)轻资本模式快速扩张开店每天营业额的38%(食品33%),次日转入通常12-15个月收回投资;零库存风险29传统日用零售商痛点:库存风险高SKU多,库存管理难:日用品零售特点是SKU数量多、迭代较快(如换季清仓);传统日用品零售商要么选择冒着存货风险大批量进
35、货,要么顶着高价格小批量进货;库存贬值、仓储成本带来库存风险。销售回款慢占用现金流,投资回报低:销售完成后才能获得现金回流,但仓储等成本需要预付,有时也需要预付款订货;传统买断进货模式下,营运资本占用较高,资本回报率低。名创优品解决方案:“货品保证金制度”一次性缴纳,之后免费配货:货品保证金是首批配货和每次入货的抵押金;其中包括首批配货费用;缴纳后每次补货不收取货款。解决库存痛点,零库存风险:库存管理及库存风险均由名创优品承担;投资商无需承担库存风险。合约期满履约退还保证金据公司官网,该模式下回报率高于传统货品买断模式;合约期满后公司履约退还货品保证金。4.2.经营模式:强管控一站式加盟体系,
36、兼具管理效果和扩张速度资料来源:公司官网,公司招股说明书,东吴证券研究所绘制图:“货品保证金制度”流程缴纳 首批订货时一次性缴纳30万元货品保证金,作为首批配货的费用以及日后入货的抵押金运营 每次入货永不收取货款,投资商无需承担库存风险 占用营运资本较低,回报率高于传统买断模式退还 合约期满、货品销售完毕后,名创优品退还货品保证金30加盟商回报好、粘性高。在强管控一站式加盟体系下,公司门店加盟运营能力突出。截至FY2023Q4,MINISO总计有1040个加盟商,平均每人拥有3-4家门店,其中超过51%的加盟商已投资名创优品门店超过三年,可见加盟商群体与MINISO构建有较好的合作关系。4.3
37、 单店模型:回报期、加盟商利润具备比较优势数据来源:公司招股书,公司官网,东吴证券研究所测算;注:测算数据未考虑疫情封控影响表:FY2023名创优品典型成熟门店单店模型及加盟商回收期测算项目项目数额数额备注备注门店现金流测算:门店现金流测算:店铺年店铺年GMVGMV(万元)(万元)293包括MINISO上市公司和加盟商的收入坪效(万元坪效(万元/年)年)1.5经营面积(平方米)经营面积(平方米)200 加盟商单店现金流测算(每年):加盟商单店现金流测算(每年):收入(万元)收入(万元)108假设综合分润比例为37%租金(万元)租金(万元)36.0 假设月租金150元/平方米/月人工(万元)人工
38、(万元)24.0假设员工数4人,平均月薪酬5,000元水电耗材等(万元)水电耗材等(万元)3.6 假设15元/月/平方米所得税(万元)所得税(万元)7.0 假设按照25%税率缴纳所得税,考虑折旧税盾加盟商税后现金流(万元)加盟商税后现金流(万元)37.4 加盟商回收周期加盟商回收周期计算:计算:总初始投资总初始投资98以下各项之和其中:货品保证金(万元)其中:货品保证金(万元)30.0 根据财报口径估算的平均数值授权费(万元)授权费(万元)6.0 满足一定条件后可免其他营运资本(万元)其他营运资本(万元)12.0 租金及门店的预付押金装修等固定投资(万元)装修等固定投资(万元)50.0 主要为
39、装修及货架设备等固定投资回收期(月)固定投资回收期(月)16/18注:为含/不含授权费的回报期。疫情后随单店GMV恢复,初始投资回收期将变得更短(我们预计GMV+1020%,回收期缩短1/3)31当前门店在低线城市不断扩张,低线城市具备开店潜力。截至FY2023Q4,国内门店数量3,604家,每年净增加200-400家。截至FY2023H1,国内约44%的MINISO门店位于三线或低线城市,且FY2022年在国内约85%的新开MINISO门店位于三线或低线城市。下沉市场的各项经营成本相对更低,加盟商的盈利能力和投资回收期有保障。此外从受众角度来看,名创优品主打的高性价比产品符合低线城市消费者群
40、体的偏好,有望在低线地区实现扩张。4.4 国内扩张空间大,未来以下沉市场为主数据来源:公司公告,招股说明书,东吴证券研究所图:MINISO国内门店数量(家)图:名创优品门店在各线城市分布3,0353,1683,1973,2263,2693,3253,3833,6042600280030003200340036003800FY22Q1FY22Q3FY23Q1FY23Q3中国门店数(家)34.9%35.3%38.7%42.9%45.3%46.9%46.8%44.9%42.7%41.5%18.3%17.9%16.4%14.4%13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100
41、%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023一线城市二线城市三线或低线城市数据来源:公司公告,招股说明书,东吴证券研究所32从我国购物中心数量上看,MINISO未来在国内仍有充裕的开店空间。2022年我国购物中心存量为5685家,且每年以大约600家的速度增长。截止FY2023Q4,MINISO在国内有3604家门店,这意味着名创优品大约有1倍(8100/3604)的开店空间。4.4 国内扩张空间大,未来以下沉市场为主数据来源:赢商大数据,东吴证券研究所图:2014-2022全国购物中心购物中心存量(家)93477953335685
42、0040005000600020002020212022中国购物中心存量332015年名创优品开始实施全球化战略,先后在东南亚、美洲、东欧、中东等地快速扩张,截至FY2023Q4已覆盖约100个国家和地区,拥有2187个海外门店。FY2023Q4公司海外的收入达11.15亿元,同比+39.2%,占总收入占比已达34.3%。4.5.优质供应链品牌化出海,未来海外增长可期数据来源:公司公告、东吴证券研究所图:名创优品海外门店数持续扩张图:名创优品海外收入及增速1,8361,8771,9161,9732,0272,1152,1312,
43、02海外门店数(家)海外门店数(家)6.237.175.187.859.209.878.01 11.15 18.5%15.1%-27.8%51.5%17.2%7.2%-18.8%39.2%-40%-20%0%20%40%60%024681012海外收入(亿元)yoy数据来源:公司公告、东吴证券研究所34海外拓店因地制宜,在不同地区相应采取不同模式,主要可分为直营、代理分销、强管控加盟三种。1)针对北美、印度等人口大国,首选直营方式进行试点,进而向强管控加盟或代理模式转化;2)在印度尼西亚等地区,主要采取“一站式”加盟模式;3)余
44、下大部分加盟店首选代理分销模式。4.5.优质供应链品牌化出海,未来海外增长可期数据来源:公司官网,东吴证券研究所整理图:名创优品在不同地区采取不同的商业模式35海外销售毛利更高,未来有望贡献较高业绩。与国内市场相比,名创优品在海外的毛利率更高,且有不断提升的趋势,盈利情况更好。名创优品海外经营核心优势:中国供应链优势外溢。公司在海外各类国家均有扩张能力。于发达国家/地区可主打性价比优势,于发展中国家/地区可主打商品品质优势。25.7%27.5%24.9%25.1%28.9%36.5%34.7%42.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%FY2019FY2020FY2021
45、FY22H1中国海外4.5.优质供应链品牌化出海,未来海外增长可期数据来源:公司招股书,公司公告,东吴证券研究所整理图:公司海外各地区GMV不断增长(亿元)图:国内及海外业务毛利率对比22.2 18.1 2.8 5.5 24.4 27.2 5.6 7.0 36.6 42.0 6.5 5.5 0554045亚洲美洲欧洲其他FY2021FY2022FY2023数据来源:公司招股书,公司公告,东吴证券研究所整理36与海外日用品连锁门店相比,名创优品的海外扩张空间广阔。名创优品在海外业态和模式相似企业包括日本的Seria、Daiso、Cando,美国的Five below等。Do
46、llar Tree、Dollar General等著名十元店的经营模式更像生活用品超市(只做分销,单店面积也显著跟大),和名创可比性一般。FY2023,名创优品海外收入规模仅38亿元,相比Seria、Five Below等公司仍有数倍空间。4.5.优质供应链品牌化出海,未来海外增长可期数据来源:wind,东吴证券研究所图:Miniso海外与海外竞对的收入对比381102081,9182,5500500025003000Miniso海外SERIAFIVE BELOWDOLLAR TREEDOLLAR GENERALFY2023收入(亿元人民币)375.投资建议投资建议38名
47、创优品作为品牌公司,拥有提价潜力。近1年来公司股价涨幅,我们认为很大程度受益于公司品牌升级之后利润率提升、业绩超预期。消费品中的品牌环节具备议价权和提价能力,往往拥有通过提价来提升利润率的空间。品牌经营、供应链管理能力具备长期价值。名创优品的核心能力在于品牌经营和供应链运营,在消费者心中拥有明确的心智和认知,且能够管好大规模的供应链,实现快反+高效。品牌经营和供应链能力是消费品公司的核心能力。我国消费品在品牌化、出海等方面仍有很大发展空间。名创优品的物美价廉建立在我国强大供应链的基础之上;海外门店的增长是公司业绩高增的重要催化。建议更多关注消费品品牌化、出海赛道的优质标的。5.1 名创优品对消
48、费品投资的启示数据来源:wind,东吴证券研究所图:名创优品2022.102023.10股价图39建议关注具备品牌化+出海能力的消费品品牌标的,推荐名创优品等。公司是线下品牌连锁零售龙头,受益于疫情复苏+品牌升级业绩亮眼,开店超预期有望奠定后续高增。公司所在的消费品品牌化+出海赛道具备长期价值和广阔发展空间。公司聚焦的性价比连锁门店,在当前消费环境下是景气度较高的赛道,受益于此海内外门店开店不断提速,利好长期发展。5.2 投资建议数据来源:wind,东吴证券研究所表:名创优品盈利预测与估值盈利预测与估值FY2023AFY2024EFY2025EFY2026E营业总收入(百万元)11,473.2
49、114,264.2115,937.9417,761.05同比14%24%12%11%归属母公司净利润(百万元)1,768.932,351.192,697.193,055.65同比177%33%15%13%Non-IFRS净利润(百万元)1,831.802,401.492,732.403,076.78同比154%31%14%13%P/E(现价最新股本摊薄)21.9319.717.1715.15PE(Non-IFRS)(2023-10-17)21.1719.2816.9515.05406.风险提示风险提示41风险提示扩店不及预期:公司未来最基本的增长逻辑是门店扩张,若扩店不及预期,可能影响公司成长
50、性。海外经营相关风险:线下门店经营细节众多,海外不同地区商业环境和相关法律法规的不同,或对公司海外业务造成不利影响。此外关税、汇率、货运价格、国际局势等因素也有可能影响公司海外业务的业绩。行业竞争加剧:类似的自有家居生活综合品牌可能会与公司争抢客源和加盟商资源。免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法
51、律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准:公司投资评级:买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上;增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间;中性:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间;减持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来6个月内,行业指数相对强于大盘5%以上;中性:预期未来6个月内,行业指数相对大盘-5%与5%;减持:预期未来6个月内,行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码:215021传真:(0512)62938527