1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 东方雨虹东方雨虹(002271)(002271) 扩品类降维打击，何谓建材之“海天、立讯”扩品类降维打击，何谓建材之“海天、立讯” 渠道变革系列之三渠道变革系列之三 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师) 黄涛黄涛(分析师分析师) 花健花健祎祎(研究助理研究助理) 证书编号 S0880513070005 S0880515090001 S0880118100059 本报告导读：本报
2、告导读： 我们曾预判我们曾预判 B 端或对端或对 C 端“降维打击”，当下认为精装或消费类建材端“降维打击”，当下认为精装或消费类建材 B 端的细分赛端的细分赛 道本身将不重要，因为好的赛道更容易招致道本身将不重要，因为好的赛道更容易招致 B 端头部公司的“跨界”降维打击。端头部公司的“跨界”降维打击。 投资要点：投资要点： 维持“增持”评级。维持“增持”评级。雨虹竞争力领跑化学建材，运用在保温、涂料、 外加剂等领域将实现与海天、 立讯、 西卡等类似的平台型品类扩张复 制防水成就，龙头估值折价将逐步走向溢价，维持 2020-2022 年 EPS1.81，2.31，2.94 元，可比公司估值上调
3、目标价至 75.16 元对应 市值近 1200 亿元，对应 2020-2022 年 PE41.52，32.54，25.56 倍。 比照分析海天比照分析海天 VS 雨虹，参考立讯、西卡，扩品类跨界竞争与降维打雨虹，参考立讯、西卡，扩品类跨界竞争与降维打 击， 何以谓之消费建材的 “海天、 立讯” ？击， 何以谓之消费建材的 “海天、 立讯” ？酱油与防水都是不起眼 “大” 行业。两个行业起点分散，且竞争环境公平，给了企业家精神成长的 机会； 均 B 端市场为主， 占下游成本低但功能性关键， 因此龙头企业 具备粘性；轻资产高周转属性，复利成长速度较快。这样的属性，成 就了海天与雨虹两个具备企业家精
4、神和先发优势的公司。 转折关键在于下游与政策对质量要求升级， 龙头渠道渗透；转折关键在于下游与政策对质量要求升级， 龙头渠道渗透； 集采模式 与下游集中度提升，小企业成本优势失效，以及渠道周转率竞争，推 动公司防水主业快速占领市场份额。 海天在凭借渠道和品牌优势， 在 蚝油等领域成功进行品类扩张， 启发我们认知扩品类成功的关键在于 在整个大品类中都实现核心竞争优势的绝对领先。 同样类似的例子还有精密制造力领先的立讯，渠道和研发领先的西 卡， 渠道运营和品牌运营领先的安踏体育等， 这些例子预示着雨虹在 轻资产类化学建材领域扩品类的远大前程。 风险提示：风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。 财
5、务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 14,046 18,154 22,067 27,886 34,991 (+/-)% 36% 29% 22% 26% 25% 经营利润（经营利润（EBIT） 1,853 2,886 3,989 5,110 6,278 (+/-)% 19% 56% 38% 28% 23% 净利润（归母）净利润（归母） 1,508 2,066 2,840 3,633 4,620 (+/-)% 22% 37% 37% 28% 27% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.96 1.32 1.81 2.31
6、 2.94 每股股利（元）每股股利（元） 0.30 0.30 0.51 0.62 0.78 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 13.2% 15.9% 18.1% 18.3% 17.9% 净资产收益率净资产收益率(%) 19.1% 21.2% 23.9% 25.0% 25.8% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 11.6% 15.4% 16.9% 18.2% 21.0% EV/EBITDA 9.25 12.23 20.12 15.83 12.69 市盈率市盈率 57.06 41.65 30.30 23.69
7、 18.63 股息率股息率 (%) 0.5% 0.5% 0.9% 1.1% 1.4% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 75.16 上次预测： 62.54 当前价格： 54.83 2020.08.03 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 20.27-56.00 总市值（百万元）总市值（百万元） 86,056 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 1,570/1,101 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 70% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 18.70 日均成交值（百万元）日均成交
8、值（百万元） 810.34 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 11,365 每股净资产每股净资产 7.24 市净率市净率 7.6 净负债率净负债率 15.59% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.08 0.09 Q2 0.50 0.64 Q3 0.41 0.55 Q4 0.32 0.53 全年全年 1.32 1.81 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 35% 43% 139% 相对指数 21% 16% 93% 相关报告 开局不凡，弹性将逐季度抬升 2020.04.29 迈向千亿的第二步，变革中成长 2020.04.24 成长性与质量改善的双重验证 20
9、19.10.29 开启稳速提质新周期 2019.09.22 变革中成长，增速质量双超预期 2019.08.09 公 司 更 新 报 告 公 司 更 新 报 告 -12% 19% 50% 81% 113% 144% 2019--32020-7 52周内股价走势图周内股价走势图 东方雨虹深证成指 建材建材/原材料原材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 东方雨虹东方雨虹(002271)(002271) 模型更新时间： 2020.08.03 股票研究股票研究 原材料 建材 东方雨虹(002271) 评级：评
10、级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 75.16 上次预测： 62.54 当前价格： 54.83 公司网址 公司简介 公司是一家集防水材料研发、 制造、 销 售及施工服务于一体的防水系统服务 商。 多年来， 公司为重大基础设施建设、 工业建筑和民用、商用建筑提供高品 质、完备的防水系统解决方案。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 20.27-56.00 市值（百万） 86,056 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 14,046 18,154 22,067 27,
11、886 34,991 营业成本 9,187 11,665 13,495 17,123 21,656 税金及附加 122 139 170 215 269 销售费用 1,699 2,142 2,648 3,346 4,199 管理费用 917 965 1,324 1,534 1,890 EBIT 1,853 2,886 3,989 5,110 6,278 公允价值变动收益 0 2 0 0 0 投资收益 3 3 4 6 7 财务费用 193 413 391 519 449 营业利润营业利润 1,818 2,622 3,602 4,597 5,836 所得税 311 517 713 912 1,160
12、 少数股东损益 3 9 13 16 21 净利润净利润 1,508 2,066 2,840 3,633 4,620 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 4,855 4,471 5,951 6,762 6,669 其他流动资产 266 321 321 321 321 长期投资 0 0 0 0 -205 固定资产合计 3,032 4,349 5,549 6,699 7,799 无形及其他资产 1,884 1,355 1,384 1,413 1,441 资产合计资产合计 19,652 22,416 28,641 33,942 38,776 流动负债 9,910 10,086 14,17
13、6 16,797 18,210 非流动负债 1,653 2,370 2,370 2,370 2,370 股东权益 8,088 9,960 12,095 14,775 18,196 投入资本投入资本(IC) 13,306 15,045 18,915 22,411 23,946 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,537 2,311 3,191 4,088 5,022 折旧与摊销 275 369 333 383 433 流动资金增量 -404 238 962 1,306 504 资本支出 -1,724 -1,301 -1,797 -1,797 -1,797 自由现金流自由现金流 -316 1,
14、617 2,689 3,980 4,162 经营现金流 1,014 1,589 2,691 3,332 5,116 投资现金流 -1,585 -1,374 -1,792 -1,791 -1,585 融资现金流 2,912 -664 582 -730 -3,624 现金流净增加额现金流净增加额 2,340 -449 1,480 811 -93 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 36.5% 29.3% 21.6% 26.4% 25.5% EBIT 增长率 19.1% 55.7% 38.2% 28.1% 22.9% 净利润增长率 21.7% 37.0% 37.5% 27.9% 27.2%
15、利润率 毛利率 34.6% 35.7% 38.8% 38.6% 38.1% EBIT 率 13.2% 15.9% 18.1% 18.3% 17.9% 净利润率 10.7% 11.4% 12.9% 13.0% 13.2% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 19.1% 21.2% 23.9% 25.0% 25.8% 总资产收益率(ROA) 7.7% 9.3% 10.0% 10.8% 12.0% 投入资本回报率(ROIC) 11.6% 15.4% 16.9% 18.2% 21.0% 运营能力运营能力 存货周转天数 86.3 63.1 78.4 75.9 72.5 应收账款周转天数 117.2 1
16、13.3 127.5 119.3 120.0 总资产周转周转天数 510.7 450.7 473.7 444.3 404.5 净利润现金含量 0.7 0.8 0.9 0.9 1.1 资本支出/收入 12.3% 7.2% 8.1% 6.4% 5.1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 58.8% 55.6% 57.8% 56.5% 53.1% 净负债率 143.0% 125.1% 136.8% 129.7% 113.1% 估值比率估值比率 PE 57.06 41.65 30.30 23.69 18.63 PB 2.57 4.24 7.25 5.92 4.80 EV/EBITDA 9.25 12.23
17、 20.12 15.83 12.69 P/S 5.82 4.49 3.90 3.09 2.46 股息率 0.5% 0.5% 0.9% 1.1% 1.4% 14%35%56%76%97% 118% 139% 160% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -14% 18% 49% 81% 112% 144% 2019--32020-7 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 东方雨虹价格涨幅 东方雨虹相对指数涨幅 13% 18% 23% 27% 32% 37% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EB
18、IT/销售收入(%) 12% 14% 17% 20% 23% 26% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 113% 119% 125% 131% 137% 143% 11566 13369 15171 16974 18777 20580 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) nMrOmMqPrOoMuMoRtPqPnObRbP9PoMqQnPnNiNoOxPjMqQrNbRnNwOvPmRpQxNsRnQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读
19、正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 东方雨虹东方雨虹(002271)(002271) 目目 录录 1. 引言：引言：“我来，我见，我征服我来，我见，我征服” . 4 1.1. 建材建材 B B 端龙头的估值重塑之路：从龙头折价走向龙头溢价端龙头的估值重塑之路：从龙头折价走向龙头溢价 . 4 2. 防水防水 VS 酱油：不起眼的酱油：不起眼的“好好”行业行业 . 6 2.1. 不起眼的不起眼的“大大”行业，起点公平格局分散行业，起点公平格局分散 . 6 2.2. 不起眼的不起眼的“好好”行业，高粘性且高周转行业，高粘性且高周转 . 8 3. 注定成功的龙头突围注定成功的
20、龙头突围 . 9 3.1. 主业增长动力依然将强劲主业增长动力依然将强劲 . 9 3.2. 海天的启示：大品类中竞争优势完全领先是扩品类关键海天的启示：大品类中竞争优势完全领先是扩品类关键 . 10 3.3. 精密制造平台型公司立讯精密的启示精密制造平台型公司立讯精密的启示 . 11 3.4. 防水起家的全球化学建材巨头瑞士西卡（防水起家的全球化学建材巨头瑞士西卡（SikaSika） . 13 3.5. 消费品安踏的借鉴消费品安踏的借鉴 . 14 3.6. 预言雨虹：防水积累的领先优势将成就化学建材王者预言雨虹：防水积累的领先优势将成就化学建材王者 . 15 4. 风险提示风险提示 . 19
21、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Table_Page 东方雨虹东方雨虹(002271)(002271) 1. 引言：引言： “我来，我见，我征服我来，我见，我征服” 跨界竞争与降维打击：跨界竞争与降维打击：我们曾在行业专题研究行业专题研究_变革中成长，之渠道变革中成长，之渠道 “降维打击”“降维打击”20190703直言预判了 B 端业务或将是更确定的高增长赛 道，必将形成对 C 端的“降维打击” ，渠道的工程基因至关重要；而本 文，我们将更进一步前瞻的预判： 我们认为在精装或消费类建材 B 端的细分赛道本身将不重要，因为好的 赛道更容易招致
22、B 端头部公司的“跨界”降维打击，原有细分赛道龙头 将面临竞争范围将扩大至整个大品类，原有的“护城河”或将不再。类 似于互联网行业常见的巨头跨界打击，即“毁灭你，与你何干” ； 比照分析海天比照分析海天、雨虹雨虹，同时参考立讯同时参考立讯、西卡西卡：本文我们从传统行业的渠 道入手分析， 以同样是 B 端渠道占主体的调味品龙头海天味业海天味业和防水龙 头东方雨虹东方雨虹做比照分析，同时参考精密制造平台型公司立讯精密的红海 跨界突破、欧洲防水起家打通混凝土外加剂等的化学类建材龙头西卡的 成长之路； 我们认为我们认为，雨虹竞争力将领跑整个轻资产类化学建材行业，从估值折价雨虹竞争力将领跑整个轻资产类化
23、学建材行业，从估值折价 或将逐步走向估值溢价。或将逐步走向估值溢价。 在整个国内轻资产类化学建材市场，雨虹在客户与渠道领域，拥有行业 领先的的地产商与渠道布局资源；供应链布局与施工领域拥有完善的生 产基地布局与庞大的施工网络沉淀；研发和管理效率领域，研发投入规 模明显领先且费用管理效率领先同侪。而雨虹将这些领先竞争力运用在 保温、涂料、混凝土外加剂、瓷砖胶及砂浆、建筑修缮等领域，将实现 与海天，立讯，西卡，等类似的平台型品类扩张，复制防水业务成就。 1.1. 建材建材 B B 端龙头的估值重塑之路： 从龙头折价走向龙头溢价端龙头的估值重塑之路： 从龙头折价走向龙头溢价 目前从估值角度看雨虹尚估
24、值折价，但我们认为，在某个大品类中具有 充分竞争优势的龙头企业，不仅更容易守住主业基本盘地位，更有很大 可能在品类扩展上取得成功，更确定的市场地位以及扩品类机遇或将使 雨虹逐步走向估值溢价。 跨行业横向比较看，更高的行业地位与成长确定性，龙头企业有理由享 有估值溢价，这在海天味业及立讯精密上已经得到实现。 图图 1 ：化学建材领域雨虹估值尚未享受明显溢价：化学建材领域雨虹估值尚未享受明显溢价 图图 2 ：调味品领域海天已享有龙头溢价：调味品领域海天已享有龙头溢价 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 东方雨虹东方雨虹(00227
25、1)(002271) 数据来源：wind，国泰君安证券研究 我们在轻资产类化学建材，调味品，电子精密制造三个领域估值对比来 看(为公允起见所有利润预测采用 wind 一致预期)， 雨虹作为行业品类扩 张龙头，无论从估值绝对值，还是从龙头溢价角度，均有较为明显的提 升空间。 表表 1：估值对比：估值对比 证券代码证券代码 公司名称公司名称 总市值亿元总市值亿元 2 2020.7.31020.7.31 一致预期净利润一致预期净利润 PEPE 20202020E E 2022021 1E E 20202020E E 2022021 1E E 轻资产类化学建材轻资产类化学建材 002271 东方雨虹东
26、方雨虹 861 28.38 34.41 30.32 25.01 300737 科顺股份科顺股份 161 6.07 7.61 26.46 21.11 300715 凯伦股份凯伦股份 74 2.34 3.64 31.51 20.25 603737 三棵树三棵树 398 5.56 7.66 71.71 52.02 603378 亚士创能亚士创能 141 2.49 3.84 56.81 36.76 调味品调味品 603288 海天味业海天味业 4863 63.01 74.48 77.18 65.30 600872 中炬高新中炬高新 560 8.52 10.58 65.74 52.89 603027 千
27、禾味业千禾味业 231 2.71 3.52 85.34 65.78 600305 恒顺醋业恒顺醋业 202 3.63 4.23 55.56 47.75 002507 涪陵榨菜涪陵榨菜 311 7.25 8.49 42.88 36.65 电子精密制造电子精密制造 002475 立讯精密立讯精密 4092 66.60 88.86 61.43 46.05 002241 歌尔股份歌尔股份 1386 19.74 27.18 70.21 50.99 300115 长盈精密长盈精密 215 6.26 8.99 34.39 23.95 300433 蓝思科技蓝思科技 1440 40.22 49.56 35.8
28、0 29.06 300136 信维通信信维通信 536 13.99 18.70 38.32 28.66 数据来源：wind，国泰君安证券研究 考虑到 2020 年各公司受疫情特殊情况影响业绩不具代表性，我们选取 2021 年 PE 做估值预测。4 家可比公司 2021 年一直业绩预期对应 PE 的 平均值为 32.54 倍，结合我们对东方雨虹 2021 年 EPS 为 2.31 元预测， 因此给予目标价 75.16 元，维持“增持”评级。 0 10 20 30 40 50 60 70 三棵树亚士创能凯伦股份东方雨虹科顺股份 2020年wind一致预期PE 0 10 20 30 40 50 60
29、 70 80 90 千禾味业海天味业日辰股份中炬高新恒顺醋业涪陵榨菜 2020年wind一致预期PE 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 东方雨虹东方雨虹(002271)(002271) 2. 防水防水 VS 酱油：不起眼的“好”行业酱油：不起眼的“好”行业 2.1. 不起眼的“大”行业，起点公平格局分散不起眼的“大”行业，起点公平格局分散 不起眼的 “好” 行业也是 “大行业” 。不起眼的 “好” 行业也是 “大行业” 。 防水材料与酱油同属于 “衣食住行” 中生活必需品。酱油属于饮食中的“配角” ，防水材料用于建筑中难以直
30、 接观察的隐蔽工程，都属于生活中并不引人注意的行业，却都是不起眼 的大行业。 综合国家统计局，中国调味品协会，欧睿咨询数据口径，我国目前酱油 行业的市场空间在 800 亿元人民币左右，为唯一市场空间超过 500 亿元 人民币的调味品子行业。而防水行业协会估算防水行业市场空间超过 2000 亿元人民币。 酱油与防水市场空间足够大是诞生海天与雨虹两家龙 头公司的重要基础。 图图 3 ：中国酱油规模以上企业产量与同比增速：中国酱油规模以上企业产量与同比增速 图图 4 ：中国防水材料规模以上企业与同比增速：中国防水材料规模以上企业与同比增速 数据来源：国家统计局，防水行业协会，国泰君安证券研究 两行业
31、成长潜力仍未完全释放。两行业成长潜力仍未完全释放。行业目前市场基数较大的前提下，两个 行业的成长性也尚未完全止步。对于酱油而言，其本身渗透率已经非常 成熟，但随着餐饮行业渗透率的提升，会增加居民每餐的单位调味品用 量；而对于防水材料行业而言，大量的在建建筑是需求基本的保障，而 国家建筑标准与下游对防水质量的不断提升，叠加日益兴起的建筑的修 缮需求，有望带动行业空间进一步提升。 图图 5 ：人均调味品消费量有望随餐饮业发展提高：人均调味品消费量有望随餐饮业发展提高 图图 6 ：巨量存量施工面积支撑防水需求基本盘：巨量存量施工面积支撑防水需求基本盘 数据来源：欧睿，国家统计局，国泰君安证券研究 -
32、10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 全国规模企业酱油产量(万吨)累计同比(%) -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 防水行业规模以上企业营收(亿元)累计同比(%) 0 5 10 15 20 25 30 日本韩国美国中国 各国人均调味品消耗量(kg/人) 0.00 5.00 10
33、.00 15.00 20.00 25.00 30.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 全国房屋施工面积(亿平)累计同比(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 东方雨虹东方雨虹(002271)(002271) 难以被意外颠覆的长青市场。难以被意外颠覆的长青市场。酱油与防水行业也均属于产品形态相对稳 定，难以被取代或突然颠覆的市场。酱油的食用是东亚几百年的习惯， 工艺成熟，产品鲜有发生重大技术革命的可能；类似，防水材料行业在
34、20 世纪 70 年代后（如大多数化学工业）也基本停止了革命性的技术进 步，中期发生的可能只是现有产品大类之间的结构变化，而很难出现革 命性的产品变化。产品端的稳定一方面意味着需求的可持续性，市场长 青，另一方面也意味着建立起领先优势的企业被弯道超车的概率较小。 公平的行业竞争起点。公平的行业竞争起点。酱油行业与防水行业在改革开放后至今的长坡发 展期，都处于相对公平的竞争环境：没有国资巨头占据领先身位，也没 有大型外资跨国公司全力进攻。酱油行业多年以来的参与主体主要是小 规模的地方性公有制企业，和民营企业；而防水行业的参与主体则完全 以小民营企业为主。 图图 7 ：防水行业规模以上企业以民营企
35、业为主：防水行业规模以上企业以民营企业为主 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 公平环境造就企业家精神的舞台：公平环境造就企业家精神的舞台：受到大型国资忽视的原因或主要在于 两个行业共有的“不起眼”的属性，缺少大型跨国公司发力，则与中国 特殊的产品习惯和行业环境有关：外资（日韩）酱油在口味和价格上并 不适合中国市场；外资防水在中国建筑场景与初期较为恶劣的竞争环境 中也处于劣势。这样“不起眼”的属性，为雨虹与海天这样具备企业家 精神的企业带来成长为行业巨头的可能。 低集中度为龙头企业提供增长空间：低集中度为龙头企业提供增长空间：广阔的行业空间，与较低的行业起 点，使两个行业呈现较低的市场集中度
36、格局。截止 2019 年数据，以酱油 800 亿元，防水 2000 亿元的市场空间做假设，海天与雨虹作为两个行业 内规模最大企业，市占率分别仅为 14.5%和 8.6%。分散的行业格局为龙 头成长提供了广阔的拓展空间。 图图 8 ：酱油与防水行业龙头市占率仍相对较低：酱油与防水行业龙头市占率仍相对较低 91% 6% 2%1% 民企外资+港澳台集体企业国企 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 东方雨虹东方雨虹(002271)(002271) 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.2. 不起眼的“好”行业，高粘性且高周转不起眼
37、的“好”行业，高粘性且高周转 从商业属性上看，酱油与防水行业有两点关键相似之处：B 端市场占相 当比例，此部分市场由专业人士担任购买决策；占下游成本较低，但功 能性对下游具有相当重要的影响。这样的商业属性决定了下游对品牌具 有相当粘性。 B 端市场为主，专业人士决策权：端市场为主，专业人士决策权：从调味品行业数据来看，除去工业用 途，我国调味品行业的下游构成，B 端餐饮渠道与 C 端零售渠道的比重 大约在 6:4， 且餐饮比重呈继续上升趋势。 海天味业酱油业务的销售结构 也与这一比例大致相符。餐饮渠道购买的决策人主要是厨师长，餐饮集 团集采经理等专业人士。 图图 9 ：调味品下游主要以：调味品
38、下游主要以 B 端为主端为主 数据来源：调味品协会，国泰君安证券研究 防水行业更可以直观确认，绝大多数需求为 B 端业务，采购决策由专业 人士进行：地产/基建集采部门，基层的工长等。在这样的模式下，对于 专业人士而言，产品相当于高频消费品，对性价比有较高要求，同时自 身对品牌有相当的忠诚度和使用习惯，因此品牌存在粘性。 占下游成本较低的功能性产品：占下游成本较低的功能性产品：同时，酱油与防水也同样具备另一商业 属性：占下游成本低，但功能性重要。防水材料占建筑成本 2%以下，但 漏水问题对整个建筑品质影响巨大； 酱油占餐饮成本应较 2%更低， 但对 最终菜品口味有重要决定作用。这样属性加剧了下游
39、对品牌的忠诚度与 粘性，从而最终促酱油与防水行业成为“好行业”。 14.50% 8.60% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 2019年海天在酱油行业市占率2019年雨虹在防水行业市占率 60% 40% 非工业调味品需求构成 餐饮零售 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 东方雨虹东方雨虹(002271)(002271) 轻资产高周转，龙头发展受限较小。轻资产高周转，龙头发展受限较小。酱油与防水行业均都具有轻资产， 高周转的属性。其生产工艺均不需要
40、过高的土地与设备投入。我们观察 两公司 2019 年资产周转率指标与 “营收/ （固定资产+无形资产） ” 指标， 均呈现较高的水平。 图图 10 ：中国酱油规模以上企业产量与同比增速：中国酱油规模以上企业产量与同比增速 图图 11 ：中国防水材料规模以上企业与同比增速：中国防水材料规模以上企业与同比增速 数据来源：wind，国泰君安证券研究 高周转属性一方面带来了更高的净资产收益率，同时也意味着海天与雨 虹这类龙头企业可实现更快的积累速度和扩张速度，扩张不受限。 3. 注定成功的龙头突围注定成功的龙头突围 3.1. 主业增长动力依然将强劲主业增长动力依然将强劲 行业集中度提升进行时，份额向头
41、部企业转移：行业集中度提升进行时，份额向头部企业转移：近两年，宏观环境与行 业生态正的变化正在推动行业从分散走向集中，促使海天和雨虹有动能 占据更多市场份额保持高增长的态势。 对于海天与酱油行业来讲，驱动力主要在行业规范政策的提升，下游对 品质和品牌要求的升级，以及小企业不当成本优势来源(卫生，环保，税 务)的消失，以及龙头企业自身的渠道渗透和扩张。 对于防水行业而言，与酱油类似，今年来也出现诸多促使龙头占据竞争 优势不断扩张份额的因素： 下游集采模式与集中度提升：下游集采模式与集中度提升：下游地产商近年逐步流行使用集中采购模 式选取材料供应商，份额向少数企业集中了；同时采用集采模式的头部 企
42、业市占率逐步提升，带来强化效果。基建领域集采模式也逐步开始兴 起。 图图 12 ：大型房企市占率提升的进程还在继续：大型房企市占率提升的进程还在继续 0.88 0.86 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 海天雨虹 2019资产周转率 5.52 3.40 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 海天雨虹 2019营收/固定资产+无形资产 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 东方雨虹东方雨虹(002271)(002271) 数据来源：wind，国泰君安证券研究 小企业不良成本节约政策失效：小企
43、业不良成本节约政策失效：小企业过去往往以低劣材料，环保代价 与财税漏洞作为成本节约的来源，近年在下游质量要求提升与政策收紧 环境下逐步艰难。 渠道竞争加剧：渠道竞争加剧：一线市场近年呈现渠道利润率有所收窄，周转率提升的 趋势，具备性价比优势与授信实力的大企业渠道竞争力提升显著。 3.2. 海天的启示：大品类中竞争优势完全领先是扩品类关键海天的启示：大品类中竞争优势完全领先是扩品类关键 在酱油主业之外，近年来海天味业在扩品类成长中也取得了较大的成功， 蚝油等非酱油品类发展迅猛，成为资本市场对其长远发展的重要信心来 源。 图图 13 ：近年酱油在营收占比中逐步下降，其他品类扩张较为成功：近年酱油在
44、营收占比中逐步下降，其他品类扩张较为成功 数据来源：wind，国泰君安证券研究 海天向蚝油，酱类，醋等品类成功扩张，而不是被这些行业的企业反过 来威胁其在酱油行业的地位，核心在于，海天在整个调味品这个大品类 中，都在这两个领域占据着竞争优势的最领先地位。在调味品这个大品 类中，最核心的竞争优势无非为二：渠道与品牌。 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 50强房企销售增速全国地产销售增速 0 10 20 30 40 50 60 70 80 200001
45、9 各品类占海天营收比重(%) 酱油占收入比蚝油占收入比酱类占收入比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 东方雨虹东方雨虹(002271)(002271) 图图 14 ： 海天的渠道品牌等优势不仅领先酱油行业更领先整个调味品行业： 海天的渠道品牌等优势不仅领先酱油行业更领先整个调味品行业 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 渠道端：渠道端：海天在酱油业务的发展中，率先形成了行业内全国最大的渠道 网络，覆盖 B 端餐饮渠道与 C 端零售渠道，不仅规模与效率领先于酱油 企业，更是领先于所有其他品类的调味品企业，这种既有的渠道资源与 成熟的管理模式，可以直接用于其他品类的市场拓展。品牌端：品牌
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
