1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（首次买入（首次）市场价格：市场价格：6.6.3131（港币）（港币）分析师：分析师：姚玮姚玮 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080001 Email： 分析师分析师：吴嘉敏：吴嘉敏 执业证书编号：执业证书编号：S0740524060003 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)2,521 流通股本(百万股)2,521 市价(港元)6.31 市值(百万港元)15,907 流通市值(百万港元)15,907 Table_QuotePic 股价与行

2、业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 海信视像：再谈份额与利润2023/8/15 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万港币）71,580 79,111 89,790 97,705 103,401 增长率 yoy%-5%11%13%9%6%净利润（百万港币）447 744 1,318 1,637 2,006 增长率 yoy%-62%66%77%24%23%每股收益（港币）0.18 0.29 0.52 0.65 0.80 每股现金流量 0.54 1.22 5.98 0

3、.81 1.08 净资产收益率 3%4%8%9%10%P/E 36 21 12 10 8 P/B 1 1 1 1 1 备注：收盘价为 24/6/19 报告摘要报告摘要 TCL 电子：在改善中砥砺前行电子：在改善中砥砺前行 公司经营出现什么变化？公司经营出现什么变化？TCL 电子 24/1 发布目标亮眼的股份奖励计划，目标在 2023 年 8亿元的经调整利润上，24/25/26 年增长达到 50-65%、70-100%、90-150%。过去该公司的弊病在于净利率偏低、非核心业务亏损过多和关联交易复杂等。但股份奖励的推出正表明上述疑虑将逐步消除，我们将迎来一个全新风貌的 TCL 电子。具体具体如何

4、改进？如何改进？影响业绩的一次性因素已消除、影响业绩的一次性因素已消除、业绩稳定性将提升：业绩稳定性将提升：2022 年公司的资产注入和出售等工作已完成。另外公司最大的出血点之一中小尺寸业务有望在 24 年大幅减亏，互联网股权激励费用摊销也大幅缩小，2024 年是公司开启新篇章的关键第一年。组织架构调整、组织架构调整、提效降费提效降费：过去规模导向下，前端销售部门自由度较高，导致高销售费率。2023 年公司逐渐转往效率导向，将中外 2 个大区拆分为 6 个营销本部，在新的扁平化销售架构和各个部门自负盈亏的目标下，有望改善公司之前较为粗放的费用投放方式。核心成长点：电视主业何处见增长？核心成长点

5、：电视主业何处见增长？高端化：高端化：MINILEDMINILED 和大屏等高端产品渗透加速增厚利润和大屏等高端产品渗透加速增厚利润。我们预期 2024 年 TCL 的 MINILED全球销量高增。国内大屏近年快速普及，过半销量来自 60 寸+的大屏，未来仍能贡献 20-30%的均价提升空间。全面化：全面化：雷鸟帮助公司补充性价比短板雷鸟帮助公司补充性价比短板。雷鸟定位极致“堆料”质价比电视，公司近年加快推广，21-23 年销量 CAGR 达 161%。24 年新增 MINILED 产品，依托于此，预计公司增量又增利。对标VIDDA 的比例雷鸟预计有 38%的增量空间。全球化全球化：全球市场份

6、额达到全球市场份额达到 13%13%，公司，公司步入发展新阶段，深化高端占比成为“中资品牌”步入发展新阶段，深化高端占比成为“中资品牌”策略的核心策略的核心。分区域看，北美是公司大本营；在欧洲，公司拥有法国阿尔卡特带来的渠道资源；而新兴市场是公司近三年主要增量来源。中长期看，TCL 未来方向侧重结构调整，主要策略为增加中高端渠道资源投入，提高高端电视的渠道铺货率；推出高质价比新品，与韩系品牌形成性价比优势，24Q1 公司上架产品大部分定位中高端，显著提升 TCL 整体平均售价；营销上赞助本土赛事和球队，突破本土销量。互联网业务：并表业务，盈利强增速快互联网业务：并表业务，盈利强增速快 互联网业

7、务：高盈利性显著，毛利率稳定在 50%+。近五年靠 ARPU 提升带动公司该业务收入CAGR 达 44%，随着消费者逐步形成无感消费习惯，增速有望持续。光伏、全品类营销（分销白电）和智能家居：TCL 电子平台定位零售终端的品牌业务，公司发挥渠道协同优势拓展多元业务，光伏在加速进入 TCL 销售网点的带动、白电在新增白电专职销售的催化下，有较高的成长空间。盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 短期短期内内公司在小尺寸等非核心业务减亏、组织改革强调各个业务部分自负盈亏提升经营效公司在小尺寸等非核心业务减亏、组织改革强调各个业务部分自负盈亏提升经营效率，率，中中长期黑电主业也迈入提长期黑电主业也迈入

8、提盈利盈利阶段阶段。公司在 24 年初发布股份奖励计划后开启增长新纪元，可给予公司一定溢价，预计公司 24-26 年归母净利润为 13、16 和 20 亿港币（YOY+77%、24%、23%），对应 PE 为 12、10、8。首次覆盖，给予“买入评级”。风风险险提示：提示：国内竞争加剧、海外竞争加剧、面板成本持续走高、外汇波动、研报信国内竞争加剧、海外竞争加剧、面板成本持续走高、外汇波动、研报信息更新不及时息更新不及时风险风险。TCLTCL 电子：电子：20242024，重新出发，重新出发 TCL 电子（1070.HK）/家电 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 6 月 19 日-60%

9、-40%-20%0%20%40%60%80%100%------05TCL电子恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、一、TCLTCL 电子：砥砺前行，持续改善电子：砥砺前行，持续改善.-5-1 1、历史梳理：从磁带厂起家的电视巨头、历史梳理：从磁带厂起家的电视巨头.-6-2 2、痛点之一：如何增加业绩稳定性？、痛点之一：如何增加业绩稳定性？.-9-2 2

10、、痛点之二：费率过高如何解决？、痛点之二：费率过高如何解决？.-11-二、核心成长点：电视主业何处见增长？二、核心成长点：电视主业何处见增长？.-13-维度一：高端化，维度一：高端化，MINILEDMINILED 和大屏等高端产品渗透加速和大屏等高端产品渗透加速.-15-维度二：全面化，内销雷鸟补足性价比短板维度二：全面化，内销雷鸟补足性价比短板.-19-维度三：全球化，外销步入提利润新阶段维度三：全球化，外销步入提利润新阶段.-21-三、互联网业务：并表业务，盈利强增速快三、互联网业务：并表业务，盈利强增速快.-28-四、借助广泛终端渠道优势，拓展多元业务四、借助广泛终端渠道优势，拓展多元业

11、务.-30-1 1、光伏：业务规模加速扩张，降本有望持续释放利润、光伏：业务规模加速扩张，降本有望持续释放利润.-30-2 2、全品类营销：最大化黑电渠道优势，发挥渠道协同白电、全品类营销：最大化黑电渠道优势，发挥渠道协同白电.-30-3 3、智慧商显、智慧商显&智能连接家居：期待未来形成多元成长曲线智能连接家居：期待未来形成多元成长曲线.-31-五、盈利预测和投资建议五、盈利预测和投资建议.-32-六、风险提示六、风险提示.-35-图表图表目录目录 图表图表1：2024年年TCL电子股份奖励计划电子股份奖励计划.-5-图表图表2：2024年年TCL电子股份奖励计划授予人员电子股份奖励计划授予

12、人员.-5-图表图表 3：TCL 电子过去的员工奖励方案电子过去的员工奖励方案.-5-图表图表 4：TCL 业务拓展历史梳理，从磁带到电话再到彩电，从下游电视到上游面板业务拓展历史梳理，从磁带到电话再到彩电，从下游电视到上游面板-6-图表图表5：TCL资本运作梳理：从电话资本运作梳理：从电话/彩电上市到整体上市，再到上游下游分开上市彩电上市到整体上市，再到上游下游分开上市-7-图表图表6：TCL电子股权架构电子股权架构.-7-图表图表7：TCL科技股权架构科技股权架构.-7-图表图表8：2023年年TCL实业架构实业架构.-8-图表图表9：TCL电子收入（亿港币）及电子收入（亿港币）及YOY.

13、-8-图表图表10：21-23年年TCL电子的业务占比（电子的业务占比（%）.-8-图表图表11：TCL和海信收入规模对比（亿人民币）和海信收入规模对比（亿人民币）.-8-图表图表12：TCL和海信利润规模对比（亿人民币）和海信利润规模对比（亿人民币）.-8-图表图表13：TCL电子归母利润和扣非归母利润（亿港币）电子归母利润和扣非归母利润（亿港币）.-9-图表图表14：中小尺寸业务主要包括平板和手机：中小尺寸业务主要包括平板和手机.-10-图表图表15：中小尺寸业务覆盖欧美主流运营商渠道：中小尺寸业务覆盖欧美主流运营商渠道.-10-图表图表16：雷鸟的股份激励的授予详情：雷鸟的股份激励的授予

14、详情.-10-图表图表17：TCL电子和海信视像毛利电子和海信视像毛利/净利率对比（净利率对比（%）.-11-fYeZfVcWbU8XdXdX7NdN9PmOnNoMrNkPmMsMkPoMqN7NoPqQxNqRsNNZoNwP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表18：2023年年TCL电子和海信视像费率对比（电子和海信视像费率对比（%）.-11-图表图表19：2023年底年底TCL实业开展组织变革，各个大区管理更加精细化实业开展组织变革，各个大区管理更加精细化.-12-图表图表20：TCL电视海内外收入规模（亿港币）电

15、视海内外收入规模（亿港币）.-13-图表图表21：近：近5年年TCL电视销量（万台）电视销量（万台）.-13-图表图表22：2020-2023年全球电视企业销量份额（年全球电视企业销量份额（%）.-13-图表图表23：TCL全球电视销量分布（全球电视销量分布（2023）.-14-图表图表24：TCL电视在当地市场销量份额变动（电视在当地市场销量份额变动（%）.-14-图表图表25：海信、：海信、TCL规模和利润的对比（规模和利润的对比（2023年，亿人民币）年，亿人民币）.-14-图表图表26：全球和中国的：全球和中国的MINILED电视销量（万台）电视销量（万台）.-15-图表图表27：全球

16、和中国的：全球和中国的MINILED电视渗透率（电视渗透率（%）.-15-图表图表28：以：以TCL为例，为例，MINILED电视的利润空间更大电视的利润空间更大.-15-图表图表29：MINILED电视均价约为整体电视的电视均价约为整体电视的3倍（元倍（元/台）台）.-16-图表图表30：TCL是全球首个量产是全球首个量产MINILED电视企业电视企业.-16-图表图表31：MINILED电视销量渗透率变动（线上）电视销量渗透率变动（线上）.-16-图表图表32：2024年以来海信、年以来海信、VIDDA、TCL、雷鸟和小米五个电视品牌推出的、雷鸟和小米五个电视品牌推出的MINILED电视参

17、数电视参数.-17-图表图表33：国内电视销量尺寸结构变动（：国内电视销量尺寸结构变动（%）.-18-图表图表34：海外电视销量尺寸结构变动（：海外电视销量尺寸结构变动（%）.-18-图表图表35：23M6线下电视分尺寸均价（元线下电视分尺寸均价（元/台）台）.-18-图表图表36：23M6线下电视分尺寸均价（元线下电视分尺寸均价（元/台）台）.-18-图表图表37：未来电视行业大屏结构提价仍有：未来电视行业大屏结构提价仍有10-30%增长空间增长空间.-18-图表图表38：雷鸟、：雷鸟、VIDDA、小米和酷开、小米和酷开2024年新系列对比年新系列对比.-19-图表图表39：雷鸟、：雷鸟、V

18、IDDA销量及占内部销量比重变动销量及占内部销量比重变动.-20-图表图表40：各个品牌的：各个品牌的MINILED线上销量渗透率（线上销量渗透率（%）.-20-图表图表41：近期线上行业及品牌的均价（元：近期线上行业及品牌的均价（元/台）台）.-20-图表图表42：近期线上行业及品牌的均价：近期线上行业及品牌的均价YOY（%）.-20-图表图表43：当前主流电视品牌自主产能全球分布情况（万台）：当前主流电视品牌自主产能全球分布情况（万台）.-21-图表图表44：当前和后续规划的海信和：当前和后续规划的海信和TCL外销产能本土化率外销产能本土化率.-22-图表图表45：TCL海外官网目前在售系

19、列数量（个）海外官网目前在售系列数量（个）.-22-图表图表46：2024年年TCL海外官网上新产品比重（海外官网上新产品比重（%）.-22-图表图表47：TCL北美市场新品系列北美市场新品系列.-22-图表图表48：24Q1美国的电视价格（美元）美国的电视价格（美元）.-23-图表图表49：24Q1美国的电视价格（美元）美国的电视价格（美元）.-23-图表图表50：24Q1欧洲的电视价格（美元）欧洲的电视价格（美元）.-23-图表图表51：24Q1欧洲的电视价格（美元）欧洲的电视价格（美元）.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度

20、报告 图表图表52：TCL在欧洲的球队赞助在欧洲的球队赞助.-24-图表图表53：海信是：海信是24年欧洲杯官网赞助商年欧洲杯官网赞助商.-24-图表图表54：TCL成为成为NFL的官方合作伙伴的官方合作伙伴.-24-图表图表55：TCL在拉斯维加斯的在拉斯维加斯的CES展会上投放广告展会上投放广告.-24-图表图表56：TCL大部分销售增量源于新兴市场（万台）大部分销售增量源于新兴市场（万台）.-25-图表图表57：海信大部分销售增量源于欧美（万台）：海信大部分销售增量源于欧美（万台）.-25-图表图表58：TCL电视在各个地区的销售排名（电视在各个地区的销售排名（2023）.-25-图表图

21、表59：TCL电子在新兴市场的赞助情况电子在新兴市场的赞助情况.-26-图表图表60：TCL在北美渠道的拓展步骤在北美渠道的拓展步骤.-26-图表图表61：BEST BUY门店门店TCL电视的堆头电视的堆头.-26-图表图表62：TCL电视电视OS系统系统.-28-图表图表63：互联网业务利润率高是其最大的特点（：互联网业务利润率高是其最大的特点（%）.-28-图表图表64：雷鸟的股权架构：雷鸟的股权架构.-28-图表图表65：互联网业务收入及增速（亿港币）：互联网业务收入及增速（亿港币）.-28-图表图表66：互联网业务量价拆分：互联网业务量价拆分.-29-图表图表67：互联网业务内外销增速

22、拆分（亿港币）：互联网业务内外销增速拆分（亿港币）.-29-图表图表68：TCL光伏业务户用分布式电站光伏业务户用分布式电站.-30-图表图表69：TCL光伏业务工商业分布式电站光伏业务工商业分布式电站.-30-图表图表70：TCL全品类营销业务收入（亿港币）全品类营销业务收入（亿港币）.-31-图表图表71：TCL全品类营销业务毛利率（全品类营销业务毛利率（%）.-31-图表图表72：TCL智慧商显业务收入（亿港币）智慧商显业务收入（亿港币）.-31-图表图表73：TCL智能连接及家居业务收入智能连接及家居业务收入（亿港币）（亿港币）.-31-图表图表74：TCL电子的业绩拆分及预测电子的业

23、绩拆分及预测.-33-图表图表75：TCL电子的可比公司估值电子的可比公司估值.-34-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 一、一、TCLTCL 电子：电子：砥砺前行砥砺前行，持续改善，持续改善 TCL 电子近期发布目标电子近期发布目标亮眼的股份奖励方案，验证其公司经营进入全新阶段。亮眼的股份奖励方案，验证其公司经营进入全新阶段。过去公司弊病过去公司弊病在于在于净利率偏净利率偏低、非核心业务亏损过多和集团内部关联交易复杂等。但低、非核心业务亏损过多和集团内部关联交易复杂等。但我们认为股份奖励推出的远大目标，正表明上述疑虑正在逐步消除

24、，我们将迎来一个我们认为股份奖励推出的远大目标，正表明上述疑虑正在逐步消除，我们将迎来一个全新风貌的全新风貌的 TCL 电子。电子。公司在公司在 23 年亮眼成绩单的基础上，推出新一轮股份奖励计划年亮眼成绩单的基础上，推出新一轮股份奖励计划。2024 年 1 月 25号公司公告股份奖励计划，以 0 元的价格授予公司董事、高管在内的 363 人合计8227 万股。业绩目标是：2023 年 8 亿元的经调整利润上，24/25/26 年增长达到50-65%、70-100%、90-150%，对应业绩 12-13、14-16、15-20 亿港币。本次股份奖励意义重大本次股份奖励意义重大，不同于过去两次公

25、司的股权激励和股份奖励计划（以期权为主），本次股份激励直接授予股份极大地促进了员工的积极性。本次奖励计本次奖励计划，明确公告公司的业绩目标，其中划，明确公告公司的业绩目标，其中 2024 年公司业绩目标同比跃进最快年公司业绩目标同比跃进最快，我们认为我们认为2024 年是公司开启新篇章的关键第一年年是公司开启新篇章的关键第一年。图表图表 3：TCL 电子过去的员工奖励方案电子过去的员工奖励方案 奖励方案 存续期间 奖励方式 授予股份数（万股）2008 年股份奖励计划 2008-2023（已到期）受托人利用本公司提供的现金，购买市场上的现有股份或认购新股份，并由指定受托人以信托方式为有关经甄选人

26、士持有该等股份，直至该等股份满足相关归属条件并按照 2008 年股份奖励计划规则归属予有关经甄选人士 775.96，其中 738 万股已归属 2016 年购股权计划 2016-2026（2024 年终止）2016 年 6 月以 4.39 港币/股的行权价授出 310 万股期权，分别在 2016-2018 年底开始行权，2022 年 6 月结束；2018 年 4 月以 3.57 港币/股的行权价授出 1223 万股期权，分别在 2018-2020年 6 月 15 日开始行权，2024 年 6 月 15 日结束。授出 1533.32 万股，其中 1022.68 万股已行权 来源：TCL 电子公告、

27、中泰证券研究所整理 图表图表1：2024年年TCL电子股份奖励计划电子股份奖励计划 图表图表2：2024年年TCL电子股份奖励计划授予人员电子股份奖励计划授予人员 年份 股份归属比例（%）业绩目标 对应业绩（亿港币）业绩触达后奖励股份归属比例 2023 8 2024 40%经调整归母净利比2023 年+50%65%12-13 80%100%2025 30%经调整归母净利比2023 年+70%100%14-16 2026 30%经调整归母净利比2023 年+90%150%15-20 授予人 奖励股份数（万股）杜娟（主席兼执行董事）150 彭攀（执行董事、首席财务官及联席公司秘书）150 孙力（非

28、执行董事）150 张少勇（首席执行官）150 其余 359 人（90%为员工，10%为关联公司人员）7627（人均 21 万股）合计 8227 来源：TCL 电子公告、中泰证券研究所 来源：TCL 电子公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 1 1、历史梳理：从磁带厂起家的、历史梳理：从磁带厂起家的电视电视巨头巨头 回顾过去：回顾过去：TCL 是双子架构，两大主体是双子架构，两大主体 TCL 科技科技（A）+TCL 电子电子（H）分别分别涵涵盖上游面板新能源、下游品牌销售等多样业务盖上游面板新能源、下游品牌销售等多

29、样业务。TCL 经历多次股权和公司业务变化，经历多次股权和公司业务变化，我们将从集团整体业务和股权变迁角度来理顺集团利益并拆解我们将从集团整体业务和股权变迁角度来理顺集团利益并拆解 TCL 电子业务结构。电子业务结构。业务扩展历史：业务扩展历史：TCL 以磁带起家，以磁带起家，顺应时代需求，不断拓展业务边界，推出电顺应时代需求，不断拓展业务边界，推出电话、手机、彩电、电脑、面板、光伏等产品，话、手机、彩电、电脑、面板、光伏等产品，目前目前电视、面板、光伏是核心资产。电视、面板、光伏是核心资产。开端：开端：TCL 前身成立于 1981 年，主要生产磁带。C 端产品多元化：端产品多元化：后续逐渐抓

30、住改革开放的红利生产电话等通讯产品，随后切入彩电赛道。公司在彩电上亮点颇多，2017 年为对抗小米、乐视等互联网电视竞争，推出雷鸟子品牌，2019 年成为首家量产 MINILED 电视的企业。能力圈向难度更高的上游扩张：能力圈向难度更高的上游扩张：2008 年收集金融危机被裁掉的面板人才，实现从下游电视向上游面板制造延伸，2021 年收购中环股份进军光伏新能源领域。图表图表 4：TCL 业务拓展历史梳理，从磁带到电话再到彩电，从下游电视到上游面板业务拓展历史梳理，从磁带到电话再到彩电，从下游电视到上游面板 来源：TCL 官网、澎湃新闻、文学城、中泰证券研究所整理 股权结构变动历史：股权结构变动

31、历史：管理层增持管理层增持+核心资产上市核心资产上市：1993 年李东生先生及其管理团队通过股权改革和增持获得更多 TCL 集团的股份，充分激发管理层的主观能动性。1999 年和 2004年主营电视和电话的 TCL 国际控股（TCL 电子前身）和 TCL 通讯（已退市，并入 TC 电子内）分别 H 股融资上市获得更多扩张助力。TCL 集团整体上市集团整体上市 A 股股：2002 年 TCL 集团引入战投，国资从较强的控股股东转变为相对控股股东，较好的解决产权问题。2004 年 TCL 集团实现集团整体业务上市。整体上市后，股权流通性和含金量大幅提升，进一步调动管理层积极性和公司效率。集团将集团

32、将 C 端业务从端业务从 A 股出售，股出售，上下游形成上下游形成 A+H 上市公司体系：上市公司体系：2018 年后 TCL集团（A 股，TCL 科技前身）剥离电视等 C 端业务并出售给李总及其管理团队持股的 TCL 实业。A 股平台专注于上游的面板和光伏（2021 年收购的中环股份）；H 股平台则专注于电视、手机品牌端股平台则专注于电视、手机品牌端以及以及销售端业务销售端业务，H 股股 TCL 电子便是本文电子便是本文报告的核心主体报告的核心主体。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表5：TCL资本运作梳理：从电话资本运作

33、梳理：从电话/彩电上市到整体上市，再到上游下游分开上市彩电上市到整体上市，再到上游下游分开上市 来源：TCL 官网、36 氪、网易订阅、物联网咨询室、FT 中文网、新浪网、澎湃新闻、蓝鲸财经、维库电子博客、中泰证券研究所整理 TCL 的双主体两地上市后，两个公司无相互持股关系，李东生先生在的双主体两地上市后，两个公司无相互持股关系，李东生先生在 TCL 电子电子平台持股更多平台持股更多。TCL 科技主要负责面板和光伏等上游业务，TCL 实业负责电视手机等下游业务，仅通过自然人/员工持股平台分别持股两家公司。由于 TCL 电子定位终端，TCL 内外销均在上市公司体内。其中李东生先生在 TCL 电

34、子的股权达到 28%，高于 TCL 科技（7%）。TCL 电子是实业主要上市主体，包含显示和创新等主要业务，公司规模接近电子是实业主要上市主体，包含显示和创新等主要业务，公司规模接近 800亿元，近三年主业收入和毛利率均比较稳健亿元，近三年主业收入和毛利率均比较稳健。2021 年公司收入体量明显增长，239亿增量源于注入 TCL 通讯（即手机业务）带来 97 亿收入增量。电视在 TCL 大屏图表图表6：TCL电子股权架构电子股权架构 图表图表7：TCL科技股权架构科技股权架构 来源：WIND、天眼查、中泰证券研究所 注：时间为 2024/6 来源：WIND、中泰证券研究所 注：时间为 2024

35、/6 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 化策略&面板涨价下，海外电视均价大涨贡献 93 亿收入增量。剩余的 40+亿增量源于全品类营销和互联网等。2023 年公司 61%收入源于大尺寸显示（电视），13%源于全品类营销（TCL 品牌的白电海外代销），9%来自中小尺寸（平板&手机），8%来自光伏业务，3%为互联网，剩余的 6%为智能连接、商显等业务。图表图表8：2023年年TCL实业架构实业架构 来源：TCL 实业 2023 年报告、中泰证券研究所 图表图表9：TCL电子收入（亿港币）及电子收入（亿港币）及YOY 图表图表10：21

36、-23年年TCL电子电子的的业务占比业务占比（%）来源：WIND、中泰证券研究所 来源：TCL 电子公告、中泰证券研究所 图表图表11：TCL和海信收入规模对比和海信收入规模对比（亿人民币）（亿人民币）图表图表12：TCL和海信利润规模对比和海信利润规模对比（亿人民币）（亿人民币）来源：WIND、中泰证券研究所 注：港币和人民币汇率按照 0.92:1 计算。来源：WIND、中泰证券研究所 注：港币和人民币汇率按照 0.92:1 计算。-20%0%20%40%60%05001000营业总收入YOY202120222023大尺寸显示收入中小尺寸显示收入智慧商显收入全品类营销光伏业务智能连接和家居互

37、联网业务0200400600800202120222023TCL收入（亿人民币）海信收入（亿人民币）0.0%2.0%4.0%6.0%00222023TCL净利（亿人民币）海信净利（亿人民币）TCL净利率（右）海信净利率（右）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 与海信视像相比，与海信视像相比，TCL 电子电子收入收入体量更大，但其归母净利体量更大，但其归母净利的高低的高低和盈利和盈利的的稳定稳定性是投资者关心重点，以下我们将从毛利、营业利润、费用率做以下分析性是投资者关心重点，以下我们将从毛利、营业利润、费用率做

38、以下分析说明公司的说明公司的痛点及改善方式。痛点及改善方式。2 2、痛点之一：如何增加业绩稳定性？、痛点之一：如何增加业绩稳定性？公司公司过去过去业绩波动较大业绩波动较大一方面是存在资产注入、出售等非经常性影响；另一方面一方面是存在资产注入、出售等非经常性影响；另一方面则是非则是非主业的中小尺寸等业务主业的中小尺寸等业务为业绩出血点。为业绩出血点。23 年公司主业已有修复年公司主业已有修复，但非主业亏损仍为公司业务出血点但非主业亏损仍为公司业务出血点。相较于归母利润相较于归母利润（存在非经常性资产出售等损益影响）（存在非经常性资产出售等损益影响），经调整经调整利润或许能更好解释公司的实质情况。

39、利润或许能更好解释公司的实质情况。2014-2020 年表现稳定；2021-2022 年显著回调主要是收购通讯（即手机业务）后带来较大的费用，其中 2021 年面板大幅涨价也加剧营业利润的亏损；相对于2022 年，2023 年手机等中小尺寸业务亏损、互联网业务的费用摊销等问题并未得到明显解决，但电视高端化和互联网业务增长带动公司经调整利润增长 1 亿，是公司主业修复的标志。展望展望 24 年年：两大出血点（中小尺寸显示、互联网激励费用摊销问题）有望：两大出血点（中小尺寸显示、互联网激励费用摊销问题）有望解决解决，非主业带来的波动有望明显缩窄非主业带来的波动有望明显缩窄。出血点一：中小尺寸显示，

40、出血点一：中小尺寸显示，主要销售自主品牌的手机和平板电脑，该业务主要销售自主品牌的手机和平板电脑，该业务进入主进入主动收缩、追求盈利质量，有望大规模减亏的阶段。动收缩、追求盈利质量，有望大规模减亏的阶段。该业务在 TCL 重组时，2019 年从A 股的 TCL 集团（TCL 科技前身）剥离后于 2020 年并入 H 股，以求发挥手机 X 电视的渠道和智能家居体系构建协同优势。该业务规模较大，曾在全球北美、欧洲、拉美等 150+个国家设立 80+个销售机构，但竞争加剧导致公司该业务出现亏损。目前公司采取收缩战略，主动砍掉亏损业目前公司采取收缩战略，主动砍掉亏损业务和渠道，务和渠道，2024 年有

41、望成为轻装上阵第一年年有望成为轻装上阵第一年。从渠道上从渠道上，主攻盈利能力更强的欧美一线运营商，砍掉其余较为低端的新兴市场渠道，业务收入从 2021 年的 144 亿收窄至 2023 年的 71 亿，23 年欧美收入占比图表图表13：TCL电子归母利润电子归母利润和扣非归母利润和扣非归母利润（亿港币）（亿港币）来源：WIND、中泰证券研究所 68364020020202120222023扣非归母（经调整利润）归母利润 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 达到 71

42、%。从产品上从产品上，主动让阿尔卡特（Alcatel）等低端机品牌退出市场。简化简化组织架构组织架构，业务规模收缩后不再设立小总部，手机和平板业务部门直接跟总部汇报，精简人员降费。2023 年该业务仍处于优化阶段，效果将在年该业务仍处于优化阶段，效果将在 2024 年显现。保留该业务优势多多，年显现。保留该业务优势多多，手机和平板的技术能在手机和平板的技术能在 AR 等新显示产品上等新显示产品上复用复用。该业务储备着优质的欧美一该业务储备着优质的欧美一线运营商渠道资源，有望帮助线运营商渠道资源，有望帮助其他业务其他业务更快导入更快导入。出血点二：出血点二：雷鸟雷鸟股份股份激励，激励，24 年分

43、摊费用年分摊费用大幅大幅减少。减少。TCL 自 2019/3 收购雷鸟15.6%的股权后，雷鸟并表。为进一步提升雷鸟股权激励计划的激励效果，以及加强参与者与集团利益的一致性，2021 年 5 月 TCL 分别授予雷鸟高管/雇员合计 181 人共 4205 万的新股限制性股份，以及 7242 万股现有股份的限制性股份。24 年预计该板块激励费用有望大幅减少。图表图表14：中小尺寸业务主要包括平板和手机中小尺寸业务主要包括平板和手机 图表图表15：中小尺寸业务覆盖欧美主流运营商渠道中小尺寸业务覆盖欧美主流运营商渠道 来源：TCL 电子官网、中泰证券研究所 来源：TCL 电子官网、中泰证券研究所 图

44、表图表16：雷鸟的股份激励的授予详情雷鸟的股份激励的授予详情 归属年份 股数（万股）比例（%）占当前股本比例（%）2022 4153 36%1.6%2023 3541 31%1.4%2024 3434 30%1.4%2025 320 3%0.1%合计 11447 100%4.5%来源：TCL 电子公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 2 2、痛点之二：费率过高如何解决？、痛点之二：费率过高如何解决？高销售及管理费率导致高销售及管理费率导致 TCL 电子利润率较低电子利润率较低。TCL 毛利率与同业海信视像相当，

45、但净利率弱于海信视像的原因则在于更高的费用率。即便剔除 AH 会计准则的差异，前者费用率仍比后者高 5%，其中销售和管理费率费率差异较大，导致净利率显著低于后者。TCL 电子销售费率较高电子销售费率较高的原因是？的原因是？销售管理不够精细：销售管理不够精细：以往公司处于快速扩张阶段更注重收入，因而给予国内外的前端销售部门较高的自由度，导致销售费率较高。分销体系分销体系的的差异：差异：TCL 电子国内外终端分销环节都在上市公司体内，而海信视像海外销司在体外，导致 TCL 电子销售费率更高。如何改进？如何改进？组织改革，拆分并精细化组织架构组织改革，拆分并精细化组织架构+股份奖励激发积极性。股份奖

46、励激发积极性。TCL 逐步拆分销司，2022 年 TCL 销售架构仅为国内外两个平台，下半年把北美独立出来，2023 年彻底拆分 6 个大区（中国、亚太、北美、拉美、欧洲、中东非）营销本部，组织架构更平面化，带来诸多优势，减少决策链条，提升组织效率，减少决策链条，提升组织效率，增强全球产品端对端的经营能力增强全球产品端对端的经营能力。组织改革。组织改革后，后，各个本部需独立核算、自负盈亏，优化费用效率各个本部需独立核算、自负盈亏，优化费用效率。配合。配合 2024 年年 1 月发布的股月发布的股份奖励计划，考核目标以利润为导向，份奖励计划，考核目标以利润为导向，中高层利益理顺至上市公司，中高层

47、利益理顺至上市公司，各个本部负责人各个本部负责人在股份奖励的激励下，更重视高端在股份奖励的激励下，更重视高端+大屏等高利润产品销售大屏等高利润产品销售。在新的扁平化销售架构和各个部门自负盈亏的导向下，有望改善公司之前较为在新的扁平化销售架构和各个部门自负盈亏的导向下，有望改善公司之前较为粗放的费用投放方式。粗放的费用投放方式。图表图表17：TCL电子和海信视像毛利电子和海信视像毛利/净利率对比净利率对比（%）图表图表18：2023年年TCL电子和海信视像费率对比电子和海信视像费率对比（%）来源：WIND、中泰证券研究所 来源：TCL 电子公告、中泰证券研究所 注：港股的财务和管理费用和 A 股

48、会计规则有差异，此处费率已将 TCL电子利息收入加回财务费用中，按照公司汇兑中性原则，将 TCL 电子的汇兑收益加回管理费用中。0%10%20%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率 TCL电子毛利率 海信视像10%5%3%0%18%7%2%4%0%13%-10%0%10%20%销售费率 管理费率 研发费率 财务费率费率TCL电子海信视像 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：2023年底年底TCL实业开展组织变革，各个大区管理更加精细化实业开展组织变革，各个大区管理更加精

49、细化 来源：TCL 实业招聘公众号、中泰证券研究所 如何改善管理费率？如何改善管理费率？管理费用的上升更多来自中小尺寸业务的影响，业务收缩管理费用的上升更多来自中小尺寸业务的影响，业务收缩下费率有望缩窄。下费率有望缩窄。公司 2008-2019 年管理费率为 2-4%，略高于海信，但 2020 年后管理费率提升至 4+%，主要和小尺寸业务合并有关。后续看：小尺寸业务人员优化和退出长尾市场的举措已进入尾声，减少费用支出。公司引入智能化生产设备，在仓储、物流和人力系统引入智能化系统以提升工作效率，有望持续降本增效。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报

50、告公司深度报告 二二、核心成长点：电视主业何处见增长？核心成长点：电视主业何处见增长？短期业绩的迅速修复有望来自公司短期业绩的迅速修复有望来自公司非主业出血点非主业出血点的减少的减少，叠加治理优化、人员提，叠加治理优化、人员提效效。但中期仍更需关注公司主业的成长。但中期仍更需关注公司主业的成长。公司电视主业当前看占据全球前三销量地位，公司电视主业当前看占据全球前三销量地位，短期短期高端化（高端化（MINILED 加速渗透）加速渗透）+全球化（海外市占率持续提升）下有望迎来量价全球化（海外市占率持续提升）下有望迎来量价齐升的优质成长期。齐升的优质成长期。规模大：规模大：TCL 和海信是和海信是全

51、球的全球的中资电视双雄中资电视双雄，销量销量占据全球前三席位占据全球前三席位。公司 2023年整体电视收入达到 486 亿港币，销量突破 2500 万台，据 OMDIA，2023 年 TCL的全球电视份额达到 13%，销量仅次于三星、海信，位居全球第三席位。图表图表22：2020-2023年全球年全球电视企业电视企业销量份额销量份额（%）来源：OMDIA、中泰证券研究所 海外强：海外强：全球化卓有成效，全球化卓有成效，2023 年年海外收入占比海外收入占比 TCL 电视业务电视业务 67%。其中美其中美19%13%13%11%6%4%3%3%2%2%2%2%1%1%1%19%0%5%10%15

52、%20%25%三星海信TCLLG小米创维索尼冠捷Vizio海尔夏普长虹松下康佳FunaiOthers2020202120222023图表图表20：TCL电视海内外收入规模（亿港币）电视海内外收入规模（亿港币）图表图表21：近近5年年TCL电视销量电视销量（万台）（万台）来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所 注：灰色部分暂未披露内外销占比。492.7451.94486.32-20%-10%0%10%20%30%40%00500600202120222023中国国际市场电视yoy国内yoy国际yoy323582378253105

53、000250030002002120222023内销销量外销销量TCL电视销量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 洲为核心据点，其他区域持续开拓洲为核心据点，其他区域持续开拓。在美洲：TCL 已有较高市场地位。2023 年 TCL分别占据北美、拉美 17%（仅次于三星）和 13%的销量份额。在东南亚、中东非、欧洲等市场：公司强化本土化营销和切入本土化渠道，携手意大利国家球队、澳式足球联盟和南美解放者杯等本土化体育赛事，复制美洲成功经验提升份额。盈利弱：盈利弱：公司电视业务公司电视业务规

54、模大规模大、出海强、出海强，但盈利弱为此前核心痛点。但盈利弱为此前核心痛点。对比 TCL 与海信视像：两者销量规模类似（收入规模 TCL 由于渠道在体内而更领先），但 TCL 利润仅为海信的 1/3。总结看总结看：规模已占据龙头地位规模已占据龙头地位，提盈利提盈利对于对于 TCL 而言而言可能为下一阶段工作重点。可能为下一阶段工作重点。后续 TCL 的盈利能力能否向上改善？上文我们提及的组织架构优化调整已经为盈利改善打下基础，落实到业务层面上：高端化、全面化、全球化均进入利润释放期，看好公司盈利向上。图表图表25：海信、海信、TCL规模和利润的对比（规模和利润的对比（2023年年，亿，亿人民币

55、人民币）来源：海信视像公告、TCL 电子公告、中泰证券研究所测算 注：港币与人民币汇率按 0.92 计算。图表图表23：TCL全球电视销量分布（全球电视销量分布（2023）图表图表24：TCL电视在当地市场销量份额变动电视在当地市场销量份额变动（%）来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 北美,31%中国,20%亚太,18%拉美,14%西欧,8%中东非,6%东欧,1%0%5%10%15%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球海外美国拉美东南亚中东非西欧东欧 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的

56、重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 维度一：维度一：高端化，高端化，MINILEDMINILED 和大屏等高端产品和大屏等高端产品渗透加速渗透加速 2024 年年 MINILED 进入进入显著显著放量期放量期。23 年年底随着小米推出高性价比 MINILED电视，行业进入放量阶段，截至 4 月，奥维统计下我国 MINILED 电视销量渗透率达到 8.3%，预计 24 年内销渗透率比 23 年翻倍。2023-2026 年全球 MINILED 电视销量年化增速预计达到 73%，短期内会成为电视细分市场核心成长点。MINILED 电视均价是整体电视的电视均价是整体电视的 3 倍，倍，产品

57、红利下行业利润有望迅速增厚产品红利下行业利润有望迅速增厚。MINILED 电视均价在 8-16 千元间，而电视均价为 3-6 千元。以 TCL 的两款主打的MINILED 和普通电视型号为例，其面板规格类似，成本最大区别在于背光模组，成本差异在千元内，但二者售价差距可达到 1500 元，留给制造商较大利润空间。图表图表28：以：以TCL为例，为例，MINILED电视的利润空间更大电视的利润空间更大 来源：京东、中泰证券研究所 图表图表26：全球和中国的全球和中国的MINILED电视销量（万台）电视销量（万台）图表图表27：全球和中国的全球和中国的MINILED电视渗透率（电视渗透率（%）来源：

58、奥维、行家说、中泰证券研究所整理 注：2023 年全球销量为预测值，中国销量是实际值。来源：奥维、行家说、欧睿、中泰证券研究所整理 注：2023 年全球销量为预测值，中国销量是实际值。22427040684090020224E2025E2026E全球中国1.0%1.3%1.9%3.1%5.5%9.4%0.2%1.1%2.9%8.3%5.9%0%2%4%6%8%10%全球中国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 TCL 为为 MINILED 电视

59、龙头电视龙头，具备技术、产品和品牌优势，具备技术、产品和品牌优势，产品红利浪潮下有望，产品红利浪潮下有望拔得头筹拔得头筹。TCL 为全球首个量产 MINILED 企业，具备显著先发优势。从份额上看：从份额上看：洛图和中怡康数据显示，2023 年公司在 MINILED 电视全球销量份额达到 22%，仅次于三星（47%），其中内销份额达 52%，是全国第一，与第二名拉开较大差距。从内部渗透率看从内部渗透率看：从 2022 年起 TCL 的 MINILED 内部渗透率维持较高，2023 年全球渗透率为 2.4%（行业为 2.1%）、国内渗透为 5.3%（行业为 2.5%），产品结构领先行业。从产品竞

60、争力看：从产品竞争力看：TCL 和雷鸟作为 MINILED 先发者，24 年合计推出 Q9、Q10和鹤系列等 16 款（TCL 的 MINILED 推新数量占行业新品的 41%）产品，除了 100寸和 75 寸外，公司在公司在 55、65、85 寸上的产品质价比均为最高，体现产品对参数以寸上的产品质价比均为最高，体现产品对参数以及均价的极致竞争力及均价的极致竞争力。图表图表29：MINILED电视均价电视均价约为约为整体电视整体电视的的3倍倍（元（元/台）台）来源：奥维、中泰证券研究所 图表图表30：TCL是全球首个量产是全球首个量产MINILED电视企业电视企业 图表图表31：MINILED

61、电视销量渗透率变动（线上）电视销量渗透率变动（线上）来源：行家说 Display、京东、中泰证券研究所 来源：奥维、中泰证券研究所 28084700000黑电均价MINILED均价黑电均价MINILED均价线上线下MINILED和普通电视均价对比20224Q10%20%40%Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24海信品牌TCL品牌行业23 年年底小米推出 s pro超高性价比 miniled，引发消费

62、者对miniled的强烈关注。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表32：2024年以来海信、年以来海信、VIDDA、TCL、雷鸟和小米五个电视品牌推出的、雷鸟和小米五个电视品牌推出的MINILED电视参数电视参数 来源：京东、中泰证券研究所整理 注：评分按照当尺寸端内分区数和亮度（权重各半）相对于售价来说，仅供参考。总结：总结：MINILED 进入快速放量期，进入快速放量期，有望增厚行业利润；有望增厚行业利润；TCL 作为作为 MINILED 龙龙头头，红利有望更显著红利有望更显著。我们预期 2024 年 TCL 的 MI

63、NILED 全球销量在 23 年 60 万台的基础上有望持续高增，产品结构的改善有望拉动公司利润持续向上。除除 MINILED 外，国内大屏的普及外，国内大屏的普及仍能贡献仍能贡献 20-30%的均价的均价提升空间提升空间。Display search 和奥维显示，国内 60 寸+电视销量渗透从 2016 年的 5%提升至 2023 年的54%，国内大屏化明显提升的原因：大陆面板厂在全球市占率达到 70%，且国内有更多高世代线产能，大屏和小屏价差收窄，23 年 80 寸以上电视均价比 21 年便宜 5K，大屏性价比持续提升，从供应端带动大屏化渗透。小米从 2017 年依托高性价比大屏的卖点开始

64、发力电视，带动行业大屏渗透率快速提升。大屏才能表现出 Miniled 出色的显示表现，因而MINILED 的基本尺寸均在 55 寸+，可以说 MINILED 是“功能加强版的大屏电视”，相互推进大屏电视的普及。尺寸品牌型号分光区 峰值亮度色域京东售价评分尺寸品牌型号分光区峰值亮度色域京东售价评分TCL55Q9K720240098%44992.2雷鸟鹤6 Pro 24800150095%64990.9雷鸟鹤6 Pro 24384130095%29991.8海信85E8N-Ultra5376580090%163990.6小米S55308120094%27991.7VIDDA85X Ultra144

65、0260095%75990.4雷鸟鹤6 Pro 24512150095%37991.5海信85E8NPro2376350098%115990.4VIDDA65X Ultra1024250093%46991.4TCL85Q10K2304380098%119990.4TCL65Q10K1512350098%69991.4雷鸟鹤7 24款1536240095%84990.4海信65E8NPro1664350098%75991.3海信85E8N1536300095%109990.3雷鸟鹤7 24款960220095%49991.2TCL85Q9K1536240098%99990.3TCL65Q9K10

66、08240098%59991.1海信85E5NPro576200095%79990.3小米S65392120094%34990.8小米S8564050094%59990.2海信65E5NPro336160093%42990.8海信85U7N576130095%189990.1海信65U7N576130095%99990.4VIDDA100X Ultra2304250095%150990.4雷鸟鹤6 Pro 24640150095%49991.1TCL98Q10K2592380098%209990.4海信75E8N-Ultra4000580099%123990.8海信100E8N23043000

67、95%185990.4TCL75Q10K2160380098%89990.7TCL98Q9K1536240098%189990.3VIDDA75X Ultra1260250095%57990.6海信98U7N4032130098%309990.2海信75E8NPro2160350098%89990.6海信100E5NPro704200095%163990.2雷鸟鹤7 24款1248220095%64990.5TCL75Q9K1248240098%74990.5海信75E5NPro512200093%55990.4小米S7551240094%45990.2海信75U7N576130095%169

68、990.5 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表37：未来未来电视行业大屏电视行业大屏结构提价仍有结构提价仍有10-30%增长增长空间空间 销量份额 线下 线上 悲观（70+占55%）中性（70+占 65%）乐观（70+占75%）悲观（70+占45%）中性（70+占55%）乐观（70+占65%）32-36 寸 2%1%1%7%5%4%37-39 寸 0%0%0%0%0%0%40-45 寸 5%4%3%10%9%7%46-50 寸 2%2%1%3%3%2%51-59 寸 15%12%8%16%13

69、%10%60-69 寸 20%16%11%18%15%12%70-79 寸 33%39%46%32%39%46%=80 寸 22%26%30%13%16%19%对应均价（元/台）7221 7894 8567 3327 3644 3961 增长空间（%）10%20%31%12%22%33%来源：奥维、中泰证券研究所测算 图表图表33：国内电视销量尺寸结构变动国内电视销量尺寸结构变动（%）图表图表34：海外电视销量尺寸结构变动海外电视销量尺寸结构变动（%）来源：奥维、中泰证券研究所 来源：奥维、OMDIA、中泰证券研究所测算 图表图表35：23M6线下电视分尺寸均价线下电视分尺寸均价（元（元/台）

70、台）图表图表36：23M6线下电视分尺寸均价线下电视分尺寸均价（元（元/台）台）来源：奥维、中泰证券研究所 来源：奥维、中泰证券研究所 71%63%54%46%28%35%41%46%1%2%4%9%2020202寸60-80寸80寸87%84%84%80%12%15%15%18%1%1%1%2%2020202寸60-80寸80寸8409285950547562480023M6线下23M6和21M6线下电视均价价差62

71、384302960408466873843935901480023M6线上（元）23M6和21M6线上电视均价价差 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 海外海外大屏化大屏化脚步稍慢，但低基数脚步稍慢，但低基数造就造就高成长高成长。根据 OMDIA 和奥维，我们预计 23年海外 60 寸+大屏仅占 20%，主要是海外大屏和小屏电视价差大，大屏作为利润型产品，对消费者来说性价比不高。海外（特别是北美）消费者追求电视数量，希望每个房间均有电视，对电视尺寸要求不

72、高。短期海外大屏短期海外大屏进程进程有望加速有望加速。2024 年举办欧洲杯、奥运会等体育赛事，刺激消费者更新电视，加速大屏和 MINILED 等产品渗透。国内企业出海以高质价比的大屏+Miniled 电视进入市场，预计海外中高端化进程将加速。维度二：维度二：全面化，内销全面化，内销雷鸟雷鸟补足补足性价比短板性价比短板 公司公司 2020 年“重启”年“重启”子品牌雷鸟子品牌雷鸟。2019 年海信重启 VIDDA 子品牌，定位年轻人的第一台好电视。TCL 2020 年在国内重启子品牌雷鸟，快速增长，21-23 年销量CAGR 达到 161%。雷鸟系列精简，全系列覆盖。雷鸟系列精简，全系列覆盖。

73、海信的 VIDDA 参数的覆盖度更广，R/M/V/S/X/Z 系列涵盖几乎全部尺寸段，定价偏性价比。相对于 VIDDA 多个系列，雷鸟仅有“青鸟、鹤、鹏、雀”四个系列，各自定位不同，比如新推的青鸟做壁纸电视，鹤做 Miniled电视，鹏做大屏电视，雀做 65 寸以下的性价比电视。雷鸟定位极致“堆料”质价比电视，雷鸟定位极致“堆料”质价比电视，24 年在推新下，加速成为“超高质价比”年在推新下，加速成为“超高质价比”品牌，享受高增市场红利品牌，享受高增市场红利。2024 年 1-4 月，雷鸟陆续发布了鹤 7、鹤 6 PRO 和鹏 7系列产品，加速布局 65/75/85 英寸的 MINILED 和

74、大屏电视，新品价格不断下探，性价比优势逐步显现，帮助雷鸟充分享受 MINILED 渗透率快速提升红利。图表图表38：雷鸟、雷鸟、VIDDA、小米和酷开、小米和酷开2024年新年新系列对比系列对比 品牌 型号 尺寸（英寸）显示类型 京东到手价（元）上市时间 雷鸟 鹤 7 65/75/85 miniLED 4999/5499/8499 2024.01 鹤 6 PRO 55/65/75/85 miniLED 2999/3799/4999/6499 2024.03 鹏 7 55/65/75/85 LED 2599/3199/4199/5399 2024.04 VIDDA R58 Pro 58 LED

75、1999 2024.04 NEW S65/S75/S100 Pro 65/75/100 LED 2999/3999/8599 2024.04/05 X65/X75/X85 Ultra 65/75/85 miniLED 4939/6399/8299 2024.04 小米 S55/65/75/85 55/65/75/85 miniLED 2899/3599/4599/5999 2024.03/04 A50/55/65 2025 款 50/55/65 LCD 1499/1599/2099 2024.04 MAX 100 100 LED 8599 2024.04 酷开 S6E 65/75/85 min

76、iLED 3399/4499/5999 2024.03 S60 85 LED 5399 2024.04 来源：各品牌京东旗舰店、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 在销量上，在销量上，雷鸟近两年雷鸟近两年显著增长显著增长，但对标但对标 VIDDA 仍有渗透仍有渗透空间。空间。VIDDA 重启后2022 年的销量达到 2020 年的 3 倍，为海信系贡献较大销售增量空间，2023 年稳定在 200 万台，约占海信系内销量的 1/4。而雷鸟从 2022 年起高增，2023 年销量不到100 万台，约占 TCL 系内销量

77、 1/5。对标 VIDDA 的比例雷鸟预计有 38%的增量空间。在均价上，在均价上，24 年雷鸟依托年雷鸟依托 MINILED，预计，预计公司公司增量又增利。增量又增利。雷鸟 24 年新品重点在“极致堆料”的 MINILED 电视，MINILED 电视渗透率从 24/1 的 0%提升到 24/4的 9%，雷鸟均价提升速度有望快于行业。MINILED 的净利润高于普通电视，雷鸟的增量是量/利双升。图表图表39：雷鸟、雷鸟、VIDDA销量及占内部销量比重变动销量及占内部销量比重变动 图表图表40：各个品牌的：各个品牌的MINILED线上销量渗透率线上销量渗透率（%）来源：奥维、中泰证券研究所 来源

78、：奥维、中泰证券研究所 图表图表41：近期线上行业及品牌的均价（元近期线上行业及品牌的均价（元/台）台）图表图表42：近期线上行业及品牌的均价近期线上行业及品牌的均价YOY（%）来源：奥维、中泰证券研究所 来源：奥维、中泰证券研究所 73 112 223 220 9 14 73 98 0%10%20%30%-100 200 3002020202120222023VIDDA销量（万台）雷鸟销量（万台）VIDDA占海信销量比重雷鸟占TCL销量比重0%5%10%15%20%20230032023042023052023062023072023082023092023102023

79、4003202404行业海信TCL小米VIDDA雷鸟00400023.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.0224.0324.04线上行业VIDDA雷鸟-60%-40%-20%0%20%40%60%23.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.0224.0324.04线上行业YOYVIDDA YOY雷鸟 YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务

80、必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 维度三：维度三：全球化，全球化，外销步入外销步入提利润新阶段提利润新阶段 TCL 电视全球化销售电视全球化销售。从欧睿 23 年销量看，TCL 电子的 6 个地区占比由高到低依次为：北美 31%、中国 20%、亚太 18%、拉美 14%、欧洲 9%、中东非 6%，中国和北美几乎占据 TCL 的半壁江山，是公司的基本盘。海信和海信和 TCL 近期积极近期积极更新更新出海战略出海战略、扩大目标、扩大目标。两家中资电视企业在 2016 年加速出海，销量上均有较大突破，根据 OMDIA，二者全球销量份额均达到 13%，仅次于三星。目前出海

81、进入第二阶段，即低端往中高端化迈进的方向。从资本开支看，从资本开支看，海信和海信和 TCL 的的全球化产能布局不弱于三星和全球化产能布局不弱于三星和 LG，外销产能本外销产能本土化率将持续提升土化率将持续提升，实现更高层次的出海战略，实现更高层次的出海战略。三星于 2022 年底关闭中国唯一的电视工厂并转移去越南后，在国内已无产能，其电视 80+%的产能分布在越南、墨西哥和巴西。海信和 TCL 核心产能分别主要在国内青岛黄石工厂和惠州工厂，当前国内产能合计 60+%。结合海外销量计算，海信和 TCL 外销产能本土化率当前为 67%和71%，长期预计能达到 86%和 100%本土化的状态。图表图

82、表43：当前主流电视品牌自主产能全球分布情况当前主流电视品牌自主产能全球分布情况（万台）（万台）海信（22 年）TCL（23 年）三星（23 年）LG 中国 贵阳 270 惠州 1600-广东江门 790 成都 220 青岛（黄岛工厂）1400 内蒙 300 东亚-韩国 400 东南亚 彩电生产基地 60 越南 800 越南 中国天津工厂停产后转至越南，成为三星产能最大的电视工厂 越南 1000-巴基 斯坦 2021 年在卡拉奇投资电视工厂，产能 5 万 印尼 2020 年底韩国的 2 条生产线转至印尼 南亚-印度 10 欧洲 斯洛文尼亚 250 波兰 200-波兰 800 拉美 墨西哥 85

83、0 墨西哥 300 墨西哥 1800-巴西 100 巴西 1000 非洲 南非 100-南非 180-埃及 200 合计 3720 3520 4500+来源：贵阳日报、南方日报、自动化网、有信新闻、economictimes、海信欧洲官网、人民网、北大纵横、新浪网、腾讯网、21IC 电子网、中国一带一路网、北京青年报北青网、面包板社区、洛图科技、东盟社、投影时代、Wit OLED、前瞻产业研究院、中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表44：当前和后续规划的海信和当前和后续规划的海信和TCL外销产能本土化率

84、外销产能本土化率 万台；%海信 TCL 海外产能 当前 1260 1400 预期 1610 2950 2023 年海外销量 1875 1962 外销产能本土化率 当前 67%71%预期 86%150%来源：贵阳日报、南方日报、自动化网、有信新闻、economictimes、海信欧洲官网、人民网、北大纵横、新浪网、腾讯网、21IC 电子网、中国一带一路网、北京青年报北青网、面包板社区、欧睿、中泰证券研究所整理 注：以上产能数据为各个网页公开报道的整理，存在未投产的可能，以公司口径为主；未来外销产能本土化率的基数以 2023 年外销销量为分母。“中资品牌”黑电出海从量增迈入价增的第二阶段“中资品牌

85、”黑电出海从量增迈入价增的第二阶段，以下我们将从，以下我们将从产品、产品、营销营销及及渠道三个方面剖析我国品牌出海的具体路径，并以北美、欧洲和新兴市场三个地区作渠道三个方面剖析我国品牌出海的具体路径，并以北美、欧洲和新兴市场三个地区作例子，并对比海信和例子，并对比海信和 TCL 在出海策略的差异。在出海策略的差异。1、产品产品方面方面：高质价比：高质价比产品是“中资品牌”的关键。产品是“中资品牌”的关键。在全球通胀压力下，我国的高性价比产品可作为韩系龙头的“高端平替”，更易在全球通胀压力下，我国的高性价比产品可作为韩系龙头的“高端平替”，更易跑出，且在龙头高价定位下，跑出，且在龙头高价定位下，

86、“中资品牌”“中资品牌”提价空间更大提价空间更大。目前“中资品牌”采取类目前“中资品牌”采取类似曾经小米在国内的策略，在高端上推出高质价比产品快速切入高端赛道似曾经小米在国内的策略，在高端上推出高质价比产品快速切入高端赛道。北美：北美：MINILED 产品助推北美均价持续提升。产品助推北美均价持续提升。目前 TCL 全球官网有 30 款在售电视，其中 C 和 X 系列为中高端和高端系列，占比达到 2/3，P 和 S 系列为中低端和低端产品。2024 年 TCL 上新主要为 C 系列，上新后带动中高端产品占比提升。从 TCL 北美官网看，电视产品系列主要为 Q 和 S 系列，而 2024 年新品

87、主要为QM8、QM7、S5 等高端产品，带动 24Q1 的 TCL 电视在北美的标价均值提升。图表图表47：TCL北美市场新品系列北美市场新品系列 产品 尺寸（英寸）显示类型 售价（美元/台）上架时间 QM8 65/75/85/98/115 QD-Mini LED 1699.99/2299.99/2799.99/11999.99/26999.99 May-24 QM7 55/65/75/85/98 QD-Mini LED 1099.99/1499.99/1999.99/2699.99/6999.99 May-24 S5 98 4K Ultra HD 4999.99 Apr-24 来源：TCL

88、北美官网、中泰证券研究所 图表图表45：TCL海外官网目前在售海外官网目前在售系列系列数量数量（个）（个）图表图表46：2024年年TCL海外官网上新产品比重海外官网上新产品比重（%）来源：TCL 海外官网、中泰证券研究所 来源：TCL 海外官网、中泰证券研究所 1647301020C系列X系列P系列S系列50%12%25%13%C系列X系列P系列S系列 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 转向高端的同时，转向高端的同时，TCL 的产品的产品仍仍有相较于有相较于韩系龙头的较强性价比韩系龙头的较强性价比。TCL 和海信的质价比较高，

89、二者均价比三星便宜 50-70%，TCL 在 55 寸电视上比三星便宜 710美元，而在 85 寸上便宜 2253 美元。欧洲：欧洲：打开渠道深度的手段仍是高性价比，短期体育赛事引发的需求可能形成催打开渠道深度的手段仍是高性价比，短期体育赛事引发的需求可能形成催化。化。从同尺寸段看，海信和 TCL 比同尺寸的三星便宜 40-50%，高性价比驱动下，加快终端渠道动销，吸引渠道上架 TCL 更多的大屏产品。预计在 24/6-7 欧洲杯、奥运会催化下，TCL 大尺寸出货占比有望提升。总体看总体看，北美价格竞争激烈，品牌盈利空间较小，而欧洲和新兴市场竞争相对平，北美价格竞争激烈，品牌盈利空间较小，而欧

90、洲和新兴市场竞争相对平缓，盈利空间更大。从价差可看出，“中资品牌”在北美缓，盈利空间更大。从价差可看出，“中资品牌”在北美的价格仅为的价格仅为三星同尺寸三星同尺寸的的 1/3，而欧洲为而欧洲为 1/2。因而“中资品牌”改善产品结构，有望提升利润。因而“中资品牌”改善产品结构，有望提升利润。2、营销方面：海信高举高打、营销方面：海信高举高打 VS TCL 本土化精耕细作本土化精耕细作。营销是触达终端最快的方式，特别是欧美地区更看重品牌。另外他们线下渠道是营销是触达终端最快的方式，特别是欧美地区更看重品牌。另外他们线下渠道是电视核心的销售渠道，知名度是渠道决定是否上架该品牌的关键，海信和电视核心的

91、销售渠道，知名度是渠道决定是否上架该品牌的关键，海信和 TCL 均有均有各自的营销特色。各自的营销特色。图表图表48：24Q1美国的电视价格（美元）美国的电视价格（美元）图表图表49：24Q1美国的电视价格（美元）美国的电视价格（美元）美元 32 43 50 55 65 75 85 三星 328 717 741 1057 1662 2116 3247 LG 219 363 511 793 1117 1000 VIZIO 202 259 446 649 570 1067 TCL 153 215 275 348 522 701 994 海信 157 204 291 404 510 614 1212

92、 来源：OMDIA、中泰证券研究所 注：价格为电视标价均值，不代表均价。来源：OMDIA、中泰证券研究所 注：价格为电视标价均值，不代表均价。图表图表50：24Q1欧洲的电视价格（美元）欧洲的电视价格（美元）图表图表51：24Q1欧洲的电视价格（美元）欧洲的电视价格（美元）美元 32 43 50 55 65 75 85 三星 292 604 633 991 1539 2247 3046 LG 224 364 492 751 1033 1060 海信 188 294 352 552 751 1001 1500 TCL 174 300 395 528 716 1017 1392 来源：OMDIA、

93、中泰证券研究所 注：价格为电视标价均值，不代表均价。来源：OMDIA、中泰证券研究所 注：价格为电视标价均值，不代表均价。00三星LGVIZIO海信TCL24Q1010002000LG三星TCL海信24Q1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 欧洲欧洲：海信赞助赛事，海信赞助赛事，TCL 赞助球队赞助球队。海信在欧美黑白电，营销方式侧重于铺开规模、高举高打，自 2016 年起合计赞助 5 次世界杯、欧洲杯等世界级比赛，快速打开品牌知名度。而 TCL 在海外主要销售黑电，营销更注重本土化，区域化赞助具性价比，且

94、容易突破本土销量。公司 23 和 24 年持续与阿森纳、法国橄榄球联合会、西班牙/意大利/德国足球队合作，亮相欧洲杯。北美：北美：TCL 赞助赞助 NFL 和当地球队。和当地球队。为夯实 TCL 品牌在北美市场的知名度，公司加大营销投放力度，如在体育营销上，公司 2023 年初赞助美国国家橄榄球联盟（NFL）赛事，24 年公司在 CES（国际消费电子产品展览会）上也点亮拉斯维加斯的“大圆球”广告，持续增加知名度。在其他赛事中也持续赞助各个球队和球星增加本土流量。图表图表52：TCL在欧洲的球队赞助在欧洲的球队赞助 图表图表53：海信是海信是24年欧洲杯官网赞助商年欧洲杯官网赞助商 来源：TCL

95、 法国官网、中泰证券研究所 来源：海信全球官网、中泰证券研究所 图表图表54：TCL成为成为NFL的官方合作伙伴的官方合作伙伴 图表图表55：TCL在在拉斯维加斯的拉斯维加斯的CES展会上投放广告展会上投放广告 来源：TCL 美国官网、中泰证券研究所 来源：第一财经、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 新兴市场：新兴市场：海信和海信和 TCL 的的近三年的近三年的销售增量来源市场存在差销售增量来源市场存在差异，海信主要源于异，海信主要源于欧美市场，欧美市场，TCL 则是新兴市场。则是新兴市场。主因在于，海信赞助欧洲

96、杯、世界杯赛事，在欧美发达地区声量较大。而而 TCL 在新兴市场通过本土化营销，逐步累计声量在新兴市场通过本土化营销，逐步累计声量。比如 TCL 成为澳式足球联盟（AFL）、顶级赛事南美解放者杯的全球官方合作伙伴，通过一系列营销方式分点扩散，提高区域影响力。图表图表58：TCL电视在各个地区的销售排名（电视在各个地区的销售排名（2023）来源：TCL 电子公告、中泰证券研究所整理 图表图表56：TCL大部分销售增量源于新兴市场大部分销售增量源于新兴市场（万台）（万台）图表图表57：海信大部分销售增量源于欧美海信大部分销售增量源于欧美（万台）（万台）来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证

97、券研究所 78%24%5%1%-5%-22%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-50050100150销量增量贡献度34%20%19%15%14%-4%-10%0%10%20%30%40%-500500300销量增量贡献度 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表图表59：TCL电子在新兴市场的赞助情况电子在新兴市场的赞助情况 来源：TCL 全球官网、中泰证券研究所整理 3、渠道方面：、渠道方面：TCL 及海信均加快进入中高端渠道的步伐。及海信均加快进入中高端渠道的步伐。“中资品牌”基本已完

98、成欧美各个渠道的布局，主要的问题在于渠道结构“中资品牌”基本已完成欧美各个渠道的布局，主要的问题在于渠道结构/渠道渠道内产品结构不佳内产品结构不佳。目前目前二者均在调整渠道结构，增加中高端渠道产品上架数，并加深二者均在调整渠道结构，增加中高端渠道产品上架数，并加深渠道“深度”，渠道“深度”，上架上架更多大屏更多大屏/miniled 等高端产品，以下将从北美、欧洲和新兴市场等高端产品，以下将从北美、欧洲和新兴市场作分析作分析。北美：北美：加速切入加速切入 Best Buy 等渠道。等渠道。2023 年北美 KA 沃尔玛拟收购中端电视品牌 VIZIO，若完成收购，沃尔玛则拥有定位低端的 ONN 和

99、中端的 VIZIO 两大品牌。而 TCL 与海信两个“中资品牌”在沃尔玛渠道定位性价比，与 ONN 和 VIZIO 类似。预计两个中资品牌在竞争下有理由加快渠道再平衡。拓展沃尔玛外的中高端渠道为拓展沃尔玛外的中高端渠道为 TCL 短期重点短期重点。TCL 在北美 2017 年就打通六大核心渠道，并进入 BEST BUY 所有门店。海外销售基本靠线下 KA 渠道，TCL 很早与北美各大 KA 形成合作，与 buyer 构建良好的关系。2023 年公司加深在 BEST BUY的推广投放，24 年会增加年会增加 BEST BUY、COSTCO、TARGET 等中高端渠道资源投等中高端渠道资源投入，加

100、快渠道入，加快渠道中中高端化高端化的转化的转化。图表图表60：TCL在北美渠道的拓展步骤在北美渠道的拓展步骤 图表图表61：BEST BUY门店门店TCL电视的堆头电视的堆头 来源：TCL 电子公告、中泰证券研究所 来源：36 氪、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 欧洲欧洲：把高质价比的大屏产品推进更多渠道。：把高质价比的大屏产品推进更多渠道。参考海信在欧洲的成功出海经验：收购东欧家电龙头 Gorenje（古洛尼）后，依托古洛尼原有的渠道基础，铺货国产的更有性价比的产品。即通过收购当地品牌，打破了渠道这一难以突破

101、的进入壁垒。TCL 在欧洲的渠道则通过对阿尔卡特的收购打下基础，21 世纪初 TCL 收购法国手机品牌阿尔卡特，有资深运营人员，和当地 KA 关系深厚，TCL 获得其宝贵的渠道资源。收购带来了渠道广度的基础，但深度仍有进一步延展空间。收购带来了渠道广度的基础，但深度仍有进一步延展空间。目前 TCL 在欧洲电视销售渠道也以线下 KA 为主，渠道广度已够，但深度仍有空间，自主品牌的大屏在门店的渗透率仍有提升空间。欧洲销售电视注重线下渠道，TCL 依托西欧渠道资源，维护和加深渠道关系，增加渠道进 TCL 大屏和高端电视货源。新兴市场新兴市场：TCL 早期在新兴市场更依赖经销商渠道运营，近些年在亚太、

102、拉美和中东非的重点国家设立分公司，靠自身团队深入把控和挖掘更多潜在资源。后续提升新兴市场中高端产品比重，有望提升整体毛利率。总体看，总体看，“中资品牌”电视出海步入“提价”阶段“中资品牌”电视出海步入“提价”阶段已已具备具备天时地利人和天时地利人和，有望驱动，有望驱动外外销销盈利能力大幅改善盈利能力大幅改善。1）产品是核心，产品是核心，中资品牌凭借较好制造能力和低基数，高质中资品牌凭借较好制造能力和低基数，高质价比产品成为“韩系品牌”的平替。价比产品成为“韩系品牌”的平替。2）在营销端在营销端，“中资品牌”，“中资品牌”多年以来构建多年以来构建各种各种成成熟打法，熟打法，并且并且量变促成质变带

103、动渠道和消费者认知度日渐深化量变促成质变带动渠道和消费者认知度日渐深化。3）在渠道端，中资在渠道端，中资品牌品牌基本入驻基本入驻各个市场的各个市场的主流渠道，以高质价比产品和能打的品牌力，正在加快高端主流渠道，以高质价比产品和能打的品牌力，正在加快高端产品和渠道的深度。产品和渠道的深度。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 三、互联网业务：三、互联网业务：并表业务，盈利强增速快并表业务，盈利强增速快 互联网业务互联网业务指电视系统带来的内容收入，在海外内均有收益。指电视系统带来的内容收入，在海外内均有收益。该业务 2023 年收入

104、28 亿港币，内外销各占 3:1，近五年 CAGR 达到 44%。内销：公司的电视内搭载雷鸟系统，通过腾讯视频等预装视频方的付费和垂直创新类的付费分成盈利。海外：公司的电视主要搭载 Roku 和谷歌等本土化系统，大部分以一次性分成为主。该业务最大的特点在于高盈利性，该业务最大的特点在于高盈利性，3 年毛利率稳定在年毛利率稳定在 50%以上以上。该业务属轻资产运营，人工成本为主，公司以提供和维护内容通道的方式营运。TCL 的互联网业务主要由雷鸟科技子公司运营，截止 2023 年底，TCL 持有雷鸟科技持有雷鸟科技 82%的股份，能的股份，能享受到利润丰厚的互联网业务的大部分回报享受到利润丰厚的互

105、联网业务的大部分回报。未来未来业务的增量空间源于业务的增量空间源于 ARPU 值值的的提升。提升。分量价看，该业务近年用户数保持平稳，主要是 ARPU 提升带来的收入增长，挖潜提升人均消费才是该业务增长的核心驱动。图表图表62：TCL电视电视OS系统系统 图表图表63：互联网业务利润率高是其最大的特点互联网业务利润率高是其最大的特点（%）来源：TCL 官网、中泰证券研究所 来源：天眼查、中泰证券研究所 图表图表64：雷鸟的股权架构雷鸟的股权架构 图表图表65：互联网业务收入及增速互联网业务收入及增速（亿港币）（亿港币）来源：天眼查、中泰证券研究所 来源：TCL 电子公告、中泰证券研究所 0%5

106、%10%15%0%20%40%60%80%100%200222023毛利率毛利贡献率（右）6 13 19 23 28 0%20%40%60%80%100%120%0500222023收入YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 消费者逐步形成无感消费习惯，会员业务转化率预计提升。同时公司有望持续丰富垂直创新内容等，带来更高的付费比例。基于以上内容付费趋势带动基于以上内容付费趋势带动 ARPU 值值的提升，的提升，2024 年该业务有望实现双位数增长年该业务有望实现

107、双位数增长。海外逐步进入运营付费的通道。TCL 作为谷歌和 ROKU 系统的第一大硬件战略合作商，目前有大部分收入源于一次性分成。近两年和谷歌强化深度合作，逐步进入基于 ARPU 运营分成的合作模式，这种模式可获得更持久的收益。图表图表66：互联网业务量价拆分互联网业务量价拆分 图表图表67：互联网业务内外销增速拆分互联网业务内外销增速拆分（亿港币）（亿港币）来源：TCL 电子公告、中泰证券研究所 来源：TCL 电子公告、中泰证券研究所 0%20%40%60%0204060802020202120222023销量（百万台）ARPU（港币）销量YOYARPU YOY0%20

108、%40%60%80%100%120%140%092020202120222023内销收入外销收入内销YOY外销YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 四四、借助广泛终端渠道优势，拓展多元业务、借助广泛终端渠道优势，拓展多元业务 1 1、光伏：业务规模加速扩张、光伏：业务规模加速扩张，降本，降本有望持续释放利润有望持续释放利润 公司主公司主做户用分布式光伏，属于做户用分布式光伏，属于轻资产运营。轻资产运营。公司 22 年进入光伏市场，大部分做户用分布式，小部分涉及的 B 端工商业分布式业务。集团借助 TCL

109、 电子广泛的乡县镇网点、2C 端下沉渠道丰富的市场资源和高品牌知名度，采用 EPC 经营模式，即拉通采购方、农户、融资租赁方。TCL 电子上游采购组件和逆变器，在农户的屋顶建设电站，打包卖给融资租赁方，融资租赁方和农户签订融资租赁协议。TCL 电子获得融资租赁的一次性付款和后续运维收入，回款周期较短。而融资租赁方收益和农户屋顶租金源于电站发电收入。2023 年正式放量年正式放量，2024 年仍有较大空间年仍有较大空间。2022 年光伏业务收入为 3.28 亿港币，2023 年光伏加速进入 TCL 国内各个线下销售网点，实现收入 62.99 亿港币。2023 年公司拓华北顺利，24 年将发力华中

110、、华南，预期预期 24 年收入翻倍，且随着年收入翻倍，且随着 2024年年成本端成本端光伏组件光伏组件的价格的价格持续下跌，预计利润率稳步提升持续下跌，预计利润率稳步提升。2 2、全品类营销：最大化黑电渠道优势，发挥渠道协同全品类营销：最大化黑电渠道优势，发挥渠道协同白电白电 全品类营销全品类营销主要是分销主要是分销国内线下和海外白电国内线下和海外白电。TCL 体系下的空冰洗业务原有独立的零售渠道，目前位于港股平台下；为最大化发挥黑电渠道优势，集团利用 TCL电子在海外的电视渠道，分销白电产品。白电配置专职销售人员，仍有较大增量空间。白电配置专职销售人员，仍有较大增量空间。2023 年全品类营

111、销收入为 104.1亿港币，同比增长 26.3%。2023 年随着 TCL 实业的冰洗业务注入奥马，强化渠道和制造协同。此外，23 年底拆分 6 个部门后，白电和黑电都配置了专职销售人员，预计在渠道扩张下，TCL 品牌的白电预计后续仍有较大增长空间。随着渠道效应及产品结构优化，分销毛利率稳定提高，随着渠道效应及产品结构优化，分销毛利率稳定提高，2021-2023分别为分别为 11.1%、13.2%、16.7%，逐步成为公司利润的贡献源之一。，逐步成为公司利润的贡献源之一。图表图表68：TCL光伏业务户用分布式电站光伏业务户用分布式电站 图表图表69：TCL光伏业务工商业分布式电站光伏业务工商业

112、分布式电站 来源：TCL 电子年报、中泰证券研究所 来源：TCL 电子年报、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 3 3、智慧商显智慧商显&智能连接智能连接家居家居：期待：期待未来形成未来形成多元成长曲线多元成长曲线 智慧商显业务：智慧商显业务：TCL 聚焦交互平板市场聚焦交互平板市场，收入规模较小，增长平稳，收入规模较小，增长平稳。2023 年收入额突破 8 亿港币(-6.2%)，仅占公司总收入的 1.1%。公司目前主要进行 To B 渠道的挖掘，比如 2023 年 TCL 继续与钉钉、腾讯生态等企业携手发展 IF

113、PD 市场，提供办公、教育、医疗等多场景产品解决方案，并与海外头部 IFPD 品牌持续深化合作，预计后续收入稳健。智能连接主要经营家用网络发射器（智能连接主要经营家用网络发射器（路由器、路由器、CPE）及）及智能穿戴智能穿戴等等。2023 年该板块的收入为 12.26 亿港币，同比提高 6.3%，毛利率达到 25.4%，同比提高 11pct。智能家居业务主要产品是智能门锁及海外市场的音响。智能家居业务主要产品是智能门锁及海外市场的音响。关于 AR 智能眼镜，公司在 2022H1 进入该赛道，目前该板块业务归属雷鸟创新。TCL 较早进入该赛道，目前保持领先地位。雷鸟创新在国内消费级 AR 眼镜线

114、上平台市占排名第一，下一步将布局海外重点国家，如欧洲、美国、韩国等主流市场，场景主打观影、办公和手游。该业务处于早期发展阶段，TCL 长期看好该赛道，预计未来三年整个行业侧重产品硬件的更新换代，预计行业在 25 年迎来规模性高增。图表图表70：TCL全品类营销业务收入（亿港币）全品类营销业务收入（亿港币）图表图表71：TCL全品类营销业务毛利率全品类营销业务毛利率（%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表72：TCL智慧商显业务收入智慧商显业务收入（亿港币）（亿港币）图表图表73：TCL智能连接及家居业务收入智能连接及家居业务收入（亿港币）（亿港币）来源：W

115、ind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 0%50%100%0500222023全品类营销收入YOY0%2%4%0%10%20%202120222023毛利率YOY0%200%400%05023智慧商显收入YOY-20%0%20%0222023智能连接及家居业务收入YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 五、盈利预测和投资建议五、盈利预测和投资建议 分业务假设如下：1）电视：量价均有增长，其中电视：量价均有增长，其中 24 年在欧洲杯驱动收入增长斜

116、率更高，年在欧洲杯驱动收入增长斜率更高，25-26年在通过中高端带动下毛利率稳健增长，带动电视的年在通过中高端带动下毛利率稳健增长，带动电视的 24-26 年年收入收入 CAGR 为为 9%。从销量看：公司在国内发力雷鸟贡献销量增量雷鸟贡献销量增量，海外则在渠道开拓和营销加码下，预计海外销量增速高于内销海外销量增速高于内销，2024-2026 年整体销量 CAGR 为 4%。从均价看：在大屏化和在大屏化和 MINIELD 等中高端加持下，均价增速高于销量等中高端加持下，均价增速高于销量，预计2024-2026 年 CAGR 为 5%。从毛利看：随着中高端深化随着中高端深化海内外的电视盈利能力均

117、有增强海内外的电视盈利能力均有增强，海外在低基数下，海外在低基数下有望获得更高的毛利率提升空间有望获得更高的毛利率提升空间。预计毛利率 2024-2026 年逐年增长 0.2-0.3%。2）中小尺寸：中小尺寸：2023 年基本完成优化，目前仅剩欧美运营商渠道，规模已完成收年基本完成优化，目前仅剩欧美运营商渠道，规模已完成收缩，毛利率缩，毛利率微增微增。3）互联网：消费者日渐接受内容付费和习惯无感付费后，用户数保持稳定但）互联网：消费者日渐接受内容付费和习惯无感付费后，用户数保持稳定但ARPU 值持续增长，核算后预计收入值持续增长，核算后预计收入 24-26 年年 CAGR 为为 7%。利润端维

118、持高位。利润端维持高位。4）创新业务：创新业务：24 年光伏驱动显著提升，后续则年光伏驱动显著提升，后续则稳健增长。稳健增长。全品类营销：随着 TCL 实业把冰洗业务注入奥马（现 TCL 智家），发挥渠道和制造协同，预计内外销自主品牌收入会有显著增长，24-26 年收入 CAGR 为 7%。光伏：公司利用自身弥补的下沉渠做分布式光伏，23 年进展顺利，24 年公司积极利用现有渠道拓展华中、华南和海外，预计 24 年收入大幅增长，后续稳健。智能连接和家居：内销主要做门锁，外销主要做音响，预计收入稳定。综上，我们预计 24-26 年公司收入为 898（+13%）、977（+9%）和 1034（+6

119、%）亿港币，归母净利润为 13、16 和 20 亿港币（YOY+77%、24%、23%），对应 PE 为12、10、8 倍。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 图表图表74：TCL电子的电子的业绩拆分及预测业绩拆分及预测 单位：亿港元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合计收入 716 791 898 977 1034 主营业务收入 714 790 898 977 1034 yoy-5%11%13%9%6%毛利率 18.4%18.7%18.8%19.1%19.4%yoy 1.7%0.3%0.1%0.3%0.3

120、%大尺寸显示收入（电视）452 486.3 562 615 664 yoy 15%8%16%10%8%毛利率 18.8%17.9%18.4%18.6%18.8%yoy 2.1%-0.9%0.5%0.3%0.2%出货量（万台）2378 2525 2686 2795 2903 yoy 1%6%6%4%4%出货价（港元/台）1901 1926 2092 2201 2286 yoy-9%1%9%5%4%单台成本（港元/台）1543 1581 1708 1792 1855 yoy-9%2%8%5%4%单台毛利（元/台）357 345 384 410 431 中国 152 160 192 204 210

121、yoy 15%5%20%6%3%毛利率 24.4%23.0%23.3%23.5%23.7%yoy 6.1%-1.4%0.3%0.2%0.2%出货量（万台）595 569 626 632 632 yoy 25%-4%10%1%0%出货价（港元/台）2556 2815 3068 3222 3319 yoy-9%10%9%5%3%单台成本（港元/台）1932 2168 2353 2465 2532 yoy-15%12%9%5%3%单台毛利（港元/台）624 647 715 757 786 国际市场 300 326 370 412 454 yoy-17%9%13%11%10%毛利率 15.9%15.4

122、%15.8%16.2%16.6%yoy-0.2%-0.5%0.4%0.4%0.4%出货量（万台）1784 1962 2060 2163 2271 yoy-5%10%5%5%5%出货价（港元/台）1682 1663 1796 1903 1998 yoy-12%-1%8%6%5%单台成本（港元/台）1415 1406 1512 1595 1667 yoy-12%-1%7%5%4%单台毛利（港元/台）267 256 284 308 332 中小尺寸显示收入（手机&平板）118 70.5 49 49 49 yoy-18%-40%-30%0%0%毛利率 15.9%22.2%22.2%22.7%22.7%

123、yoy 0%0%0%0%0%出货量（万台）1643 yoy-35%智慧商显收入 9 8.6 9 9 9 yoy 194%-6%5%0%0%毛利率 10.0%12.0%12.0%12.0%12.0%yoy 0%0%0%0%0%创新业务收入 104 186 245 268 275 yoy 22%79%32%9%3%毛利率 13.5%14.7%14.5%15.0%15.6%yoy 2%0%0%0%0%全品类营销（白电经销）82 104.1 125 137 144 yoy 29%30%20%10%5%毛利率 13.2%16.7%16.7%17.7%18.7%yoy 2%0%0%0%0%光伏业务（家用分

124、布式光伏）3 63.0 100 110 110 yoy 0%1820%59%10%0%毛利率 13.2%9.0%10.0%10.0%10.0%yoy 2%0%0%0%0%智能连接和家居 19 19.3 20 20 20 yoy-14%3%5%0%0%毛利率 11.7%22.7%23.7%23.7%23.7%yoy 0%0%0%0%0%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 智能家居 7 yoy 17%智能连接 12 yoy-26%互联网业务 23 27.6 32 36 37 yoy 24%20%18%10%5%毛利率 50.5%55.

125、1%55.1%55.1%55.1%yoy-6%0%0%0%0%中国 18 21 yoy 15%毛利率 0.0%yoy 0%国际市场 5 7 yoy 40%毛利率 0.0%yoy 0%其他主营业务 7 10 0 0 0 非主营业务 2 1 0 0 0 费用率 20.4%18.3%18.5%18.1%17.8%yoy 1.9%-2.1%0.2%-0.4%-0.4%销售费率 10.4%10.0%9.9%9.6%9.3%yoy 1.0%-0.4%-0.1%-0.3%-0.3%管理费率 6.2%5.1%5.0%5.0%5.0%yoy 0.6%-1.1%-0.1%0.0%0.0%研发费率 3.5%2.9%

126、3.1%3.1%3.1%yoy 0.2%-0.6%0.1%0.0%0.0%其他费率 0.2%0.3%0.6%0.5%0.4%净利润 4.5 7.4 13.2 16.4 20.1 yoy-62%66%77%24%23%对应 PE 36 21 12 10 8 来源：WIND、中泰证券研究所 注：收盘价为 2024/6/19。我们选取同样主营黑电的海信视像、创维集团和兆驰股份作为可比公司。由于创维集团海外以代工为主，兆驰股份电视业务以海外代工为主。我们认为海信视像同样作为主营黑电品牌的平台，与 TCL 电子主营业务最类似。海信视像 24 年 PE 达到 15倍，TCL 电子为 12 倍，处于低估状态

127、。TCL 电子小尺寸等非核心业务减亏，组织改革强调各个业务部分自负盈亏提升电子小尺寸等非核心业务减亏，组织改革强调各个业务部分自负盈亏提升经营经营效率效率，黑电主业，黑电主业也也迈入提价阶段，公司迈入提价阶段，公司在在 24 年初发布股份奖励计划年初发布股份奖励计划后后开启增长开启增长新纪元，可给予公司一定溢价，新纪元，可给予公司一定溢价，首次覆盖，给予“买入评级”首次覆盖，给予“买入评级”。图表图表75：TCL电子的可比公司估值电子的可比公司估值 代码 简称 收盘价 EPS PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E

128、600060.SH 海信视像 28.1 1.3 1.6 1.9 2.2 2.5 22 17 15 13 11 0751.HK 创维集团 3.1 0.4 0.5 0.6 0.7 9 7 5 5 002429.SZ 兆驰股份 4.8 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 19 14 10 8 7 均值 0.6 0.8 1.0 1.1 1.6 17 13 10 9 9 1070.HK TCL 电子 6.3 0.2 0.3 0.5 0.6 0.8 36 21 12 10 8 来源：WIND、中泰证券研究所 注：创维集团和 TCL 电子单位为港币，其余为人民币，收盘价为 2024/6/19；海信视像为

129、中泰预测口径，兆驰股份、创维集团、四川长虹均为 WIND 一致预期。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 六、风险提示六、风险提示 1）国内竞争加剧：MINILED 和大屏均价持续走低，高端化或难以提升盈利能力。2）海外竞争加剧：韩系企业短期通过降价抢夺市场份额，进一步压缩国产电视出海的均价和利润提升空间。3）面板成本持续走高：电视仍然有接近 50%成本源于面板，上游继续涨价导致下游利润下移。4）外汇波动：公司大部分收入源于海外，汇兑大幅波动会导致利润显著波动。5）研报信息更新不及时：本文引用数据或未及时更新进而产生误差，以公司公告

130、或三方机构的最新数据为准。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表单位:百万港币利润表利润表单位:百万港币会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物10,73726,48528,64731,234营业总收入营业总收入79,11179,11189,79089,79097,70597,705103,401103

131、,401应收款项合计27,64620,85224,33626,089主营业务收入78,98689,79097,705103,401存货12,2123,6464,1104,499其他营业收入125000其他流动资产2,9172,1932,4022,549营业总支出营业总支出78,68478,68489,56589,56596,76196,761101,710101,710流动资产合计53,51253,17659,49564,371营业成本64,23072,91379,04283,323固定资产净额2,3842,6702,9153,146营业开支14,45416,65217,71918,387权益

132、性投资1,3541,4891,6381,802营业利润营业利润4274272252259449441,6911,691其他长期投资869775797814净利息支出91-65-65-65商誉及无形资产4,9475,1304,3343,669权益性投资损益58988279土地使用权470492547578其他非经营性损益204752767574其他非流动资产1,2401,3041,3661,435非经常项目前利润非经常项目前利润5975971,1401,1401,8571,8572,4102,410非流动资产合计11,26411,86011,59711,444非经常项目损益55191669772

133、2资产总计资产总计64,77664,77665,03665,03671,09271,09275,81575,815除税前利润除税前利润1,1481,1482,0562,0562,5552,5553,1313,131应付账款及票据24,00828,43631,22232,913所得税321576716877短期借贷及长期借贷当期到期部分4,9234,9234,9234,923少数股东损益83162202248其他流动负债16,60411,20212,53413,212持续经营净利润持续经营净利润7437431,3181,3181,6371,6372,0062,006流动负债合计45,53544,

134、56148,67951,048非持续经营净利润0000长期借贷889889889889净利润净利润7447441,3181,3181,6371,6372,0062,006其他非流动负债1,0468009001,000优先股利及其他调整项0000非流动负债合计1,9351,6891,7891,889归属普通股东净利润归属普通股东净利润7447441,3181,3181,6371,6372,0062,006负债总计负债总计47,47047,47046,25046,25050,46850,46852,93752,937EPS（按最新股本摊薄）0.290.520.650.80归属母公司所有者权益16,

135、70818,02519,66221,669少数股东权益5987619621,210主要财务比率主要财务比率股东权益总计股东权益总计17,30617,30618,78618,78620,62520,62522,87822,878会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E负债及股东权益总计负债及股东权益总计64,77664,77665,03665,03671,09271,09275,81575,815成长能力成长能力营业收入增长率11%14%9%6%现金流量表现金流量表单位:百万港币归属普通股东净利润增长率66%77%24%23%会计年度会计年度2

136、02320232024E2024E2025E2025E2026E2026E获利能力获利能力经营活动现金流经营活动现金流3,0783,07815,07915,0792,0472,0472,7212,721毛利率19%19%19%19%净利润7441,3181,6372,006净利率1%1%2%2%折旧和摊销4509961,065943ROE4%8%9%10%营运资本变动1,97213,51857242ROA1%2%2%3%其他非现金调整-88-752-711-471偿债能力偿债能力投资活动现金流投资活动现金流-2,056-2,056-1,804-1,804-986-986-999-999资产负债

137、率73%71%71%70%资本支出-1,500-1,700-750-750流动比率1.21.21.21.3长期投资减少193-42-171-181速动比率0.91.11.11.2少数股东权益增加98000每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)-846-62-65-68每股收益0.30.50.60.8融资活动现金流融资活动现金流-379-3792,4732,4731,1011,101865865每股经营现金流1.26.00.81.1借款增加349000每股净资产6.67.27.88.6股利分配-1,003-1,003-659-819估值比率估值比率普通股增加8000P/E211

138、2108其他融资活动产生的现金流量净额 2683,4761,7601,684P/B1.00.90.80.7 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同

139、期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告

140、重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做

141、出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。