《兴业银锡-公司研究报告-银锡龙头重新出发-231109(20页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《兴业银锡-公司研究报告-银锡龙头重新出发-231109(20页).pdf(20页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)2023 年 11 月 09 日 买入买入(首次首次)所属行业:有色金属/工业金属 当前价格(元):9.26 证券分析师证券分析师 翟堃翟堃 资格编号:s02 邮箱: 张崇欣张崇欣 资格编号:S03 邮箱: 研究助理研究助理 谷瑜谷瑜 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-4.332.20 2.11 相对涨幅(%)-2.205.65 11.37 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 兴
2、业银锡(兴业银锡(000426.SZ):银锡龙头,):银锡龙头,重新出发重新出发 投资要点投资要点 兴业银锡:银锡为主,扎根内蒙兴业银锡:银锡为主,扎根内蒙。公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。上市公司自身为控股型公司,不从事采矿生产业务。截至 2022 年报,公司下属 13 家子公司,可分为五大板块,分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。公司目前的主力矿山为银漫矿业、乾金达矿业、锡林矿业、融冠公司目前的主力矿山为银漫矿业、乾金达矿业、锡林矿业、融冠矿业等。矿业等。锡矿锡矿供给端将承压供给端将承压、需求向好、需求向好。2022 年我国进口锡矿砂及精矿 24.4 万吨,
3、对资源进口依赖较大。全球锡产、储量集中度较高,缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国,2022 年我国从缅甸进口锡精矿 18.73 万吨,占国内进口量的 83.43%;从印尼进口锡锭 2.43 万吨,占国内进口量的 80.02%,而随着缅甸锡精矿产量下降、储量不足,印尼资源品位降低、锡锭成本上升,国内锡锭进口端承压。需求端,焊料需求方面,2023 年 4 月我国集成电路产量达 281.10 亿块,较 2022 年同期同比增长 8.4%;2023 年 5 月 30 日费城半导体指数点位达 3,549.39 点,较前期2500 点左右低位明显回升。光伏需求方面,2021 年全球光伏行业用锡量超过 1
4、.4万吨,同比增长约 40%。下游行业需求持续增长。资源丰富,银漫矿业进入业绩释放期资源丰富,银漫矿业进入业绩释放期。经计算,截至 2022 年末,公司资源量为锌191.7 万吨金属量,铁 607.7 万吨金属量,铅 56.7 万吨金属量,银 9895.7 吨金属量,铜 15.8 万吨金属量,锡 19.6 万吨金属量,锑 18.8 万吨金属量,金 166.1 吨金属量,镍 32.8 万吨金属量。银漫矿业是全国最大白银生产矿山之一,年采选规模 165 万吨,2023 年 7 月 10 日正式复产。技改完成后预计 2023 年全年度可产银金属 131.75 吨,锌金属 10666 吨,铅金属 22
5、00 吨,锡金属 6152 吨。乾金达矿业主要产品为银、铜、铅、锌,具备年采、选矿石量 30 万吨(1000 吨/日)的生产能力。盈利预测盈利预测。我们选取锡行业的龙头企业锡业股份、白银龙头盛达资源以及铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司。公司控股股东债务重整计划落地;公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富,未来产量增量明显持续释放利润。我们预计公司 2023-2025年分别实现归母净利 10.9/17.4/18.6 亿元,同比增长 524.2%/60.5%/6.6%。截至2023 年 11 月 08 日,公司 2024-2025 年 PE 低于可比公司估值,首次覆盖给予“买入”评级风险提示:风险提示:银
6、漫矿业技改效果不及预期;矿山安全事故风险;集团债务重整计划不及预期拖累公司经营。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):1,837.19 流通 A 股(百万股):1,477.88 52 周内股价区间(元):5.89-10.39 总市值(百万元):17,012.40 总资产(百万元):10,668.50 每股净资产(元):3.31 资料来源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,009 2,086 3,702 5,431 5,626(+/-)YOY(%)113.7%3
7、.8%77.5%46.7%3.6%净利润(百万元)246 174 1,086 1,743 1,857(+/-)YOY(%)234.1%-29.4%524.2%60.5%6.6%全面摊薄 EPS(元)0.13 0.09 0.59 0.95 1.01 毛利率(%)49.2%44.5%59.2%60.6%60.4%净资产收益率(%)4.6%3.1%17.3%22.8%20.3%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润-14%0%14%29%43%57%71%-032023-07兴业银锡沪深300公司首次覆盖 兴业银锡(0004
8、26.SZ)2/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.兴业银锡:银锡为主,扎根内蒙.5 1.1.更名为兴业银锡,突出银锡资源优势.5 1.2.公司股权结构稳定.5 1.3.锌银锡开采是公司利润的主要来源.6 1.4.五大业务板块并行.7 2.供需趋紧,锡行业景气上行.8 2.1.进口承压,供应受限.8 2.1.1.缅甸锡精矿产量下行,锡矿供应端承压.9 2.1.2.印尼资源质量下降.10 2.2.电子需求回升,光伏行业开拓新市场.11 3.资源丰富,银漫矿业进入业绩释放期.12 3.1.银漫矿业:全国最大白银生产矿山之一,年采选规模 165 万吨.13 3.2.乾
9、金达矿业:具备年生产能力 30 万吨.14 3.3.融冠矿业:稳字当先,持续发力,具备年生产规模 135 万吨.15 3.4.锡林矿业:具备年生产规模 72 万吨.15 4.债务重整,再次启航.16 5.盈利预测及估值分析.17 5.1.量价假设.17 5.2.可比公司估值.17 6.风险提示.17 3UNBwVcX8ZjZsOsO8O8Q9PoMoOnPnOjMmNoPfQnMnN8OmMxOvPpNsQxNnRxP 公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)3/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司股权结构.6 图 3:公司
10、营业收入占比.6 图 4:公司毛利占比.6 图 5:主营收入及同比增速.7 图 6:归母净利及同比增速.7 图 7:公司各产品毛利率.7 图 8:公司毛利率和净利率.7 图 9:2022 年前五大锡矿储量国家.8 图 10:2022 年印尼锡矿储量占全球储量的 17.39%.8 图 11:2022 年锡矿产量主要集中在中国、印尼、缅甸.8 图 12:印尼、缅甸、秘鲁锡矿产量占比达 43%.8 图 13:2021 年全球、国内精锡矿消费情况.9 图 14:国内精炼锡、锡矿砂及精矿进口情况.9 图 15:2019-2022 年我国锡精矿进口量万吨(分国家/地区).9 图 16:缅甸进口锡矿趋势变化
11、.9 图 17:缅甸 2018 年以来锡矿产量明显下滑.10 图 18:2019-2022 年我国锡锭进口量万吨.10 图 19:2022 年各月我国锡锭进口详情万吨.10 图 20:印尼 2022 年锡矿产量 7.4 万吨.11 图 21:2018-2022 年 11 月国内锡锭表观消费量.11 图 22:我国锡锭的消费结构(2023 年).11 图 23:集成电路产量回升.12 图 24:费城半导体指数回升.12 图 25:光伏焊带结构及工作原理.12 图 26:2017-2022 年银漫矿业净利润.14 图 27:2017-2022 年乾金达矿业净利润.15 图 28:2017-2022
12、 年融冠矿业净利润.15 图 29:2017-2022 年锡林矿业净利润.16 表 1:截至 2022 年末,公司下属 13 家子公司.7 公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)4/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2:公司资源储量情况(截至 2022 年末).12 表 3:技改后预计产量.14 表 4:兴业集团等三家公司负债分类.16 表 5:产量预测.17 表 6:可比公司估值表(截至 2023 年 11 月 08 日).17 公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)5/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.兴业银锡:兴业银锡:银锡为主,银锡为主,扎根
13、内蒙扎根内蒙 公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼,拥有的矿产品种多为多金属矿,主要产品为银、锡、铅、锌、铁、铜、锑等有色金属、贵金属及黑色金属,目前主要以精粉或混合精粉等产品销售为主。1.1.更名为兴业银锡更名为兴业银锡,突出银锡资源优势,突出银锡资源优势 公司拥有二十多年的行业经验和得天独厚的地域条件。1994 年,赤峰富龙热力股份有限公司成立。1996 年,在深交所挂牌交易。2008 年,公司启动与内蒙年,公司启动与内蒙古兴业集团有限公司的重大资产重组,收购锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业、富古兴业集团有限公司的重大资产重组,收购锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业、富生矿业、双源有色五家公司
14、生矿业、双源有色五家公司 100%的股权的股权,重组完成后,上市公司的主营业务由原来的城市供热、供电转化成为有色金属资源的采选和冶炼。2011 年,公司正式更名“兴业矿业”。2014-2016 年,公司先后收购唐河时代 100%股权、荣邦矿业 100%股权,购买银漫矿业 100%股权、乾金达 100%股权。2023 年年 6 月,银漫矿业进月,银漫矿业进行停产技改,公司更名为“兴业银锡”。行停产技改,公司更名为“兴业银锡”。图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告,德邦研究所 1.2.公司公司股权结构稳定股权结构稳定 截至 2023 年 10 月 09 日,公司控股股东为内蒙古兴
15、业集团股份有限公司,持股比例 27.27%,实控人为兴业集团法定代表人吉兴业。吉兴业自 2011 年 12月以来,一直担任内蒙古兴业集团股份有限公司董事长职务。1994年年2月月18日,经赤峰市经济体制改革委员会赤体改发(1993)13号文批准,并经赤体改发(1994)9号文批准,由赤峰富龙公用(集团)有限责任公司(原名赤峰市煤气热力经营总公司)独家发起,以定向募集方式设立赤峰富龙热力股份有限公司。1996年年8月月28日,经深圳证券交易所批准,“富龙热力富龙热力”股票在深交所挂牌交易。2004年年2月月4日,公司名称变更为赤峰大地基础产业股份有限公司。2007年年9月月,公司名称由赤峰大地基
16、础产业股份有限公司变更为赤峰富龙热电股份有限公司。2008年年3月月14日日,公司启动与内蒙古兴业集团股份有限公司的重大资产重组公司启动与内蒙古兴业集团股份有限公司的重大资产重组。重组完成后重组完成后,上市公司的主营业务由原来的上市公司的主营业务由原来的城市供热城市供热、供电转化成为有色金属资源的采选和冶炼供电转化成为有色金属资源的采选和冶炼。(收购锡林矿业收购锡林矿业、融冠矿业融冠矿业、巨源矿业巨源矿业、富生矿业富生矿业、双源有色五双源有色五家公司家公司100%的股权的股权,后后2019年卖掉了巨源矿业和富生矿业年卖掉了巨源矿业和富生矿业)2011年年12月月22日,经内蒙古自治区工商局及深
17、圳证券交易所核准,公司名称及证券简称正式变更为“内蒙古兴业矿业股份有限公司”和“兴业矿业兴业矿业”。2014年年10月月,收购集团的唐河时代100%股权2015年年10月月,收购集团的荣邦矿业100%股权2016年年,通过发行股份和支付现金相结合的方式购买银银漫矿业100%股权,通过发行股份的方式购买白旗乾金达100%股权,并募集配套资金。2023年年6月月9日,公司全资子公司银漫矿业进行停产技改。2023年年6月月12日,公司证券简称由“兴业矿业”变更为“兴业银锡兴业银锡”。公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)6/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2:公司股权结构公
18、司股权结构 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所,截至 2023 年 10 月 09 日,股权穿透截至 2022 年末 1.3.锌银锡开采是公司利润的主要来源锌银锡开采是公司利润的主要来源 按照 2022 年报数据,锌精粉收入占总收入比重达到 37%,银精粉(含铜银精粉+含铅银精粉)占比达到 22%,锡精粉占比达到 21%,锌银锡精粉合计占总锌银锡精粉合计占总收入比重高达收入比重高达 80%;锌精粉毛利占总毛利比重达到 38%,银精粉(含铜银精粉+含铅银精粉)占比达到 24%,锡精粉占比达到 22%,锌银锡精粉合计占毛利比重锌银锡精粉合计占毛利比重高达高达 83%。图图 3:公司营业收入占
19、比公司营业收入占比 图图 4:公司毛利占比公司毛利占比 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 营收和归母净利方面,2019 年子公司银漫矿业因事故停产、融冠矿业和锡林矿业应政府非煤矿山停产排查的要求而阶段性停产,公司收入出现了较大下滑。经过恢复和重整,银漫矿业于 2020 年 11 月重新投入生产,2021 年,公司营收迎来大幅提升,归母净利也由负转正。内蒙古兴业矿业股份有限公司内蒙古兴业矿业股份有限公司内蒙古兴业集团股份有限公司吉兴业吉兴军吉兴民李建英吉兴辉80%10%5%3%2%其他股东27.27%62.73%32%57%65%51%42%53
20、%41%29%37%0%22%24%13%14%22%22%10%20%5%10%11%21%0%50%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022锌精粉铁精粉钨精粉铋精粉铅精粉银精粉(含铅+含铜)锡精粉锡次精粉硫酸其他业务62%77%83%51%42%56%41%30%38%25%24%10%14%20%24%12%20%4%10%10%22%-50%0%50%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022锌精粉铁精粉钨精粉铋精粉铅精粉银精粉(含铅+含铜)锡精粉锡次精粉硫酸其他业务 公司首次
21、覆盖 兴业银锡(000426.SZ)7/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5:主营收入及同比增速主营收入及同比增速 图图 6:归母净利及同比增速归母净利及同比增速 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 不考虑 2019 年的事故减产,公司主力产品毛利率大多较为稳定,基本保持在40%以上。图图 7:公司各产品毛利率公司各产品毛利率 图图 8:公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 1.4.五大业务板块并行五大业务板块并行 公司的主营业务为有色金属及贵金
22、属采选与冶炼。上市公司自身为控股型公司,不从事采矿生产业务。截至 2022 年报,公司下属公司下属 13 家子公司,可分为五大家子公司,可分为五大板块,分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。板块,分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。表表 1:截至截至 2022 年末,公司下属年末,公司下属 13 家子公司家子公司 子公司全称子公司全称 业务性质业务性质 持股比例持股比例 取得方式取得方式 具体业务具体业务 直接直接 间接间接 内蒙古兴业集团锡林矿业有限公司 矿业 100%非同一控制下企业合并 有色金属采选和销售。内蒙古兴业集团融冠矿业有限公司 矿业 100
23、%非同一控制下企业合并 有色金属采选和销售。锡林郭勒盟双源有色金属冶炼有限公司 冶炼 100%非同一控制下企业合并 双源有色主营业务为铅冶炼、贵金属回收和销售(双源有色目前处于关停状态)西乌珠穆沁旗亿通矿业有限公司 矿业 51%非同一控制下企业合并 有色金属采选和销售。兴业矿业(上海)国际贸易有限责任公司 贸易 100%设立和投资 子公司兴业贸易主要从事有色金属矿产品销售及采购部分原材料业务 兴业矿业(上海)股权投资基金管理有限公司 投资 100%设立和投资 股权投资管理业务 唐河时代矿业有限责任公司 矿业 100%同一控制下企业合并 有色金属采选和销售。赤峰荣邦矿业有限责任公司 矿业 100
24、%同一控制下企业合并 有色金属采选和销售。正镶白旗乾金达矿业有限责任公司 矿业 100%非同一控制下企业合并 有色金属采选和销售。西乌珠穆沁旗银漫矿业有限责任公司 矿业 100%同一控制下企业合并 有色金属采选和销售。北京兴业瑞金科技有限公司 技术服务 100%设立和投资 兴业瑞金主要开展探矿、采选、尾矿综合回收利用等工艺的研究、技术研发和改造等业务 11.59 8.30 8.66 21.11 24.39 8.74 9.40 20.09 20.86 12.46-100%-50%0%50%100%150%200%051015202530营业收入(亿元)YOY-右轴1.62(0.25)0.89 5
25、.65(1.71)1.02(1.84)2.46 1.74 1.33-600%-400%-200%0%200%400%600%(3)(2)(1)01234567归母净利润(亿元)YOY-右轴0%20%40%60%80%2002020212022锌精粉铁精粉铅精粉含铅银精粉含铜银精粉锡精粉锡次精粉22.4%31.8%44.7%63.5%62.1%48.8%48.8%49.2%44.5%40.2%13.7%-3.0%10.3%26.2%-7.0%11.7%-19.6%12.3%8.3%10.6%-40%-20%0%20%40%60%80%毛利率净利润率 公司首次覆盖 兴业银锡(
26、000426.SZ)8/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 兴业黄金(香港)矿业有限公司 投资 100%设立和投资 金属及矿业贸易和企业并购(并购海外优质矿产资源)等业务 海南海硕投资合伙企业(有限合伙)技术服务 99%1%设立和投资 公司计划由海硕投资开展在矿产资源及相关领域(重点领域为有色金属、贵金属等)的投资,为公司的持续发展提供有力的支撑。资料来源:公司公告-2022 年报,德邦研究所 2.供需趋紧,锡行业景气上行供需趋紧,锡行业景气上行 2.1.进口承压,供应受限进口承压,供应受限 锡矿储量集中度较高,印尼是锡矿储量第一大国。锡矿储量集中度较高,印尼是锡矿储量第一大国。截至
27、 2022 年末,全年锡矿储量 460 万吨,印度尼西亚锡矿储量全球第一,锡矿储量为 80 万吨,占全球储量总量的 17.39%。除印尼外,锡矿储量较多的国家分别为中国、缅甸、澳大利亚以及俄罗斯,2022 年末锡矿储量分别为 72 万吨、70 万吨、56 万吨和 43 万吨,这五个国家占据全球锡矿储量总量的 70%。图图 9:2022 年前五大锡矿储量国家年前五大锡矿储量国家 图图 10:2022 年印尼锡矿储量占全球储量的年印尼锡矿储量占全球储量的 17.39%资料来源:Wind,美国地质调查局,德邦研究所 资料来源:Wind,美国地质调查局,德邦研究所 全球锡矿产量集中,印尼、缅甸、秘鲁产
28、量占比全球锡矿产量集中,印尼、缅甸、秘鲁产量占比 43%。锡矿产量方面,2022年,全球锡矿产量 31.45 万吨,产量前五的国家分别为中国、印度尼西亚、缅甸、秘鲁、刚果(金),产量分别为:9.5 万吨、7.4 万吨、3.1 万吨、2.9 万吨、2.0 万吨。其中,印尼、缅甸、秘鲁产量占比分别达到 24%、10%、9%。图图 11:2022 年锡矿产量主要集中在中国、印尼、缅甸年锡矿产量主要集中在中国、印尼、缅甸 图图 12:印尼、缅甸、秘鲁锡矿产量占比达:印尼、缅甸、秘鲁锡矿产量占比达 43%资料来源:同花顺 iFind,美国地质调查局,德邦研究所 资料来源:同花顺 iFind,美国地质调查
29、局,德邦研究所 我国精锡矿消费占比较高,近几年国内精炼锡和锡矿进口量持续上升我国精锡矿消费占比较高,近几年国内精炼锡和锡矿进口量持续上升。消费情况方面,根据 Wind 数据显示,2021 年全球、国内精锡矿消费量分别为 38.91 公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)9/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 万吨、15.58 万吨,国内消费量占比为 40.04%,2021 年我国精锡矿自产量为 9.5万吨,供需缺口导致我国对锡矿进口有较强依赖性。进口情况方面,2022 年我国进口精炼锡 3.2 万吨,锡矿砂及精矿 24.4 万吨。图图 13:2021 年全球、国内精锡矿消费情况
30、年全球、国内精锡矿消费情况 图图 14:国内精炼锡、锡矿砂及精矿进口情况:国内精炼锡、锡矿砂及精矿进口情况 资料来源:SMM,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 2.1.1.缅甸锡精矿产量下行,锡矿供应端承压缅甸锡精矿产量下行,锡矿供应端承压 我国锡精矿依赖性较高,缅甸是我国锡精矿主要进口国。我国锡精矿依赖性较高,缅甸是我国锡精矿主要进口国。锡矿进口方面,2020-2022 年,我国锡精矿进口量持续上升,2022 年进口量达到 24.4 万吨,同比上升30%以上。进口来源方面,缅甸作为中国锡精矿的主要来源国,2022 年我国从缅甸进口锡精矿 18.73 万吨,占我国锡精矿进口的 76.
31、9%。图图 15:2019-2022 年我国锡精矿进口量万吨(分国家年我国锡精矿进口量万吨(分国家/地区)地区)图图 16:缅甸进口锡矿趋势变化:缅甸进口锡矿趋势变化 资料来源:同花顺 iFind,德邦研究所 资料来源:同花顺 iFind,德邦研究所 缅甸锡矿产量下滑明显。缅甸锡矿产量下滑明显。缅甸锡矿产量从 18 年的 5.46 万吨下降至 2022 年的 3.1 万吨,降幅达到 43.22%,2022 年同比下降 16%。此外,缅甸佤邦政府宣布自 2023 年 8 月 1 日起暂停采矿业务,缅甸矿业停产或将对锡供给端带来一定影响。公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)10/20 请务
32、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17:缅甸:缅甸 2018 年以来锡矿产量明显下滑年以来锡矿产量明显下滑 资料来源:Wind,德邦研究所 2.1.2.印尼资源质量下降印尼资源质量下降 印尼是我国主要的锡锭进口国,进口比例达印尼是我国主要的锡锭进口国,进口比例达 80%。根据百川盈浮公布的数据显示,印尼、马来西亚、中国台湾以及秘鲁是我国锡锭进口的主要来源,其中从印尼进口的锡锭量最大,2019-2022 年进口量占比约 80%。2022 年我国从印尼进口锡锭 2.43 万吨,占四个进口来源总量的 80.02%。图图 18:2019-2022 年我国锡锭进口量万吨年我国锡锭进口量万吨 图图
33、 19:2022 年各月我国锡锭进口详情万吨年各月我国锡锭进口详情万吨 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 资源矿床加深,采矿成本增加,品位高位不再。资源矿床加深,采矿成本增加,品位高位不再。锡矿品位方面,根据 SMM 数据,印尼最大锡生产商天马公司,拥有印尼锡矿陆地面积的 90%,2020 年陆上高品位锡矿储量仅剩 1.6 万吨,资源品位整体下降。资源分布方面,印尼陆地资源贫化,采矿活动向海矿转移,开采深度已由地下 50 米增加至地下 100 米150 米,印尼天马公司滨海锡矿产量占比已达 94%,采矿成本增加。产量方面,印尼锡矿产量 2022 年锡矿产量 7.4
34、 万吨。公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)11/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20:印尼:印尼 2022 年锡矿产量年锡矿产量 7.4 万吨万吨 资料来源:Wind,德邦研究所 2.2.电子需求回升,光伏行业开拓新市场电子需求回升,光伏行业开拓新市场 下游行业分布较集中,锡焊料领域占比约下游行业分布较集中,锡焊料领域占比约 65%。国内表观消费量方面,2022年,国内锡锭的表观消费量为 15.13 万吨,同比增长 4.5%。锡锭需求占比方面,据百川盈孚数据显示,2023 年国内锡锭需求量前三的领域分别为锡焊料、锡化工、镀锡板领域,占比分别为 65%、15%、8%
35、,锡焊料是国内需求量最大的领域,下游需求集中度较高。图图 21:2018-2022 年年 11 月国内锡锭表观消费量月国内锡锭表观消费量 图图 22:我国锡锭的消费结构(:我国锡锭的消费结构(2023 年)年)资料来源:百川盈孚,德邦研究所 资料来源:百川盈孚,德邦研究所 中国集成电路产量逐步上行,费城半导体支持持续回升,拉动锡焊料消费。中国集成电路产量逐步上行,费城半导体支持持续回升,拉动锡焊料消费。从中国集成电路产量情况来看,2023 年 4 月我国集成电路产量达 281.10 亿块,较 2022 年同期同比增长 8.4%。从费城半导体指数变动情况来看,2023 年 5 月30 日费城半导
36、体指数点位达 3,549.39 点,同比有所上行,且较前期 2500 点左右低位明显回升。公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)12/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 23:集成电路产量回升:集成电路产量回升 图图 24:费城半导体指数回升:费城半导体指数回升 资料来源:百川盈孚,德邦研究所 资料来源:百川盈孚,德邦研究所 光伏行业快速发展为锡需求注入增长动力。光伏行业快速发展为锡需求注入增长动力。光伏焊带作为光伏组件的重要元件,主要用于光伏组件的焊接。光伏焊带的结构包括基材和表面涂层,其中表面涂层为锡基焊料。据国际锡业协会统计,2021 年全球光伏行业用锡量超过 1.
37、4 万吨,同比增长约 40%。光伏行业的发展进一步开拓了锡的需求市场。图图 25:光伏焊带结构及工作原理:光伏焊带结构及工作原理 资料来源:宇邦新材公告,德邦研究所 3.资源丰富,资源丰富,银漫矿业进入业绩释放期银漫矿业进入业绩释放期 截至 2022 年末,公司下属矿山分别归属于锡林矿业、融冠矿业、银漫矿业、乾金达矿业、荣邦矿业、锐能矿业、唐河时代。经计算,截至 2022 年末,公司资源量为锌 191.7 万吨金属量,铁 607.7 万吨金属量,铅 56.7 万吨金属量,银 9895.7吨金属量,铜 15.8 万吨金属量,锡 19.6 万吨金属量,锑 18.8 万吨金属量,金166.1 吨金属
38、量,镍 32.8 万吨金属量。表表 2:公司资源储量情况(截至公司资源储量情况(截至 2022 年末)年末)锡林矿业锡林矿业 融冠矿业融冠矿业 银漫矿业银漫矿业 乾金达矿业乾金达矿业 荣邦矿业荣邦矿业 锐能矿业锐能矿业 唐河时代唐河时代 合计合计 矿石类型 锌铁,伴生铋钨 锌铁 铅锌银 铜锡银锌 主矿产铅锌 共生银铜 伴生银铜 主矿银铅锌铜 伴生铅锌银铜金 铅锌,伴生银 镍铜 保有矿石量(万吨)保有矿石量(万吨)1019 1173 1599 4270 258 1061 463 9755 锌矿石量(万吨)871 锌品位 2.20%5.42%3.51%2.78%5.42%1.65%0.68%3.8
39、5%锌金属量(万吨)22.4 52.4 48.9 21.7 14.0 14.0 0.5 17.8 191.7 铁品位 28.73%29.86%铁金属量(万吨)293 315 607.7 公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)13/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 铅矿石量(万吨)324 铅品位 1.65%0.32%5.63%1.17%0.33%2.13%铅金属量(万吨)14.0 13.6 14.5 3.8 0.8 9.9 56.7 银矿石量(万吨)165.16 91.37 128.52 银品位(克/吨)181.8 195.4 373.1 24.6 111.0 43.6 28.
40、5 银金属量(吨)2339 6260 616 22 147 379 132 9895.7 铜矿石量(万吨)76.71 90.24 128.39 铜品位 0.52%0.68%0.09%0.62%0.22%0.12%铜金属量(万吨)2.5 0.5 0.1 0.8 0.2 11.8 15.8 锡品位 0.74%锡金属量(万吨)19.6 19.6 锑品位 0.32%锑金属量(万吨)18.8 18.8 金品位(克/吨)0.19 金金属量(吨)166.1 166.1 镍品位 0.34%镍金属量(万吨)32.8 32.8 资料来源:公司公告-2022 年末,德邦研究所 3.1.银漫矿业:全国最大银漫矿业:全
41、国最大白银生产矿山之一白银生产矿山之一,年年采选规模采选规模 165 万吨万吨 子公司银漫矿业以铅锌银矿和铜锡银锌矿蕴藏为主,含银量较高、矿产品位较高,剩余服务年限较长,为国内最大的白银生产矿山之一。银漫矿业有两个选银漫矿业有两个选矿系统,分别是铜锡系统和铅锌系统。矿系统,分别是铜锡系统和铅锌系统。银漫矿业成立于 2005 年 11 月。兴业集团于 2009 年 11 月获取 51%股权;2014 年 11 月其他投资方增资,增资后兴业集团持有 48.17%股权。2016 年,公司通过发行股份和支付现金相结合的方式购买银漫矿业全体股东所持银漫矿业100%股权。当时采选规模 165 万吨/年(选
42、矿厂铅银锌系统日处理 2500t,铜锡银锌系统日处理 2500t)。2018 年,公司投资建设白音查干东山矿区铜铅银锌矿年选 330 万吨多金属共生矿石扩建项目,设计和建设周期合计 30 个月。项目扩建选矿厂规模为 5000 吨/天,年处理铅锌矿石 165 万吨;扩建选矿厂的产品方案为银铅精矿、锌精矿、硫精矿(银富集于银铅精矿、锌精矿和硫精矿中,锑富集于银铅精矿中);项目达产后年平均银铅精矿产量为 41256 吨,锌精矿产量为 62073 吨,硫精矿产量 68850 吨。2019 年 2 月 24 日起,公司因事故进行停产停业整顿。2020 年 7 月,银漫矿业整改通过了专家组的验收,领回了由
43、自治区应急厅暂扣的安全生产许可证,年底实现了全面复工复产。2021 年 2 月 3 日收到西乌珠穆沁旗应急局下发的自查通知,自行停产整改。选矿厂于 2021 年 5 月 2 日恢复生产,采区于 2021 年8 月 21 日恢复生产。公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)14/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 26:2017-2022 年年银漫矿业净利润银漫矿业净利润 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 2023 年 6 月 9 日,银漫矿业进行停产技改,技改工作主要包括:锡石浮选改造项目(本次技改完成后,银漫矿业锡的回收率将由原本的 50%提高到 60%,未来将逐
44、步提高到 70%);原矿石抛废项目(根据工业试验结果此项目投入运行后预期对原矿抛废率可以达到20%-25%,每年可节约选矿成本2500万元至3200万元,原矿品位富集提升 20%,抛出的废石可以做为砂石骨料销售);全流程优化。表表 3:技改后预计产量技改后预计产量 产品产品 单位单位 2021 年度各金属产量年度各金属产量 2022 年度各金属产量年度各金属产量 2023 年度分季度各金属预计产量(本次技改后)年度分季度各金属预计产量(本次技改后)一季度 二季度 三季度 四季度 小计 锌金属 吨 4,911.59 6,813.96 2,306.83 2,558.00 2,482.00 3,31
45、9.00 10,666 银金属 吨 68.15 117.74 29.75 32 28 42 131.75 铅金属 吨 1,068.15 1,358.02 559.09 542 630 469 2,200.09 铜金属 吨 945.78 1,869.27 404.32 274 309 970 1,957.32 锑金属 吨 248.11 859.68 341.36 426 503 352 1,622.36 锡金属 吨 1,160.75 2,757.74 555.26 738 1,276.00 3,583.00 6,152.26 锡次金属 吨 311.22 284.45 61.22 81 264 2
46、37 643.22 资料来源:公司公告-关于全资子公司银漫矿业停产技改的公告,德邦研究所 3.2.乾金达矿业:乾金达矿业:具备具备年年生产能力生产能力 30 万吨万吨 白旗乾金达矿业成立于 2012 年 11 月,由海南乾金达矿业集团有限公司出资。2016 年,公司通过发行股份的方式购买白旗乾金达全体股东所持白旗乾金达 100%股权,收购完成后,白旗乾金达成为公司全资子公司。乾金达矿业选矿产品为铜精矿、铅精矿、锌精矿,并将有用金属银富集到铜精矿、铅精矿和锌精矿中予以回收,具备设计生产能力 30 万吨/年,收购时乾金达正镶白旗东胡银多金属矿处于勘探阶段,2020 年 11 月 17 日具备投产条
47、件,正式投入运营。乾金达矿业主要产品为银、铜、铅、锌,具备年采、选矿石量 30 万吨(1000 吨/日)的生产能力,服务年限 10 年。达产后可年生产白银 120 吨、锌金属 1.2 万吨、铜金属 1,000 吨、铅金属 1.3 万吨。467.1 603.0(76.4)(35.8)108.4 202.1(200)(100)005006007002002020212022银漫矿业净利润(百万元)公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)15/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 27:2017-2022 年年乾金达矿业净利润乾金达矿业净
48、利润 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 3.3.融冠矿业:稳字当先,持续发力融冠矿业:稳字当先,持续发力,具备,具备年年生产规模生产规模 135 万吨万吨 融冠矿业于 2006 年 6 月 23 日成立,2010 年公司通过资产置换及发行股份收购融冠矿业 100%的股权,融冠矿业拥有一项采矿权和一项探矿权,生产规模135 万吨/年,主要产品为锌精矿、铁精矿。图图 28:2017-2022 年融冠矿业净利润年融冠矿业净利润 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 3.4.锡林矿业:锡林矿业:具备年生产规模具备年生产规模 72 万吨万吨 2010 年公司通过资产置换及发行股份收购锡林矿业
49、 100%的股权。锡林矿业拥有一项采矿权,生产规模 72 万吨/年,主要产品为锌、铁、铋、钨。(3.1)(7.5)(2.7)(10.5)203.2 30.3(50)05002002020212022乾金达矿业净利润(百万元)296.8 341.1 154.8 129.5 193.2 181.5 05003003504002002020212022融冠矿业净利润(百万元)公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)16/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 29:2017-2022 年锡林矿业净
50、利润年锡林矿业净利润 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 4.债务重整,再次启航债务重整,再次启航 2019 年 10 月 8 日,公司控股股东兴业集团收到内蒙古自治区赤峰市中级人民法院的民事裁定书(2019内 04 破申 4 号),法院裁定受理赤峰宇邦矿业有限公司以兴业集团不能清偿到期债务、且明显缺乏清偿能力为由,向法院提出对兴业集团进行重整的申请。自此,兴业集团正式进入重整程序兴业集团正式进入重整程序。2022 年 8 月 15 日,兴业集团收到法院的民事裁定书(2019)内 4 破 2-9 号),法院裁定批准了内蒙古兴业集团股份有限公司、赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠穆沁旗布敦银根
51、矿业有限公司三家公司实质合并重整计划(草案),并终止内蒙古兴业集团股份有限公司、赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠穆沁旗布敦银根矿业有限公司三家公司实质合并重整程序。自此,兴业集团等兴业集团等三家公司实质合并重整计划进入执行阶段三家公司实质合并重整计划进入执行阶段。兴业集团等三家公司负债分类情况主要如下:职工债权 110.81 万元、税款债权 195.89 万元、有财产担保债权合计约 401123.97 万元、普通债权合计约944382.76 万元。表表 4:兴业集团等三家公司负债分类兴业集团等三家公司负债分类 职工债权 110.81 万元 税款债权 195.89 万元 有财产担保债权合计 约 4
52、0 亿元 普通债权合计 约 94 亿元 资料来源:公司公告-2022 年报,德邦研究所 职工债权、税款债权职工债权、税款债权由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式全额清偿(约 306.7 万元)。有财产担保债权有财产担保债权设置 3 年留债期限,第 1 年末、第 2 年末、第 3 年末,兴业集团清偿有财产担保债权本金比例应分别达到 10%、30%、100%。(约 40 亿元)。普通债权普通债权每家债权人 50 万元及以下的部分由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式一次性全额清偿;超过 50 万52.1 44.5(35.9)(22.2)(49.
53、3)(24.2)(60)(40)(20)02040602002020212022锡林矿业净利润(百万元)公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)17/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 元以上的债权部分,将按比例获得信托受益权份额进行抵偿:份额份额=(该普通债权人参与信托受益权份额受偿的债权金额(该普通债权人参与信托受益权份额受偿的债权金额/全体普通债权全体普通债权人参与信托受益权份额受偿的总债权金额)人参与信托受益权份额受偿的总债权金额)*信托受益权总份额。信托受益权总份额。5.盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析 5.1.量价假设量价假设 根据银漫矿业技
54、改规划,2023 年全年度可产银金属 131.75 吨,锌金属 10666吨,铅金属 2200 吨,锡金属 6152 吨,2023 年 7 月 10 日正式复产。结合复产后的产量计划,我们预计银漫矿业 2023-2025 年分别产银金属 132/131/168 吨;锡金属 6152/14332/14332 吨。结合其他矿山数据,我们预计未来三年各主要金属总产量如下:表表 5:产量预测产量预测 产量预测(产量预测(金属金属吨)吨)2023E 2024E 2025E 银 182 198 235 锡 6152 14332 14332 铅 9306 11497 11497 锌 81987 86987
55、86987 资料来源:公司公告,德邦研究所预测 价格方面,截至 2023 年 10 月 23 日,根据生意社数据,2023 年白银年均价约 5.47 元/克,锡价 21.35 万元/吨。我们假设 2023-2025 年白银价格均为 5.2 元/克;锡价均为 21 万元/吨。综上所述,我们综上所述,我们预计预计公司公司 2023-2025 年年分别分别实现归母实现归母净利净利 10.9/17.4/18.6 亿亿元,同比增长元,同比增长 524.2%/60.5%/6.6%。5.2.可比公司可比公司估值估值 我们选取锡行业的龙头企业锡业股份、白银龙头盛达资源以及铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司。公司控股
56、股东债务重整计划落地;公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富,未来产量增量明显持续释放利润。截至截至 2023 年年 11 月月 08 日,公司日,公司2024-2025 年年 PE 低于可比公司估值,首次覆盖给予“买入”评级。低于可比公司估值,首次覆盖给予“买入”评级。表表 6:可比公司估值表(截至可比公司估值表(截至 2023 年年 11 月月 08 日)日)证券简称证券简称 证券代码证券代码 市值市值(亿元)(亿元)收盘价收盘价(元(元/股)股)PE EPS(元(元/股)股)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 锡业股份 000960.SZ 233 14.1
57、7 12.8 12.0 9.4 1.11 1.18 1.50 盛达资源 000603.SZ 82 11.83 20.8 16.7 15.4 0.57 0.71 0.77 驰宏锌锗 600497.SH 261 5.12 13.1 11.6 11.6 0.39 0.44 0.44 平均值平均值 15.5 13.4 12.1 兴业银锡 000426.SZ 171 9.29 15.7 9.8 9.2 0.59 0.95 1.01 资料来源:Wind,所有公司均来自德邦研究所测算 6.风险提示风险提示 公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)18/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 银漫矿
58、业技改效果不及预期。银漫矿业技改效果不及预期。公司未来 2-3 年的核心利润增量来自银漫矿业,若银漫矿业的产量不达预期,将导致产量不及预期,影响公司业绩增长。矿山安全事故风险。矿山安全事故风险。历史上公司出现过安全事故,均对当年业绩产生较大负面影响,若安全事故再次出现,将有碍公司正常的组织生产。集团债务重整计划不及预期拖累公司经营。集团债务重整计划不及预期拖累公司经营。公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)19/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百
59、万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 2,086 3,702 5,431 5,626 每股收益 0.09 0.59 0.95 1.01 营业成本 1,158 1,512 2,141 2,226 每股净资产 3.02 3.41 4.16 4.97 毛利率%44.5%59.2%60.6%60.4%每股经营现金流 0.42 1.09 1.08 1.57 营业税金及附加 138 204 299 281 每股股利 0.02 0.10 0.20 0.20 营业税金率%6.6%5.5%5.5%5.0%价值评估(倍)营业费用 2 4 5 6 P/E 64.31 15.7
60、2 9.79 9.19 营业费用率%0.1%0.1%0.1%0.1%P/B 2.02 2.73 2.23 1.87 管理费用 258 459 625 619 P/S 8.18 4.61 3.14 3.03 管理费用率%12.4%12.4%11.5%11.0%EV/EBITDA 15.82 9.53 6.16 5.12 研发费用 75 37 54 56 股息率%0.3%1.1%2.2%2.2%研发费用率%3.6%1.0%1.0%1.0%盈利能力指标(%)EBIT 456 1,488 2,310 2,441 毛利率 44.5%59.2%60.6%60.4%财务费用 149 45 33 22 净利润
61、率 8.3%29.3%32.1%33.0%财务费用率%7.1%1.2%0.6%0.4%净资产收益率 3.1%17.3%22.8%20.3%资产减值损失-85-76-77-76 资产回报率 1.8%9.9%14.0%13.2%投资收益-8-11-19-18 投资回报率 5.8%14.5%19.3%17.7%营业利润 215 1,356 2,182 2,325 盈利增长(%)营业外收支-32 1-4-4 营业收入增长率 3.8%77.5%46.7%3.6%利润总额 182 1,357 2,178 2,321 EBIT 增长率-16.8%226.4%55.3%5.6%EBITDA 810 1,836
62、 2,656 2,792 净利润增长率-29.4%524.2%60.5%6.6%所得税 8 271 436 464 偿债能力指标 有效所得税率%4.6%20.0%20.0%20.0%资产负债率 42.3%42.6%38.7%35.1%少数股东损益-0-0-0-0 流动比率 0.2 0.5 0.9 1.3 归属母公司所有者净利润 174 1,086 1,743 1,857 速动比率 0.1 0.4 0.7 1.2 现金比率 0.1 0.4 0.6 1.1 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 294 1,484 2,632 4,
63、689 应收帐款周转天数 0.8 1.0 1.0 1.0 应收账款及应收票据 2 18 12 20 存货周转天数 114.6 110.0 120.0 115.0 存货 413 511 917 506 总资产周转率 0.2 0.3 0.4 0.4 其它流动资产 71 105 132 122 固定资产周转率 0.5 0.9 1.3 1.3 流动资产合计 780 2,118 3,692 5,337 长期股权投资 466 456 446 436 固定资产 4,031 4,178 4,305 4,414 在建工程 495 446 409 382 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E
64、2024E 2025E 无形资产 2,997 2,888 2,775 2,664 净利润 174 1,086 1,743 1,857 非流动资产合计 8,844 8,799 8,771 8,737 少数股东损益-0-0-0-0 资产总计 9,624 10,917 12,463 14,074 非现金支出 439 424 423 428 短期借款 396 396 396 396 非经营收益 115 58 70 69 应付票据及应付账款 1,122 1,284 1,095 1,131 营运资金变动 49 433-256 535 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 777 2,001 1,980
65、 2,890 其它流动负债 1,810 2,229 2,590 2,674 资产-469-404-408-408 流动负债合计 3,328 3,908 4,080 4,201 投资 0 25 10 10 长期借款 273 273 273 273 其他 2-10-19-18 其它长期负债 467 467 467 467 投资活动现金流-467-389-417-416 非流动负债合计 740 740 740 740 债权募资-72 0 0 0 负债总计 4,068 4,648 4,820 4,941 股权募资 0 0 0 0 实收资本 1,837 1,837 1,837 1,837 其他-269-
66、232-415-415 普通股股东权益 5,551 6,263 7,638 9,127 融资活动现金流-341-232-415-415 少数股东权益 6 6 5 5 现金净流量-31 1,380 1,147 2,058 负债和所有者权益合计 9,624 10,917 12,463 14,074 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 11 月 08 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 兴业银锡(000426.SZ)20/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 翟堃,所长助理,能源开采&有色金属行
67、业首席分析师,中国人民大学金融硕士,天津大学工学学士,8 年证券研究经验,2022 年上海证券报能源行业第二名,2021 年新财富能源开采行业入围,2020 年机构投资者(II)钢铁、煤炭和铁行业第二名,2019 年机构投资者(II)金属与采矿行业第三名。研究基础扎实,产业、政府资源丰富,擅长从库存周期角度把握周期节奏,深挖优质弹性标的。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结
68、论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;
69、中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价
70、格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。