1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告港股公司深度港股公司深度 黑色家电黑色家电 开启盈利能力提升之路开启盈利能力提升之路 核心观点核心观点 当前中国黑电龙头的综合实力增强，不断抢占海外品牌的市场份额，我们看好 TCL 电子的未来增长前景，一方面其在海外市场份额持续提升，未来智屏业务收入有望继续增长；另一方面其产品结构不断优化，有望推动经营利润率回升至疫前水平，智屏业务发展贡献收入和利润弹性

2、。此外，我们解释了 TCL 电子近年来净利率波动较大的原因，以及如何看待港股折价和估值的问题。摘要摘要 为什么看好为什么看好 TCL 未来增长前景？未来增长前景？从收入端看，TCL 海外市占率持续提升，五年时间翻倍，后续欧洲及新兴市场有望贡献增量。从利润端看，高端市场复苏，TCL 大尺寸+MiniLED 渗透率提升，高端份额整体份额，后续经营利润率有望逐步回升。从公司治理来看，新一轮股权激励业绩考核目标指引利润率提升。为什么利润率历史波动较大？为什么利润率历史波动较大？公司近年出售联营公司股份产生损益等非经因素较多，且全球化运营导致费用率高企，因此利润率不稳定。随着一次性损益的出清，以及前期投

3、放迎来显著成效，叠加降本增效，利润率有望保持稳定向上趋势。如何合理给估值？如何合理给估值？面板周期属性减弱有利于下游品牌利润率中枢提升，同时公司具有垂直一体化优势，TCL 华星支撑保持稳健的采购节奏，有效降低成本、提升生产效率、完善库存周期。TCL电子的港股折价率应为 20%左右，当前市值仍有较大上涨空间。投资建议：投资建议：公司不断提升国内外市场份额和扩大智屏业务规模，通过优化产品与渠道结构、本土化与降本增效推动盈利水平修复。我们预测 2024-2026 年公司实现归母净利润 13.76/16.82/20.46亿港元，对应 EPS 为 0.55/0.67/0.81 港元，当前股价对应 PE

4、为11.99/9.80/8.06 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：市场需求下降、面板价格反弹、人民币汇率波动。重要财务指标重要财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万港元）71,351.42 78,986.06 89,992.36 102,098.54 115,139.16 YoY(%)-4.67 10.70 13.93 13.45 12.77 净利润（百万港元）447.01 743.63 1,375.63 1,682.47 2,045.73 YoY(%)-62.25 66.36 84.99 22.31 21.59 毛利率(%)18.3

5、8 18.68 19.13 19.68 20.29 净利率(%)0.63 0.94 1.53 1.65 1.78 ROE(%)2.72 4.45 5.72 5.34 5.21 EPS(摊薄/港元)0.18 0.29 0.55 0.67 0.81 P/E(倍)36.88 22.17 11.99 9.80 8.06 P/B(倍)1.00 0.99 0.69 0.52 0.42 资料来源：iFinD，中信建投首次评级首次评级 买入买入 武超则武超则 SAC 编号:S03 SFC 编号:BEM208 马王杰马王杰 SAC 编号:S0

6、2 发布日期：2024 年 06 月 21 日 当前股价：6.54 港元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 16.37/22.60 123.21/112.28 78.20/86.12 12 月最高/最低价（港元）6.54/2.17 总股本（万股）252,093.52 流通 H 股（万股）252,093.52 总市值（亿港元）164.87 流通市值（亿港元）164.87 近 3 月日均成交量（万）917.46 主要股东 T.C.L.实业控股(香港)有限公司 54.83%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -38%1

7、2%62%112%2023/6/212023/7/212023/8/212023/9/212023/10/212023/11/212023/12/212024/1/212024/2/212024/3/212024/4/212024/5/21TCL电子恒生指数TCLTCL 电子电子(1070.HK)(1070.HK)港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 引言.1 一、为什么看好 TCL 未来增长前景？.1 1.1 收入端：海外扩张+份额提升，智屏收入持续增长.1 1.2 利润端：智屏结构优化，净利率有望回升.3 1.3 发布股份奖励计划，业绩考核目标彰

8、显发展信心.6 二、为什么利润率历史波动较大？.8 2.1 非经常性损益波动较大，关注扣非净利率.8 2.2 全球化运营费用率高企，降本增效有望带来改善.8 三、如何合理给估值？.11 3.1 面板周期属性减弱，产业链协同强化传导能力.11 3.2 港股应该折价多少，怎么看市值空间？.12 四、盈利预测.13 五、风险分析.14 报表预测.15 图表目录图表目录 图表 1：全球电视需求稳定，2023 年海外增速更快.1 图表 2：新兴市场电视出货量将引领增长.1 图表 3：TCL 在核心国家或地区的销量排名提升.2 图表 4：TCL 在全球电视竞争格局中的市占率和排名提升（主品牌口径）.2 图

9、表 5：TCL 国内及海外出货量市占率整体提升.3 图表 6：TCL 全球各区域销量市占率变化（公司口径）.3 图表 7：智屏销量整体增长，2023 年海外增速快于国内.3 图表 8：各地区智屏及其他收入变化（亿港元）.3 图表 9：2019 年至 2027 年全球高端电视出货量.4 图表 10：2019 年至 2027 年全球高端电视出货额.4 图表 11：全球 OLED 电视和 MiniLED 电视收入及份额.4 图表 12：2021 年至 2023 年各品牌高端电视出货量.4 图表 13：国内大屏电视出货量及占比提升.5 图表 14：TCL 国内 MiniLED 电视销售渗透率.5 图表

10、 15：海外大屏电视出货量及占比提升.5 图表 16：智屏业务毛利率及经营利润率变化.5 图表 17：TCL 电子股权结构（截至 2023 年 12 月 31 日）.6 图表 18：TCL 电子 2023 年股份奖励计划绩效目标.6 图表 19：TCL 电子 2023 年股份奖励计划授予情况.7 图表 20：TCL 电子一次性损益主要原因整理.8 图表 21：扣非归母净利润及扣非净利率更加稳定.8 eZeZfVdX8XaVbZbZaQ9R8OsQpPtRrNlOqQsMiNoMtO9PpOmMNZpNnPuOrNrO 港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表

11、 22：2021-2024 年上半年 TCL 主要的海外营销事件.9 图表 23：TCL 电子销售费用及费用率高于主要竞争对手.9 图表 24：TCL 品牌力排名整体提升.9 图表 25：TCL 电子境外员工数量占比持续提升.10 图表 26：TCL 电子管理费用及费用率高于主要竞争对手.10 图表 27：TCL 持续技术创新.10 图表 28：TCL 电子不断提升研发效率.10 图表 29：面板周期属性减弱的原因分析.11 图表 30：各尺寸面板价格走势（美元/片）.11 图表 31：面板价格同比变化，2024Q3 部分尺寸同比转负.11 图表 32：全球 TFT-LCD 产能占比，中国大陆

12、份额提升.12 图表 33：TCL 分面板厂采购占比.12 图表 34：海尔智家、海信家电的 AH 股溢价率（%）.12 图表 35：TCL 电子、海信视像的市盈率 PE-TTM（倍）.12 图表 36：TCL 电子收入拆分.13 1 港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。引言引言 当前中国黑电龙头的综合实力增强，不断抢占海外品牌的市场份额，我们看好 TCL 电子的未来增长前景，一方面其在海外市场份额持续提升，未来智屏业务收入有望继续增长；另一方面其产品结构不断优化，有望推动经营利润率回升至疫前水平，智屏业务发展贡献收入和利润弹性。此外，我们解释了 TCL 电

13、子近年来净利率波动较大的原因，以及如何看待港股折价和估值的问题。一、为什么看好一、为什么看好 TCL 未来增长前景？未来增长前景？1.1 收入端：海外扩张收入端：海外扩张+份额提升，智屏收入持续增长份额提升，智屏收入持续增长 全球电视需求稳定，亚非拉新兴市场贡献增量。全球电视需求稳定，亚非拉新兴市场贡献增量。根据 AVC Revo 数据，近年全球电视出货量连续下滑，但仍保持在 2 亿台左右，2023 年海外出货量增速快于国内市场。相对于中国、欧美、日本等成熟市场，东南亚、拉美、中东非等新兴市场的增长潜力巨大，根据 TechInsights 数据，亚太、拉美、中东非 2022-2028 年电视出

14、货量 CAGR 分别为 5%、7%、11%，领先于成熟市场，引领未来电视行业增长，占全球比重将持续提升。同时，新兴市场的竞争格局并不稳固，也更能接纳中国品牌，因此加力拓展新兴市场成为重要战略。图图表表 1：全球电视需求稳定，全球电视需求稳定，2023 年海外增速更快年海外增速更快 图图表表 2：新兴市场电视出货量将引领增长新兴市场电视出货量将引领增长 资料来源：Omdia，中信建投 资料来源：TechInsights，中信建投 海外市场拓展效果显著海外市场拓展效果显著，全球市占率持续提升全球市占率持续提升。TCL 深耕全球市场，通过中国/北美/拉美/欧洲/亚太/中东非六大营销本部实现全球重点区

15、域和渠道覆盖，截止 2023 年，全球 TOP50 渠道覆盖率超过 90%，海外市场在近30 个国家排名 TOP5。根据 Omdia 数据，TCL 智屏全球出货量市占率从 2015 年的 5.6%提升至 2023 年的 12.5%，近几年稳居 TOP3。-15%-10%-5%0%5%10%050000000250002000222023国内出货量（万台）海外出货量（万台）国内YOY-右轴海外YOY-右轴-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060800180亚太（百万台）拉美（百万台）中东非

16、（百万台）亚太YOY-右轴拉美YOY-右轴中东非YOY-右轴 2 港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图表表 3：TCL 在核心国家或地区的销量排名提升在核心国家或地区的销量排名提升 资料来源：公司年度业绩报告，NPD，Gfk，Circana，中信建投 图图表表 4：TCL 在全球电视竞争格局中的市占率和排名提升在全球电视竞争格局中的市占率和排名提升（主品牌口径）（主品牌口径）注：TCL的数据来自Omdia；其他品牌的2018年数据来自群智咨询，2010-2017年、2019-2023年数据来自Omdia。资料来源：公司年度业绩报告，Omdia，群智咨询，

17、中信建投 海外份额五年翻倍，强势区域巩固优势，欧洲及中东非增长空间巨大海外份额五年翻倍，强势区域巩固优势，欧洲及中东非增长空间巨大。根据 AVC Revo 数据，TCL 全球出货量市占率从 2018 年的 8%左右提升至 2024Q1 的 13%左右，其中国内市占率从 12%左右提升至 16%左右，海外市占率从 6%左右提升至 13%左右，海外份额在五年时间实现翻倍提升。TCL 此前强势区域主要是北美、拉美及澳洲，市占率排名稳居 TOP3 甚至第一，但在欧洲和中东非等市场较为弱势，根据 Euromonitor 数据，TCL品牌电视在东南亚、中东非等新兴市场，以及欧洲地区的销量市占率均低于 10

18、%，未来提升空间较大。随着 TCL持续进行品牌营销和渠道拓展，欧洲及新兴市场份额有望快速提升。2534234354355550美国墨西哥加拿大意大利法国西班牙波兰捷克希腊匈牙利瑞典荷兰澳大利亚菲律宾缅甸巴基斯坦巴西沙特阿拉伯哈萨克斯坦泰国印度越南阿根廷智利厄瓜多尔阿联酋摩洛哥北美市场欧洲市场新兴市场200021202220233.6%4.9%5.8%6.5%5.2%5.6%5.8%7.1%8.0%9.2%10.7%11.5%11.7%12.5%0%5%10%15%20%25%20013

19、200020202120222023三星TCL海信LG小米 3 港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图表表 5：TCL 国内及海外出货量市占率整体提升国内及海外出货量市占率整体提升 图图表表 6：TCL 全球各区域销量市占率变化（公司口径）全球各区域销量市占率变化（公司口径）资料来源：AVC Revo，中信建投 资料来源：Euromonitor，中信建投 智屏业务量额增长智屏业务量额增长，欧洲及新兴市场贡献增量欧洲及新兴市场贡献增量。受益于海外电视需求增加及 TCL 品牌份额提升，智屏业务量额整体增加，2017

20、年到 2023 年 TCL 智屏的全球收入、销量 CAGR 分别为 3.0%、9.8%，并且主要由海外市场贡献，海外收入、销量 CAGR 分别为 7.7%、15.2%。从地区结构来看，欧洲、新兴市场的智屏及其他收入占比提升，2023 年占比分别为 12%、27%，2023 年 TCL 智屏在北美、欧洲、新兴市场的出货量分别同比增长 15.8%、18.4%、17.0%。根据 AVC Revo 数据，2024Q1 在新兴市场出货量同比增长 4.1%，北美出货规模保持领先，欧洲出货量同比增长 9.5%。图图表表 7：智屏智屏销量整体增长，销量整体增长，2023 年海外增速快于国内年海外增速快于国内

21、图图表表 8：各地区智屏及其他收入变化（亿港元）各地区智屏及其他收入变化（亿港元）资料来源：公司年报，中信建投 注：不包括互联网业务。资料来源：公司年报，中信建投 1.2 利润端：智屏结构优化，净利率有望回升利润端：智屏结构优化，净利率有望回升 高端电视市场复苏，长期有望持续增长高端电视市场复苏，长期有望持续增长。DSCC 预测，从 2023 年到 2027 年，全球高端电视（具有 4K 和 8K 分辨率的 WOLED、QD-OLED、QDEF、MicroLED 和 MiniLED 电视）出货量将以 10%的 CAGR 增长至 3000万台，全球高端电视出货额将以 6%的 CAGR 增长至 2

22、93 亿美元，主要受益于销量增加、大屏化和 MiniLED 新技术的推动。当前北美、西欧仍是高端电视的最大市场，2023 年出货额占比达到 56%，但同比下滑 6pct，主要系中国、亚太、拉美和中东非收入同比增长。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%全球国内海外0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200020202120222023北美拉美大洋洲亚太中东非西欧东欧-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050002500300020020202120222

23、023全球销量（万台）国内销量（万台）海外销量（万台）全球YOY-右轴国内YOY-右轴海外YOY-右轴-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500300350200222023中国北美欧洲新兴市场中国YOY-右轴北美YOY-右轴欧洲YOY-右轴新兴市场YOY-右轴 4 港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图表表 9：2019 年至年至 2027 年年全球高端全球高端电视出货量电视出货量 图图表表 10：2019 年至年至 2027 年年全球高端全球高端电视出货电视出货额额 资料来源

24、：DSCC，中信建投 资料来源：DSCC，中信建投 MiniLED 凭借性价比优势快速增长，凭借性价比优势快速增长，TCL 高端电视市场份额提升。高端电视市场份额提升。MiniLED 从 2021 年开始快速增长，出货量和出货额持续接近 OLED，主要系 MiniLED 在 65 吋/75 吋的 LCD 成本效益方面具有优势。根据 DSCC数据，在全球高端电视市场中，2023Q4 TCL 出货量、出货额分别同比增长 77%、71%，出货量市占率同比提升7pct 至 12%，以 11%的出货额市占率超过索尼排名第三；2024Q1 出货量、出货额分别同比增长 69%、86%，出货量、出货额市占率分

25、别同比提升 5pct、8pct 至 14%、13%，在与日韩品牌竞争中实现更快的增长。图图表表 11：全球全球 OLED 电视和电视和 MiniLED 电视收入电视收入及份额及份额 图图表表 12：2021 年至年至 2023 年年各品牌高端各品牌高端电视电视出货量出货量 资料来源：DSCC，中信建投 资料来源：DSCC，中信建投 国内高端化成效显著，国内高端化成效显著，大尺寸大尺寸+MiniLED 渗透率提升渗透率提升。2023 年 TCL 在内销需求疲弱下实现份额增长，中怡康数据显示，中国市场电视行业零售量同比下降 5.3%至 3310 万台，但 TCL 智屏国内零售额市占率同比提升3.5

26、pct 至 18.1%。同时，产品高端化进程稳步推进，大尺寸方面，大尺寸方面，2023 年 TCL 在国内市场中 65 吋及以上、75吋及以上电视出货量分别同比增长 18.2%、45.8%，占比分别同比提升 10.3pct、11.2pct 至 53.9%、32.4%，平均尺寸同比提升 4.5 吋至 61.4 吋；新技术方面，新技术方面，根据中怡康数据，TCL 量子点及 MiniLED 智屏全渠道销量及销额在中国市场排名第一，奥维云网数据显示 TCL+雷鸟品牌国内线上和线下销量渗透率突破 10%，销额渗透率超过 30%，推动国内品牌价格指数同比提升 10%至 132（中怡康数据）。5 港股公司深

27、度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图表表 13：国内大屏电视出货量及占比提升国内大屏电视出货量及占比提升 图图表表 14：TCL 国内国内 MiniLED 电视销售渗透率电视销售渗透率 资料来源：TCL电子投资者关系，中信建投 资料来源：奥维云网，中信建投 海外产品结构突破，海外产品结构突破，推动销售收入增长推动销售收入增长。2023 年 TCL 海外出货量同比增长 10.0%，其中 65 吋及以上、75吋及以上电视出货量分别同比增长 60.3%、133.7%，占比分别同比提升 4.9pct、2.2pct 至 15.6%、4.2%。同时，主要销往成熟市场的量子点、

28、Mini LED 电视全球出货量分别同比增长 180.1%、116.1%，推动 TCL 在海外价格竞争加剧情况下，实现海外收入同比增长 8.7%。TCL 海外品牌力提升，持续拓展渠道布局，在通胀高企下实现逆势增长，随着海外更新换代需求的增长，叠加体育赛事刺激，TCL 将以高端化品牌价值进一步引领规模增长。图图表表 15：海外大屏电视出货量及占比提升海外大屏电视出货量及占比提升 图图表表 16：智屏业务毛利率及经营利润率变化智屏业务毛利率及经营利润率变化 资料来源：TCL电子投资者关系，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 智屏毛利率稳定，智屏毛利率稳定，经营利润率经营利润率有望逐步回升。有望

29、逐步回升。毛利率方面，毛利率方面，近年 TCL 智屏毛利率稳定提升，从 2017 年的15.4%提升至 2023 年的 17.9%，其中国内从 19.7%提升至 23.0%，海外从 11.4%提升至 15.4%，2023 年受国内品牌结构占比变化（雷鸟品牌占比提升）、海外竞争加剧及面板成本上涨影响，国内外毛利率同比均有所下降。经营利润经营利润率方面，率方面，TCL 智屏的经营利润率从 2017 年的 2.3%提升至 2019 年的 3.0%，并且主要由海外市场拉动，我们在此前报告中提出，海外市场容量更大且竞争激烈程度小于中国，因此电视硬件价格和利润率往往更高。随着 TCL 品牌力持续提升，海外

30、出货规模及占比进一步增长，国内外产品结构高端化推进，叠加竞争缓和及成本平稳，智屏毛利率将维持稳定甚至向上趋势，并且经营利润率有望回升至疫情前的水平。0%10%20%30%40%50%60%70%020406080吋及以上（万台）75吋及以上（万台）65吋及以上占比-右轴75吋及以上占比-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-

31、24线上零售额线上零售量线下零售额线下零售量0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%007080901002022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q165吋及以上（万台）75吋及以上（万台）65吋及以上占比-右轴75吋及以上占比-右轴0%5%10%15%20%25%30%全球国内海外全球国内海外毛利率经营利润率20020202120222023 6 港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.3 发布股份奖励计划发布股份奖励

32、计划，业绩考核目标彰显发展信心，业绩考核目标彰显发展信心 控股股东为控股股东为 TCL 实业控股，股权结构稳定。实业控股，股权结构稳定。2019 年 3 月 TCL 科技（前称：TCL 集团）完成重组，将所有智能终端产品的业务、资产出售予 TCL 实业控股，以各自所属行业特性来改良组织流程和资源配置。随后，TCL实业控股成为 TCL 电子的控股股东。截至 2023 年 12 月 31 日，TCL 实业控股通过 T.C.L.实业（香港）持有公司13.75亿股股份，占公司总股本的54.83%，系第一大股东。第二大股东Zeal Limited持股3.43亿股，占比11.96%，系深圳市乐视鑫根并购基

33、金投资管理企业（有限合伙）100%受控集团。图图表表 17：TCL 电子股权结构（截至电子股权结构（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）资料来源：WIND，公司年报，公司公告，中信建投 股权激励业绩考核目标指引利润率提升，重视海外员工奖励及公司业务全球化，治理水平优化。股权激励业绩考核目标指引利润率提升，重视海外员工奖励及公司业务全球化，治理水平优化。2023 年 10月 16 日公司提出新的股权激励，参考根据 2023 年股份奖励计划授予奖励的绩效目标，2023-2026 年 TCL的扣非归母净利润目标实现 CAGR 为 24%-36%的快速增长。2024 年 1 月 25 日，

34、公司已根据计划向 363 名员工授予合计 8227 万股的奖励股份。股权奖励对象覆盖全球大部分业务，其中雇员参与者占比 90%，鼓励及激励为TCL 电子业务持续扩张及全球化作出贡献的中国及海外雇员，同时又涵盖董事会及高管成员，为公司后续稳健发展奠定良好基础。图图表表 18：TCL 电子电子 2023 年股份年股份奖励计划绩效奖励计划绩效目标目标 业绩考核目标 年份 2023E 2024E 2025E 2026E 触发值（An）扣非归母净利润（亿港元）8.03 12.04 13.65 15.25 YOY 13.96%50.00%13.33%11.76%累计YOY 50.00%70.00%90.0

35、0%目标值（Am）扣非归母净利润（亿港元）8.03 13.24 16.05 20.07 YOY 13.96%65.00%21.21%25.00%累计YOY 65.00%100.00%150.00%注：1）AAm，解锁100%；AnAAm，解锁80%；AAn，解锁0%。2）2024-2026年最高将予归属之比例分别为约40%、30%、30%。资料来源：公司公告，中信建投 TCL电子控股有限公司Zeal LimitedT.C.L.实业控股(香港)有限公司TCL实业控股股份有限公司惠州砺达天成股权投资有限公司11.96%54.83%李东生100%60.70%0.0049%杜娟廖骞王成黄伟51%16%

36、15%9%9%创始人董事会主席宁波砺达致辉企业管理合伙企业32.34%其他67.66%其他39.29%其他33.21%7 港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图表表 19：TCL 电子电子 2023 年股份奖励计划年股份奖励计划授予情况授予情况 经甄选人士 职位 简历 已授予奖励股份 数目（万）已授予奖励股份 数目占比 杜娟 董事会主席、TCL 实业控股首席执行官 TCL 电子董事会主席、执行董事及战略委员会主任，亦是 TCL 实业控股董事及首席执行官。拥有中南财经政法大学投资系学士学位、长江商学院高级工商管理硕士学位。1999 年 5 月加入 TCL 科

37、技，历任结算中心总经理、TCL 财务公司总经理、TCL 金服控股集团(广州)有限公司总裁及董事长、副总裁、执行董事兼首席运营官、首席财务官、非执行董事；2021 年 8 月加入本公司。150 2%彭攀 首席财务官、联席公司秘书 TCL 电子执行董事、首席财务官、薪酬委员会、提名委员会及战略委员会成员、联席公司秘书以及若干附属公司董事，亦是 TCL 实业控股首席财务官。拥有湖南大学国际会计学士学位、北京大学工商管理硕士学位及中欧国际工商学院高级工商管理硕士学位。2005 年加入 TCL，历任 TCL 财务经理、高级财务经理、财务部部长及财务总监、华星光电财务中心部长兼副总裁、TCL 科技助理总裁

38、兼财务运营部部长。在华星光电任职期间成功于深圳、武汉及广州主导多项半导体显示生产工厂之大型投资项目，为显示行业发展作出宝贵贡献。2023 年加入本公司。150 2%孙力 TCL 实业控股 首席技术官 TCL 电子执行董事，亦是 TCL 实业控股首席技术官。拥有上海交通大学工学硕士学位。2001 年 3 月至 2004 年在阿尔卡特从事手机研发工作，于 2004 年加入TCL 通讯，2004 年至 2017 年 7 月期间，历任研发部门经理、预研部门经理、全球研发中心软件总监及全球研发中心副总经理，建立了智能手机软件团队、全球运营商的技术需求管理体系以及全球运营商软件平台。2017 年 8 月至

39、 2019年 6 月担任中科创达软件股份有限公司副总裁期间，建立了智能视觉事业群，聚焦摄像头技术、计算机视觉算法、AI 算法，并应用在手机、IoT、汽车和工业领域，开拓了工业深度学习视觉检测的新业务。自 2020 年 2 月成为本公司非执行董事，于 2024 年 3 月调任为本公司执行董事。150 2%张少勇 首席执行官、泛智屏事业部总经理 TCL 电子执行董事、首席执行官及战略委员会成员、泛智屏事业部总经理以及若干附属公司董事，亦是 TCL 实业控股高级副总裁，亦担任中国人民大学高级工商管理硕士校友会副会长、中国电子视像行业协会副会长、中国家用电器协会副理事长等社会职务。拥有西北工业大学工学

40、学士学位、中国人民大学高级工商管理硕士学位。2000 年加入本公司，从基层业务做起，先后曾在本公司多间分公司、业务单位及部门担任经理、高级经理、副总裁及总经理等职位，为本集团产品的中国市场份额提升取得卓越成效；并且推出一系列智慧生活产品，为打造 TCL 智慧家电生态，物联网奠定了基础。150 2%其他雇员参与者 指并非本公司董事、最高行政人员及主要股东，亦非彼等之联系人之雇员参与者。6776 82%关联实体参与者 为该等向本集团提供销售、营销或其他技术或专业支持之关联实体之高级管理人员、资深技术人员及各领域专家。851 10%合计 8227 100%资料来源：公司公告，公司年报，中信建投 8

41、港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二二、为什么利润率历史波动较大？为什么利润率历史波动较大？2.1 非经常性损益波动较大，关注扣非净利率非经常性损益波动较大，关注扣非净利率 非经常性损益导致净利率波动，近两年历史包袱已出清非经常性损益导致净利率波动，近两年历史包袱已出清。归母净利润包含非经常性损益项目的影响，无法反映公司真正的持续性盈利能力，因此更要关注扣非净利率水平。公司近几年的净利率波动主要受出售联营公司股份产生的收益或亏损影响，剔除非经常性损益后，净利率稳定在 1%-2%区间。2021 年扣非净利率仅为 0.5%，低于稳态水平，主要受面板价格大幅上涨

42、影响。随着历史投资项目以及一次性损益的出清，叠加面板价格稳定，TCL 电子的净利率有望保持稳定向上趋势。图图表表 20：TCL 电子一次性损益主要原因整理电子一次性损益主要原因整理 图图表表 21：扣非归母净利润及扣非净利率更加稳定扣非归母净利润及扣非净利率更加稳定 年份 一次性损益主要原因 2017 雷鸟科技完成增资后获得一次性收益 2.2 亿港元。2018 TCL 新技术将部分资产转让予 TCL 科技，出售项目形成收益1.65 亿港元。2019 持有雷鸟网络科技集团 44.44%股权按市场价值重估产生一次性收益 7.9 亿港元。2020 出售联营公司晶晨部分权益产生一次性收益 7.9 亿港

43、元。2021 出售联营公司晶晨部分权益产生一次性收益 7.41 亿港元。2022 出售联营公司部分权益产生一次性亏损 3.00 亿港元。资料来源：公司年报，公司公告，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 2.2 全球化运营费用率高企，降本增效有望带来改善全球化运营费用率高企，降本增效有望带来改善 实现全球化运营，坚持本土化及打造品牌。实现全球化运营，坚持本土化及打造品牌。总结日韩企业全球化经验，一是抓住产业升级机会，通过打造一流产品树立全球化品牌，二是采取渐进式的产品竞争策略，三是为产品赋予更多价值内涵，建立全球性品牌。TCL 在全球部署产品、供应链、制造、营销和人力资源，从对外引进人才数来

44、看，公司引进的服务于品牌建设、产品研发、成本效率等关键部门的人数由 2020 年的 258 人增长至 2023 年的 1500 人以上。本土化营销搭建品牌心智，增强品牌力和中高端形象建设。本土化营销搭建品牌心智，增强品牌力和中高端形象建设。TCL 坚持全球品牌战略本地化，追求“文化共鸣，和合共生”，在各个国家均落地了各种体育、ESG 和艺术文化活动和项目，在体育 IP 赞助上携手意大利国家队、美国国家橄榄球联盟、澳式足球联盟、南美解放者杯提升市场知名度，在电子竞技及展会营销上赞助英雄联盟职业联赛（LPL），参与国际消费类电子产品展（CES）、柏林电子展（IFA）等全球知名展会，在影视IP 赞助

45、上与流浪地球独行月球金手指孤注一掷庆余年 2等多部流量影视作品联动营销。2023 年 TCL 达成与北美顶流体育赛事 NFL 的官方合作关系，作为美国本土最受欢迎的赛事，NFL 在 12 岁以上人群中的球迷占比超过 68%，在一系列社区拓展、球员见面会、场馆社交等活动的曝光下，TCL 在北美市场的品牌形象得到大幅提升。同时，赞助 NFL 在北美具有较大的商用价值，根据 Nielsen 报告，NFL 球迷对赞助商品牌的购买意向比竞品高 61%，并且在北美四大赛事联盟中，球迷对 NFL 赞助商品牌的好感度最高。0%1%2%3%4%5%6%02468020

46、02120222023归母净利润（亿港元）扣非归母净利润（亿港元）净利率-右轴扣非净利率-右轴 9 港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图表表 22：2021-2024 年年上半年上半年 TCL 主要的海外营销事件主要的海外营销事件 资料来源：TCL电子官网，腾讯数码，营销品牌官，中信建投 图图表表 23：TCL 电子销售费用及费用率高于主要竞争对手电子销售费用及费用率高于主要竞争对手 图图表表 24：TCL 品牌力排名整体提升品牌力排名整体提升 资料来源：各公司年报，中信建投 资料来源：凯度BrandZ中国全球化品牌50强，中信建投 建立合资公司进入空白

47、市场，不断改善管理绩效。建立合资公司进入空白市场，不断改善管理绩效。欧洲市场原先在法国团队管理下常年亏损，2016 年 TCL接管后经营效率快速提高。TCL 在巴西与 SEMP 家族建立合资公司，依赖合作伙伴本地资源和营销网络进入南美市场，强强联合推动 TCL 在南美市场排名稳居 TOP3。TCL 早年也通过合资公司方式进入菲律宾市场，但早期合资方的管理能力薄弱，TCL 派驻中方管理人员进场后，主抓渠道管理和终端零售能力，匹配精准的营销策略，管理绩效明显改善，逐步成为市场领导品牌，菲律宾成为 TCL 首个在销售额超越三星的国家。0%2%4%6%8%10%12%14%16%01020304050

48、60708090TCL电子（亿港元）海信视像（亿元）创维集团（亿港元）TCL电子-右轴海信视像-右轴创维集团-右轴850050060070020020202120222023品牌力排名-右轴 10 港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图表表 25：TCL 电子境外员工数量占比持续提升电子境外员工数量占比持续提升 图图表表 26：TCL 电子管理费用及费用率高于主要竞争对手电子管理费用及费用率高于主要竞争对手 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：各公司年报，中信建投

49、恪守恪守“时钟理论”“时钟理论”，提升产品竞争力和研发效率提升产品竞争力和研发效率。TCL 在显示技术、性能与体验、AI 场景等方面加大研发力度，持续技术创新，以提升产品竞争力和用户体验。在参与海外竞争中，TCL 最初通过有竞争力的成本优势打开市场，同时追求中高端化，提高产品的差异点和价值、价格，通过优质的产品、优质的技术服务来取得当地消费者的认可。近年来，公司持续聚焦构建 MiniLED 技术控制点，同时打造系统极致性能和 AIGC 自主内容，并且加深 AR 等微显示创新研发，不断开发各类显示产品满足消费者需求。图图表表 27：TCL 持续技术创新持续技术创新 图图表表 28：TCL 电子不

50、断提升研发效率电子不断提升研发效率 资料来源：公司年度业绩报告，中信建投 资料来源：各公司年报，中信建投 前期投放卓有成效，前期投放卓有成效，降本增效降本增效有望优化费用率。有望优化费用率。对比主要竞争对手海信视像、创维集团，当前 TCL 电子的销售、管理费用规模系其 2 倍左右甚至更多，研发费用规模接近，销售费用率高出 3pct，管理费用率高出 2pct。公司前期的费用投放迎来显著成效，早期在北美市场通过和 Roku、沃尔玛进行三方深度合作迅速进入头部行列，近年来在“中高端+大屏”战略指引下提高 BestBuy、Costco 等高端渠道资源投入，根据 36 氪，截至 2024 年 3月，TC

51、L 展台已经进驻 907 家 BestBuy 店面，在美国覆盖率达到 86%，渠道结构优化进一步推动中高端产品放量、品牌溢价释放以及 ASP 提升。同时，TCL 在拉美、东南亚等地区与当地主要企业建立合资公司也取得优秀成绩，在菲律宾以外的更多国家实现销售额对韩企的超越。此外，MiniLED 市占率和渗透率的提升体现 TCL 突出的研发效率，中小尺寸显示业务的战略性规模缩减，以及平台化、模块化的内部管理进一步提升研发效率。随着近年来海外营销投放逐步沉淀为高端市场的品牌声誉，海外管理团队搭建完善，叠加各业务优化研发效率，未来公司的费用率预计稳中有降。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18

52、%0500000002500030000350002000222023境内境外境外占比-右轴0%1%2%3%4%5%6%7%8%055404550TCL电子（亿港元）海信视像（亿元）创维集团（亿港元）TCL电子-右轴海信视像-右轴创维集团-右轴0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0502120222023TCL电子（亿港元）海信视像（亿元）创维集团（亿港元）TCL电子-右轴海信视像-右轴创维集团-右轴 11 港股公司深度报告 TCL

53、电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、三、如何合理给估值？如何合理给估值？3.1 面板周期属性减弱，产业链协同强化传导能力面板周期属性减弱，产业链协同强化传导能力 国内厂商占据面板行业主导地位，以销定产减少面板价格波动国内厂商占据面板行业主导地位，以销定产减少面板价格波动。随着近年面板产能加速向中国内地转移并形成寡头竞争格局，液晶电视面板行业的话语权已经转移到中国大陆。另外，大陆面板厂运营策略由“生产导向、满产满销、追求市场份额”转为“市场导向、以销定产、追求经营利润”，使面板价格涨跌更具可预测性。2022 年 10 月以来面板厂以稼动率为核心的动态控产策略已常态化发展，面板价格呈

54、现反应快、周期短的趋势。根据 AVC Revo，周期已从 16-24 个月缩短为 12 个月左右，面板厂策略的转变导致面板厂对其产线动态控产的方式将会更加灵活，面板价格走势的分析逻辑发生改变，并且将变得更有预期性。上半年备货高峰结束，预计面板价格 6 月持平，Q3 有望下滑。AVC Revo 数据显示，5 月中大尺寸面板价格小幅上涨，其余尺寸面板价格持平，6 月预计维持，DSCC 认为面板价格从 2 月开始反弹并在 5 月和 6 月达峰，Q3 可能下降。图图表表 29：面板周期属性减弱的原因分析面板周期属性减弱的原因分析 维度 具体原因 技术 现有的竞争技术：LCD 基本盘稳固，被替代威胁可控

55、，在大尺寸显示应用上，OLED 不具备优势，LCD 将在未来 5-10 年内仍是市场主流。未来的技术路线：Micro LED 技术难商业化、家用化，而且商用公用和家用市场的应用数量和面积规模远不在一个数量级上。供需 供给方面，可见的未来，LCD 面板产能供给趋稳，甚至减少。需求方面，显示终端数量规模将维持稳定，但是平均尺寸及显示面积仍将维持增长。综合来看，未来面板供需整体将保持温和的波动状态。格局 中国大陆电视面板厂出货量份额超过 70%，话语权基本掌握在京东方、华星光电和惠科手上，以往中国大陆产线在投产和爬坡过程中，为降低摊销和提升份额从而满产满销，如今更加追求经营利润，市场高度集中有利于形

56、成稼动率调控共识。策略 面板厂通过运营策略来弱化面板行业的周期性，面板厂成功通过控制稼动率调节面板供需和价格波动，中国大陆面板厂从满产满销转向以销定产的市场导向模式。资料来源：IDRC，中信建投 图图表表 30：各尺寸面板价格走势（美元各尺寸面板价格走势（美元/片）片）图图表表 31：面板价格同比变化，面板价格同比变化，2024Q3 部分尺寸同比转负部分尺寸同比转负 注：2024年7月、8月面板价格降幅参考DSCC最新预测。资料来源：AVC Revo，DSCC，中信建投 注：2024年7月、8月面板价格降幅参考DSCC最新预测。资料来源：AVC Revo，DSCC，中信建投 050100150

57、200250300350400450Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24Jun-24324350556575-100%-50%0%50%100%150%200%Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-

58、24Aug-24324350556575 12 港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。产业链协同产业链协同与产品结构优化与产品结构优化，TCL 成本成本传导能力传导能力有望增强有望增强。TCL 电子具有垂直整合一体化优势，系唯一拥有屏、模组、整机制造，上下游全产业链的中国电视机企业。一方面，TCL 电子面板采购以 TCL 华星为主，占比高达 60%，支撑保持稳健的采购节奏，有效降低成本及提升生产效率，完善库存周期与运营效率。另一方面，TCL 电子与 TCL 华星形成面板模组一体化工厂，在“中高端+大屏化”战略指引下，TCL 华星的超大屏幕生产线能力与 TCL

59、电子的产品需求实现了深度适配，能够在产品迭代升级中实现面板成本向中高端产品的转移。图图表表 32：全球全球 TFT-LCD 产能占比产能占比，中国大陆份额提升，中国大陆份额提升 图图表表 33：TCL 分面板厂采购占比分面板厂采购占比 资料来源：Omdia，中信建投 注：从内环到外环分别是2024Q1、2024Q2、2024Q3。资料来源：AVC Revo，中信建投 3.2 港股港股应该应该折价折价多少，怎么看市值空间？多少，怎么看市值空间？港股折价率应在港股折价率应在 20%左右，左右，TCL 电子上涨空间电子上涨空间 30%+。由于港股股息税较高、流动性较差、交易成本较高等因素的影响，港股

60、相对于 A 股有一定折价。参考海尔智家、海信家电的 AH 股溢价率，2023H2 以来的中枢维持在 10%-30%区间，即港股相对于 A 股折价 10%-30%。TCL 电子与海信视像均具有电视、商显、互联网、白电分销等业务，市场相似度和重合度较高，可当作同一公司的 AH 股进行溢价和折价处理，我们认为 TCL 电子相对于海信视像合理的折价率应为 20%左右。2025 年我们给予海信视像 PE 15X，因此 TCL 电子 PE 12X，预测公司 2025 年实现归母净利润 18 亿港元，合理市值为 216 亿港元左右，当前仍有 30%+的上涨空间。图图表表 34：海尔智家、海信家电的海尔智家、

61、海信家电的 AH 股溢价率股溢价率（%）图图表表 35：TCL 电子、海信视像的市盈率电子、海信视像的市盈率 PE-TTM（倍）（倍）资料来源：WIND，中信建投 资料来源：WIND，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021E2022E2023E2024E2025E2026EOthersCHOTAUOINXHKCCSOTBOE59%18%12%11%0%63%18%10%8%0%58%22%12%9%1%CSOTHKCINXCSOTSharp0204060801001202020-12-232021-02-232021-04-232021-0

62、6-232021-08-232021-10-232021-12-232022-02-232022-04-232022-06-232022-08-232022-10-232022-12-232023-02-232023-04-232023-06-232023-08-232023-10-232023-12-232024-02-232024-04-23海尔智家海信家电055402020-05-182020-07-182020-09-182020-11-182021-01-182021-03-182021-05-182021-07-182021-09-182021-11-1820

63、22-01-182022-03-182022-05-182022-07-182022-09-182022-11-182023-01-182023-03-182023-05-182023-07-182023-09-182023-11-182024-01-182024-03-182024-05-18TCL电子海信视像 13 港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、盈利预测四、盈利预测 TCL 电子持续推进“中高端+大屏”与双品牌战略，不断提升国内外市场份额和扩大智屏业务规模，通过优化产品与渠道结构、本土化与降本增效推动盈利水平修复。我们预测 2024-2026

64、年公司实现归母净利润13.76/16.82/20.46 亿港元，对应 EPS 为 0.55/0.67/0.81 港元，当前股价对应 PE 为 11.99/9.80/8.06 倍，首次覆盖给予“买入”评级。图图表表 36：TCL 电子收入拆分电子收入拆分 单位：百万港元，%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 分业务 显示业务 63,954 57,907 56,541 61,889 67,749 74,558 YOY 43.5%-9.5%-2.4%9.5%9.5%10.1%毛利率 16.1%18.2%18.3%19.0%19.5%19.9%大尺寸显示（智屏）49267

65、 45194 48633 55616 62236 69188 YOY 24.3%-8.3%7.6%14.4%11.9%11.2%毛利率 16.7%18.8%17.9%18.7%19.2%19.6%中小尺寸显示（手机、平板）14380 11802 7053 5332 4479 4233 YOY 29.5%-17.9%-40.2%-24.4%-16.0%-5.5%毛利率 14.2%15.9%22.2%23.0%24.0%25.0%智慧商显 307 911 855 941 1035 1138 YOY 18.3%196.6%-6.1%10.0%10.0%10.0%毛利率 15.2%17.3%16.0%

66、17.0%18.0%18.0%创新业务 8,546 10,445 18,640 23,432 28,676 33,773 YOY 86.7%22.2%78.5%25.7%22.4%17.8%毛利率 13.7%13.5%14.7%14.4%15.1%16.0%互联网业务 1849 2298 2763 3315 3978 4774 YOY 49.9%24.3%20.2%20.0%20.0%20.0%毛利率 56.4%50.5%55.1%56.0%57.0%58.0%其他业务 498 702 1043 1356 1696 2035 YOY-12.9%40.9%48.7%30.0%25.0%20.0%

67、毛利率 1.5%3.5%14.2%15.0%16.0%17.0%营业收入合计 74,847 71,351 78,986 89,992 102,099 115,139 YOY 46.9%-4.7%10.7%13.9%13.5%12.8%毛利率 16.7%18.4%18.7%19.1%19.7%20.3%净利润 1,184 447 744 1,376 1,682 2,046 YOY-67.1%-62.2%66.4%84.9%22.3%21.6%净利率 1.6%0.6%0.9%1.5%1.6%1.8%资料来源：公司年报，中信建投 14 港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款

68、和声明。五、五、风险分析风险分析 1）市场需求下降：）市场需求下降：全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据 TrendForce 集邦咨询数据，2023年全球电视出货量约 1.95 亿台（YOY-2.7%），创近十年历史新低。公司未来三年电视业务增长主要依靠海外出货量增加拉动，如果海外需求及出货量不及预期，会对公司电视业务及整体收入利润产生较大影响。假设 2024年公司海外电视出货量增速下滑 5pct，收入和利润增速将分别下滑 2.1pct、3.4pct 左右。2）面板价格反弹：）面板价

69、格反弹：头部面板厂商库存持续下降，叠加减产幅度扩大，对市场供需形成支撑力。根据 AVC Revo数据，各尺寸电视面板价格自2022年10月开始止跌，随后经历小幅度涨价，与2022年9月相比，75/65/55/50/43/32吋电视面板均价至 2024 年 6 月共涨价 74/75/54/42/19/12 美元。3）人民币汇率波动：）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为 7.2 以上，跟去年同期相比处于较高水平。15 港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。报表预测报表预测

70、 资产负债表（百万资产负债表（百万港港元）元）利润表（百万利润表（百万港港元）元）会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 43,563.53 53,512.32 62,962.91 76,625.19 90,893.85 营业收入营业收入 71,351.42 78,986.06 89,992.36 102,098.5 115,139.1现金 9,510.50 10,794.31 18,793.93 26,748.42 34,901.91 营业成本 58,239.

71、83 64,230.37 72,772.36 82,004.49 91,776.56 应收票据及应收账款合计13,154.41 19,006.00 18,198.92 20,647.12 23,284.29 营业税金及附加 385.32 243.61 278.66 316.15 356.53 其他应收款 84.12 17.05 42.56 48.29 54.46 销售费用 7,401.42 7,899.58 8,799.09 10,002.59 11,280.18 预付账款 6,350.44 7,865.14 7,598.24 8,620.38 9,721.43 管理费用 4,428.64 4

72、,012.97 4,320.98 4,931.97 5,640.09 存货 9,837.31 12,211.52 13,986.19 15,760.53 17,638.63 财务费用 668.67 885.50 207.15 180.91 152.72 其他流动资产 4,626.75 3,618.31 4,343.07 4,800.45 5,293.13 研发费用 2,531.28 2,326.98 2,609.78 3,011.91 3,454.17 非流动资产非流动资产 11,541.91 11,264.13 10,447.70 9,631.26 8,814.83 资产减值损失 89.84

73、 90.49 0.00 0.00 0.00 长期投资 1,669.34 1,353.78 1,353.78 1,353.78 1,353.78 信用减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 2,738.65 2,384.31 2,010.76 1,637.22 1,263.68 其他经营收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 2,199.17 2,223.27 1,852.73 1,482.18 1,111.64 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 4,934.76 5,302.77 5,23

74、0.42 5,158.08 5,085.73 投资净收益 89.84 90.49 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 55,105.45 64,776.45 73,410.60 86,256.45 99,708.68 营业利润营业利润-2,213.90-522.46 1,004.34 1,650.52 2,478.91 流动负债流动负债 36,537.73 45,535.60 46,979.61 52,426.04 58,231.02 其他非经营损益 3,049.43 1,670.65 1,000.00 800.00 500.00 短期借款 4,433.62 4,922.83 5,

75、000.00 5,000.00 5,000.00 利润总额利润总额 835.53 1,148.18 2,004.34 2,450.52 2,978.91 应付票据及应付账款合 18,946.84 24,008.17 24,520.63 27,631.39 30,924.09 所得税 281.60 321.38 475.23 581.02 706.30 其他流动负债 13,157.27 16,604.60 17,458.98 19,794.65 22,306.93 净利润净利润 553.92 826.81 1,529.11 1,869.50 2,272.60 非流动负债非流动负债 1,690.0

76、6 1,934.77 1,934.77 1,934.77 1,934.77 少数股东损益 106.92 83.18 153.83 188.07 228.62 长期借款 1,029.46 888.83 888.83 888.83 888.83 归属母公司净利润归属母公司净利润 447.01 743.63 1,375.28 1,681.43 2,043.98 其他非流动负债 660.60 1,045.94 1,045.94 1,045.94 1,045.94 EBITDA 2,763.95 3,228.81 3,027.92 3,447.86 3,948.06 负债合计负债合计 38,227.79

77、 47,470.36 48,914.38 54,360.81 60,165.78 EPS（港元）0.18 0.29 0.55 0.67 0.81 少数股东权益 417.43 598.43 752.26 940.33 1,168.95 股本 2,499.78 2,507.57 3,507.57 4,507.57 5,507.57 资本公积 13,960.45 14,200.09 19,450.09 24,700.09 29,950.09 留存收益 0.00 0.00 786.31 1,747.66 2,916.30 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 16,460.23 16,707.

78、65 23,743.96 30,955.31 38,373.95 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益负债和股东权益 55,105.45 64,776.45 73,410.60 86,256.45 99,708.68 成长能力成长能力 营业收入(%)-4.67 10.70 13.93 13.45 12.77 净利润(%)-56.70 49.26 84.94 22.26 21.56 获利能力获利能力 毛利率(%)18.38 18.68 19.13 19.68 20.29 净利率(%)0.63 0.94 1.53 1.65 1.78 ROE(

79、%)2.72 4.45 5.79 5.43 5.33 ROIC(%)-5.31 1.40 4.79 7.11 9.89 偿债能力偿债能力 现金流量表（百万港元）现金流量表（百万港元）资产负债率(%)69.37 73.28 66.63 63.02 60.34 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净负债比率(%)-23.98 -28.79 -52.68 -65.40 -73.37 经营活动现金流经营活动现金流 1365.003 1603.327 1705.66771995.165 2550.1043 流动比率 1.19 1.18 1.34 1.46 1.5

80、6 净利润 553.92 826.81 1,529.11 1,869.50 2,272.60 速动比率 0.83 0.85 0.97 1.09 1.18 折旧摊销 1,259.75 1,195.13 816.43 816.43 816.43 营运能力营运能力 财务费用 668.67 885.50 207.15 180.91 152.72 总资产周转率 1.29 1.22 1.23 1.18 1.15 其他经营现金流-1,117.34-1,304.11-847.02-871.67-691.65 应收账款周转率 5.42 4.16 4.94 4.94 4.94 投资活动现金流投资活动现金流-771

81、.57 21.61 762.90 610.32 381.45 每股指标（港元）每股指标（港元）资本支出 1,026.32 190.13 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.18 0.29 0.55 0.67 0.81 其他投资现金流-1,797.89-168.51 762.90 610.32 381.45 每股经营现金流(最新摊薄0.54 0.64 0.68 0.79 1.01 筹资活动现金流筹资活动现金流-2,236.32-246.32 5,531.05 5,349.01 5,221.94 每股净资产(最新摊薄)6.53 6.63 9.42 12.28 15.22 短期借款

82、-1,953.67 489.20 77.17 0.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款 536.63-140.63 0.00 0.00 0.00 P/E 36.88 22.17 11.99 9.80 8.06 其他筹资现金流-819.29-594.89 5,453.88 5,349.01 5,221.94 P/B 1.00 0.99 0.69 0.52 0.42 现金净增加额现金净增加额-1,642.89 1,378.63 7,999.62 7,954.50 8,153.49 EV/EBITDA 6.73 5.88 6.13 5.29 4.53 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投

83、16 港股公司深度报告 TCL 电子电子 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 武超则武超则 中信建投证券研究所所长兼国际业务部负责人，董事总经理，TMT 行业首席分析师。新财富白金分析师，2013-2020 年连续八届新财富最佳分析师通信行业第一名；2014-2020 年连续七届水晶球最佳分析师通信行业第一名。专注于 5G、云计算、物联网等领域研究。中国证券业协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会委员。马王杰马王杰 中信建投证券家电行业首席分析师，上海交通大学管理学硕士，曾就职于申万宏源、天风和国盛证券。研究扎实，观点鲜明。所在团队曾获 2016 年新财富家电行业第

84、五名、水晶球第二名；2017 年新财富入围；2018 年金牛奖家电行业最佳团队。研究助理研究助理 吕育儒吕育儒 港股公司深度报告 TCL 电子电子 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%

85、15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中

86、信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通

87、知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。

88、中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相

89、联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk