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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 .市场价格(美元):4.02 美元 目标价:9.53 美元 市场数据市场数据(美元美元)道琼斯工业指数 32875.71 陆意陆意 分析师分析师 SACSAC执业编号:执业编号:S09S09 廖馨瑶廖馨瑶 分析师分析师 SACSAC执业编号:执业编号:S05S05 效率优先,多轮驱动效率优先,多轮驱动盈利能力提升盈利能力提升 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2 2020A020A 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2
2、024E024E 营业收入(百万元)11,335.79 20,121.13 24,214.19 28,798.58 34,602.53 营业收入增长率 192.15%77.50%20.34%18.93%20.15%归母净利润(百万元)-3,497.21 -6,717.44 -905.80 -154.75 432.92 归母净利润增长率 NA NA NA NA NA 摊薄每股收益(元)-54.91 -34.50 -2.79 -0.48 1.34 每股经营性现金流净额 -32.28 -29.10 -9.25 1.54 3.08 ROE(归属母公司)(摊薄)0.51 -8.40 0.35 0.05
3、0.36 P/S -0.19 0.27 0.23 0.19 P/B -50.18 -2.45 -1.33 -1.36 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 一、生鲜电商“低渗透+盈利难”的困境正在被突破 我国生鲜及日用品零售额规模超十万亿元,生鲜电商渗透率 12.8%仍处于低位,主要原因为生鲜是高频低毛利品类,SKU 多且易损耗,导致品控难、仓配成本高、时效要求高,使得平台盈利难度加大。前臵仓模式配送快且品控优,聚焦区域实现规模化盈利的方向下,订单密度和履约效率均有提升,生鲜电商高线城市的用户占比超 85%。疫情下用户渗透提升,驱动内核为消费者的需求升级和平台信任增强。连续五年的用
4、户调研显示,消费者网购生鲜看重的因素从追求食品安全变为追求产品品质。二、叮咚买菜“效率优先,兼顾规模”,多轮驱动盈利能力提升 盈利路径:加深上游产地合作,提升直采比例,保障价格优势,主动管理品控。品类结构改善,预制菜和自有品牌提升产品附加值,目标将自有产品占比提升至 50%。预制菜品类相对传统商超品类毛利率更高,超市类企业生鲜毛利率区间在 13%至 19%左右,预制菜企业毛利率区间在 22%至 27%左右。数字化运营提升周转,降低损耗。公司通过算法跑通了“订单生产-品控升级-合作链路优化-共同开发-联合营销-销情反馈”的链路,销量预测准确率超 90%,存货周转天数在 11-13 天,提高采销效
5、率,降低生鲜损耗。前臵仓 UE 测算:2021Q4 以上海为代表的成熟区域率先实现盈亏平衡,2022Q2 疫情期间上海需求旺盛,疫后阶段公司以江浙作为重点,在华东区实现规模化利润,进而补贴到华南、华北、西南等区域。公司以城市群的思路优化前臵仓的选址。理想模型下,单均价为 80 元,单个前臵仓日单量 1000件,毛利率达到 30%,前臵仓模式可实现 5.95%左右的经营利润率。投资建议投资建议 公司为生鲜电商头部企业,预计 2022Q4 实现 Non-GAAP 盈亏平衡。我们预计公司 2022 至 2024 年营收为 242.14 亿,287.99 亿元、346.03 亿元。PS 估值法给予公司
6、 2023 年 0.50X PS,对应市值 143.99 亿元,目标价 9.53 美元,首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示 经济和消费景气度下降,市场竞争加剧,监管风险,食品安全风险,新品推广不及预期,数据统计误差等。05003003502.554.56.458.410.3512.314.252220629220929美元 成交金额(百万美元)成交金额 叮咚买菜 2022 年年 12 月月 29 日日 传媒与互联网组传媒与互联网组 叮咚买菜(DDL.NYSE)买入(首次评级)公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最
7、后一页特别声明 内容目录内容目录 一、行业概况:生鲜电商加速渗透,盈利曙光显现.4 1.1 行业规模:生鲜线上渗透率约 12.7%,疫情加速渗透.4 1.2 业态对比:前臵仓的比较优势为品控优、配送快.7 1.3 竞争格局:效率优先战略下,区域优势显现.9 1.4 行业痛点:前臵仓能否解开生鲜电商盈利魔咒?.10 二、叮咚买菜:“效率优先,兼顾规模”的生鲜电商龙头.12 2.1 商业模式:自营生鲜电商,注重供应链能力打造.12 2.2 盈利优化:.14 2.2.1 品类结构改善,预制菜和自有品牌提升产品附加值.15 2.2.2 深度参与上游环节,保障价格稳定及品控主动管理.17 2.2.3 数
8、字化运营提效,智能预测准确度提升.18 三、盈利预测与估值分析.19 3.1 核心假设.19 3.2 盈利预测.20 3.3 估值及投资建议.20 四、风险提示.20 附录:.21 图表目录图表目录 图表 1:中国生鲜市场规模.4 图表 2:中国日用品市场规模.4 图表 3:中国生鲜电商市场规模及渗透率.4 图表 4:中国日用品电商市场规模及渗透率.4 图表 5:生鲜电商活跃用户指数_MAU.5 图表 6:生鲜电商活跃用户指数_DAU.5 图表 7:生鲜电商发展历程.5 图表 8:消费者网购生鲜时看重的因素.6 图表 9:各线城市居民每小时时间成本测算(元).6 图表 10:生鲜电商用户画像_
9、性别.6 图表 11:生鲜电商用户画像_年龄.6 图表 12:生鲜电商用户画像_城市级别.6 图表 13:生鲜电商主要商业模式对比.7 图表 14:生鲜电商产业链.8 图表 15:中国前臵仓即时零售电商市场规模.8 图表 16:中国店仓一体即时零售电商市场规模.8 图表 17:各类生鲜电商模式成本对比.9 图表 18:各类生鲜电商消费者需求定位.9 SXiZsQpNTXiZuYWVuW9PbP9PtRnNsQsReRnNqReRmMnO6MmMyRuOnPmOMYmRsM公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 19:每日优鲜现金流情况.9 图表 20:叮咚买菜现金流情况.9 图表 2
10、1:叮咚买菜/朴朴超市/每日优鲜/美团买菜主要经营数据对比.10 图表 22:生鲜电商区域 GMV 占比_叮咚买菜.10 图表 23:生鲜电商区域 GMV 占比_美团买菜.10 图表 24:生鲜电商客单价对比(元).11 图表 25:生鲜电商毛利率对比(%).11 图表 26:生鲜电商履约费用率对比(%).11 图表 27:生鲜电商销售费用率对比(%).11 图表 28:生鲜电商企业数字化能力在业务上的体现.11 图表 29:叮咚买菜经营模式.12 图表 30:叮咚买菜 GMV及增速.12 图表 31:叮咚买菜收入及增速.12 图表 32:叮咚买菜收入构成.13 图表 33:叮咚买菜 Non-
11、GAAP净利率.13 图表 34:叮咚买菜飞轮效应.13 图表 35:每日优鲜业务模式.13 图表 36:2021 年叮咚买菜上市筹资规划.13 图表 37:2021 年每日优鲜上市筹资规划.13 图表 38:叮咚买菜单仓 UE模型测算.14 图表 39:叮咚买菜预制菜品类 GMV占比.15 图表 40:叮咚买菜预制菜入口用户活跃指数.15 图表 41:叮咚买菜自有品牌 GMV占比.15 图表 42:叮咚买菜主要自有品牌.15 图表 43:生鲜电商用户画像.16 图表 44:预制菜用户画像.16 图表 45:超市生鲜品类毛利率(%).16 图表 46:预制菜企业毛利率(%).16 图表 47:
12、2022 年中国预制菜行业 C 端用户购买目的.16 图表 48:2022 年消费者认为预制菜行业需改进的地方.16 图表 49:预制菜行业五类参与者对比.17 图表 50:叮咚谷雨产业布局.18 图表 51:叮咚买菜与上游产地合作.18 图表 52:叮咚买菜存货周转天数(天).19 图表 53:叮咚买菜产品开发人员数量及占比.19 图表 54:叮咚买菜研发费用率(%).19 图表 55:可比公司估值.20 图表 56:叮咚买菜利润表(百万元人民币).21 图表 57:叮咚买菜发展历程.22 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 一、行业概况:生鲜电商加速渗透,盈利曙光显现一、行业概况:
13、生鲜电商加速渗透,盈利曙光显现 1.1.1 1 行业规模:生鲜线上渗透率约行业规模:生鲜线上渗透率约 1 12.7%2.7%,疫情加速渗透,疫情加速渗透 生鲜电商渗透率低,成长空间广阔。据 CIC 数据,2016-2020 年,中国生鲜与日用品市场零售总额从 8.4 万亿元增长至 11.1 万亿元,CAGR 为 7.2%,预计 2025 年中国生鲜/日用品市场零售额分别达到 6.8/8.4 万亿元,2020-2025 年 CAGR 分别为 6%/6.9%。线上渠道来看,2016-2020 年生鲜和日用品电商整体市场规模从 7161 亿元增长至为 20631 亿元,CAGR 为 30.3%,20
14、22年生鲜/日用品电商渗透率预计分别为 12.8%/36.2%,菜市场等线下渠道仍是生鲜主要的流通渠道。生鲜零售线上渗透率低的原因在于:1)用户教育成本高,农贸市场为生鲜采购的主要渠道,在线上销售过程中,消费者无法观察实物,生鲜产品非标准化属性强,实物与图片的差距易损害用户体验;2)运营成本高,生鲜SKU 多,保质期短,导致品控难,加大运营成本管控难度;3)物流成本高,生鲜易损耗,往往需要冷链配送,增加运输与仓储成本;4)毛利率低,生鲜是高频低价产品,低毛利导致平台盈利难。图表图表 1 1:中国生鲜市场规模:中国生鲜市场规模 图表图表 2 2:中国日用品市场规模:中国日用品市场规模 来源:CI
15、C,国金证券研究所 来源:CIC,国金证券研究所 图表图表 3 3:中国生鲜电商市场规模及渗透率:中国生鲜电商市场规模及渗透率 图表图表 4 4:中国日用品电商市场规模及渗透率:中国日用品电商市场规模及渗透率 来源:CIC,国金证券研究所 来源:CIC,国金证券研究所 疫情催化下,生鲜电商用户渗透率显著提升,疫情好转后需求企稳且持续增长。生鲜电商用户活跃度在 2022 年 4 月达到高点,随着疫情缓解逐步回落并于 7 月后企稳,9 月中秋国庆等双节驱动下活跃度再次提升。疫情期间平台满足了用户对日用刚需品的购物时效性及履约可靠性的要求,建立用户信任,这部分需求在疫情之后仍在延续。0%2%4%6%
16、8%10%0620020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模(左轴,万亿元)YOY(右轴,%)0%2%4%6%8%10%016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E市场规模(左轴,万亿元)YOY(右轴,%)0%20%40%60%020004000600080004000市场规模(左轴,亿元)YOY(右轴,%)渗透率(右轴,%)0%20%40%60%050000000250003000035000400
17、0045000市场规模(左轴,亿元)YOY(右轴,%)渗透率(右轴,%)公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 5 5:生鲜电商活跃用户指数:生鲜电商活跃用户指数_MAU_MAU 图表图表 6 6:生鲜电商活跃用户指数:生鲜电商活跃用户指数_ _DAUDAU 来源:国金数字未来实验室,国金证券研究所 来源:国金数字未来实验室,国金证券研究所 图表图表 7 7:生鲜电商发展历程:生鲜电商发展历程 来源:中商产业研究院、Mob 研究院、易观分析,国金证券研究所 从追求食品安全到追求产品品质,网购生鲜的消费者需求升级且对于平台信任度加深。据艾瑞调研,2017 至 2019 年,安全性是
18、用户网购生鲜的首要考虑因素,2020 年用户对于商品品质、新鲜程度有更高要求。高线城市居民工作生活节奏快、时间成本高,购买生鲜时更注重便利性和品质。我们用城市职工平均工资/八小时/250 天工作日来测算一、二线城市居民时间成本,测算得到 2021 年一、二线城市居民每小时时间成本约为 78.06 元。生鲜电商“配送快、品质好”的优点契合其需求。用户画像上,叮咚买菜、美团买菜的一、二线城市用户占比超 85%,美团买菜对一线城市的布局更为集中。公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图图表表 8 8:消:消费者网购生鲜时看重的因素费者网购生鲜时看重的因素 来源:艾瑞咨询,艾媒咨询,国金证券研究
19、所 图图表表 9 9:各线城:各线城市居民每小时时间成本测算(元)市居民每小时时间成本测算(元)图表图表 1010:生鲜电商用户画像:生鲜电商用户画像_ _性别性别 *数据时间:2022Q3 来源:各城市统计局,国金证券研究所 来源:国金数字未来实验室,国金证券研究所 图图表表 1111:生鲜电商用户画像:生鲜电商用户画像_ _年龄年龄 图表图表 1212:生鲜电商用户画像:生鲜电商用户画像_ _城市级别城市级别 *数据时间:2022Q3 *数据时间:2022Q3 来源:国金数字未来实验室,国金证券研究所 来源:国金数字未来实验室,国金证券研究所 204060801001202010 2011
20、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021上海 北京 深圳市 杭州市 苏州市 南京市 武汉市 公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 1.1.2 2 业态对比:前臵仓的比较优势为品控优、配送快业态对比:前臵仓的比较优势为品控优、配送快 由于区域、市场、用户需求的差异,生鲜电商多模式共存。模式包括传统生鲜电商、O2O 模式、前臵仓、店仓一体和社区团购。从用户需求角度看,传统生鲜电商、O2O 模式、社区团购比较优势为“多+省”,其中社区团购性价比最高,前臵仓、店仓一体的优势为“好+快”。传统生鲜电商:通过电商大仓和分仓等传统快递物流方式
21、配送给消费者,用户下单后,一般 1-2 天送达,主要参与者为电商平台。O2O 模式:平台与线下商超、便利店等零售店等合作,为消费者提供到家服务,用户下单后,约 1-2 小时送达,代表企业有京东到家、美团闪购、多点。前臵仓:在离居民区最近的地方建立集仓储、分拣、配送于一体的前臵仓,缩短配送链条,配送时间约为 30 分钟-1 小时,代表企业有叮咚买菜、美团买菜。店仓一体:生鲜电商在社区周边开设门店,以门店为中心服务周边 1-3 公里的用户,用户既可以到店消费,也可以在 APP 下单,平台提供 1小时内送货到家服务,平台所开设的门店既开门营业,又承担线上订单的仓储配送功能,如盒马、7 Fresh 等
22、、朴朴超市。社区团购:以社区为核心,消费者通过团长(一般为社区夫妻店)推荐或自行在电商 APP 或小程序下单,于次日自提,如兴盛优选、美团优选、多多买菜等。图表图表 1313:生鲜电商主要商业模式对比:生鲜电商主要商业模式对比 来源:公司公告,艾瑞咨询,运联研究院,wind,国金证券研究所 公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1414:生鲜电商产业链:生鲜电商产业链 来源:易观分析,国金证券研究所 前臵仓和店仓一体用户重合度高,主要差异为消费场景和成本结构。据CIC 数据,预计 2025 年前臵仓/店仓一体市场规模将分别达到 2277 亿元/907 亿元。二者从配送时效、产品
23、定位和城市覆盖上高度相似,导致目标用户重叠度高。前臵仓和店仓一体存在两大核心差异:消费场景不同:前臵仓兼具仓储配送功能,产品主要为高品质生鲜水果,品类扩张方向为预制菜等生鲜半成品,客单价较低;而店仓一体经营地点线下客流量充足,线上和线下消费场景联动,甚至可延伸至消费者用餐场景,客单价较高;成本结构不同:前臵仓模式选址灵活,仓储成本较低,而店仓一体模式的门店需要负担门店租金,线下门店也带来一部分相对稳定的客流。图表图表 1515:中国前臵仓即时零售电商市场规模:中国前臵仓即时零售电商市场规模 图表图表 1616:中国店仓一体即时零售电商市场规模:中国店仓一体即时零售电商市场规模 来源:CIC,国
24、金证券研究所 来源:CIC,国金证券研究所 0%100%200%300%05002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E前置仓市场规模(左轴,十亿元)YOY(右轴,%)0%100%200%300%00708090100门店到家市场规模(左轴,十亿元)YOY(右轴,%)公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1717:各类生鲜电商模式成本对比:各类生鲜电商模式成本对比 图表图表 1818:各类生鲜电商消费者需求定位:各类生鲜电商消费者需求定位 来源:Mob 研究院,国金证券研究所
25、 来源:运联研究院,国金证券研究所 1.1.3 3 竞争格局:效率优先战略下,区域优势显现竞争格局:效率优先战略下,区域优势显现 前臵仓前期投入高,提高行业进入门槛,实现地区高密度覆盖之前,需要在仓储、物流和供应链持续投入资金,目前行业头部企业盈利曙光显现,随着消费者的持续渗透及企业数字化能力的提升,商品管理、消费行为预测和前臵仓周转效率得到优化。图表图表 1919:每日优鲜现金流情况:每日优鲜现金流情况 图表图表 2020:叮咚买菜现金流情况:叮咚买菜现金流情况 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 前臵仓行业格局优化,进入到精细化运营阶段,供应链管理为关键。在规模
26、扩张阶段,部分竞争对手因现金流紧张及盈利拐点遥遥无期而退出市场,此时核心壁垒在于供应链管理,即通过介入供应链上游以获得稳定低价的生鲜供给,同时优化仓配能力实现降本增效。美团买菜:于 2019 年 1 月上线,主攻一二线城市,通过前臵仓经营以蔬菜为核心、对标菜场商品结构的 1 小时到家业务。截至 2022 年第三季度,美团买菜拥有超过 400 个前臵仓,覆盖 7 个城市,经营策略为小步快跑、不断优化盈利能力。朴朴超市:华南地区的生鲜即时配送平台,创立于 2016 年 6 月,已在福州实现市场全覆盖,2021 年起开始全国扩张,截至 2021 年年底,朴朴超市 GMV 达到 150 亿元,门店数达
27、到 316 家,2022 年预计开店 100家以上,计划新拓一到两个城市。截至 2022Q2,朴朴超市 SKU 达6000-8000 个。区域化深耕的策略使得用户粘性表现优异。每日优鲜:成立于 2014 年 11 月,2015 年 5 月首创前臵仓模式,2020年公司推出智慧菜场业务,致力于成为中国最大的社区零售数字平台,2021 年营业收入 69.5 亿元,净亏损 38.50 亿元,亏损同比扩大133.33%,2022 年经营恶化。-30-20-50201920202021经营活劢现金流量净额(亿元)融资性现金流净额(亿元)-80-60-40-2002040608010
28、020022Q12022Q22022Q3经营活劢现金流量净额(亿元)筹资活劢现金流量净额(亿元)公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2121:叮咚买菜:叮咚买菜/朴朴超市朴朴超市/每日优鲜每日优鲜/美团买菜主要经营数据对比美团买菜主要经营数据对比 来源:第三只眼看零售,公司公告,公司官网,招股说明书,国金证券研究所 图图表表 2222:生鲜电商区域:生鲜电商区域 G GMVMV 占比占比_ _叮咚买菜叮咚买菜 图表图表 2323:生鲜电商区域:生鲜电商区域 G GMVMV 占比占比_ _美团买菜美团买菜 来源:国金数字未来实验室,国金证券研究所 来源:
29、国金数字未来实验室,国金证券研究所 1.1.4 4 行业痛点:前臵仓能否解开生鲜电商盈利魔咒?行业痛点:前臵仓能否解开生鲜电商盈利魔咒?盈利路径一:品类结构向高毛利品类、自有品牌倾斜,提升毛利率。盈利路径二:降低产品采购成本,提升毛利率。与产业链上游合作提升直采比例,避免渠道层层加价。盈利路径三:提高订单密度以摊薄仓储配送成本,提升客单价降低履约费用率。前臵仓和中心仓固定费用(租金、折旧费等)为刚性成本,对于自营模式的平台,增加订单密度可以摊薄每单位履约成本。盈利路径四:销售费用优化以提高盈利水平。生鲜电商前期通过高营销费用实现快速获客,当平台在特定地区实现高密度布局后,消费粘性提升,可降低商
30、品营销费用。盈利路径五:提升数字化能力,提升仓配效率和商品周转效率。数字化能力可以赋能到产品分区、货架摆放、库存管理及骑手路线规划等方面,数字化能力的提升有助提升单位时间的分拣数量及配送单量。以及对用户需求的预测方面,也能更早将货品备在距离消费者更近的仓,提升周转。约90元覆盖城市覆盖城市2022Q1超过35个2022Q3达7个2022Q2达7个2021年底签约达21个客单价客单价60-70元约60元60-70元2021年达69.5亿元SKU数量SKU数量2021年底超过18000个2021Q3约1500个2022Q2达Q3超过5000个营业收入(亿元)营业收入(亿元
31、)2022Q3达180亿元-2021年超过100亿元300平方米GMV(亿元)GMV(亿元)截至2022Q3达195亿元-2021年达150亿元2021Q3为25.7亿元仓储面积仓储面积300平方米300平方米800平方米2015.5前置仓数量前置仓数量2021年底1400个2022Q3超过400个2022Q2达347个2021Q3达631个业务开始时间业务开始时间2017.52019.12016.6朴朴超市朴朴超市每日优鲜每日优鲜主要业务范围主要业务范围长三角北上广深福建、广东、四川、湖北等华北公司公司叮咚买菜叮咚买菜美团买菜美团买菜公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2
32、424:生鲜电商客单价对比(元):生鲜电商客单价对比(元)图表图表 2525:生鲜电商毛利率对比(:生鲜电商毛利率对比(%)来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表 2626:生鲜电商履约费用率对比(:生鲜电商履约费用率对比(%)图表图表 2727:生鲜电商销售费用率对比(生鲜电商销售费用率对比(%)来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表 2828:生鲜电商企业数字化能力在业务上的体现生鲜电商企业数字化能力在业务上的体现 来源:国金证券研究所整理 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0
33、0160.0020021Q32022Q3每日优鲜(元)叮咚买菜(元)0%10%20%30%40%20022Q3叮咚买菜(%)每日优鲜(%)0%20%40%60%20022Q3叮咚买菜(%)每日优鲜(%)0.00%5.00%10.00%15.00%20022Q3每日优鲜(%)叮咚买菜(%)公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 二、叮咚买菜:“二、叮咚买菜:“效率优先,兼顾规模效率优先,兼顾规模”的”的生鲜电商龙头生鲜电商龙头 2 2.1 1 商业模式:自营生鲜电商,注重供应链能力打造商业模式:自营生鲜
34、电商,注重供应链能力打造 公司致力于通过产地直采、前臵仓配货和最快 29 分钟配送到家的前臵仓服务模式,为消费者提供生鲜产品。主要产品为生鲜和日用品,其中生鲜食品主要为蔬菜、肉类和蛋类、水果、海鲜和 3R 食品,日用品包括乳制品和面包、油、调味品、熟食、饮料、花卉等产品。截至 2021 年 12 月 31 日,公司 GMV 为 227.04 亿元,拥有 118 个合作农业基地、10 个产品加工厂,约 60 个区域处理中心,1300 多个前臵仓。图表图表 2929:叮咚买菜经营模式:叮咚买菜经营模式 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表 3030:叮咚:叮咚买菜买菜GMV及增速及增速 图图表
35、表 3131:叮咚:叮咚买菜收入及增速买菜收入及增速 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图图表表 3232:叮:叮咚买菜收入构成咚买菜收入构成 图表图表 3333:叮咚:叮咚买菜买菜Non-GAAP净利率净利率 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 公司以前臵仓模式打造企业壁垒,力图实现飞轮效应,即通过前臵仓和上游供应链布局,以良好的消费体验增加用户复购率,扩大规模,通过提高小区域覆盖密度,加强数字化管理,实现运营效率最大化。从 2021 年上市所募资的投放方向看,公司所募资金投向更为聚焦,约
36、 50%用于提高现有市场的渗透率,并扩展到新的市场,即前臵仓的部署和营销费用;约 30%用于提升上游采购能力;约 10%用于技术和供应链系统,为加强上下游供应链建设,2021 年公司投资 6 亿美元在昆山设立生鲜综合体项目,将建立城市分选中心、3R 食品项目、面食加工项目等。图表图表 3434:叮咚买菜飞轮效应:叮咚买菜飞轮效应 图表图表 3535:每日优鲜业务模式:每日优鲜业务模式 来源:叮咚买菜招股说明书,国金证券研究所 来源:每日优鲜招股说明书,国金证券研究所 图表图表 3636:2 2021021 年叮咚买菜上市筹资规划年叮咚买菜上市筹资规划 图表图表 3737:2 2021021 年
37、每日年每日优鲜上市筹资规划优鲜上市筹资规划 来源:叮咚买菜招股说明书,国金证券研究所 来源:每日优鲜招股说明书,国金证券研究所 2021 年公司由“规模优先、兼顾效率”转为“效率优先、兼顾规模”,2021Q4 以上海为代表的成熟区域率先实现盈亏平衡,2022Q2 疫情期间上海需求旺盛,在 2022Q3 的疫后阶段,公司以江浙作为重点,在华东区实现规模化利润,进而可以补贴到华南、华北、西南等区域。拆解前臵仓 UE 模型,经测算,理想模型下,单均价为 80 元,日单量为 1000 件,毛利率达到30%,前臵仓模式可实现 5.95%左右的经营利润率。核心假设及信息如下:金额金额50%30%10%10
38、%投资于技术及供应链系统用作一般用途和营运资金投放方向投放方向提高现有市场的渗透率,并扩展到新的市场提升上游采购能力金额金额20%20%10%投放方向投放方向扩大公司的智能菜场业务和开发技术平台发展零售云业务,含研发/产品开发/销售/市场推广50%用于前置仓业务,包括销售和营销,技术基础设施和供应链升级以及品控中心和前置仓发展升级用作一般用途和营运资金公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 单仓日均订单及单均价:根据公司财报,2021 年总订单量为 3.87 亿,前臵仓数量约为 1300 个,计算得单仓日均订单为 815.81 件,单均价为 58.67 元。上海区域实现局部盈利的 UE
39、模型中,单均价约为 66 元,前臵仓数量 284 个。城市仓面积及成本:2021 年公司城市分选中心约为 60 个,总面积约为40 万平方米,单个城市仓面积约为 6667 平方米。2021 年上海区域实现局部盈利的 UE 模型中,城市仓成本占 GMV 比例为 6%。公司以城市群的思路来优化分布,一个城市群共享一个分拣中心。对于生鲜电商来说,干线运输车辆分类更加细致,包括冷冻温层、冷藏温层、蔬果温层、水产温层、常温温层,五类运输车辆往返于城市仓和前臵仓。公司关掉订单体量小的卫星城市以减少干线物流成本。理想模型中城市仓成本占 GMV 比例预计约为 5%。前臵仓面积及成本:前臵仓成本包括租赁、折旧、
40、水电费用及员工成本(站长、分拣、骑手,及部分站点配有水产员)。2021 年上海区域实现局部盈利的 UE 模型中,前臵仓成本占 GMV 比例约 15%。根据公司财报,2021 年前臵仓数量约为 1300 个,总面积约为 50 万平方米,单仓面积约为 370 平方米。根据物流云仓,2021 年一二线城市平均租金约为 3 元/平方米/天。员工成本中,假设 2021 年每个前臵仓一名站长,单仓每 200 单配一个分拣员工,每 90 单配一名骑手。2021 年站长平均工资 10000 元/月,分拣员工平均工资为 8000 元/月,骑手每单配送成本约 6.5 元。图表图表 3838:叮咚买菜单仓叮咚买菜单
41、仓UE模型测算模型测算 来源:公司公告,国金证券研究所 2 2.2 2 盈利优化:盈利优化:项目项目 叮咚买菜2021 叮咚买菜2021 叮咚买菜-叮咚买菜-2021上海地区2021上海地区 理想模型 理想模型1,300.00 284.00 1,100.00 单仓GMV(元)单仓GMV(元)47,848.4747,848.47 79,680.0079,680.00 80,000.0080,000.00 815.81 1,200.00 1,000.00 58.65 66.40 80.00 单仓营业收入(元)单仓营业收入(元)42,404.9042,404.90 70,915.2070,915.2
42、0 72,000.0072,000.00 88.62%89.00%90.00%产品成本(元)产品成本(元)33,881.5233,881.52 50,775.2850,775.28 50,400.0050,400.00 20.10%28.40%30.00%履约费用总计(元)履约费用总计(元)15,989.5715,989.57 14,855.0614,855.06 12,276.6712,276.67 37.71%20.95%17.05%19.60 12.38 12.28 城市仓成本(元)6,220.30 4,541.76 4,000.00 14.67%6.40%5.56%前置仓成本(元)9,
43、769.27 10,313.30 8,276.67 23.04%14.54%11.50%1,610.00 1,776.50 1,610.00 3.80%2.51%2.24%1,421.07 2,100.00 1,666.67 1.00 1.00 1.00 4.08 6.00 5.00 3.35%2.96%2.31%骑手配送人工成本(元)5,302.74 5,640.00 4,200.00 9.06 13.33 9.09 6.50 4.70 4.20 12.51%7.95%5.83%平均损耗(元)1,435.45 796.80 800.00 3.39%1.12%1.11%-7,466.18-7,
44、466.18 5,284.865,284.86 9,323.339,323.33 -17.61%7.45%12.95%-9.15 4.40 9.32 6,538.326,538.32 5,258.885,258.88 5,040.005,040.00 15.42%7.42%7.00%-14,004.51-14,004.51 25.9825.98 4,283.334,283.33 -33.03%0.04%5.95%每天/每仓每天/每仓备注备注单仓收入单仓收入前置仓总数(个)前置仓平均单仓GMV=订单量*单均价单仓订单量(件)单均价(元/件)收入/GMV转化率%收入采购成本采购成本毛利率履约费用履
45、约费用%收入每单履约费用(元)包括生鲜的加工、标品化,以及从分选中心到前置仓的干线物流的成本站长数量(人)%收入假设2021年骑手日均配送订单数约90单,理想情况下可配送110单,目前均为外包合同形式骑手数量(人)每单配送成本(元)%收入租赁/折旧/水电费等假设前置仓平均面积为370平方米,平均租金3元/平方米/天,上海租金上浮15%,其他费用500元/天%收入站长及分拣人工成本(元)假设平均每200单配一个分拣员工,上海、其他地区工作人员平均工资为8500元/月、8000元/月;每仓1位站长,上海、其他地区平均工资12000元/月、10000元/月分拣员工数量(人)%收入%收入UE利润UE利
46、润单仓利润(元)单仓利润(元)不含总部费用分摊%收入每单利润(元)经营利润经营利润经营利润(元)经营利润(元)%收入总部分摊总部分摊总部成本分摊(元)总部成本分摊(元)包括G&A,R&D,销售费用,叮咚谷雨,但不包括叮咚小满(2B业务)%收入公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 2.2.1 2.2.1 品类结构改善,预制菜和自有品牌提升产品附加值品类结构改善,预制菜和自有品牌提升产品附加值 公司预制菜和自有品牌快速成长,提升客单价和毛利率。在 C 端市场,公司有叮咚王牌菜、叮咚大满冠、拳击虾等 20 多个自有品牌、超 1000 个SKU。2021Q1 至 2022Q3,自有品牌 GMV
47、 从 1.4 亿元增加至 9.8 亿元,GMV占比从 3.3%提升至 15%。2021 年 4 月公司推出拳击小龙虾,毛利率为33.8%。2021 年 9 月公司推出叮咚大满贯火锅系列,毛利率为 34.4%,客单价为 108 元。在 B 端市场,2022 年 3 月公司推出独立品牌“朝气鲜食”,主要布局经销、代理、终端大客户等渠道。2021 年预制菜销量同比增长300%,2021Q4 预制菜 GMV 超过 9 亿元,全平台用户订单渗透率达 30%,预制菜在 GMV 中占比分别为 14.9%。图表图表 3939:叮咚:叮咚买菜预制菜品类买菜预制菜品类GMV占比占比 图表图表 4040:叮咚买菜预
48、制菜入口用户活跃指数:叮咚买菜预制菜入口用户活跃指数 来源:国金数字未来实验室,国金证券研究所 来源:国金数字未来实验室,国金证券研究所 图图表表 4141:叮咚:叮咚买菜自有品牌买菜自有品牌GMV占比占比 图表图表 4242:叮咚买菜主要自有品牌叮咚买菜主要自有品牌 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:叮咚买菜公众号,国金证券研究所 生鲜电商和预制菜用户画像重合度高,在用户需求、渠道、物流等方面可有效协同。二者核心客群均为高线城市中青年白领,一二线城市用户占比七至八成,用户对“省时省事”需求相似。预制菜品类相对传统商超品类毛利率更高,超市类企业生鲜毛利率区间在 13%至 19%左右,预制菜
49、企业毛利率区间在 22%至 27%左右。生鲜电商平台增加预制菜品类,可以通过即时物流和供应链体系满足预制菜品控好、配送快的需求。相比其他预制菜企业,生鲜电商平台算法直接面向消费者,通过消费者历史购买、天气、节假日等大数据积累,洞察消费者偏好,进行精准销售。3.30%4.90%5.80%10.20%7.00%17.50%15.00%0%5%10%15%20%0.005.0010.0015.002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3GMV(左轴,亿元)GMV占比(右轴,%)公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 4343:生
50、鲜电商用户画像:生鲜电商用户画像 图表图表 4444:预制菜用户画像预制菜用户画像 来源:艾媒咨询,国金证券研究所,调研时间为 2022 年 3 月,样本量=1650 来源:艾媒咨询,国金证券研究所,调研时间为 2021 年 8 月,样本=1452 图表图表 4545:超市生鲜品类毛利率(:超市生鲜品类毛利率(%)图表图表 4646:预制菜企业毛利率(:预制菜企业毛利率(%)来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表 4747:20222022 年中国预制年中国预制菜行业菜行业 C C 端用户购买目的端用户购买目的 图表图表 4848:20222022 年消费者认
51、为预制菜行业需改进的地方年消费者认为预制菜行业需改进的地方 *调研时间为 2022 年 5 月,样本=1452 *调研时间:2022 年 来源:艾媒咨询,国金证券研究所 来源:艾媒咨询,国金证券研究所 预制菜行业市场格局极为分散,产品力和区域规模效应是核心竞争要素,公司通过预制菜产品矩阵不断提升产品力。根据艾媒咨询,2019-2021 年,中国预制菜市场规模从 2445 亿元增长至 3459 亿元,CAGR 为 18.94%,预计2026 年达到 10720 亿元,2021 年消费者线下购买/线上购买预制菜占比分别为 78.5%/21.5%。上下游企业纷纷进入预制菜赛道,行业中存在众多中小企业
52、。参与者主要分为专业预制菜企业、速冻食品企业、农业企业、餐0%10%20%30%40%20021永辉超市 新华都 三江购物 家家悦 0%10%20%30%40%20021味知香 安井食品 千味央厨 三全食品 0.20%13.40%23.50%24.30%26.80%28%30.70%36%46.70%69.80%其他 安全卫生 不会做饭 因疫情不想外出就餐 不喜欢自己做饭 比外卖健康 价格实惠 体验新鲜 美味可口 方便快捷 0.80%13.80%35.60%46.50%47.20%47.80%61.80%其他 企业知名度 增加购买渠道 预制菜的价格
53、种类多样化发展 食品安全问题 口味复原程度 公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 饮企业和零售企业五大类。预制菜本质是介于原始食材和菜品之间的标准化“中间食品”,属于充满同质化竞争的食品加工业,规模效应制胜是有效方法。前期竞争看产品力,中式菜肴烹饪复杂、标准化难度高,率先研发出高还原度的预制菜,快速打造爆品、扩大销售规模,实现原始积累;后期竞争看规模经济,且体现出区域性。预制菜准入门槛低,一个爆款菜品推出后,其余企业竞相模仿,同质化竞争难以避免,规模经济是竞争核心,成本低的企业容易凭借高性价比优势胜出。预制菜要复刻家常菜的口感,往往以新鲜菜品为主,运输时效性要求高,且需要冷链,导致产品
54、运输半径较短。另一方面,中式餐饮菜系丰富,饮食口味地区差异大,地区性爆品可能难以在外地复制其成功。图表图表 4949:预制菜行业五类参与者对比:预制菜行业五类参与者对比 来源:公司公告,国金证券研究所 2 2.2.2.2.2 深度参与上游环节,保障价格稳定及品控主动管理深度参与上游环节,保障价格稳定及品控主动管理 在生产及采购上,公司与众多上游生产基地合作,覆盖果蔬、粮食、水产等多个生鲜品类。2021 年起,在合作农场的基础上,公司进一步扩展全国多地多品种蔬菜等农产品的直采供应,在上海、甘肃、山东、四川等地建设自营种植、养殖基地,遍布全国的直采供应链在稳定采购价格上发挥了重要作用。公司向上游输
55、出叮咚 G.A.P 标准,规范农产品从生产到流通的各环节质量,努力实现供应链品控环节的“主动管理”。在加工上,公司于 2020 年 10 月建设“叮咚谷雨”布局预制菜、面食、肉类、烘焙产品等加工环节,目标将自有产品占比提升至 50%,实现规模化生产。目前已在上海建立独立食品研发中心,涵盖中央厨房、应用实验室、感官品评实验室、微生物理化实验室、冷冻/冷藏库、水吧操作间、独立冷食操作间等,并拥有食品工业转化小型中试设备、餐饮后厨设备,可以满足各类餐饮业态和 ToC 渠道的产品研发需求。截至 2021Q3 叮咚拥有 10 家自有加工厂,并有 3 个在建的生鲜综合体,2021Q4 自有生产加工产品 G
56、MV占比整体 GMV 的 6.5%。2021 年 1 月公司投资 6 亿美元的叮咚买菜生鲜综合体在江苏昆山启动,主要定位于预制菜的生产,项目达产后年产值预计可达 80 亿-100 亿元。代表企业代表企业主要产品主要产品生产模式生产模式渠道模式渠道模式品牌力品牌力速冻调理生制品、料理包、厨师菜速冻调理生制品速冻调理生制品、油炸制品、料理包厨师菜速冻调理生制品、厨师菜渠道资源丰富,了解消费者需求劣势劣势工厂规模小,全国化扩张投入大定制化能力弱不了解终端消费趋势,营销能力弱渠道单一品控弱,前期投入高优势优势研发/生产能力强,区域市场深耕规模化生产,渠道能力强,品牌优势生产成本低,规模化生产,供应链能
57、力强区域知名度高借助老品牌发展新品牌品牌投入少借助老品牌发展预制菜零售品牌力外溢2B为主,2C为辅2B、2C都有2B为主,2C为辅自用/2C2C为主生产自有农产品,向半成品渗透以自有菜肴还原为主利用供应商资源,品类丰富、迭代快经营模式经营模式产品型企业,自有品牌,自产自销产品型企业,自有品牌,自产自销生产型企业,自产自销服务型企业,多有中央厨房,部分产品代工营销能力强,门店多,擅长洞察消费需求农业企业农业企业餐饮企业餐饮企业零售企业零售企业味知香、信良记、绿进安井、三全、千味央厨圣农发展、国联水产海底捞、广州酒家叮咚买菜、每日优鲜自有工厂为主,代工为辅自有工厂为主,代工为辅自有工厂为主多为中央
58、厨房,部分外包多为代工或与第三方品牌合作零售型企业,多为供应商代工生产,部分自产专业预制菜企业专业预制菜企业速冻食品企业速冻食品企业产品模式产品模式品类丰富,以爆款为主以速冻食品为主,向速冻菜肴延申公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 5050:叮咚谷雨产业布局叮咚谷雨产业布局 来源:叮咚谷雨官网,国金证券研究所 图表图表 5151:叮咚买菜与上游产地合作:叮咚买菜与上游产地合作 来源:国金证券研究所整理 2 2.2.3.2.3 数字化运营提效,智能预测准确度提升数字化运营提效,智能预测准确度提升 数字化运营驱动业务效率提升,销量预测准确率超 90%,存货周转天数显著优于商超
59、企业。公司拥有 1700 人的技术团队,利用大数据挖掘、AI、IOT 等技术,建立了一套贯穿了用户下单、基地采购、分选大仓和前臵仓配送的全链路智慧供应链系统,实现标准化智能化运营管理。公司通过算法跑通了“订单生产-品控升级-合作链路优化-共同开发-联合营销-销情反馈”这一完整链路,有效追踪消费需求、智能预测销量,提高采销效率,降低生鲜损耗,目前销量预测整体准确率超过 90%,热门单品预测准确率超过 95%,公司存货周转天数控制在 10-11 天左右,2022Q3 存货周转天数12.59 天,或与预制菜等品类占比提升有关。主营业务主营产品包括猪肉、牛肉等生鲜及冷冻肉类,以及烤肠、午餐肉、丸子等肉
60、类加工品。自有品牌目前已推出品牌黑钻世家,专注严选血统黑猪。此外已成功获得加拿大牛肉国际协会授权的加拿大牛肉品牌国际合作伙伴。主营业务主营产品包括净菜、成品/半成品菜肴、熟食卤味等食品。自有品牌目前已推出品牌朝气鲜食。主营业务主营产品包括各类面条、包子、馒头、水饺、馄饨、小笼包、米糕等面食/面点,并推出彩蔬系列、家乡系列等特色产品。自有品牌目前已推出品牌良芯匠人,对品质高标准严要求,致力于为国民提供多元化、标准化的新鲜健康面食。旗下位于上海松江的加工厂已成功获得IFS国际食品标准认证。主营业务主营产品包括绢豆腐、内酯豆腐、老豆腐、茶干、百叶,素鸡等各类豆制品。自有品牌目前已推出品牌有豆志,专注
61、生产健康、美味、丰富的优质豆制产品,为更好的国民豆制品而奋斗。主营业务主营产品包括吐司面包、糕点类烘焙类食品。自有品牌目前已推出品牌保萝工坊,致力于做到品质稳定、安全健康、颜值在线、定时上新,重新定义并为消费者提供“超级满足感”。肉类预制菜米面制品豆制品烘焙制品发布时间发布时间地点地点基地名称基地名称覆盖品类覆盖品类具体描述具体描述2019年四川凉山丑苹果基地叮咚买菜开启“绿水青山”计划,从2019年首年上线至2021年底叮咚买菜已从盐源直采丑苹果超过2000吨,丑苹果也由曾经无人问津的“丑小鸭”变成人气颇高的“网红”水果。2021-02-26上海金山叮咚买菜智慧农业示范园区叮咚买菜试验蔬菜基
62、地占地面积200亩,上海市民对绿叶菜的需求较大,第一批蔬菜种植了30亩菠菜、30亩芹菜,大概每天能够供应上海3000斤绿叶菜。接下来还将根据叮咚买菜的大数据预测系统,继续播种需求量高的莴笋、空心菜、西兰花、米苋菜等时令蔬菜,为春季蔬菜市场提供保障。2021-06-22山东山东水发企业叮咚买菜与山东水发航天现代农业科技有限公司签订战略合作,双方将在种植基地共建、现代农业技术创新研发等方面展开深度合作。双方达成直采合作,首款商品卡酷奇番茄大获成功。2022-06-06无锡惠山无锡蔬菜基地投资8000万元的蔬菜基地生态化改造项目,基地改造后将成为“叮咚买菜”在锡的生态化、智能化、高效化蔬菜基地,和之
63、前以散户为主、粗放的蔬菜生产方式比,预计化肥、农药使用量可分别减少30%、20%。2022-06-11山东寿光叮咚买菜自营大田类基地作为叮咚买菜自营大田类基地之一,山东化龙农场最高一天能出货近60吨胡萝卜,华北、华东、华南等多个区域,都能吃到来自寿光全程冷链的胡萝卜。2022-07-02江苏连云港叮咚买菜蓝莓种植基地东海蓝莓生产基地已通过国家GAP认证,即“中国良好农业规范示范基地”,同时成为中国农业科学院蓝莓种植示范基地。2022-07-19四川成都叮咚买菜翠冠梨种植基地来自叮咚买菜翠冠梨种植基地的第一批梨陆续装车,从德阳出发驶向叮咚买菜大仓,最快22小时,“7月限定”的“13.5度”甜将抵
64、达用户手中。7月19日,叮咚买菜陆续上架翠冠梨。2022-11-18广东廉江“三优”豇豆订单种植基地豇豆作为首批上线的品类之一,已经在不同产区的轮转中完善了订单种植方案,实现了长期稳定供应。2022-12-07福建古田县银耳订单农业基地预计每年产出约800万朵有机和无公害银耳,年订单金额超5000万元。2021-05-18上海崇明大米订单种植基地叮咚买菜与上海崇明新村乡人民政府签署战略合作协议,启动了叮咚买菜2021年度早稻大米订单农业项目2021-05-18江苏盐城中晚稻大米订单农业基地叮咚买菜建设的中晚稻大米订单农业基地也同步启动,整体“承包”面积达3万亩。2022-09-02上海松江叮咚
65、大米订单种植基地叮咚买菜特别选用的松早香1号,又称“松1013“2022-10-13山东济南叮咚买菜烟薯基地叮咚买菜烟薯基地用的品种是有名的“烟薯25”,但采用的是团队自有培育出来的脱毒种苗,而非外部购买,确保品质的统一与稳定,也最大限度防止带入各种病害2021-10-15山东济南叮咚买菜专属牧场牛奶叮咚买菜和蒙牛旗下鲜奶品牌每日鲜语达成战略合作,双方成立叮咚买菜专属牧场,为叮咚买菜的用户稳定提供A2型低温鲜奶产品。2021-04-20江苏宝应订单化大闸蟹养殖基地叮咚买菜和福岁乐在扬州宝应签订战略合作,双方将在宝应湖西岛共同打造订单化大闸蟹养殖基地,首批订单养殖的大闸蟹将在21年秋天上市。此次
66、订单养殖引进的品种是中华绒螯蟹“江海21”,该品种由上海海洋大学王成辉教授团队科学选育培养。2021-08-08辽宁兴城叮咚买菜兴城多宝鱼基地叮咚买菜与养殖厂签订合作,养殖面积2万余平方米,该基地20年销往北京近10万余条多宝鱼,预计21年年底销售12万条。2021-09-07四川资阳基围虾西南基地叮咚买菜首个陆基无抗基围虾养殖基地将正式“落户”资阳市雁江区,建成后将成为国内技术最先进、规模最大的无抗虾养殖基地。2021-09-23江苏苏州叮咚买菜阳澄湖大闸蟹基地叮咚买菜携手澄满堂养殖供应基地的签约仪式在阳澄湖畔举行。为了能让用户吃上最新鲜、最正宗的阳澄湖大闸蟹,叮咚买菜还将美食直播间,特别搬
67、到阳澄湖畔,从捕捞出水,最快24小时就能送达市民的餐桌。2022-08-03浙江舟山叮咚买菜舟山梭子蟹基地该产地仓投资1.5亿元,有84个暂养池,可同时容纳30万斤梭子蟹的暂养需求。果蔬粮食水产公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 5252:叮咚买菜存货周转天数(天):叮咚买菜存货周转天数(天)来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表 5353:叮咚买菜产品开发人员数量及占比叮咚买菜产品开发人员数量及占比 图表图表 5454:叮咚买菜研发费用率(:叮咚买菜研发费用率(%)来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 三、盈利预测与估值分析三、盈利预测与估值分
68、析 3 3.1 1 核心假设核心假设 收入端:据 CIC 测算,预计 2025 年中国生鲜、日用品市场零售额分别达到6.8 万亿元、8.4 万亿元,2020-2025 年 CAGR 分别为 6.0%、6.9%,2022 年生鲜/日用品电商渗透率预计分别为 12.8%、36.2%。公司作为生鲜电商龙头,以自营模式深耕线上渠道,相比起行业有更高增速表现。预计 2022 至2024 年收入为 242.14 亿,287.99 亿元、346.03 亿元,增速分别为 20.34%、18.93%、20.15%。公司 GMV 到收入的转化率逐年提升,从 2019 年的82.39%,到 2022Q3 提升至 9
69、1.26%。按照 GMV=用户数量 x 购买频次 x 订单平均价值(AOV),收入的增长驱动主要来自于用户渗透及 AOV 的拉升。2022Q3 公司 AOV 约为 71.73 元,同比增速 25.00%。成本端:公司加强与上游产地的合作,保证物价的稳定,避免层层加价。上游直采比例提升至 85%。此外,产品丰富度持续提升,除了民生商品外,新增中高端食品如有机蔬菜等,以及预制菜、烘焙等品类 GMV 占比有所提升,该类产品有助毛利优化。预计 2022 至 2024 年毛利率为 30.09%、30.55%、30.93%。费用端:在“效率优先,兼顾规模”战略下,公司费用有望进一步优化。履约费用率,随着用
70、户订单密度和单均价的提升,履约费用率进一步0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q314%43%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050002019年 2021Q12021年 开发人员数量(左轴,个)开发人员占比(右轴,%)2.35%2.84%4.50%4.29%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%20022Q3公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明
71、优化,预计 2022 至 2024 年履约费用率分别为 25.01%、23.68%、22.67%;销售费用率:商品力日益成为新的流量来源,线上流量费用和线下地推费用大幅下降,单用户获客成本有较大优化。公司用户粘性提升,预计 2022 至 2024 年销售费用率分别为 2.30%、2.09%、2.03%;研发费用率:公司将持续在食品研发、农业科技和技术数据算法等基础设施进行研发投入,加强竞争优势,研发费绝对值增加,由于收入规模增加,研发费用率小幅下降。预计 2022 至 2024 年研发费用率分别为 3.98%、3.37%、3.04%;管理费用率:公司运营效率提升,预计 2022 至 2024
72、年管理费用率分别为 2.07%、1.99%、1.94%。3 3.2.2 盈利预测盈利预测 基于以上假设,我们认为在利润端,预计公司于 2022Q4 实现 Non-GAAP 盈亏平衡,2022 至 2024 年 Non-GAAP 净利润为-6.71 亿元、0.90 亿元、6.91亿元,Non-GAAP 净利润率为-2.77%、0.31%、2.00%。3 3.3 3 估值及投资建议估值及投资建议 因公司尚未实现盈利,故采用 PS 估值法。预计公司 2022 至 2024 年营收为242.14 亿,287.99 亿元、346.03 亿元。参照可比公司互联网零售业企业达达集团、美团、京东以及超市企业永
73、辉超市、家家悦、红旗连锁,行业2023 年 PS 估值中位数为 0.61X,我们给予公司 2023 年 0.50X PS 估值,对应市值 143.99 亿元,目标价 9.53 美元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 5555:可比公司估值:可比公司估值 *收盘价及市值截至 2022 年 12 月 29日,可比公司业绩来自 wind 一致预期 来源:公司公告,国金证券研究所 四、风险提示四、风险提示 经济和消费景气度下降。经济和消费景气度下降。消费者消费意愿降低,人均可支配收入增长放缓。市场竞争加剧。市场竞争加剧。由于即时零售行业参与者众多,行业竞争激烈且发展迅速。若其他平台均加大用户补贴力度
74、,公司面临用户流失风险,导致盈利能力不及预期。监管风险。监管风险。公司于美国纽交所上市,美国证券交易委员会加强信息披露要求,可能导致公司退市风险。国内近些年多项互联网行业反垄断政策出台,短期可能增加相关费用或成本。食品安全风险食品安全风险。公司主营品类生鲜为高损耗易腐败品类,运输过程中检查疏漏或导致产品存在安全问题,影响产品品质,损害消费者信任。盈利能力及新产品的推广不及预期。盈利能力及新产品的推广不及预期。公司在采购成本和履约成本上仍有优化空间,但具体发展仍面临不确定性;产品品类发力预制菜赛道,不断迭代出新,若新品的推出不能迎合消费者需求,或对公司的增长带来压力。板块公司名称证券代码2022
75、 E 营收(百万元)2023 E 营收(百万元)2024 E 营收(百万元)预测 2022 P/S预测 2023 P/S预测 2024 P/S家家悦603708.SH19,131.00 20,661.00 22,234.00 0.39 x0.36 x0.34 x永辉超市601933.SH95,393.50 99,494.00 103,972.00 0.34 x0.33 x0.31 x红旗连锁002697.SZ10,055.53 10,798.49 11,559.87 0.73 x0.68 x0.63 x达达集团DADA.O9,423.89 12,493.22 16,147.39 1.25 x0
76、.94 x0.73 x美团-W3690.HK217,741.00 282,732.00 350,521.00 4.68 x3.60 x2.91 x京东集团-SW9618.HK1,050,968.50 1,208,255.00 1,386,331.00 0.58 x0.50 x0.44 x4.68 x3.60 x2.91 x0.65 x0.59 x0.54 x0.34 x0.33 x0.31 x叮咚买菜DDL.N24,214.19 28,798.58 34,602.53 0.27 x0.23 x0.19 x商超行业最高值行业中位数行业最低值互联网零售公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明
77、数据统计误差风险。数据统计误差风险。报告部分结论基于我们的线上数据跟踪,数据的样本 情况以及统计方式与实际情况有可能有所偏差。附录:附录:图表图表 5656:叮咚:叮咚买菜利润表(百万元人民币)买菜利润表(百万元人民币)来源:公司公告,国金证券研究所 单位(百万元人民币)20022E2023E2024E营业收入3,880.11 11,335.79 20,121.13 24,214.19 28,798.58 34,602.53 YoY%192.15%77.50%20.34%18.93%20.15%产品收入3,848.09 11,207.18 19,896.73 23,919
78、.25 28,356.17 34,027.41 YoY%191.24%77.54%20.22%18.55%20.00%占营业收入比例%99.17%98.87%98.88%98.78%98.46%98.34%服务收入32.02 128.61 224.40 294.93 442.40 575.12 YoY%301.68%74.48%31.43%50.00%30.00%占营业收入比例%0.83%1.13%1.12%1.22%1.54%1.66%毛利润664.94 2,230.49 4,044.95 7,287.17 8,799.12 10,701.69 YoY%235.44%81.35%80.15%
79、20.75%21.62%毛利率17.14%19.68%20.10%30.09%30.55%30.93%履约费用-1,936.94-4,044.23 -7,272.54 -6,056.73 -6,819.43 -7,845.57 YoY%108.79%79.82%-16.72%12.59%15.05%履约费用率-49.92%-35.68%-36.14%-25.01%-23.68%-22.67%销售费用-260.41 -568.71 -1,514.50 -557.98 -601.62 -704.05 YoY%118.39%166.31%-63.16%7.82%17.03%销售费用率-6.71%-5
80、.02%-7.53%-2.30%-2.09%-2.03%管理费用-117.78 -458.04 -682.92 -501.23 -571.98 -671.52 YoY%288.91%49.10%-26.61%14.12%17.40%管理费用率-3.04%-4.04%-3.39%-2.07%-1.99%-1.94%研发费用-91.15 -321.70 -905.01 -964.25 -970.83 -1,050.66 YoY%252.95%181.32%6.55%0.68%8.22%研发费用率-2.35%-2.84%-4.50%-3.98%-3.37%-3.04%经营利润-1,741.34-3,
81、162.18 -6,330.02 -793.02 -164.72 429.89 YoY%81.60%100.18%-87.47%-79.23%-360.98%经营利润率-44.88%-27.90%-31.46%-3.28%-0.57%1.24%归母净利润-1,994.11-3,497.21 -6,717.44 -905.80 -154.75 432.92 YoY%75.38%92.08%-86.52%-82.92%-379.76%归母净利率-51.39%-30.85%-33.39%-3.74%-0.54%1.25%Non-GAAP净利润-1,871.39-3,023.80 -6,113.70
82、-670.85 89.89 691.30 YoY%61.58%102.19%-89.03%-113.40%669.04%Non-GAAP净利率-48.23%-26.67%-30.38%-2.77%0.31%2.00%收入拆分:公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 5757:叮咚买菜发展历程:叮咚买菜发展历程 来源:公司官网,国金证券研究所 公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0
83、 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=增持;2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%1
84、5%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生
85、基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均
86、不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务
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88、客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 传真: 邮箱: 邮编:100053 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402