《迈克生物-公司研究报告-新产品放量在即代理加速剥离推动盈利能力提升-230815(24页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《迈克生物-公司研究报告-新产品放量在即代理加速剥离推动盈利能力提升-230815(24页).pdf(24页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 迈克生物迈克生物(300463)(300463)新产品放量在即,代理加速剥离推动盈利能力提升新产品放量在即,代理加速剥离推动盈利能力提升 投资要点:投资要点:IVD 产品线齐全,系统化布局提高核心竞争力产品线齐全,系统化布局提高核心竞争力 迈克生物创立于 1994 年,是体外诊断(IVD)领域研发、制造生产一体化企业,产品涵盖生化、免疫、血球等八大领域,是中国厂商中品种覆盖较为丰富的企业之一。2023 年开始多个新产品密集上市,有望加速成长。新化学发光设备新化学发光设备+流水线有望带动试剂放量流水线有望带动试剂放量 化
2、学发光试剂是公司产品中最为重要的产品之一。据中国医疗器械蓝皮书数据显示,我国化学发光行业市场空间有望从 2022 年的 394 亿元增长至2025 年的 633 亿元,年复合增速为 17.09%,目前进口占比约为 75%,有较大的国产替代空间。公司作为行业主要参与者,有望享受行业高速发展红利。2023 年公司推出 i800 新品,同时国产自研流水线 LABAS MAX 也相继上市,或将凭借性价比优势引领国产替代,试剂放量通常滞后 3-6 月,2023 年新设备+流水线产品有望带动试剂增长。代理业务加速剥离,公司盈利能力持续提升代理业务加速剥离,公司盈利能力持续提升 2023H1 公司自产业务占
3、比 62.76%,代理业务占比 35.92%,自 2019 年起进行战略调整,加速剥离代理业务,公司代理业务营收占比从 2019 年的61.21%下降至 2023 年 H1 的 35.92%,现金流有望改善,盈利能力持续提升。2022 年新冠检测业务影响逐步消退,代理业务营收下滑使得公司营收增长短期承压,随着自主产品占比进一步提升,公司经营有望在 2023 年迎来拐点。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 31.25/33.29/35.75 亿元,增速分别为-13.40%/6.54%/7.38%,归母净利润分别为 4.93/6.31/7.
4、78 亿元,对应增速分别为-30.31%/27.93%/23.25%,EPS 分别为 0.81/1.03/1.27 元/股,3 年 CAGR 为 3.19%。绝对估值法测得每股价值 21.43 元,可比公司 2024年平均 PE 为 17 倍,鉴于公司在 IVD 产品线布局齐全,且随着低毛利的代理业务加速剥离,自产业务销售占比持续提升,盈利能力持续得到改善。综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 24 年 21.2 倍 PE,目标价为 21.85 元,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:国内区域集采风险;产品推广不及预期;政策落地不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 2
5、0222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)3981 3608 3125 3329 3575 增长率(%)7.47%-9.35%-13.40%6.54%7.38%EBITDA(百万元)1471 1064 1018 1229 1439 归母净利润(百万元)957 708 493 631 778 增长率(%)20.49%-25.99%-30.31%27.93%23.25%EPS(元/股)1.56 1.16 0.81 1.03 1.27 市盈率(P/E)9.5 12.9 18.5 14.4 11.7 市净率(P/B)2.1 1.4 1.4 1.
6、3 1.2 EV/EBITDA 11.6 9.7 7.7 6.0 4.7 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 08 月 15 日收盘价 证券研究报告 2023 年 08 月 15 日 行行 业:业:医药生物医药生物/医疗器械医疗器械 投资评级:投资评级:买入(维持)买入(维持)当前价格:当前价格:14.89 元 目标价格:目标价格:21.85 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)612.47/495.31 流通 A 股市值(百万元)7,365.25 每股净资产(元)10.20 资产负债率(%)21.32 一年内最高/最低(元)22.59/14.
7、60 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:郑薇 执业证书编号:S0590521070002 邮箱: 相关报告相关报告 1、迈克生物(300463):业绩短期承压,流水线实现快速装机2023.07.29 2、迈克生物(300463):代理业务逐步剥离,自产产品稳定增长2023.04.25 -30%-13%3%20%2022/82022/122023/42023/8迈克生物沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 公司为较早布局全产品线的体外诊断企业,积累多年的研发和技术优势。目前产品已涵盖生化、免疫、血球、凝血等
8、八大领域,形成平台化布局。未来随着国产替代进程加快和疫后复苏,公司有望迎来发展机遇。核心逻辑核心逻辑 1)行业:体外诊断的细分赛道化学发光具备高增长特性,且接近体外诊断的细分赛道化学发光具备高增长特性,且接近 75%市场被进口厂市场被进口厂商所占有,集采有望加快国产替代进程。商所占有,集采有望加快国产替代进程。2021 年我国化学发光行业市场空间为 327.9亿元,预计 2022-2025 年复合增速达 17.09%,呈现高速发展态势。2)公司:IVD 产品线布局齐全,为国内少数 IVD 多品类布局的厂家,多品类有利于销售渠道整合协同,具备一定竞争优势。同时公司对产品结构进行战略调整,自主产品
9、营收占比逐步提升,改革具有成效,未来高毛利的自主产品有望迎来收获期。3)催化:随着毛利较低的新冠产品需求下降,公司自主产品的毛利率有望进一步提升,盈利能力不断增强。同时国产自研流水线体的相继上市,或将凭借性价比优势引领国产替代,LABAS MAX 有望迎来快速装机。今年公司推出 i800 新品,有望在基层和海外市场扩大装机量,后续通过仪器带动试剂实现放量。核心假设核心假设 我们对公司的核心业务进行收入和毛利率假设:1)新冠产品:)新冠产品:随着未来新冠产品的需求逐渐下降,预计 2023 年该业务营收将有所下滑。预计 2023-2025 年新冠业务营收增速分别为-85.04%、-21.84%、-
10、73.53%;毛利率分别为 50.21%、50.21%、50.21%。2)非新冠产品:)非新冠产品:疫后复苏使得医院门诊量逐步恢复,化学发光装机量和试剂单机产出有望得到提升。公司将于 2023 年推出 i800 新品,主攻基层和海外市场,同时未来随着流水线装机量的增加,将带动试剂放量。预计 2023-2025 年非新冠产品收入增速分别为 21.97%、24.38%、23.54%;毛利率分别为 75.56%、75.20%、75.51%。3)代理业务:)代理业务:公司低毛利的代理业务加速剥离,虽然短期业绩承压,但长期来看,有利于主产品业绩实现较快增长。预计 2023-2025 年代理业务收入增速分
11、别为-29.88%、-33.84%、-56.66%;毛利率分别为 20.93%、20.93%、20.93%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 31.25/33.29/35.75 亿元,增速分别为-13.40%/6.54%/7.38%,归母净利润分别为 4.93/6.31/7.78 亿元,对应增速分别为-30.31%/27.93%/23.25%,EPS 分别为 0.81/1.03/1.27 元/股,3 年 CAGR 为 3.19%。绝对估值法测得每股价值 21.43 元,可比公司 2024 年平均 PE 为 17 倍,鉴于公司在 IVD
12、产品线布局齐全,且随着低毛利的代理业务加速剥离,自产业务销售占比持续提升,盈利能力持续得到改善。综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 24 年 21.2 倍 PE,目标价为 21.85 元,维持“买入”评级。AVnUsYkYgV8ZoMoMmP9PcMaQmOoOpNnOjMoOwOjMmNtN6MmNoONZmOrQNZqNsO请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.多元化布局实现多元化布局实现 IVD 品类齐全品类齐全 .5 5 1.1 通过创新自研不断丰富产品线.5 1.2 代理和新冠业务出清推动盈利能力持续改善
13、.7 2.流水线引领流水线引领 IVD 新格局新格局 .8 8 2.1 功能设计精益院内工作.10 2.2 流水线已为发达国家标配,国内市场方兴未艾.11 3.自研新品和流水线装机有望带动试剂放量自研新品和流水线装机有望带动试剂放量 .1313 3.1 代理业务逐步剥离.13 3.2 发光设备推陈出新.14 3.3 流水线有望带动试剂放量.16 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .1919 4.1 盈利预测.19 4.2 估值与投资建议.20 5.风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图表图表 1:公司具有丰富的公司具有丰富的 IVD 产品线产品线 .5 5 图表
14、图表 2:公司发展历程公司发展历程 .6 6 图表图表 3:迈克生物股权结构(截至迈克生物股权结构(截至 2023 年年 3 月月 31 日)日).6 6 图表图表 4:公司管理层行业经验丰富公司管理层行业经验丰富 .7 7 图表图表 5:2017-2023 年年 H1 公司营收及增速公司营收及增速 .7 7 图表图表 6:2017-2023 年年 H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 .7 7 图表图表 7:2017-2023 年年 H1 公司主营业务构成公司主营业务构成 .8 8 图表图表 8:2017-2023 年年 H1 公司主营业务毛利率变化公司主营业务毛利率变化 .8 8
15、 图表图表 9:2017-2023 年年 H1 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 .8 8 图表图表 10:2017-2023 年年 H1 公司费用公司费用(百万元百万元)及费用率及费用率 .8 8 图表图表 11:IVD 细分技术概述细分技术概述 .9 9 图表图表 12:2020-2030E 体外诊断全球市场空间及增速体外诊断全球市场空间及增速 .1010 图表图表 13:2016-2022E 体外诊断中国市场空间及增速体外诊断中国市场空间及增速 .1010 图表图表 14:流水线不同模块流水线不同模块 .1010 图表图表 15:医学实验室样品周转时间分布比例医学实验室样品周转时间分
16、布比例 .1111 图表图表 16:流水线提高检测效率流水线提高检测效率 .1111 图表图表 17:全球实验室自动化流水全球实验室自动化流水线市场容量(亿美元)线市场容量(亿美元).1111 图表图表 18:三级医院日均免疫检测量测算三级医院日均免疫检测量测算 .1212 图表图表 19:二级医院日均免疫检测量测算二级医院日均免疫检测量测算 .1212 图表图表 20:医院端流水线市场空间测算医院端流水线市场空间测算 .1313 图表图表 21:公司代理业务营收情况公司代理业务营收情况 .1313 图表图表 22:公司自研产品发展历程公司自研产品发展历程 .1414 图表图表 23:公司公司
17、免疫试剂营收情况免疫试剂营收情况 .1414 图表图表 24:公司化学发光装机量公司化学发光装机量 .1414 图表图表 25:迈克生物全自动化学发光免疫分析仪发展历程迈克生物全自动化学发光免疫分析仪发展历程 .1515 图表图表 26:公司公司 i800 与市场同类中小型化学发光设备比较与市场同类中小型化学发光设备比较 .1515 图表图表 27:LABAS MACHI 5000 全自动生化免疫分析流水线全自动生化免疫分析流水线 .1616 图表图表 28:部分流水线方案对比部分流水线方案对比 .1717 图表图表 29:LABAS F9000X 全自动血液分析工作站全自动血液分析工作站 .
18、1818 图表图表 30:LABAS MAX 全实验室智能化流水线全实验室智能化流水线 .1919 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 31:公司营收拆分及预测公司营收拆分及预测 .2020 图表图表 32:FCFE 模型关键假设模型关键假设 .2121 图表图表 33:FCFE 模型敏感性测试模型敏感性测试 .2121 图表图表 34:FCFE 估值明细估值明细 .2121 图表图表 35:迈克生物可比公司估值情况迈克生物可比公司估值情况 .2222 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公
19、司深度研究 1.多元化布局实现多元化布局实现 IVD 品类齐全品类齐全 公司为国内 IVD 企业中品种较为丰富的企业之一。目前已搭建“8+1”产品技术平台,涵盖生化、免疫、血球等 8 个领域,并围绕“全产品线、全产业链”在产品和技术上形成企业核心竞争力,为国内为数不多能够提供实验室自动化解决方案的 IVD企业。截至 2022 年底,公司自研的体外诊断产品已取得 464 项注册证,其中生化诊断为 124 项,免疫诊断为 193 项,其它诊断产品为 147 项。公司是国内最早开展量值溯源的公司是国内最早开展量值溯源的 IVD 企业,也是国际检验医学溯源联合委员会企业,也是国际检验医学溯源联合委员会
20、(JCTLM)中首家中国企业代表。)中首家中国企业代表。公司已建立近 60 项参考方法,涵盖生化、免疫等领域,且 38 项参考方法获中国合格评定国家认可委员会(CNAS)认可。公司通过量值溯源有效保证产品的准确性和可靠性,未来有望助力公司产品突破高端医院入院。图表图表1:公司具有丰富的公司具有丰富的 IVD 产品线产品线 产品类别产品类别 产品系列产品系列 试剂类试剂类 仪器类仪器类 生化类产品 肝脏功能系列、离子及其他系列检测试剂 C 800 全自动生化分析仪 G 01 糖化血红蛋白分析仪 P 100 全自动特定蛋白分析仪 肾脏功能系列检测试剂、心肌系列检测试剂 糖代谢系列检测试剂、血栓与止
21、血系列检测试剂 脂代谢系列检测试剂、特殊蛋白系列检测试剂 免疫类产品 传染性疾病系列检测试剂、糖代谢系列检测试剂 i 3000 全自动化学发光免疫分析仪 i 1000 全自动化学发光免疫分析仪 i 800 全自动化学发光免疫分析仪 生殖激素系列、骨代谢系列检测试剂 甲状腺功能系列检测试剂、炎症系列检测试剂 肿瘤标志物系列检测试剂、贫血系列检测试剂 唐筛筛查系列检测试剂、心肌系列检测试剂 优生优育系列检测试剂、自免类风湿系列检测试剂 分子诊断产品 样本采集 细胞保存液 提取 核酸提取或纯化试剂 N32 全自动核酸提取仪 N96 全自动核酸提取仪 荧光 PCR 呼吸道系列检测试剂、生殖健康系列检测
22、试剂/肝炎系列检测试剂 数字 PCR 呼吸道系列检测试剂、生殖健康系列检测试剂 D600 全自动数字 PCR 分析系统 耐药基因系列检测试剂、肿瘤液体活检系列检测试剂 消化道系列检测试剂 临检类产品 血细胞产品 血细胞配套检测试剂 5 系全自动血细胞分析仪、8 系全自动血细胞分析仪、AS15 全自动染色机、AS120 全自动推片染色机 凝血产品 血栓与止血检测试剂 H2600 全自动凝血分析仪 H-04 半自动凝血分析仪 血型产品 血型测试卡 T-02 试剂卡孵育器、T-24 医用离心机 尿液产品 尿液分析试纸条 U310 半自动尿液分析仪 尿液分析配套检测试剂 U2000 全自动尿液分析系统
23、 快速检测平台 胶体金 优生优育系列检测试剂、呼吸道疾病系列检测试剂 H 2600 全自动凝血分析仪 H-04 半自动凝血分析仪 传染性疾病系列检测试剂 荧光 心肌系列检测试剂、优生优育系列检测试剂 R 01 干式荧光免疫分析仪 炎症系列检测试剂、慢性疾病系列检测试剂 电化学 血糖试纸及质控品 血糖监测系统 病理产品平台 样本保存液 PC 2000 液基薄层细胞制片机 染色液 医学实验室自动化解决方案 全自动样本处理系统 LABAS MAX、生化免疫实验室自动化解决方案 LABAS F 9000 全自动血液分析流水线、LABAS F 9000 X 全自动血液分析工作站 资料来源:公司年报,国联
24、证券研究所整理 1.1 通过创新自研不断丰富产品线通过创新自研不断丰富产品线 公司早期通过代理国际 IVD 厂商如日立、希森美康等产品进入体外诊断领域,学习国外领先技术并不断提升自主研发能力,推出首台免疫仪器、生化仪器等,逐步请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 实现国产替代。图表图表2:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,国联证券研究所整理 公司股权相对分散,公司股权相对分散,实际控制人为唐勇先生、王登明先生、郭雷先生和刘启林先生,共计持有 29.79%股份。四位股东于 2019 年签订一致行动协议,以董事长唐勇为核心,核心股东保
25、持稳定。同时为保证公司稳定和持续性发展,董事长唐勇推出职业经理人制度,目前公司已建立一支出色的管理团队。图表图表3:迈克生物股权结构(截至迈克生物股权结构(截至 2023 年年 3 月月 31 日)日)资料来源:iFind,国联证券研究所整理 管理层大多在公司任职数十年,积累丰富行业经验。管理层大多在公司任职数十年,积累丰富行业经验。董事长唐勇从事检验行业十多年,曾任职于四川省中医研究所。同时公司注重从内部培养核心人才,大多数高管已在公司任职数十年,人员流失相对较小,有利于深入了解公司的业务和运营模式,更好带领公司发展。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研
26、究公司深度研究 图表图表4:公司管理层行业经验丰富公司管理层行业经验丰富 资料来源:iFind,国联证券研究所整理 1.2 代理和新冠业务出清推动盈利能力持续改善代理和新冠业务出清推动盈利能力持续改善 疫后复苏有望推动公司迎来增长拐点。疫后复苏有望推动公司迎来增长拐点。2017-2022 年间,公司营收从 19.70 亿元增长至 36.08 亿元,年复合增速为 12.87%。受新冠产品高基数影响,2023 年 H1公司营收出现一定下滑(-22.51%),未来随着新冠业务逐渐出清以及疫后门诊量恢复,公司有望迎来业务增长拐点。图表图表5:2017-2023 年年 H1 公司营收及增速公司营收及增速
27、 图表图表6:2017-2023 年年 H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源:iFind,国联证券研究所 资料来源:iFind,国联证券研究所 -40%-20%0%20%40%01020304050营业收入(亿元)同比增速(%,右轴)-90%-60%-30%0%30%60%02004006008001,0001,200归母净利润(百万元)同比增速(%,右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 代理业务加速剥离,自产产品稳定增长。代理业务加速剥离,自产产品稳定增长。公司自产产品销售占比稳定提升,从2017 年的 39.44
28、%提升至 2023 年 H1 的 62.76%,2019 年-2022 年间自产产品营收的年复合增速为 23.89%,远高于整体增速。同时自产产品具有明显的成本优势,毛利率远高于代理产品,未来随着自产产品的销售占比不断提升,有望驱动公司业绩增长。新冠产品集采降价致自产产品毛利率短期承压。新冠产品集采降价致自产产品毛利率短期承压。新冠产品占总营收比例从 2020年的 19.17%下降至 2022 年的 16.38%,主要为集采降价使得公司新冠营收下降。新冠降价也使得公司自主产品毛利率短期承压,自产产品毛利率从 2020 年的 77.23%下降至 2023 年 H11 的 70.88%,未来随着较
29、低毛利的新冠产品需求下降,自主产品的高毛利优势将不断得到体现。各项费用率维持较稳定水平。各项费用率维持较稳定水平。2023 年 H1 公司净利率(12.44%)有所下滑,主要为公司对分子诊断类相关存货计提资产减值,净利润下降所致。2020-2023 年 H1期间销售费用率和研发费用率稳步有升,主要为公司加快流水线装机,同时不断推出新品,新品市场推广导致销售费用有一定增加。2.流水线引领流水线引领 IVD 新格局新格局 图表图表7:2017-2023 年年 H1 公司主营业务构成公司主营业务构成 图表图表8:2017-2023 年年 H1 公司主营业务毛利率变化公司主营业务毛利率变化 资料来源:
30、iFind,国联证券研究所 资料来源:iFind,国联证券研究所 图表图表9:2017-2023 年年 H1 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图表图表10:2017-2023 年年 H1 公司费用公司费用(百万元百万元)及费用率及费用率 资料来源:iFind,国联证券研究所 资料来源:iFind,国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%2002020212022 2023H1常规产品新冠产品代理其它业务0%20%40%60%80%100%自产(含新冠)新冠产品代理整体产品0%20%40%60%80%2002020212022 202
31、3H1毛利率净利率-5%5%15%25%35%45%00500600700销售费用管理费用研发费用销售费用率(右轴)管理费用率(右轴)研发费用率(右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 体外诊断(IVD,In Vitro Diagnosis)是指把人体的血液、组织、尿液取出,在体外进行检测。医生根据结果,并结合临床症状和其他手段进行诊断。目前根据检测的技术平台可分为生化检测、免疫检测、血液检测等。图表图表11:IVD 细分技术概述细分技术概述 体外诊断分类体外诊断分类 临床设备类临床设备类 试剂类试剂类 概述概述 血
32、液学检验 血球计数仪、血沉仪、血流变、血凝仪、血型仪等 稀释液、溶血素、清洗液、血型试剂等 通过对血细胞、止凝血等血液中的有形成分进行检验,诊断血液系统的疾病。体液检验 尿分析、尿沉渣、精液分析仪 试纸条、尿沉渣耗材 通告对尿液、胸液、脑积液等各种成分进行检验,诊断神经、消化、生殖等疾病。临床化学检验 生化分析仪、血气、血糖仪、电解质仪、糖化血红蛋白仪 生化试剂 通过各种生物化学反应或免疫反应,测定体内酶类、糖类、脂类、蛋白和非蛋白氮类、无机元素类等生物化学指标的诊断方法。临床免疫学检验 酶标洗板、全自动酶免、化学发光、特定蛋白仪等 免疫及化学发光试剂 通过抗原与抗体相结合的特异性反应进行测定
33、的诊断方法,包括同位素放射免疫(RIA)、酶联免疫(ELISA)、时间分辨荧光(TRFIA)、化学发光(CLIA)、胶体金等多种方法。微生物 微生物鉴定、药敏分析 培养皿、微量发酵管、血清学检查试剂、药敏纸片等 通过对临床标本进行病原学诊断和药物敏感性分析为临床感染性疾病的预防、诊断、治疗和疗效观察提供科学依据。分子生物学 PCR 仪、测序仪 核酸、PCR 试剂 通过对与疾病相关的蛋白质和各种免疫活性分子以及编码这些分子的基因进行测定的诊断方法,目前主要有核酸扩增技术(PCR)、核酸杂交、基因芯片、测序技术等方法。资料来源:全国临床检验操作规程,国联证券研究所整理 我国体外诊断市场呈现高速发展
34、态势。我国体外诊断市场呈现高速发展态势。目前全球体外诊断市场发展处于成熟阶段,其市场空间从 2020 年的 797 亿美元增长至 2022 年的 912 亿美元,年复合增速为 6.97%。2023E-2030E 市场空间年复合增速为 3.22%。而我国仍处于高速发展阶段,体外诊断市场规模从 2017 年的 510 亿元增长至 2021 年的 1071 亿元,年复合增速为 20.02%,未来随着疫后复苏,医院门诊量的提升有望进一步促进行业扩容。请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 体外诊断流水线是指将不同的检验系统、处理模块、通过轨道和智能化
35、信息网络进行连接,重点提升非检测部分的自动化程度,减少人工的介入,缩短检验周期时间。依据处理能力和覆盖范围,流水线可分为样本前处理模块、分析模块和后处理模块。样本前处理包括离心、开盖、分类等。核心分析模块一般由化学发光、临床生化、血球等单机分析仪器组成,再通过物理串联进行组装。后处理模块包括数据审核、样本收集和冷藏储存。图表图表14:流水线不同模块流水线不同模块 资料来源:日立官网,国联证券研究所整理 2.1 功能设计精益院内工作功能设计精益院内工作 检验科大部分工作仍需手动完成,包括前处理和后处理部分环节。前处理占整个检验过程时间比高达 65%,严重影响样本周转时间。根据全球流水线巨头 In
36、peco 的跟踪数据,使用流水线终端能够减少 46%的样本收集时间,34%的测试时间和 15%图表图表12:2020-2030E 体外诊断全球市场空间及增速体外诊断全球市场空间及增速 图表图表13:2016-2022E 体外诊断中国市场空间及增速体外诊断中国市场空间及增速 资料来源:Statista,国联证券研究所 资料来源:中国医疗器械蓝皮书,国联证券研究所 0%2%4%6%8%10%02004006008000市场规模(亿美元)yoy(%,右轴)0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4002016 2017 2018
37、2019 2020 2021 2022E市场空间(亿元)同比增长(%,右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 的实验室人员投入。2.2 流水线已为发达国家标配,国内市场方兴未艾流水线已为发达国家标配,国内市场方兴未艾 全球自动化流水线市场空间增速快于体外诊断。全球自动化流水线市场空间增速快于体外诊断。根据 BCC 数据,全球实验室自动化流水线市场规模将从 2021 年的 119 亿美元增长至 2027 年的 187 亿美元,年复合增速达 7.9%。图表图表17:全球实验室自动化流水线市场容量(亿美元)全球实验室自动化流水线市场容量(亿美
38、元)资料来源:BCC,国联证券研究所整理 对国内流水线市场进行悲观、中性和乐观预测,得到三种场景测算医院端流水对国内流水线市场进行悲观、中性和乐观预测,得到三种场景测算医院端流水线市场空间分别为:线市场空间分别为:6765、5893、5021 条。条。国内检测样本的来源途径包括住院和门诊,住院样本主要来自入院筛查以及持续监控。我们认为择期手术的普及,对于术前八项等检测需求带动明显。门诊样本根据患者疾病类型不同,检测项目和数量有所区别,但整体数量低于住院样本。结合 2018-2021 年度各类医院入院人次数、诊疗人次数、以及每年二三级医院数量,我们测算出两类医院每日样本量。由于化学发光免疫检测测
39、试速度相对生化较慢,为流水线的限速步骤,决定单位时间处理样本数,因此测算基于免疫测试数。0204060800027E图表图表15:医学实验室样品周转时间分布比例医学实验室样品周转时间分布比例 图表图表16:流水线提高检测效率流水线提高检测效率 资料来源:弗若斯特沙利文,国联证券研究所 资料来源:Inpeco 官网,国联证券研究所 前处理,65%分析过程,15%样本储存&查找,10%仪器维护,8%样本搬运,2%请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表18:三级医院日均免疫检测量测算三级医院日均
40、免疫检测量测算 入院部分入院部分 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 年入院总数(万人次)9292.2 10482.7 9372.7 11252.3 三级医院数目 2,548 2,749 2,996 3,275 日样本量平均至每家医院,每年按 360 天计算 部分样本需要进行免疫检测,免疫检测以术前八项为基础。日样本量 101 106 87 95 免疫测试量 527 551 452 496 诊疗部分诊疗部分 年诊疗总数(万人次)185478.7 205701.2 179824.5 223144 三级医院数目 2,548 2,749 2,996 3,275 日样本量平
41、均至每家医院,每年按 360 天计算;结合卫生年鉴披露 2021 年三级医院人次均检查费,住院和门诊分别为 1449.1 元和 75.4 元,相差 19.2倍;部分样本需要进行免疫检测,假设平均每个样本做 1.5 个免疫项目 日样本量 105 108 87 99 免疫检测量 103 106 85 96 考虑到 2020-2021 年,国内入院、诊疗数据未恢复常态化,测算基于 2018-2019 年平均水平。综合入院、诊疗两部分结果,得到三级医院平均日免疫测试量为 643 个。资料来源:卫生健康年鉴,国联证券研究所 仅考虑普遍情况,不排除部分头部医疗机构测试量远大于平均 二级医院整体入院和诊疗人
42、次数量级与三级类似,但医院数量较多,检测费用较三级也更低,平均日免疫检测量推算同理:图表图表19:二级医院日均免疫检测量测算二级医院日均免疫检测量测算 入院部分入院部分 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 年入院总数(万人次)8176.7 8380.1 6965.2 6890.1 二级医院数目 9.017 9,687 10,404 10,848 日样本量平均至每家医院,每年按 360 天计算 部分样本需要进行免疫检测,免疫检测以术前八项为基础。日样本量 25 24 19 18 免疫测试量 101 96 74 71 诊疗部分诊疗部分 年诊疗总数(万人次)128493.
43、4 134342.5 115606.8 125452.8 二级医院数目 9,017 9,687 10,404 10,848 日样本量平均至每家医院,每年按 360 天计算;结合卫生年鉴披露 2021 年三级医院人次均检查费,住院和门诊分别为 730.8 元和 48.3 元,相差 15.1 倍;部分样本需要进行免疫检测,假设平均每个样本做 1.5 个免疫项目 日样本量 26 25 20 21 免疫检测量 20 19 15 16 考虑到 2020-2021 年,国内入院、诊疗数据未恢复常态化,测算基于 2018-2019 年平均水平。综合入院、诊疗两部分结果,得到三级医院平均日免疫测试量为 118
44、 个。资料来源:卫生健康年鉴,国联证券研究所 仅考虑普遍情况,不排除部分头部医疗机构测试量远大于平均 由于样本所对应测试项目类型繁多,且不同项目检测时序(包括加样、结合方式、温育时间等)存在差异,理论测速可能会打折扣。同时三级医院早高峰样本量较大,请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 对于测试结果时效性要求高,若采用进口品牌主流系统,理论上日均免疫测试量所需时间需超 4 小时,我们针对各级医院分别进行乐观、中性和保守场景测算,得到三我们针对各级医院分别进行乐观、中性和保守场景测算,得到三种场景测算医院端流水线市场空间分别为:种场景测算医院端
45、流水线市场空间分别为:6765、5893、5021 条。条。(了解具体情况详见“流水线专题报告”)图表图表20:医院端流水线市场空间测算医院端流水线市场空间测算 医院等级医院等级 数量数量 乐观乐观 中性中性 保守保守 单位需求单位需求 需求量需求量 单位需求单位需求 需求量需求量 单位需求单位需求 需求量需求量 三级 3275 三甲 1651 1.80 2972 1.60 2642 1.40 2311 非三甲 1624 1.00 1624 0.80 1299 0.60 974 二级 10848 0.20 2170 0.18 1953 0.16 1736 合计合计 6765 5893 5021
46、 资料来源:卫生统计年鉴,国联证券研究所整理 3.自研新品和流水线装机有望带动试剂放量自研新品和流水线装机有望带动试剂放量 20 世纪 90 年代以来,公司通过代理日立、希森美康等国际大牌厂商产品进入IVD 领域。同时公司不断增强创新能力,自研推出化学发光仪器 i3000、流水线产品LABAS MAX 等。未来随着公司自研产品推陈出新和流水线装机量逐步提升,有望推动试剂放量。3.1 代理业务逐步剥离代理业务逐步剥离 早期获得国际大牌厂商代理权。早期获得国际大牌厂商代理权。1996 年,公司与日立合作,主要代理产品为全自动生化分析仪,代理区域为四川、重庆、云南等西南地区。2000 年,公司获得希
47、森美康血球/尿沉渣分析仪及试剂和碧迪样本采集系统的代理权。2007 年,公司与生物-梅里埃合作,主要代理其微生物分析仪及试剂产品。2019 年公司提出加速剥离代理业务战略,代理业务营收逐年下滑,从 2019 年的 19.73 亿元减少至 2023 年 H1 的 4.96 亿元,短期业绩承压,为业务转型阵痛期。未来随着代理业务出清,公司有望迎来发展新阶段。图表图表21:公司代理业务营收情况公司代理业务营收情况 资料来源:iFind,国联证券研究所整理 -40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,50020020202120222023H1
48、代理业务(百万元)同比增速(%,右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 代理业务剥离的同时,公司加速自研产品的推出。代理业务剥离的同时,公司加速自研产品的推出。2010 年成功推出免疫平台首台仪器 IS1200,打破进口垄断。目前公司体外诊断产品已覆盖生化诊断、免疫诊断、血液及体液学诊断、微生物学诊断、输血等多个领域,同时推出流水线产品奠定基础。2021年推出 LABAS MAX全实验室智能化流水线,为临床检验提出整体化解决方案,后续有望快速带动试剂放量。图表图表22:公司自研产品发展历程公司自研产品发展历程 资料来源:公司官网,国联证
49、券研究所整理 3.2 发光设备推陈出新发光设备推陈出新 免疫业务成长韧性强。免疫业务成长韧性强。公司免疫试剂营收从 2017 年的 2.16 亿元增长至 2022 年的 8.03 亿元,年复合增速为 30.08%。2020 年受疫情影响,公司免疫试剂营收增速出现一定下滑,2021 年该业务营收增速恢复至 33.41%,体现公司该业务成长性好、抗风险能力强。根据公司年报,2022 年公司化学发光仪器新增装机量为 1070 台(包含 i3000和 i1000),其中 i3000 接近 350 台。受疫情影响,近两年公司装机步伐放缓,未来随着疫后复苏和新品 i800 的销售,有望进一步提高仪器装机量
50、。i3000 突破高端客户。突破高端客户。公司于 2011 年推出 IS1200,为国内为数不多具备自研全自动化学发光免疫分析仪能力的IVD 企业。由于IS1200单机测试速度仅为120T/h,无法满足样本量较大的检验科需求,2018 年公司推出 I3000,单机测试速度达300T/h,图表图表23:公司免疫试剂营收情况公司免疫试剂营收情况 图表图表24:公司化学发光装机量公司化学发光装机量 资料来源:公司年报,国联证券研究所整理 资源来源:公司年报,国联证券研究所整理 0%20%40%60%80%0200400600800820022免疫试剂营收(
51、百万元)同比增长(%,右轴)-20%0%20%40%60%80%02004006008009202020212022化学发光仪器新增装机量(台)同比增长(%,右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 两台仪器集联测试速度可达 600T/h,极大提高检测效率,获得三级医院客户青睐。i1000 和和 i800 主打二级以下医院,与主打二级以下医院,与 i3000 形成互补。形成互补。为满足中小型医院和急诊的日常检测需求,公司推出中低速机i1000 和i800。i1000的单机测试量达180T/h,能够实现试剂在线更换、样
52、本不间断加载。该产品上市一周年装机就超过千台,已覆盖范围国内 30 个省市和国外 31 个国家或地区,获得市场的广泛认可。图表图表25:迈克生物全自动化学发光免疫分析仪发展历程迈克生物全自动化学发光免疫分析仪发展历程 资料来源:迈克生物官网,国联证券研究所整理 I800 性能参数不逊色进口设备。性能参数不逊色进口设备。在 i1000 的基础上,为提高单机检测速度和缩小占地面积,公司于 2023 年推出 i800,其单机检测速度可达 200T/h,在同类定位机型中具有显著优势。同时该设备占地面积仅为 0.52,能够满足多种应用场景的检测需求。无论是在测试速度、样本位和试剂位等,公司产品均已达到国
53、际水平,预计今年 i800 在基层医疗有望迎来放量。图表图表26:公司公司 i800 与市场同类中小型化学发光设备比较与市场同类中小型化学发光设备比较 项目项目 亚辉龙亚辉龙 雅培雅培 西门子西门子 贝克曼贝克曼 迈瑞迈瑞 新产业新产业 迈克迈克 型号 iFlash 1800 ARCHITECT i1000SR ADVIA Centaur CP Access 2 CL-900i MAGLUMI 800 i800 技术路线 基于吖啶酯的直接化学发光法 基于吖啶酯的直接化学发光法 基于吖啶酯的直接化学发光法 酶促化学发光(发光底物AMPPD)酶促化学发光(发光底物AMPPD)基于异鲁米诺衍生物的直
54、接化学发光 基于吖啶酯的直接化学发光法 测试速度(测试/小时)180 100 180 100 180 180 200 样本位 50 65 84 60 50 40 50 样本是否可连续装载进样 是 是 是 是 是 是 是 样本加样量(L)5150 10150 10200/试剂位(最大可开展项目数量)20 25 15 24 15 9 20 在机冷藏温度()28 212 812 410/28 反应杯装载量(个)1000 360 400 294/208 资料来源:亚辉龙招股书,各公司官网,国联证券研究所整理 明年将推出明年将推出 600 速免疫平台高速机速免疫平台高速机。由于三甲医院检测量较大,医护工
55、作任务20202020年年上市上市 20182018 年年上市上市 20232023 年年上市上市 高端机型高端机型 单机速度:300 测试/小时 首个结果最短报告时间:14分钟 满足中小型医院的日常检满足中小型医院的日常检测需求测需求 单机速度:180 测试/小时 首个结果最短报告时间:14分钟 I800 全自动化学发光免疫分析仪 I1000 全自动化学发光免疫分析仪 20112011 年年上市上市 I3000 全自动化学发光免疫分析仪 IS1200 全自动化学发光免疫分析仪 为国内首批国内首批推出自主创新的全自动化学发光诊断仪器厂家 占地面积占地面积0.520.52 单机速度:200 测试
56、/小时 首个结果最短报告时间:14 分钟 请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 重,更高的检测速度有利于高端医院客户的青睐。目前安图、新产业等国产企业相继推出 600 速高速机,公司也积极布局高速机研发,目前免疫平台高速机 i6000 开发已初步完成,预计明年春季展出。未来 i6000 有望助力公司突破高端医院客户。3.3 流水线有望带动试剂放量流水线有望带动试剂放量 流水线系统分为模块化流水线(Modular Automation,MA)和全自动化实验室(Total laboratory automation,TLA)。MA 指根据客户需
57、求组合拼装不同诊断设备于一体的设施。TLA 是指涵盖生化、免疫诊断等模块的一体化设施。(1)以模块化流水线为切入点,布局生化免疫和血凝领域以模块化流水线为切入点,布局生化免疫和血凝领域 由于生化和免疫平台占据临床实验室 60%以上的业务,同时叠加免疫诊断仪器的封闭性,生化免疫流水线成为各 IVD 企业的必争之地。2019 年公司推出 LABAS MACHI 5000 全自动生化免疫分析流水线,搭载 i3000、日立高速生化分析仪和实验室智能化系统软件,采用一管血即可完成检测,优化实验室流程,提高工作效率。2022 年公司生免流水线装机 16 条,终端仪器销量的增长将带动试剂实现快速放量。LAB
58、AS MAX 全自动样本处理系统包含以下模块:I3000 免疫分析系统:免疫分析系统:处理能力为单机 300 测试/小时,30 个试剂位,单次样本进样 200 个,首个结果最短报告时间为 14 分钟。连接模块:连接模块:连接免疫和生化分析系统,并传输样本,传输速度为 1800 个样本/小时。生化分析系统:生化分析系统:单 S 模块处理能力达 2000 测试/小时,检测通道为 70 个,能够保证长时间高速运行下依然加样精准。实验室智能化系统软件:实验室智能化系统软件:连接 LIS 和分析仪之间的桥梁,包括数据通讯、样本管理和数据管理。图表图表27:LABAS MACHI 5000 全自动生化免疫
59、分析流水线全自动生化免疫分析流水线 资料来源:公司官网,国联证券研究所整理 由于生化检测为开放系统,仪器和设备无需严格兼容,国内企业通过高性价比的兼容试剂逐步完成进口替代。公司与日立合作,搭载其生化分析仪获得流水线解决方案。公司生化免疫流水线中免疫仪器的最大测试量为 300T/h,在样本量较大的二、三级医院有望实现快速装机。请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表28:部分流水线方案对比部分流水线方案对比 厂家厂家 流水线名称流水线名称 免疫仪器免疫仪器 最大测试最大测试 生化仪器生化仪器 最大测试最大测试 代工厂家代工厂家 速度速度
60、 速度速度 罗氏 Cobas Connection Cobas e801/e602 300 Cobas c702/c701/c502 2000 日立 Module 雅培 ACCELERATOR a3600 Architect i2000 200 Alinity c 1600 Inpeco 贝克曼 Power Expressor DxI 800 400 UniCel DxC 1440 IDS 西门子 Atellica Atellica IM 1600 440 Atellica CH930 1800 Inpeco 迈瑞 M6000 CL-6000i 480 BS2000 2000 IDS 新产业
61、赛默飞 SATLARS-TCA MAGLUMI X8 600 TCAutomation 1600 赛默飞 日立 LABOSPECT 008 AS 2000 日立 安图生物 Autolas A-1 Series Auto 2000 200 TBA-FX8 2000 IDS 迈克 迈克-日立流水线 I3000 300 LABOSPECT 008 AS 2000 日立 亚辉龙 亚辉龙-美康-日立流水线 iFlash 9000 600 LABOSPECT 008 AS 2000 IDS/Inpeco 资料来源:各公司官网,国联证券研究所整理 公司另一拳头产品 LABAS F9000X 全自动血液分析工
62、作站,该产品于 2022 年发布,集成血常规分析、特定蛋白分析、糖化血红蛋白分析集全自动推染片等功能于一身,只需一管血就能完成多项检测,减少患者采血次数,提高就医体验。同时工作站还搭配智能化系统,充分提高检测效率,进一步规范实验室检测流程。2022 年公司血液流水线出库量达 141 条,同比增长 90.54%,在临床上获得广泛认可,装机量快速提升。实验室智能软件助力异常样本复检。实验室智能软件助力异常样本复检。根据迈克调研结果,临床上不同医院的血常规镜检率差异较大,为 3%20%不等,主要为不同操作者间存在经验差异,在根据初检结果挑选样本、制片、镜检中可能存在判断标准不一,从而存在一定的漏检风
63、险。搭载全自动推染片机的 LABAS F9000X 搭配实验室智能软件,能够在专家审核软件中设置相应的复检和审核规则,当样本结果触发这些规则时,系统会自动调度样本进行复检。请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表29:LABAS F9000X 全自动血液分析工作站全自动血液分析工作站 资料来源:迈克生物官网,国联证券研究所整理(2)打破国外巨头封锁,推出全自动化实验室产品)打破国外巨头封锁,推出全自动化实验室产品 面对日益增长的临床和科研需求,临床医学不仅面临处理大量样本的压力,还可能会出现设备的错误操作、样本周转时间过长、标本非必要
64、的移动和检测程序等所带来的人力资源浪费等。医学实验室日益增长的压力亟需自动化、智能化的科室管理医学实验室日益增长的压力亟需自动化、智能化的科室管理和运营。和运营。公司为国内为数不多可提供实验室自动化解决方案的公司为国内为数不多可提供实验室自动化解决方案的 IVD 企业。企业。公司于 2022 年10 月推出 LABAS MAX 全实验室智能化流水线,搭载 MALAB 实验室智能化系统软件,并灵活整合血液分析、免疫分析、生化分析、凝血分析等检测平台,充分满足客户不同临床需求。通过完全的自动化操作,可以有效节省报告周转时间,提升检测通量,解放人力,减少人工错误以及生物危害和污染。LABAS MAX
65、 全自动样本处理系统包含以下模块:进样模块:进样模块:可根据应用场景(急诊和常规),设置优先调度顺序。每个模块的样本容量为 500 管。离心模块:离心模块:单批次离心量为 96 管,单模块离心效率为 384 管/小时 移载模块:移载模块:采用螺旋式开盖方式,配备高效过滤装置,严防气溶胶污染,开盖速度为每小时 1200 管。回收模块:回收模块:单次最大可投放 400 个塑料管帽,加盖速度为每小时 1200 管。全系包含 F 800、F 810、F 880 三个机型 单台分析仪血常规速度达 100T/小时 通过 NGSP 和 IFCC 双重认证 04 全自动糖化血红蛋白分析仪 G 01 03 全自
66、动特定蛋白分析仪 02 8 系全自动血细胞分析仪 01 控制系统和轨道系统 实现与医院 LIS 系统的双向通讯 仪器、样本的状态、报警、统计信息实时显示 实验室智能化系统 检测线性范围 0.5420mg/L,测试结果覆盖超敏CRP和普通CRP 流水线一键开机 请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表30:LABAS MAX 全实验室智能化流水线全实验室智能化流水线 资料来源:迈克生物官网,国联证券研究所整理 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 我们对公司主要业务的收入和毛利率进行预测,主要假
67、设如下:1)新冠产品:)新冠产品:随着未来新冠产品的需求逐渐下降,预计 2023 年该业务营收将有所下滑。预计2023-2025 年新冠业务营收增速分别为-85.04%、-21.84%、-73.53%;毛利率分别为 50.21%、50.21%、50.21%。2)非新冠产品:)非新冠产品:疫后复苏使得医院门诊量逐步恢复,化学发光装机量和试剂单机产出有望得到提升。公司将于 2023 年推出 i800 新品,主攻基层和海外市场,同时未来随着流水线装机量的增加,将带动试剂放量。预计 2023-2025 年非新冠产品收入增速分别为21.97%、24.38%、23.54%;毛利率分别为 75.56%、75
68、.20%、75.51%。3)代理业务:)代理业务:公司低毛利的代理业务加速剥离,虽然短期业绩承压,但长期来看,有利于主产品业绩实现较快增长。预计 2023-2025 年代理业务收入增速分别为-29.88%、-33.84%、-56.66%;毛利率分别为 20.93%、20.93%、20.93%。请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表31:公司营收拆分及预测公司营收拆分及预测 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3703.88 3981.21 3608.41
69、3124.92 3329.43 3575.26 yoy 14.92%7.49%-9.36%-13.40%6.54%7.38%毛利率 53.12%57.95%54.22%53.13%54.02%54.82%自产业务自产业务 1853.21 2300.07 2312.10 2197.81 2693.35 3261.41 yoy 52.40%24.11%0.52%-4.94%22.55%21.09%毛利率 77.23%79.09%71.77%74.56%74.57%75.37%新冠产品(自产)新冠产品(自产)572.00 710.56 581.49 87 68 18 yoy-24.22%-18.16
70、%-85.04%-21.84%-73.53%毛利率 84.54%79.91%56.99%50.21%50.21%50.21%非新冠产品(自产)非新冠产品(自产)1281.21 1589.51 1730.61 2110.81 2625.35 3243.41 yoy 5.36%24.06%8.88%21.97%24.38%23.54%毛利率 76.17%76.51%76.86%75.56%75.20%75.51%代理业务代理业务 1811.55 1634.67 1256.13 880.80 582.72 252.54 yoy-8.19%-9.76%-23.16%-29.88%-33.84%-56.
71、66%毛利率 27.74%27.26%20.80%20.93%20.93%20.93%其它其它 39.12 46.47 40.18 46.31 53.36 61.31 yoy 16.07%18.81%-13.54%15.26%15.22%14.90%毛利率 86.24%90.98%89.46%89.46%88.18%88.18%资料来源:iFind,国联证券研究所预测 综上,我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 31.25/33.29/35.75 亿元,增速分别为-13.40%/6.54%/7.38%,毛利率分别为 53.13%/54.02%/54.82%。随着公司代理业务逐步剥
72、离,自主产品营收稳步增长,预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.93/6.31/7.78 亿元,对应增速分别为-30.31%/27.93%/23.25%,3 年 CAGR 为3.19%。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们采用两种估值方法对公司进行估值:1)绝对估值法:)绝对估值法:考虑到公司盈利能力较好,我们采用 FCFE 方法进行估值。参考十年期国债收益率 2.65%无风险收益率,市场收益率采用 10 年沪深 300 指数平均收益 7.12%,债务资本比重为 4.04%,计算得出 WACC 为 9.55%。同时将公司预测期分为三个阶段,第一阶段按盈利预测;2025-2
73、029为第二阶段,预计此阶段复合增长率为8.00%;2030 年后为第三阶段,行业及公司进入稳定期,业务相对成熟,预计永续增长率为2.50%。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表34:FCFE 估值明细估值明细 FCFE 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 1,985.77 14.86%第二阶段 3,040.26 22.75%第三阶段(终值)8,335.51 62.38%总股权价值总股权价值 13,361.53 减:少数股东权益 236.39 1.77%股权价值股权价值 13,125.14 98.2
74、3%除:总股本(股)612,469,590.00 每股价值(元)每股价值(元)21.43 资料来源:iFind,国联证券研究所 综上所述,绝对估值 FCFE 模型测算得到公司市值为 133.62 亿元,对应每股价值 21.43 元,对应 2024 年 PE 为 21 倍。2)相对估值法:)相对估值法:我们选取布局 IVD 领域,且具有化学发光业务的新产业、安图生物和亚辉龙作为可比公司,三家公司 2024 年平均 PE 为 17 倍。考虑公司在 IVD 产品线布局齐全,且随着低毛利的代理业务加速剥离,自产业务销售占比持续提升,盈利能力持续得到改善。我们给予公司 24 年 21.2 倍 PE,目标
75、价为 21.85 元,给予“买入”评级。图表图表32:FCFE 模模型型关键关键假设假设 图表图表33:FCFE 模型敏感性测试模型敏感性测试 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.65%市场预期回报率 Rm 7.12%第二阶段年数(年)5 第二阶段增长率 8.00%永续增长率(可参考 CPI)2.50%有效税率 Tx 14.00%税后债务资本成本 Kd 5.14%债务资本比重 Wd 4.04%股权资本成本 Ke 9.74%WACC 9.55%估值敏感性分析估值敏感性分析 Ke/永续增长率 2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%8.05%26.71 27.41 28.2
76、3 29.22 30.43 8.85%23.42 23.94 24.54 25.25 26.11 9.74%20.61 20.99 21.43 21.95 22.57 10.71%18.18 18.46 18.79 19.17 19.62 11.79%16.08 16.29 16.53 16.81 17.14 资料来源:iFind,国联证券研究所 资源来源:iFind,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表35:迈克生物可比公司估值情况迈克生物可比公司估值情况 代码代码 名称名称 市值市值(亿元)(亿元)净利润(百万
77、元)净利润(百万元)PE(x)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300832.SZ 新产业 439 16.66 21.36 27.25 26 20 16 603658.SH 安图生物 292 14.36 17.97 22.29 20 16 13 688575.SH 亚辉龙 92 4.81 5.97 7.62 19 16 12 平均 22 17 12 300463.SZ 迈克生物 93 4.93 6.31 7.78 18 14 12 资料来源:iFind,国联证券研究所;股价为 2023 年 8 月 15 日收盘价;可比公司盈利预测采用 iFind 一致预期
78、,迈克生物为国联证券研究所预测数值 5.风险提示风险提示 1)国内区域集采风险,)国内区域集采风险,在医保控费的背景下,今年安徽省可能会对化学发光试剂进行集采,若最终降价幅度过大将会对公司业绩造成不好影响。2)产品推广不及预期,)产品推广不及预期,公司推出新品 i800,若未来在基层和海外市场的推广不及预期,将对业绩造成不好影响。3)政策落地不及预期,)政策落地不及预期,政策对国产设备的利好,或加速国产品牌入院,但终端具体执行情况可能不及预期。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表
79、 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 637 587 1205 1618 2178 营业收入营业收入 39813981 36083608 31253125 33293329 35753575 应收账款+票据 1924 2136 1705 1816 1950 营业成本 1674 1652 1465 1531 1615 预付账款 107 146 108 115 123 营业税
80、金及附加 36 35 28 30 33 存货 1076 1039 923 965 1018 营业费用 636 630 625 607 623 其他 110 789 764 771 779 管理费用 376 429 387 385 356 流动资产合计流动资产合计 38553855 46984698 47054705 52855285 60496049 财务费用 58 18 15 4-2 长期股权投资 2 2 3 3 4 资产减值损失-18-24-17-18-19 固定资产 1938 2009 1907 1849 1670 公允价值变动收益 0-9 0 0 0 在建工程 77 504 588 5
81、35 529 投资净收益 0 12 5 5 5 无形资产 195 269 239 206 170 其他 30-7 19 18 16 其他非流动资产 500 680 649 618 592 营业利润营业利润 12141214 817817 612612 776776 951951 非流动资产合计非流动资产合计 27122712 34643464 33863386 32123212 29642964 营业外净收益-27-28-25-25-25 资产总计资产总计 65676567 81628162 80918091 84978497 90139013 利润总额利润总额 11871187 789789
82、 587587 751751 926926 短期借款 531 248 0 0 0 所得税 185 88 82 105 130 应付账款+票据 317 381 318 333 351 净利润净利润 10021002 701701 505505 646646 796796 其他 465 454 407 424 445 少数股东损益 46-7 12 15 18 流动负债合计流动负债合计 13131313 10831083 725725 756756 796796 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 957957 708708 493493 631631 778778 长期带息负债 441 301
83、231 149 62 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 271 248 248 248 248 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 712712 549549 479479 397397 310310 成长能力成长能力 负债合计负债合计 20252025 16321632 12041204 11541154 11061106 营业收入 7.47%-9.35%-13.40%6.54%7.38%少数股东权益 243 236 248 263 282 EBIT 19.74%-35.15
84、%-25.38%25.42%22.36%股本 556 612 612 612 612 EBITDA 17.80%-27.64%-4.36%20.75%17.12%资本公积 280 1781 1781 1781 1781 归属于母公司净利润 20.49%-25.99%-30.31%27.93%23.25%留存收益 3463 3900 4245 4687 5231 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 45424542 65306530 68876887 73437343 79067906 毛利率 57.95%54.22%53.13%54.02%54.82%负债和股东权益总计负债和股东权益总
85、计 65676567 81628162 80918091 84978497 90139013 净利率 25.18%19.44%16.16%19.41%22.28%ROE 22.25%11.25%7.43%8.91%10.20%现金流量表现金流量表 ROIC 21.84%14.79%9.10%12.61%15.37%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 1002 701 505 646 796 资产负债率 30.84%20.00%14.88%13.58%12.27%折旧摊销 226
86、257 415 473 515 流动比率 2.9 4.3 6.5 7.0 7.6 财务费用 58 18 15 4-2 速动比率 2.0 3.1 5.0 5.4 6.0 存货减少(增加为“-”)-2 37 116-42-53 营运能力营运能力 营运资金变动 192-214 500-136-164 应收账款周转率 2.1 1.7 1.9 1.9 1.9 其它 126 27-116 42 54 存货周转率 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 经营活动现金流经营活动现金流 16031603 826826 14361436 988988 11461146 总资产周转率 0.6 0.4 0.4 0.4
87、 0.4 资本支出-563-1010-336-299-266 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-88-874 0 0 0 每股收益 1.6 1.2 0.8 1.0 1.3 其他-36 55-1-1-1 每股经营现金流 2.6 1.3 2.3 1.6 1.9 投资活动现金流投资活动现金流 -687687 -18301830 -337337 -300300 -267267 每股净资产 7.0 10.3 10.8 11.6 12.4 债权融资-279-423-318-81-87 估值比率估值比率 股权融资-1 56 0 0 0 市盈率 9.5 12.9 18.5 14.4 11.7 其他-615
88、 1297-163-194-232 市净率 2.1 1.4 1.4 1.3 1.2 筹资活动现金流筹资活动现金流 -895895 930930 -481481 -275275 -319319 EV/EBITDA 11.6 9.7 7.7 6.0 4.7 现金净增加额现金净增加额 1919 -6969 618618 413413 560560 EV/EBIT 13.7 12.8 13.0 9.8 7.3 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 08 月 15 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 24 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中
89、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三
90、板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声
91、明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未
92、考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同
93、假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: