1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 06 月 25 日 悦康药业(688658)创新赋能，厚积薄发报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：悦康药业是一家以高端制药为主导、以研发创新为驱动的大型医药企业集团。公司成立于2001 年，在传统制药方面有 20 多年的积累，产品丰富，适应症广阔，包括心脑血管、糖尿病、消化系统、抗肿瘤等多个治疗领域。集采影响逐步出清，主力品种销售稳健。随着仿制药集采的常态化发展，对于公司的影响逐步出清。公司主力品种银杏叶提取物注射液增长稳健，活心丸持续放量：1）银杏叶提取物注射液：公司核心品种银杏叶提取物注射液为国内首仿，作用机制明

2、确、应用时间较长，应用范围较广，该产品经过快速放量期后进入相对稳健的增长阶段，2023 年银杏叶提取物注射液在样本医院销售额为 16.7 亿元，同比增长 15%；2）活心丸：活心丸为老牌中药品种，2017 年调入医保目录，2018 年调入基药目录，公司加强市场学术推广，随着终端渗透加速，产品持续放量，有望给公司贡献一定业绩增量。重磅品种陆续兑现，市场空间值得期待。公司重磅产品羟基红花黄色素 A 和通络健脑片已报产受理。1）羟基红花黄色素 A：根据沙利文报告统计，从 2017 年到 2021 年，我国急性缺血性卒中发病人数从 323.2 万人增长到 376.6 万人，复合年增长率为 3.9%。公

3、司羟基红花黄色素 A 能够改善脑血循环、维持血管稳态、起到神经保护作用，具有较高的临床价值，有望成为 20 亿级别的大单品；2）通络健脑片：随着我国社会老龄化的进展及脑血管疾病的高发，可以预见血管性痴呆发病人数也会快速增长。目前，血管性痴呆尚无特效药物治疗，主要以改善认知功能和缓解症状为主。公司的通络健脑片处方来源于经验方，三期临床试验疗效显著。搭建核酸药物平台，加码创新驱动。2021 年公司收购天龙药业，切入核酸药物领域。公司自主研发的首款小干扰核酸药物 YKYY015 完成候选化合确认并推向了临床前研究，该品种发明专利已获得授权。公司治疗原发性肝癌的国内首款反义核酸药物 CT102 正在中

4、国人民解放军总医院第五医学中心开展临床 IIa 期试验。盈利预测与估值。我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 43.70/47.14/53.55 亿元，同比增长 4.1%/7.9%/13.6%；归母净利润分别为 3.06/4.10/5.06 亿元，同比增长65.6%/33.9%/23.5%。参考可比公司的平均 PE，我们给予公司 2024 年 36 倍 PE，对应合理市值为 110 亿元，目前市值 87 亿元，仍有 27%的增长空间。考虑到公司后续重磅新品种陆续兑现，首次覆盖，予以“买入”评级。风险提示：产品集采降价风险；产品研发及注册不及预期风险；行业竞争加剧风险。市场数据：2

5、024 年 06 月 24 日 收盘价（元）19.29 一年内最高/最低（元）23.79/11.99 市净率 2.4 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）3,947 上证指数/深证成指 2,963.10/8,924.17 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）8.08 资产负债率%40.33 总股本/流通 A 股（百万）450/205 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 张静含 A0230522080004 凌静怡 A0230522060001 联系人 凌静怡(8621)23297818

6、财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）4,196 968 4,370 4,714 5,355 同比增长率（%）-7.6-14.24.1 7.9 13.6 归母净利润（百万元）18569306 410 506 同比增长率（%）-44.9-18.765.6 33.9 23.5 每股收益（元/股）0.410.150.68 0.91 1.12 毛利率（%）62.752.962.9 64.1 65.3 ROE（%）5.21.98.0 9.9 11.2 市盈率 47 28 21 17 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”

7、是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-26-50%0%50%(收益率)悦康药业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 43.70/47.14/53.55 亿元，同比增长4.1%/7.9%/13.6%；归 母 净 利 润 分 别 为3.06/4.10/5.06亿 元，同 比 增 长65.6%/

8、33.9%/23.5%。参考可比公司的平均 PE，我们给予公司 2024 年 36 倍 PE，对应合理市值为 110 亿元，目前市值 87 亿元，仍有 27%的增长空间。考虑到公司后续重磅新品种陆续兑现，首次覆盖，予以“买入”评级。关键假设点 心脑血管类制剂：22-23 年公司核心产品银杏叶提取物注射液受到国内医药市场环境变动及集采等政策的影响，收入有所下滑，24 年政策影响趋弱，产品恢复放量；活心丸随着终端渗透加速，产品持续放量，贡献一定收入增量；羟基红花黄色素 A 和通络健脑片目前处于报产受理阶段，我们预计有望于 2024 年上半年获批上市，顺利的话在2024 年下半年或 2025 年开始

9、贡献收入。因此我们预计 2024-2026 年公司心脑血管类制剂同比增速分别为 6%/12%/20%。抗感染类制剂：公司的抗生素产品基本已参与国家集采，格局相对稳定，在不考虑集采增补或者扩大的情况下，我们认为该板块收入维持稳定。降糖类及消化类制剂：二甲双胍、奥美拉唑等产品 23 年由于竞争加剧，终端渠道库存积压，对公司业绩有所拖累，随着库存清理，我们预计该板块收入有所恢复，我们预计 2024-2026 年公司降糖类制剂同比增速分别为 5%/3%/2%；消化类制剂同比增速分别为 10%/5%/3%。原料药：公司原料药出口可能会受到地缘政治等原因影响，我们预计 2024-2026年原料药板块同比增

10、速分别为-5%/-5%/0%。有别于大众的认识 市场上认为：公司主要产品银杏叶提取物注射液集采风险较大，若集采大幅降价将对公司业绩存在较大冲击。我们认为：国内银杏叶相关产品多为中成药批文，而公司的银杏叶提取物注射剂为化药批文，理论上不应在同一集采目录；且银杏叶提取物注射剂除原研产品外，目前为悦康药业国产独家，竞争格局较好，即使集采也能一定程度维护价格。股价表现的催化剂 集采出清，业绩底部攀升；羟基红花黄色素 A、通络健脑片等重磅产品获批；小核酸、多肽平台进展顺利。核心假设风险 产品集采降价风险；产品研发及注册不及预期风险；行业竞争加剧风险。bU9WeUeUaVaVdXcWaQbP6MnPoOs

11、QnRfQnNtNeRsQrP7NqRnNMYnOtNxNrQqO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共21页 简单金融 成就梦想 1.悦康药业：创新赋能.5 2.集采影响逐步出清，主力品种销售稳健.8 2.1 银杏叶提取物注射液.8 2.2 活心丸.12 3.重磅品种陆续兑现，市场空间值得期待.13 3.1 羟基红花黄色素 A.13 3.2 通络健脑片.14 4.搭建核酸药物平台，加码创新驱动.15 5.盈利预测与估值.16 5.1 公司盈利预测.16 5.2 估值.17 6.风险提示.18 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共2

12、1页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展史.5 图 2：公司股权结构（截至 2024/3/31）.5 图 3：2019-2023 年公司营业收入及增速.6 图 4：2019-2023 年公司归母净利润及增速.6 图 5：2019-2023 年公司主营业务构成.7 图 6：2019-2023 年公司制剂板块拆分（亿元）.7 图 7：2019-2023 年公司净利润率情况.7 图 8：2019-2023 年公司费用率情况.7 图 9：银杏叶提取物注射液.9 图 10：2017-2023 年银杏叶提取物注射液销量情况.10 图 11：2019-2023 年银杏叶提取物注射液样本医院销售额

13、.10 图 12：银杏叶制剂注射类产品销售额（亿元）.11 图 13：银杏叶提取物注射液样本医院竞争格局.11 图 14：活心丸.12 图 15：2021-2023 年活心丸销量情况（万粒）.12 图 16：2019-2023 年公司样本医院销售额.12 图 17：2012-2020 年中国 40 岁及以上卒中患病率.13 图 18：中国城乡居民脑血管病粗死亡率(1/10 万).13 图 19：中国急性缺血性卒中发病人数（万人）.14 图 20：中国急性缺血性卒中病死率及致残率.14 图 21：痴呆类型划分.14 表 1：公司主要产品.6 表 2：公司主要在研项目.8 表 3：公司主要药品在集

14、中招标采购中的中标情况.8 表 4：银杏叶提取物注射液的循证指南.9 表 5：银杏叶制剂注射类相关产品.11 表 6：公司盈利预测.16 表 7：可比公司估值分析.17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共21页 简单金融 成就梦想 1.悦康药业：创新赋能 悦康药业是一家以高端制药为主导、以研发创新为驱动的大型医药企业集团。公司成立于 2001 年，在传统制药方面有 20 多年的积累，主营业务涵盖药品研发、制造、流通销售全产业链条，具备原料、辅料、制剂全产业链的生产能力；产品适应症领域广阔，包括心脑血管、糖尿病、消化系统、抗肿瘤、抗病毒、生殖健康等多个治疗领域，聚焦

15、慢病以及专科治疗领域；产品类型丰富，涵盖化药、中药两大类型 200 多个批件；产品剂型丰富，涵盖注射剂、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种高端剂型。2020 年公司在上交所科创板挂牌上市。随着研发创新的深入，公司在稳步推进传统药品研发的同时，开始进军小核酸药物、多肽药物等创新药品领域。图 1：公司发展史 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司股权结构稳定。于伟仕、马桂英、于飞及于鹏飞通过持股的京悦永顺等控制悦康药业 43.89%的股权，系悦康药业的实际控制人。其中，于伟仕任董事长，在医药行业深耕多年，系中国医药保健品进出口商会副会长、中国医药企业管理协会副会长、北京医药行业协会资深副会长、中国医药

16、卫生文化协会常务理事、中国老年学和老年医学学会常务理事。于飞任总经理，曾就职于辉瑞制药有限公司，目前主要负责公司日常经营。图 2：公司股权结构（截至 2024/3/31）资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共21页 简单金融 成就梦想 公司产品丰富，银杏叶提取物注射液为核心品种。公司现有产品以制剂类为主，聚焦于心脑血管类、抗感染类、消化系统类和糖尿病等方向。表 1：公司主要产品 药品名称 主要治疗领域 注册分类 适应症或功能主治 发明专利起止期限 是否处方药 是否纳入国家基药目录 是否纳入国家医保目录 是否纳入省级医保目录 银杏叶提取

17、物注射液 心脑血管 化学药品 主要用于脑部、周围血流循环障碍；急慢性脑功能不全及其后遗症；耳部血流及神经障碍；眼部血流及神经障碍；周围循环障碍 2010.07.16-2030.07.15 是 否 是 是 注射用头孢呋辛钠 抗感染 化学药品 适用于对本品敏感的致病菌引起 的呼吸道感染、耳鼻喉感染、泌尿系统感染、败血症、脑膜炎、骨和关节感染、皮肤软组织感染-是 是 是 是 奥美拉唑肠溶胶囊 消化系统 化学药品 适用于胃溃疡、十二指肠溃疡、应激性溃疡、反流性食管炎和卓-艾综合征（胃泌素瘤）2011.08.04-2031.08.03 是 是 是 是 盐酸二甲双胍缓释片 糖尿病 化学药品 本品作为单独治

18、疗，建议联合饮食和运动疗法，达到控制 2 型糖尿病血糖作用；本品可以与磺脲 类药物或胰岛素联合使用，以控制成人血糖 2014.01.22-2034.01.21 是 是 是 是 活心丸（浓缩丸）心脏 中药 益气活血，温经通脉。主治胸 痹、心痛，适用于冠心病、心绞痛-是 是 是 是 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2019-2023 年公司整体经营稳健，22/23 年受集采影响业绩有所承压。2023 年公司实现营业收入41.96亿元，同比下滑7.61%，实现归母净利润1.85亿元，同比下滑44.87%。利润的大幅下滑主要受到国内医药市场环境变动及集采等政策的影响，公司消化道类、降糖类等产品竞争格

19、局日益严峻，存在渠道和终端客户库存消化压力，销量及价格同比有所下降。今年随着行业政策稳定，公司渠道库存逐步消化，我们预计业绩会有恢复性增长。图 3：2019-2023 年公司营业收入及增速 图 4：2019-2023 年公司归母净利润及增速 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%10.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00200222023营业收入（亿元）yoy-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.

20、00%40.00%60.00%0.001.002.003.004.005.006.00200222023归母净利润（亿元）yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共21页 简单金融 成就梦想 公司目前以制剂业务为主，2023 年制剂业务占公司收入的 96%，原料药业务每年稳定贡献 1-2 个亿收入。心脑血管类产品贡献主要业绩，2023 年心脑血管类产品占公司制剂业务收入的 66%，核心产品为银杏叶提取物注射液。图 5：2019-2023 年公司主营业务构成 图 6：2019-2023 年公司制剂板块拆分（亿元）资料来源：wind，申万宏源研究

21、 资料来源：wind，申万宏源研究 毛利率保持稳定，研发投入持续增长。2019-2023 年公司毛利率稳定在 60-70%之间，近三年销售费用率逐年下降，研发费用率大幅提升，可见公司加快推进研发创新布局，持续加大研发投入，实现公司创新转型及创新升级。图 7：2019-2023 年公司净利润率情况 图 8：2019-2023 年公司费用率情况 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 搭建创新平台，丰富在研管线。目前，公司共有 46 项研发项目，包括 18 项在研创新药和 28 项在研仿制药及一致性评价项目。随着公司小核酸药物和多肽药物创新中心的建成，公司的创新药研发领

22、域得到了进一步拓展，现已涵盖小核酸、mRNA 疫苗、多肽、小分子化药、特色中药制剂等主流药物开发领域，极大地丰富了公司的产品线。0%20%40%60%80%100%200222023制剂原料药技术服务其他业务0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00200222023心脑血管类抗感染降糖类消化系统类其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%200222023毛利率(%)净利率(%)-10%0%10%20%30%40%50%200222023销售费用率(%)管理费用率(

23、%)财务费用率(%)研发费用率(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共21页 简单金融 成就梦想 表 2：公司主要在研项目 项目分类 药品名称 注册分类 适应症 靶点 pre-IND 临床期 临床期 临床期 报产 小分子化药 CT102 化药 1 类 原发性肝癌 IGF1R YKYY007 化药 1 类 胰腺癌 UPA 抑制剂 YKYY017 化药 1 类 预防及治疗广谱冠状病毒 冠状病毒 HR1 区 YKYY015 化药 1 类 高胆固醇血症 PCSK9 中药创新药 注射用羟基红花黄色素 A 中药 1 类 急性缺血性脑卒中 通络健脑片 中药 1 类 血管性痴呆

24、紫花温肺止嗽颗粒 中药 1 类 感冒后咳嗽 培土清心颗粒 中药 1 类 儿童特应性皮炎 生物药 YKYY009 生物药 1 类 新型冠状病毒性肺炎 新冠病毒 Omicron突变株 S 蛋白 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.集采影响逐步出清，主力品种销售稳健 公司糖尿病、抗感染类等传统仿制药已被陆续集采，如盐酸二甲双胍缓释片为第三批国家药品集采中标产品，注射用盐酸头孢吡肟为第七批国家药品集采中标产品，随着仿制药集采的常态化发展，对于公司的影响逐步出清。公司主力品种银杏叶提取物注射液销售稳健，活心丸持续放量。表 3：公司主要药品在集中招标采购中的中标情况 主要药品名称 中标价格 医疗机构的合

25、计实际采购量（盒/支）盐酸二甲双胍缓释片（60 片）7.68 元 7,533,686 注射用盐酸头孢吡肟(0.5g)4.18 元 94,650 注射用盐酸头孢吡肟(1.0g）7.106 元 14,000 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.1 银杏叶提取物注射液 银杏叶提取物的主要有效成分是银杏黄酮苷和萜类内酯，可以清除机体内过多的自由基，抑制细胞膜的脂质发生过氧化反应，从而保护细胞膜，防止自由基对机体造成的一系列伤害。同时，通过刺激儿茶酚胺的释放和抑制降解，以及通过刺激前列环素和内皮舒张因子的生成而产生动脉舒张作用，共同保持动脉和静脉血管的张力。具有降低全血粘稠度，增进红血球和白血球的可塑

26、性，改善血液循环的作用。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共21页 简单金融 成就梦想 公司核心品种银杏叶提取物注射液作用机制明确、应用时间较长，应用范围较广，积累了较为扎实的研究数据和应用经验，并由相关专家共识、循证指南所推荐。图 9：银杏叶提取物注射液 资料来源：公司官网，申万宏源研究 表 4：银杏叶提取物注射液的循证指南 名称 时间 杂志 撰写牵头单位 主要内容 老年头晕/眩晕诊疗多学科专家共识 2021 2021 中华老年医学杂志 中国卒中学会卒中与眩晕分会 推荐银杏叶提取物注射液作为改善内耳微循环药物，对于眩晕发作持续时间较长且伴有严重的恶心、呕吐等症状的

27、老年患者以及老年人伴眩晕的突发性聋。MIMS 神经与精神疾病用药指南 2020眩晕+阿尔茨海默病与痴呆 2020 MIMS 神经与精神疾病用药指南 2020 美迪医讯亚太有限公司（1）推荐银杏叶提取物注射液作为适用于“眩晕”的治疗。能够改善内耳微循环，适用于脑血管病引起的头晕和眩晕，耳部血流及神经障碍引起的眩晕、耳鸣、听力减退、耳迷路综合征。（2）推荐银杏叶提取物注射液作为适用于“阿尔茨海默病和痴呆”的治疗。银杏叶提取物注射液临床应用中国专家共识（2019）2019 中华老年医学杂志 北京脑血管病防治协会 从银杏叶提取物注射液的进口原料产地、质量层次、成分机制、安全性试验、基础临床研究等方面全

28、方位系统梳理银杏叶提取物注射液，并推荐银杏叶提取物注射液用于缺血性卒中、痴呆、耳聋、耳鸣、眩晕、冠心病、视网膜病变及动脉硬化闭塞症中的治疗。MIMS 神 经与精神疾病用药指南 2019阿尔茨海默病与痴呆 2019 MIMS 神经与精神疾病用药指南 2019 美迪医讯亚太有限公司（1）在“阿尔茨海默病和痴呆”的治疗中，具有自由基清除和神经保护作用，可抑制细胞膜脂质过氧化反应，具有扩张血管，增加血流和抗血栓形成作用，适用于老年期痴呆，安全性好。（2）适用于脑血管病引起的头晕和眩晕，耳部血流及神经障碍引起的眩晕、耳鸣、听力减退、耳迷路综合征。脑小血管病相关认知功能障碍中国诊疗指南（2019）2019

29、 中华老年医学杂志 中华医学会老年医学分会老年神经病学组 指南中提到一项关于银杏叶提取物的随机、双盲、安慰剂对照试验，用于确定银杏叶提取物对 90 例 VCI 患者，观察 6 个月治疗的疗效和安全性，对于 VCI 患者可以延缓其认知功能下降（IIb 级证据）。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共21页 简单金融 成就梦想 MIMS 心血管用药指南2018/2019下肢动脉硬化闭塞症 2018 MIMS 心血管用药指南 2018/2019 美迪医讯亚太有限公司 在“下肢动脉硬化闭塞症”的治疗中，银杏叶提取物注射液通过刺激儿茶酚胺的释放和抑制降解，刺激前列环素和内皮舒

30、张因子的生成，从而产生动脉舒张作用；此外还具有降低全血粘稠度、增进血细胞的可塑性，改善血液循环的作用。2018 中国痴呆与认知障碍诊治指南（五）：轻度认知障碍的诊断与治疗 2018 中华医学杂志 中国痴呆与认知障碍诊治指南写作组 防治轻度认知障碍的大规模随机、双盲、安慰剂对照研究证实，对延缓正常老人记忆力下降具有作用。临床路径释义耳鼻咽喉科分册 2018 临床路径释义 耳鼻咽喉科分册 临床路径释义丛书指导委员会 银杏叶提取物可作为抗氧化剂、内耳微循环改善药物用于突聋的基本治疗和急性发作期、急性后期治疗，以及低频、中频、高频听力下降者的分型治疗。Clinical Practice Guideli

31、ne：Sudden Hearing Loss 2018 Otolaryngol ogyHead and Neck Surgery American Academy of OtolaryngologyHead and Neck 银杏叶提取物含有黄酮和萜类内酯，可防止缺血相关代谢紊乱时自由基的产生，抵消血管收缩；其抗氧化、抗水肿以及血小板活化因子（PAF）拮抗功效对突发性耳聋、听力减退治疗有关键作用。良性阵发性位置性眩晕诊断和治疗指南（2017）2017 中国中西医结合学会眩晕病专业委员会第二次学术大会暨眩晕高峰论坛 中华医学会耳鼻咽喉头颈外科学分会 银杏叶提取物可改善内耳微循环，对复位后有头晕、

32、平衡障碍等症状。突发性聋诊断和治疗指南（2015）2015 中华耳鼻咽喉头颈外科杂志 中华医学会耳鼻咽喉头颈外科学分会 可改善血液流动度、抗氧化，对突聋急性期内耳血管性病变、耳聋后神经继发性损伤、听力损伤等有明确效果。推荐用于突聋的基本治疗和急性发作期、急性后期治疗，以及低频、中频、高频听力下降者的分型治疗。资料来源：公司招股说明书，中华老年医学杂志，申万宏源研究 根据公司银杏叶提取物注射液销量及在样本医院销售额数据情况，可以看到该产品经过快速放量期后进入相对稳健的增长阶段，2023 年银杏叶提取物注射液在样本医院销售额为 16.7 亿元，同比增长 15%。图 10：2017-2023 年银杏

33、叶提取物注射液销量情况 图 11：2019-2023 年银杏叶提取物注射液样本医院销售额 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：米内数据库，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%020004000600080004000017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销量（万支）yoy0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年销售额（亿元）yoy 公司深度

34、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共21页 简单金融 成就梦想 国内银杏叶制剂注射类产品主要有银杏叶提取物注射液、银杏达莫注射液和舒血宁注射液，其中银杏叶提取物注射液适应症更广、品牌性更强，在样本医院的销售额相对更高。公司的银杏叶提取物注射液为国内首仿，目前同一产品名下无其他竞争者进入市场，根据米内数据库统计的样本医院销售额数据，公司的银杏叶提取物注射液市场占有率逐年攀升，2023 年市场占有率达到 90.7%，占据主导地位，已基本实现进口替代。表 5：银杏叶制剂注射类相关产品 产品 主要厂家 有效成分 用法用量 说明书适应症 银杏叶提取物注射液 悦康药业、中国台湾济生医

35、药生技 每 5ml（支）含有银杏叶提取物 17.5mg，其中银杏黄酮苷 4.2mg 注射治疗：每天或每隔一天深部肌肉注射或缓慢静脉推注 5 毫升。输液治疗：通常一日 12 次，一次 24 支。主要用于脑部、周围血流循环障碍。1.急慢性脑功能不全及其后遗症:脑卒中、注意力不集中、记忆力衰退、痴呆。2.耳部血流及神经障碍:耳鸣、眩晕、听力减退、耳迷路综合征。3.眼部血流及神经障碍:糖尿病引起的视网膜病变及神经障碍、老年黄斑变性、视力模糊、慢性青光眼。4.周围循环障碍:各种周围动脉闭塞症、间歇性跛行症、手脚麻痹冰冷、四肢酸痛。银杏达莫注射液 普德药业、益佰制药、通化谷红制药等 每 5ml（支）含银杏

36、总黄酮 4.55.5 mg、双嘧达莫 1.82.2 mg 静脉滴注。成人一次1025ml，一日 2 次。适用于预防和治疗冠心病、血栓栓塞性疾病。舒血宁注射液 万荣药业、神威药业集团、方圣医药科技等 每 5ml（支）含银杏叶提取物为 17.5mg（含总黄酮醇苷 4.2mg；含银杏内酯 0.7mg）肌内注射。一次 10 毫升，一日 12 次。静脉滴注。每日 20 毫升。扩张血管，改善微循环。用于缺血性心脑血管疾病，冠心病，心绞痛，脑栓塞，脑血管痉挛等。资料来源：产品说明书，申万宏源研究 图 12：银杏叶制剂注射类产品销售额（亿元）图 13：银杏叶提取物注射液样本医院竞争格局 资料来源：米内数据库，

37、申万宏源研究 资料来源：米内数据库，申万宏源研究 058年2019年2020年2021年2022年2023年银杏叶提取物注射液银杏达莫注射液舒血宁注射液0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023年悦康药业集团台湾济生医药生技 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共21页 简单金融 成就梦想 2.2 活心丸 活心丸为老牌中药品种，2017 年调入医保目录，2018 年调入基药目录，其主要功效为益气活血，温经通脉；主治胸痹、心痛，用于冠心病、心绞痛。在 2020 年之

38、前，公司重点在做活心丸的学术积累。1）20152017 年，北京阜外医院牵头的一项 480 例活心丸治疗冠心病稳定性心绞痛临床试验，证据显示活心丸治疗气虚血瘀型冠心病稳定性心绞痛疗效显著，尤其适用于既往有心梗病史的冠心病稳定性心绞痛患者，无明显不良反应。2）2018 年2020 年，上海长征医院牵头的一项 395 例活心丸治疗冠心病稳定性心绞痛的临床试验，循证临床研究证据表明，活心丸在改善冠心病慢性稳定性心绞痛（气虚血瘀证）患者的中医临床症状、6min 步行总距离、硝酸甘油使用情况和心电图疗效方面是优于对照组，并且具有良好的安全性。图 14：活心丸 资料来源：公司官网，申万宏源研究 基于临床循

39、证医学数据，公司加强市场推广、提升终端覆盖，随着终端渗透加速，产品持续放量，有望给公司贡献一定业绩增量。图 15：2021-2023 年活心丸销量情况（万粒）图 16：2019-2023 年公司样本医院销售额 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：米内数据库，申万宏源研究 0200040006000800040002021202220230%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002019年2020年2021年2022年2023年销售额（万元）yoy 公司深度

40、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共21页 简单金融 成就梦想 3.重磅品种陆续兑现，市场空间值得期待 3.1 羟基红花黄色素 A 我国卒中患病率和死亡率逐年走高。根据中国脑卒中防治报告 2021，我国 40 岁及以上人群的卒中人口标化患病率由 2012 年的 1.89%上升至 2020 年的 2.61%。根据国家统计局2022 年卫生健康统计年鉴，2021 年脑血管病高居我国居民死亡率前列，于城市居民中紧随心脏病和恶性肿瘤后排名第三，死亡率高达 140.02/10 万，于农村居民中仅次于心脏病位列第二，死亡率高达 175.58/10 万。随着我国人口老龄化程度加深，人均寿

41、命逐渐延长，高龄人群队伍不断壮大，脑卒中风险不断加剧。图 17：2012-2020 年中国 40 岁及以上卒中患病率 图 18：中国城乡居民脑血管病粗死亡率(1/10 万)资料来源：中国脑卒中防治报告 2021，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 急性缺血性卒中（acute ischemic stroke，AIS）也称脑梗死，指因脑血循环障碍导致的脑血管病堵塞或严重狭窄，致使脑血流减少或脑供氧不足，造成脑血管供血区脑组织死亡。是最常见的卒中类型，占脑卒中的 60-80%，致死率及致残率极高。根据沙利文报告统计，从 2017 年到 2021 年，我国急性缺血性卒中发病人数从 323

42、.2 万人增长到 376.6万人，复合年增长率为 3.9%。预计到 2026 年和 2032 年，我国急性缺血性卒中发病人数将增长到约 479.5 万人和 597.2 万人。此外，AIS 发病患者一年内病死率高达 15%以上，即使是存活的患者中也有 30-40%的比例致残。根据沙利文统计，我国每年用于治疗脑血管病的费用估计在 100 亿元以上，加上各种间接经济损失，每年因脑血管病支出接近 200 亿人民币，给国家和众多家庭带来沉重的经济负担。1.01.52.02.53.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200140150

43、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城市脑血管病粗死亡率农村脑血管病粗死亡率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共21页 简单金融 成就梦想 图 19：中国急性缺血性卒中发病人数（万人）图 20：中国急性缺血性卒中病死率及致残率 资料来源：沙利文 中国神经介入行业产业现状与未来发展白皮书，申万宏源研究 资料来源：沙利文中国神经介入行业产业现状与未来发展白皮书，申万宏源研究 目前针对急性缺血性卒中的药物治疗包括改善脑血循环、他汀类和神经保护药物。公司羟基红花黄色素 A 的主要作用机制有：

44、1）抑制 NF-B 为核心的炎性通路，起到神经保护作用；2）抑制血小板激活因子诱发的血小板聚集与释放，改善脑血循环；3）调控血管平滑肌细胞增殖和迁移，抑制氧化应激作用的发生发展，维持血管稳态。可见羟基红花黄色素 A 具有较高的临床价值。2023 年 1 月，公司的注射用羟基红花黄色素 A 全国多中心（全国 45 家中心）期临床试验研究达到了方案预设的主要研究终点。在急性缺血性脑卒中患者中，注射用羟基红花黄色素 A 用药 90 天后改良 Rankin 评分量表（mRS）评分1 分的受试者比例显著优于安慰剂组。安全性特征良好，未报告新的安全性警示。并于 2023 年 12 月申报 NDA 获得受理

45、，根据药品审评审批进度判断，若顺利进展我们预计该产品有望于 2025 年上半年获批上市。根据沙利文预测到 2032 年我国急性缺血性卒中发病人数将达到 597.2 万人，若公司羟基红花黄色素 A 能够成功上市且实际临床效果得到医患认可，我们假设峰值渗透率达到 10-15%，用药人数将达到 60-90 万人，根据公司期临床方案设计，需要连续用药 2周，假设公司日均治疗费用定价在 200 元左右，则公司该品种有望成为 20 亿级别的大单品。3.2 通络健脑片 血管性痴呆（Vascular Dementia，VaD）是指由缺血性卒中、出血性卒中和造成记忆、认知和行为等脑区低灌注的脑血管疾病所致的严重

46、认知功能障碍综合征。目前阿尔兹海默（AD）和血管性痴呆（VaD）占到了所有痴呆的 80%以上。图 21：痴呆类型划分 00500600700201720212026E2032E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共21页 简单金融 成就梦想 资料来源：brainnews（脑科学世界），申万宏源研究 首都医科大学宣武医院神经病学专家贾建平团队 2020 年 12 月在柳叶刀子刊柳叶刀公共卫生（Lancet Public Health）上在线发表了迄今为止全世界最大的痴呆患病率调查研究。对中国 60 岁及以上成年人进行了痴呆和轻度认知障碍的患病率

47、、危险因素和疾病管理的研究，明确了痴呆患病率为 6.04%，阿尔茨海默病为 3.94%，血管性痴呆为1.57%，其他痴呆为 0.53%。以此推算中国 60 岁及以上人群有 1507 万痴呆患者，其中阿尔茨海默病 983 万，血管性痴呆 392 万，其他痴呆 132 万。并且随着我国社会老龄化的进展及脑血管疾病的高发，可以预见血管性痴呆发病人数也会快速增长。目前，血管性痴呆尚无特效药物治疗，主要以改善认知功能和缓解症状为主。公司的通络健脑片处方来源于经验方，由银杏叶提取物、地龙、淫羊藿、川芎、远志五味中药组成，诸药相辅相成，共奏活血化瘀、祛痰通络、健脑益智之效，主治血管性痴呆（瘀阻脑络证）。20

48、23 年 10 月，公司产品通络健脑片关于治疗轻、中度血管性痴呆（瘀阻脑络证）的全国多中心 III 期临床研究达到主要终点。研究结果显示其在主要疗效指标（阿尔茨海默病评定量表-认知部分（ADAS-Cog）评分与基线评分比较差值的组间差异）展示出优效性，安全性特征良好，未报告新的安全性警示。4.搭建核酸药物平台，加码创新驱动 2021 年公司收购天龙药业，切入核酸药物领域，目前公司小核酸药物和 mRNA 疫苗研发及中试生产平台已初步建设完成。公司的自主研发的可电离阳离子脂质辅料 YK-009，分别于 2023 年 7 月和 2023 年 10 月完成了国内首家 CDE 原辅包平台及 FDA DM

49、F 的备案登记，标志着该辅料公司已率先实现了工业化批量生产，并且该产品已经过全面的药学和药理毒理学研究，安全性、有效性得到了充分的论证。YK-009 己经成功应用于公司核酸药物管线中，未来将与公司核酸药物制剂进行关联审评审批。公司的小核酸肝靶向递送技术 GalNAc 取得重大突破，获得两项发明专利授权，该技术已用到了公司小核酸药物管线的开发当中。在核酸药物递送领域，包括 LNP 递送技术在内，公司截止 2023 年底已获得了 10 项发明专利授权，极大地拓宽了公司核酸药物开发的护城河。公司自主研发的首款小干扰核酸药物 YKYY015 完成候选化合确认并推向了临床前研究，该品种发明专利已获得授

50、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共21页 简单金融 成就梦想 权。公司治疗原发性肝癌的国内首款反义核酸药物 CT102 正在中国人民解放军总医院第五医学中心开展临床 IIa 期试验。5.盈利预测与估值 5.1 公司盈利预测 结合公司现有业务结构及管线进度，我们对公司主要业务板块 2024-2026 年收入做如下预测：心脑血管类制剂：22-23 年公司核心产品银杏叶提取物注射液受到国内医药市场环境变动及集采等政策的影响，收入有所下滑，24 年政策影响趋弱，产品恢复放量；活心丸随着终端渗透加速，产品持续放量，贡献一定收入增量；羟基红花黄色素 A 和通络健脑片目前处于

51、报产受理阶段，我们预计有望于 2024 年上半年获批上市，顺利的话在 2024 年下半年或 2025 年开始贡献收入。因此我们预计 2024-2026 年公司心脑血管类制剂同比增速分别为 6%/12%/20%。抗感染类制剂：公司的抗生素产品基本已参与国家集采，格局相对稳定，在不考虑集采增补或者扩大的情况下，我们认为该板块收入维持稳定。降糖类及消化类制剂：二甲双胍、奥美拉唑等产品 23 年由于竞争加剧，终端渠道库存积压，对公司业绩有所拖累，随着库存清理，我们预计该板块收入有所恢复，我们预计2024-2026 年公司降糖类制剂同比增速分别为 5%/3%/2%；消化类制剂同比增速分别为10%/5%/

52、3%。原料药：公司原料药出口可能会受到地缘政治等原因影响，我们预计 2024-2026 年原料药板块同比增速分别为-5%/-5%/0%。毛利率：随着公司后续羟基红花黄色素 A、通络健脑片等高毛产品获批上市及占比提升，我们预计公司制剂板块毛利率也将逐步提升，原料药板块毛利率相对稳定，因此我们预计 2024-2026 年公司整体毛利率为 63%/64%/65%。表 6：公司盈利预测 单位：亿元 2021 年 2022 年 2023 年 2024E 2025E 2026E 营业总收入 49.66 45.42 41.96 43.70 47.14 53.55 yoy -8.54%-7.62%4.15%7

53、.87%13.60%毛利率 69%65%63%63%64%65%制剂板块 48.25 43.25 40.20 42.02 45.52 51.90 yoy -10.36%-7.05%4.53%8.32%14.02%毛利率 70.9%67.0%64.8%65.0%66.0%67.0%心脑血管类 28.93 27.56 26.55 28.14 31.52 37.82 yoy -4.74%-3.66%6.00%12.00%20.00%抗感染 11.41 9.14 10.21 10.21 10.21 10.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共21页 简单金融 成就梦想

54、 yoy -19.89%11.71%0.00%0.00%0.00%降糖类 2.69 2.42 1.79 1.88 1.94 1.97 yoy -10.04%-26.03%5.00%3.00%2.00%消化系统类 4.75 3.08 1.17 1.29 1.35 1.39 yoy -35.16%-62.01%10.00%5.00%3.00%其他 0.47 1.05 0.48 0.50 0.50 0.50 原料药 1.16 1.94 1.59 1.51 1.43 1.43 yoy 67.24%-18.04%-5.00%-5.00%0.00%毛利率 7.5%13.3%7.8%7.5%7.5%7.5%

55、其他业务 0.25 0.23 0.17 0.17 0.19 0.22 yoy -8.00%-26.09%0.00%10.00%15.00%毛利率 28.0%47.8%70.6%30.0%31.0%32.0%资料来源：wind，申万宏源研究 综上所述，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 43.70/47.14/53.55 亿元，同比增长 4.1%/7.9%/13.6%；归母净利润分别为 3.06/4.10/5.06 亿元，同比增长65.6%/33.9%/23.5%。5.2 估值 我们预测公司 2024-2026 年公司归母净利润分别为 3.06/4.10/5.06 亿元，同比增长

56、65.6%/33.9%/23.5%。根据公司所属板块及主营业务，我们选取众生药业（心脑血管、抗感染、消化类等均有产品布局，且向创新药转型）、一品红（独家特色中药，搭建创新平台）、信立泰（心脑血管类药物领先企业）作为可比公司，三家可比公司 2024 年对应的平均 PE为 36 倍。考虑到公司后续重磅新品种陆续兑现，我们给予公司 2024 年 36 倍 PE，对应合理市值为 110 亿元，目前市值 87 亿元，仍有 27%的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。表 7：可比公司估值分析 代码 证券简称 总市值(亿元)2024/6/24 归母净利润（亿元）P/E 2023A 2024E 2025E

57、2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002317.SZ 众生药业 98 2.63 3.65 4.39 5.21 37 27 22 19 300723.SZ 一品红 91 1.85 2.82 3.53 3.88 49 32 26 24 002294.SZ 信立泰 307 5.80 6.40 7.45 8.84 53 48 41 35 平均值 47 36 30 26 688658.SH 悦康药业 87 1.85 3.06 4.10 5.06 47 28 21 17 资料来源：wind，申万宏源研究 可比公司 2024-2026 年归母净利润为 wind 一致预测 公司深度

58、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共21页 简单金融 成就梦想 6.风险提示 1）产品集采降价风险：在国家集采常态化的情况下，公司产品（包括已上市和未来取得上市资格的产品）面临在国家不同批次集采中首批次中标和多轮次续标中销售价格下降、中选区域减少导致的单产品销售收入降低的风险，进而对公司主营业务收入造成影响。2）产品研发及注册不及预期风险：公司的长期竞争力取决于新产品的成功研发和后续的产业化、市场化，但药品研发周期长、投入大，从新药开发到上市期间存在较多不确定性因素，目前公司重磅产品羟基红花黄色素 A、通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒处于报产受理阶段，CT102、YKYY007

59、、YKYY017 等处于临床二期阶段，仍存在产品研发及注册不及预期风险。3）行业竞争加剧风险：随着老龄化加剧，心脑血管疾病关注度提升，越来越多的相关产品可能会进入市场，存在行业竞争加剧的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共21页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4,542 4,196 4,370 4,714 5,355 营业收入 4,542 4,196 4,370 4,714 5,355 心脑血管类 2,756 2,655 2,

60、814 3,152 3,782 抗感染类 914 1,021 1,021 1,021 1,021 降糖类 242 179 188 194 197 消化系统类 308 117 129 135 139 其他 322 224 218 212 215 营业总成本 4,196 3,960 4,059 4,283 4,801 营业成本 1,606 1,566 1,622 1,693 1,860 化学制剂 1,426 1,414 1,471 1,548 1,713 原料药 168 147 140 133 133 其他 12 6 12 13 15 税金及附加 54 55 57 62 70 销售费用 1,978

61、 1,767 1,770 1,886 2,142 管理费用 245 230 240 255 289 研发费用 344 352 371 391 444 财务费用-33-10-2-3-5 其他收益 81 44 54 56 45 投资收益 1 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 3-1 0 0 0 信用减值损失-22 14 0 0 0 资产减值损失-52-62 0 0 0 资产处置收益 0 1 0 0 0 营业利润 358 232 365 486 599 营业外收支-8-8-8-8-8 利润总额 350 223 357 478 590 所得税 11 36 46 62

62、 77 净利润 339 187 311 416 514 少数股东损益 4 3 4 6 7 归母净利润 335 185 306 410 506 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 339 187 311 416 514 加：折旧摊销减值 229 219 144 173 204 财务费用-2 9-2-3-5 非经营损失-9-4 0 0 0 营运资本变动-736 397 21-149 21 其它 80-37 0 0 0 经营活动现金流-121 785 474 437 734 资本开支 548 495 310 283

63、 312 其它投资现金流-9-7 0 0 0 投资活动现金流-557-502-310-284-312 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 219 140 6 34 24 支付股利、利息 308 505 53 89 118 其它融资现金流-13-67 0 0 0 融资活动现金流-102-432-47-55-94 净现金流-773-145 116 99 328 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 心脑血管类63%抗感染类24%降糖类4%消化系统类3%其他6%化学制剂90%原料药9%其他1%-200020040060080032024E2025E2026E资本开支经营活动现

64、金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共21页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,901 3,425 3,550 3,836 4,234 现金及等价物 1,657 1,480 1,597 1,695 2,023 应收款项 1,435 1,177 1,189 1,353 1,437 存货净额 738 728 725 748 734 合同资产 1 0 0 0 0 其他流动资产 69 39 39 39 39 长期投资 0 16 1

65、6 16 16 固定资产 1,623 1,923 2,023 2,063 2,107 无形资产及其他资产 484 548 613 684 748 资产总计 6,008 5,911 6,202 6,599 7,104 流动负债 1,899 2,137 2,168 2,226 2,316 短期借款 238 379 380 400 400 应付款项 886 845 875 913 1,003 其它流动负债 775 913 913 913 913 非流动负债 112 177 182 196 220 负债合计 2,011 2,314 2,350 2,422 2,536 股本 450 450 450 45

66、0 450 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 2,681 2,590 2,590 2,590 2,590 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 137 162 204 260 329 未分配利润 721 385 594 856 1,171 少数股东权益 8 10 14 20 28 股东权益 3,997 3,598 3,853 4,177 4,567 负债和股东权益合计 6,008 5,911 6,202 6,599 7,104 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益 0.74 0.4

67、1 0.68 0.91 1.12 每股经营现金流-0.27 1.75 1.05 0.97 1.63 每股红利 1.10 0.20 0.12 0.20 0.27 每股净资产 8.86 7.97 8.53 9.24 10.09 关键运营指标(%)ROIC 11.4 6.7 11.0 13.5 16.2 ROE 8.4 5.2 8.0 9.9 11.2 毛利率 64.6 62.7 62.9 64.1 65.3 EBITDA Margin 10.4 9.1 11.4 13.8 14.7 EBIT Margin 7.0 5.1 8.1 10.1 10.9 营业总收入同比增长-8.5-7.6 4.1 7.

68、9 13.6 归母净利润同比增长-38.6-44.8 65.6 33.9 23.5 资产负债率 33.5 39.1 37.9 36.7 35.7 净资产周转率 1.14 1.17 1.14 1.13 1.18 总资产周转率 0.76 0.71 0.70 0.71 0.75 有效税率 3.1 16.0 13.0 13.0 13.0 股息率 5.7 1.0 0.6 1.1 1.4 估值指标(倍)P/E 25.9 47.0 28.4 21.2 17.2 P/B 2.2 2.4 2.3 2.1 1.9 EV/Sale 2.0 2.2 2.1 2.0 1.7 EV/EBITDA 19.1 24.1 18

69、.6 14.3 11.8 股本 450 450 450 450 450 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 0502024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin050232024E2025E2026EROEROIC-2220232024E2025E2026E收入同比增长净利润同比增长 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共21页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉

70、的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 02

71、1-33388488 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内

72、，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数

73、：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的

74、的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊

75、的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。