1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 食品饮料/白酒 2024 年 06 月 25 日 穿越迷雾 锚定何方？看好白酒新周期系列报告之一 估值篇 相关研究 立足价值 坚守龙头食品饮料行业周报 2024061720240621 2024/06/22 食品饮料行业 2024 年中期投资策略：立足价值 坚守龙头 2024/06/18 证券分析师 周缘 A0230519090004 吕昌 A0230516010001 研究支持 任钰枭 A0230122070002 联系人 任钰枭(8621)23297818 本期投资提示：理论分析，从 ROE 与净利润增速和分红率的关系来看，假设其他变量不变，净
2、利润增速越高，ROE 越高；假设其他变量不变，分红率越高，ROE 越高。对于同一公司考虑不同期的 ROE 关系，当净利润增速下降时，若要维持 ROE 不变，需提高分红率。从 PE与净利润增速和分红率的关系来看，在基于 DDM 模型的 PE 公式中，当预期未来中长期净利润增速（永续增长率）下降时，若要维持 PE 不下降，公司亦可提高分红率。复盘 2012 年以来头部白酒企业的 ROE 表现，我们认为：1、驱动企业 ROE 提升的关键因素是业绩增速，在行业上行期，随着业绩高增长，ROE 提升；2、行业下行期，若业绩增速大幅下行，ROE 也会随之大幅下降；3、在业绩稳定或者下行阶段，通过提升分红率，
3、可以维持 ROE 的稳定甚至实现 ROE 的提升。我们选取国内外商业模式优秀、现金流稳定、盈利能力较强，且已经进入成熟稳定发展阶段的公司作为对标，探讨这类公司的定价模式。通过复盘格力、长江电力、可口可乐、爱马仕四家公司过去的业绩表现、分红率、ROE 与 PE 表现，我们得出以下结论：1、在业绩增速下行阶段，ROE 水平与估值水平会随着业绩增速回落，提升分红率有利于稳定甚至提升 ROE 与估值水平；2、在成熟稳定阶段，商业模式优秀、现金流稳定、分红率较高（80%以上）的头部公司，仍可维持 20-25 倍的估值水平。在中低速增长阶段，如果白酒公司要维持甚至提高 ROE、PE，提高分红率将是重要手段
4、。结合前文理论分析所得 ROE、PE 与净利润增速、分红率关系，我们做敏感性分析得到，如果茅台净利润增速从 19%下降至 10%，若要维持 ROE 在 35%左右，分红率需提高 15pct 至 100%左右；如果五粮液净利润增速从 13%下降至 5%，若要维持 ROE在 20-25%左右，分红率需提高 30pct 至 90%左右；如果泸州老窖净利润增速从 28%下降至 15%，若要维持 ROE 在 30-35%左右，分红率需提高 25pct 至 85%左右；如果汾酒净利润增速从 29%下降至 15%，若要维持 ROE 在 35-40%左右，分红率需提高25pct 至 75%左右；如果洋河净利润
5、增速从 7%下降至 0%，若要维持 ROE 在 20%左右，分红率需提高 30+pct 至 100%以上。（注：以上分析隐含假设了公司净资产变化仅源于留存收益，且 ROE 长期维持不变，简化了实际情况。）投资分析意见：当前已有不少白酒公司 24 年 PE 在 20 x 以下，从中长期维度看，商业模式稳健、盈利能力强，具备较高壁垒的国内外对标公司，在中低增速期亦能维持 PE 在20-25x，考虑到白酒潜在分红率的提高能对 ROE 及 PE 有所提振，我们认为即使未来白酒净利润增速中枢下移，目前估值也已处在合理偏低位置。结合潜在分红水平和中长期的结构性空间，头部公司仍具备性价比和中长期投资价值。重
6、点推荐：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒、五粮液、今世缘、古井贡酒。风险提示：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共15页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 在中低速增长阶段，如果白酒公司要维持甚至提高 ROE、PE，提高分红率将是重要手段。当前已有不少白酒公司 24 年 PE 在 20 x 以下，从中长期维度看，商业模式稳健、盈利能力强，具备较高壁垒的国内外对标公司，在中低增速期亦能维持 PE 在 20-25x，考虑到白酒潜在分红率的提高能对 ROE 及 PE 有所
7、提振，我们认为即使未来白酒净利润增速中枢下移，目前估值也已处在合理偏低位置。结合潜在分红水平和中长期的结构性空间，头部公司仍具备性价比和中长期投资价值。重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒、五粮液、今世缘、古井贡酒。原因与逻辑 理论分析，从 ROE 与净利润增速和分红率的关系来看，假设其他变量不变，净利润增速越高，ROE 越高；假设其他变量不变，分红率越高，ROE 越高。对于同一公司考虑不同期的 ROE 关系，当净利润增速下降时，若要维持 ROE 不变，需提高分红率。从 PE 与净利润增速和分红率的关系来看，在基于 DDM 模型的 PE 公式中，当预期未来中长期净利润增速（永续增长
8、率）下降时，若要维持 PE 不下降，公司亦可以提高分红率。有别于大众的认识 市场疑惑白酒公司如果未来净利润增速下降，将如何定价。复盘 2012 年以来头部白酒企业的 ROE 表现，我们认为：1、驱动企业 ROE 提升的关键因素是业绩增速，在行业上行期，随着业绩高增长，ROE 提升；2、行业下行期，若业绩增速大幅下行，ROE 也会随之大幅下降；3、在业绩稳定或者下行阶段，通过提升分红率，可以维持 ROE 的稳定甚至实现 ROE 的提升。我们选取国内外商业模式优秀、现金流稳定、盈利能力较强，且已经进入成熟稳定发展阶段的公司作为对标，探讨这类公司的定价模式。通过复盘格力、长江电力、可口可乐、爱马仕四
9、家公司过去的业绩表现、分红率、ROE 与 PE 表现，我们得出以下结论：1、在业绩增速下行阶段，ROE 水平与估值水平会随着业绩增速回落，提升分红率有利于稳定甚至提升 ROE 与估值水平；2、在成熟稳定阶段，商业模式优秀、现金流稳定、分红率较高（80%以上）的头部公司，仍可维持 20-25 倍的估值水平。wWwWrQrMtQtPsQqPxPtQnQsOmOaQbPbRtRpPsQmQkPrRsMkPtRrP6MnNvMNZqNnMNZmMyQ 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共15页 简单金融 成就梦想 1理论分析：ROE&PE 与净利润增速&分红率的关系.5 2
10、复盘：业绩高增长驱动 ROE 提升，业绩下行期通过提升分红率可稳定 ROE.6 3国内外对标：中低增速阶段可通过大幅提高分红率稳定 ROE与 PE.9 4关键结论与投资分析意见.12 5风险提示.14 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共15页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：ROE 与净利润增速及分红率关系.5 图 2：维持 ROE 不变时净利润增速与分红率关系.5 图 3：基于 DDM 模型看 PE 与预期净利润增速、分红率关系.5 表 1：贵州茅台 ROE、PE、净利润增速、分红率表现.6 表 2：五粮液 ROE、PE、净利润增速、分红率表现.7
11、表 3：泸州老窖 ROE、PE、净利润增速、分红率表现.7 表 4：山西汾酒 ROE、PE、净利润增速、分红率表现.8 表 5：洋河股份 ROE、PE、净利润增速、分红率表现.8 表 6：国内外可比行业、公司商业模式及当前发展阶段.9 表 7：格力电器 ROE、PE、净利润增速、分红率表现.9 表 8：长江电力 ROE、PE、净利润增速、分红率表现.10 表 9：可口可乐 ROE、PE、净利润增速、分红率表现.10 表 10：爱马仕 ROE、PE、净利润增速、分红率表现.11 表 11：贵州茅台敏感性分析：维持 ROE 不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化.12 表 12：五粮液敏感性分析
12、：维持 ROE 不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化.12 表 13：泸州老窖敏感性分析：维持 ROE 不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化.12 表 14：山西汾酒敏感性分析：维持 ROE 不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化.12 表 15：洋河股份敏感性分析：维持 ROE 不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化.13 表 16：白酒公司现金分红比例及股息率.13 表 17：白酒重点公司盈利预测与估值表.13 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共15页 简单金融 成就梦想 1理论分析：ROE&PE 与净利润增速&分红率的关系 从 ROE 与净利润增
13、速和分红率的关系来看，假设其他变量不变，净利润增速越高，ROE 越高；假设其他变量不变，分红率越高，ROE 越高。图 1：ROE 与净利润增速及分红率关系 资料来源：申万宏源研究（注：此处及下文 ROE 均采用归母净利润期末归母权益。）对于同一公司考虑不同期的 ROE 关系，我们发现当净利润增速下降时，若要维持ROE 不变，需提高分红率。图 2：维持 ROE 不变时净利润增速与分红率关系 资料来源：申万宏源研究 从 PE 与净利润增速和分红率的关系来看，在基于 DDM 模型的 PE 公式中，当预期未来中长期净利润增速（永续增长率）下降时，若要维持 PE 不下降，公司亦可以提高分红率。图 3：基
14、于 DDM 模型看 PE 与预期净利润增速、分红率关系 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共15页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 2复盘：业绩高增长驱动 ROE 提升，业绩下行期通过提升分红率可稳定 ROE 从头部酒企来看，白酒过去 ROE 提升主要由净利润高增长驱动。白酒过去 PE 提升主要由净利润提升以及无风险收益率下行驱动。自 2010 年以来，茅台的 ROE 基本在 25%以上，在业绩高增长的 2011 和 2012 年茅台的 ROE 达到 35%以上，在业绩增速大幅放缓的 2015 和 2016 年，茅台的 ROE 在25%以内。2019 年
15、以来，茅台的净利润增速基本稳定在两位数增长水平，随着分红率的提升，ROE 也提升。表 1：贵州茅台 ROE、PE、净利润增速、分红率表现 贵州茅台 ROE（摊薄）PE_ttm 归母净利润增速 分红率 十年期国债到期收益率 2010 27.45%37 17%43%3.90%2011 35.07%27 73%47%3.44%2012 38.97%17 52%50%3.58%2013 35.51%10 14%30%4.56%2014 28.73%15 1%33%3.62%2015 24.25%17 1%50%2.83%2016 22.94%25 8%51%3.02%2017 29.61%36 62%
16、51%3.88%2018 31.20%23 30%52%3.24%2019 30.30%36 17%52%3.14%2020 28.95%56 13%52%3.14%2021 27.68%51 12%52%2.77%2022 31.75%36 20%96%2.84%2023 34.65%30 19%84%2.56%资料来源：wind，申万宏源研究（注：国债收益率为年末值。）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共15页 简单金融 成就梦想 自 2010 年以来，五粮液的 ROE 波动较大。在 2013-2015 年行业下行期，五粮液的 ROE 回落到 15%左右。201
17、8 年以来，五粮液的 ROE 基本在 20%以上，尽管业绩增速放缓，但随着分红率的提升，ROE 仍然稳中有升。表 2：五粮液 ROE、PE、净利润增速、分红率表现 五粮液 ROE（摊薄）PE_ttm 归母净利润增速 分红率 十年期国债到期收益率 2010 24.28%30 35%26%3.90%2011 26.63%21 40%31%3.44%2012 31.89%12 61%31%3.58%2013 22.09%6-20%33%4.56%2014 14.80%15-27%39%3.62%2015 14.25%18 6%49%2.83%2016 14.41%20 10%50%3.02%2017
18、 18.14%35 43%52%3.88%2018 21.08%16 38%49%3.24%2019 23.42%31 30%49%3.14%2020 23.28%58 15%50%3.14%2021 23.60%38 17%50%2.77%2022 23.41%27 14%55%2.84%2023 23.32%18 13%60%2.56%资料来源：wind，申万宏源研究（注：国债收益率为年末值。）2010 年以来，泸州老窖的 ROE 与 PE 均波动较大。2010-2012 年，老窖的净利润增速及分红率均很高，ROE 基本在 40%以上。2013-2014 年净利润增速大幅下降，ROE 也大
19、幅下降，2016-2023 年老窖的净利润增速基本在 30%左右增长，分红率总体上稳定提升，ROE 也持续提升。表 3：泸州老窖 ROE、PE、净利润增速、分红率表现 泸州老窖 ROE（摊薄）PE_ttm 归母净利润增速 分红率 十年期国债到期收益率 2010 39.97%29 32%63%3.90%2011 40.52%20 32%67%3.44%2012 45.24%13 51%57%3.58%2013 32.53%7-22%51%4.56%2014 9.06%14-74%128%3.62%2015 14.33%40 67%76%2.83%2016 17.48%28 31%70%3.02%
20、2017 16.86%40 33%72%3.88%2018 20.55%18 36%65%3.24%2019 23.92%28 33%50%3.14%2020 26.03%59 29%50%3.14%2021 28.37%50 32%60%2.77%2022 30.30%33 30%60%2.84%2023 32.00%21 28%60%2.56%资料来源：wind，申万宏源研究（注：国债收益率为年末值。）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共15页 简单金融 成就梦想 2010-2012 年，汾酒净利润增速大幅提升，分红率整体有所提升，ROE 随之大幅提升。2013
21、-2014 年，汾酒净利润增速大幅下降，分红率大幅下降，ROE 也随之大幅下降。2017 年开始，汾酒的净利润连续高速增长，ROE 持续提升。表 4：山西汾酒 ROE、PE、净利润增速、分红率表现 山西汾酒 ROE（摊薄）PE_ttm 归母净利润增速 分红率 十年期国债到期收益率 2010 25.67%56 39%44%3.90%2011 31.34%41 58%28%3.44%2012 37.37%27 70%52%3.58%2013 25.08%13-28%32%4.56%2014 9.14%115-63%0%3.62%2015 11.77%52 46%53%2.83%2016 12.71
22、%36 16%79%3.02%2017 18.03%51 56%55%3.88%2018 23.60%22 55%45%3.24%2019 26.03%41 32%40%3.14%2020 31.49%121 59%6%3.14%2021 34.91%70 73%41%2.77%2022 37.97%46 52%50%2.84%2023 37.50%27 29%51%2.56%资料来源：wind，申万宏源研究（注：国债收益率为年末值。）2010-2012 年，洋河的净利润增速连续三年高增长，且分红率持续提升，ROE 也持续提升，在 2012 年达到 40%左右的 ROE 水平。2013 年后，
23、由于洋河的业绩增速较慢，ROE 回落到 20%左右。在业绩增速下行的阶段，洋河通过提升分红率，实现了 ROE 的相对稳定。表 5：洋河股份 ROE、PE、净利润增速、分红率表现 洋河股份 ROE（摊薄）PE_ttm 归母净利润增速 分红率 十年期国债到期收益率 2010 31.86%53 76%20%3.90%2011 40.65%32 82%34%3.44%2012 41.88%17 53%35%3.58%2013 28.77%8-19%43%4.56%2014 22.85%19-10%48%3.62%2015 23.39%21 19%51%2.83%2016 22.37%19 9%54%3
24、.02%2017 22.45%26 14%58%3.88%2018 24.12%18 22%59%3.24%2019 20.22%20-9%61%3.14%2020 19.44%48 1%60%3.14%2021 17.67%33 0%60%2.77%2022 19.75%26 25%60%2.84%2023 19.28%16 7%70%2.56%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共15页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究（注：国债收益率为年末值。）综上，通过复盘 2012 年以来头部白酒企业的 ROE 表现，我们认为：1、驱动企业ROE 提升的
25、关键因素是业绩增速，在行业上行期，随着业绩高增长，ROE 提升；2、行业下行期，若业绩增速大幅下行，ROE 也会随之大幅下降；3、在业绩稳定或者下行阶段，通过提升分红率，可以维持 ROE 的稳定甚至实现 ROE 的提升。3国内外对标：中低增速阶段可通过大幅提高分红率稳定 ROE 与 PE 我们选取国内外商业模式优秀、现金流稳定、盈利能力较强，且已经进入成熟稳定发展阶段的公司作为对标，探讨这类公司的定价模式。表 6：国内外可比行业、公司商业模式及当前发展阶段 区域 行业 代表公司 商业模式及当前发展阶段 国内 白电 格力电器 格力通过自建渠道+产业链配套+严控品质构建了极强的渠道、产业链、品牌壁
26、垒。当前白电行业处于成熟阶段，2019 年后格力进入中低速增长阶段。电力 长江电力 水电投入集中在前期，后期运营便能赚钱，商业模式极稳健。长江电力拥有世界级梯级电站群，资源禀赋优势显著。2016 年后长江电力收入、净利润均已进入低增速或负增长阶段。国外 饮料 可口可乐 可口可乐通过授权经营的方式将浓缩糖浆卖给独立瓶装商，长期极强的品牌策略与市场营销建立全球饮料领导地位。近十年可口可乐收入、净利润已基本处在低增速或负增长阶段。奢侈品 爱马仕 爱马仕顶奢领导地位，品牌力和客户粘性极强，具备持续提价能力。爱马仕 2013-2020 年收入、净利润进入中低增速阶段，2021-2023 年受益于通胀环境
27、下提价、珠宝业务发力，重回高成长。资料来源：公司公告，申万宏源研究 2019 年后格力进入中低速增长阶段，净利润负增长或个位数增长，分红率则创十年新高，从过去的 30%提升至 2020/2021 年的 102%/72%，但波动较大，PE 自 2021 年后下降到 10 x 以内，ROE 从过去的 30+%下降到 20-25%。从 PE 来看，2011 年以后格力的静态 PE 基本在 10 倍左右，在 2020 年，尽管业绩增速下滑，但由于分红率达到102%，且由于核心资产估值泡沫化，格力的静态估值在 20 年达到 23 倍。表 7：格力电器 ROE、PE、净利润增速、分红率表现 格力电器 RO
28、E（摊薄）PE_ttm 归母净利润增速 分红率 十年期国债到期收益率 2010 32%13 47%20%3.90%2011 30%9 22%29%3.44%2012 28%11 41%41%3.58%2013 31%10 47%42%4.56%2014 32%9 30%64%3.62%2015 26%9-11%72%2.83%2016 29%11 23%70%3.02%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共15页 简单金融 成就梦想 2017 34%13 45%0%3.88%2018 29%8 17%48%3.24%2019 22%15-6%29%3.14%2020
29、 19%23-10%102%3.14%2021 22%9 4%72%2.77%2022 25%7 6%46%2.84%2023 25%7 18%45%2.56%资料来源：wind，申万宏源研究（注：国债收益率为年末值。）2017 年起长江电力的业绩增速进入低增长或负增长阶段，ROE 维持在 15%左右，2022 年由于业绩增速大幅下滑，长江电力将分红率提升到 94%，使得 ROE 小幅下降到11%。从 PE 来看，2016 年后长江电力的 PE 持续提升，从 15 倍左右提升至 20 倍左右，尽管业绩增速有所波动，但长江电力的分红率稳步提升。表 8：长江电力 ROE、PE、净利润增速、分红率表
30、现 长江电力 ROE（摊薄）PE_ttm 归母净利润增速 分红率 十年期国债到期收益率 2010 12%16 78%51%3.90%2011 11%14-6%55%3.44%2012 14%11 34%53%3.58%2013 12%11-12%51%4.56%2014 14%16 30%53%3.62%2015 13%19-3%76%2.83%2016 16%15 14%65%3.02%2017 16%15 7%67%3.88%2018 16%16 2%66%3.24%2019 14%18-5%69%3.14%2020 15%18 22%61%3.14%2021 15%20 0%71%2.7
31、7%2022 11%19-19%94%2.84%2023 14%24 28%74%2.56%资料来源：wind，申万宏源研究（注：国债收益率为年末值。）近十年可口可乐净利润已基本处在低增速或负增速阶段，PE 基本稳定在 20-25x，分红率从 50%左右提升至 70-90%，ROE 从 25-30%提升至 40-50%。在业绩下滑年份，可口可乐均大幅提升分红率，来稳定甚至提升其 ROE 和估值水平。表 9：可口可乐 ROE、PE、净利润增速、分红率表现 可口可乐 ROE（摊薄）PE_ttm 归母净利润增速 分红率 十年期美债到期收益率 2010 42%20 73%34%3.30%2011 27
32、%18-27%50%1.89%2012 28%18 5%51%1.78%2013 26%20-5%58%3.04%2014 22%21-17%75%2.17%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共15页 简单金融 成就梦想 2015 26%21 4%78%2.27%2016 27%22-11%93%2.45%2017 6%24 2.40%2018 38%22 2.69%2019 50%26 39%77%1.92%2020 40%28-13%91%0.93%2021 46%25 26%74%1.52%2022 41%26-2%80%3.88%2023 43%22 12
33、%74%3.88%资料来源：彭博，wind，申万宏源研究（注：美债收益率为年末值。）爱马仕 2013-2020 年净利润进入中低速增长阶段，2021-2023 年受益于通胀环境下提价、珠宝业务发力，重回高成长。爱马仕在 2013-2020 年中低增速时期，PE 大部分时间在 35-40 x，分红率稳定在 35%左右，ROE 从 30%左右下降至 25%左右。2021 年随着爱马仕重回高增长，其 ROE 与估值均大幅提升。表 10：爱马仕 ROE、PE、净利润增速、分红率表现 爱马仕 ROE（摊薄）PE_ttm 归母净利润增速 分红率 十年期美债到期收益率 2010 21%39 39%37%3.
34、30%2011 27%41 48%35%1.89%2012 32%32 15%35%1.78%2013 31%35 10%36%3.04%2014 27%36 9%36%2.17%2015 27%33-5%36%2.27%2016 27%37 13%36%2.45%2017 26%38 13%35%2.40%2018 27%36 20%34%2.69%2019 25%45 3%31%1.92%2020 20%66-8%34%0.93%2021 29%66 83%34%1.52%2022 31%45 23%40%3.88%2023 31%47 31%36%3.88%资料来源：彭博，wind，申万
35、宏源研究（注：美债收益率为年末值。）通过复盘格力、长江电力、可口可乐、爱马仕四家公司过去 10 多年来的业绩表现、分红率、ROE 与 PE 表现，我们得出以下结论：1、在业绩增速下行阶段，ROE 水平与估值水平会随着业绩增速回落，提升分红率有利于稳定甚至提升 ROE 与估值水平；2、在成熟稳定阶段，商业模式优秀、现金流稳定、分红率较高（80%以上）的头部公司，仍可维持 20-25 倍的估值水平。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共15页 简单金融 成就梦想 4关键结论与投资分析意见 在中低速增长阶段，如果白酒公司要维持甚至提高 ROE、PE，提高分红率是最重要的方
36、式。假设未来白酒公司净利润增速下降，我们做敏感性分析得到：如果茅台净利润增速从19%下降至 10%，若要维持 ROE 在 35%左右，分红率需提高 15pct 至 100%左右；如果五粮液净利润增速从 13%下降至 5%，若要维持 ROE 在 20-25%左右，分红率需提高30pct 至 90%左右；如果泸州老窖净利润增速从 28%下降至 15%，若要维持 ROE 在30-35%左右，分红率需提高 25pct 至 85%左右；如果汾酒净利润增速从 29%下降至15%，若要维持 ROE 在 35-40%左右，分红率需提高 25pct 至 75%左右；如果洋河净利润增速从 7%下降至 0%，若要维
37、持 ROE 在 20%左右，分红率需提高 30+pct 至 100%以上。（注：以上分析隐含假设了公司净资产变化仅源于留存收益，且 ROE 长期维持不变，简化了实际情况。）表 11：贵州茅台敏感性分析：维持 ROE 不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化 公司 2023 年 ROE 2023 年归母净利润增速 2023 年分红率 预期未来归母净利润增速 维持 ROE 所需分红率变化 贵州茅台 34.65%19%84%15%提高 10pct 至 95%左右 10%提高 15pct 至 100%左右 5%提高 30+pct 至 100+%资料来源：wind，申万宏源研究 表 12：五粮液敏感性分
38、析：维持 ROE 不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化 公司 2023 年 ROE 2023 年归母净利润增速 2023 年分红率 预期未来归母净利润增速 维持 ROE 所需分红率变化 五粮液 23.32%13%60%10%提高 10+pct 至 70%左右 5%提高 30pct 至 90%左右 0%提高 40+pct 至 100+%资料来源：wind，申万宏源研究 表 13：泸州老窖敏感性分析：维持 ROE 不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化 公司 2023 年 ROE 2023 年归母净利润增速 2023 年分红率 预期未来归母净利润增速 维持 ROE 所需分红率变化 泸州老窖
39、32.00%28%60%20%提高 15pct 至 75%左右 15%提高 25pct 至 85%左右 10%提高 40pct 至 100%左右 资料来源：wind，申万宏源研究 表 14：山西汾酒敏感性分析：维持 ROE 不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化 公司 2023 年 ROE 2023 年归母净利润增速 2023 年分红率 预期未来归母净利润增速 维持 ROE 所需分红率变化 山西汾酒 37.50%29%51%20%提高 15pct 至 65%左右 15%提高 25pct 至 75%左右 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共15页 简单金融 成就梦
40、想 10%提高 35pct 至 85%左右 资料来源：wind，申万宏源研究 表 15：洋河股份敏感性分析：维持 ROE 不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化 公司 2023 年 ROE 2023 年归母净利润增速 2023 年分红率 预期未来归母净利润增速 维持 ROE 所需分红率变化 洋河股份 19.28%7%70%5%提高 10pct 至 80%左右 0%提高 30+pct 至 100+%资料来源：wind，申万宏源研究 表16：白酒公司现金分红比例及股息率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023 股息率 贵州茅台 51%51%52%
41、52%52%52%96%84%3.4%五粮液 50%52%49%49%50%50%55%60%3.6%泸州老窖 70%72%65%50%50%60%60%60%3.6%山西汾酒 79%55%45%40%6%41%50%51%2.0%洋河股份 54%58%59%61%60%60%60%70%5.4%古井贡酒 36%44%45%36%41%51%50%52%2.0%今世缘 32%35%36%35%36%36%36%40%2.1%迎驾贡酒 70%84%72%60%59%52%52%45%2.2%口子窖 34%40%59%52%56%52%58%52%3.8%老白干酒 59%58%39%33%43%3
42、5%39%62%2.4%舍得酒业 30%10%10%0%26%21%30%40%3.5%水井坊 100%90%96%86%80%30%30%35%2.4%酒鬼酒 33%28%22%22%46%47%40%59%2.2%金徽酒 30%35%34%35%37%34%54%60%2.1%资料来源：Wind，申万宏源研究（注：数据截至 2024/6/25。）当前已有不少白酒公司 24 年 PE 在 20 x 以下，从中长期维度看，商业模式稳健、盈利能力强，具备较高壁垒的国内外对标公司，在中低增速期亦能维持 PE 在 20-25x，考虑到白酒潜在分红率的提高能对 ROE 及 PE 有所提振，我们认为即使
43、未来白酒净利润增速中枢下移，目前估值也已处在合理偏低位置。结合潜在分红水平和中长期的结构性空间，头部公司仍具备性价比和中长期投资价值。重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒、五粮液、今世缘、古井贡酒。表17：白酒重点公司盈利预测与估值表 股票代码 公司简称 股价（元）归母净利润（亿）增速 PE 评级 总市值（亿）0625 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 600519.SH 贵州茅台 1486.65 881.5 1020.9 1140.5 18%16%12%21 18 16 买入 18675 000858.SZ 五粮液 131.51 335.8
44、369.6 403.2 11%10%9%15 14 13 买入 5105 000568.SZ 泸州老窖 150.39 162.9 195.2 228.2 23%20%17%14 11 10 买入 2214 600809.SH 山西汾酒 218.77 129.9 156.4 182.8 24%20%17%21 17 15 买入 2669 002304.SZ 洋河股份 86.88 105.5 114.3 122.6 5%8%7%12 11 11 买入 1309 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共15页 简单金融 成就梦想 000596.SZ 古井贡酒 223.90
45、58.4 71.8 86.2 27%23%20%20 16 14 买入 1184 603369.SH 今世缘 48.19 38.2 44.8 51.2 22%17%14%16 14 12 买入 605 603198.SH 迎驾贡酒 58.76 28.7 35.0 41.2 25%22%18%16 13 11 买入 470 603589.SH 口子窖 39.77 18.8 19.7 20.6 9%5%4%13 12 12 增持 239 600779.SH 水井坊 38.04 13.7 14.8 15.7 8%8%6%14 13 12 增持 186 000799.SZ 酒鬼酒 45.93 5.6
46、6.7 7.7 3%19%15%27 22 19 增持 149 6979.HK 珍酒李渡 8.13 20.1 23.7 27.6 24%18%16%12 11 9 买入 275 600197.SH 伊力特 18.12 4.0 4.5 5.1 17%14%11%22 19 17 买入 86 600559.SH 老白干酒 18.83 8.5 10.0 11.6 27%18%16%20 17 15 增持 172 603919.SH 金徽酒 18.66 4.0 4.7 5.4 43%18%15%24 20 17 增持 95 000860.SZ 顺鑫农业 16.75 5.0 7.0 9.1 NA 40%
47、30%25 18 14 买入 124 600199.SH 金种子酒 12.30 0.6 1.3 1.5 NA 102%21%130 65 54 增持 81 资料来源：Wind、申万宏源研究；注：珍酒李渡股价及市值单位为港元；酒鬼酒 24-26 年采用万得最新一致预测。汇率采用当日汇率。5风险提示 1、经济下行影响白酒需求。区域白酒消费和当地经济发展水平高度相关，虽然安徽近年来经济发展较快，但未来仍可能经济下行，则安徽白酒行业增速可能不及预期；2、食品安全事件。历史上白酒行业曾受到山西假酒案、塑化剂事件影响，若邻近地区发生影响较为恶劣的食品安全事件，可能导致公司业绩受到影响。行业深度 请务必仔细
48、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共15页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服
49、务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperfo
50、rm）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投
51、资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后
52、续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资
53、损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。
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