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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0808 月月 0 09 9 日日 食品饮料食品饮料 行业深度分析行业深度分析 白酒新周期系列二:白酒新周期系列二:详解区域酒穿越详解区域酒穿越周期并率先复苏周期并率先复苏 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价(元)目标价(元)评级评级 603369 今世缘 83 买入-A 600559 老白干酒 46.4 买入-A 600197 伊力特 31.5 买入-A 600519 贵州茅台 2400 买入-A 000568 泸州老窖 27
2、6 买入-A 行业表现行业表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 3.8 2.4 1.0 绝对收益绝对收益 8.1 1.8-3.0 赵国防赵国防 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S08 邢乐涵邢乐涵 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S01 相关报告相关报告 周专题:仁者心动后仍积极看多 2023-07-31 23Q2 基金持仓分析:持仓明显回落,机构重仓个股下降 2023-07-23 周专题:价盘稳定前提下高库存是销售驱动力 2023-07-19 周专题:白酒行业供需矛盾预计将逐渐缓解,预
3、期底部继续推荐 2023-07-12 食饮板块中报业绩前瞻:板块弱复苏,内部有分化 2023-07-07 区域白酒能够穿越周期并率先复苏。区域白酒能够穿越周期并率先复苏。回溯 2012-2015 年的调整期,从经营表现来看,高端降速、次高端断崖式下滑、区域酒稳健有增长。从企业表现来看,企业运营能力高下分化明显,酒企预期从乐观转向保守。在调整中,不同价格带的酒企在调整方向上会侧重于不同方面。1)价格是高端酒的生命线,高端酒为了维持自己的强品牌和高端定位,更侧重于稳定价格。2)次高端酒企在调整中价格下滑严重,改革更侧重于精耕市场以达到稳量效果。3)区域酒调整期更侧重于量,14-15 年逐渐走出调整
4、,酒企开始着重于价格的提升。从财务表现来看,场景消失毛利率回调,营收萎缩费用率提升。从股价表现来看,区域龙头具有相对收益。分析:调整时更依赖管理、产品线和根据地市场。分析:调整时更依赖管理、产品线和根据地市场。限制三公消费为调整诱因,核心问题在于内部失衡,主要是投资驱动政商消费需求大增,大众消费基础薄弱以及精耕细作程度低,终端建设不足。此次调整促使行业经过快速扩张后,从量价齐升模式向品牌集中度转变,且消费主体从政商务转向大众。在调整期中管理难度增加,全国化品牌面临更大的挑战。而区域酒有更深厚的大众消费基础,且产品结构更为完善。区域酒还具有更稳定的根据地市场。因此在深度调整期,区域酒率先走出调整
5、期。以史鉴今:相似不相同,区域白酒竞争状态更好。以史鉴今:相似不相同,区域白酒竞争状态更好。对比 12-15年与当前调整期,相似点在于当前弱复苏的环境表现相似,经济活跃度尚未完全恢复,仍处于复苏初期。不同点在于:1 1)挤压)挤压式增长特征更为突出式增长特征更为突出,弱需求背景下竞争将愈发激烈。2 2)空白空白市场减少市场减少,经过多轮次的招商铺货,再次通过大规模招商开拓空白市场来促进收入大幅增长的可能性已不大。3 3)区域白酒品牌)区域白酒品牌高度更强高度更强,产品卡位更高端价格带。通过对比,我们得出结论:周期弱化,高库存或成行业特征,挤压式增长成为常态,而区域酒竞争状态更好。投资建议:投资
6、建议:我们认为当前板块处于估值底和预期底,可以从容布局。当前区域酒受益于宴席市场需求良好表现较优,后期财富效应显现下,高端酒板块具备投资价值。区域酒重点推荐今世今世缘缘、迎驾贡酒、迎驾贡酒、老白干酒、古井老白干酒、古井贡酒贡酒、伊力特、伊力特、洋河股份、洋河股份;高端酒推荐泸州老窖、五粮液、贵州茅台泸州老窖、五粮液、贵州茅台;次高端酒推荐酒酒鬼鬼酒、山西汾酒,酒、山西汾酒,关注舍得酒业、水井坊舍得酒业、水井坊。风险提示:风险提示:经济复苏不及预期、需求恢复不够强劲、竞争格局恶化、食品安全问题。-25%-15%-5%5%15%25%35%--08食
7、品饮料食品饮料沪深沪深300300 999563348行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 内容目录内容目录 1.复盘:2012-2015 年调整后区域酒率先复苏.4 1.1.经营表现:高端降速、次高端断崖式下滑、区域酒稳健有增长.4 1.2.企业表现:企业运营能力高下分化明显.5 1.3.财务表现:场景消失毛利率回调,营收萎缩费用率提升.8 1.4.股价表现:区域龙头具有相对收益.9 2.分析:调整时更依赖管理、产品线和根据地市场.11 2.1.调整的来源:根本原因是内部失衡.11 2.2.岁寒知松柏,调整期见真章.12
8、2.2.1.调整期管理难度增加,全国化品牌面临更大的挑战.13 2.2.2.消费主体转变,区域酒产品价位带符合当地主流.14 2.2.3.区域酒根据地市场更稳定.15 3.以史鉴今:相似不相同,区域白酒竞争状态更好.16 3.1.相似:相似的弱复苏大背景.16 3.2.不同 1:挤压式增长的特征更为突出.17 3.3.不同 2:空白市场减少.18 3.4.不同 3:区域白酒产品储备更丰富且价盘更高.19 3.5.结论:挤压式增长或成为常态,区域酒更占先机.22 4.投资策略:行业缓慢复苏更利于集中度提升,当前区域酒仍优.23 5.风险提示.24 图表目录图表目录 图 1.行业走势演绎.4 图
9、2.2012-2015 各季度分价格带营收同比变化情况.5 图 3.2012-2015 各季度分价格带净利润同比变化情况.5 图 4.茅台批价及出厂价(元).6 图 5.洋河收入增速 14Q3 转正(亿元).6 图 6.2008-2016 年分价格带平均毛利率变化情况.9 图 7.2010-2016 年分价格带平均销售费用率变化情况.9 图 8.2010-2015 年股价涨跌幅.9 图 9.2010-2015 年申万白酒行业指数市盈率.10 图 10.2010-2015 年区域酒相对于申万白酒指数涨幅.10 图 11.白酒企业资本开支(亿元).11 图 12.白酒规模以上企业数量及新增产能.1
10、1 图 13.2013 年以前政商务消费为次高端白酒的主要需求.11 图 14.人均 GDP 增速远高于人民生活水平提升速度.11 图 15.上一轮周期酒企普遍加大招商力度.12 图 16.上一轮周期末期酒企普遍库存高企(单位:吨).12 图 17.中国烈酒行业销售额 CR10.13 图 18.茅五泸在上市酒企中营收及净利占比变化情况.13 图 19.水井坊中高档酒占比高(亿元).14 图 20.舍得毛利率下降.14 图 21.11-21 年间后中央三公消费保持负增长.14 图 22.14 年茅台需求结构转向大众消费.14 ZZtU1VQYlVxU8OcM6MnPmMoMsRiNpPvNjMm
11、NmN8OrQqQxNrNoRwMqNqM行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 图 23.江苏白酒主流消费价格带.15 图 24.合肥主流价格带.15 图 25.2014Q3 区域酒营收增速率先回正.15 图 26.安徽、江苏人均烟酒消费量高于全国平均水平.15 图 27.区域酒基本上涨至 20 年底 21 年初位置.16 图 28.各版块营收增速.16 图 29.PMI(%).17 图 30.固定资产投资(%).17 图 31.白酒指数涨跌幅.17 图 32.白酒 PE.17 图 33.白酒产量已停止增长(万千升).18
12、图 34.白酒行业整体增速已放缓.18 图 35.山西汾酒经销商增长情况(剔除合并影响).18 图 36.酒鬼酒经销商数量大幅上涨(左轴:家).18 图 37.山西汾酒经销商人均创收情况.19 图 38.舍得酒业经销商人均创收情况.19 图 39.酒鬼酒经销商人均创收情况.19 图 40.水井坊经销商人均创收情况.19 图 41.梦系列维持高增长.20 图 42.国缘系列维持高增长.20 图 43.古井贡酒产品结构.21 图 44.古井贡酒结构升级周期演绎.21 图 45.迎驾贡酒产品结构.21 图 46.古井 8 年以上产品快速放量.22 图 47.迎驾贡中高档产品高速增长.22 图 48.
13、申万白酒指数.22 图 49.飞天、普五批价.22 图 50.路径推演.23 表 1:部分酒企 2012-2015 营收增长目标与实际营收增速.5 表 2:各酒企调整措施.6 表 3:各酒企量价情况.7 表 4:2012-2015 年间白酒细分市场情况.15 表 5:次高端主力大单品.19 表 6:区域酒近况.24 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 此篇报告我们重点从白酒行业和企业自身出发,复盘 2012-2015 年的调整期中企业都进行了哪些改革措施,在财务指标上如何反映,并分析调整期都发生了哪些变化。我们发现,上一轮
14、周期还是此轮周期,区域酒率先复苏,在本轮周期中,区域酒领涨板块。图图1.1.行业走势演绎行业走势演绎 资料来源:wind、安信证券研究中心 注:图为申万白酒指数相对 2000.1.1 累计涨幅 1.1.复盘:复盘:2 2 年调整后区域酒率先复苏年调整后区域酒率先复苏 1.1.1.1.经营表现:高端降速、次高端断崖式下滑、区域酒稳健有增长经营表现:高端降速、次高端断崖式下滑、区域酒稳健有增长 板块深度调整,高端板块深度调整,高端/区域酒具备穿越周期的能力。区域酒具备穿越周期的能力。2012 年底八项规定推出,公务消费场景受到极大冲击,同时白酒食品安全问题曝光,叠加四
15、年行业高增长所累积的高额库存下供需失衡,行业景气度开始下滑,板块就此进入深度调整期。在 2012-2013 年板块整体调整中,不同价格带白酒走势有所分化,高端酒显现了其强劲的经营韧性,营收、净利有所下降,但降幅整体较小;次高端白酒高速增长之势自 2012Q4 被切断,业绩受到重挫,营收、净利双双大幅下降,2013Q4 出现了严重的亏损,净利润同比下滑 301.24%;区域酒业绩也跟随板块呈现回落走势,但凭借基地市场的基本盘支持,营收、净利降幅维持在合理范围内,营收同比降幅最高不超过 25%。高端酒/区域白酒在调整中显现其穿越周期的属性。筑底修复,区域酒率先复苏。筑底修复,区域酒率先复苏。进入
16、2014 年,行业逐渐消化负面因素,板块复苏蓄势待发,其中区域白酒率先走出业绩复苏趋势,2014Q1 营收/净利润增速分别为-9.86%/-13.05%,从2014Q1 即开始收窄降幅,到 2014Q3,区域酒营收增速为 1.92%,率先回正,同期高端酒/次高端酒营收增速分别为-16.83%/-26.38%;区域酒于 2015Q1 实现净利润增速回正,同期高端酒/次高端酒净利润增速分别为 3.74%/7.18%。整体来看,高端酒虽在 2012-2013 调整期变现较为稳定,但在修复期恢复进程明显掉速;而区域酒引领了 2014-2015 筑底修复期的板块复苏,其复苏节奏、复苏幅度皆处于行业领先地
17、位。0%0%1000%1000%2000%2000%3000%3000%4000%4000%5000%5000%6000%6000%7000%7000%8000%8000%9000%9000%10000%10000%08.108.1-08.1108.11 持持续续4 4个季度,跌个季度,跌幅达到幅达到66.50%66.50%,主要系金融危机主要系金融危机影响影响12.712.7-14.114.1 持持续续6 6个季度,跌个季度,跌幅达到幅达到59.44%59.44%,主要系限三公主要系限三公下,供需失衡下,供需失衡问题凸显问题凸显18.618.6-19.119.1 持续持续2 2个季度,跌幅个
18、季度,跌幅达到达到36.09%36.09%,主,主要系贸易战影响要系贸易战影响调调整整期期调调整整期期调调整整期期新新一一轮轮调调整整期期21.721.7至今,至今,主要主要系疫情及宏观经系疫情及宏观经济影响济影响 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 图图2.2.2012-2015 各季度分价格带营收同比变化情况各季度分价格带营收同比变化情况 图图3.3.2012-2015 各季度分价格带净利润同比变化情况各季度分价格带净利润同比变化情况 资料来源:Wind,公司公告,安信证券研究中心 注:高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州
19、老窖,次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊,区域酒包括洋河股份、古井贡酒、伊力特 资料来源:Wind,公司公告,安信证券研究中心 注:高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖,次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊,区域酒包括洋河股份、古井贡酒、伊力特 1.2.1.2.企业表现:企业运营能力高下分化明显企业表现:企业运营能力高下分化明显 行业深度调整,酒企预期从乐观转向保守。行业深度调整,酒企预期从乐观转向保守。酒企在制定 2012 年经营策略时普遍乐观,计划中提出扩大规模、打造新品、上调价格、推进渠道持续扁平化等扩张型策略。虽然 2012 年底三公消费禁令落地和食品安全事件爆发,使
20、白酒企业对行业增长趋缓有所预料,纷纷调低2013 营收增长目标,并在年报中着重强调在食品安全质量方面的规划,但乐观底色并未改变,部分高端、次高端酒企仍然提出了较高的增长目标,如贵州茅台、泸州老窖提出营收增长 20%+的经营目标,舍得酒业提出 10%+的营收增长目标。而进入 2013 年后,酒企业绩表现明显不如预期,行业价格带扩容趋势受阻,库存高企动销不畅,酒企规划转向保守,主要以深化核心品牌、深耕优势区域、完善内部管理、加强成本控制等措施为主,此外从计划增长目标的数字变化中,也能看到酒企整体趋于保守,目标调整为个位数、持平甚至下降,酒企保守态度持续到 2015 年才略有缓和。表表1 1:部分酒
21、企部分酒企 20 营收增长目标与实际营收增速营收增长目标与实际营收增速 营收目标 实际营收增速 差值 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 舍得酒业舍得酒业 42%12%20%25%54%-28%2%-20%13%-40%-18%-45%水井坊水井坊 20%0%-31%72%10%-70%-25%134%-10%-70%6%62%贵州茅台贵州茅台 20%3%1%44%17%4%4%44%-3%1%3%五粮液五粮液 20%15%正增长 业绩平稳 34%-9%-15%3%14%-24%-
22、15%3%泸州老窖泸州老窖 21%12%45%37%-10%-49%29%37%-31%-60%-16%洋河股份洋河股份 30%10%0%5%36%-13%-2%9%6%-23%-2%4%资料来源:公司公告、安信证券研究中心 酒企运营能力高下分化明显。酒企运营能力高下分化明显。高端酒中,贵州茅台显现出与其龙头地位相匹配的前瞻性及运营能力,在调整期依然保持强品牌力和渠道利润。相比之下泸州老窖经营策略失误,于逆势中过于乐观制定了过高的增长目标,为完成目标向渠道压货放量,并制定了“抢商、控商”渠道扩张策略,最终导致价格倒挂、经销商退出、品牌力受损等问题。次高端酒中,酒鬼酒面临塑化剂风波,叠加亿元存款
23、失踪的负面事件,其品牌力、管理运营能力受到市场质疑,业绩迅速恶化。区域酒表现相对较好,以洋河股份为例,公司利用其产品线全面的优势,立足本土市场消费升级态势,及时转向大众消费,并通过其渠道体系的深度积累搭建新团购渠道,在逆势中仍然经营稳固,为后续复苏奠定基础。-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%2012Q12012Q12012Q22012Q22012Q32012Q32012Q42012Q42013Q12013Q12013Q22013Q22013Q32013Q32013Q42013Q42014Q12014Q12014Q22014Q
24、22014Q32014Q32014Q42014Q42015Q12015Q12015Q22015Q22015Q32015Q32015Q42015Q4高端高端次高端次高端区域酒区域酒-400%-400%-300%-300%-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%2012Q12012Q12012Q22012Q22012Q32012Q32012Q42012Q42013Q12013Q12013Q22013Q22013Q32013Q32013Q42013Q42014Q12014Q12014Q22014Q22014Q32014Q32014Q42014Q
25、42015Q12015Q12015Q22015Q22015Q32015Q32015Q42015Q4高端高端次高端次高端区域酒区域酒 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 图图4.4.茅台批价及出厂价茅台批价及出厂价(元)(元)图图5.5.洋河收入增速洋河收入增速 14Q3 转正转正(亿元)(亿元)资料来源:wind、安信证券研究中心 资料来源:wind、安信证券研究中心 表表2 2:各酒企调整措施各酒企调整措施 公司公司 管理层管理层 产品聚焦产品聚焦 渠道扁平渠道扁平 贵州茅台贵州茅台 坚守出厂价及零售价不动摇坚守出厂价及
26、零售价不动摇,坚守高端酒品牌定位 加大招商力度、进行渠道下沉,将消费群体从商政务群体扩散至大众群体,同时放开经销商权 五粮液五粮液 2015 年着手推进混改,管理层及经销商持股 控量保价,产品聚焦,优化品牌结构,布局全价位带产品,聚焦打造“1+5+N”品牌体系 加强渠道精细度及推动经销商责任区域划分;调整经销商结构,从扁平式转变为垂直式;同时开始积极布局电商渠道 泸州老窖泸州老窖 由多品牌运营转变为打造价格梯次鲜明的产品体系,强化三大品牌线,聚焦五大单品 从柒泉模式改为品牌专营模式 山西汾酒山西汾酒 2014 年国企改革不断推进。“抓两头带中间”,不断强化青花、玻汾系列的价格及市场运作。201
27、4 年杏花村营销公司成立,并相继成立创意定制公司、上海杏花村汾酒企业管理公司等,探索和经销商合作的新模式 水井坊水井坊 13 年 7 月成为帝亚吉欧全资子公司 降低产品价格带:2013 年推出 300元价位的臻酿 8 号;2014 年将井台终端价从 800 元以上价格带下调至400-500 价格带。北京地区的传统总代退出,公司自建销售渠道,采用扁平化管理方式直控终端 酒鬼酒酒鬼酒 2015 年中粮集团全面接管。梳理品牌线,清理贴牌产品,聚焦内参、高度柔和红坛、精品酒鬼酒和 50 度酒鬼。渠道下沉:挖深湖南本土市场,填补长株潭和湘西的县级以下城市的大量空白网点。舍得舍得 2011 年,从“四川沱
28、牌曲酒股份有限公司”更名为“四川沱牌舍得酒业股份有限公司”。2015 年 11 月天洋入主。梳理产品结构,砍掉上千款产品,确定舍得聚焦次高端、沱牌主打大众酒,聚焦打造智慧舍得、品味舍得和沱牌天特优等 5 大单品,培育吞之乎和陶醉、沱小九三个品牌。推动渠道扁平化、营销精细化,由大商变为一区一县一个经销商,经销商和终端网点数量快速扩张。口子窖口子窖 坚守酱香型白酒品牌定位,采用大单品策略,主推口子 5、6 年 2015 年口子窖重点进行营销改革,实行“一地一策”的经销商制度,根据省外不同地域的经济、竞争品牌等发展情况的不同分别制定精准的市场运营策略 今世缘今世缘 2014 年今世缘 A 股主板在沪
29、成功上市 以“中国人的喜酒”为品牌定位,瞄准婚庆市场,主导产品转变为今世缘 充分开拓商务团购渠道,积极抢占团购资源 洋河洋河 围绕洋河、双沟品牌体系,形成完备产品矩阵,精准卡位各价格带 12 年提出天网工程概念,15 年打造“522”极致工程 古井贡酒古井贡酒 推出双名酒工程,“双名酒,双百亿”2010 年推行“三通工程”,发力专卖店及团购模式,精耕渠道实现下沉 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 0 050050001500200020----032013-0720
30、13-----------11批价批价出厂价出厂价-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 02020404060608080营业总收入营业总收入同比同比(%)(%)行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7
31、总结来看,在调整中,不同价格带的酒企在调整方向上会侧重于不同方面。总结来看,在调整中,不同价格带的酒企在调整方向上会侧重于不同方面。1)价格是高端酒的生命线,高端酒为了维持自己的强品牌和高端定位,更侧重于稳定价格。茅台在调整期间坚持出厂价及终端价不变,批价高于出厂价时放量,批价倒挂时采取控量挺价的策略(2015 年宣布“不增加销量、不增加新经销商、不降低出厂价”)。而五粮液和泸州老窖由于品牌力尚不足以支撑价格,被迫降价。2)次高端酒企在调整中价格下滑严重,因此提价能力弱,改革更侧重于精耕市场以达到稳量效果。3)区域酒的主要价位带在 100-300 元,主要消费者为省内居民,调整期更侧重于量,1
32、4-15 年逐渐走出调整,安徽省、江苏省的经济发展叠加消费升级,酒企开始着重于价格的提升。表表3 3:各酒企量价情况各酒企量价情况 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 贵州茅台收入(亿元)264.6 309.2 315.7 326.5 388.4 YOY 43.8%16.9%2.1%3.4%18.9%销量 YOY 21.1%-2.1%-4.0%13.9%13.9%34.3%34.3%均价 YOY 18.7%18.7%19.4%19.4%6.4%6.4%-9.2%-11.4%五粮液收入(亿元)261.3 237.0 200.3 203.5 2
33、27.0 YOY 41.4%-9.3%-15.5%1.6%11.6%销量 YOY 14.8%-1.3%-21.3%15.6%8.3%均价 YOY 23.1%-8.1%7.4%-12.1%3.1%泸州老窖收入(亿元)112.8 101.5 50.1 65.7 80.7 YOY 37.1%-10.1%-50.7%31.3%22.9%销量 YOY 35.5%12.6%-13.3%0.4%-6.4%均价 YOY 1.2%-20.2%-43.1%30.7%31.3%汾酒收入(亿元)64.4 60.4 38.8 40.8 43.6 yoy(%)44.3%-6.3%-35.8%5.3%6.7%销量 yoy(
34、%)32.9%-2.5%2.5%-0.6%0.6%-7.7%16.9%均价 yoy(%)8.5%-3.8%-35.4%14.1%-8.7%水井坊收入(亿元)16.2 4.8 3.6 8.1 11.8 yoy(%)16.5%-70.6%-24.6%125.1%45.0%销量 yoy(%)-34.5%-18.0%-54.0%63.3%63.3%35.9%均价 yoy(%)77.8%-64.1%63.8%37.9%6.7%舍得收入(亿元)17.6 12.3 12.6 9.6 12.4 yoy(%)60.2%-30.2%2.5%-23.6%28.6%销量 yoy(%)110.5%-24.1%28.8%
35、28.8%-20.7%-17.5%均价 yoy(%)-23.9%-7.9%-20.4%-3.6%56.0%酒鬼酒收入(亿元)16.5 6.8 3.9 5.9 6.5 yoy(%)71.7%-58.6%-43.5%53.9%9.6%销量 yoy(%)18.1%-49.0%3.0%3.0%8.1%-11.6%均价 yoy(%)45.4%-18.8%-45.1%42.4%24.0%洋河股份收入(亿元)170.3 144.5 140.4 153.2 165.0 洋河收入 YOY(%)35.4%-15.2%-2.8%9.1%7.7%销量 YOY(%)0.1%0.6%-3.3%3.3%-0.8%-5.2%
36、均价 YOY(%)35.3%-15.7%0.5%10.0%13.6%古井贡酒收入(亿元)40.5 44.4 45.3 51.2 58.8 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 古井贡酒收入 YOY(%)27.3%9.7%2.0%13.1%14.8%销量 YOY(%)46.9%18.2%18.2%3.4%3.4%7.8%7.8%13.6%均价 YOY(%)-13.4%-7.1%-1.4%4.9%1.0%口子窖收入(亿元)24.8 24.1 22.3 25.4 27.8 口子窖收入 YOY(%)-2.6%-7.8%14.1%9.
37、5%销量 YOY(%)-10.5%-14.7%14.7%1.4%2.3%均价 YOY(%)8.8%-7.8%12.6%7.0%今世缘收入(亿元)25.7 24.9 23.8 24.0 25.3 今世缘收入 YOY(%)15.6%-3.3%-4.3%0.9%5.1%销量 YOY(%)-5.7%2.0%-2.1%2.1%-3.9%-1.8%均价 YOY(%)22.7%-5.2%-2.3%5.0%7.1%资料来源:公司公告、安信证券研究中心 1.3.1.3.财务表现:场景消失毛利率回调,营收萎缩费用率提升财务表现:场景消失毛利率回调,营收萎缩费用率提升 场景消失,毛利率回调,区域酒毛利率逆势上升。场
38、景消失,毛利率回调,区域酒毛利率逆势上升。自 2009 年开始,行业繁荣量价齐升白酒平均毛利率一路上行,到 2012 年达到阶段高点 62.25%。到 2012 年底三公消费禁令推出,高端产品政商宴请场景消失,产品结构向下调整,自此平均毛利率开始下滑,到 2014 年到达阶段低点 60.30%,直到 2015 年受益于个人消费升级、新高端产品消费场景确立,毛利率开始修复。在此期间,不同价格带白酒对整体毛利率起落产生了不同作用:2012-2014 年,高端酒毛利率虽有下滑,但仍稳定在 70%+,下滑主要是泸州老窖经营策略失误,盈利能力下滑,拖累高端酒毛利;次高端酒毛利率波动较大,2012 年达到
39、 73.57%接近高端酒水平,但随后便在泡沫破碎、产品结构升级失利下大幅下挫,直至 2015 年才开始回升;区域酒毛利率受行业调整下滑影响,毛利率增长趋势短期受阻,随后便开始修复,主要系基地市场消费升级趋势领先全国,受政商场景消失影响较小。营收萎缩,费用率提升,高端营收萎缩,费用率提升,高端/区域酒费用率相对稳定。区域酒费用率相对稳定。进入 2012 年,酒企费用率皆有所提升,主要原因是行业进入下行调整期,营业收入萎缩,并且销售费用投放具有刚性,无法摊薄,酒企费用率提升,提升趋势持续到 2015 年开始回落。分版块来看,高端酒平均销售费用率略微提升,主要系五粮液加大销售费用投入带动高端酒平均销
40、售费用率提升;次高端酒平均销售费用率在 2013/2014 年增长到 43.39%/43.21%,相较 2012 年涨幅超过 20pcts,平均管理费用率在 2013/2014 年增长到 18.88%/25.74%,费用率直到 2015 年开始下滑,主要系次高端酒受到行业下行冲击较大,营收萎缩幅度较大;区域酒平均销售费用率/管理费用率保持相对稳定,一方面系营收受冲击较小,另一方面由于区域酒对基地市场掌控力强,能够更加灵活从容地对费投进行调整。行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 图图6.6.2008-2016 年分价格带平均
41、毛利率年分价格带平均毛利率变化情况变化情况 图图7.7.2010-2016 年分价格带平均销售费用率变化情况年分价格带平均销售费用率变化情况 资料来源:wind、安信证券研究中心 注:高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖,次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊,区域酒包括洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖、伊力特,平均毛利率按照所有 A 股上市白酒企业年报披露毛利率取平均值得来 资料来源:wind、安信证券研究中心 注:高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖,次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊,区域酒包括洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖、伊力特 1.4.1.
42、4.股价表现:区域龙头具有相对收益股价表现:区域龙头具有相对收益 20122012 年估值股价双杀,年估值股价双杀,20142014 年初板块开始复苏。年初板块开始复苏。2012 年底,白酒板块受三公禁令和塑化剂事件影响,行业泡沫破裂,业绩重挫下无法支撑过高的估值与股价,自此估值与股价进入快速下行调整通道,申万白酒指数市盈率一路从 2012 年 8 月高点的 30 x 下降到 2014 年 1 月低点的不到 8x。白酒板块估值、股价的下行趋势一直持续到 2014 年 2 月,伴随宏观经济转好,以及酒企逐渐出清库存、调整产品结构、狠抓食品质量安全等举措生效,估值与股价迎来缓慢修复。根据申万白酒指
43、数涨跌情况,直到 2015 年初,股价才回到 2010 年水平,同期板块估值回升开始提速。图图8.8.2010-2015 年股价涨跌幅年股价涨跌幅 资料来源:wind、安信证券研究中心 注:以 2010 年第一个交易日为基准 注:高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖,次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊,区域酒包括洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖、伊力特 板块复苏行情分化,区域酒具有相对收益。板块复苏行情分化,区域酒具有相对收益。在板块整体的深度调整态势中,不同价格带酒企股价波动节奏和幅度有较为明显的分化,区域酒相比高端、次高端有更好的股价表现,具有相对收益。首先,区域酒股
44、价恢复节奏领先板块整体,以 2010 年第一个交易日股价为基准,区域酒股价自 2012 年 7 月下跌开始,2014 年初止跌回升,同期高端酒股价仍在基准点下持续45%45%50%50%55%55%60%60%65%65%70%70%75%75%80%80%20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016高端酒高端酒次高端次高端区域酒区域酒平均平均0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%2000132013201
45、4200162016高端酒高端酒次高端次高端区域酒区域酒-50%0%50%100%150%200%2010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-04高端酒次高端区域酒申万白酒指数 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 震荡,次高端酒仍处于持续回撤中。其次,在 2014-2015 年板块股价的持续恢复中,区域酒股价显现了更强的恢复弹性,股价跑赢申万白酒指数、高端酒和次高端酒,区域酒相对申万白酒涨幅于 2015 年 6 月达到最高点 9
46、0.99%。图图9.9.2010-2015 年申万白酒行业指数市盈率年申万白酒行业指数市盈率 图图10.10.2010-2015 年区域酒相对于申万白酒指数涨幅年区域酒相对于申万白酒指数涨幅 资料来源:wind、安信证券研究中心 资料来源:wind、安信证券研究中心 注:区域酒指洋河股份、古井贡酒、伊力特 0 05 5025253030353540404545-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报
47、告尾页。11 2.2.分析:调整时更依赖管理、产品线和根据地市场分析:调整时更依赖管理、产品线和根据地市场 2.1.2.1.调整的来源:根本原因是内部失衡调整的来源:根本原因是内部失衡 内部失衡为根本,限制“三公”为诱因。内部失衡为根本,限制“三公”为诱因。2003 年起,白酒政策限制明显放松、消费税率下降,经济向好下固定资产投资加速,需求快速增长,白酒行业产能快速扩张。2003-2012年的黄金十年,白酒企业总数最高达到 1607 家,整个行业新增产能由 52 万吨至 290 万吨(CAGR15%),11家白酒上市公司资本开支由 21亿增至60亿(CAGR13%)。行业长期繁荣使批价不断上涨
48、,行业过度乐观,品牌过度开发、渠道库存高企,限制“三公消费”刺破泡沫,行业进入深度调整期。图图11.11.白酒企业资本开支(亿元)白酒企业资本开支(亿元)图图12.12.白酒规模以上企业数量及新增产能白酒规模以上企业数量及新增产能 资料来源:wind、安信证券研究中心 注:11 家白酒企业是指山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、古井贡酒、水井坊、酒鬼酒、五粮液、金种子酒、伊力特、ST 皇台、贵州茅台 资料来源:酒业家、wind、安信证券研究中心 原因一:投资驱动政商消费需求大增,大众消费基础薄弱原因一:投资驱动政商消费需求大增,大众消费基础薄弱 2013 年以前,高端及次高端白酒的消费场景以政务和商
49、务为主,二者合计占高端、次高端白酒消费需求的 82%。而大众消费需求,中国 GDP 在 2002-2012 的 10 年期间 CAGR 为16.04%,而同期城镇居民家庭的人均可支配收入 CAGR 为 12.3%,城镇居民人均酒和饮料支出 CAGR仅 10.12%,具备更强消费意愿和能力的城镇居民的生活水平提升有限,大众消费基础薄弱。图图13.13.20132013 年以前政年以前政商务消费为次高端白酒的主要需求商务消费为次高端白酒的主要需求 图图14.14.人均人均 GDPGDP 增速远高于人民生活水平提升速度增速远高于人民生活水平提升速度 资料来源:中国产业信息网,安信证券研究中心整理 资
50、料来源:国家统计局,安信证券研究中心整理 0 02020404060608080000320042004200520052006200620072007200820082009200920000000020202220 003003004004005005006006000 050050000规上企业数量规上企业
51、数量(个个)新增产能(万吨新增产能(万吨,右轴)右轴)40%42%18%公务消费商务消费个人消费0%5%10%15%20%25%20022003200420052006200720082009201020112012人均GDP增速城镇居民人均可支配收入增速城镇居民酒和饮料消费支出增速 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 原因二:精耕细作程度低,终端建设不足原因二:精耕细作程度低,终端建设不足 白酒行业具有较高的利润率,渠道利润丰厚白酒行业具有较高的利润率,渠道利润丰厚。产业资本纷纷为追逐利润介入白酒行业,各家酒企也开始加
52、大招商力度。面对新入场的经销商,公司缺乏统一的管理机制,市场管控粗放,一味压货追求销售导致库存高企,而新经销商往往缺乏白酒销售经验,更依赖既有资源的开发和发展团购,与大众消费脱钩,整体抗风险能力差。营销模式粗放,缺乏渠道掌控力。营销模式粗放,缺乏渠道掌控力。从白酒企业的营销政策来看,白酒企业在行业飞速发展阶段缺乏精耕细作的动力,往往倾向于开展“以点带面”的营销活动,通过与重点企业和当地的意见领袖达成合作,完成对其周围社会资源的辐射覆盖,推动品牌在当地的发展。在行业上升期,不同于高端白酒极强的品牌力赋予了厂商对渠道的绝对的话语权,次高端具备可替代性,需要高产品利润率提高渠道力以推动产品发展,泡沫
53、期的高渠道利润导致渠道库存高企,加之白酒企业普遍没有建立良好的终端反馈机制,对市场信息和渠道情况的掌控能力不足,从而在行业下行期措手不及。图图15.15.上一轮周期酒企普遍加大招商力度上一轮周期酒企普遍加大招商力度 图图16.16.上一轮周期末期酒企普遍库存高企(单位:吨)上一轮周期末期酒企普遍库存高企(单位:吨)资料来源:Wind,安信证券研究中心整理 注:9家白酒企业为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、古井贡,12年之前今世缘、迎驾贡、口子窖未上市 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心整理 注:右轴为老窖、水井坊、洋河库存,左轴为其它酒企库存。单位
54、为吨,其中舍得、迎驾贡酒、口子窖、今世缘及山西汾酒单位为千升,按照1:0.9换算为吨。2.2.2.2.岁寒知松柏,调整期见真章岁寒知松柏,调整期见真章 行业经过快速扩张后,从量价齐升模式向品牌集中度转变。行业经过快速扩张后,从量价齐升模式向品牌集中度转变。2012-2015 年的深度调整期,使行业竞争要素也发生了变化,一方面,消费场景的消失使部分酒企旧有的渠道优势逐渐丧失,渠道变革成为必要;另一方面,三公消费需求的萎缩、大众消费的兴起、消费升级趋势步入新阶段,使得品牌越来越成为酒企的制胜法宝。同时,在行业存量竞争下,行业集中度提高成为白酒行业的主流发展趋势,茅五泸营收在上市白酒企业中占比从 2
55、011 年的54.17%上升 10.30pcts 到达 2022 年的 67.02%;茅五泸净利在上市酒企净利占比呈现上升趋势,在 2012 年即接近 70%。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%2008/1/12008/1/12010/1/12010/1/12012/1/12012/1/19 9家主要上市白酒企业前五大客户收入占比家主要上市白酒企业前五大客户收入占比00000400005000060000700000 020000200002000015
56、20162016茅台茅台五粮液五粮液酒鬼酒酒鬼酒舍得舍得古井贡古井贡迎驾贡迎驾贡口子窖口子窖今世缘今世缘老窖老窖(R)(R)水井坊水井坊(R)(R)洋河洋河(R)(R)行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 图图17.17.中国烈酒行业销售额中国烈酒行业销售额 CR10 图图18.18.茅五泸在上市酒企中营收及净利占比变化情况茅五泸在上市酒企中营收及净利占比变化情况 资料来源:欧睿、安信证券研究中心 注:CR10 分别为茅台、蓝色经典、五粮液、剑南春、汾酒、马爹利、古井原浆、国窖 1573、轩尼诗、牛栏山 资料来源:wind
57、、安信证券研究中心 注:总营收、总净利由 18 家上市白酒企业加总 在调整期中,全国化次高端品牌遇到的问题更多,而区域酒则因具有基地市场、更广泛的群众基础以及符合基地市场主流的产品价位带而明显受损较少。2.2.1.2.2.1.调整期管理难度增加,全国化品牌面临更大的挑战调整期管理难度增加,全国化品牌面临更大的挑战 全国化次高端品牌在 2010-2012 年的爆发式增长主要受益于高端酒价格带让出、资本助力、渠道补库存积极性高,但其本身渠道及品牌力均与高端酒差距较大,且缺乏基地市场,在面临深度调整时,管理难度增加,之前较高的价位带失去支撑,收入、利润规模持续萎缩。原先快速扩张的市场不够扎实,很难应
58、对行业调整。原先快速扩张的市场不够扎实,很难应对行业调整。全国化次高端酒企虽然拥有庞大的经销商团队,在行业向好或企业自身产品节奏良好时能实现快速铺货、快速覆盖,带来短期有效的爆发式业绩增长,但是膨胀速度过快的招商进程亦是一把双刃剑。由于缺乏核心根据地市场,无法同区域酒一般具备稳定的消费者基本盘,在行业下行期业绩支撑度较弱,大量经销商形成的高额成本费用成为负担且易造成恶性循环,另外缺少轴心市场即缺乏辐射效应,无法逐步渗透外围市场。面对全国区域发展不平衡的现状,企业销售策略调整不够灵活。面对全国区域发展不平衡的现状,企业销售策略调整不够灵活。例如沱牌错误地估计了市场形势,未对市场变化及时作出调整,
59、中高端酒收入大幅下降带动毛利率下行,又在广告和推广上保持较高投入使得销售费用不断增加。水井坊在行业进入调整期后仍坚持高价策略,销售受到更较的冲击,收入大幅下滑。20%20%22%22%24%24%26%26%28%28%30%30%32%32%34%34%36%36%20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022202250%50%55%55%60%60%65%65%70%70%75%75%80%80%2000142014201
60、520000202020茅五泸净利占比茅五泸净利占比茅五泸营收占比茅五泸营收占比 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 图图19.19.水井坊中高档酒占比高水井坊中高档酒占比高(亿元)(亿元)图图20.20.舍得毛利率下降舍得毛利率下降 资料来源:Wind,安信证券研究中心整理 资料来源:wind,安信证券研究中心整理 2.2.2.2.2.2.消费主体转变,区域酒产品价位带符合当地主流消费主体转变,区域酒产品价位带符合当地主流 打压“三公消费”,高端白打压“
61、三公消费”,高端白酒需求结构转向大众消费。酒需求结构转向大众消费。2013年以前,高端及次高端白酒的消费场景以政务和商务为主,二者合计占高端、次高端白酒消费需求的 82%。2012年 12月 4日中央政治局正式下发“八项规定”,要求“厉行勤俭节约,反对铺张浪费”,此后“三公消费”和政府官员出入高端餐饮场所的现象成为众矢之的,2014 年中央本级三公消费中的公务接待费预算同比减少 26.92%。中央对“三公消费”的限制在短期内冲击了既有消费场景,打压了高端白酒的消费需求,同时茅台批价回调,压制次高端白酒的价格,压缩了产品利润空间,次高端及整个白酒行业整体进入调整阶段。2012 年三公受限之后大众
62、消费逐渐成为主导。图图21.21.1111-2121 年间后中央三公消费保持负增长年间后中央三公消费保持负增长 图图22.22.1 14 4 年茅台需求结构转向大众消费年茅台需求结构转向大众消费 资料来源:Wind,安信证券研究中心整理 资料来源:糖酒快讯,安信证券研究中心整理 区域酒的大众消费基础较深,产品价位带符合当地主流。区域酒的大众消费基础较深,产品价位带符合当地主流。区域酒有更深厚的大众消费基础,在基地市场有文化认同,深耕多年。且区域酒产品结构更为完善,在各价格带的产品都具有竞争力,尤其深度覆盖了 100-300 元大众主流消费价格带。因此在深度调整期,得益于大众消费兴起,在 100
63、-300 元价格带有成熟产品线布局的区域酒,率先走出调整期。例如今世缘起源于高沟酒厂,具备名酒基因,在江苏有很深的品牌认知度。在行业调整期今世缘以“中国人的喜酒”为品牌定位,瞄准婚庆市场,从政商精英消费转向大众消费,一定程度上抵御了政策变动带来的影响,营收和利润仅小幅下降。0 05 5020082008200920092000014中高档酒中高档酒中低档酒中低档酒0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%20102010 20112011 20122012 20132013 20142014
64、20152015 20162016 20172017毛利率毛利率销售费用率销售费用率-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0246800202021中央本级:三公经费支出预算数:公务接待费(亿元)yoy(右轴)0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20014大众消费大众消费政军务消费政军务消费商务消费商务消费 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15
65、图图23.23.江苏白酒主流消费价格带江苏白酒主流消费价格带 图图24.24.合肥主流价格带合肥主流价格带 时间 主流消费价格带 主要白酒品牌 2012 年前 150 元以下 海之蓝、洋河大曲、今世缘、双沟 2012-2015 年 150-300 元 天之蓝、国缘单开、典藏 2015-2017 年 300-400 元 天之蓝、国缘双开 年份 价格带 代表产品 2000-2006 40-80 元 口子窖 5 年 2007-2011 60-100 元 口子窖 6 年 2012-2015 80-120 元 古井献礼版本/古井 5 年 2016-2017 90-150 元 古井 5 年 2018-至今
66、 200 元+古井 8 年 资料来源:糖酒快讯,安信证券研究中心整理 资料来源:糖酒快讯,安信证券研究中心整理 表表4 4:20 年间白酒细分市场情况年间白酒细分市场情况 市场档次 价位 代表品牌及产品 高端 800 元 茅台、五粮液、国窖 1573、古井年份原浆 26、酒鬼酒内参、水井坊典藏、次高端 500-800元 青花汾酒、酒鬼酒红坛、水井坊井台装、剑南春、品味舍得、洋河梦之蓝、古井年份原浆 20、20 年型口子窖 中高端 300-500元 洋河天之蓝、今世缘国缘开系列、古井年份原浆 8、10 年型口子窖 中端 100-300元 洋河海之蓝、今世缘 D 系列
67、、古井年份原浆 5 和献礼版、5 年型和 6 年型口子窖、迎驾贡酒钻石星 低端 100 元 洋河双沟、今世缘高沟、迎驾金星银星、金种子酒、老白干 资料来源:云酒头条、安信证券研究中心 2.2.3.2.2.3.区域酒区域酒根据地市场根据地市场更更稳定稳定 有根据地市场的品牌更快走出调整。有根据地市场的品牌更快走出调整。区域名酒品牌和渠道优势突出:1)区域名酒的消费者往往区域固化,品牌认知度和黏性持续沉淀。2)区域龙头在当地的渠道布局和客情关系维护方层面较为成熟,且采取宽产品线策略布局放量价格带,建立了丰富的产品结构,经销商选择面宽广,渠道效率在区域市场具备竞争优势。在调整期,基地市场的作用更加突
68、显,14 年下半年洋河股份、古井贡酒等优质区域酒率先回暖。安徽省白酒消费以大众消费为主,人均消费量高,受三公消费冲击小;江苏省为经济大省,居民消费力局全国前列,管理能力强、价位带丰富的洋河在本轮调整中率先复苏。图图25.25.20142014Q3Q3 区域酒营收增速率先回正区域酒营收增速率先回正 图图26.26.安徽、江苏人均烟酒消费量高于全国平均水平安徽、江苏人均烟酒消费量高于全国平均水平 资料来源:wind,安信证券研究中心 注:高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖,次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊,区域酒包括洋河股份、古井贡酒、伊力特 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心
69、-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%2012Q12012Q12012Q22012Q22012Q32012Q32012Q42012Q42013Q12013Q12013Q22013Q22013Q32013Q32013Q42013Q42014Q12014Q12014Q22014Q22014Q32014Q32014Q42014Q42015Q12015Q12015Q22015Q22015Q32015Q32015Q42015Q4高端高端次高端次高端区域酒区域酒0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%20142014
70、2001620172017安徽安徽江苏江苏中国中国 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 3.3.以史鉴今:相似不相同,区域白酒竞争状态更好以史鉴今:相似不相同,区域白酒竞争状态更好 3.1.3.1.相似:相似的弱复苏大背景相似:相似的弱复苏大背景 本轮周期消费场景的恢复领先财富效应,区域酒需求更好。本轮周期消费场景的恢复领先财富效应,区域酒需求更好。当前与2014-15年相似,处于调整期后的复苏初期,2014 年两次降准一次降息,2015 年 5 次降准,2016 年经过长达三年调整后伴随经济复苏,
71、高端酒价盘提升改善,预期持续好转,行业估值、业绩相继拉升。2022 年 11 月对于疫情防控措施放开的预期使得白酒板块股价提前反映,区域性白酒受益于场景放开、人口回流、宴席恢复,需求端更受益。2022Q32022Q3 以来,疫情防控措施放开预期下,营收、净利润增速相较受疫情影响严重的以来,疫情防控措施放开预期下,营收、净利润增速相较受疫情影响严重的 2022Q22022Q2都有一定回升。都有一定回升。其中,高端酒经营稳健,22Q1-23Q1 季度营收、净利润增速都维持在 15%以上。次高端酒经营弹性较大,在疫情影响下,22Q2 营收、净利润同比负增长,分别为-1.34%和-9.57%,22Q3
72、 经营改善,营收、净利增速达 24.61%和 40.65%。区域酒业绩波动介于两板块之间,22Q3 营收、净利润增速分别为 16.68%和 25.39%,22Q4 业绩承压增速下滑,但在疫情防控措施放开场景复苏下,23Q1 顺利实现开门红,营收、净利润增速达到 19.68%和21.18%,领先高端、次高端板块。图图27.27.区域酒基本上涨至区域酒基本上涨至 20 年底年底 21 年初位置年初位置 图图28.28.各版块营收增速各版块营收增速 资料来源:wind、安信证券研究中心 注:高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖,次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊,区域酒包括洋河股份、古井贡
73、酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖、伊力特 资料来源:wind、安信证券研究中心 注:高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖,次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊,区域酒包括洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖、伊力特 经济目前处于“弱复苏”阶段。经济目前处于“弱复苏”阶段。2022 年 10 月底反弹至 2023 年 2 月底,由于宏观经济数据显示目前处于“弱复苏”阶段,从房屋开工及竣工面积、固定资产投资数据来看,数据表现仍然较弱。-500%-500%0%0%500%500%1000%1000%1500%1500%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%3
74、00%400%400%500%500%-01 -01 -01 -01 -01高端酒高端酒区域酒区域酒申万白酒指数申万白酒指数次高端次高端-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%2022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q1高端酒高端酒次高端次高端区域区域 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 图图2
75、9.29.PMI(%)图图30.30.固定资产投资固定资产投资(%)资料来源:国家统计局、安信证券研究中心 资料来源:国家统计局、安信证券研究中心 板块在经过 22 年 11 月-23 年 2 月的反弹后,由于市场对宏观环境的担忧以及价盘走弱,板块自 3 月进入调整阶段,申万白酒指数自 2 月下旬高点至 5 月底回调 19%。随着一些经济刺激政策的出台,市场预期有所好转,6 月上旬及 7 月下旬白酒指数有所反弹。估值来看,当前中证白酒指数 PE 为 32X,已低于 2016 年以来的平均值 34X。图图31.31.白酒指数涨跌幅白酒指数涨跌幅 图图32.32.白酒白酒 PE 资料来源:国家统计
76、局、安信证券研究中心 注:申万白酒指数 801125.SI,较 2022 年 10 月 10 日累计涨跌幅,数据截至 2023.8.1 资料来源:wind、安信证券研究中心 注:中证白酒指数 399997.SZ,数据截至 2023.8.1 3.2.3.2.不同不同 1 1:挤压式增长的特征更为突出:挤压式增长的特征更为突出 白酒行业增速放缓,进入挤压式增长。白酒行业增速放缓,进入挤压式增长。05-12 年行业全面增长,高中低端都表现出量的大幅增长。15 年后白酒板块复苏态势明显,大众及商务消费崛起,需求向好。17 年白酒行业产量达到最高,后续进入平稳发展阶段。在弱需求背景下竞争变得更为激烈,行
77、业趋势是挤压式增长,新品牌推出更难(如酱酒)、中小酒厂逐渐退出,名优酒企发展机会更多。我们认为白酒行业经历了总量的高增长之后,近年来消费场景减少等多方因素导致经销商面临渠道库存高的压力,我们预计行业将保持低速增长甚至下滑,品牌力、运营能力强的产品才能继续增长。353540404545505055----------102019-07201
78、9------04中国:制造业PMI平均值-40-40-20-200 02020404060-------------022021-
79、--052023-05中国中国:房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额:累计同比累计同比中国中国:固定资产投资完成额固定资产投资完成额:累计同比累计同比-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%0 02000020000400004000060000600008000080000申万白酒指数申万白酒指数累计涨跌幅累计涨跌幅(右轴右轴)0 0500050005000000025000250000 020204040606080802016/1/42016/1/4
80、2018/1/42018/1/42020/1/42020/1/42022/1/42022/1/4中证白酒指数中证白酒指数PEPE平均值平均值指数点位(右轴)指数点位(右轴)行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 图图33.33.白酒产量已停止增长白酒产量已停止增长(万千升)(万千升)图图34.34.白酒行业整体增速已放缓白酒行业整体增速已放缓 资料来源:wind、安信证券研究中心 资料来源:wind、安信证券研究中心 3.3.3.3.不同不同 2 2:空白市场减少:空白市场减少 上一轮次高端酒企通过招商快速扩张销售区域。上一
81、轮次高端酒企通过招商快速扩张销售区域。在12-15年调整后,全国化次高端酒企凭借着自身的品牌认知度和大量的招商动作进攻薄弱区域或空白市场。以山西汾酒和酒鬼酒为例,2015-2022 年山西汾酒经销商数量由 934 家增长至 3637 家,年均复合增长率达到 21.4%,其中,在大力扩张省外市场战略、“1357”市场布局策略的引领下,省外经销商复合增长率达 21.6%。酒鬼酒于 2019 年将华北地区作为战略市场全力进攻,华北地区的经销商数量亦由 2019 年的 34 家扩张至 2022 年的 201 家,复合增长率达 80.8%,以销售片区内招商力度的加大提升战略市场的覆盖率,2021 年全国
82、市场地级市覆盖率达 67%,湖南县级市场覆盖率94%。图图35.35.山西汾酒经销商增长情况(剔除合并影响)山西汾酒经销商增长情况(剔除合并影响)图图36.36.酒鬼酒经销商数量大幅上涨酒鬼酒经销商数量大幅上涨(左轴:家)(左轴:家)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 经过多轮次的招商铺货,空白市场已经减少。经过多轮次的招商铺货,空白市场已经减少。次高端的招商铺货模式具备杠杆效应,若行业景气度高或酒企自身战略执行顺利,这种方式可以帮助酒企快速做大市场;反之则有经销商大规模退出的风险,带来的短期业绩爆发将缺乏可持续性。从全国化次高端的经销商人均创收来看,波
83、动性较明显。2016-2022 年山西汾酒经销商人均创收的同比增速在-16%27%之间,舍得、水井坊在 2017-2022 年的同比增速亦分别在-20%55%、-10%180%之间波动。同时,除了经销商业绩波动性大以外,空白市场已经减少,再次通过大规模招商开拓空白市场来促进收入大幅增长的可能性已不大。0 05005000520062006200720072008200820092009200000001920192020
84、202020222中国中国:产量产量:白酒白酒:累计值累计值-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%营收同比增速营收同比增速净利润同比增速净利润同比增速毛利率毛利率0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 002000300030004000400020152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022省内经销商数量(家)省内经销商数量(家)省外经销商数量(家)省外经销商数量(家)省内经销商增速(右轴)
85、省内经销商增速(右轴)省外经销商增速(右轴)省外经销商增速(右轴)0%0%100%100%200%200%0 05005009200222华北华北华东华东华南华南华中华中其他其他华北增长率(右轴)华北增长率(右轴)华东增长率(右轴)华东增长率(右轴)华南增长率(右轴)华南增长率(右轴)行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 图图37.37.山西汾酒经销商人山西汾酒经销商人均创收情况均创收情况 图图38.38.舍得酒业经销商人均创收情况舍得酒业经销商人均创收情况
86、 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图39.39.酒鬼酒经销商人均创收情况酒鬼酒经销商人均创收情况 图图40.40.水井坊经销商人均创收情况水井坊经销商人均创收情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.4.3.4.不同不同 3 3:区域白酒区域白酒产品储备更丰富且价盘更高产品储备更丰富且价盘更高 当下区域名酒的竞争力相较于当下区域名酒的竞争力相较于 20162016 年以前已经发生了较大改变。年以前已经发生了较大改变。区域名酒一般在其基地市场拥有较强的品牌认知度和黏性,在渠道布局和客情关系维护方面较为成熟。
87、相较于 2016年以前,当前次高端酒的主力大单品的价格与新一轮周期起点(2016 年)相比并未获得较大涨幅。而区域酒有了更高端价格带的卡位,如单品清晰的 600 元价格带。表表5 5:次高端主力大单品次高端主力大单品 公司公司 主力大单品主力大单品 推出时间推出时间 2 2023.3.15023.3.15 日一批价日一批价(元(元/瓶)瓶)以前价格(元以前价格(元/瓶)瓶)山西汾酒 青花 20 2010 年 350 280-290(2016 年)青花 30 复兴版 2020 年 9 月 790 舍得酒业 品味舍得 2001 年 333 290(2019 年)智慧舍得 2018 年 450 酒鬼
88、酒 内参酒 2004 年 780 680(2016 年)红坛酒鬼 2016 年 6 月 310 水井坊 臻酿八号 2012 年 320 井台装 2000 年 455 典藏 2000 年 680 资料来源:今日酒价、安信证券研究中心 江苏市场:洋河、今世缘抢占江苏市场:洋河、今世缘抢占 6 60000 元价位带元价位带 -20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0 020020040040060060080080020152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022经销商平
89、均创收(万元经销商平均创收(万元/家)家)增长率(增长率(%)-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 050500200200250250300300200002020222经销商平均创收(万元经销商平均创收(万元/家)家)增长率(增长率(%)-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%20020022022024024026026028028030030020192019202
90、0202020222经销商平均创收(万元经销商平均创收(万元/家)家)增长率(增长率(%)-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 0200020004000400060006000800080002000002020222经销商平均创收(万元经销商平均创收(万元/家)家)增长率(增长率(%)行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 梦六梦六+站稳站稳
91、 600600 元价格带,海天梦进行梯次升级。元价格带,海天梦进行梯次升级。随着人均可支配收入提升,江苏消费升级趋势明显,而 2019 年的江苏市场却缺乏 600 元价格带大单品,洋河于 2019 年 11 月推出梦6 的升级产品梦 6+,抢占 600 元价格带。经过两年的市场培育,M6+已经在次高端价格带站稳脚跟,形成了由梦 6+、梦 9、手工班组成的洋河高端系列格局。以梦 6+为引领,洋河相继推出了梦之蓝 M3 水晶版系列、2021 版天之蓝和 2022 版海之蓝,进行全品类革新,解决产品结构老化问题,释放了产品利润空间,产品推力和渠道信心得到提振。此外,超级大单品海之蓝的升级换代,预计将
92、为洋河带来一定的利润增量。国缘升级,卡位次高端价格带。国缘升级,卡位次高端价格带。江苏省的饮酒习惯偏好低度浓香型,2004 年今世缘就推出了国缘品牌,卡位 300-600 元次高端价位带。经过多年品牌运营及渠道深耕,2018 年,公司将 V 系列升级为水晶版、2019 年推出“清雅酱香”香型的 V9,锚定高端。今世缘将 300元以上产品列为特 A+类产品,2021 年收入较 2016 年增长 346%。图图41.41.梦系列维持高增长梦系列维持高增长 图图42.42.国缘系列维持高增长国缘系列维持高增长 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 安徽市场:古井
93、、迎驾贡次高端价格带产品快速上涨安徽市场:古井、迎驾贡次高端价格带产品快速上涨 古井贡酒不断对产品进行升级,安徽省内从过去的双龙头逐渐演变为古井一家独大。古井贡酒不断对产品进行升级,安徽省内从过去的双龙头逐渐演变为古井一家独大。古井贡酒作为安徽三大地产酒之一,受益于安徽市场消费升级趋势,通过费用的动态投放,交替营销焦点产品,渐次提升古 20 等核心产品价格定位,整顿公司产品市场价格环境,理顺产品价格体系,优化资源配置,建立了产品价格与消费升级和竞争升级联动的价格联动机制。古井在 2015-2016 年期间,依次进行了献礼版的升级和次高端新品古 16 的推出,在产品升级初期,公司并不追求快速放量
94、,而是通过加大费用投入提升消费者认可度和接受度。随着产品逐渐成熟,公司逐步开始收缩费用,而新品也开始放量,盈利能力得到有效提升,从财务指标上大致表现为“销售费用率提升毛利率提升净利率提升”的顺次演绎。0070809020021梦之蓝(亿元)天之蓝(亿元)海之蓝(亿元)05540452001920202021特A+类(亿元)特A类(亿元)A类(亿元)其他(亿元)行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 图图43.43.古
95、井贡酒产品结构古井贡酒产品结构 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 迎驾贡酒产品布局逐渐清晰,品牌势能得到提升。迎驾贡酒产品布局逐渐清晰,品牌势能得到提升。迎驾贡酒已经覆盖安徽省内的主要价格带,百年迎驾和迎驾之星定位 150 元以下,面向大众市场;生态洞藏系列主攻中高端及以上价格带。生态洞藏系列在 2015 年被推出,主力产品洞 6、洞 9 占位 150-300 元的中高端价格带,目前重点培育的洞 16、洞 20 占位 300-700 元的次高端价格带。洞藏系列强调品牌调性,且其价格卡位精准承接安徽省主流价格带的升级换挡,目前在省内起势明显。迎驾贡酒也开始布局高端产品,于 2020 年强势推
96、出洞藏系列的迎驾贡酒大师版,开拓千元价位,进一步抬升品牌高度。2021 年,公司中高档产品的营业收入占比达到 71.52%,生态洞藏系列正成为拉动迎驾增长的新引擎。图图44.44.古井古井贡酒贡酒结构升级周期演绎结构升级周期演绎 图图45.45.迎驾贡迎驾贡酒酒产品结构产品结构 资料来源:wind、安信证券研究中心 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 60%60%65%65%70%70%75%75%80%80%85%85%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%销售费用率销售费用率净利率净利率毛利率(右轴)毛利率(右轴)行业深度分析行业深度分析
97、/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 图图46.46.古井古井 8 8 年以上产品快速放量年以上产品快速放量 图图47.47.迎驾贡中高档产品高速增长迎驾贡中高档产品高速增长 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 3.5.3.5.结论:挤压式增长或成为常态结论:挤压式增长或成为常态,区域酒更占先机,区域酒更占先机 行业调整幅度远小于行业调整幅度远小于 1 12 2-1515 年。年。前文分析了上一轮调整的根本原因和导火索,而本轮调整(21 年 7 月至今)主要是外部因素,尤其是三年疫情严重影响了消费场景和消费
98、需求,经济发展受到一定程度的损伤。而行业本身经过多年打磨,各家酒企的自身实力已经得到大幅提升,在三年疫情扰动下,业绩并未受到较大影响。另外,从批价看,茅台批价从 12 年最高点到 13 年最低点,下降幅度达到 55%,而此轮周期中,茅台批价从 21 年最高点至 22 年最低点下降幅度约为 29%。从白酒指数看,上一轮及本轮周期白酒指数从最高点至最低点跌幅分别为 59%/48%。图图48.48.申万白酒指数申万白酒指数 图图49.49.飞天、普五批价飞天、普五批价 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 挤压式增长或成为常态,部分行业特征将逐渐变化。挤压式增长
99、或成为常态,部分行业特征将逐渐变化。行业内竞争激烈,集中度提升,挤压式增长或成为常态。但部分特征将逐渐变化,例如库存可以变成有效的销售驱动力。白酒企业为了避免经销商“既有钱又有时间”然后萌生代理其他品牌的念头和行为,因此需要将货压给经销商,此时高位的库存或成为现实。展望后续产业发展,在没有强有力的外部刺激带动需求大幅改善的前提下,我们认为库存或持续维持高位。区域酒竞争状态更好。区域酒竞争状态更好。目前区域性白酒在 600 元价格带已抢先布局,拥有独立的品牌、产品形象以及大单品。各品牌经过多年的团队运作,已形成较为稳定的消费者需求,有清晰的消费者画像;疫情后货折、买赠及地推减少,采取控量挺价的措
100、施,在产品结构升级背景下实现利润率提升。0%20%40%60%80%100%120%140%0050060070080090072018古16及以上(百万)古8(百万)古16及以上yoy(右轴)古8yoy(右轴)-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 05 5025253030353520152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021中高档营收(亿元)中高档营收(亿元)中高档营收增速中高档营收
101、增速0 0020003000300040004000500050002010/12010/82011/42011/122012/82013/42013/122014/72015/32015/112016/72017/32017/102018/62019/22019/102020/62021/12021/92022/52023/1茅台茅台普五普五 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 4.4.投资策略:投资策略:行业缓慢复苏更利于集中度提升,当前区域酒仍优行业缓慢复苏更利于集中度提升,当前区域酒仍优 场
102、景复苏仍然是恢复的主力,静待商务恢复。场景复苏仍然是恢复的主力,静待商务恢复。当前处于弱复苏阶段,区域酒受益于宴席市场需求良好,表现优于其他板块。供给端,以白酒为例发生非常明显的供给端出清。供给端出清来自于现在经销商代理中小品牌、中小企业的意愿大幅降低,这对优秀品牌后期的恢复是利好。后期预计财富效应显现,高端酒板块具备投资价值。随着经济进一步复苏,宏观环境和对未来预期改善,高端商务场景以及礼赠等需求预计将趋于活跃,对应高端酒的需求提升,高端酒价格有望重回上升通道。财富效应驱动的价格逻辑将再次带动高端酒板块的复苏。图图50.50.路径推演路径推演 资料来源:Wind,安信证券研究中心 行业深度分
103、析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 表表6 6:区域酒近况区域酒近况 酒企酒企 区域区域 散瓶批价(元)散瓶批价(元)终端成交价终端成交价(元)(元)库存库存 打款进度打款进度 近期更新近期更新 洋河股洋河股份份 江苏江苏 梦 6+:610 水晶梦:405-410 天之蓝:280-285 海之蓝:120-125 梦 6+:640 水晶梦:430-440 天之蓝:310 海之蓝:150 梦 6+:经销商 15 天,终端1 个月。水晶梦:经销商 1 个月,终端 1 个月。海、天:经销商 1.5 月,终端 1 个月。梦 6+:70%,发
104、货 7个半月。水晶梦:65%,发货7 个月。海、天:60%,发货6 个半月。今世缘今世缘 江苏江苏 四开:410-415 对开:255-260 淡雅:115 V3 南京:530-550 淡雅 120-130 四开:440 对开:280 V3:南京 580/其它区域 630-650 四开、对开、淡雅:3 个月,今世缘、V 系:高于 3 个月。四开、对开进度73%今世缘品牌:60%+V 系列:70%。【事业部调整】撤销省外事业部,原来省外事业部的职能分解到各品牌事业部。【苏南市场】常州市场是今世缘和洋河二元竞争,今年苏州、无锡动销氛围较好。剑南春做单宴席市场,水晶梦整体势能不及四开。古井贡古井贡酒
105、酒 安徽安徽 变化不大。合肥年 30 成交价 1400元。不到 40%。古 5、古 8、献礼打款 70%。口子窖口子窖 安徽安徽 口子六年:110-120 口子五年:90-100 口子 10年:210-220 口子20 年:310-320 新品:5 年:100-1056 年:130 兼 10:略低于 398 兼20:598 老品基本无库存 60%兼系列铺货 2 个多月但进度不是很快,市场动销一般。迎驾贡迎驾贡酒酒 安徽安徽 洞 6:110 洞 9:185 洞 16:285 洞 6:120 洞 9:220 洞 16:315 洞 20:540 经销商库存水平 14%70-75%(同比去年增长接近
106、25%)端午节已经完成全品项 58%幅度的提价。针对价盘下滑公司准备成立价格管控联盟,设立红线价格令每个终端在指定价格内卖,公司追加投入,如果终端违规来年的合作减少配额量。资料来源:草根渠道调研,安信证券研究中心(注:草根调研数据不代表官方口径及盈利预测)投资建议:投资建议:我们认为板块估值和预期都在底部,是从容的布局区间。短期建议重点关注中报业绩优秀的标的,而中长期则从竞争的角度寻找能够走出来的龙头企业。重点推荐:重点推荐:(1)区域白酒:首先,确定性受益场景复苏,同时货折变化会带来盈利上调,重点推荐今世缘今世缘:改善效果初显、业绩确定性高公司诉求强;迎驾贡酒迎驾贡酒:洞藏系列持续放量,品牌
107、势能延续;伊力特:伊力特:公司改革逻辑清晰,新疆需求恢复;老白干酒老白干酒:武陵酒招商逻辑顺,业绩弹性大;古井贡酒古井贡酒:2023 年是古井集团“改革深化提升年”,目标 200 亿;洋河股份洋河股份:梦 6+龙头地位稳固,有望充分受益于商务等场景复苏,水晶梦完成换代后已步入正常发展阶段,公司组织效能上已发生转变。(2)高端酒:看好高端业绩稳定,如泸州老窖、五粮液、贵州茅台泸州老窖、五粮液、贵州茅台等。(3)次高端酒:后续有弹性,重点选择产品卡位清晰的酒鬼酒酒鬼酒和山西汾酒山西汾酒,关注舍得舍得酒业、水井坊酒业、水井坊。5.5.风险提示风险提示 经济复苏不及预期、需求恢复不够强劲、竞争格局恶化
108、、食品安全问题 行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 行业评级体系行业评级体系 收益评级:领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上;同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%;落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师
109、声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证
110、券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/食品饮料食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态
111、,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判
112、断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估
113、值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4