1、敬请参阅最后一页特别声明1 机械组 分析师：满在朋（执业 S02） 分析师：李嘉伦（执业 S03） 投资逻辑：大：矿山装备全球千亿市场，高壁垒孕育大市值龙头 市场空间大：市场空间大：23 年矿山装备全球市场空间 1183 亿美元，矿钻&凿岩、碎磨、矿物处理、露天采矿、地下采矿设备价值量占比分别为 24%、21%、20%、19%、16%。龙头市值大：龙头市值大：行业进入壁垒较高，尤其在追求经济性的设备大型化趋势中预计份额进一步向龙头集中，培育了一批诸如卡特彼勒、安百拓、美卓等海外大市值且盈利能力强的矿山装备龙头企业。替代空间大：替代空间大：国内规模较大

2、的中信重工 23 年矿山装备营收仅 61 亿元人民币，相比卡特彼勒、小松 965、865 亿元人民币营收规模有较大成长空间。高：资本开支正处上行周期，资源品价格高位支撑高景气 景气高：景气高：当前正处新一轮矿业资本开支上行周期，从 16 年后主机市场景气度开始回暖，22、23 年 5 大类矿业机械（小松口径）需求分别为 5773、5824 台，位于近 10 年高位。价格高：价格高：铜、金为矿山装备最大两个下游市场，目前铜、金价格涨超上一轮周期高点，价格高位运行有望催化资本开支继续维持高水平，预计 24 年铜、金全球资本支出继续增长。增速高：增速高：2020-23 年海外头部供应商矿山装备业务收

3、入 CAGR 达 18.9%，21-23 年伟尔集团/安百拓/山特维克矿山装备订单分别为 146.5/343.3/421.1 亿元人民币、219.6/354.4/484.6 亿元人民币、228.0/395.9/505.5 亿元人民币，新签订单也连续两年创新高。国内 2021-23 年矿山机械行业收入/利润分别为 2635/138 亿元人民币、2995/180 亿元人民币、3151/210 亿元人民币，行业收入稳健增长，利润大幅扩张，行业正处高速增长期。稳：资源需求提升叠加品位下降构筑稳增长，售后市场打造业绩“稳定器”资源需求提升叠加原矿资源需求提升叠加原矿品位品位下降，利好矿山下降，利好矿山装

4、备需求稳健增长：装备需求稳健增长：我们以 2000 年到 2023 年这个周期作为参考，在此期间铜矿产量复合增速为 2.25%，由于原矿品位下降，开采同样吨数的资源所需投入持续提升，资本密集度复合增速为6.67%，对应的资本开支复合增速可达到 9.06%，拉动矿山设备需求实现长周期较高复合增速。售后市场增长稳定，成为海外龙头业绩“稳定器”：售后市场增长稳定，成为海外龙头业绩“稳定器”：目前海外龙头矿山装备企业的商业模式为通过长寿命设备销售实现装机量提升，再通过提供零部件、耐磨备件赚取后市场利润，以实现可持续稳健增长。以伟尔集团为例，其 23 年收入中有 77%来自于售后市场，并且在 2011

5、年至 2023 年售后市场收入保持了超过 7%复合增速，实现了穿越周期的稳健增长，成为公司业绩“稳定器”。破：中国矿山设备厂商全球份额提升，破局之路越发清晰 国内矿山企业资本开支增速在 2016 至 2023 年间复合增速为 22.6%，高于海外前三十矿山企业的 9.1%复合增速。国内以紫金矿业为代表的铜矿、金矿企业，在国内外同时扩大资本开支规模，助推中国矿山装备全球市场份额提升。中国矿山装备出口额 2023 年达到 41.3 亿美元，2020 至 2023 复合增速 43.76%。未来在“一带一路”政策支持下，国内矿山装备企业的“走出去”之路越发清晰。投资建议与估值 建议关注中信重工、耐普矿

6、机、徐工机械。风险提示 铜、金价格波动风险；中资矿商海外扩张不及预期；能源转型进展不及预期；汇率波动风险。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1.大：矿山装备全球千亿美元市场，高壁垒孕育大市值龙头.11 1.1 市场空间大：全球千亿美元市场，广袤天地间.11 1.2 龙头市值大：海阔凭鱼跃，大市场孕育千亿市值龙头.15 1.2.1 安百拓（EPIA.ST）：持续收购扩张，矿山装备后市场收入占比超 70%.18 1.2.2 山特维克（SAND.ST）：采矿及运输解决方案供应商，在手订单维持高位.22 1.2.3 伟尔集团（WEIR.L）：中后道矿山设备头部厂商，收购 E

7、SCO 拓宽售后市场布局.26 1.2.4 美卓（METSO.FIN）：美卓、奥图泰合并，成就矿山碎磨设备龙头.30 1.2.5 富勒史密斯（FLIDY.OO）：矿山、水泥设备“百年老店”，外延并购加码矿山装备业务.34 1.2.6 卡特彼勒（CAT.N）：全球工程机械龙头，资源业务净利润高增长.39 1.2.7 小松（6301.T）：持续加码矿山业务，收入占比超四成.41 1.3 替代空间大：国产龙头初长成，替代潮涌正当时.45 2.高：资本开支正处上行周期，资源价格高位支撑高景气.45 2.1 景气高：资本开支正处上行周期，全球矿山装备维持高景气.45 2.1.1 亚太：全球最大的矿山装备

8、市场，新能源矿产需求高景气.47 2.1.2 北美：24 年铜矿资本支出维持高增长，加拿大金矿、油砂贡献新增量.51 2.1.3 南美：世界铜矿主产地，能源转型需求支撑矿山装备持续高景气.52 2.1.4 EAME：非洲黄金、铜矿需求为基本盘，供应商格局较为分散.54 2.2 价格高：铜、金价格超上一轮周期高点，刺激资本开支进一步上行.56 2.3 增速高：海外龙头收入高增订单创新高，国内行业收入、利润、出海高增长.57 3.稳：资源需求提升叠加品位下降构筑稳增长，售后市场打造业绩“稳定器”.59 3.1 资源需求提升叠加原矿品位下降，利好矿山装备需求稳健增长.59 3.2 售后市场空间巨大，

9、成为海外龙头业绩“稳定器”.60 4.破：中国矿山设备厂商全球份额提升，破局之路越发清晰.63 4.1 中国龙头公司矿山设备收入增速显著超过海外行业平均水平，矿山机械竞争力持续提升.63 4.2 中国矿山企业在海外的资源配置爆发式增长，有望带动中资设备商全球份额提升.64 4.3“一带一路”友好国家需求高景气，国产厂商获切入机遇.66 5.投资建议.68 5.1 中信重工：国产矿山磨机龙头，海外业务持续发力.69 5.2 耐普矿机：耐磨备件长坡厚雪，看好公司份额突围.74 5.3 五新隧装：隧道装备小巨人，拓展矿山装备.79 5.4 同力股份：国产非公路宽体自卸车开创者，海外收入高增长.82

10、5.5 徐工机械：工程机械龙头，横向拓展矿山机械.85 5.6 山推股份：国内推土机龙头，海外收入大幅提升.87 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 5.7 浙矿股份：破碎筛分设备头部供应商，一季度业绩回暖.90 5.8 南矿集团：破碎、筛分设备领军企业，持续加大矿山、出海、后市场布局.92 6.风险提示.95 图表目录图表目录 图表 1：矿山行业全流程中，典型矿山装备主要覆盖建井、采矿、选矿三大环节.11 图表 2：2023 年全球矿山装备市场规模超 1100 亿美元.11 图表 3：2023 年全球各类矿山装备产品份额.12 图表 4：建井凿岩设备海外龙头为小松、安百拓，国内厂商为

11、中信重工、徐工等.12 图表 5：采掘设备参与者众多，竞争较为激烈.13 图表 6：碎磨环节包括破碎及磨矿设备.13 图表 7：矿物处理主要包含矿物筛分、洗选环节.14 图表 8：美卓集团提供包含设备、传感器、控制系统、零部件的一站式磨矿系统解决方案.15 图表 9：矿山设备大型化大势所趋，进一步提升行业技术壁垒.16 图表 10：千亿美元的市场空间培育出一批具有竞争优势的大市值厂商.16 图表 11：龙头收入体量跟随资本开支周期波动上行，市值在需求扩张周期显著增长.17 图表 12：各头部矿山装备企业产品覆盖各有侧重.18 图表 13：安百拓产品覆盖建井、采掘凿岩、破碎粉磨及洗选筛分环节.1

12、8 图表 14：安百拓 16 年后业绩呈复苏趋势.19 图表 15：安百拓归母净利润连续三年正增长.19 图表 16：安百拓盈利能力较强.19 图表 17：安百拓 23 年新签订单同比增长 11.7%.20 图表 18：安百拓 23 年新签订单 83%来自矿山行业.20 图表 19：安百拓矿山下游以铜、金、铁为主.20 图表 20：安百拓通过外延收购拓展后市场业务.20 图表 21：安百拓 23 年售后市场收入占比提升至约 68%.21 图表 22：2024Q1 亚澳及北美收入占比达 58%.22 图表 23：中东、亚澳地区收入维持高增长.22 图表 24：亚澳洲及北美订单占比超 50%.22

13、 图表 25：南美、欧洲地区订单景气度较高.22 图表 26：山特维克矿山装备覆盖采矿钻井到破碎筛选环节.23 图表 27：2020-23 年山特维克矿山设备收入 CAGR 达 24.4%.23 图表 28：23 年山特维克归母净利润同比+36.7%.23 图表 29：24Q1 山特维克营收承压导致费率上行.24 图表 30：24Q1 需求波动导致盈利能力下行.24 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 31：山特维克客户主要集中在铜、金和铁矿开采.24 图表 32：山特维克 2023 年在手订单达历史高位.25 图表 33：全球化布局，收入均衡分布.25 图表 34：多地区收入增

14、速表现优异.25 图表 35：2015-24 年 6 月山特维克平均 PE（TTM）为 21.4 倍.26 图表 36：伟尔自主品牌矿山业务覆盖破碎、洗选筛分设备.26 图表 37：2015-18 年营收规模下行系业务调整所致.27 图表 38：伟尔集团完成合并聚焦矿业后，利润持续增厚.27 图表 39：业务进一步聚焦矿业装备领域.27 图表 40：23 年矿业收入规模提升至 170.8 亿元人民币.27 图表 41：伟尔集团净利率回归稳态.28 图表 42：2019-23 年无重大非经常性项目.28 图表 43：ESCO 补全伟尔集团采矿备件产品矩阵.28 图表 44：2018-23 年 E

15、SCO 售后市场收入占比均超 90%.28 图表 45：并入 ESCO 部门后协同增强，整体盈利能力提升.28 图表 46：伟尔集团售后市场收入占比持续提升，收购 ESCO 后进一步聚焦售后市场.29 图表 47：伟尔集团下游以铜、金、铁矿为主.29 图表 48：23 年北美、南美地区收入占比分别为 32%、22%.30 图表 49：23 年受俄乌局势影响，欧洲地区收入同比-26.3%.30 图表 50：2015-2024 年 6 月伟尔集团平均 PE 为 37.9 倍.30 图表 51：合并后美卓收入规模节节攀升.31 图表 52：合并后归母净利润转正.31 图表 53：美卓主要为矿山客户提

16、供主机设备、备件以及服务.31 图表 54：美卓是全球破碎筛分设备前三大厂商.32 图表 55：美卓是全球矿用磨机前三大厂商.32 图表 56：2021-23 年销售&管理费用率持续压降.32 图表 57：2024Q1 美卓净利率提升至 10.2%.32 图表 58：2024Q1 美卓矿业板块收入占比提升至 75.1%.32 图表 59：2024Q1 美卓矿业板块营业利润率提升至 15.4%.32 图表 60：23 年美卓售后市场收入占比约 54%.33 图表 61：售后市场业务收入增长更加稳定.33 图表 62：美卓全球收入分布较为均衡.33 图表 63：2024Q1 中东非洲、南美收入保持

17、正增长.33 图表 64：23 年美卓矿山装备新签订单达新高.34 图表 65：2024Q1 美卓骨料新签订单出现拐点.34 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表 66：2020-2024 年 6 月美卓平均 PE（TTM）为 23.7.34 图表 67：富勒史密斯是全球领先的金属矿山开采全流程设备供应商.35 图表 68：富勒史密斯营收连续 3 年正增长.35 图表 69：2024Q1 富勒史密斯归母净利润同比+154.0%.35 图表 70：富勒史密斯近三年销售&管理费用保持稳定.36 图表 71：2024Q1 富勒史密斯毛利率提升至 29.2%.36 图表 72：收购蒂森克虏

18、伯，采矿、输送、碎磨设备技术得以补强.36 图表 73：南美、亚太地区收入占比持续提升.37 图表 74：2023 年南美、亚太地区收入同比+19.9%、16.6%.37 图表 75：2024Q1 矿业板块收入占比提升至 74.0%.37 图表 76：高毛利的矿山业务带动整体毛利率提升.37 图表 77：24Q1 整体售后市场收入占比提升至 65.4%.38 图表 78：矿山板块售后市场收入占比更高.38 图表 79：售后市场收入增速更稳定.38 图表 80：富勒史密斯下游铜矿占比持续提升.39 图表 81：2015-24 年 6 月富勒史密斯平均 PE（TTM）为 32.2 倍.39 图表

19、82：卡特彼勒产品覆盖采矿挖掘、装载运输环节.40 图表 83：20 年开启新一轮资源业务上行期.40 图表 84：20 年开始资源业务净利润持续提升.40 图表 85：卡特彼勒资源业务盈利能力更强.41 图表 86：23 年资源业务北美、亚太地区收入占比达 68%.41 图表 87：21-23 年受矿业景气拉动，北美、亚太增速较高.41 图表 88：小松产品覆盖露天和地下矿山装备.42 图表 89：小松近三年营收稳健增长.42 图表 90：下游旺盛的需求推动归母净利润上行.42 图表 91：费用率长期保持稳态.43 图表 92：21 年开始盈利能力持续改善.43 图表 93：小松矿山机械销售

20、屡创新高.43 图表 94：小松矿山行业收入占比持续提升.43 图表 95：小松矿山装备后市场收入占比超 60%.44 图表 96：小松北美地区收入占比提升至 23.4%.44 图表 97：受俄乌冲突影响，欧洲&俄语区连续两年负增长.44 图表 98：23 年 Q4 矿山设备订单景气度提升.45 图表 99：23 年全年小松矿机公司订单/销售比高于 1.45 图表 100：国产矿山设备厂商提升空间大.45 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表 101：全球头部矿业公司资本支出进入新一轮上行期.46 图表 102：21 年开始矿山装备需求开始显著提升.46 图表 103：23 年 Q

21、1-Q4 矿山装备需求维持高景气.46 图表 104：亚太和北美地区为主要矿山机械市场，占比近 70%.47 图表 105：22 年亚太地区铜矿产量占比达 20.5%.47 图表 106：22 年亚太地区金矿产量占比达 33.2%.47 图表 107：亚太地区镍矿产量稳定增长.48 图表 108：20 年开始亚太地区锂矿产能迅速扩张.48 图表 109：2020 年以来亚洲地区煤炭产量稳健增长.48 图表 110：2023 年亚洲煤炭产量占比达 77.2%.48 图表 111：21 年起亚太地区矿山装备需求持续增长.49 图表 112：2018-22 年中国矿山专用设备产量持续提升.49 图表

22、 113：亚太矿山装备格局较为分散.49 图表 114：24 年亚太地区五大铜矿国资本支出将维持在 70 亿美元以上.50 图表 115：2024-27 年亚太地区金矿开采量维持高位.50 图表 116：澳大利亚为主的亚太地区铁矿产量将稳健增长.50 图表 117：澳洲&中国锂矿开采持续扩张.50 图表 118：2027 年印尼镍产能将达 191.5 万吨.50 图表 119：近 5 年北美铜矿产量维持在 230 吨/年以上.51 图表 120：2023 年加拿大金矿产量提升至 200 吨/年.51 图表 121：近两年北美地区矿山装备需求景气度较高.51 图表 122：2022 年卡特彼勒在

23、北美地区市占率较高.51 图表 123：预计 24 年北美地区铜矿资本支出同比+30.6%.52 图表 124：预计 25 年加拿大金矿产量达 315.8 吨.52 图表 125：加拿大是全球最主要的油砂生产地.52 图表 126：2026 年加拿大油砂产量将达 3600 万桶/天.52 图表 127：22 年智利、秘鲁铜矿产量占比达 36%.52 图表 128：高位铜价对南美铜矿产量形成支撑.52 图表 129：21 年起头部厂商南美地区收入持续增长.53 图表 130：小松、卡特彼勒在南美市场市占率较高.53 图表 131：2023-26 年南美地区铜矿项目资本开支规划（亿美元）.53 图

24、表 132：2035 年全球能源转型铜需求将达 20.6 百万吨.54 图表 133：2035 年智利、秘鲁铜矿产量将分别达 928.4、488.8 万吨.54 图表 134：非洲金矿产量占比提升至 32%.54 图表 135：赞比亚、刚果（金）铜矿产量占比提升至 14.8%.54 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表 136：2020-23 年 EAME 地区头部厂商收入稳健增长.55 图表 137：2022 年 EAME 地区矿业装备市场格局较为分散.55 图表 138：EAME 金矿产量维持高位，开采需求为矿山装备带来广阔市场.55 图表 139：24 年 EAME 铜矿主产

25、国资本支出维持正增长.56 图表 140：预计 2035 年刚果（金）、俄罗斯铜矿产量将翻倍.56 图表 141：铜、金、铁矿构成矿山机械的主流需求.56 图表 142：黄金价格涨超上一轮周期高点.57 图表 143：铜价格涨超上一轮周期高点.57 图表 144：24 年铜、金、铁全球资本支出仍会增长至 786.4 亿美元.57 图表 145：海外龙头矿业公司营收情况.58 图表 146：22、23 年头部矿商装备厂商订单持续创历史新高.58 图表 147：23 年中国矿山机械行业收入提升至 3151 亿元人民币.59 图表 148：23 年中国矿山机械行业利润提升至 210 亿元人民币.59

26、 图表 149：全球铜矿产量从 1994 年到 2023 年复合增速 2.94%.59 图表 150：近 20 年铜矿资本密集度提升超 3 倍.60 图表 151：铜矿品位下降催动单位开采成本指数提升.60 图表 152：海外龙头企业以设备销售驱动售后市场增长，实现可持续稳健增长.60 图表 153：海外头部厂商矿商装备业务售后市场占比高.61 图表 154：矿山装备售后市场规模大.61 图表 155：伟尔集团售后市场收入从 2011 至 2023 实现了 7%以上复合增速，完成穿越上行、下行周期的稳健增长.61 图表 156：美卓集团渣浆泵零部件.61 图表 157：美卓集团卧式磨机衬板.6

27、1 图表 158：矿山行业主要耐磨衬板材料.62 图表 159：在球磨机中橡胶复合衬板有望以更高的经济性推进替代，创造更多行业机会.62 图表 160：耐普矿机申请了多个与特种陶瓷材料相关的产品专利，新材料有望继续创造新机会.63 图表 161：2022 年全球矿山装备市场格局较为分散.63 图表 162：国产矿山设备厂商收入增速高于海外龙头.63 图表 163：中国矿山机械出口额持续增长.64 图表 164：23 年中国矿山机械进口额萎缩至 2.8 亿美元.64 图表 165：23 年-24M1-M4 矿山机械月度出口保持正增长.64 图表 166：矿山机械进口规模较低.64 图表 167：

28、紫金矿业持续在海外进行矿山资源配置.65 图表 168：2018-22 年中国采矿业对外投资持续扩张.66 图表 169：22 年中国采矿业对外投资存量达 2101.3 亿美元.66 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表 170：2016-23 年中国头部矿商资本支出 CAGR 达 22.6%，高于外资的 9.1%.66 图表 171：近两年海外龙头矿山机械厂商欧洲地区（包含俄语地区）收入占比下滑.67 图表 172：“一带一路”矿业合作方针.67 图表 173：南美地区主要铜矿产国资本支出短期承压.68 图表 174：“一带一路”地区部分国家铜矿资本支出维持高位.68 图表 17

29、5：“一带一路”友好地区是世界铜矿主产地.68 图表 176：能源转型对铜矿需求持续扩张.68 图表 177：重点公司盈利预测.68 图表 178：矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料.69 图表 179：中信重工研发支出强度远高于可比公司.70 图表 180：矿山及重型装备持续突破多项“首台套”.70 图表 181：21 年中信重工直径 6 米以上磨机国内市占率达 81%.70 图表 182：21 年中信重工直径 6 米以上磨机全球市占率达 23%.70 图表 183：中信重工营收连续 7 年保持正增长.71 图表 184：23 年归母净利润大幅提升至 3.8 亿元

30、.71 图表 185：22、23 年中信重工现金流显著改善.71 图表 186：中信重工资产负债率降至 54.1%.71 图表 187：流动比率持续提升.72 图表 188：短期偿债能力持续改善.72 图表 189：中信重工矿山及重型装备收入占比持续提升.72 图表 190：23 年矿山及重型装备毛利率大幅改善.72 图表 191：中信重工“一带一路”沿线布局 6 个分公司.72 图表 192：中信重工矿山装备配套紫金矿业等头部中资厂商出海“一带一路”.73 图表 193：2023 年中信重工海外收入提升至 21.3 亿元.73 图表 194：2023 年海外毛利率位于历史最高值.73 图表

31、195：23 年海外业务毛利达 7.6 亿元.74 图表 196：23 年海外毛利贡献占比大幅增长.74 图表 197：24Q1 合同负债提升至 20.2 亿元.74 图表 198：23 年定向增发扩面板盒体及高端耐磨件产能.74 图表 199：耐普矿机产品主要覆盖矿山生产的选矿环节.75 图表 200：橡胶衬板与锰钢衬板对比.75 图表 201：使用橡胶衬板经济性更优.75 图表 202：橡胶耐磨备件渗透率仍较低.76 图表 203：伟尔集团主要橡胶备件产品目前主要覆盖渣浆泵、橡胶管道等.76 图表 204：美伊电钢从竞争对手成为合作伙伴，已成为耐普矿机核心客户之一.77 行业深度研究 敬请

32、参阅最后一页特别声明 9 图表 205：中信重工在橡胶备件领域与耐普矿机开展合作.77 图表 206：耐普矿机橡胶耐磨制品高速增长同时毛利率较高.78 图表 207：耐普矿机 23 年新签订单高增长.78 图表 208：1Q24 耐普矿机耐磨备件订单同比增长 64%.78 图表 209：耐普矿机海外收入高增长且占比呈上升趋势.79 图表 210：耐普矿机海外市场收入毛利率更高.79 图表 211：耐普矿机 1Q24 海外市场新签订单高增长.79 图表 212：五新隧装主业为隧道及矿山装备.80 图表 213：2023 年五新隧装收入大幅增长.80 图表 214：2023 年五新隧装归母净利润大

33、幅增长.80 图表 215：隧道智能装备占比超 90%.81 图表 216：隧道智能装备毛利率持续修复.81 图表 217：五新隧装研发费用率处于高位.81 图表 218：五新隧装矿山装备实现超小-超大断面全覆盖.81 图表 219：五新隧装远期规划矿山装备收入占比提升至 50%.81 图表 220：同力股份主要产品为矿山物料运输所用的非公路自卸车.82 图表 221：2019-23 年同力股份营业收入保持正增长.82 图表 222：2023 年同力股份归母净利润大幅增长.82 图表 223：宽体自卸车收入占比超 90%.83 图表 224：23 年同力股份整体毛利率提升至 22.7%.83

34、图表 225：2022 年同力股份非公路矿用自卸车市占率达 28.7%.83 图表 226：2023 年同力股份海外收入占比提升至 16.7%.83 图表 227：海外毛利率高于国内 10pcts 以上.83 图表 228：俄罗斯、澳大利亚为主流的非公路自卸车高端市场.84 图表 229：近三年同力股份股利支付率维持在 35%以上.84 图表 230：员工持股计划&股权激励彰显业绩高增长信心.85 图表 231：徐工机械产品覆盖井工煤矿、金属矿山机械以及露天矿用装备.85 图表 232：24Q1 徐工机械营收同比转正.86 图表 233：24Q1 年徐工机械归母净利润达 16.0 亿元.86

35、图表 234：徐工授予的限制性股票激励考核标准重视盈利质量.86 图表 235：股权激励后徐工毛利率和净利率持续提升.86 图表 236：2021 年徐工机械业务以起重机械和备件为主.87 图表 237：2022 年吸收徐工有限后产品结构得以优化.87 图表 238：徐工机械矿山装备收入规模持续增长.87 图表 239：徐工机械主要矿山产品为矿挖、矿铰卡.87 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表 240：山推股份产品主要覆盖工程机械主机及配件.88 图表 241：山推股份 22-23 年出口占比大幅提升.88 图表 242：山推股份 22-23 年海外市场毛利率明显提升.88

36、图表 243：山推股份 23 年以来归母净利润大幅增长.89 图表 244：23 年山推股份盈利能力明显提升.89 图表 245：山推股份工程机械主机毛利率更高.89 图表 246：山推是国产最大推土机厂商.90 图表 247：山推股份大马力推土机毛利率更高.90 图表 248：山推股份“高端大马力推土机产业化项目”销量预期（单位：销量为台，收入为万元）.90 图表 249：浙矿股份产品主要为破碎与筛分设备.91 图表 250：24Q1 浙矿股份营收高增长.92 图表 251：24Q1 浙矿股份归母净利润同比+14.8%.92 图表 252：浙矿股份产品多以成套产线进行销售.92 图表 253

37、：整体毛利率短期承压.92 图表 254：南矿集团产品主要为金属、非金属矿山破碎筛选设备.93 图表 255：下游需求波动导致南矿集团 23 年营收增速短期承压.94 图表 256：原材料价格传导滞后导致南矿集团归母净利润下行.94 图表 257：破碎筛分设备、大型集成设备为主线.94 图表 258：受下游需求影响，毛利率承压.94 图表 259：售后市场提升空间大.95 图表 260：募投扩耐磨备件及主机产能.95 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 1.大：矿山装备全球千亿美元市场，高壁垒孕育大市值龙头 1.1 1.1 市场空间大：全球千亿市场空间大：全球千亿美元美元市场市场，广

38、袤天地间，广袤天地间 矿山装备是一类对固体矿物及石料进行开采和加工处理的专用设备，通过生产流程分类，矿山设备主要涉及建井、采矿、选矿工序，下游为金属矿山、煤炭及石料等非金属矿山。图表图表1 1：矿山行业全流程中，典型矿山装备主要覆盖建井、采矿、选矿三大环节矿山行业全流程中，典型矿山装备主要覆盖建井、采矿、选矿三大环节 来源：耐普矿机官网，耐普矿机招股书，中信重工官网，小松官网，安百拓官网，山特维克官网，智研咨询，国金证券研究所 2023 年矿山装备市场规模超 1100 亿美元。根据 precedence research 数据，2023 年全球矿山装备市场规模为 1183 亿美元，随着欧洲、北

39、美地区资源需求扩张以及中东、非洲地区设备更新的催化，预计 2025 年矿山装备市场规模将达 1308 亿美元。图表图表2 2：20232023 年全球矿山装备市场规模超年全球矿山装备市场规模超 11001100 亿美元亿美元 来源：precedence research，国金证券研究所 矿山装备各板块价值分配较为均衡。根据 Stellar Market Research 数据，2023 年矿钻&凿岩、碎磨、矿物处理、露天采矿、地下采矿设备价值量占比分别为 24%、21%、20%、19%、16%，各板块价值量分配较为均衡。3001

40、250220232024E2025E全球矿山装备市场规模（亿美元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表3 3：2 2023023 年全球各类矿山装备产品份额年全球各类矿山装备产品份额 来源：Stellar Market Research，国金证券研究所 按照价值量分配进一步对各环节产品梳理：按照价值量分配进一步对各环节产品梳理：1）矿钻&凿岩设备主要用于矿山钻井、凿岩，价值量占比 24%。矿钻&凿岩设备包括钻井机、掘进机、凿岩机、钻车、抓岩机等，在整个建井环节使用。海外供应商主要为小松、安百拓等，国内中信重工、徐工也有部分产品覆盖。图表图表4 4：建井凿

41、岩设备海外龙头为小松、安百拓，国内厂商为中信重工、徐工等建井凿岩设备海外龙头为小松、安百拓，国内厂商为中信重工、徐工等 矿山设矿山设备备 主要产品主要产品 图示图示 功能功能 海外公司海外公司 国产企业国产企业 建井设备 钻井机 地下采矿和隧道开挖作业中钻取爆破孔 小松、安百拓 中信重工、徐工机械、五新隧装 掘进机 用于平直地面下开凿巷道的机器 中信重工、徐工机械 天井掘进设备 用于天井钻孔 安百拓 凿岩机 通过冲击、旋转等方式钻井巷或炮孔 小松、安百拓 徐工 矿用钻车 适用于煤矿及其他地下工程中巷道、隧道、隧洞的掘进施工作业 山特维克 徐工、中联重科 抓岩机 竖井掘进时装载矿石或岩石的机械

42、安百拓 来源：各公司官网，国金证券研究所 24%21%20%19%16%矿钻&凿岩碎磨矿物处理露天矿山装备地下矿山装备行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 2）采掘设备主要用于露天与地下矿山开采，价值量占比达 35%。采掘设备主要为矿用挖掘机、矿卡、矿用装载机等，价值量占比高，国内外玩家众多，海外主要为工程机械龙头卡特彼勒、小松以及传统矿山机械厂商山特维克、安百拓，国内主要是向矿山领域拓展的工程机械龙头三一重工、徐工机械、中联重科、山推等。图表图表5 5：采掘设备参与者众多，竞争较为激烈采掘设备参与者众多，竞争较为激烈 矿山设矿山设备备 主要产主要产品品 图示图示 功能功能 海外公司海

43、外公司 国产企业国产企业 采掘设备（地下及露天矿山）矿用挖掘机 用于煤矿、金属矿、非金属矿、竖井、斜井及平巷的掘进、装岩、清底及冻土层的挖掘作业 卡特彼勒、小松 徐工、三一重工、中联重科、柳工 矿用装载机 用于空间狭窄的洞采作业的各种矿山、水电、隧道工程的碎石土料采集及输送施工装车 小松、美卓（运输卡车衬板和卡车车斗）、卡特彼勒、山特维克 徐工、山推、柳工、三一重工、柳工 矿用推土机 挖掘、运输和排弃岩土 小松、卡特彼勒 山推、柳工 矿卡 大载重矿物运输 小松、卡特彼勒、山特维克 徐工、山推、中联重科、三一重工、柳工 采煤机 以工作机构把煤从煤体上破落下来(破煤)并装入工作面输送机(装煤)的采

44、煤机械 小松、安百拓 徐工 来源：各公司官网，国金证券研究所 3)碎磨环节包括破碎、磨矿工序，价值量占比 21%。碎磨环节第一步为破碎机破碎矿石，不同矿物颗粒度大小需要搭配不同类型破碎机使用；第二步，磨机对碎矿石进行磨矿处理。由于破碎与磨矿环节工况恶劣、工作强度高，需要耐磨性好、寿命长的设备，同时矿山开采规模大，经济效益要求高，设备大型化趋势明显。海外龙头为美卓，国产厂商中信重工具备一定竞争力。海外山特维克、伟尔集团主要提供破碎设备。磨矿设备全球龙头为美卓集团，全球累计销售 8000 台磨机，是世界最大自磨机、半自磨机纪录创造者。国产龙头中信重工具备多类破碎设备及磨机设备供应能力，也是国产最大

45、规格球磨机、半自磨机生产商，在矿山碎磨领域具备一定竞争力。图表图表6 6：碎磨环节包括破碎及磨矿设备碎磨环节包括破碎及磨矿设备 矿山设矿山设备备 主要产主要产品品 图示图示 功能功能 海外公司海外公司 国产企业国产企业 破碎设备 颚式破碎机 初级破碎，将爆破物料加工至350 毫米以下；伟尔集团、山特维克、美卓 中信重工、浙矿股份、南矿集团 旋回破碎机 初级破碎，将爆破物料加工至250 毫米以下；美卓 中信重工、浙矿股份、南矿集团 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 圆锥破碎机 中碎、细碎破碎作业，将初碎物料加工至 30-10 毫米以下；伟尔集团、山特维克、美卓 中信重工、浙矿股份、南

46、矿集团 高压辊磨机 矿石经高压辊磨机闭路挤压破碎后，可获得310 mm粒级的产品；在同等条件下，单位能耗比常规破碎机低 20%50%；美卓、FLSmidth 中信重工、北方重工 粉磨设备 自磨机 优点：原矿或经过粗碎的矿石可直接给入磨机（不需要加入介质）；可将物料一次磨碎到0.074mm（含量占 2050）；缺点：直径小于80mm和大于20mm的矿石不易磨碎。美卓(主机、衬板、备件）、伟尔集团(衬板、备件）、FLSmidth 中信重工、北方重工 半自磨机 优点：矿物细磨，将直径小于80mm 和大于 20mm 的矿石磨碎；缺点：依靠钢球介质来参与磨矿；衬板磨损相对增加 15%；美卓(主机、衬板、

47、备件）、伟尔集团(衬板、备件）、FLSmidth 中信重工、北方重工 球磨机 给料 8-15mm 粒度矿石，出料0.074mm 粒度占比超 50%以上；美卓(主机、衬板、备件）、伟尔集团(衬板、备件）、FLSmidth 中信重工、北方重工、中德重工 立式搅拌磨 多用于二段磨矿，产品粒度0.045mm 占比超 70%；美卓(主机、衬板、备件）、FLSmidth 中信重工、北方重工 来源：各公司官网，国金证券研究所 矿物处理主要包含矿物筛分、洗选环节，价值量占比 20%。洗选、筛分设备主要有筛分机、选矿机（磁选、浮选、重力选）以及脱水设备等，海外参与者主要有伟尔集团、美卓、山特维克等，国产厂商分布

48、较为分散，具备规模的为耐普矿机、中信重工。图表图表7 7：矿物处理主要包含矿物筛分、洗选环节矿物处理主要包含矿物筛分、洗选环节 矿山设备矿山设备 主要产品主要产品 图示图示 功能功能 海外公司海外公司 国产企业国产企业 筛分、洗选设备 筛分 按粒度、形状或其他特性分选岩石、矿石与其他物料 伟尔集团、山特维克、美卓 耐普矿机（筛板）磁选设备 选别磁性的细颗粒物或者去除非磁性矿物中混杂的磁性矿物的磁选设备 美卓 浮选设备 使矿物形成矿化泡沫层浮于表面 美卓、伟尔集团 耐普矿机 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 重力选矿设备 通过离心等方法使得不同密度物体分离 伟尔集团 中信重工 脱水设

49、备 主要作用是脱水、脱泥、脱介 美卓、伟尔集团 耐普矿机 来源：各公司官网，国金证券研究所 1.1.2 2 龙头市值大：龙头市值大：海阔凭鱼跃海阔凭鱼跃，大市场孕育，大市场孕育千亿千亿市值市值龙头龙头 矿山装备行业具有较高的进入壁垒：1）海外龙头企业积累了大量长时间运行案例，产品力有较强可追溯性，更容易获得客户认可。以中国齐大山铁矿采场为例，从 1995 年底投产安装了一台美卓旋回破碎机，22 年来一直保持稳定运行。2012 年美卓与齐大山铁矿进行了破碎机衬板长寿化工业试验，采用美卓衬板经过测算每年可降低运行成本 625 万以上，每年可多运行 36 天。2）海外龙头企业可以提供设备+服务的一站

50、式完整解决方案，进行系统性优化来让业主方获得更好的投资回报。例如美卓集团的磨矿系统同时包含磨机、粒度/振动/温度分析仪、衬板更换机械手、取样解决方案、控制系统等，通过整体优化减少维修停机时间、增加产能、降低吨成本、提高系统效率。图表图表8 8：美卓集团提供包含设备美卓集团提供包含设备、传感器、控制系统、零部件的一站式磨矿系统解决方案、传感器、控制系统、零部件的一站式磨矿系统解决方案 来源：美卓设备与工艺性能优化，国金证券研究所 3）设备大型化进一步提升了行业的技术壁垒，新进厂家难以突破。根据国产矿用磨机大型化趋势、原因及展望，同样处理能力下，大型化设备投资成本、生产成本更低，矿山品位持续下行，

51、推动设备大型化。以矿用磨机为例，大型矿用磨机单个零部件重达十几吨甚至几百吨不止，难度集中在关键零部件及整机定制化设计：（1）关键零部件的精度、力学性能、焊接工艺；（2）根据矿石性质积累运行参数以及设备选型方案。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表9 9：矿山设备大型化大势所趋，进一步提升行业技术壁垒矿山设备大型化大势所趋，进一步提升行业技术壁垒 来源：磨矿装备技术发展趋势研究，国金证券研究所 矿山装备市场空间大同时具有较高进入壁垒，培育了一批诸如卡特彼勒、安百拓、美卓等海外大市值且盈利能力强的矿山装备企业。图表图表1010：千亿美元的市场空间培育出一批具有竞争优势的大市值厂商

52、千亿美元的市场空间培育出一批具有竞争优势的大市值厂商 公司名公司名称称 主要产品主要产品 单位单位 市值市值/折合亿折合亿元人民币元人民币 收入收入 归母净利润归母净利润 20232023 年毛利年毛利率率/净利率净利率 20242024年年 PEPE 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 安百拓 覆盖勘探、开发、采矿设备 亿瑞典克朗 2577.8/1758.6 603.4 642.7 687.6 94.3 95.1 107.8 38.4%/15.6%27.1 山特维克 覆盖开发、采矿、输送设备 亿瑞典克朗

53、2897.6/1986.8 1265.0 1265.8 1325.8 153.0 142.0 180.6 41.1%/12.1%20.4 伟尔集团 覆盖采矿、碎磨、选矿设备 亿英镑 55.5/505.0 26.4 27.0 28.4 2.3 2.8 3.2 37.7%/8.6%19.8 美卓 覆盖输送、碎磨、选矿设备 亿欧元 90.8/707.2 53.9 53.1 55.5 5.3 5.6 6.3 31.6%/10.1%16.3 富勒史密斯 覆盖勘探、开发、采矿、碎磨、选矿、尾矿处理、冶炼设备 亿丹麦克朗 227.2/237.3 241.1 212.0 214.7 5.0 9.3 14.4

54、25.3%/2.1%24.4 卡特彼勒 覆盖采矿、输送设备 亿美元 1655.5/11919.6 670.6 645.1 670.1 103.4 105.5 108.3 36.2%/15.4%15.7 小松 覆盖采矿、输送设备 十亿日元 4566.2/2178.1 3865.1 3876.8 3974.5 393.4 385.0 403.7 31.9%/11.5%11.9 来源：Bloomberg，国金证券研究所 注：截止日期为 2024.6.3,海外公司盈利预测均为 Bloomberg 一致预期；汇率采用 2024 年 1-6 月平均汇率；小松暂未披露年报，采用 23Q1-Q3 数据 通过复

55、盘过往通过复盘过往 2020 年海外龙头收入、利润以及市值表现，山特维克、伟尔集团等年海外龙头收入、利润以及市值表现，山特维克、伟尔集团等具备技术具备技术优势的优势的公司公司，经历完整周期并实现周期成长，市值步步扩张，成就如今大市值龙头地位。经历完整周期并实现周期成长，市值步步扩张，成就如今大市值龙头地位。下游矿商资本开支 2000-12 年上行期、2013-17 年下行期，2018-至今温和上行期，我们发现在资本开支上行时，以山特维克、伟尔集团为例的海外龙头公司收入、利润大幅改善，市值相应扩张；资本开支下行时，依靠备件、服务等售后业务平滑下行压力；当又一轮资本开支周期到来，海外龙头收入体量、

56、利润、市值迎来增长，超过上一轮周期，成就如今的大市值龙头。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表1111：龙头收入体量跟随资本开支周期波动上行，市值在需求扩张周期显著增长龙头收入体量跟随资本开支周期波动上行，市值在需求扩张周期显著增长 来源：Bloomberg，国金证券研究所 海外矿山装备厂商可以分为两类：第一类，是卡特彼勒、小松等传统工程机械厂商，通过工程机械积累，向矿山装备延伸，主要矿山领域产品为矿用挖掘机、矿用推土机、矿用装载机等，应用在采矿和矿物输送环节；第二类，是安百拓、山特维克、美卓等更聚焦的矿山装备厂商，具备勘探、开发、采矿、输送、碎磨以及洗选筛分装备供应能力，但

57、在侧重方向、各环节市场地位有明显差异。0500025003060080002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023山特维克收入（亿瑞典克朗）-左轴山特维克净利润（亿瑞典克朗）-左轴山特维克市值（亿瑞典克朗）-右轴-20-5060-10-50500420052006200720082009201020

58、00020202120222023伟尔集团收入（亿英镑）-左轴伟尔集团净利润（亿英镑）-左轴伟尔集团市值（亿英镑）-右轴行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表1212：各头部矿山装备企业产品覆盖各有侧重各头部矿山装备企业产品覆盖各有侧重 来源：FLSmidth 收购蒂森克虏伯矿业简报，国金证券研究所 1.1.2.12.1 安百拓安百拓（EPIA.STEPIA.ST）：持续收购扩张，矿山装备后市场收入占比超持续收购扩张，矿山装备后市场收入占比超70%70%安百拓是矿山开采设备头部供应商，业务包括矿山设备主机、附件及

59、服务等售后市场业务。产品覆盖“建井-加固-采掘凿岩-破碎-运载-粉磨-洗选筛分”环节，同时提供配件更换、附件再生产以及预测性维护等售后市场服务业务。图表图表1313：安百拓安百拓产品覆盖建井、采掘凿岩、破碎粉磨及洗选筛分环节产品覆盖建井、采掘凿岩、破碎粉磨及洗选筛分环节 来源：安百拓官网，国金证券研究所 受益矿山设备行业高景气受益矿山设备行业高景气，公司从，公司从 20162016 年后年后业绩呈上升趋势业绩呈上升趋势。安百拓从 16 年后业绩开始复苏，20 年受公共卫生事件影响增速下降后续重回增长趋势，1Q24 归母净利润短期承压主要由于露天矿山需求有所波动。行业深度研究 敬请参阅最后一页特

60、别声明 19 图表图表1414：安百拓安百拓 1616 年后业绩呈复苏趋势年后业绩呈复苏趋势 图表图表1515：安百拓安百拓归母净利润连续三年正增长归母净利润连续三年正增长 来源：安百拓年报，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 来源：安百拓年报，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 安百拓盈利能力较强，23 年毛利率、净利率分别为 38.4%、15.6%。图表图表1616：安百拓安百拓盈利能力较强盈利能力较强 来源：安百拓年报，国金证券研究所 23 年安百拓新签订单 395.9 亿元人民币，同比增长 11.7%，1Q24 新签订单 97.71 亿元人民

61、币，同比下降 4%。公司预计短期看矿山行业不管是设备还是售后市场需求将维持在高水平，而基建板块需求相对疲软。213.4210.3248.1291.0298.4270.9298.0330.8401.097.6-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300350400450营收（亿元人民币）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0070归母净利润（亿元人民币）yoy35.6%33.6%35.9%36.5%37.5%37.9%39.0%38.3%38.4%12.5%11.9%13.7%14.2%14.4

62、%14.9%17.8%16.9%15.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20002120222023毛利率净利率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表1717：安百拓安百拓 2323 年新签订单同比增长年新签订单同比增长 11.7%11.7%来源：安百拓年报，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 安百拓 23 年新签订单 83%来自于矿山，17%来自于基建，其中矿山的下游以铜、金、铁矿为主。图表图表1818：安百拓安百拓 2323 年新签订单年新签订单 83%83%来自矿山行业来自矿山行业

63、 图表图表1919：安百拓安百拓矿山下游以铜、金、铁为主矿山下游以铜、金、铁为主 来源：安百拓年报，国金证券研究所 来源：安百拓年报，国金证券研究所 安百拓在近 5 年持续外延收购扩张，拓展后市场业务版图。近 5 年公司收购了超 20 个公司，覆盖数字化服务、通信、维修以及矿业装备相关配件业务，拓展了后市场服务能力。图表图表2020：安百拓安百拓通过外延收购拓展后市场业务通过外延收购拓展后市场业务 时间 被收购公司 拓展业务 2018 年 1 月 南非 Renegade Drilling Supplies Proprietary Ltd.拓展制造和分销采矿勘探钻井消耗品业务。1 月 澳大利亚

64、Rockdrill Services Australia Pty.Ltd 和美国 Cate Drilling Solutions LLC 拓展开发、再制造、服务业务和维修业务（维修用于采矿和岩石挖掘的岩石钻机）；拓展服务分销业务，同时包括表面钻探产品的再制造。2 月 澳大利亚 Hy-Performance Fluid Power Pty Ltd 拓展钻机再制造、服务和维修液压部件业务。11 月 爱沙尼亚 Sautec A.S.拓展分销地下采矿设备和建筑拆除工具，包括零件、服务和消耗品等业务。292.8301.5311.3299.9288.7274.3343.3354.4395.997.7-10

65、%-5%0%5%10%15%20%25%30%05003003504004502000224Q1新签订单（亿元人民币）yoy83%17%矿山行业占比基建行业占比30%19%13%5%4%2%17%10%铜金铁锌铂金煤炭基建其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 2019 年 1 月 加拿大 For-dia Group Inc 获得勘探钻探工具以及水处理系统和泵支持。2 月 美国 Noland Drilling Equipment 水井钻探设备及相关零件、服务和消耗品的分销业务。4 月 南非 Inn

66、ovative Mining Products(Proprietary)Limited 获得一系列地下采矿屋顶支撑产品、岩石监测系统和相关配件支持。9 月 收购了位于秘鲁和智利的子公司 2020 年 8 月 ItalParts Italia S.r.l.服务产品的分销 2021 年 5 月 加拿大 MineRP 集成所有技术采矿数据的领先软件平台解决方案来优化大型和中型矿山。6 月 澳大利亚 Kinetic Logging Services Pty Ltd.采矿技术测量服务，以建立改进的地质模型，从而提高地面生产的准确性。6 月 美国 3D-P 为露天采矿公司提供无线连接解决方案，以成功实施自

67、主解决方案。8 月 墨西哥 RNP 凿岩机及相关配件生产业务 10 月 澳大利亚 Geoscan 为矿业公司提供数字地质成像解决方案 11 月 澳大利亚 Radlink 为矿山提供无线连接解决方案 11 月 美国 Wain-Roy 拓展制造行业挖掘机附件生产业务 12 月 澳大利亚 Remote Control Technologies 为矿产行业客户提供自动化和远程控制解决方案 2023 年 2 月 CR 扩大了其基本耗材和相关数字解决方案的供应 2 月 Mernok Elektronik 采矿作业自动化和安全生产 12 月宣布（预计于 2024 年二月完成）Weco Proprietary

68、 Limited 拓展精密工程岩石钻井部件生产业务，并拓展南部非洲地区提供相关维修和服务 来源：安百拓公告，国金证券研究所 通过不断加大售后市场布局，安百拓售后市场收入从 2018 年的 181.3 亿元人民币提升至23 年的 272.6 亿元人民币，占比提升至 67.8%（+4.8pcts）。图表图表2121：安百拓安百拓 2323 年售年售后市场收入占比提升至后市场收入占比提升至约约 68%68%来源：安百拓公告，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 150.1148.7170.4183.0197.3185.5206.4229.7272.065.170.3%71.6%6

69、8.6%62.8%66.1%68.5%69.2%67.7%67.8%66.7%58%60%62%64%66%68%70%72%74%05003002000224Q1设备销售收入（亿元人民币）售后市场收入（亿元人民币）售后市场占比行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 北美及亚澳为主线，多地区均衡发展。安百拓北美&亚澳地区收入占比从 2015 年 46%提升至 23 年的 56%，期间提升 10pcts；其余多区域收入占比均超 10%，收入区域分布较为均衡。受益于全球化布局，2023 年北美、南美、欧洲

70、、中东&非洲、亚澳地区收入增速分别为 20.6%、24.0%、3.8%、27.9%、28.7%，除欧洲外收入增速均超 20%，整体抗区域性需求波动的风险能力较强。24Q1 露天矿山需求有所波动，各区域增速有所下滑，其中南美、欧洲地区承压较大，同比-12.5%、-6.2%。图表图表2222：2 202024Q14Q1 亚澳及北美收入占比达亚澳及北美收入占比达 5858%图表图表2323：中东、亚澳地区收入维持高增长中东、亚澳地区收入维持高增长 来源：安百拓年报，国金证券研究所 来源：安百拓年报，国金证券研究所 南美、欧洲地区收入短期承压，订单层面景气度仍较为可观。分区域来看，安百拓产品主流需求为

71、北美和亚澳地区，23 年订单合计占比达 55%，相对 17 年提升 7pcts。从订单收入比的角度来看，24Q1 安百拓北美、亚澳地区订单收入比有些许波动，南美、欧洲订单收入比较高，分别为 1.16、1.08，表明这两个地区收入下行或为短期波动，订单景气度仍较为可观。图表图表2424：亚澳洲及北美订单占比超亚澳洲及北美订单占比超 5 50%0%图表图表2525：南美、欧洲地区订单南美、欧洲地区订单景气度景气度较高较高 来源：安百拓年报，国金证券研究所 来源：安百拓公告，国金证券研究所 1.1.2.22.2 山特维克山特维克（SAND.STSAND.ST）：采矿及运输解决方案供应商，在手订单维持

72、高位：采矿及运输解决方案供应商，在手订单维持高位 山特维克是历史悠久的瑞典矿业机械巨头，覆盖采矿所需多工序矿山设备。山特维克建立于 1858 年，最初以材料生产为主，于 1998 年开启矿山装备业务，发展至今山特维克产品覆盖钻探、掘进、凿岩、装载、破碎以及筛分环节。23%23%23%22%22%21%22%26%26%28%14%13%14%13%16%13%13%14%14%12%23%25%25%24%23%24%22%17%14%14%16%14%13%14%13%14%14%16%16%16%23%24%25%27%26%28%28%28%30%30%0%10%20%30%40%50%

73、60%70%80%90%100%分区域收入占比北美南美欧洲中东&非洲亚洲&澳洲-30%-20%-10%0%10%20%30%40%分区域增速（%)北美南美欧洲中东&非洲亚洲&澳洲23%22%22%21%23%26%25%25%14%16%14%13%12%14%14%14%25%24%23%23%23%14%13%15%14%14%14%14%14%16%18%15%25%24%27%28%27%31%30%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%分区域订单占比（%）北美南美欧洲中东&非洲亚洲&澳洲0.80.90.91.01.01.11.11.21.21.31.

74、3分区域订单收入比北美南美欧洲中东&非洲亚洲&澳洲行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表2626：山特维克山特维克矿山装备覆盖采矿钻井到破碎筛选环节矿山装备覆盖采矿钻井到破碎筛选环节 来源：山特维克官网，国金证券研究所 山特维克矿业装备收入近三年增长迅速，收入占比持续提升，成为主要增长极。20-23 年山特维克矿业装备收入从300.3亿元人民币提升至514.8亿元人民币，期间CAGR 达24.4%，远高于整体的 9.2%；矿山装备收入占比从 2018 年 41.1%提升至 23 年的 61.0%，5 年期间提升近 20pcts，已经成为主要增长点。23 年归母净利润重拾增势。山

75、特维克 22 年营收规模正增长，但归母净利润下行 31.3%，主要系汇率波动导致；23 年汇率波动影响减弱，叠加规模效应，归母净利润提升至 102.0亿元人民币，同比+36.6%。24Q1 扣非归母净利润下滑较大，主要是需求波动导致收入下滑。图表图表2727：2 2020020-2323 年年山特维克山特维克矿山设备收入矿山设备收入 CAGRCAGR 达达 2 24.4%4.4%图表图表2828：2 23 3 年年山特维克山特维克归母净利润同比归母净利润同比+36.7%+36.7%来源：Capital IQ，山特维克公告，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 来源：Capi

76、tal IQ，山特维克公告，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 矿山装备收入扩张，23 年盈利能力有所提升。2021-23 年山特维克销售&管理费用率/研发费用率分别为 18.3%/4.0%、20.1%/3.7%、19.5%/3.5%，毛利率为 42.8%、40.4%、41.1%，净利率为 16.9%、10.0%、12.1%，22 年净利率下行系汇率波动所致，23 年矿山装备收入继续扩张，同比增长 16.3%，规模效应及费用管控带动净利率提升。24Q1 盈利能力下行主要系需求波动。41.6%30.7%40.4%39.8%41.9%42.0%43.9%46.1%56.9%5

77、8.9%61.0%57.8%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800900单位：亿元人民币矿山业务制造和加工解决方案材料技术矿业收入占比47.353.916.742.7104.296.462.465.5108.774.6102.08.6-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120归母净利润（亿元人民币）yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表2929：24Q124Q1 山特维克山特维克营收承压导致费率上行营收承压导致费率上行 图表图表3030：24Q124Q1 需求波动导致盈利能力

78、下行需求波动导致盈利能力下行 来源：山特维克公告，Capital IQ，国金证券研究所 来源：山特维克公告，Capital IQ，国金证券研究所 山特维克矿山板块下游以金、铜、煤炭为主，占比达 70%。根据山特维克年报，21-23 年金/铜/煤炭收入占比分别为 38%/21%/10%、35%/23%/11%、35%/23%/12%，23 年黄金、铜、煤炭合计收入占比达 70%。图表图表3131：山特维克山特维克客户主要集中在铜、金和铁矿开采客户主要集中在铜、金和铁矿开采 来源：山特维克年报，国金证券研究所 注：21-23 年为采矿及矿石处理方案；13-20 年为采矿及矿石技术 山特维克山特维克

79、矿山装备在手订单矿山装备在手订单 20232023 年达历史高位。年达历史高位。根据山特维克公告，矿业装备在手订单从 2015 年 158.3 亿元人民币稳定增长至 23 年的 505.5 亿元人民币，期间 CAGR 达 15.6%，在手订单充足。短期来看，24Q1 山特维克订单收入比为 1.08 相对 23 年全年提升 0.1，中短期收入表现或将有所改善。19.5%23.9%3.5%5.0%0%5%10%15%20%25%30%销售&管理费用率研发费用率41.1%37.8%12.1%4.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率净利率29%29%32%31%29%34

80、%38%38%35%35%24%24%24%21%22%18%17%21%23%23%11%11%10%8%12%11%10%10%11%12%10%8%6%6%6%9%9%29%29%27%25%25%27%24%22%19%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020202120222023下游收入占比（%）金铜煤炭锌铁其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 图表图表3232：山特维克山特维克 2 2023023 年在手订单年在手订单达达历史高位历史高位 来源：山特维克年报，国金证券研究所 注：单

81、位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 从全球化角度来看，从全球化角度来看，山特维克山特维克各地区均衡发展，整体抗风险能力较强。各地区均衡发展，整体抗风险能力较强。山特维克近 10 年各地区收入占比虽有波动，但整体保持较为均衡，其中 23 年北美、澳洲、非洲&中东、亚洲、欧洲及南美洲分别占比 23%、20%、19%、18%、12%、10%。由于各地区矿山装备受市场需求、政府政策等因素影响较大，需求呈现较大的差异性，多市场的均衡布局，平滑了收入增速曲线，如 2016 年欧洲地区、2020 年澳洲的增长都帮助山特维克弥补了其他地区的下行影响。图表图表3333：全球化布局，收入均衡分布全球化布局，收入均

82、衡分布 图表图表3434：多地区收入增速表现优异多地区收入增速表现优异 来源：山特维克年报，国金证券研究所 来源：山特维克年报，国金证券研究所 山特维克 2015-24 年 6 月平均 PE（TTM）为 21.4 倍。截至 2024 年 6 月 5 日，山特维克市值增长至 2812.3 亿瑞典克朗，相对 2015 年的 877.9 亿瑞典克朗，市值提升 220.3%，海外龙头价值长周期增长。411.0263.2212.3158.3244.6308.6325.6300.7310.5421.1484.6505.5129.70050060020015201

83、620020202120222023 2024Q1在手订单（亿元人民币）16%17%18%20%22%21%20%21%22%23%18%14%13%14%14%15%18%18%19%20%23%26%21%21%20%18%19%18%20%19%17%20%20%19%19%21%21%20%18%16%13%11%18%17%16%16%15%14%12%12%13%12%10%9%9%9%7%8%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2

84、023北美澳洲非洲&中东亚洲欧洲南美洲-40%-20%0%20%40%60%80%20002120222023采矿业务分地区收入增速（%）北美澳洲非洲&中东亚洲欧洲南美洲整体行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 图表图表3535：20152015-2424 年年 6 6 月月山特维克山特维克平均平均 PEPE（TTMTTM）为）为 21.421.4 倍倍 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所 1.1.2.32.3 伟尔集团伟尔集团（WEIR.LWEIR.L）：中后道矿山设备头部厂商，收购：中后道矿山设备头部厂商，收购 ESCOE

85、SCO 拓宽售后市场布局拓宽售后市场布局 伟尔集团主品牌“Weir”矿山设备集中在选矿和矿石处理环节，开采环节涉及较少，主要覆盖矿石破碎、磨料、泵送及洗选筛分等环节。图表图表3636：伟尔伟尔自主自主品牌矿山业务覆盖破碎、洗选筛分设备品牌矿山业务覆盖破碎、洗选筛分设备 来源：伟尔集团官网，国金证券研究所 20182018 年后业务调整结束，聚焦矿山装备业务。年后业务调整结束，聚焦矿山装备业务。2015-18 年，伟尔集团处理油气、流程控制业务，合并 ESCO 公司，存在较高的减值及合并费用，导致归母净利润表现较差。19-23年业务调整结束，进入新一轮上升期，归母净利润从 18 年 4.7 亿元

86、人民币提升至 23 年20.2 亿元人民币，期间 CAGR 达 34.1%。0554045500500300单位：瑞典克朗山特维克估值情况收盘价(前复权)-左轴PE（TTM）-右轴行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 图表图表3737：2 2015015-1818 年营收规模下行系业务调整所致年营收规模下行系业务调整所致 图表图表3838：伟尔集团伟尔集团完成合并完成合并聚焦矿业后，利润持续增厚聚焦矿业后，利润持续增厚 来源：伟尔集团公告，Capital IQ，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 来源：伟尔集团公告，Ca

87、pital IQ，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 随着流程控制、油气业务出售，矿山装备板块收入占比提升至 73.5%。伟尔集团 15 年矿业收入占比仅为 52.4%，随后伟尔集团陆续在 16 年、18 年处理流程控制与油气业务，矿业板块收入占比提升至 19 年的 72.1%，并保持稳定；从收入规模领域来看，矿业板块收入从 15 年 99.3 亿元人民币提升至 23 年 170.8 亿元人民币。图表图表3939：业务进一步聚焦矿业装备领域业务进一步聚焦矿业装备领域 图表图表4040：2 23 3 年矿业收入规模提升至年矿业收入规模提升至 1 170.870.8 亿元人民

88、币亿元人民币 来源：伟尔集团公告，Capital IQ，国金证券研究所 来源：伟尔集团公告，Capital IQ，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 资产重组已结束，盈利能力回归稳态。伟尔集团 14-16 年进行了业务调整存在较大的商誉减值与重组费用（流程控制业务出表），导致净利率大幅下行。2018 年净利率下行系整合ESCO 公司合并费用所致。2018 年后伟尔集团业务调整结束，近 5 年不存在较大的非经常性损失，净利率回归稳态，2021-23 年净利率分别为 8.0%、8.6%、8.7%，预计随着矿物品位下降带来的矿业装备需求增长，规模效应将进一步推动盈利能力提升。2

89、53.7233.1247.6184.2165.8205.0216.1180.8173.9171.6205.3232.5-30%-20%-10%0%10%20%30%0500300200002120222023收入（亿元人民币）yoy31.032.27.3-15.03.916.14.712.711.813.717.620.2-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-20-扣非归母净利润（亿元人民币）yoy0%20%40%60%80%100%201220

90、000222023收入占比情况（%）矿业ESCO内部销售油气流程控制其他133.3125.1114.599.3 99.9112.0125.0130.4 130.0126.2147.8170.8-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060800200020202120222023收入（亿元人民币）yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 图表图表4141：伟尔集团伟尔集团净利率回归稳态净利率回归稳态 图表图表4242

91、：2 2019019-2323 年无重大非经常性项目年无重大非经常性项目 来源：伟尔集团公告，Capital IQ，国金证券研究所 来源：伟尔集团公告，Capital IQ，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 ESCOESCO 丰富公司附件及备件产品矩阵，售后市场得以补强。丰富公司附件及备件产品矩阵，售后市场得以补强。2018 年伟尔集团收购 ESCO 公司拓展采矿附件产品矩阵，ESCO 公司售后市场收入占比超 90%，与母公司矿业装备形成协同，营业利润率从 17 年 12.1%提升至 23 年的 17.4%。图表图表4343：ESCOESCO 补全补全伟尔集团伟尔集团采

92、矿备件产品矩阵采矿备件产品矩阵 来源：伟尔集团官网，国金证券研究所 图表图表4444：20182018-2323 年年 ESCOESCO 售后市场收入占比均超售后市场收入占比均超 90%90%图表图表4545：并入并入 ESCOESCO 部门后协同增强，整体盈利能力提升部门后协同增强，整体盈利能力提升 来源：伟尔集团公告，Capital IQ，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 来源：伟尔集团公告，Capital IQ，国金证券研究所 37.7%8.7%-20%-10%0%10%20%30%40%20000

93、2120222023毛利率净利率-35-30-25-20-15-10-5052012 2013 2014 2015 20162017 20182019 20202021 2022 2023非经常性项目（亿元人民币）89%90%91%92%93%94%95%96%002002120222023设备收入（亿元人民币）售后市场收入（亿元人民币）售后市场收入占比10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%整体营业利润率ESCO营业利润率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 收购收购 ESCOESCO 后，进一步聚焦售后市场，弱化

94、资本开支波动对短期需求的影响。后，进一步聚焦售后市场，弱化资本开支波动对短期需求的影响。伟尔集团 2015年以来处理油气、流程控制板块，18 年加入 ESCO 板块，聚焦售后市场业务。伟尔集团售后市场占比稳定提升，从 2015 年 64%提升至 23 年 77%水平，我们认为随着矿石品位下降，加工设备磨损的增加推动对售后备件和消耗品的需求，以售后市场为核心的矿山业务能弱化矿山设备开支周期性影响，提升整体业务的稳定性。图表图表4646：伟尔集团伟尔集团售后市场收入占比持续提升，收购售后市场收入占比持续提升，收购 ESCOESCO 后进一步聚焦售后市场后进一步聚焦售后市场 来源：伟尔集团公告，国金

95、证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 伟尔集团下游以铜、金、铁矿为主，23 年合计占比达到 46%。图表图表4747：伟尔集团伟尔集团下游以铜、金、铁矿为主下游以铜、金、铁矿为主 来源：伟尔集团公告，国金证券研究所 北美、南美为基本盘，亚太、澳洲地区增长显著。分区域来看，北美、南美地区为伟尔集团主要阵地，22 年收入占比分别为 24%、23%；短期表现来看，23 年各地区（除欧洲）收入增速均超 10%，其中亚太、澳洲地区表现较好，同比+28.0%、30.2%，欧洲地区主要受俄乌局势影响同比下行 26.3%。49%57%60%64%65%66%73%79%75%77%80%77%

96、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608000000222023设备收入（亿元人民币）售后市场收入（亿元人民币）售后市场收入占比28%22%21%23%24%14%12%13%12%12%14%16%13%11%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023下游收入占比（%）铜金铁油砂煤其他金属其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 30 图表图表4848：2323 年北美、南美地区

97、收入占比分别为年北美、南美地区收入占比分别为 3232%、2222%图表图表4949：2323 年受俄乌局势影响，欧洲地区收入同比年受俄乌局势影响，欧洲地区收入同比-26.326.3%来源：伟尔集团公告，国金证券研究所 来源：伟尔集团公告，国金证券研究所 伟尔集团 2015-24 年 6 月平均 PE 为 37.9 倍。截至 2024 年 6 月 5 日，伟尔集团市值增长至 53.8 亿英镑，市值提升相对较小，主要系伟尔集团 2016-18 年进行系列业务板块调整，收购费用较高，整合后业绩发力有一定滞后。但整体估值水平较高，历史平均估值 PE 为37.9 倍。图表图表5050：20152015

98、-20242024 年年 6 6 月月伟尔集团伟尔集团平均平均 PEPE 为为 37.937.9 倍倍 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所 注：伟尔集团不发布季度盈利数据，PE 采用年度 EPS 计算；伟尔集团 2015 年 EPS为负 1.1.2.42.4 美卓美卓（METSO.FINMETSO.FIN）：美卓、奥图泰合并，成就矿山碎磨设备龙头：美卓、奥图泰合并，成就矿山碎磨设备龙头 美卓公司由奥图泰与原美卓集团的矿山装备业务合并而成。2019 年，奥图泰矿业领域收入为 62.9 亿元人民币，美卓集团矿山装备业务收入为 234.4 亿元人民币。2020 年，美卓集团拆分矿山装

99、备业务与奥图泰（剥离金属、能源、水板块）合并，成就如今的矿山装备巨头之一的美卓公司。23 年美卓实现营业收入 411.4 亿元人民币，其中矿山装备、骨料装备分别为 308.7、102.7 亿元人民币。33%29%30%32%32%9%9%10%9%6%13%18%16%14%16%12%11%12%12%12%21%21%20%22%22%12%12%12%12%13%0%20%40%60%80%100%200222023分区域收入占比（%）北美欧洲（包含俄语地区）澳洲中东&非洲南美亚太地区-60%-40%-20%0%20%40%200222023收

100、入同比增速（%）北美欧洲（包含俄语地区）澳洲中东&非洲南美亚太地区合计0204060805202530单位：英镑伟尔集团估值情况收盘价(前复权)PE-右轴行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 31 图表图表5151：合并后合并后美卓美卓收入规模节节攀升收入规模节节攀升 图表图表5252：合并后归母净利润转正合并后归母净利润转正 来源：美卓公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 注：合并上市前上市主体为奥图泰，13-18 年数据为奥图泰公司，19 年为根据 20 年口径调整后的数据 来源：美卓公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 注：合并上市前上市主体为奥图

101、泰，13-18 年数据为奥图泰公司，19 年为根据 20 年口径调整后的数据 美卓产品主要为矿山设备主机、备件以及服务，共三个板块。两大矿山破碎筛分设备供应商合并后，美卓产品供应能力进一步增强，现已形成覆盖装载、输送、碎磨、洗选、筛分多等环节的产品矩阵，同时提供主机配套备件及相关服务业务。图表图表5353：美卓美卓主要为矿山客户提供主机设备、备件以及服务主要为矿山客户提供主机设备、备件以及服务 来源：美卓官网，国金证券研究所 美卓王牌产品破碎筛分设备及矿用磨机市占率位于全球前三。王牌产品破碎筛分设备及矿用磨机市占率位于全球前三。美卓主机设备较多，其中破碎筛分设备以及矿用磨机产品力强，广泛受下游

102、客户认可。与奥图泰合并后，两大王牌产品进一步补强，2022 年美卓破碎筛分设备、矿用磨机全球市占率均位于全球前三。157.3114.683.277.786.899.6217.8261.4323.5351.6411.594.2-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500300350400450收入（亿元人民币）yoy7.60.0-1.2-5.00.2-5.317.310.926.121.341.59.6-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-50归母净利润（亿元人民币）yoy行业深度研究

103、敬请参阅最后一页特别声明 32 图表图表5454：美卓美卓是全球破碎筛分设备前三大厂商是全球破碎筛分设备前三大厂商 图表图表5555：美卓美卓是全球矿用磨机前三大厂商是全球矿用磨机前三大厂商 来源：QY Research，国金证券研究所 来源：Global Info Research，国金证券研究所 管理费用持续压降，盈利能力持续提升。2020-23 年，美卓销售&管理费用率为 17.7%、15.8%、14.9%、15.0%，规模效应带动费用端持续压降，推动盈利能力持续上行。2020-2024Q1 美卓净利率从 4.2%提升至 10.2%。图表图表5656：20212021-2323 年销售年

104、销售&管理费用率持续压降管理费用率持续压降 图表图表5757：2024Q12024Q1 美卓美卓净利率提升至净利率提升至 10.2%10.2%来源：美卓公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 来源：美卓公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 美卓美卓业务持续向矿山装备领域聚焦业务持续向矿山装备领域聚焦。2021 年美卓剥离铝，2022 年剥离金属回收业务、湿法冶金归入矿业板块，2023 年剥离金属化学加工、黑色金属传热业务。2024Q1 矿业和骨料收入占比分别为 75.1%、24.9%。美卓持续聚焦高景气行业，受益于下游资本开支扩张，202

105、4Q1 美卓矿业、骨料营业利润率分别提升至 15.4%、15.9%，相对 21 年提升 4.0、3.2pcts。图表图表5858：2024Q12024Q1 美卓美卓矿业板块收入占比提升至矿业板块收入占比提升至 75.1%75.1%图表图表5959：2024Q12024Q1 美卓美卓矿业板块营业利润率提升至矿业板块营业利润率提升至 15.4%15.4%30%70%全球破碎筛分设备格局CR3：美卓、山特维克、Astecindustries其他58.9%41.1%全球矿用磨机格局美卓、FLSmidth、中信重工其他16.1%17.7%15.8%14.9%15.0%16.3%13%14%14%15%1

106、5%16%16%17%17%18%18%00702002220232024Q1销售&管理费用(亿元人民币）销售&管理费用率26.8%31.6%34.3%4.2%10.1%10.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002220232024Q1毛利率净利率64.8%63.6%64.3%70.9%75.0%75.1%32.9%29.9%28.4%29.1%25.0%24.9%2.3%6.5%7.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002220232024Q1

107、矿业骨料金属13.1%11.5%11.4%11.1%15.5%15.4%-10%-5%0%5%10%15%20%2002220232024Q1矿业骨料金属行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 33 来源：美卓公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 来源：美卓公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 美卓售后市场占比较高同时增长稳定。22-24Q1 美卓售后市场收入为 181.0、220.7、56.3亿元人民币，占比达 51.5%、53.6%、59.7%，售后市场收入占比持续提升。2022-24Q1 期间，售后市场收入同比增速为 14.6%、22.0%、11.3

108、%，均保持正增长。图表图表6060：2323 年年美卓美卓售后市场收入占比约售后市场收入占比约 54%54%图表图表6161：售后市场售后市场业务收入业务收入增长增长更加稳定更加稳定 来源：美卓公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 来源：美卓公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 美卓全球运营，各区域收入分布较为均衡，2024Q1 南美、中东&非洲收入同比增速为 9.8%、16.2%，在其他区域收入下行时，帮助公司平滑周期波动。图表图表6262：美卓美卓全球收入分布较为均衡全球收入分布较为均衡 图表图表6363：2024Q12024Q1

109、中东非洲、南美收入保持正增长中东非洲、南美收入保持正增长 来源：美卓公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 来源：美卓公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 美卓矿山装备板块订单在 21 到 23 年连续三年正增长，23 年新签订单 316.3 亿元人民币，同比增长 12.4%达历史新高。57.8%54.0%48.8%51.5%53.6%59.7%0%10%20%30%40%50%60%70%05002002220232024Q1售后市场收入（亿元人民币）占比12.3%11.8%14.6%22.0%11.3%-30%-20%-10%0%1

110、0%20%30%40%50%202020224Q1售后市场收入yoy主机、项目、产品收入yoy20.9%21.7%20.3%24.2%23.4%23.3%26.0%26.5%28.3%22.2%19.7%18.3%20.4%20.2%20.7%22.1%20.2%20.3%19.3%17.1%16.0%18.4%21.2%23.0%13.4%14.5%14.7%13.2%15.6%15.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002220232024Q1北美欧洲亚太南美中东&非洲-20%-10%0%10%20%30%4

111、0%50%202020224Q1北美欧洲亚太南美中东&非洲行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 34 图表图表6464：2323 年年美卓美卓矿山装备新签订单达新高矿山装备新签订单达新高 图表图表6565：2024Q12024Q1 美卓美卓骨料新签订单出现拐点骨料新签订单出现拐点 来源：美卓公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 来源：美卓公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 美卓 2020-24 年 6 月平均 PE（TTM）为 23.7 倍。截至 2024 年 6 月

112、6 日，美卓市值增长至90.5 亿欧元，相对 2020 年的 67.7 亿欧元，市值提升 33.7%，海外龙头价值长周期增长，将为国产设备厂商提供成长典范。图表图表6666：20 年年 6 6 月月美卓美卓平均平均 PEPE（TTMTTM）为）为 23.723.7 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所 1.1.2 2.5.5 富勒史密斯富勒史密斯（FLIDY.OOFLIDY.OO）：矿山、水泥设备“百年老店”，外延并购加码矿山装备业：矿山、水泥设备“百年老店”，外延并购加码矿山装备业务务 富勒史密斯是历史超百年的老牌丹麦矿山及水泥设备企业，是全球领先

113、的铜、金等金属矿山开采全流程技术供应商，主机产品覆盖破碎、磨矿、筛分、输送、分离、泵送、尾矿处理等；售后市场主要为主机提供备件、易损件以及服务。-7.6%16.6%17.8%12.4%-5.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05003003502002220232024Q1矿山行业新签订单（亿元人民币）yoy16.7%20.4%-0.2%-7.2%1.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608002020224Q1骨料行业新签订单（亿元人民币）yoy051015202

114、53035404550024681012142020-01-03 2020-07-31 2021-02-26 2021-09-24 2022-04-22 2022-11-18 2023-06-16 2024-01-12单位：欧元美卓估值情况收盘价(前复权)PE（TTM）-右轴行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 35 图表图表6767：富勒史密斯富勒史密斯是全球领先的金属矿山开采全流程设备供应商是全球领先的金属矿山开采全流程设备供应商 来源：富勒史密斯官网，国金证券研究所 富勒史密斯富勒史密斯迅速从迅速从公共卫生事件公共卫生事件影响中恢复，营收连续影响中恢复，营收连续 3 3 年正增长。年正

115、增长。2013-16 年，受下游矿业资本支出下行，富勒史密斯收入下滑。2017-19 年期间，工业金属需求扩张，富勒史密斯营收从 179.5 亿元人民币提升至 213.8 亿元人民币。2020 年受公共卫生事件影响收入下滑至 173.5 亿元人民币。2021-23 年，富勒史密斯聚焦矿山设备领域，收入持续扩张，从 180.3 亿元人民币提升至 247.3 亿元人民币，期间 CAGR 达 17.1%。期间归母净利润从3.7 亿元人民币提升至 5.0 亿元人民币，其中 22 年略下行，主要是收购蒂森克虏伯所致。2024Q1 受益于高毛利的矿山业务占比提升，收入下滑的情况下，富勒史密斯归母净利润达

116、2.0 亿元人民币，同比+154.0%。图表图表6868：富勒史密斯富勒史密斯营收连续营收连续 3 3 年正增长年正增长 图表图表6969：2024Q12024Q1 富勒史密斯富勒史密斯归母净利润同比归母净利润同比+154.0%+154.0%来源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 来源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 盈利能力持续提升。2021-23 年，富勒史密斯销售&管理费用率为 16.1%、16.6%、16.5%，费

117、用率保持在 16%左右。盈利能力方面，受益于下游需求扩张、聚焦高毛利的矿山业务，22-24Q1 富勒史密斯毛利率/净利率为 23.2%/1.7%、25.3%/2.1%、29.2%/4.0%，盈利能力持续提升。279.0224.7183.9179.5184.5196.3213.8173.5180.3207.8247.350.9-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300营业收入（亿元人民币）yoy154.0%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-10-505101520归母净利润（亿元人民币）yoy行业深

118、度研究 敬请参阅最后一页特别声明 36 图表图表7070：富勒史密斯富勒史密斯近三年销售近三年销售&管理费用保持稳定管理费用保持稳定 图表图表7171：2024Q12024Q1 富勒史密斯富勒史密斯毛利率提升至毛利率提升至 29.2%29.2%来源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 来源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，国金证券研究所 收购蒂森克虏伯后，富勒史密斯矿山设备能力、客户区域覆盖得到互补：1）补强矿山设备能力。根据FLSmidth 收购蒂森克虏伯矿业简报，蒂森克虏伯矿业

119、在勘探、采矿、输送、碎磨领域均有相关设备布局，尤其矿物检测、露天采矿系统、移动式破碎站位于市场领导地位。蒂森克虏伯矿业能与富勒史密斯产品线形成互补，矿山装备供应能力进一步补强。图表图表7272：收购蒂森克虏伯，采矿、输送、碎磨设备技术得以补强收购蒂森克虏伯，采矿、输送、碎磨设备技术得以补强 来源：FLSmidth 收购蒂森克虏伯矿业简报，国金证券研究所 2）客户群互补，22 年北美、南美、亚太地区表现亮眼。根据FLSmidth 收购蒂森克虏伯矿业简报，蒂森克虏伯公司在美国西部、南美、中国西部、印度、东欧等多地区客户资源丰富，赋能富勒史密斯区域扩张，2022 年北美、南美、亚太收入占比提升至 2

120、4.1%、23.3%、28.2%，收入同比+36.9%、36.2%、26.9%。2023 年南美、亚太地区仍保持较高增速，同比+19.9%、16.6%。14.5%14.9%15.9%16.6%16.3%15.6%14.0%16.9%16.1%16.6%16.5%22.2%0%5%10%15%20%25%0554045销售&管理费用(亿元人民币）销售&管理费用率23.2%25.3%29.2%1.7%2.1%4.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 37 图表图表7373：南美、亚太地区收入占比持续提升南美、

121、亚太地区收入占比持续提升 图表图表7474：20232023 年南美、亚太地区收入同比年南美、亚太地区收入同比+19.9%+19.9%、16.6%16.6%来源：富勒史密斯公司公告，Capital IQ，国金证券研究所 来源：富勒史密斯公司公告，Capital IQ，国金证券研究所 富勒史密斯富勒史密斯通过外部收购、内部聚焦两重措施聚焦矿山业务通过外部收购、内部聚焦两重措施聚焦矿山业务，2024Q1 富勒史密斯矿山业务收入占比提升至 74.0%，相对 2017 年提升 19.7pcts。高毛利的矿山收入占比提升，带动整体毛利率持续增长，24Q1 富勒史密斯整体毛利率提升至 29.2%，相对 2

122、2 年提升6.0pcts，达到近 10 年新高。图表图表7575：2024Q12024Q1 矿业板块收入占比提升至矿业板块收入占比提升至 74.0%74.0%图表图表7676：高毛利的矿山业务带动整体毛利率提升高毛利的矿山业务带动整体毛利率提升 来源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，国金证券研究所 来源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，国金证券研究所 进一步加大售后市场布局，平滑资本支出周期影响。富勒史密斯收购蒂森克虏伯后，售后市场收入占比持续提升，24Q1 达到 65.4%，相对 22 年提升 8pcts，售后市场业务主要为客户提供

123、备件及全生命周期服务，将帮助其平滑下游资本开支周期影响，进一步提升收入稳定性。分版块来看：22-24Q1 矿业服务收入增速为 22.8%、25.4%、-2.1%，表现均优于水泥服务业务，预计更高占比的矿业服务将为富勒史密斯增长提供更大助力。20.9%21.9%24.1%23.0%23.6%21.2%23.3%25.3%18.7%17.8%15.7%12.9%25.1%27.6%28.2%29.8%11.7%11.5%8.7%9.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023北美南美欧洲亚太南非洲、中东和南亚（不包括印度）-20%-10%0

124、%10%20%30%40%202120222023北美南美欧洲亚太南非洲、中东和南亚（不包括印度）54%56%59%65%67%69%71%74%46%44%41%35%33%29%25%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023 2024Q1矿业水泥非核心业务28%28%25%25%25%25%27%33%13%17%16%14%22%22%22%22%21%26%25%23%0%5%10%15%20%25%30%35%矿业水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 38 图表图表7777：24Q124Q1

125、 整体整体售后市场售后市场收入占比提升至收入占比提升至 65.4%65.4%图表图表7878：矿山板块矿山板块售后市场售后市场收入收入占比更高占比更高 来源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 来源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，国金证券研究所 图表图表7979：售后市场收入增速更稳定售后市场收入增速更稳定 来源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，国金证券研究所 富勒史密斯富勒史密斯注重铜矿等金属矿客户拓展，注重铜矿等金属矿客户拓展，20232023

126、年铜矿领域收入占比提升至年铜矿领域收入占比提升至 34%34%，将受益，将受益于铜矿产量扩张。于铜矿产量扩张。富勒史密斯收购的蒂森克虏伯公司矿山业务占比为 100%，收购后 22 年水泥行业收入占比下行至 24%，铜矿客户收入占比提升至 28%。2023 年，富勒史密斯铜矿、水泥领域收入占比进一步分化，达 34%、20%。根据各头部矿业公司年报，2024 年必和必拓、力拓、淡水河谷、紫金矿业等 4 家公司预计铜矿合计产量同比+7.7%，将为公司增长带来支撑。58.2%54.4%52.2%60.1%57.4%59.2%59.1%65.4%0%10%20%30%40%50%60%70%050100

127、0售后市场(亿元人民币）产品(亿元人民币）售后市场占比67.1%40.2%59.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%矿业服务占比水泥服务占比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200224Q1收入增速（%）矿业产品矿业售后市场水泥产品水泥售后市场行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 39 图表图表8080：富勒史密斯富勒史密斯下游铜矿占比持续提升下游铜矿占比持续提升 来源：富勒史密斯公司公告，国金证券研究所 富勒史密斯 2015-24 年 6 月平均 PE（TTM）为

128、 32.2 倍。截至 2024 年 6 月 6 日，富勒史密斯市值增长至 221.6 亿丹麦克朗，相对 2015 年的 117.4 亿欧元，市值提升 88.8%，海外龙头价值长周期增长，将为国产设备厂商提供成长典范。图表图表8181：20152015-2424 年年 6 6 月月富勒史密斯富勒史密斯平均平均 PEPE（TTMTTM）为）为 32.232.2 倍倍 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所 注：2017 年部分数据缺失 1.1.2.62.6 卡特彼勒卡特彼勒（CAT.NCAT.N）：全球工程机械龙头，资源业务净利润高增长：全球工程机械龙头，资源业务净利润高增长 卡特彼勒

129、矿业领域产品主要为采矿和装载运输设备，其中采矿包括吊斗铲、电铲、液压矿用铲等，运输产品有大型轮式装载机、矿卡及地下装载机等。35%38%32%44%42%41%38%31%31%24%20%19%17%17%15%18%21%21%27%23%28%34%7%4%7%5%8%6%7%12%13%9%8%9%9%8%6%6%6%8%6%7%5%5%24%27%29%25%22%19%16%14%15%26%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000222023下游占比水泥铜金煤炭肥料铁其他矿

130、物007080900500300350400450500单位：丹麦克朗富勒史密斯估值情况收盘价(前复权)PE（TTM）-右轴行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 40 图表图表8282：卡特彼勒卡特彼勒产品覆盖采矿挖掘、装载运输环节产品覆盖采矿挖掘、装载运输环节 来源：卡特彼勒官网，国金证券研究所 受益行业高景气，受益行业高景气，资源业务利润大幅提升。资源业务利润大幅提升。2020-23 年卡特彼勒资源业务收入从 514.0 亿元人民币提升至 956.0 亿元人民币，CAGR 达 23.0%；受益下游高景气，卡特彼勒矿业装备产品提价顺畅，资源业务净

131、利润从 61.8 亿元人民币提升至 199.6 亿元人民币，期间 CAGR达 47.8%，利润端表现亮眼。24Q1 受矿山行业需求波动，短期业绩有所承压。图表图表8383：2 20 0 年开启新一轮资源业务上行期年开启新一轮资源业务上行期 图表图表8484：2 20 0 年开始资源业务净利润持续提升年开始资源业务净利润持续提升 来源：Wind，卡特彼勒年报，卡特彼勒公告，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 来源：Wind，卡特彼勒年报，卡特彼勒公告，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 自 17 年以来（除 21 年外），资源业务净利率高于卡特彼勒整体

132、净利率 3pcts 以上。主要系：（1）资源业务主要客户为矿山、重型建筑商、采石场，所用挖掘机、装载机及矿卡等均为大功率、大吨位设备，技术难度高、盈利能力更强。（2）矿业领域需求供给紧平衡，厂商提价顺畅。470.2380.5506.0679.0676.6514.0642.5827.3956.0229.1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200资源业务收入（亿元人民币）yoy-5.5-69.546.5106.0112.361.879.3122.8199.652.4-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200

133、%1400%-0200250资源业务利润（亿元人民币）yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 41 图表图表8585：卡特彼勒卡特彼勒资源业务盈利能力更强资源业务盈利能力更强 来源：Wind，卡特彼勒公告，国金证券研究所 卡特彼勒资源业务主要以北美和亚太为主，23 年收入占比达 68%。卡特彼勒资源业务在本土地区收入占比达 40%，亚太为另一核心区域，占比接近 30%。21-23 年受矿业需求拉动，北美地区表现亮眼，增速为 30.7%、51.7%、16.0%。24Q1 行业需求短期波动导致整体增速下滑，其中 EAME 地区下滑严重主要为退出俄语地区带来的持续影

134、响。图表图表8686：2323 年资源业务北美、亚太地区收入占比达年资源业务北美、亚太地区收入占比达 6 68%8%图表图表8787：2 21 1-2323 年受矿业景气拉动，北美、亚太增速较高年受矿业景气拉动，北美、亚太增速较高 来源：卡特彼勒公告，国金证券研究所 来源：卡特彼勒公告，国金证券研究所 1.1.2.72.7 小松小松（6301.T6301.T）：持续加码矿山业务，收入占比超四成：持续加码矿山业务，收入占比超四成 小松是全球工程机械龙头之一，工程机械领域产品有挖掘机、装载机、推土机等全品类产品，依托工程机械技术积累，向矿山客户拓展适用于矿山领域的大功率设备，现有矿业产品主要覆盖：

135、（1）露天矿山：矿用挖掘机、矿用装载机、矿用自卸卡车；（2）地下矿山：凿岩车、连续采矿机、地下矿用卡车、地下矿用装载机、钻井机、破碎及提升设备。4.5%-1.2%-18.3%9.2%15.6%16.6%12.0%12.3%14.8%20.9%22.9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20000222023 2024Q1资源业务净利率整体净利率36%37%36%34%33%37%31%30%37%39%40%24%23%26%25%26%29%31%29%28%29%28%-20%0%20%4

136、0%60%80%100%北美拉丁美洲EAME亚太地区其他-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%北美拉丁美洲EAME亚太地区行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 42 图表图表8888：小松小松产品覆盖露天和地下矿山装备产品覆盖露天和地下矿山装备 来源：小松官网，国金证券研究所 近三年营业收入稳定增长，归母净利润表现优秀。2021-23 年小松收入、归母净利润分别为 1646.1/1817.1/1947.2、139.4/177.5/198.2 亿元人民币，同比+16.4%/10.4%/7.2%、+92.5%/26.7%/18.4%，归母净利润增速高于营

137、收增速，主要是汇兑收益以及北美、拉丁美洲等地区需求旺盛产品涨价所致。图表图表8989：小松小松近三年营收稳健增长近三年营收稳健增长 图表图表9090：下游旺盛的需求推动归母净利润上行下游旺盛的需求推动归母净利润上行 来源：小松公司公告，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 来源：小松公司公告，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 费用管控有力，21 年起盈利能力持续改善。小松销售与管理费用率长期维持在 16%-18%水平，随着下游景气度提升，产品提价顺畅，盈利能力持续改善，净利率从 20 年 4.9%提升至 23Q1-Q3 的 10.9%。1489.71

138、229.81151.2962.71100.81506.91631.61548.31414.81646.11817.11947.2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050002500营业收入（亿元人民币）yoy99.8 100.489.671.369.2118.3153.697.468.6132.1167.4198.2-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500归母净利润（亿元人民币）yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 43 图表图表9191：费用率长期保持稳态费用率长期保持稳态 图表图表9292：2

139、 21 1 年开始盈利能力持续改善年开始盈利能力持续改善 来源：Wind，小松公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，小松公司公告，国金证券研究所 注：小松仅发布 23 年 presentation，暂未发布年报，暂无 23 年全年毛利率、净利率数据 矿山机械助力小松规模持续扩张。2017 年以来小松积极布局矿山领域，收入占比从 24.0%提升至 23 年的 44.4%，矿山业务规模逐步追齐建筑机械业务；从收入规模角度来看，2016-23 年小松矿山装备收入从 264.7 亿元人民币提升至 23 年 865.1 亿元人民币，CAGR达 18.4%，高于整体的 8.5%，矿山领域成为小松公司的

140、另一增长极。图表图表9393：小松小松矿山机械销售屡创新高矿山机械销售屡创新高 图表图表9494：小松小松矿山行业收入占比持续提升矿山行业收入占比持续提升 来源：小松公司公告，国金证券研究所 注：单位为亿元人民币，按照年平均汇率换算 来源：小松公司公告，国金证券研究所 后市场收入占比超后市场收入占比超 6 60%0%。小松售后市场业务主要为矿业装备零部件和服务，其中零部件业务为矿山客户提供矿山作业所需掘地工具、铲斗附件及切割系统等，服务业务主要是维保、设备监控及设备再制造等。小松矿山后市场收入占比从 13 年的 54%提升至 23 年的 65%，售后市场是伴随设备全生命周期的业务，提升了收入的

141、可持续性。15.6%16.4%17.0%17.8%19.0%17.2%16.1%17.9%18.6%16.7%15.4%15.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%销售和管理费用率26.9%28.7%29.2%29.1%28.7%29.4%30.8%28.5%26.5%27.8%29.3%31.2%6.7%8.2%7.8%7.4%6.3%7.9%9.4%6.3%4.9%8.0%9.2%10.9%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率485.7318.7290.5232.1264.7560.4630.7604.5509.1635.8728.0865.1-6

142、0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%005006007008009001000小松矿山机械销售额（亿元人民币）yoy32.6%25.9%25.2%24.1%24.0%37.2%38.7%39.0%36.0%38.6%40.1%44.4%56.5%63.8%63.9%64.4%63.4%54.0%52.3%51.4%54.3%52.9%52.9%49.1%10.9%10.3%10.9%11.5%12.6%8.8%9.0%9.6%9.8%8.5%7.0%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201

143、420002120222023矿山建筑及公共事业其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 44 图表图表9595：小松小松矿山装备后市场收入占比超矿山装备后市场收入占比超 6 60%0%来源：小松公司公告，国金证券研究所 长周期来看，北美地区收入占比提升趋势明显。2012-23 年北美地区矿商资本支出扩张，小松顺势加码北美布局，北美地区收入占比从 12.3%提升至 23.6%，期间提升 11.3pcts。短期来看，多地区矿山需求景气度较高。2023 年北美、非洲&中东、大洋洲、拉丁美洲地区收入增速为 30.2%、31.2%、18.0%、28.5%。

144、受俄乌地缘政治影响，小松退出俄国市场，欧洲&俄语区连续两年负增长，22、23 年增速分别为-28.3%、-8.2%，收入占比从 21 年 11.8%降至 23 年的 4.9%。图表图表9696：小松小松北美地区收入占比提升至北美地区收入占比提升至 2 23.4%3.4%图表图表9797：受俄乌冲突影响，欧洲受俄乌冲突影响，欧洲&俄语区连续两年负增长俄语区连续两年负增长 来源：小松公司公告，国金证券研究所 来源：小松公司公告，国金证券研究所 23Q4 小松订单维持高景气。小松 23 年上半年订单/销售指数景气度较低，但 23Q4 订单/销售指数提升，主要受益于下游矿商需求提升；23 年小松矿机公

145、司则订单/销售指数均高于 1，订单维持高景气，中短期矿山装备收入确定性较强。46%41%31%33%32%34%31%28%35%32%35%17%19%21%20%40%40%41%41%39%41%39%37%39%48%47%28%26%29%31%25%27%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000222023矿业装备主机矿业零部件矿业服务10.8%10.9%14.0%14.4%24.1%24.4%25.6%21.2%18.7%21.9%23.6%34.6%36.8%33.2%3

146、3.3%25.6%23.4%24.9%27.8%27.2%26.8%28.4%17.8%13.8%13.1%11.6%13.3%14.5%15.8%21.5%17.4%16.2%15.8%16.5%17.9%14.5%10.6%10.1%9.7%8.5%9.0%10.0%10.0%10.8%7.8%5.9%7.1%10.6%9.7%10.1%12.7%11.7%11.8%6.5%4.9%11.8%14.1%17.5%19.0%14.9%15.7%9.9%6.1%12.0%16.4%14.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北美拉丁美洲大洋洲非洲&中东欧洲&俄语

147、区日本&中国亚洲-100%-50%0%50%100%150%200%-40%-20%0%20%40%60%2002120222023北美拉丁美洲大洋洲非洲&中东欧洲&俄语区日本&中国亚洲行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 45 图表图表9898：2323 年年 Q4Q4 矿山设备订单景气度提升矿山设备订单景气度提升 图表图表9999：2323 年全年小松矿机公司订单年全年小松矿机公司订单/销售比高于销售比高于 1 1 来源：公司 23Q3 财报，国金证券研究所 注：小松本部矿山装备主要为矿用卡车、矿用挖掘机、矿用装载机、推土机、平地机 来源：公司 23Q3 财报，国金

148、证券研究所 注：小松矿山机械公司主要设备为绳铲、钻机、拖拉机、连续采矿机、地下装载机、巨型钻机 1.1.3 3 替代空间大：替代空间大：国产龙头初长成，国产龙头初长成，替代潮涌正当时替代潮涌正当时 国产矿山装备厂商规模仍较小，远期成长空间大。根据各公司公告，国内矿山设备厂商仍处在高速发展期，规模较小，其中规模较大的中信重工矿山装备 23 年收入仅 61.0 亿元人民币，相对海外龙头卡特彼勒、小松矿山业务 956.0、865.1 亿元人民币的规模，差异较大，远期提升空间广阔。图表图表100100：国产矿山设备厂商提升空间大国产矿山设备厂商提升空间大 来源：各公司公告，Capital IQ，国金证

149、券研究所 注：中信重工采用矿山及重型装备板块口径，耐普矿机、五新隧装、安百拓、伟尔集团采用整体收入口径；卡特彼勒采用资源业务口径；小松、山特维克、徐工机械、中联重科采用矿山机械口径 2.高：资本开支正处上行周期，资源价格高位支撑高景气 2 2.1 1 景气高：资本开支正处上行周期，全球矿山装备维持高景气景气高：资本开支正处上行周期，全球矿山装备维持高景气 当前正处于新一轮矿业公司资本开支上行周期当前正处于新一轮矿业公司资本开支上行周期：2001-2008 年：新兴经济体建设发展、城镇化发展催动矿业需求，采矿业投资稳健上行；2008-2009 年：受国际金融危机影响，宏观经济增长压力大，矿业公司

150、资本开支偏谨慎；2009-2013 年：多数发展中国家政策推进宏观经济修复，铜、铁等工业金属需求扩张，催化行业资本开支快速上行。2013-2017：工业金属需求下行，头部厂商资本开支趋于谨慎。0%50%100%150%200%250%2020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/1订单/销售额指数0%20%40%60%80%10

151、0%120%140%160%180%2020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/1订单/销售额指数39.337.048.761.025.535.851.358.6514.0642.5827.3956.0300.3368.8442.7514.802004006008000202120222023单位：亿元人

152、民币中信重工矿山设备耐普矿机五新隧装徐工矿机中联重科卡特彼勒伟尔集团小松安百拓山特维克行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 46 2017-2023 年：全球发达国家能源转型及发展中国家工业化推进，铜矿等工业矿产需求增长，推动头部矿商资本开支增长。图表图表101101：全球头部矿业公司资本支出进入新一轮上行期全球头部矿业公司资本支出进入新一轮上行期 来源：Capital IQ，Bloomberg，国金证券研究所 伴随资本开支回暖，伴随资本开支回暖，矿山装备矿山装备主机市场从主机市场从 1616 年开始回暖：年开始回暖：年度维度年度维度：21 年市场需求持续回暖。在经历上一轮工业金属需求下行后

153、，全球矿山 5 大类矿业机械的需求自 2016 年开启短暂复苏，但受公共卫生事件影响，复苏进程有所中断。随着全球发达国家能源转型及发展中国家工业化推进，21 年起市场需求持续回暖，22、23 年 5 大类矿业机械（小松口径）需求分别为 5773、5824 台，位于近 10 年高位。季度维度：季度维度：从短期来看，近三年全球矿业机械需求稳定提升后，稳定维持在较高水平，23Q1-Q4 全球需求分别为 1578、1446、1557、1369 台，同比+27%、+18%、+20%、-18.6%。图表图表102102：2 21 1 年开始矿山年开始矿山装备装备需求开始显著提升需求开始显著提升 图表图表1

154、03103：2 23 3 年年 Q Q1 1-Q4Q4 矿山矿山装备装备需求维持高景气需求维持高景气 来源：小松 23 年 presentation，国金证券研究所 注：矿业机械统计范围为自卸卡车，525 马力以上推土机，200t 以上挖掘机，810HP 以上装载机，280HP 以上平地机 来源：小松 23 年 presentation，国金证券研究所 注：矿业机械统计范围为自卸卡车，525 马力以上推土机，200t 以上挖掘机，810HP 以上装载机，280HP 以上平地机 亚太和北美地区为最主要的矿山装备市场，占比达 68%。根据 precedence research 数据，亚太、北美地

155、区矿产资源丰富，为主要的矿山装备市场，22 年需求占比分别为 39%、29%。0040005000600070008000单位：台北美拉丁美洲大洋洲中东&非洲欧洲&俄语地区日本&中国亚洲0200400600800016001800单位：台北美拉丁美洲大洋洲中东&非洲欧洲&独联体国家日本&中国亚洲行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 47 图表图表104104：亚太和北美地区为主要矿山机械市场，占比近亚太和北美地区为主要矿山机械市场，占比近 7 70%0%来源：precedence research，国金证券研究所 2 2.1.1.1 1 亚太：全球

156、最大的矿山装备市场，新能源矿产需求高景气亚太：全球最大的矿山装备市场，新能源矿产需求高景气 铜、金矿构成亚太市场的矿山装备需求基本盘。铜、金矿构成亚太市场的矿山装备需求基本盘。根据智利国家铜业委员会和世界黄金协会数据，22 年亚太地区铜、黄金产量全球占比分别为 20.5%、33.2%，达 441.5 万吨、1015.1吨，构成亚太地区矿山装备需求基本盘。图表图表105105：2 22 2 年亚太地区铜矿产量占比达年亚太地区铜矿产量占比达 2 20.5%0.5%图表图表106106：2 22 2 年亚太地区金矿产量占比达年亚太地区金矿产量占比达 3 33.2%3.2%来源：智利国家铜业委员会，i

157、FinD，国金证券研究所 来源：世界黄金协会，iFinD，国金证券研究所 能源转型大背景下，新能源金属为矿山装备新增长极。印尼、澳洲、中国地区锂矿、镍矿等新能源矿产资源丰富，随着新能源汽车、储能需求持续扩张，整个亚太地区镍、锂矿产量分别从 2016 年 84.8、3.1 万吨提升至 23 年的 247.0、16.3 万吨，期间 CAGR 达 16.5%、27.0%，形成矿山装备需求新增长极。29%39%19%8%5%北美亚太欧洲拉丁美洲中东&非洲11.6%37.4%21.7%20.5%北美南美EAME亚洲&大洋洲16.5%17.7%33.2%33.2%北美南美EAME亚州&大洋洲行业深度研究

158、敬请参阅最后一页特别声明 48 图表图表107107：亚太地区镍矿产量稳定增长亚太地区镍矿产量稳定增长 图表图表108108：2 20 0 年开始亚太地区锂矿产能迅速扩张年开始亚太地区锂矿产能迅速扩张 来源：美国地质调查局，iFinD，国金证券研究所 来源：美国地质调查局，iFinD，国金证券研究所 能源矿山需求贡献一定增量。根据中国煤炭经济研究会数据，2023 年亚洲地区是主要的煤炭生产地区，产量达 68.85 亿吨，占全球产量比重达 77.2%，煤炭等能源矿产开采需求将为矿山装备贡献一定增量。图表图表109109：2 2020020 年以来亚洲地区煤炭产量稳健增长年以来亚洲地区煤炭产量稳健

159、增长 图表图表110110：2 2023023 年亚洲煤炭产量占比达年亚洲煤炭产量占比达 7 77.2%7.2%来源：英国石油公司，中国煤炭经济研究会，陕西煤炭运销物流平台，iFinD，国金证券研究所 来源：英国石油公司，中国煤炭经济研究会，陕西煤炭运销物流平台，iFinD，国金证券研究所 受益于传统金属、新能源金属以及能源矿产的需求高景气，近两年亚太地区矿山装备保受益于传统金属、新能源金属以及能源矿产的需求高景气，近两年亚太地区矿山装备保持高增长。持高增长。根据我们统计的 5 家头部矿山机械厂商表现，合计收入从 20 年的 611.5 亿元人民币提升至 23 年的 1006.1 亿元人民币，

160、期间 CAGR 达 18.1%。并且，2018-22 年中国矿山专用设备也有亮眼表现，产量从低点 592.5 万吨提升至 725.7 万吨。-4.4%-15.1%17.1%24.0%18.2%-4.2%21.0%30.1%12.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400单位：万吨印度尼西亚中国菲律宾澳大利亚其他亚澳地区增速-50%0%50%100%150%200%02468101214单位：万吨中国澳洲中国&澳洲增速39 37 34 35 37 38 39 41 46 47 27 26 24 25 25 24

161、20 21 22 20 007080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023单位：亿吨中国印尼澳大利亚印度其他77.2%22.8%亚洲地区其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 49 图表图表111111：2 21 1 年起亚太地区矿山装备需求持续增长年起亚太地区矿山装备需求持续增长 图表图表112112：20182018-2222 年中国矿山专用设备产量持续提升年中国矿山专用设备产量持续提升 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：1.统计对象为卡特彼勒、小松、伟尔集团、安百拓、山特维克、美卓共 6

162、家公司；2.卡特彼勒为资源业务；3.伟尔集团为矿山+ESCO 业务 来源：国家统计局，国金证券研究所 亚太矿山装备市场格局较为分散，暂时还未出现垄断性厂商。亚太矿山装备市场格局较为分散，暂时还未出现垄断性厂商。截至 2022 年，亚太地区矿山装备头部厂商分别为卡特彼勒、小松、山特维克，市占率分别为 8.6%、8.6%、5.5%，市占率均未超 10%。我们认为亚太广阔的市场需求将为能提供全套智能化解决方案和性价比备件产品的两类厂商带来发展的新机遇。图表图表113113：亚太矿山装备格局较为分散亚太矿山装备格局较为分散 来源：precedence research，各公司公告，国金证券研究所 注：

163、1.卡特彼勒用资源业务收入计算；2.伟尔集团为矿山+ESCO业务 2024 年亚太地区五大铜矿国资本支出维持在 70 亿美元以上，支撑矿山装备主机需求。根据 S&P Global Market Intelligence 数据，24 年亚太主要铜矿产国资本支出预算相对 22年降低 20 亿美元，主要系蒙古、中国地区降低资本投资强度。其余国家铜矿支出依然维持高位，将继续支撑矿山装备主机需求。650.1 611.5 728.8 871.2 1006.1-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080092020202120222023亚太地区收入（亿元人民

164、币）yoy592.5 673.1 653.6 688.4 725.7 00500600700800200212022矿山专用设备产量（万吨）8.6%1.8%8.6%3.1%5.5%2.6%69.8%卡特彼勒伟尔集团小松安百拓山特维克美卓其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 50 图表图表114114：2 24 4 年亚太地区五大铜矿国资本支出将维持在年亚太地区五大铜矿国资本支出将维持在 7 70 0 亿美元以上亿美元以上 来源：S&P Global Market Intelligence，国金证券研究所 金矿、铁矿为基，锂、镍开采持续迸发活力。

165、金矿、铁矿为基，锂、镍开采持续迸发活力。根据 CRU 等数据，2024-26 年亚太地区金矿产量将维持在 1200 吨以上，澳大利亚铁矿产量也将稳定增长至 2025 年的 10.5 亿吨。新能源矿产方面，中国、澳洲锂矿开采将持续扩张，根据 Wood Mackenzie 预测，2025 年中国、澳大利亚锂矿产能将分别达 63.0、28.6 万吨 LEC，相比 22 年提升 66.4%、75.8%。预计下游传统金属矿产及新能源矿产开采，将持续带动亚太地区矿山装备需求扩张。图表图表115115：20202 24 4-2727 年亚太地区金矿开采量维持高位年亚太地区金矿开采量维持高位 图表图表1161

166、16：澳大利亚为主的亚太地区铁矿产量将稳健增长澳大利亚为主的亚太地区铁矿产量将稳健增长 来源：CRU，国金证券研究所 来源：Canadian Mining，Global Data，国金证券研究所 图表图表117117：澳洲澳洲&中国锂矿开采持续扩张中国锂矿开采持续扩张 图表图表118118：2 2027027 年印尼镍产能将达年印尼镍产能将达 1 191.591.5 万吨万吨 来源：Wood Mackenzie（2023），Mining，国金证券研究所 来源：S&P Global Market Intelligence，国金证券研究所 49.341.444.019.916.318.69.76.

167、93.91.52.94.3-22.8%1.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%007080902024E单位：亿美元澳大利亚印尼中国蒙古巴布亚新几内亚yoy1253.9 1189.2 1142.6 1086.9 1175.2 1205.7 1229.4 1219.1 1217.8 020040060080002002120222023 2024E 2025E 2026E亚太金矿产量（吨）9.09.29.29.39.59.610.110.52.12.32.02.42.52.62.72.71.11

168、.11.21.31.31.31.31.30246882002220232024E 2025E澳大利亚（亿吨）印度（亿吨）中国（亿吨）18.727.537.947.054.963.010.614.216.218.523.828.600702020202120222023E2024E2025E澳大利亚(万吨LCE）中国(万吨LCE）38.363.087.0116.1136.3160.0169.1182.7191.50%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500印尼镍产能（万吨）印尼占全球

169、份额（%）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 51 2.1.2.1.2 2 北美：北美：2424 年铜矿资本支出维持高增长，加拿大金矿、油砂贡献新增量年铜矿资本支出维持高增长，加拿大金矿、油砂贡献新增量 北美黄金、铜矿生产构成对矿山装备的持续性需求。北美黄金、铜矿生产构成对矿山装备的持续性需求。北美铜矿在经历上一轮供应扩张后，受铜金属供应过剩影响，2016-23 年该地区铜矿产量有所下滑，但仍维持在年产 230 吨以上；北美地区金矿产量从 2007 年 378 吨/年提升至 23 年的 490 吨/年，增幅 29.6%，其中加拿大地区有全球最大的黄金矿业公司巴里克黄金，该地区23 年产量为

170、 200 吨，相对 2007年近翻倍增长。图表图表119119：近近 5 5 年北美铜矿产量维持在年北美铜矿产量维持在 230230 吨吨/年以上年以上 图表图表120120：20232023 年加拿大金矿产量提升至年加拿大金矿产量提升至 200200 吨吨/年年 来源：美国地质调查局，国金证券研究所 注：18 年加拿大数据未披露 来源：美国地质调查局，国金证券研究所 随着公共卫生事件后煤炭等需求修复，叠加能源转型及矿山装备智能化推进，近两年北美地区矿山装备需求景气度较高，23 年主流 6 家矿山装备厂商北美地区收入提升至 966.9亿元人民币，相对 20 年提升 96.9%。卡特彼勒在北美地

171、区市占率较高，达 13.8%。北美地区是全球第二大的矿山机械市场，达2200 亿元人民币，全球占比近 30%。作为北美本土企业，卡特彼勒依托工程机械领域技术及客户积累，矿用挖掘及装载运输产品广泛销往北美各大矿业巨头，22 年卡特彼勒北美地区市占率达 13.8%。图表图表121121：近两年北美地区矿山装备需求景气度较高近两年北美地区矿山装备需求景气度较高 图表图表122122：2 2022022 年卡特彼勒在北美地区市占率较高年卡特彼勒在北美地区市占率较高 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：1.统计对象为卡特彼勒、小松、伟尔集团、安百拓、山特维克、美卓共 6 家公司；2.卡特彼勒为资源业务

172、；3.伟尔集团为矿山+ESCO 业务 来源：precedence research，各公司公告，国金证券研究所 注：1.卡特彼勒用资源业务收入计算；2.伟尔集团为矿山+ESCO 业务 北美地区铜、金两大金属开采维持高景气。北美地区铜、金两大金属开采维持高景气。根据 S&P Global Market Intelligence 数据，24 年北美地区铜矿资本支出将达 119.5 亿美元，同比+30.6%；另一方面，加拿大将贡献北美黄金开采主要增量，预计 2025 年产量将达 315.8 吨，相对 23 年提升 32.0%。预计铜、金矿开采的高景气将支撑北美地区矿山机械需求高增长。05010015

173、0200250300350单位：吨/年美国墨西哥加拿大00500600200720082009200000222023单位：吨/年美国加拿大墨西哥644.5 491.2 576.8 800.0 966.9-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080092020202120222023北美地区收入（亿元人民币）yoy13.8%3.0%7.3%3.9%4.5%3.9%63.6%卡特彼勒伟尔集团小松安百拓山特维克美卓其他行业深度研究

174、 敬请参阅最后一页特别声明 52 图表图表123123：预计预计 2 24 4 年北美地区铜矿资本支出同比年北美地区铜矿资本支出同比+30.6%30.6%图表图表124124：预计预计 2 25 5 年加拿大金矿产量达年加拿大金矿产量达 315.8315.8 吨吨 来源：S&P Global Market Intelligence，国金证券研究所 来源：S&P Global Market Intelligence，国金证券研究所 加拿大是全球最主要的油砂产地，产量提升将为矿山装备贡献新增量。加拿大是全球最主要的油砂产地，产量提升将为矿山装备贡献新增量。加拿大是全球最大的油砂生产地，23 年全球

175、产量占比提升至 91.8%；油砂的开采与普通原油开采方式不同，其需要挖掘石油浸染的砂岩，经过一系列后处理产出原油，即油砂生产类似于铜矿需要挖掘、运输、分离等设备。根据 S&P Global Commodity Insights 数据，2026 年加拿大油砂产量将提升至 3600 万桶/天，将为矿山装备贡献新增量。图表图表125125：加拿大是全球最主要的油砂生产地加拿大是全球最主要的油砂生产地 图表图表126126：20262026 年加拿大油砂产量将达年加拿大油砂产量将达 36003600 万桶万桶/天天 来源：BMLRT，国金证券研究所 来源：S&P Global Commodity In

176、sights，国金证券研究所 2.1.2.1.3 3 南美：世界铜矿主产地，能源转型需求支撑矿山装备持续高景气南美：世界铜矿主产地，能源转型需求支撑矿山装备持续高景气 智利、秘鲁为世界主要铜矿生产地区，22 年铜矿产量占全球总产量比例分别为 24.7%、11.3%。自 21 年以来，铜矿价格指数维持在 400 以上，预计高铜价将持续支撑南美地区开采景气度。图表图表127127：2 22 2 年智利、秘鲁铜矿产量占比达年智利、秘鲁铜矿产量占比达 3 36%6%图表图表128128：高位铜价对南美铜矿产量形成支撑高位铜价对南美铜矿产量形成支撑 分布分布 国家国家 占比占比 合计合计 南美 智利 2

177、4.7%37.3%秘鲁 11.3%巴西 1.3%北美/11.6%EAME/21.7%亚洲&大洋洲/20.5%44.650.876.620.728.632.011.612.110.919.0%30.6%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060802220232024E单位：亿美元加拿大美国墨西哥yoy178.6 180.0166.4175.8195.9239.3282.1315.80500300350200224E 2025E加拿大金矿产能（吨）85.2%88.7%89.8%91.1%91.

178、8%80%82%84%86%88%90%92%94%200202021加拿大油砂产量占全球产量比（%）2.92.73.13.13.23.43.53.62.02.22.42.62.83.03.23.43.63.8200222023 2024E 2025E 2026E加拿大油砂产量（百万桶/天）0050002004006008001000铜价格指数铜矿石产量：万吨智利铜矿产量（万吨）秘鲁铜矿产量（万吨）铜价格指数（右轴）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 53 来源：智利国家铜业委员会，iFinD，国金证券研究所 来源：智利国家

179、铜业委员会，iFinD，国金证券研究所 注：2001 年铜价格指数为 100 受益于铜矿开采维持高景气，头部厂商在南美地区收入增速亮眼。受益于铜矿开采维持高景气，头部厂商在南美地区收入增速亮眼。矿山开采工况较差，设备、零件损耗与开采强度具有一定相关性。铜价维持在历史高位，推动南美矿山资本支出和矿山开采景气度上行，矿山装备主机及备件需求持续扩张，表现为头部矿山装备厂商收入持续扩张，从 20 年 365.4 亿元人民币提升至 23 年的 638.0 亿元人民币，期间 CAGR达 20.4%。格局：格局：小松、卡特彼勒在南美地区布局较早，依靠工程机械技术积累，开发矿用大功率挖掘机、装载机及自卸卡车，

180、深度匹配矿山客户需求，22 年小松、卡特彼勒在南美地区市占率分别为 32.1%、20.4%。图表图表129129：2 21 1 年起头部厂商南美地区收入持续增长年起头部厂商南美地区收入持续增长 图表图表130130：小松、卡特彼勒在南美市场市占率较高小松、卡特彼勒在南美市场市占率较高 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：1.统计对象为卡特彼勒、小松、伟尔集团、安百拓、山特维克、美卓共 6 家公司；2.卡特彼勒为资源业务；3.伟尔集团为矿山+ESCO 业务；来源：precedence research，各公司公告，国金证券研究所 注：1.卡特彼勒用资源业务收入计算；2.伟尔集团为矿山+ESCO

181、 业务 短期：秘鲁、阿根廷新建铜矿项目对矿业装备需求形成支撑。短期：秘鲁、阿根廷新建铜矿项目对矿业装备需求形成支撑。根据 BNamericas database不完全统计，24、25 年南美各国铜矿项目资本开支预计为 43.8、107.1 亿美元。图表图表131131：20202 23 3-2626 年南美地区铜矿项目资本开支规划（亿美元）年南美地区铜矿项目资本开支规划（亿美元）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 智利 57.3 13.0 7.0 100.1 秘鲁 68.0 8.0 14.5 28.4 阿根廷/83.8 42.0 厄瓜多尔/1.3

182、 1.8/巴西 6.3 13.5/哥伦比亚/22.7 巴拿马/4.5/圭亚那/3.6/总计 131.6 43.8 107.1 193.2 来源：BNamericas database，国金证券研究所 远期来看：全球能源转型将拉动智利、秘鲁铜矿开采量持续扩张，铜矿开采装备需求长远期来看：全球能源转型将拉动智利、秘鲁铜矿开采量持续扩张，铜矿开采装备需求长期高景气。期高景气。随着风电、光伏以及电网建设等能源转型项目推进，2035 年全球能源转型的铜需求将提升至 20.6 百万吨，相对 21 年提升 160.3%。智利、秘鲁作为全球最主要的铜矿生产地区，能源转型需求势必会催化该地区产量扩张，根据 S&

183、P Global Market Intelligence 预测，2035 年智利、秘鲁铜矿产量将分别提升至 928.4、488.8 万吨，相对21 年+65.3%、104.9%。413.1 365.4 442.0 514.9 638.0-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00500600700200222023南美地区收入（亿元人民币）yoy20.4%7.4%32.1%7.5%6.8%10.6%15.2%卡特彼勒伟尔集团小松安百拓山特维克美卓其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 54 图表图表132132：2035203

184、5 年全球能源转型铜需求将达年全球能源转型铜需求将达 20.620.6 百万吨百万吨 图表图表133133：20352035年智利、秘鲁铜矿产量将分别达年智利、秘鲁铜矿产量将分别达928.4928.4、488.8488.8万吨万吨 来源：S&P Global Market Intelligence，国金证券研究所 来源：S&P Global Market Intelligence，国金证券研究所 2.1.2.1.4 4 EAMEEAME：非洲黄金、铜矿需求为基本盘，供应商格局较为分散：非洲黄金、铜矿需求为基本盘，供应商格局较为分散 非洲地区黄金与铜矿构成 EAME 矿山设备需求基本盘。根据世界

185、黄金协会，非洲地区金矿年产量从 2010 年 621.8 吨提升至 22 年的 979.2 吨，全球份额达 32.0%。另一方面，2010年-23 年期间，赞比亚&刚果（金）地区铜矿年产量/占比提升至 326.0 万吨/14.8%，期间提升 222.7 万吨/8.3pcts。图表图表134134：非洲金矿产量占比提升至非洲金矿产量占比提升至 32%32%图表图表135135：赞比亚、刚果（金）铜矿产量占比提升至赞比亚、刚果（金）铜矿产量占比提升至 1 14.8%4.8%来源：世界黄金协会，iFinD，国金证券研究所 来源：美国地质调查局，iFinD，国金证券研究所 以头部 5 家矿山设备收入表

186、现来看 EAME 地区景气度：受益于金矿、铜矿需求高景气，头部厂商收入从20年559.8亿元人民币提升至23年的748.0亿元人民币，期间CAGR达10.1%。22 年 EAME 地区矿山机械市场规模超 1800 亿元人民币，卡特彼勒、伟尔集团、小松、安百拓、山特维克、美卓该地区收入分别为 148.1、39.5、120.0、107.1、138.5、124.4亿元人民币，市占率为 8.1%、2.2%、6.6%、5.9%、7.6%、6.8%，市场格局较为分散。7.99.114.420.60512025E2030E2035E全球能源转型铜需求（百万吨）561.6928.4238

187、.5488.8005006007008009005E智利（万吨）秘鲁（万吨）622 672 679 718 742 770 859 899 937 944 932 992 979 0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200非洲金矿产量（吨）占比6.5%7.4%7.6%9.5%9.4%9.1%8.0%9.4%10.2%10.2%11.9%14.3%14.4%14.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300350单位：万吨赞比亚刚果金占比行业深度研究 敬请参阅最后一页特

188、别声明 55 图表图表136136：20202020-2323 年年 EAMEEAME 地区头部厂商收入稳健增长地区头部厂商收入稳健增长 图表图表137137：20222022 年年 EAMEEAME 地区矿业装备市场格局较为分散地区矿业装备市场格局较为分散 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：1.统计对象为卡特彼勒、小松、伟尔集团、安百拓、山特维克、美卓共 6 家公司；2.卡特彼勒为资源业务；3.伟尔集团为矿山+ESCO 业务 来源：precedence research，各公司公告，国金证券研究所 注：1.卡特彼勒用资源业务收入计算；2.伟尔集团为矿山+ESCO 业务 EAME 金矿产能

189、维持高位，开采需求为矿山装备带来广阔市场。根据 CRU 统计，2024-2025年该地区金矿产量将分别为 973.9、961.5 吨，EAME 地区金矿产量维持高位水平，开采需求构成矿山装备主机及备件市场广阔市场的基本盘。图表图表138138：EAMEEAME 金矿产量维持高位，开采需求为矿山装备带来广阔市场金矿产量维持高位，开采需求为矿山装备带来广阔市场 来源：CRU，国金证券研究所 铜矿：铜矿：2 2024024 年年 EAMEEAME 地区资本支出近地区资本支出近 1 10000 亿美元，主要铜矿产国产量远期翻倍。亿美元，主要铜矿产国产量远期翻倍。根据 S&P Global Market

190、 Intelligence 预测，短期 EAME 铜矿主产国资本支出维持正增长，2024年将达 99.2 亿美元；长期来看，受全球能源转型及新能源车渗透率提升拉动，全球铜金属将维持高需求，将是铜矿山扩产的动力，预计 2035 年刚果（金）、俄罗斯铜矿年产量将分别达 312.8、196.7 万吨，相对 21 年近翻倍。596.5 559.8 670.5 677.6 748.0-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600700800200222023EAME地区收入（亿元人民币）yoy8.1%2.2%6.6%5.9%7.6%6.8%62

191、.8%卡特彼勒伟尔集团小松安百拓山特维克美卓其他927.4 942.2 922.9 952.4 944.4 1000.0 973.9 961.5 020040060080082002220232024E2025EEAME金矿产量（吨）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 56 图表图表139139：2 24 4 年年 EAMEEAME 铜矿主产国资本支出维持正增长铜矿主产国资本支出维持正增长 图表图表140140：预计预计 2 2035035 年刚果（金）、俄罗斯铜矿产量将翻倍年刚果（金）、俄罗斯铜矿产量将翻倍 来源：S&P Global Mark

192、et Intelligence，国金证券研究所 注：统计口径为刚果（金）等 7 国，不完全代表 EAME 地区 来源：S&P Global Market Intelligence，国金证券研究所 2 2.2 2 价格高：价格高：铜、金价格超上一轮周期高点，刺激资本开支进一步上行铜、金价格超上一轮周期高点，刺激资本开支进一步上行 铜、金、铁矿为矿山装备的主要下游，对应矿商资本支出能较大程度影响矿山主机装备需求的景气度。根据头部公司年报，22 年铜、金、铁矿开采为主要矿业机械需求领域，占比分别为 24.3%、24.6%、7.4%，合计占比超过 50%，这三类金属矿产的资本支出将较大程度地影响矿业装

193、备行业需求的景气度。图表图表141141：铜、金、铁矿构成矿山机械的主流需求铜、金、铁矿构成矿山机械的主流需求 来源：安百拓年报，伟尔集团年报，山特维克年报，国金证券研究所 注：通过安百拓、伟尔集团、山特维克合并计算得出 铜、黄金价格维持高位，有望支撑行业资本开支持续上行。铜、黄金价格维持高位，有望支撑行业资本开支持续上行。通过对比上一轮周期（2001-2013年），黄金、铜价格与头部矿业公司资本支出呈现较明显的正相关关系；23 年黄金、铜价格已经超过上一轮上行周期高点，但行业资本支出并未恢复前高，我们认为主要金属价格高位运行有望继续催化资本开支维持高水平。0%5%10%15%20%25%02

194、04060800232024E单位：亿美元刚果金俄罗斯南非几内亚津巴布韦马里利比里亚yoy165312.889.5196.7050030035020212035E刚果金（万吨）俄罗斯（万吨）24.3%24.6%7.4%43.6%铜金铁其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 57 图表图表142142：黄金价格涨超上一轮周期高点黄金价格涨超上一轮周期高点 图表图表143143：铜价格涨超上一轮周期高点铜价格涨超上一轮周期高点 来源：Capital IQ，iFinD，世界黄金协会，国金证券研究所 注：世界前三十大矿商选取依据 S&P Global I

195、ntelligence 划分口径 来源：Capital IQ，iFinD，上海有色，国金证券研究所 注：世界前三十大矿商选取依据 S&P Global Intelligence 划分口径 主流金属矿资本支出将位于相对高位水平。根据 S&P Global 预测，随着矿山项目资本密集度提升，叠加老矿山设备更新及矿山智能化建设推进，24 年铜、金、铁全球资本支出仍会增长至 786.4 亿美元，位于相对高位水平。图表图表144144：2424 年铜、金、铁全球资本支出仍会增长至年铜、金、铁全球资本支出仍会增长至 786.4786.4 亿美元亿美元 来源：S&P Global Market Intell

196、igence，国金证券研究所 2 2.3 3 增速高：海外龙头收入高增订单创新高，国内行业收入、利润、出海高增长增速高：海外龙头收入高增订单创新高，国内行业收入、利润、出海高增长 2 2020020-2323 年头部供应商矿山装备业务收入年头部供应商矿山装备业务收入 CAGRCAGR 达达 1 18 8.9%.9%。2013-16 年工业金属需求下行，下游资本开支缩减，导致头部厂商规模持续缩减；2017-19 年全球发达国家能源转型及发展中国家工业化推进，铜、铁等工业金属需求推动矿业装备需求扩张；20 年受公共卫生事件影响，需求有所回落，影响结束后开启了新一轮上行期。00

197、500600700800020040060080001600世界前三十大矿业公司资本支出（亿美元）黄金价格指数(1991年1月为100)0500300350400450020040060080001600世界前三十大矿业公司资本支出（亿美元）铜价格指数264.0324.0374.6319.6313.9230.6291.1299.8295.2288.5000400500600700800900202020224E单位：亿美元铜金铁行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声

198、明 58 图表图表145145：海外龙头矿业公司营收情况海外龙头矿业公司营收情况 来源：各公司年报，国金证券研究所 注：卡特彼勒口径为资源业务；伟尔集团口径为矿山+ESCO；美卓业务为矿山和骨料，采用公司整体收入；富勒史密斯业务为矿山和水泥，采用矿山收入口径 全球头部矿山装备公司订单持续创历史新高。21-23 年伟尔集团/安百拓/山特维克矿山装备订单分别为 146.5/343.3/421.1 亿元人民币、219.6/354.4/484.6 亿元人民币、228.0/395.9/505.5 亿元人民币，订单连续两年创新高，下游需求景气度高。图表图表146146：2222、2323 年头部矿商装备厂

199、商订单持续创历史新高年头部矿商装备厂商订单持续创历史新高 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：伟尔集团口径为矿山+ESCO 中国矿山机械近几年景气度向好。中国矿山机械近几年景气度向好。根据中国重型机械工业协会数据，2021-23 年中国矿山机械行业收入/利润分别为 2635/138 亿元人民币、2995/180 亿元人民币、3151/210 亿元人民币，行业收入稳健增长，利润大幅扩张，系中国矿山机械产品竞争力提升，大型化设备逐渐获得认可，高毛利的产品持续放量，看好中国矿山机械行业量利双增。956.0865.1514.802004006008003201420152016

200、20020202120222023头部厂商矿山收入规模（亿元人民币）卡特彼勒伟尔集团小松安百拓山特维克美卓富勒史密斯246.3164.6146.5219.6228.0288.7274.3343.3354.4395.9300.7310.5421.1484.6505.500500600200222023头部厂商矿山装备订单情况伟尔集团（亿元人民币）安百拓（亿元人民币）山特维克（亿元人民币）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 59 图表图表147147：2 23 3 年中国矿山机械行业收入提升至年中国矿山机械行业收入提升至 3 3

201、151151 亿元人亿元人民币民币 图表图表148148：2 23 3 年中国矿山机械行业利润提升至年中国矿山机械行业利润提升至 2 21010 亿元人民亿元人民币币 来源：中国重型机械工业协会，国金证券研究所 来源：中国重型机械工业协会，国金证券研究所 3.稳：资源需求提升叠加品位下降构筑稳增长，售后市场打造业绩“稳定器”3 3.1 1 资源需求提升叠加原矿资源需求提升叠加原矿品位品位下降下降，利好矿山装备需求稳健增长，利好矿山装备需求稳健增长 以矿山装备核心下游铜矿为例，全球铜矿产量从 1994 年 943 万吨增长到 2023 年 2200 万吨，复合增速为 2.94%。图表图表1491

202、49：全球铜矿产量从全球铜矿产量从 19941994 年到年到 20232023 年复合增速年复合增速 2.94%2.94%来源：Ifind，美国地质调查局，国金证券研究所 在铜矿产量持续增长的同时，由于矿石品位持续下降，对矿山装备的需求增速更高。全球铜矿石品位从 2000 年 1.3%降至 23 年 0.7%，为保持生产具备经济效益，矿石品位降低持续推动矿山建设规模扩张，体现在铜矿项目资本密集度从 2000 年 5000 美元/吨提升至 23年的22061.4美元/吨，资本密集度的提升将为矿山设备贡献新增量。根据Cochilco数据，智利铜矿单位开采成本指数从 2005 年 100 提升至

203、22 年的 233.7，期间提升 133.7%。2463529953151-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050002500300035002002120222023矿山机械行业收入（亿元人民币）yoy8180210-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05002002120222023矿山机械行业利润（亿元人民币）yoy-2%0%2%4%6%8%10%12%050002500199419

204、9580420052006200720082009200000222023全球铜矿产量（万吨）YoY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 60 图表图表150150：近近 2020 年铜矿资本密集度提升超年铜矿资本密集度提升超 3 3 倍倍 图表图表151151：铜矿品位下降催动单位开采成本指数提升铜矿品位下降催动单位开采成本指数提升 来源：HBM 公告，Ahead of the herd，国金证券研究所 注：1.资本密集度定义为初始资本除

205、以矿山寿命期平均铜产量；2.2023 全球铜矿品位实为 World Copper公司统计 2022 年全球品位数据 来源：Cochilco，国金证券研究所 我们以 2000 年到 2023 年这个周期作为参考，在此期间铜矿产量复合增速为 2.25%，资本密集度复合增速为 6.67%，对应的资本开支复合增速可达到 9.06%，拉动矿山设备需求实现长周期较高复合增速。3 3.2 2 售后市场空间巨大，成为海外龙头业绩“稳定器”售后市场空间巨大，成为海外龙头业绩“稳定器”目前海外龙头矿山装备企业的商业模式为通过长寿命设备销售实现装机量提升，再通过提供零部件、耐磨备件赚取后市场利润，以实现可持续稳健增

206、长。图表图表152152：海外龙头企业以设备销售驱动售后市场增长，实现可持续稳健增长海外龙头企业以设备销售驱动售后市场增长，实现可持续稳健增长 来源：伟尔集团年报，国金证券研究所 目前全球龙头企业售后市场收入占比高，成为了业绩增长的稳定器。2019-23 年，头部厂商伟尔集团、小松、安百拓矿山板块售后市场收入占比均高于 60%，售后市场是成熟的矿山装备厂商主要收入来源。500022061.41.3%0.7%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0500000002500020002023资本密集度（美元/吨铜）全球铜矿品味（%）1.0%0.6%1

207、00.0233.7507090000.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2005200620072008200920000022智利铜矿品位（%）智利铜矿开采单位成本指数行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 61 图表图表153153：海外头部厂商矿商装备业务售后市场占比高海外头部厂商矿商装备业务售后市场占比高 图表图表154154：矿山装备售后市场规模大矿山装备售后市场规模大 来源：各公司公告，Capital IQ，国金证券研究所 注：伟尔集

208、团、小松、安百拓为矿山装备售后市场收入 来源：各公司公告，Capital IQ，国金证券研究所 注：伟尔集团、小松、安百拓为矿山装备售后市场收入 以伟尔集团为例，其售后市场从 2011 至 2023 年保持了超过 7%复合增速，尤其是在矿山机械行业的下行周期中依旧保持了稳健增长，成为了业绩稳定器。图表图表155155：伟尔集团售后市场收入从伟尔集团售后市场收入从 20112011 至至 20232023 实现了实现了 7%7%以上复合增速，完成穿越上行、下行周期的稳健增长以上复合增速，完成穿越上行、下行周期的稳健增长 来源：伟尔集团年报，国金证券研究所 售后市场除提供服务外，销售的产品主要以零

209、部件和耐磨备件为主。图表图表156156：美卓集团渣浆泵零部件美卓集团渣浆泵零部件 图表图表157157：美卓集团卧式磨机衬板美卓集团卧式磨机衬板 来源：美卓集团官网，国金证券研究所 来源：美卓集团官网，国金证券研究所 其中耐磨备件的性能以硬度、耐磨性、摩擦系数、冲击韧性等项目体现，以磨机衬板为例，在矿山行业常用的材料有锰钢衬板、橡胶衬板、复合衬板、磁性衬板等。76.9%79.7%77.0%64.7%67.9%65.1%69.2%67.7%67.8%50%55%60%65%70%75%80%85%202120222023售后市场收入占比伟尔集团小松安百拓132.0163.7178.9411.1

210、495.0517.0206.4229.7272.000500600202120222023售后市场收入规模（亿元人民币）伟尔集团小松安百拓行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 62 图表图表158158：矿山行业主要耐磨衬板材料矿山行业主要耐磨衬板材料 材质材质 材料发展方向材料发展方向 性能特点性能特点 锰钢衬板 高锰钢物理性能优化主要通过改变碳、锰含量并添加合金元素与热处理，对高锰钢进行表面预硬处理等方式，以此改善高锰钢的物理性能（耐磨性、硬度、韧性等），改善高锰钢的适用性，延长高锰钢衬板的使用周期。具有高耐磨、高韧性、高性价比、适应性能强的优点，但磨损较快、容易断

211、裂、寿命短、钢耗能耗较高且安装困难 橡胶衬板 橡胶衬板主要从衬板结构、橡胶材质和安装方式等方面进行综合改进，加强了衬板的适应性，推动橡胶衬板的广泛使用。有良好的耐腐蚀、耐磨损性能，重量低降低电耗提升经济性，但由于不能有效冲击物料，会降低磨矿效率 橡胶金属复合衬板 目前复合材料种类繁多，其特性又具有良好的可设计性、综合性能等，运用范围较广，目前最常见的是橡胶金属复合材料。橡胶金属复合衬板兼顾了橡胶衬板与合金衬板的优点，具有重量轻、耐磨、抗冲击力强、隔音效果好等优点 磁性衬板 由磁性材料与保护磁性材料的金属外壳等构成，安装时依靠磁力吸附在磨机筒体内部，不用螺栓固定，工作时依靠磁力在衬板工作面吸附一

212、层由细小磨矿介质、介质碎块和铁磁性矿物等组成的保护层，该保护层处于一种动态平衡状态，可以减小磨矿介质及物料对衬板的直接冲击和磨剥，进而达到延长衬板使用寿命的目的。安装过程采用磁性吸附，安装简单，基于在衬板表面形成的磁性保护层，衬板使用寿命较长，但随着筒体直径的增加，对衬板磁性的要求更高，必须增加磁性衬板的磁性来满足安装要求，后期的更换，拆除困难，同时对于检修孔等连接部分，极易破坏磁场的整体性，降低保护层厚度，降低衬板使用寿命。来源：磨机衬板材料综述，国金证券研究所 在当前磨机大型化背景下，耐磨衬板所使用材料预计会出现较大变化，创造更多的行业机会。根据橡胶衬板在金源选矿厂球磨机中的应用中的案例，

213、使用橡胶复合衬板后，钢耗及电耗较之前均有所下降，合计下降 0.27 元/T 按年处理矿石 105 万 T 计算,使用后每年可节省成本 28 万元以上。根据耐普矿机 2024 年公告信息，目前选矿环节橡胶耐磨备件替代率为 10%左右，后续有望较大提升空间。图表图表159159：在球磨机中橡胶复合衬板有望以更高的经济性推进替代，创造更多行业机会在球磨机中橡胶复合衬板有望以更高的经济性推进替代，创造更多行业机会 来源：橡胶衬板在金源选矿厂球磨机中的应用，国金证券研究所 根据耐普矿机公告信息，公司正着手研发矿用碳化硅、氮化硅的复合材料以及耐磨特种陶瓷和橡胶的复合技术，解决选矿设备寿命瓶颈的行业痛点。目

214、前，相关产品已取得了较好的试用效果，后续新材料的研发落地有望继续创造新机会。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 63 图表图表160160：耐普矿机耐普矿机申请了多个与特种陶瓷材料相关的产品专利，新材料有望继续创造新机会申请了多个与特种陶瓷材料相关的产品专利，新材料有望继续创造新机会 来源：国家知识产权局，国金证券研究所 4.破：中国矿山设备厂商全球份额提升，破局之路越发清晰 4 4.1.1 中国龙头公司矿山设备收入增速显著超过海外行业平均水平，中国龙头公司矿山设备收入增速显著超过海外行业平均水平，矿山机械竞争力持续提矿山机械竞争力持续提升升 矿山装备种类较多，涉及钻井、凿岩、运输、碎磨、

215、筛分及洗选等多个环节，不同厂商的产品覆盖有一定侧重，目前矿山装备供应商市占率均较低，22 年头部厂商卡特彼勒、伟尔集团、小松、安百拓、山特维克市占率分别为 10.9%、2.7%、9.6%、4.4%、5.8%。国产厂商收入增长显著超过海外头部厂商水平。国产厂商收入增长显著超过海外头部厂商水平。增长逻辑：（1）国内矿商积极收购海外优质矿山，积极扩产，国产设备厂商享优先配套红利；（2）国产矿山设备凭借性价比及快速响应的服务优势，逐渐打入海外龙头矿山的供应名单。2023 年国产矿山装备厂商中信重工（矿山业务）、耐普矿机、五新隧装收入同比增速为 25.2%、25.2%、76.3%，均显著高于海外七家头部

216、厂商矿山机械的 17.3%。矿山装备市场空间大，设备种类多，仍处在充分竞争阶段，并且随着矿山品位下行，矿产商对设备、备件价格敏感度提升，我们认为能够在某个环节提供质量优异、性价比高产品的国产厂商具备一定竞争优势，有望持续打开市场。图表图表161161：20222022 年全球矿山装备市场格局较为分散年全球矿山装备市场格局较为分散 图表图表162162：国产矿山设备厂商收入增速高于海外龙头国产矿山设备厂商收入增速高于海外龙头 10.9%2.7%9.6%4.4%5.8%4.6%2.7%59.1%卡特彼勒伟尔集团小松安百拓山特维克美卓富勒史密斯其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%

217、2020202120222023中信重工矿山及重型设备耐普矿机五新隧装头部外资企业矿山业务行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 64 来源：precedence research，各公司公告，国金证券研究所 注：1.卡特彼勒用资源业务收入计算；2.伟尔集团采用矿山+ESCO 口径；3.小松为矿山业务口径；4.安百拓、山特维克、美卓、富勒史密斯主营均为矿山设备，口径为整体收入 来源：各公司公告，iFinD，Capital IQ，国金证券研究所 注：1.耐普矿机收入口径去除 EPC 板块；2.卡特彼勒用资源业务收入计算；伟尔集团采用矿山+ESCO口径；小松为矿山业务口径；安百拓、山特维克、美卓、

218、富勒史密斯主营均为矿山设备，口径为整体收入 中国矿山机械竞争力持续提升，表现为贸易顺差持续扩张。20-23 年中国矿业机械出口/进口额分别为 13.9/4.0 亿美元、23.0/3.2 亿美元/、33.4/3.7 亿美元、41.3/2.8 亿美元，贸易顺差为 9.9、19.9、29.7、38.5 亿美元，贸易顺差持续扩大，体现了中国矿山机械产品竞争力持续提升，逐渐获得海外企业认可，看好国产矿山装备厂商出口持续发力。图表图表163163：中国矿山机械出口额持续增长中国矿山机械出口额持续增长 图表图表164164：2 23 3 年中国矿山机械进口额萎缩至年中国矿山机械进口额萎缩至 2 2.8.8

219、亿美元亿美元 来源：中国重型机械工业协会，国金证券研究所 来源：中国重型机械工业协会，国金证券研究所 23 年全年矿山机械月度累计出口均保持正增长，累计进口均为负增长，表现为国产矿山机械厂商竞争力提升，出口逐渐成为国产矿山机械厂商另一增长极。2024M1-M4 矿山机械行业出口 16.5 亿美元，同比+23.0%。考虑到矿山品位下降，下游矿山开采企业对设备价格敏感度提升，具有性价比优势的国产设备厂商将获发展新机遇。图表图表165165：2 23 3 年年-24M124M1-M4M4 矿山机械矿山机械月度出口保持正增长月度出口保持正增长 图表图表166166：矿山机械进口规模较低矿山机械进口规模

220、较低 来源：中国重型机械工业协会，国金证券研究所 注：2023 年 1-6 月数据协会未披露 来源：中国重型机械工业协会，国金证券研究所 注：2023 年 1-6 月数据协会未披露 4 4.2.2 中国矿山企业在海外的资源配置爆发式增长，有望带动中资设备商全球份额提升中国矿山企业在海外的资源配置爆发式增长，有望带动中资设备商全球份额提升 紫金矿业在“一带一路”重点市场持续进行收购扩张。受益于“一带一路”政策指引，以紫金矿业为首的国内矿商近几年积极在海外友好地区布局，收购优质矿山。根据紫金矿业公告，2023 年公司主要海外金、铜矿山权益产能分别提升至 35.5 吨、52.9 万吨，相对18 年提

221、升近 2 倍、13 倍。16.115.616.814.712.714.415.616.913.923.033.441.3-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0554045矿山机械行业出口（亿美元）yoy8.37.06.73.22.22.13.64.14.03.23.72.8-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0123456789矿山机械行业进口（亿美元）yoy0%10%20%30%40%50%60%01020304050单位：亿美元矿山机械行业出口2022年2023年2024年2023年yoy2024年yoy-60%

222、-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0单位：亿美元矿山机械行业进口2022年2023年2024年2023年yoy2024年yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 65 图表图表167167：紫金矿业持续在海外进行矿山资源配置紫金矿业持续在海外进行矿山资源配置 年份年份 名称名称 持有权持有权益益 矿产量矿产量 (吨吨)权益产权益产量（吨）量（吨）年份年份 名称名称 持有权益持有权益 矿产量矿产量 (吨吨)权益产量权益产量（吨）（吨）金矿金矿 2018 巴布亚新几内亚波格拉金矿 48%6766 3.2 2023 哥伦比亚武

223、里蒂卡 69%8321 5.8 塔吉克斯坦泽拉夫尚公司 70%4567 3.2 罗斯贝尔 95%7573 7.2 澳洲诺顿金田黄金公司 100%4262 4.3 澳大利亚诺顿金田 100%6660 6.7 吉尔吉斯斯坦奥同克公司 60%3237 1.9 塔吉克斯坦泽拉夫尚 70%5991 4.2 合计 18832 12.6 塞尔维亚紫金铜业 63%1989 1.3 塞尔维亚紫金矿业 100%4955 5.0 吉尔吉斯斯坦奥同克 60%4091 2.5 圭亚那奥罗拉 100%3023 3.0 合计 42603 35.5 铜矿铜矿 2018 刚果（金）科卢韦齐铜矿 72%53235 38329 2

224、023 刚果（金）卡莫阿铜业（权益）45%177026 177026 合计 53235 38329 塞尔维亚紫金矿业 100%138512 138512 刚果（金）科卢韦齐铜（钴）矿 72%127018 91453 塞尔维亚紫金铜业 63%100397 63250 阿舍勒铜矿 51%44240 22563 西藏玉龙（权益）22%26347 26347 厄立特里亚碧沙矿业 55%17595 9677 合计 631135 528828 来源：紫金矿业年报，国金证券研究所 行业整体角度：中国采矿业对外投资持续扩张，国产矿山装备企业获配套新机遇。行业整体角度：中国采矿业对外投资持续扩张，国产矿山装备企

225、业获配套新机遇。从中国采矿业对外投资增量角度来看，根据2022 年中国对外直接投资统计公报，2018-22年中国采矿业对外投资从 46.3 亿美元提升至 151.0 亿美元，期间 CAGR 达 34.4%。从采矿业对外投资存量角度来看，2022 年中国采矿业对外投资存量提升至 2101.3 亿美元，相对14 年提升 69.8%，对外投资存量规模扩张将对矿山设备售后市场配套需求形成较强支撑。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 66 图表图表168168：20182018-2222 年中国采矿业对外投资持续扩张年中国采矿业对外投资持续扩张 图表图表169169：2222 年中国采矿业对外投资存

226、量达年中国采矿业对外投资存量达 2101.32101.3 亿美元亿美元 来源：2022 年中国对外直接投资统计公报，国金证券研究所 来源：2022 年中国对外直接投资统计公报，国金证券研究所 国内厂商资本开支增速远高于海外头部整体水平。在经历了上一轮金属矿资本开支下行期后，2016-23 年外资头部矿商资本支出开始稳健上行，期间 CAGR 达 9.1%。国内以紫金矿业为代表的铜矿、金矿开采商，在国内、海外同时扩大资本开支规模，期间 CAGR 达 22.6%，远高于海外前三十厂商（除中资外）增速水平。图表图表170170：2 2016016-2323 年年中国中国头部头部矿商资本支出矿商资本支出

227、 CAGRCAGR 达达 2 22.6%2.6%，高于外资的，高于外资的 9 9.1%.1%来源：Capital IQ，Bloomberg，iFinD，各公司公告，国金证券研究所 注：外资头部厂商为世界前三十矿商（除中资外）4 4.3.3“一带一路”友好国家需求高景气，国产厂商获切入机遇“一带一路”友好国家需求高景气，国产厂商获切入机遇 逆全球化将为国产厂商带来切入机遇。逆全球化将为国产厂商带来切入机遇。由于地缘政治因素影响，近两年部分海外矿山装备龙头厂商走逆全球化趋势，其中卡特彼勒（EAME）、安百拓、小松表现明显，21-23 年欧洲地区（包含俄语地区）收入占比为 24%/22%/12%、2

228、3%/14%/7%、12%/6%/5%，海外厂商的逆全球化行为将为国产企业走出去、打开市场带来机遇。165.5 112.5 19.3-37.0 46.3 51.3 61.3 84.1 151.0-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-5005014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国采矿业对外投资（亿美元）yoy1237.31423.81523.71576.71734.81754.0 1758.81815.12101.3-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500100015

229、00200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国采矿业对外投资存量（亿美元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%02040608008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023单位：亿美元紫金矿业江西铜业山东黄金中金黄金中国铝业天齐锂业华友钴业洛阳钼业西部矿业铜陵有色中国头部矿商资本支出yoy外资头部矿商资本支出yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 67 图表图表171171：近两

230、年海外龙头矿山机械厂商欧洲地区（包含俄语地区）收入占比下滑近两年海外龙头矿山机械厂商欧洲地区（包含俄语地区）收入占比下滑 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：卡特彼勒口径为 EAME 地区，其余公司为欧洲（包含俄语地区）“一带一路”政策助力国内矿山企业走出去，国产装备厂商有望配套出海。“一带一路”政策助力国内矿山企业走出去，国产装备厂商有望配套出海。根据“一带一路”矿业合作的策略与路径思考，“一带一路”沿线国家矿山有近 200 种，价值约 250万亿美元，占全球的 60%左右。政策聚焦四大举措、五种能力、六大区域，提升国内矿商全球矿山资源配置，国产装备厂商有望配套出海。图表图表172172：

231、“一带一路”矿业合作方针“一带一路”矿业合作方针 核心抓核心抓手手 发展战略发展战略 具体内容具体内容 四大举措 健全矿业走出去服务保障机制 整合部门职能，健全完善境外矿产资源开发协调机制，为国内企业走出去提供基础地质调查与信息服务、风险监测预警、资源外交、人才培养等全方位、全产业链无缝式保障服务。优化政策环境 引导兼并、联合、重组，着力打造一批中国特色国际矿业公司，增强文化包容与合作意识，推动矿业企业本土化经营，树立良好形象。活跃资本市场 推动包括风险勘查资本市场在内的多层次的矿业资本市场。积极参与全球矿业治理 加强与一带一路沿线国家矿业市场、政策、标准等领域对接，推动建立区域性矿产品交易中

232、心，加快推进实施自由贸易区战略等。提升五种能力 提升全球矿产资源配置能力 坚持和平合作、开放包容、互学互鉴、互利共赢的丝路精神，努力提升通过市场化、多渠道的合资合作，公平合理获取全球资源的能力，实现共赢发展。提升矿业资本运作能力 通过资本市场运作，逐步掌握主要矿产品国际市场价格调节话语权，跳出卖什么，什么贱；买什么，什么贵的怪圈。提升话语权 提升对国际矿业规则、标准制定的参与和主导能力。实施创新驱动发展战略 提升矿产资源勘查开发科技创新能力，提升国内矿业发展质量和水平。全面深化改革 顺应市场经济、全球化和新科技革命发展态势，加快构建矿产资源管理新体制新机制，提升矿产资源治理和行业管理能力。聚焦

233、六大区域 区域上聚焦中蒙俄、新亚欧大陆桥、中国-中亚-西亚、中国-中南半岛、中巴、孟中印缅等六大经济走廊；合作方式上，大力发展矿业+模式，与机械制造、建筑服务、现代物流、金融服务、互联网经济等产业抱团，联合走出去，全产业链合资合作。来源：中国自然经济研究院，国金证券研究所“一带一路”友好国家矿山开采需求维持高景气。“一带一路”友好国家矿山开采需求维持高景气。短期来看，“一带一路”友好地区中，智利、秘鲁前期项目超支导致短期铜矿资本支出下滑；根据 S&P Global Market Intelligence，2022-24 年刚果（金）、俄罗斯、巴西、阿根廷、印尼等 12 国铜矿资本支出总计为 1

234、48.1、162.0、160.9 亿美元，维持较高支出水平，矿山开采需求将持续增长。0%5%10%15%20%25%30%20000222023欧洲地区矿山机械收入占比卡特彼勒伟尔集团小松安百拓山特维克行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 68 图表图表173173：南美地区主要铜矿产国资本支出短期承压南美地区主要铜矿产国资本支出短期承压 图表图表174174：“一带一路”地区部分国家铜矿资本支出维持高“一带一路”地区部分国家铜矿资本支出维持高位位 来源：S&P Global Market Intelligence，国金证券研

235、究所 来源：S&P Global Market Intelligence，国金证券研究所“一带一路”地区为世界铜矿主产地，能源转型对铜需求持续扩张，或将对该地区矿山装备需求提供支撑。根据智利国家铜业委员会，2022 年智利、秘鲁、刚果（金）等“一带一路”友好地区铜矿产量占全球产量比例分别为 24.7%、11.3%、11.0%，为世界主要铜矿生产地。预计随着能源转型对铜矿需求持续扩张，“一带一路”地区或为主要扩产地区，将对矿山设备需求提供支撑。图表图表175175：“一带一路”友好地区“一带一路”友好地区是世界铜矿主产地是世界铜矿主产地 图表图表176176：能源转型对铜矿需求持续扩张能源转型对

236、铜矿需求持续扩张 来源：智利国家铜业委员会，国金证券研究所 注：深色为“一带一路”友好国家 来源：S&P Global，国金证券研究所 5.投资建议 我们建议关注中信重工、耐普矿机、五新隧装、徐工机械、山推股份、浙矿股份、南矿集团、同力股份。图表图表177177：重点公司盈利预测重点公司盈利预测 公司名称公司名称 市值市值 主要产品主要产品 收入（收入（亿元人民币亿元人民币）归母净利润（归母净利润（亿元人民币亿元人民币）20242024 年年 PEPE 20242024 年归母净利润增速年归母净利润增速 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E

237、2024E 2025E2025E 中信重工 173.1 球磨机、自磨机 95.6 110.9 127.4 3.8 6.1 8.8 29 58%耐普矿机 40.3 橡胶耐磨备件、选矿设备 9.4 13.0 15.0 0.8 1.6 2.2 26 94%五新隧装 16.3 隧道施工装备 9.5/1.6/同力股份 36.2 非公路自卸车 58.6 63.5 70.7 6.2 6.9 8.0 5 13%徐工机械 870.9 工程机械、矿挖、矿卡 1015.8 1176.4 1417.5 64.3 79.3 104.3 11 23%62.134.419.923.730.626.1-35.0%-30.0%

238、-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%007080902024E单位：亿美元智利秘鲁yoy9.4%-0.7%-2%0%2%4%6%8%10%0502220232024E单位：亿美元刚果金俄罗斯巴西阿根廷印尼南非几内亚津巴布韦蒙古马里利比里亚巴布亚新几内亚yoy24.7%11.3%11.0%5.7%4.1%3.5%3.9%3.8%3.8%3.5%2.4%0%5%10%15%20%25%30%22年全球铜矿产量分区域占比（%）7.99.114.40246812025E2030E全球能

239、源转型铜需求（百万吨）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 69 山推股份 130.4 推土机、装载机 105.4 133.4 154.9 7.7 9.8 11.7 13 28%浙矿股份 21.2 破碎、筛分设备 5.5/1.1/南矿集团 26.5 破碎、筛分设备 9.2/1.0/来源：iFinD，国金证券研究所 注：浙矿股份、南矿集团、五新隧装无一致预期；同力股份、山推股份为 iFinD 一致预期值；其余为国金证券研究所盈利预测；截止日期为 2024.06.19 5 5.1.1 中信重工：中信重工：国产矿山磨机龙头，海外业务持续发力国产矿山磨机龙头，海外业务持续发力 矿山及重型装备为基，拓

240、展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料。矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料。中信重工是国内矿山及重型装备头部供应商，矿山及重型装备涉及大型矿用磨机、破碎机、高压辊磨机、立式搅拌磨、提升机、回转窑等标志性产品，拓展了航空航天、国防、核电、石化、海工、冶金等多领域的高品质精品钢等特种材料，以及海上风电装备和特种机器人、智慧煤矿、智慧矿山等。图表图表178178：矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料 来源：中信重工官网，国金证券研究所 重视研发，突破国内多项“首台套”。重视研发，突破

241、国内多项“首台套”。2021-23 年中信重工研发支出强度分别为 6.9%、7.2%、7.1%，远高于行业可比公司，较高的研发支出强化“国之重器”地位。近年来中信重工在大型磨机、破碎及其他重型装备上接连实现“国产首台套”、“国产最大规格”及“世界最大”，成为具有全球竞争力的一流高端装备制造企业。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 70 图表图表179179：中信重工中信重工研发研发支出强度支出强度远高于可比公司远高于可比公司 图表图表180180：矿山及重型装备持续突破多项“首台套”矿山及重型装备持续突破多项“首台套”产品产品 水平水平 11.66.3m 半自磨机 国产最大规格；国产首台套

242、 117.2m 半自磨机 国产最大规格；国产首台套 8.212.7m 球磨机 国产最大规格；国产首台套 GM240-15 高压辊磨机 突破“卡脖子”规格 立式搅拌磨 CSM-2250 国内最大高转速产品 半移动式破碎站PSZ3000-B 国产首台套 515.5m 阳极炉 世界最大 5600mm 中厚板粗轧机 世界最大 来源：各公司公告，iFinD，国金证券研究所 来源：中信重工投资者关系活动记录表，中信重工公告，国金证券研究所 大国重器代表性企业，国产大型磨机龙头。大国重器代表性企业，国产大型磨机龙头。中信重工大型设备技术国内领先，尤其是大型矿用磨机居于国内领导地位，根据中信重工微信官方公众号

243、，21 年中信重工直径 6 米以上磨机国内市占率达 81%；同时中信重工大型球磨机也广泛受海外客户认可，全球直径 6米以上磨机市占率达 23%。图表图表181181：2 21 1 年年中信重工中信重工直径直径 6 6 米以上磨机国内市占率达米以上磨机国内市占率达8 81%1%图表图表182182：2 21 1 年年中信重工中信重工直径直径 6 6 米以上磨机全球市占率达米以上磨机全球市占率达23%23%来源：中信重工官方公众号，国金证券研究所 来源：中信重工官方公众号，国金证券研究所 中信重工中信重工营收连续营收连续 7 7 年正增长，年正增长，2323 年归母净利润大幅提升。年归母净利润大幅

244、提升。中信重工深耕矿山及重型装备领域时间较长，技术储备较深，客户对接国内八大有色企业和世界三大矿业巨头，营收连续 7 年保持正增长；受海外业务拉动，23 年归母净利润大幅提升至 3.8 亿元，同比+163.5%。2024Q1 中信重工营收/归母净利润为 21.8/0.9 亿元，同比+0.2%/12.1%。7.4%6.7%6.9%7.2%7.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%200222023中信重工中国一重太原重工国机重装81%19%中信重工其他23%77%中信重工其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 71 图表图表183183：中信重工中信重工营收连续营收连

245、续 7 7 年保持正增长年保持正增长 图表图表184184：2323 年归母净利润大幅提升至年归母净利润大幅提升至 3.83.8 亿元亿元 来源：中信重工公告，iFinD，国金证券研究所 来源：中信重工公告，iFinD，国金证券研究所 经营性现金流、资产负债率改善，中信重工经营持续向好。受益于矿山装备需求高景气及海外业务持续突破，21-23 年中信重工经营性现金流/资产负债率分别为 6.8 亿元/62%、12.1 亿元/59.8%、12.0 亿元/55.1%，中信重工经营性现金流与资产负债率持续改善。24Q1中信重工资产负债率进一步压降至 54.1%，整体经营情况持续向好。图表图表185185

246、：2 22 2、2 23 3 年年中信重工中信重工现金流显著改善现金流显著改善 图表图表186186：中信重工中信重工资产负债率降至资产负债率降至 54.1%54.1%来源：iFinD，中信重工公告，国金证券研究所 来源：iFinD，中信重工公告，国金证券研究所 短期偿债能力提升，财务状况持续改善。短期偿债能力提升，财务状况持续改善。中信重工近年来矿山及重型装备制造、销售顺畅，规模效益持续提升，2023 年中信重工流动比率、经营活动产生的现金流量净额流动负债分别提升至 1.24、0.14，相对 19 年提升 0.19、0.1pcts。2024Q1 中信重工流动性比率进一步提升至 1.32，现金

247、流量净额流动负债为 0.01，同比转正。46.252.052.463.275.588.395.621.80%5%10%15%20%25%020406080100120营业收入（亿元）yoy0.31.11.22.02.31.53.80.9-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5归母净利润（亿元）yoy-37.7%34.1%12.7%77.9%-1.1%147.8%-50%0%50%100%150%200%02468002220232024Q1经营活动产生的现金流量(

248、亿元）yoy62.6%63.9%62.2%62.0%59.8%55.1%54.1%48%50%52%54%56%58%60%62%64%66%200224Q1资产负债率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 72 图表图表187187：流动比率持续提升流动比率持续提升 图表图表188188：短期偿债能力持续改善短期偿债能力持续改善 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 矿山及重型装备占比持续提升，矿山及重型装备占比持续提升，2323 年毛利率大幅改善。年毛利率大幅改善。中信重工重视矿山及重型装备开发，国内规格最大球磨机、

249、自磨机于 23 年交付紫金矿业巨龙铜业矿山项目，受益于矿山重型装备持续突破，中信重工该板块收入占比从 21 年 49.0%提升至 23 年的 63.8%，23 年毛利率恢复至 22.6%。图表图表189189：中信重工中信重工矿山及重型装备收入占比持续提升矿山及重型装备收入占比持续提升 图表图表190190：2323 年矿山及重型装备毛利率大幅改善年矿山及重型装备毛利率大幅改善 来源：中信重工公告，iFinD，国金证券研究所 来源：中信重工公告，iFinD，国金证券研究所 中信重工中信重工海外本地建设重点布局“一带一路”沿线。海外本地建设重点布局“一带一路”沿线。中信重工海外重点布局“一带一路

250、”沿线地区，在南非、智利等 7 个国家建立分公司/分支机构，其中 6 个分公司位于“一带一路”沿线，为与“走出去”中资矿山绑定出海提供坚实基础。图表图表191191：中信重工中信重工“一带一路”沿线布局“一带一路”沿线布局 6 6 个分公司个分公司 机构名称机构名称 是否为“一带一路”国家是否为“一带一路”国家 南非公司 是 智利公司 是 巴西公司 是 澳大利亚公司 否 西班牙公司/制造基地 是 秘鲁分公司 是 缅甸 是 来源：中信重工官网，中信重工官方微信公众号，国金证券研究所 中信重工矿山装备配套紫金矿业等头部中资厂商出海“一带一路”。中信重工积极响应“一带一路”政策，跟随中资头部矿山企业

251、出海，其中典型项目为紫金矿业卡莫阿-卡库拉铜矿（全球第二大铜矿）、紫金矿业（维亚佩吉铜金矿）提供大型球磨机、半自磨机等。1.241.081.101.151.231.241.320.000.200.400.600.801.001.201.40200224Q1流动比率0.08 0.04 0.06 0.06 0.13 0.14 0.010.000.020.040.060.080.100.120.140.02020224Q1经营活动产生的现金流量净额流动负债49.0%55.2%63.8%23.9%23.3%14.7

252、%10.9%11.0%11.2%16.3%10.5%10.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023矿山及重型装备特种材料机器人及智能装备板块新能源装备24.3%17.9%22.6%14.2%9.5%10.2%35.3%35.9%29.8%11.0%1.6%4.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202120222023矿山及重型装备特种材料机器人及智能装备板块新能源装备行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 73 图表图表192192：中信重工中信重工矿山装备配套紫金矿业等头部中资厂商出海“一带一路”矿山装备配套紫金矿业等

253、头部中资厂商出海“一带一路”矿商名称矿商名称 海外矿山名称海外矿山名称 国家国家 提供设备名称提供设备名称 紫金矿业 卡莫阿-卡库拉铜矿 刚果金 6.19.75m 球磨机 维亚佩吉铜金矿 塞尔维亚 115.4m 半自磨机 7.913.6m 球磨机 转炉 阳极炉 山东黄金 卡蒂诺纳穆蒂尼矿业项目 澳大利亚 8.212.7m溢流型球磨机 纳穆蒂尼金矿 非洲加纳 8.212.7m溢流型球磨机 华友钴业 鲁库尼 刚果（金）5.52.8m 半自磨机 3.65.0m 球磨机 中国有色矿业 迪兹瓦铜钴矿 刚果（金）8.84.8m 半自磨机 6.411.15m 球磨机 PSZ2000-B 半固定式旋回破碎站

254、中铁资源集团华刚矿业 SICOMINES 铜钴矿 刚果(金)磨机系统设备 中铁建铜冠投资公司 米拉多铜矿 厄瓜多尔 10.975.4m 半自磨机 7.913.6m 球磨机 来源：中信重工官网，中信重工公告，中信重工官方微信公众号，国金证券研究所 海外收入快速增长，海外收入快速增长，2323 年海外毛利率破新高，海外毛利额达到年海外毛利率破新高，海外毛利额达到 7.67.6 亿元，同比增长亿元，同比增长 215.3%215.3%、占占中信重工中信重工毛利总额的比例提升至毛利总额的比例提升至 40.4%40.4%。中信重工积极布局海外市场，配套巴西 Trek矿业、紫金矿业刚果（金）等大型核心项目，

255、主机及耐磨件出口澳大利亚、智利、巴西等国家，海外收入/占比从 2020 年的 7.1 亿元/11.3%提升至 23 年的 21.3 亿元/22.3%。受益于海外收入规模扩张及订单条件较好，23 年海外毛利率达 35.7%，相对 22 年提升 16pcts。截至 23 年底，中信重工矿山及重型装备海外市场订货首次突破 30 亿元，预计中信重工矿山海外收入高增长具有较高的确定性。图表图表193193：20232023 年年中信重工中信重工海外收入提升至海外收入提升至 21.321.3 亿元亿元 图表图表194194：20232023 年海外毛利率位于历史最高值年海外毛利率位于历史最高值 来源：中信

256、重工公告，iFinD，国金证券研究所 来源：中信重工公告，iFinD，国金证券研究所 9.97.07.18.312.321.30%5%10%15%20%25%058200222023海外收入（亿元）海外占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023国内海外行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 74 图表图表195195：2323 年海外业务毛利达年海外业务毛利达 7.67.6 亿元亿元 图表图表196196：2323 年海外毛利贡献占比大幅增长年海外毛利贡献占比大幅增长 来源：中信重工公告，i

257、FinD，国金证券研究所 来源：中信重工公告，iFinD，国金证券研究所 合同负债规模稳健提升，下游需求景气度较高。中信重工核心产品在“一带一路”沿线大规模输出，“国内+国际”两开花，24Q1 合同负债提升至 20.2 亿元，相对 18 年提升 143.3%。图表图表197197：24Q124Q1 合同负债提升至合同负债提升至 2 20.0.2 2 亿元亿元 来源：中信重工公告，iFinD，国金证券研究所 定增募投加码面板盒体铸锻件及耐磨备件，产能瓶颈缓解有望缓解。定增募投加码面板盒体铸锻件及耐磨备件，产能瓶颈缓解有望缓解。中信重工定向增发于 2023 年 10 月 23 日获准，拟增发不超过

258、 4 亿股，募集 82846 万元用于拓展面板盒体、高端耐磨件产能及重型装备智能制造提升工程建设项目。其中面板盒体、高端耐磨件分别新增产能 1.24 万吨/年、1.5 万吨/年。图表图表198198：2 23 3 年定向增发扩面板盒体及高端耐磨件产能年定向增发扩面板盒体及高端耐磨件产能 项目名称项目名称 新增产能新增产能 投资总额（万元）投资总额（万元）拟投入募集资金金额（万元）拟投入募集资金金额（万元）面板盒体关键装备生产线建设项目 1.24 万吨/年 42,036 37,375 高端耐磨件制造产线智能化改造项目 1.5 万吨/年 18,003 15,559 重型装备智能制造提升工程建设项目

259、 18,508 5,058 补充流动资金及偿还银行贷款 30,254 24,854 合计 108,802 82,846 来源：中信重工定增募集说明书，国金证券研究所 5 5.2.2 耐普矿机：耐普矿机：耐磨备件长坡厚雪，看好公司份额突围耐磨备件长坡厚雪，看好公司份额突围 耐普矿机深耕重型矿山选矿装备及新材料耐磨备件，产品覆盖矿物生产流程中的选矿环节，9.811.913.214.011.911.23.01.92.01.82.47.60246802002120222023国内毛利（亿元）国外毛利（亿元）23.2%13.7%13.4%11.6%16.9%4

260、0.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023海外毛利占比8.312.912.214.519.320.320.2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0582002220232024Q1合同负债（亿元）yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 75 其中包括磨机耐磨备件、矿浆输送（整机&备件）、浮选（整机&备件）等。图表图表199199：耐普矿机耐普矿机产品主要覆盖矿山生产的选矿环节产品主要覆盖矿山生产的选矿环节 来源：耐普矿机招股说明书，耐普矿机公告，耐

261、普矿机官网，国金证券研究所 橡胶耐磨件寿命高，经济效益强。橡胶材料基于寿命、重量、电耗等方面的多重优势具有较强性价比。基于下方案例测算，在球磨机中使用橡胶衬板，每处理 105T 的矿石能带来28 万元以上经济效益。图表图表200200：橡胶衬板与锰钢衬板对比橡胶衬板与锰钢衬板对比 图表图表201201：使用橡胶衬板经济性更优使用橡胶衬板经济性更优 衬板衬板材料材料 使用周使用周期（期（h h）重量重量 （t t 每每套）套）噪音噪音 （dBdB）吨矿球吨矿球耗耗（KG/tKG/t）日用电日用电量量（kWhkWh）吨矿电耗吨矿电耗（kWh/tkWh/t）锰钢衬板 5760 76 100.5 0.

262、66 17792 5.08 橡胶衬板 7200 40 88.2 0.64 17167 4.9 衬板材料衬板材料 处理矿量处理矿量(t/d)(t/d)钢耗成本钢耗成本(元元/t)/t)电耗成本电耗成本(元元/t)/t)费用合计费用合计(元元/t)/t)锰钢衬板 3500 4.68 3.81 8.49 橡胶衬板 3580 4.54 3.68 8.22 来源：橡胶衬板在金源选矿厂球磨机中的应用，国金证券研究所 来源：橡胶衬板在金源选矿厂球磨机中的应用，国金证券研究所 目前橡胶耐磨备件渗透率较低，远期替代空间大。目前橡胶耐磨备件渗透率较低，远期替代空间大。根据耐普矿机20230810 投资者交流纪要，

263、目前选矿环节橡胶耐磨备件渗透率仅 10%，考虑到橡胶耐磨件具备更好的经济效益，远期替代空间仍较大。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 76 图表图表202202：橡胶耐磨备件渗透率仍较低橡胶耐磨备件渗透率仍较低 来源：20230810 耐普矿机投资者交流纪要，国金证券研究所 伴随选矿设备大型化，例如球磨机中橡胶/金属橡胶复合衬板渗透率有望加速提升为耐普矿机创造了很好的切入机会：1）海外竞争对手产品以金属材料为主，橡胶材料布局也是逐步加码，领先优势相对更弱 以伟尔集团为例，根据耐普矿机招股说明书信息，其橡胶备件占比较少,在橡胶备件领域逐步进行了扩张，1999 年收购了澳大利亚 WARMAN

264、渣浆泵品牌，2010 年收购了马来西亚耐磨橡胶装备品牌 Linatex，2013 年收购了加拿大橡胶耐磨衬里企业 R Wales 集团。目前根据其官网披露产品信息，橡胶耐磨件主要集中在渣浆泵、橡胶管道等。图表图表203203：伟尔集团主要橡胶备件产品目前主要覆盖渣浆泵、橡胶管道等伟尔集团主要橡胶备件产品目前主要覆盖渣浆泵、橡胶管道等 来源：伟尔集团官网，国金证券研究所 美伊电钢作为耐磨备件厂商，由于之前产品以金属材料为主，在橡胶材料领域采取了与耐普矿机开展合作的方式，新材料的机会让美伊电钢从竞争对手成为了合作伙伴，根据耐普矿机招股说明书信息，耐普矿机与美伊电钢签署生产与供应协议、代理经销协议及

265、合资协议 一系列框架协议，约定耐普矿机为美伊电钢橡胶磨机备件产品的独家供应商。10%90%橡胶耐磨备件金属耐磨备件行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 77 图表图表204204：美伊电钢从竞争对手成为合作伙伴，已成为美伊电钢从竞争对手成为合作伙伴，已成为耐普矿机耐普矿机核心客户之一核心客户之一 来源：耐普矿机公司公告，国金证券研究所 2）矿山机械设备整机厂自产备件以金属备件为主，在橡胶备件领域与耐普矿机开展合作 例如国内矿山机械磨机领军企业中信重工，其自产备件以金属材料为主，在橡胶备件领域与耐普矿机开展合作，根据耐普矿机招股说明书信息，耐普矿机与中信重工签署战略合作协议，约定在协议期间建立

266、战略合作关系，在同类产品采购中优先选择耐普矿机产品，22 年耐普矿机对中信重工销售额达到 1.15 亿元，收入占比达到 21%，为耐普矿机核心大客户。图表图表205205：中信重工在橡胶备件领域与中信重工在橡胶备件领域与耐普矿机耐普矿机开展合作开展合作 来源：耐普矿机公司公告，国金证券研究所 在橡胶耐磨备件渗透率提升、中资矿企出海带来的材料、客户端机会下，耐普矿机核心橡胶 耐 磨 制 品 业 务 近 年 保 持 了 良 好 增 长，2022/2023/1Q2024增 速 分 别 为60.77%/25.41%/15.74%,目前收入占比超过 50%，预计后续占比将持续提升。0%2%4%6%8%1

267、0%12%14%00400050006000700080002002020212022公司对美伊电钢销售额（万元）占总营收比重4896.184622.997499.456197.824936.1911502.5418.34%17.00%20.77%13.74%7.15%21.26%0%5%10%15%20%25%0200040006000800040002002020212022公司对中信重工销售额（万元）占总营收比重行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 78 图表图表206206：耐普矿机耐普矿机橡胶耐

268、磨制品高速增长同时毛利率较高橡胶耐磨制品高速增长同时毛利率较高 来源：Ifind，国金证券研究所 耐普矿机22/23年新签保持了50%以上增长，23年新签订单12.25亿元，同比增长63.33%。1Q24 耐普矿机新签订单增速下降，主要是由于选矿设备新签订单为 0.15 亿元，同比下降76.33%，耐普矿机核心的矿用备件业务新签订单 2.11 亿元，同比增长 63.9%，继续保持了良好的增长趋势。图表图表207207：耐普矿机耐普矿机 2323 年新签订单高增长年新签订单高增长 图表图表208208：1Q241Q24 耐普矿机耐普矿机耐磨备件订单同比增长耐磨备件订单同比增长 64%64%来源：

269、耐普矿机公司公告，国金证券研究所 注：1Q24 新签订单增速为剔除了去年同期 EPC 项目影响结果 来源：耐普矿机公司公告，国金证券研究所 2021 年耐普矿机与蒙古国有额尔登特矿业公司 EPC 项目确认收入 6.83 亿元，到 22 年该EPC 项目的确认收入为 1.6 亿元，导致耐普矿机海外收入出现了较大波动。不考虑 EPC 项目的影响，耐普矿机海外收入高增长同时占比呈上升趋势，根据耐普矿机公告信息，耐普矿机目标未来三年海外收入占比达到 65%-70%（不含 EPC 收入），同时海外市场毛利率更高，伴随海外收入占比持续提升也有望推动耐普矿机整体盈利能力提升。2.40 2.69 4.33 5

270、.42 1.29-1%12%61%25%16%65%26%58%58%52%44%40%38%44%44%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.001.002.003.004.005.006.0020202021202220231Q2024橡胶耐磨制品（亿元）YoY收入占比毛利率3.41 3.954.737.512.252.3816%19.75%58.56%63.33%9.68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024680202021202220231Q2024新签订单（亿元）YoY2.110.1563.90%-76.23%-1-0

271、.500.511.522.5矿用备件订单选矿设备订单新签订单（亿元）YoY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 79 图表图表209209：耐普矿机耐普矿机海外收入高增长且占比呈上升趋势海外收入高增长且占比呈上升趋势 图表图表210210：耐普矿机耐普矿机海外市场收入毛利率更高海外市场收入毛利率更高 来源：Ifind，国金证券研究所 注：2021 年海外收入有较大增幅主要是蒙古额尔登特 EPC 项目导致 来源：Ifind，国金证券研究所 根据耐普矿机公告信息，1Q24 耐普矿机实现海外市场新签订单 1.28 亿元，同比增长 54.6%（剔除 EPC 项目），耐普矿机已在智利、秘鲁、墨西哥、厄

272、瓜多尔、赞比亚、塞尔维亚、澳大利亚、新加坡等全球多个国家设立了控股子公司，基本建设了覆盖全球的营销网络。重点开拓方向为中亚、非洲及南美等一带一路沿线矿业发达地区市场，海外市场后续有望继续保持高增长。图表图表211211：耐普矿机耐普矿机 1Q241Q24 海外市场新签订单高增长海外市场新签订单高增长 来源：公司公告，国金证券研究所 注：1Q24 同比增速剔除 EPC 项目计算 5 5.3.3 五新隧装：隧道装备小巨人，拓展矿山装备五新隧装：隧道装备小巨人，拓展矿山装备 五新隧装是隧道施工与矿山开采成套智能装备供应商，主要产品为隧道衬砌台车、凿岩台车以及智能掘进钻车等，下游应用领域为铁路、公路、

273、矿山、水利水电和地下洞库。1.391.671.718.524.215.191.62-100%0%100%200%300%400%500%0021202220231Q2024海外收入（亿元）YoY占比55.90%55.42%46.64%30.33%35.11%41.34%43.32%42.29%40.11%34.53%31.30%29.81%30.40%34.93%0%10%20%30%40%50%60%20021202220231Q2024海外毛利率国内毛利率7.251.2854.60%0%10%20%30%40%50%60%0

274、31Q24海外新签订单（亿元）YoY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 80 图表图表212212：五新隧装五新隧装主业为隧道及矿山装备主业为隧道及矿山装备 来源：五新隧装官网，国金证券研究所 市场需求恢复，营收、利润显著改善。2022 年下游需求波动，相关施工项目有所延后，2023 年恢复常态化运行，部分延期项目开工，叠加市场需求逐步恢复，五新隧装营业收入提升至 9.5 亿元，归母净利润提升至 1.64 亿元。图表图表213213：20232023 年年五新隧装五新隧装收入大幅增长收入大幅增长 图表图表214214：20232023 年年五新隧装五新隧装归母净利润归

275、母净利润大幅增长大幅增长 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 隧道智能装备为基，毛利率持续修复。隧道智能装备为基，毛利率持续修复。五新隧装拳头产品“隧道衬砌台车”认可度高，获评第七批国家级制造业单项冠军产品。23 年隧道智能装备占比达 94.0%，随着高技术含量的双曲臂凿岩台车放量，叠加市场需求恢复，五新隧装隧道智能装备板块毛利率从 21 年30.2%提升至 23 年的 35.9%。3.44.56.95.49.51.9-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468020224Q1营业收入（亿元）yoy0

276、.320.690.990.781.640.36-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82002220232024Q1归母净利润（亿元）yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 81 图表图表215215：隧道智能装备占比超隧道智能装备占比超 90%90%图表图表216216：隧道智能装备毛利率持续修复隧道智能装备毛利率持续修复 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 联合长矿院共同研发，拓展非煤矿山装备。长沙矿山研究院技术水平处于我国金属矿床开发领先地位

277、，五新隧装联手长矿院合作研发非煤矿山装备，近两年研发费用率均保持在5.9%，相对 21 年提升 1.8pcts。近年来，矿山产品持续取得突破，彻底解决了矿山 3*3m以下中小巷道机械化施工的行业痛点。图表图表217217：五新隧装五新隧装研发费用率处于高位研发费用率处于高位 图表图表218218：五新隧装五新隧装矿山装备实现超小矿山装备实现超小-超大断面全覆盖超大断面全覆盖 名称名称 指标指标 公司是否产品覆盖公司是否产品覆盖 超小断面 100m*m 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：五新隧装官网，五新隧装年报，国金证券研究所 五新隧装将持续聚焦矿山装备。目前五新隧装矿山装备收入占比低于

278、 10%，根据五新隧装2023 年年报信息，五新隧装树立了十年奋斗目标，通过 10 年的努力，打造基建和矿山市场销售规模各占 50%、国内和国外市场销售规模各占 50%、主机和后市场销售规模各占 50%的业务新格局。图表图表219219：五新隧装五新隧装远期规划矿山装备收入占比提升至远期规划矿山装备收入占比提升至 50%50%92.3%93.4%95.0%93.5%94.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023隧道智能装备其他产品经营租赁业务其他业务隧道智能装备租赁31.6%34.3%30.2%34.5%35.9%32.9%

279、35.6%31.4%35.5%36.8%30%31%32%33%34%35%36%37%38%200222023隧道智能装备产品整体毛利率4.6%4.1%4.1%5.9%5.9%6.0%0%1%2%3%4%5%6%7%2002220232024Q1研发费用率6%50%0%10%20%30%40%50%60%2023远期战略规划矿山收入占比行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 82 来源：iFinD，公司公告，国金证券研究所 注：2023 年矿山装备占比依据隧道装备占比 94%计算，实际低于 6%5.45.4 同力股份：国产非公路宽体自卸车开创者，海

280、外收入高增长同力股份：国产非公路宽体自卸车开创者，海外收入高增长 同力股份为国产非公路宽体自卸车开创者，产品拓展矿用自卸车、非公路特种运输设备以及井巷运输设备。公司于 2004 年研发出国内首台非公路宽体自卸车，此后近 20 年持续深入一线调研工况，深耕非公路运输设备，目前产品矩阵拓展至非公路特种运输车等矿用设备。图表图表220220：同力股份同力股份主要产品为矿山物料运输所用的非公路自卸车主要产品为矿山物料运输所用的非公路自卸车 来源：同力股份官网，国金证券研究所 受益于矿山需求高景气，同力股份 23 年营收、归母净利润双增。2019-23 年同力股份营收、净利润持续增长，从 25.4/2.

281、4 亿元提升至 58.6/6.2 亿元，期间 CAGR 达 23.3%/26.4%，其中 23 年归母净利润同比增长 31.8%，主要系高毛利的海外业务快速增长。24Q1 业绩承压主要因为国内露天煤矿一季度开工不足，以及海外市场增速放缓。图表图表221221：20192019-2323 年年同力股份同力股份营业收入保持正增长营业收入保持正增长 图表图表222222：20232023 年年同力股份同力股份归母净利润大幅增长归母净利润大幅增长 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 宽体自卸车为核心，收入占比超 90%。根据同力股份公告，2020-23 年宽体自卸车收入

282、占比分别为 91.4%、94.9%、94.4%、92.9%，均超过 90%。2023 年同力股份募投项目全面投产，叠加海外渠道进入收获期，高毛利的海外业务带动整体毛利率提升至 22.7%，相对 22年提升 3.5pcts。25.427.440.952.058.612.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00702002220232024Q1营业收入（亿元）yoy2.43.33.74.76.21.2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02020202120222023

283、2024Q1归母净利润（亿元）yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 83 图表图表223223：宽体自卸车收入占比超宽体自卸车收入占比超 90%90%图表图表224224：2323 年年同力股份同力股份整体毛利率提升至整体毛利率提升至 22.7%22.7%来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 非公路非公路矿用矿用自卸车自卸车头部供应商头部供应商，市占率达，市占率达 28.7%28.7%。同力股份是国内非公路矿用自卸车产品创造者，自 2004 年研发出该产品后，一直深耕非公路矿用自卸车领域，根据中国工程机械工业协会数据，同力股份 2022 年在非公路矿用自卸

284、车市占率达 28.7%。图表图表225225：20222022 年年同力股份同力股份非公路矿用自卸车市占率达非公路矿用自卸车市占率达 28.7%28.7%来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所 海外建设进入收获期，收入占比持续提升。近年来，同力股份成立新加坡子公司，全面布局东南亚等海外市场营销，从业绩表现来看，同力股份海外业务收入/占比从 21 年 3.5亿元/8.6%提升至 23 年的 9.8 亿元/16.7%。盈利能力方面，2023 年高毛利的海外业务占比提升，带动整体毛利率提升至 22.7%，同比提升 3.5pcts。图表图表226226：20232023 年年同力股份同力股份海外收

285、入占比提升至海外收入占比提升至 16.7%16.7%图表图表227227：海外毛利率高于国内海外毛利率高于国内 1010pctspcts 以上以上 91.4%94.9%94.4%92.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023宽体自卸车配件其他23.6%18.2%19.2%22.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023宽体自卸车配件整体毛利率33.2%28.7%15.8%6.4%5.9%2022年非公路矿用自卸车格局临工重机同力股份徐工三一雷沃3.55.89.88.6%11.2%16

286、.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0070202120222023国内（亿元）国外（亿元）海外占比29.8%32.0%33.0%18.2%19.2%22.7%0%5%10%15%20%25%30%35%202120222023国内国外整体毛利率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 84 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 大型化产品持续取得突破，有望进入海外高端市场。大型化产品持续取得突破，有望进入海外高端市场。根据同力股份公告，海外澳大利亚、俄罗斯等地露天开采占比达 80%左右，为主要的非公路自卸车高端市场，主流产

287、品为 200吨以上的大型化产品。同力股份目前 TL135 产品已经上市，180 吨级别产品研发也已经落地，大型化产品突破将是同力股份打开海外高端市场核心抓手，同力股份海外毛利率有望随着高端产品落地进一步提升。图表图表228228：俄罗斯、澳大利亚为主流的非公路自卸车高端市场俄罗斯、澳大利亚为主流的非公路自卸车高端市场 来源：同力股份公告，国金证券研究所 上市以来维持高股利支付率，积极回报股东。同力股份 2021 至 2023 年股利分别为 1.8、2.3、2.3 亿元，股利支付率为 48.3%、48.5%、36.8%，同力股份积极通过高股利支付率，向股东回报经营成果。图表图表229229：近三

288、年近三年同力股份同力股份股利支付率维持在股利支付率维持在 35%35%以上以上 来源：同力股份公告，iFinD，国金证券研究所 员工持股计划、股权激励绑定核心员工，彰显业绩高增长信心。同力股份 22 年实施员工持股计划，员工认购资金总额 4000 万元对应 1000 万股，占总股本的 2.21%，三个解锁期考核目标为 22-24 年营收不低于 45、50、55 亿元；同力股份 23 年实施股权激励计划，授予 1000 万股，占总股本的 2.21%，其中 800 万股行权价格为 5.04 元/股，200 万股为 4.54元/股，考核目标以 21 年为基数，24 年营业收入增长率不低于 41%，净

289、利润增长率不低于38%。连续两次进行激励安排，绑定核心员工，彰显公司业绩高增长信心。80%80%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%俄罗斯澳大利亚中国露天矿山开采量占比1.82.32.33.74.76.248.3%48.5%36.8%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.0202120222023股利（亿元）归母净利润（亿元）股利支付率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 85 图表图表230230：员工持股计划员工持股计划&股权激励彰显业绩高增长信心股权激励彰显业绩高增长信心 类别类别 时间时间 占占计划公告日计划

290、公告日总股本总股本 考核目标考核目标 员工持股计划 2022 2.21%2022 年营收不低于 45 亿元 2023 年营收不低于 50 亿元 2024 年营收不低于 55 亿元 股权激励 2023 2.21%以 21 年为基数，23 年营业收入增长率不低于 34%，净利润增长率不低于 33%以 21 年为基数，24 年营业收入增长率不低于 41%，净利润增长率不低于 38%来源：iFinD，同力股份公告，国金证券研究所 5 5.5 5 徐工机械：工程机械龙头，横向拓展矿山机械徐工机械：工程机械龙头，横向拓展矿山机械 徐工机械是国内工程机械龙头，向矿山机械横向拓展。目前徐工机械矿山装备覆盖采煤

291、机械、露天矿山机械以及地下矿山机械。其中采煤机械主要有地下铲运机、掘锚机、连续采煤机、掘进机、无轨胶轮车；露天矿山机械有矿用挖掘机、矿车、矿用洒水车、破碎机、筛分设备；地下矿山设备有地下运矿车、矿用采矿钻车、矿用掘进钻车、地下铲运机以及矿用锚杆钻车。图表图表231231：徐工机械徐工机械产品覆盖井工煤矿、金属矿山机械以及露天矿用装备产品覆盖井工煤矿、金属矿山机械以及露天矿用装备 来源：徐工机械官网，国金证券研究所 24Q124Q1 徐工机械徐工机械营收、归母净利润双增。营收、归母净利润双增。受益于行业上行周期驱动，17-21 年徐工机械营收规模持续提升，22 年工程机械行业进入下行周期，业绩明

292、显承压。24Q1 徐工机械实现营业收入 241.7 亿元（同比+1.2%），归母净利润 16.0 亿元（同比+5.1%）。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 86 图表图表232232：24Q124Q1 徐工机械徐工机械营收同比转正营收同比转正 图表图表233233：24Q124Q1 年年徐工机械徐工机械归母净利润达归母净利润达 16.016.0 亿元亿元 来源：徐工机械公告，iFinD，国金证券研究所 来源：徐工机械公告，iFinD，国金证券研究所 徐工机械股权激励目标重视盈利能力，看好公司长期利润率提升。根据公告，股票激励计划业绩目标为 2023-2025 年净资产收益率不低于 9.0

293、%/9.5%/10%，净利润不低于 53/58/65亿元，分红比例不低于 30%。凭借海外出口持续占比持续提升、坚持降本增效，24Q1 徐工机械毛利率、净利率均达到或接近五年新高。图表图表234234：徐工授予的限制性股票激励考核标准重视盈利质徐工授予的限制性股票激励考核标准重视盈利质量量 图表图表235235：股权激励后徐工毛利率和净利率持续提升股权激励后徐工毛利率和净利率持续提升 考核期考核期 净资产收益率净资产收益率 净利润净利润 分红比例分红比例 2023 年 9%，且不低于行业平均或对标企业75 分位水平 53 亿元，且不低于行业平均或对标企业 75分位水平 分红比例不低于当年实现的

294、可供分配利润的 30%2024 年 9.5%，且不低于行业平均或对标企业 75 分位水平 58 亿元或 23-24年累计净利润不低于 111亿元，且不低于行业平均或对标企业 75分位水平 分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%2025 年 10.0%，且不低于行业平均或对标企业 75 分位水平 65 亿元或 23-25年累计净利润 176亿元，且不低于行业平均或对标企业 75分位水平 分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%来源：徐工机械公告，iFinD，国金证券研究所 来源：徐工机械公告，iFinD，国金证券研究所 徐工机械吸收合并徐工有限，完成工程机械、矿山机械板块整体上市。

295、2022 年徐工有限的挖掘机、塔式起重机、混凝土机械、矿业机械等优势资产注入，徐工机械产品结构得以优化，推动公司盈利上行。591.76739.7843.3938.2928.5241.7-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00500600700800900020224Q1营业收入（亿元）yoy36.2137.356.243.153.316.0-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%002002220232024Q1归母净利润（亿元）yoy18.9%16

296、.7%17.5%17.1%16.2%20.2%22.4%22.9%3.5%4.6%6.2%5.1%6.7%4.6%5.6%6.6%0%5%10%15%20%25%毛利率净利率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 87 图表图表236236：2 2021021 年年徐工机械徐工机械业务以起重机械和备件为主业务以起重机械和备件为主 图表图表237237：2 2022022 年吸收徐工有限后产品结构得以优化年吸收徐工有限后产品结构得以优化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 以矿挖、矿以矿挖、矿铰卡铰卡为主，为主，徐工机械徐工机械矿山装备增长强劲。矿山装备增长强劲。20

297、19-22 年徐工机械矿机业务收入从13.5 亿元提升至 58.6 亿元，期间 CAGR 达 44.4%。根据徐工机械投资者交流纪要信息，徐工机械矿山机械以矿挖、矿铰卡为主，占比达 30%、50%。图表图表238238：徐工机械徐工机械矿山装备矿山装备收入规模持续增长收入规模持续增长 图表图表239239：徐工机械徐工机械主要矿山产品主要矿山产品为为矿挖、矿铰卡矿挖、矿铰卡 来源：徐工机械公告，iFinD，国金证券研究所 来源：徐工机械公告，iFinD，国金证券研究所 注：统计口径为 2023 年 1-9 月 5 5.6 6 山推股份：国内推土机龙头，海外收入大幅提升山推股份：国内推土机龙头，

298、海外收入大幅提升 山推股份是国产推土机龙头，产品覆盖推土机、装载机等主机，还包括推土机履带、润滑链轨总成等一系列配件产品。主机：公司主机产品较多，包括推土机、装载机、矿卡、挖掘机、推装机、破碎筛分设备等；配件：润滑链轨总成、超越离合器、履带总成、油泵、轮胎等一系列主机配套产品及易耗件。32.3%22.5%10.6%5.9%4.2%9.6%9.0%5.9%起重机械工程机械备件桩工机械类消防机械道路机械铲运机械其他主营业务其他业务25.4%25.2%14.2%10.1%8.3%7.0%5.5%4.3%起重机械土方机械工程机械备件混凝土机械桩工机械类消防机械矿业机械道路机械13.525.535.85

299、1.358.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0070200222023徐工矿机(亿元）yoy30%50%20%矿挖矿铰卡破碎筛分及备件行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 88 图表图表240240：山推股份山推股份产品主要覆盖工程机械主机及配件产品主要覆盖工程机械主机及配件 来源：山推股份官网，国金证券研究所 22-23 年山推股份推土机产品出口顺利，内销承压，海外出口占比大幅提升。21-23 年山推股份海外收入分别为 22.8/44.0/58.8 亿元，yoy+83.6%/92.4%/33.7%，海外收入占比

300、从24.9%提升到 55.8%。海外盈利能力 23 年表现突出，带动整体盈利水平提升。图表图表241241：山推股份山推股份 2222-2323 年出口占比大幅提升年出口占比大幅提升 图表图表242242：山推股份山推股份 2222-2323 年海外市场毛利率明显提升年海外市场毛利率明显提升 来源：山推股份公告，iFinD，国金证券研究所 来源：山推股份公告，国金证券研究所 注：22 年公司统计口径相比之前存在差异 23 年以来归母净利润表现亮眼。受益于推土机出口高增，23 年山推股份扣非后归母净利润单季度连续四个季度翻倍增长。在 23 年高基数下，24Q1 山推股份扣非归母净利润为 2.1亿

301、元，同比+45.1%，表现依旧亮眼。15.4%17.5%17.5%24.9%44.0%55.8%0%10%20%30%40%50%60%02040608000222023海外收入（亿元）国内收入（亿元）海外收入占比10.1%15.1%6.9%6.0%22.5%24.1%16.0%15.7%13.7%14.8%14.7%18.4%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023国外毛利率国内毛利率整体毛利率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 89 图表图表243243：山推股份山推股份 2323 年以来归母净利

302、润大幅增长年以来归母净利润大幅增长 来源：山推股份公告，iFinD，国金证券研究所 外增内控，盈利能力显著提升。山推股份大马力推土机出口放量、海外收入占比提升，同时注重费用、减值管控，推动整体盈利能力明显提升，23 年山推股份毛利率、扣非后归母净利率分别达 17.6%/6.5%，同比分别提升 2.9/3.7pcts，24Q1 山推股份产品结构调整，导致毛利率有所波动，但整体费用管控良好，扣非归母净利率提升至 6.8%。分产品来看，工程机械主机类业务 23 年毛利率达到过去 5 年新高。图表图表244244：2323 年山推股份盈利能力明显提升年山推股份盈利能力明显提升 图表图表245245：山

303、推股份工程机械主机毛利率更高山推股份工程机械主机毛利率更高 来源：山推股份公告，iFinD，国金证券研究所 来源：山推股份公告，iFinD，国金证券研究所 山推股份山推股份是全球推土机龙头之一。是全球推土机龙头之一。山推股份坚持深耕推土机多年，是技术领先的国产推土机龙头，全球市占率达 19%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.520Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1山推单季度扣非归母净利润（亿元）yoy16.0%15.7%13.7%14.8%14

304、.7%18.4%17.1%1.4%-0.2%1.2%2.4%2.5%6.7%6.8%-5%0%5%10%15%20%200224Q1毛利率扣非归母净利率21.0%20.8%16.6%17.3%19.2%23.2%0%5%10%15%20%25%2002120222023工程机械主机配件销售其他业务行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 90 图表图表246246：山推是国产最大推土机厂商山推是国产最大推土机厂商 来源：证券之星，柳工投资者互动平台，国金证券研究所 加码高盈利的大马力推土机。加码高盈利的大马力推土机。2020 年山

305、推股份进行定向增发扩张大马力推土机产能，根据公告，20M1-M9 山推股份大马力推土机毛利率达 33.6%，远高于工程机械主机和公司整体毛利率；公司远期 460、600、900 马力推土机产能分别 120、120、60 台，大型产品供应能力得以扩充。根据山推股份公告，全球大马力推土机年均需求量为 1500 台以上，加码大马力推土机市场，将为其贡献新增长点。图表图表247247：山推股份大马力推土机毛利率更高山推股份大马力推土机毛利率更高 来源：山推股份公告，iFinD，国金证券研究所 注：大马力推土机毛利率为 20 年 1-9 月值，工程机械主机、公司整体毛利率取 2023 年数据 图表图表2

306、48248：山推股份山推股份“高端大马力推土机产业化项目”销量预期“高端大马力推土机产业化项目”销量预期 （单位：销量为台，收入为万元）（单位：销量为台，收入为万元）型号型号 T+1T+1 T+2T+2 T+3T+3 T+4T+4 T+5T+5 T+6T+6 T+7T+7-T+12T+12 销销 量量 收入收入 销销 量量 收入收入 销销 量量 收入收入 销销 量量 收入收入 销销 量量 收入收入 销销 量量 收入收入 销销 量量 收入收入 460hp 4 1,200 10 3,000 30 9,000 50 15,000 90 27,000 105 31,500 120 36,000 600

307、hp 6 2,400 12 4,800 32 12,800 65 26,000 90 36,000 105 42,000 120 48,000 900hp 6 4,080 10 6,800 18 12,240 35 23,800 40 27,200 50 34,000 60 40,800 合计 16 7,680 32 14,600 80 34,040 150 64,800 220 90,200 260 107,500 300 124,800 来源：山推股份公告，国金证券研究所 5 5.7 7 浙矿股份：破碎筛分设备头部供应商，浙矿股份：破碎筛分设备头部供应商，一季度业绩回暖一季度业绩回暖 浙矿

308、股份是国内破碎筛分设备头部供应商，目前设备主要应用于砂石行业。浙矿股份深耕破碎与筛分设备多年，目前产品矩阵囊括颚式破碎机、圆锥式破碎机等 4 类主流破碎机，37%19%17%10%4%卡特彼勒山推小松约翰迪尔柳工33.6%23.2%18.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%大马力推土机毛利率工程机械主机毛利率公司整体毛利率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 91 以及振动筛、给料机、洗砂机、洗选机等筛选设备。图表图表249249：浙矿股份浙矿股份产品主要为破碎与筛分设备产品主要为破碎与筛分设备 类别类别 产品种类产品种类 功能及特点功能及特点 示意图示意图 破碎设备 颚式

309、破碎机 结构轻巧、耐冲击性能强、高强度铸钢，可快速调 整排料口、易于安装维护，运行成本低 圆锥式破碎机 坚固耐用、主轴摆动速度快使产量更大、粒型更 好，自动化程度高，承载力强使运转更加平稳，易 于操作维护 冲击式破碎机 采用稀油润滑系统，稳定性更好、使用寿命更长；采用软启动器启动，对电网系统冲击更小、启动时 间更短 锤式破碎机 采用全不锈钢制作，高转速、大冲程，适用于废铅 酸蓄电池整体破碎 筛选设备 振动筛 具有结构简单合理、筛分效率高、低噪声、低能 耗、方便维修等特点 给料机 结构简单、运行可靠，调节安装方便，重量轻、体 积小，维护保养方便 洗砂机 中细砂和石粉流失极少，运行稳定、使用寿命长

310、 洗选机 具有新颖的密封结构，可调式溢流堰板，可靠的传 动装置，确保清洗脱水的效果 来源：浙矿股份官网，浙矿股份年报，国金证券研究所 行业下行期行业下行期浙矿股份浙矿股份积极拓展业务，积极拓展业务，24Q124Q1 业绩表现亮眼。业绩表现亮眼。浙矿股份产品主要用于生产砂石骨料，其下游应用领域主要为地产、基建及道路等，2023 年受宏观经济和地产下行影响，砂石需求有所减弱，浙矿股份订单有所减少，浙矿股份 23 年营收/归母净利润分别为5.5/1.1 亿元，同比-21.1%、-42.6%。24Q1 行业虽然仍处于下行阶段，浙矿股份积极拓展业务，营收/归母净利润提升至 2.8/0.6 亿元，同比+3

311、6.4%/14.8%。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 92 图表图表250250：24Q124Q1 浙矿股份浙矿股份营收营收高增长高增长 图表图表251251：24Q124Q1 浙矿股份浙矿股份归母净利润同比归母净利润同比+14.8%+14.8%来源：浙矿股份公告，iFinD，国金证券研究所 来源：浙矿股份公告，iFinD，国金证券研究所 砂石成套解决方案供应商，短期盈利能力承压。浙矿股份在破碎与筛分环节产品较全，能够提供砂石处理中通用、石骨料、沙骨料三个环节成套解决方案，23 年成套产线收入占比超 63%。受下游房地产、基建需求复苏缓慢影响，24Q1 毛利率下行至 36.3%。图表图

312、表252252：浙矿股份浙矿股份产品多以成套产线进行销售产品多以成套产线进行销售 图表图表253253：整体毛利率短期承压整体毛利率短期承压 来源：浙矿股份公告，iFinD，国金证券研究所 来源：浙矿股份公告，iFinD，国金证券研究所 5 5.8 8 南矿集团：南矿集团：破碎、筛分设备领军企业破碎、筛分设备领军企业，持续加大矿山、出海、后市场布局持续加大矿山、出海、后市场布局 南矿集团专注金属、非金属矿山以及石料破碎筛分设备。公司由南昌矿山机械厂改制而来，深耕矿山处理装备，主要设备为旋回破碎机等 5 类破碎装备、筛分机、给料机，近年来积极向“装备制造+服务”转型，具备提供全套矿石处理解决方案

313、以及配件、智能运维等后市场服务能力。3.03.74.65.77.05.52.8-30%-20%-10%0%10%20%30%40%08200222023 2024Q1营业收入（亿元）yoy0.71.01.21.61.91.10.6-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0归母净利润（亿元）yoy60.7%46.0%64.0%59.6%65.2%43.1%28.7%44.0%26.9%30.8%23.3%40.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

314、%2002120222023成套生产线单机设备配件及其他其他业务运营管理40.9%43.8%43.5%42.5%42.1%36.95%20%25%30%35%40%45%50%55%200224Q1成套生产线单机设备配件及其他整体毛利率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 93 图表图表254254：南矿集团南矿集团产品主要为金属、非金属矿山破碎筛选设备产品主要为金属、非金属矿山破碎筛选设备 类别类别 产品种类产品种类 用途用途 示意图示意图 破碎设备 旋回破碎机 1、领域：矿山和石料加工；2、作业：初级破碎，将爆破物料加工至

315、 250毫米以下；3、岩石：用于各种硬度和磨蚀性的矿石和岩石。颚式破碎机 1、领域：矿山和石料加工；2、作业：初级破碎，将爆破物料加工至 350毫米以下；3、岩石：用于各种硬度和磨蚀性的矿石和岩石。圆锥破碎机 1、领域：矿山和石料加工;2、作业：中碎、细碎破碎作业，将初碎物料加工至 30-10 毫米以下；3、岩石：用于各种硬度和磨蚀性的矿石和岩石。反击式破碎机 1、领域：非金属矿和石料加工；2、作业：爆破矿山的初级、中碎和细碎破碎作业；3、岩石：用于各种中等硬度以下和低磨蚀性的岩石 立轴冲击式破碎机 1、领域：非金属矿和石料加工；2、作业：细碎整形作业；3、岩石：用于各种硬度和磨蚀性的矿石和岩

316、石。筛选设备 筛分机（圆筛、直线筛、自同步椭圆筛）1、领域：矿山和石料加工；2、作业：预筛和产品干湿筛分作业；3、物料：用于各种散状物料。筛分机（MLS-L 系列水平筛）1、领域：金属矿山领域的矿物加工；2、作业：大处理量的矿物筛分作业；3、物料：用于各种散状金属矿山物料。筛分机（HFS/V 系列液压高频筛）1、领域：矿山和石料加工；2、作业：用于 5 毫米以下细粒径的高效筛分，广泛用于机制砂筛分作业；3、物料：用于各种散状物料。给料机 1、领域：矿山和石料加工；2、作业：预筛和产品干湿筛分作业；3、物料：用于各种散状物料。大型集成设备 移动破碎筛分站 1、领域：矿山和建筑工程建设；2、作业：

317、用于小规模、短期的破碎筛分作业；3、物料：用于各种岩石。来源：南矿集团招股说明书，国金证券研究所 受砂石行业需求波动，业绩短期承压。2023 年砂石骨料市场表现疲软，一些大型及超大型砂石骨料项目投产后的骨料价格下行，南矿集团部分客户项目推进进度不及预期，南矿行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 94 集团营收增速承压。24Q1 南矿集团营收达 2.0 亿元，同比+24.0%，归母净利润降幅收窄至 5.8%。图表图表255255：下游需求波动导致下游需求波动导致南矿集团南矿集团 2323年营收增速短期承年营收增速短期承压压 图表图表256256：原材料价格传导滞后导致原材料价格传导滞后导致南矿

318、集团南矿集团归母净利润下归母净利润下行行 来源：南矿集团公告，iFinD，国金证券研究所 来源：南矿集团公告，iFinD，国金证券研究所 破碎筛分设备、大型集成设备为主线。破碎筛分设备、大型集成设备为主线。2021-23 年南矿集团破碎筛分设备/大型集成设备收入占比分别为 60.0%/19.4%、61.9%/12.4%、51.1%/27.9%，合计占比超 70%。22、23 年受下游房地产、基建低迷影响，产品售价承压，破碎筛分设备毛利率分别为 33.0%、32.5%，相对 21 年下行 7.4pcts、6.4pcts，但仍处于较高水平。图表图表257257：破碎筛分设备、大型集成设备为主线破碎

319、筛分设备、大型集成设备为主线 图表图表258258：受下游需求影响，毛利率承压受下游需求影响，毛利率承压 来源：南矿集团公告，iFinD，国金证券研究所 来源：南矿集团公告，iFinD，国金证券研究所 南矿集团售后市场收入占比多年在 20%以下，而全球破碎筛分龙头伟尔集团售后市场占比保持在 70%以上，跟进备件替换、运维服务是南矿集团进一步扩大规模、提升收入稳定性的一大关键。根据根据南矿集团南矿集团公告信息，公告信息，其其制定了中期的战略规划，目标是提高金属矿山营收占比至制定了中期的战略规划，目标是提高金属矿山营收占比至 70%70%，海外营收占比提升至海外营收占比提升至 70%70%，后市场

320、服务营收占比提升至，后市场服务营收占比提升至 70%70%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02002220232024Q1营业收入（亿元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.21.42002220232024Q1归母净利润（亿元）yoy79.2%76.8%60.0%61.9%51.1%1.9%4.0%19.4%12.4%27.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023破

321、碎筛分及其他设备大型集成设备后市场业务其他业务42.6%43.1%40.4%33.9%32.5%0%10%20%30%40%50%60%200222023破碎筛分及其他设备大型集成设备后市场业务行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 95 图表图表259259：售后市场提升空间大售后市场提升空间大 来源：南矿集团公告，伟尔集团公告，国金证券研究所 IPOIPO 募投耐磨备件及主机产能。募投耐磨备件及主机产能。南矿集团于 2023 年 3 月 IPO 上市，拟使用募集资金扩耐磨备件及主机产能，其中耐磨件为 4.1 万吨/年、合金钢铸件为 1.8 万吨/年，主机为 1000台

322、/年破碎筛分设备。南矿集团重视售后市场建设，预计随着备件产能逐步达产，售后市场板块将为南矿集团业绩稳定性提供支撑。图表图表260260：募投扩耐磨备件及主机产能募投扩耐磨备件及主机产能 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 (万元）万元）拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 （万元）（万元）产能产能 项目建项目建 设期设期 1 高性能智能破碎机关键配套件产业化项目 59,738.58 59,738.58 4.1 万吨/年耐磨件、1.8 万吨/年合金钢铸件 5 年 2 南昌矿机集团股份有限公司智能化改造建设项目 40,629.04 40,629.04 1000 台/年破碎筛分设备

323、 5 年 3 综合科技大楼建设与智能运维平台建设项目 15,043.94 15,043.94 5 年 总计 115,411.56 115,411.56 -来源：南矿集团招股说明书，国金证券研究所 6.风险提示 铜、金等主要金属价格波动，导致下游资本支出不及预期风险。海外头部矿山机械公司来源铜矿、金矿的收入占比超 40%，若铜、黄金价格下跌，或影响矿山资本开支意愿，从而对企业订单造成不利影响。中资矿商海外扩张不及预期。国内矿山装备企业近年来受益中资矿山企业“一带一路”布局，实现了全球市场份额提升。若中资矿商海外拓展不及预期，或对企业海外业务造成不利影响。能源转型进展不及预期。全球能源转型是铜金属

324、价格维持高位的核心因素，若全球能源转型进展不及预期，会削弱下游矿山资本开支及生产意愿，对矿山装备主机及耐磨配件需求造成不利影响。汇率波动风险。中资矿山机械厂商海外收入占比持续提升，若汇率波动，可能会对相关公司收入、利润造成不利影响。16.5%17.8%19.9%25.1%16.7%79.3%75.0%76.9%79.7%77.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200222023南矿集团售后市场占比伟尔集团售后市场占比行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 96 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超

325、过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明97 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引

326、用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它

327、业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定

328、状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券

329、股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806