1、上市公司公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 06 月 26 日 北方华创(002371)半导体设备行业系列报告之八：筑成半导体设备零件大平台，受益先进制程扩产报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：大基金三期为国内先进制程扩产注入强心剂，国产设备替代空间广阔。根据 SEMI 数据统计，2023 年中国大陆集成电路装备的销售额达到 342 亿美元，同比增长 8%，全球市场份额达到新高 30.3%。根据国际半导体产业协会，预计中国大陆晶圆产能 2024 年将增长至 860 万片/月（折合 8 英寸），对应扩产规模为 100 万片/月，较 2023 年扩产规模 81 万片/月

2、增长 23%。5 月 24 日国家大基金三期成立，注册资本 3440 亿元超过一期、二期总和，预计大基金三期投资规模最大领域仍以重资产模式的制造领域为主，先进制程逻辑及存储晶圆厂扩产在望，对国产半导体设备诉求更强。北方华创布局四大类集成电路设备，工艺覆盖度不断提升，显著受益先进制程扩产需求。北方华创主营半导体装备、真空及锂电装备、精密元器件业务，深耕半导体、新能源、新材料等领域解决方案。在集成电路领域布局刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗四大类设备，整体工艺覆盖度较高，在 ICP 刻蚀、TSV 刻蚀、PVD、炉管等领域具备明显优势。北方华创自主生产射频电源、尾气处理设备、气体流量计、自动化系统等半导体

3、设备的关键零部件及辅助性设备，利于公司降低成本、控制产品质量。先进制程对设备验证周期长、品控要求高，北方华创作为布局广泛的平台型设备厂商在先进制程扩产浪潮中有望获更高份额。三次股权激励覆盖上千员工，旨在强化技术壁垒与人才壁垒。北方华创分别于 2018、2019、2022 年发布三期股权激励计划，合计授予股票及期权占当前总股本比例达到 5%。公司股权激励考核指标除业绩之外对研发支出、专利申请等指标亦提出要求，巩固公司技术优势壁垒、并有助于不断扩大公司业务布局范畴。先进制程带动产品单价提升，叠加规模效应盈利能力有望增强。先进制程设备技术难度、产品复杂度较高使得单价更高，公司未来集成电路领域营收占比

4、有望提升、同时集成电路领域内先进制程占比提升，预将使毛利率稳步增长。规模效应下公司期间费用率持续下降，2023 年公司合计期间费用率为 24.0%，同比下降 3.1pcts。公司股权激励费用摊销已于2023 年达峰，2024 年占营收比例降至 2%。预计公司净利润率将持续提升。投资分析意见：首次覆盖给予公司“买入”评级。预计公司 20242026 年营收 307.9、399.8、503.2 亿，对应同比增速 39.4%、29.9%、25.9%，归母净利润 57.0、77.1、101.2亿，对应同比增速 46.1%、35.3%、31.3%，对应动态 PE 29、22、17 倍，动态 PE 或低于

5、应用材料等海外半导体设备大厂。采用动态 PE 相对估值法，给予公司 24 年动态 PE 39.3倍，对应目标市值 2236亿元，目标价 421.16元，较6 月 25日收盘总市值上涨空间 33.9%。风险提示：晶圆厂扩产规模及节奏不及预期；公司技术突破进展不及预期。市场数据：2024 年 06 月 25 日 收盘价（元）314.64 一年内最高/最低（元）337.78/213.42 市净率 6.5 息率（分红/股价）0.14 流通 A 股市值（百万元）166,921 上证指数/深证成指 2,950.00/8,850.29 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月

6、31 日 每股净资产（元）48.20 资产负债率%53.71 总股本/流通 A 股（百万）531/531 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 杨海晏 A0230518070003 袁航 A0230521100002 李天奇 A0230522080001 联系人 李天奇(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）22,079 5,859 30,785 39,982 50,320 同比增长率（%）50.3 51.4 39.4 29.9 25.9 归母净利润（百万元）3

7、,899 1,127 5,695 7,707 10,122 同比增长率（%）65.7 90.4 46.1 35.3 31.3 每股收益（元/股）7.36 2.12 10.73 14.52 19.06 毛利率（%）41.1 43.4 41.3 42.0 42.7 ROE（%）16.0 4.4 19.4 21.5 22.7 市盈率 43 29 22 17 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604

8、-2605-26-50%0%50%(收益率)北方华创沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖给予公司“买入”评级。预计公司 20242026 年营收 307.9、399.8、503.2 亿，对应同比增速 39.4%、29.9%、25.9%，归母净利润 57.0、77.1、101.2 亿，对应同比增速 46.1%、35.3%、31.3%，对应动态 PE 29、22、17 倍，动态 PE 或低于应用材料等海外半导体设备大厂。采用动态PE相对估值法，给予公司24年动态PE 39.3倍，对应目标市值

9、2236 亿元，目标价 421.16 元，较 6 月 25 日收盘总市值上涨空间33.9%。关键假设点 1）电子装备：预计公司集成电路业务收入快速提升、同时在集成电路设备领域提升先进制程设备营收占比，同时功率器件领域需求持续增加；预计公司光伏领域业务在营收大幅增长后维持相对平稳。总体预计公司电子装备业务 20242026 营收分别为285.5、379.0、482.3 亿，同比增速分别为 45.6%、32.8%、27.3%。2）电子元器件及其他：考虑到公司元器件下游需求相对较弱，预计公司电子元器件 20242026 营收分别为 22.0、20.4、20.4 亿，同比增速分别为-9.6%、-7.3

10、%、0%；预计公司其他业务保持平稳增长，20242026 营收分别为 0.39、0.43、0.47 亿，同比增速均为 10%。3）毛利率及费用率：预计公司集成电路业务营收占比提升，并且先进制程占比提升带来公司电子装备平均单价上升，抵消电子元器件业务毛利率、营收占比下降的拖累因素，使得公司整体毛利率实现温和上涨，预计公司整体毛利率 20242026 年分别为41.3%、42.0%、42.7%。预计规模效应下公司各项期间费用率整体呈下降趋势，预计公司 20242026 年销售费用率为 4.6%、4.3%、4.2%；管理费用率为 7.4%、7.0%、6.8%；研发费用率为 11.0%、10.7%、1

11、0.6%。有别于大众的认识 市场部分投资者认为北方华创已处于成熟期、长期成长空间极其有限，我们认为先进制程扩产将打开国内半导体制造市场潜力、公司未来几年预将延续成长。我们认为国际环境、国内技术研发突破可以更乐观，国内先进制程扩产预计长期可持续，在先进制程持续扩产假设下，中国大陆国产芯片制造、国产半导体设备市占率均有较大提升空间，北方华创作为布局广泛的平台型企业将充分受益、具备长期成长空间。股价表现的催化剂 公司核心技术突破带来新产品布局领域拓展、新产品型号推出；下游晶圆厂扩产节奏加速。核心假设风险 晶圆厂扩产规模及节奏不及预期；公司技术突破进展不及预期。eZaVbZfV9WeZfVbZaQ9R

12、9PnPqQsQrNiNpPrPeRtRsNbRrQnNxNmMrQxNtOmR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共23页 简单金融 成就梦想 1.背景强大、多年来业绩兑现度高的半导体设备领军.6 1.1 历史悠久、国资背景的平台型半导体设备供应商.6 1.2 业绩复合增速超 5 成，订单规模持续成长.8 2.先进制程扩产设备国产化需求强，公司平台式布局具优势11 2.1 布局产品品类广泛，股权激励巩固技术优势壁垒.11 2.2 国内先进制程扩产提速，中国大陆核心设备市场空间超千亿.14 3.盈利预测与估值.17 4.风险提示.20 目录 公司深度 请务必仔细阅读

13、正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共23页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：北方华创微电子装备公司 23 年营收 185 亿.8 图 2：北方华创真空技术公司营收 23 年恢复增长.8 图 3：七星华创精密电子科技公司 23 年营收 24 亿.8 图 4：微电子装备公司盈利能力稳步提升.8 图 5：20152023 年北方华创营收 8 年 CAGR 50%.9 图 6：20152023 年北方华创归母净利润 8 年 CAGR 78%.9 图 7：北方华创盈利能力呈提升趋势.9 图 8：北方华创管理费用率持续下降.9 图 9：北方华创电子装备 2023 年营收占比近 90%.10 图

14、10：电子元器件行业毛利率相对较高.10 图 11：公司库存商品及合同负债均逐年上升（亿元）.10 图 12：北方华创研发投入显著高于同业公司（亿元）.11 图 13：北方华创研发投入占营收比重处于靠前水平.11 图 14：北方华创存货库存商品持续增长（亿元）.11 图 15：北方华创合同负债增长较同业更稳定（亿元）.11 图 16：预计中国大陆晶圆产能（折算 8 英寸）2024 年将提升至 860 万片/月.15 图 17：预计中国大陆 2024 年扩产规模同比增速超 20%.15 图 18：2022 年前道半导体设备价值量占比.15 图 19：测算各工艺环节仍具有广阔市场空间.15 图 2

15、0：2023 年二季度以来 ASML 中国大陆营收规模爆发式提升（百万欧元）.16 图 21：2023 年二季度以来 ASML 中国大陆营收占比大幅提升.16 图 22：北方华创上市以来总市值复盘.17 表 1：北方华创历史沿革.6 表 2：公司股东结构（2024 年一季报披露）.6 表 3：北方华创执行委员会组成成员（2023 年年报披露）.7 表 4：北方华创产品种类众多、应用下游领域广泛.12 表 5：北方华创 2018 年以来共发布三期股权激励计划.13 表 6：北方华创股权激励计划带来的预计费用计提.13 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共23页 简单金

16、融 成就梦想 表 7：国家大基金三期成立，预计重点投向先进制程制造.14 表 8：北方华创盈利预测关键假设.18 表 9：A 股半导体设备公司及海外公司对比（对应 2024/6/24 收盘）.19 表 10：可比公司 PE 估值情况（单位：百万元）.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共23页 简单金融 成就梦想 1.背景强大、多年来业绩兑现度高的半导体设备领军 1.1 历史悠久、国资背景的平台型半导体设备供应商 北方华创历史悠久，经历多次并购整合。七星集团源自“一五”计划的 156 项重点工程之一，2001 年设立七星电子与北方微电子，于 2016 年重组两家

17、子公司形成现在的北方华创。2018 年北方华创子公司北方华创微电子装备收购美国 Akrion Systems LLC，目前在欧洲、东南亚等地区持续开展业务；2020 年北方华创收购北广科技的射频应用技术相关资产，在核心零部件领域提高自给能力。表 1：北方华创历史沿革 时间节点 重要事件 2001 年 9 月 北京电控整合原国营 700 厂、706 厂、707 厂、718 厂、797 厂、798 厂，以七星集团为主发起人设立七星电子，主营半导体装备及元器件。2001 年 10 月 北京电控联合七星集团、清华大学、北京大学、中科院微电子所和中科院光电技术研究所设立北方微电子，主营高端半导体装备。2

18、010 年 3 月 七星电子在深交所中小板上市，募资 5.46 亿元。2016 年 8 月 七星电子完成与北方微电子战略重组，并引进国家集成电路产业基金等战投，于次月北方微电子更名为北方华创微电子装备有限公司。2017 年 2 月 七星电子更名为北方华创科技集团股份有限公司，下属北方华创微电子装备、真空技术、新能源锂电装备、七星华创精密电子科技四家全资子公司。2018 年 1 月 北方华创微电子装备收购美国 Akrion Systems LLC，丰富集成电路装备产品线。2020 年 3 月 北方华创收购北广科技的射频应用技术相关资产，增强半导体装备技术开发及应用能力。资料来源：公司官网，申万宏

19、源研究 北京国资委实控，一季度末国家大基金一期持股 5.4%。北京七星华电科技集团有限责任公司（简称“七星集团”）为北方华创第一大股东，2024 年一季度末持有公司 33.6%股份，七星集团为北京电子控股有限责任公司（简称“北京电控”）全资子公司，北京电控直接持有北方华创 9.4%股份、通过七星集团间接持有 33.6%股份，合计 43.0%，北京国资委全资控股北京电控，同时北京国资委持有京国瑞国企改革发展基金 77.59%股份。表 2：公司股东结构（2024 年一季报披露）序号 股东名称 占总股本比例 期末参考市值(亿元)1 北京七星华电科技集团有限责任公司 33.6%545 2 北京电子控股

20、有限责任公司 9.4%153 3 香港中央結算有限公司 6.2%100 4 国家集成电路产业投资基金股份有限公司 5.4%88 5 北京京国瑞国企改革发展基金(有限合伙)1.2%20 6 其他 44.2%717 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共23页 简单金融 成就梦想 北方华创采用执行委员会制度，管理层多为内部升任，产业经验丰富。北方华创 2019年增设组建执行委员会，负责公司经营管理，对董事会负责，北方华创具有产品领域众多、平台化运营的特点，执行委员会制度有助于提升公司的运营效率和决策科学性。截至 2023年年报，公司执行委

21、员会 9 名成员均为北方华创或股东北京电控系统内部培养人员，对于公司内部情况、产业趋势了解深刻。表 3：北方华创执行委员会组成成员（2023 年年报披露）姓名 职位 部分履历 赵晋荣 董事长、执行委员会主席 现兼任中国电子专用设备工业协会理事长。曾任北京建中机器厂总工程师；北京七星华创电子股份有限公司总经理；北京北方微电子基地设备工艺研究中心有限责任公司总经理。陶海虹 董事、执行委员会副主席、总裁 曾任北京建中机器厂真空设备设计所副所长，微电子设备分公司技术副经理，北京北方微电子基地设备工艺研究中心有限责任公司党委书记。唐飞 执行委员会委员、高级副总裁 现任北京七星华创精密电子科技有限责任公司

22、总经理，北京飞行博达微电子技术有限公司总经理。曾任北京建中机器厂市场部副部长，北京七星华创电子股份有限公司总经理。顾为群 执行委员会委员、高级副总裁 现任北方华创真空技术有限公司总经理，北京北方华创磁电科技有限公司董事长。曾任北京建中机器厂市场部部长，北京七星华创电子股份有限公司工业炉事业部总经理，北京七星华创电子股份有限公司党委书记。纪安宽 执行委员会委员、高级副总裁 现任北方华创微电子装备有限公司首席运营官，党委书记。曾任北京建中机器厂办公室主任，北京七星华创电子股份有限公司总裁办公室主任，北京北方微电子基地设备工艺研究中心有限责任公司营销副总裁。李延辉 执行委员会委员、首席财务官 曾任北

23、京七星华创电子股份有限公司财务总监。郑炜 执行委员会委员、副总裁 曾任北京电子控股有限责任公司战略发展部副部长，北京燕东微电子有限公司党委副书记。王晓宁 执行委员会委员、副总裁、董事会秘书 曾任北京电子控股有限责任公司投资证券部副总监，北京京东方投资发展有限公司董事。夏威 执行委员会委员、副总裁 曾任北京北方微电子基地设备工艺研究中心有限责任公司 PVD 事业部副总经理，市场总监。资料来源：公司公告，申万宏源研究 北方华创以三大子公司作为经营主体，核心子公司微电子装备近年来净利润快速提升。在北方华创集团化经营的架构下，公司经营业绩主要来自全资子公司。核心业务半导体设备（包括集成电路及光伏应用）

24、主要在北方华创微电子装备，北方华创真空技术经营真空热处理、表面处理相关装备，七星华创精密电子主要经营元器件业务。从利润率角度来看，近年来北方华创微电子装备净利润率明显提升，由 2019 年 3.0%提升至 2023 年 17.9%，规模效应、集成电路领域应用占比扩大、先进制程设备占比提升共同推动半导体设备盈利能力增强。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共23页 简单金融 成就梦想 图 1：北方华创微电子装备公司 23 年营收 185 亿 图 2：北方华创真空技术公司营收 23 年恢复增长 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 注：202

25、3 年数据为预计值 图 3：七星华创精密电子科技公司 23 年营收 24 亿 图 4：微电子装备公司盈利能力稳步提升 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 1.2 业绩复合增速超 5 成，订单规模持续成长 营收 8 年复合增速超 50%，归母净利润近 3 年年均增 90%+。北方华创 2023 年营收220.8 亿元，同比增长 50.3%，实现连续第 8 年增长，2015 年以来公司营收 8 年复合增速达到 50.2%。公司 2023 年归母净利润为 39.0 亿元，同比增长 65.7%，2015 年以来 8 年复合增速达到 77.8%，2020 年至今 3 年复

26、合增速高达 93.6%。1Q24 公司营收 58.6 亿元，同比增长 51.4%；归母净利润 11.3 亿元，同比增长 90.4%。北方华创过往业绩持续高增，多数超市场预期，反映公司质地优异，对公司未来预期仍可维持乐观。2642711141850%10%20%30%40%50%60%70%80%0500222023营收-北京北方华创微电子装备有限公司同比增速（右）（亿元）678711-40%-20%0%20%40%60%80%024680202120222023营收-北京北方华创真空技术有限公司同比增速（右）（亿元）812172

27、624-10%0%10%20%30%40%50%60%0500222023营收-北京七星华创精密电子科技有限责任公司同比增速（右）（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200222023微电子装备真空技术七星华创精密电子 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共23页 简单金融 成就梦想 图 5：20152023 年北方华创营收 8 年CAGR 50%图 6：20152023 年北方华创归母净利润 8 年CAGR 78%资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏

28、源研究 盈利能力逐渐增强，毛利率上升+费用率下降共同驱动。北方华创近年来毛利率整体呈波动上升趋势，2023 年公司毛利率 41.1%、1Q24 毛利率 43.4%，预计未来公司集成电路设备业务营收占比将稳步提升，带动毛利率向上，抵消电子元器件业务营收占比下降带来的毛利率下行因素。同时规模效应下公司期间费用率整体下降，2023 年公司合计期间费用率为 24.0%，同比下降 3.1pcts、较 2021 年下降 6.5pcts。公司期间费用率下降主因管理费用率快速下滑，公司研发费用率近年来仍保持 1113%的相对较高区间以维持技术优势。图 7：北方华创盈利能力呈提升趋势 图 8：北方华创管理费用率

29、持续下降 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 2023 年电子装备占公司营收近 9 成，元器件业务毛利率更高。根据公司财报，公司业务大类可分为电子装备及电子元器件，其中电子装备营收占比较高、且 2019 年以来持续提升，2023 年达 89%（较 2019 年增加 10pcts）。但由于下游客户结构等原因，公司电子元器件业务毛利率明显高于电子装备业务，2023 年公司元器件业务毛利率 65.7%、电子装备业务毛利率 38.0%。-20%0%20%40%60%80%100%0500营业收入（亿元）同比增速（右）-20%0%20%40%60%8

30、0%100%120%140%160%0554045归母净利润（亿元）同比增速（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%20021202220231Q24销售费用率管理费用率研发费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共23页 简单金融 成就梦想 图 9：北方华创电子装备 2023 年营收占比近 90%图 10：电子元器件行业毛利率相对较高 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 库存商品及合同负债持续增长，验证

31、在手订单规模稳步扩大。公司电子装备产品根据下游应用领域不同，交付周期在 3 个月到 10 个月不等，再加上客户验证周期，公司主要产品从获得订单到确认收入周期在 1 年左右。根据公司公告，2023 年公司新签订单 300 亿（其中集成电路领域占比 70%），相较 2023 年营收增长约 36%。截至 2024 年一季度末，公司合同负债 93 亿，2023 年末公司库存商品金额 87 亿，自 2019 年以来两项数据均逐年增长，一定程度上反映发出商品及在手订单规模扩张，保障公司未来短期业绩增长确定性。图 11：公司库存商品及合同负债均逐年上升（亿元）资料来源：公司财报，申万宏源研究 与同业对比，北

32、方华创研发投入位于行业前列，库存商品及合同负债增长稳定。根据公司年报，2023 年北方华创研发投入合计 44 亿，占营收比例达 20%，较同业相对较高，根据公司财报财务附注披露，公司研发投入资本化比例整体处于下降趋势，2023 年降至约51%。20202023 年北方华创库存商品、合同负债平稳增长，同业公司波动相对较大，反映北方华创平台化布局下订单增长更加稳健，预计业绩确定性相对更强。0500200222023电子装备行业电子元器件行业其他（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%200222023电子装备行业

33、电子元器件行业20 22 41 69 87 30 50 72 83 93 007080902021202220231Q24库存商品合同负债 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共23页 简单金融 成就梦想 图 12：北方华创研发投入显著高于同业公司（亿元）图 13：北方华创研发投入占营收比重处于靠前水平 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 14：北方华创存货库存商品持续增长（亿元）图 15：北方华创合同负债增长较同业更稳定（亿元）资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万

34、宏源研究 2.先进制程扩产设备国产化需求强，公司平台式布局具优势 2.1 布局产品品类广泛，股权激励巩固技术优势壁垒 北方华创平台化布局，涉及产品种类、下游应用广泛，拥有较强零部件自给能力。作为国内半导体设备领域规模最大的平台型企业，北方华创下游应用领域遍及集成电路制造、先进封装、LED、功率、光伏、锂电等领域，其中集成电路领域主营刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗四大类设备，整体工艺覆盖度较高，在 ICP 刻蚀、TSV 刻蚀、PVD、炉管等领域具备国内市场份额明显优势。在 ICP 刻蚀领域，北方华创主要竞争对手为美国 LAM、日本东京电子，PVD 领域主要竞争对手为美国应用材料，热处理领域主要竞争对

35、手是日本东京电子。同时，北方华创自主生产射频电源、尾气处理设备、气体流量计等半导体设备的关键零部件及辅助性设备，利于公司降低成本、控制产品质量、保障产业链稳定。000222023北方华创中微公司拓荆科技盛美上海芯源微华海清科0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023北方华创中微公司拓荆科技盛美上海芯源微华海清科020406080202120222023北方华创中微公司拓荆科技盛美上海芯源微华海清科02040608020222023北方华创中微公司拓荆科技盛美上

36、海芯源微华海清科 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共23页 简单金融 成就梦想 表 4：北方华创产品种类众多、应用下游领域广泛 应用领域 部分重点产品 产品简介 产品型号示例 集成电路 刻蚀 ICP 北方华创深耕 ICP 刻蚀技术二十余年，实现了 12 英寸各技术节点的突破，完成了浅沟槽隔离刻蚀、栅极掩膜刻蚀等多道核心工艺开发和验证，截至 23 年底 ICP 刻蚀设备已累计出货超 3200腔 NMC 612 系列 CCP 2021 年北方华创开始着力进行介质刻蚀设备研发，截至 23 年底CCP 刻蚀设备已累计出货超 100 腔 Accura LX TSV 北方华

37、创的TSV刻蚀设备已广泛应用于国内主流Fab厂和先进封装厂，是国内 TSV 量产线的主力机台，市占率领先 PSE V300 干法去胶 北方华创去胶机使客户拥有更长的使用周期及更低的拥有成本（COO）、消耗成本（COC），受到客户广泛认可 ACE i300 薄膜沉积 PVD 北方华创作为中国 PVD 工艺装备技术的先行者，截至 23 年底，公司已推出 40 余款 PVD 设备，累计出货超 3500 腔 eVictor 系列 CVD 北方华创在 ALD、LPCVD 等领域广泛布局，截至 23 年底，公司已实现 30 余款 CVD 产品量产应用，累计出货超 1000 腔 Scaler HK430 炉

38、管 立式炉 实现了立式炉系列化设备在逻辑和存储工艺制程应用的全面覆盖，截至 23 年底，公司立式炉累计出货超 700 台 THEORIS 系列 清洗 槽式清洗机 经过多年的技术积累，先后突破了多项关键模块设计技术和清洗工艺技术，实现了槽式工艺全覆盖 Pinnacle300 单片清洗机 高端单片工艺实现突破。公司在集成电路领域的工艺设备均已在客户端实现量产，截至 23 年底，槽式和单片合计累计出货量超1200 台 SC3080 光伏 CVD 公司在 PERC、TOPCon、HJT 等领域实现了扩散、氧化、退火类设备的全覆盖，截至 23 年底，公司光伏领域设备累计出货超过 4000 台 HORIS

39、 P12 氧化扩散 HORIS D12 真空及锂电 真空炉 根据氮化铝、氮化硅、碳化硼、高纯氧化铝等先进陶瓷制备工艺需求，针对性开发了产业链相关的 13 种工艺设备 VT100 单晶炉 结合客户实际生产运行情况，北方华创开发了不同尺寸的硅单晶生长炉，在行业头部客户累计销售硅单晶炉超过 5000 台 NVT-HG2200-V1 工业镀膜 包括 PVD 和 CVD 镀膜设备，公司针对新能源电池、氢燃料电池等领域设计开发采用不同技术的镀膜设备 CZRJM 化合物半导体 长晶炉 北方华创可提供多种半导体单晶生长炉，产品覆盖多个领域，目前主流产品 SiC 长晶炉，已进入国内多家主流客户，累计装机量超过数

40、千台 APS 系列 外延设备 截至 23 年底，北方华创已发布 20 余款量产型外延设备，累计出货超 1000 腔 MARS iCE115 零部件 流量计 高精度的自动测量和控制装置，用于各种流体（含蒸汽）质量流量的测量和控制 CS230 射频电源 可用于刻蚀等半导体设备，可内部供应及对外销售-资料来源：公司财报，公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共23页 简单金融 成就梦想 2018 年以来发布三期合计 5%股权激励，强化研发优势、扩大平台化布局范畴。北方华创分别于 2018、2019、2022 年发布三期股权激励计划，其中第一期拟授予

41、450 万份期权、第二期拟授予期权 448.5 万份、股票 447 万股，第三期拟首次授予期权 1047.6 万份、后授予预留 260 万份，合计授予股票及期权 2653.1 万份，占当前总股本比例达到 5%。公司股权激励考核指标除业绩之外对研发支出、专利申请等指标亦提出要求，巩固公司技术优势壁垒、并有助于不断扩大公司业务布局范畴。表 5：北方华创 2018 年以来共发布三期股权激励计划 第三次 第二次 第一次 预案时间 2022 年 6 月 2022 年 6 月 2019 年 11 月 2019 年 11 月 2018 年 3 月 授予时间 2023 年 3 月 2022 年 7 月 202

42、0 年 2 月 2020 年 2 月 2018 年 7 月 授予人数 246 838 354 87 341 价格 行权价格 157.49 元 行权价格 160.22 元 行权价格 69.2 元 股票授予价格 34.6 元 行权价格 35.36 元 授予数量 期权 260 万份 期权 1047.6 万份 期权 448.5 万份 股票 447 万股 期权 450 万份 股本比例 0.49%1.99%0.92%0.91%0.98%第一期 考核指标 公司 2023 年营业收入增长率不低于对标企业算术平均增长率；2023 年研发投入占营业收入比例不低于对标企业算术平均比例；2023 年专利申请量500

43、件；公司2021-2023 年 EOE 算数平均值不低于16%；公司 2021-2023 年利润率算数平均值不低于 8%2020年营业总收入基于2018年授予条件年均复合增长率25%（对应绝对值为41.02 亿元）、EOE12%，且上述指标都对标企业 75 分位；研发支出占营业总收入比例不低于 8%，2020 年专利申请不低于 200 件 2019 年营业总收入基于 2017 年年均复合增长率25%（对应绝对值为 32.81 亿元）、EOE12%，研发支出占营业总收入比例不低于8%，且上述指标都对标企业 75 分位；2019年专利申请不低于 200件 摊销总费用 4.17 亿元 17.86 亿

44、元 4.08 亿元 5.33 亿元 1.02 亿元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 股权激励摊销费用高峰已过。根据公司公告，预计 2018 股权激励计划费用已摊销完毕、2019 股权激励计划费用将于今年完成摊销，成本最高的 2022 股权激励计划首次授予部分已于去年达到摊销峰值。总体来看，2023 年公司预计股权激励摊销费用合计约 7.6 亿，占总营收约 3.4%，2024 年公司预计股权激励摊销费用合计约 6.1 亿，较 2023 年最高值有所下降，且我们预计 2024 年公司营收有望增长至 300 亿以上，则摊销费用占营收比例降至约 2%，对公司盈利能力的影响减弱。表 6：北方华创股权激

45、励计划带来的预计费用计提 单位：亿元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 第一期 0.2 0.4 0.3 0.1 0.05 第二期 3.0 3.5 1.9 0.8 0.1 第三期（首次）2.8 5.7 4.6 2.8 1.5 0.5 第三期（预留）1.1 1.3 0.9 0.5 0.3 0.04 合计 0.2 0.4 3.3 3.7 4.8 7.6 6.1 3.7 2.0 0.7 0.04 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共23页 简单金融 成就梦想 2.

46、2 国内先进制程扩产提速，中国大陆核心设备市场空间超千亿 大基金三期有望驱动国内存储芯片等先进制程扩产加速。2024 年 5 月 24 日，大基金三期核准成立，注册资本为 3440 亿元，超过一期、二期总和。根据集微网，2014 年大基金一期投向制造占 67%、设计占 17%、封测占 10%、设备材料占 6%，2019 年二期增加对核心设备材料公司投资，预计三期投资规模最大领域仍以重资产模式的制造领域为主，先进制程逻辑芯片及存储芯片国内工厂扩产预计将获得充分投资。国内先进制程产线的设备国产化需求相对更高，先进制程扩产将带来国内设备公司整体市占率的被动提升。表 7：国家大基金三期成立，预计重点投

47、向先进制程制造 大基金一期 大基金二期 大基金三期 成立时间 2014/9/26 2019/10/22 2024/5/24 注册资本（亿元）987.2 2041.5 3440 投向 制造 67%，设计 17%，封测10%，设备材料 6%估算设备材料占比提升，IC 设计及封测占比下降 预计重点投向先进制程相关的制造、设备材料，可能增加投 AI 芯片及 HBM 持股大于 5%的股东结构 财政部 36.47%；国开金融 22.29%；中国烟草 11.14%；北京亦国投 10.13%；武汉金控 5.06%；上海国盛 5.06%；中国移动 5.06%财政部 11.02%；国开金融 10.78%；上海国盛

48、 7.35%；重庆战略性新兴产业股权投资基金 7.35%；成都天府国集投资 7.35%；武汉光谷金控 7.35%；浙江富浙集成电路产业发展公司7.35%；中国烟草 7.35%财政部 17.44%；国开金融 10.47%；上海国盛 8.72%；工商银行 6.25%；农业银行 6.25%；中国银行 6.25%；建设银行 6.25%；交通银行 5.81%；北京亦国投 5.81%资料来源：Wind，集微网，申万宏源研究 SEMI预计中国大陆晶圆厂扩产规模同比增超20%。根据国际半导体产业协会（SEMI），预计全球晶圆月产能 2024 年将同比增长 6.4%至 3160 万片/月（按 8 英寸计算，以下

49、同），对应2024年全球扩产规模达到200万片/月。其中中国大陆晶圆产能2024年将增长至860万片/月，对应扩产规模为 100 万片/月，较 2023 年扩产规模 81 万片/月增长 23%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共23页 简单金融 成就梦想 图 16：预计中国大陆晶圆产能（折算 8 英寸）2024年将提升至 860 万片/月 图 17：预计中国大陆 2024 年扩产规模同比增速超20%资料来源：国际半导体产业协会，申万宏源研究 资料来源：国际半导体产业协会，申万宏源研究 预计 2024 年中国大陆各工艺环节半导体设备市场仍具备广阔空间。根据国际半导

50、体产业协会（SEMI），预计 2024 年中国大陆半导体设备市场规模将超 300 亿美元（折合人民币约 2170 亿元）。根据中微公司财报，刻蚀、薄膜沉积价值量占比均约 22%，工艺控制（检测量测）占比约 12%，清洗占比 6%，显影洗像（涂胶显影）占比 4%，根据 SEMI数据估算对应市场规模分别为 477 亿、477 亿、260 亿、130 亿、87 亿元人民币，国内市场空间广阔。图 18：2022 年前道半导体设备价值量占比 图 19：测算各工艺环节仍具有广阔市场空间 资料来源：中微公司财报，申万宏源研究 资料来源：国际半导体产业协会，中微公司财报，申万宏源研究 2023 年中国大陆大规

51、模进口光刻机保障扩产节奏，1Q24 中国大陆占 ASML 营收占比达 49%。根据 ASML 财报，中国大陆 20212022 年每季度购买其光刻机金额整体在 5亿欧元上下波动，最高不超过 8 亿欧元，而 2Q23 中国大陆购买 ASML 光刻机金额达 13.5亿欧元，3Q23、4Q23 更是分别达到 24.4 亿、22.2 亿欧元。1Q24 ASML 营收整体大幅下滑，但中国大陆购买规模仍达 19.4 亿欧元，预计中国大陆 2023 年进口大量光刻机等核0050060070080090032024（万片/月）020406080100120中国大陆中

52、国台湾其他地区20232024（万片/月）刻蚀设备,22%薄膜沉积设备,22%光刻机,17%工艺控制,12%成批清洗,6%显影洗像,4%化学机械抛光,3%离子注入,2%氧化退火,1%其他,11%005006002024年中国大陆市场空间预计（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共23页 简单金融 成就梦想 心设备后，未来 2 年扩产规模兑现确定性高。中国大陆在 ASML 营收中占比 1Q231Q24分别为 8%、24%、46%、39%、49%，在 ASML 营收占比显著高于其他地区，预计 ASML将慎重考虑与中国大陆商业关系。图 20：2

53、023 年二季度以来 ASML 中国大陆营收规模爆发式提升（百万欧元）资料来源：ASML 财报，申万宏源研究 图 21：2023 年二季度以来 ASML 中国大陆营收占比大幅提升 资料来源：ASML 财报，申万宏源研究 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24中国大陆中国台湾韩国美国欧洲中东非洲日本亚洲其余地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q2

54、2 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24中国大陆中国台湾韩国美国欧洲中东非洲日本亚洲其余地区 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共23页 简单金融 成就梦想 3.盈利预测与估值 复盘北方华创市值表现，北方华创 2021 年 7 月至今已充分消化估值。复盘北方华创2010 年 3 月上市至今总市值及 PS_TTM（由于 20132021 年公司净利润率未达稳态波动较大，为方便做历史对比未选用 PE），可以观察到：2015年之前七星电子与北方微电子重组之前，公司20122015年业绩整体下滑，公司依靠牛市时期估值提升实现市值增长。2016 年重组

55、完成，同时在定增中大基金一期入股，此后 20152018 年公司营收复合增速达 57%（重组并表后 20162018 复合增速 43%），拉动总市值 3 年增长 155%（复权股价上涨 96%）。2018 年起，半导体产业链自主可控、解决“卡脖子”问题战略地位有所提升，叠加2019 至 2021 年牛市、科创板开市等因素，半导体设备估值水平大幅提升，北方华创 2 年7 个月 PS（TTM）估值由 67 倍提升至最高 33 倍，带动总市值增长 1140%（复权股价上涨 889%）。2021 年 7 月至今，半导体设备国产替代浪潮开始实质性兑现，同时受市场环境影响，北方华创估值水平明显回落，但作为

56、国产化率提升核心受益标的，公司 20212023 年营收年均增 51%、归母净利润年均增长 90%，维持总市值震荡态势。经过近 3 年估值消化，当前北方华创 PS（TTM）6.9 倍，已回归 2019 年之前稳态水平。图 22：北方华创上市以来总市值复盘 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共23页 简单金融 成就梦想 我们预计 20242026 年公司营收分别为 307.9、399.8、503.2 亿元，对应增速分别为 39.4%、29.9%、25.9%，整体毛利率分别为 41.3%、42.0%、42.7%。预计 20242026

57、 年归母净利润分别为 57.0、77.1、101.2 亿元，对应同比增速分别为 46.1%、35.3%、31.3%，对应净利润率 18.5%、19.3%、20.1%。1）电子装备：预计公司集成电路业务收入快速提升、同时在集成电路设备领域提升先进制程设备营收占比，同时功率器件领域需求持续增加；预计公司光伏领域业务在营收大幅增长后维持相对平稳。总体预计公司电子装备业务 20242026 营收分别为 285.5、379.0、482.3 亿，同比增速分别为 45.6%、32.8%、27.3%。2）电子元器件及其他：考虑到公司元器件下游需求相对较弱，预计公司电子元器件20242026 营收分别为 22.

58、0、20.4、20.4 亿，同比增速分别为-9.6%、-7.3%、0%；预计公司其他业务保持平稳增长，20242026 营收分别为 0.39、0.43、0.47 亿，同比增速均为 10%。毛利率及费用率：预计公司集成电路业务营收占比提升，并且先进制程占比提升带来公司电子装备平均单价上升，抵消电子元器件业务毛利率、营收占比下降的拖累因素，使得公司整体毛利率实现温和上涨，预计公司整体毛利率 20242026 年分别为 41.3%、42.0%、42.7%。预计规模效应下公司各项期间费用率整体呈下降趋势，预计公司20242026 年销售费用率为 4.6%、4.3%、4.2%；管理费用率为 7.4%、7

59、.0%、6.8%；研发费用率为 11.0%、10.7%、10.6%。表 8：北方华创盈利预测关键假设 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 整体收入 22,079 30,785 39,982 50,320 YoY 50.3%39.4%29.9%25.9%电子装备 19,611 28,546 37,901 48,234 YoY 62.3%45.6%32.8%27.3%电子元器件 2,433 2,200 2,038 2,038 YoY-5.5%-9.6%-7.3%0.0%其他 35 39 43 47 YoY 20.8%10.0%10.0%10.0%毛利率 41.1%41.3%

60、42.0%42.7%管理费用率 7.9%7.4%7.0%6.8%销售费用率 4.9%4.6%4.3%4.2%研发费用率 11.2%11.0%10.7%10.6%归母净利润 3,899 5,695 7,707 10,122 YoY 65.7%46.1%35.3%31.3%资料来源：公司财报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共23页 简单金融 成就梦想 国内半导体设备公司业绩增速整体高于海外，估值水平凸显配置性价比，北方华创动态 PE 或低于应用材料。国内半导体设备公司尚处于成长期，业绩增速整体显著超越已进入成熟期的海外大厂，但当前估值水平方面国内半导

61、体设备公司与海外公司的差距并未完全体现成长性的差异，若北方华创 2025 年实现 75 亿以上归母净利润，对应动态 PE 仅约 22倍，或低于海外半导体设备大厂中估值相对较低、且与北方华创同属于平台型公司的应用材料（根据 Wind 一致预期，应用材料 2025 年动态 PE 约 25 倍），同时当前北方华创总市值仅为应用材料的约 13%，增长潜力、近 2 年增速均预计好于应用材料，我们认为北方华创当前估值存在明显低估。表 9：A 股半导体设备公司及海外公司对比（对应 2024/6/25 收盘）代码 简称 总市值（亿美元）总市值（亿人民币）PE（TTM）2023 年报净利润增速 ASML.O 阿

62、斯麦 4,038 28,761 53 45%AMAT.O 应用材料 1,940 13,815 27 5%8035.T 东京电子 1,024 7,291 45 -29%LRCX.O 拉姆 1,377 9,805 38 -33%KLAC.O 科磊 1,101 7,845 42 -24%TER.O 泰瑞达 230 1,641 54 -37%6857.T 爱德万 281 2,002 57 -41%7735.T 迪恩士 96 683 22 -2%6146.T 迪斯科 408 2,907 77 -9%002371.SZ 北方华创 235 1,671 38 66%688012.SH 中微公司 123 878

63、 50 53%688072.SH 拓荆科技 50 354 57 80%688037.SH 芯源微 18 127 63 25%688361.SH 中科飞测 22 156 109 1095%688120.SH 华海清科 43 309 42 44%688082.SH 盛美上海 49 350 41 36%688652.SH 京仪装备 10 68 55 31%688200.SH 华峰测控 19 135 67 -52%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：东京电子、拉姆、科磊、爱德万、迪恩士、迪斯科财年非自然年，根据单季业绩求和计算 2022、2023 自然年业绩 根据可比公司 PE 估值给予北方华创 2

64、024 年动态 PE 39.3 倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。选取国内半导体设备各工艺环节重点标的中微公司（刻蚀）、拓荆科技（薄膜沉积）、盛美上海（清洗）、华海清科（CMP）、芯源微（涂胶显影）作为北方华创可比公司，虽然北方华创是国内半导体设备领域营收、市值规模最大的上市公司，但业绩增速并未显著慢于 A 股其他半导体设备公司，因此我们认为可作为估值比较目标。考虑到 5 家可比公司市值规模存在差异，采用市值加权法计算可比公司平均 PE，根据 5 家可比公司2024 年平均市值加权 PE，给予北方华创 2024 年动态 PE 39.3 倍，对应目标市值 2236 亿元，对应目标价 421.16

65、 元，较 6 月 25 日收盘总市值上涨空间 33.9%，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共23页 简单金融 成就梦想 表 10：可比公司 PE 估值情况（单位：百万元）证券代码 证券简称 股价（元）2024/6/25 归母净利润 动态 PE 总市值 2024E 2025E 2024E 2025E 688012.SH 中微公司 141.30 87,790 2,017 2,694 43.5 32.6 688072.SH 拓荆科技 127.29 35,427 825 1,139 42.9 31.1 688082.SH 盛美上海 80.20

66、34,980 1,146 1,501 30.5 23.3 688120.SH 华海清科 194.29 30,879 1,003 1,313 30.8 23.5 688037.SH 芯源微 92.10 12,727 288 373 44.2 34.1 可比公司市值加权平均 39.3 29.4 002371.SZ 北方华创 314.64 167,055 5,695 7,707 29.3 21.7 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：拓荆科技、盛美上海、华海清科归母净利润预测为 Wind 一致预期 4.风险提示 1、晶圆厂扩产规模及节奏不及预期：公司设备销售主要依靠下游晶圆厂扩产，若晶圆厂扩产情况

67、低于预期，则将影响公司销售收入。2、公司技术突破进展不及预期：公司研发投入相对较高，新工艺及新产品研发量产成功将对公司产品销量产生较大影响，若技术研发进展不及预期则会导致业绩低于预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共23页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 14,688 22,079 30,785 39,982 50,320 营业收入 14,688 22,079 30,785 39,982 5

68、0,320 营业总成本 12,371 18,466 25,363 32,290 40,050 营业成本 8,250 13,005 18,072 23,201 28,835 税金及附加 135 167 233 303 381 销售费用 802 1,084 1,416 1,719 2,113 管理费用 1,421 1,752 2,278 2,799 3,422 研发费用 1,845 2,475 3,386 4,278 5,334 财务费用-83-18-23-10-35 其他收益 667 941 1,000 1,100 1,200 投资收益 0 1 1 1 1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公

69、允价值变动收益-3-6 0 0 0 信用减值损失-85-79 0 0 0 资产减值损失-18-21 0 0 0 资产处置收益-12-3-3-3-3 营业利润 2,867 4,448 6,421 8,791 11,469 营业外收支-13 18 0 0 0 利润总额 2,854 4,466 6,421 8,791 11,469 所得税 313 433 544 854 1,066 净利润 2,541 4,033 5,878 7,937 10,403 少数股东损益 188 134 182 230 281 归母净利润 2,353 3,899 5,695 7,707 10,122 资料来源：聚源数据，申

70、万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 2,541 4,033 5,878 7,937 10,403 加：折旧摊销减值 623 732 485 595 685 财务费用 78 151-23-10-35 非经营损失 125-78 1 1 1 营运资本变动-4,536-3,325-3,999-3,870-3,075 其它 441 851 0 0 0 经营活动现金流-728 2,365 2,342 4,653 7,979 资本开支 1,408 1,980 1,303 1,103 903 其它投资现金流-15-79 1 1 1 投资活动现金流

71、-1,423-2,058-1,301-1,101-901 吸收投资 157 212 25 0 0 负债净变化 3,453 1,888 2,095 2,135 2,135 支付股利、利息 241 388 757 1,129 1,506 其它融资现金流-24-66 45 0 0 融资活动现金流 3,345 1,647 1,408 1,005 628 净现金流 1,231 1,968 2,449 4,557 7,706 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 -2,00002,0004,0006,0008,00010,000202220232024E 2025E 2026E资本开支经营活动现金流05020

72、2220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0220232024E2025E2026EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共23页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 相对估值(倍)百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 31,117 38,226 49,498 61,714 76,225 现金及等价物 10,435 12,451 14,901 19,458 27,164 应收款项 6,359 7,259 7,259 7,259 7,259 存

73、货净额 13,041 16,992 25,475 33,028 39,732 合同资产 391 285 625 730 831 其他流动资产 893 1,238 1,238 1,238 1,238 长期投资 36 109 109 109 109 固定资产 3,707 5,380 6,195 6,699 6,914 无形资产及其他资产 7,691 9,909 9,909 9,909 9,909 资产总计 42,551 53,625 65,712 78,432 93,158 流动负债 15,770 19,083 23,868 27,656 31,386 短期借款 268 62 23 23 23 应

74、付款项 6,856 9,119 13,943 17,731 21,461 其它流动负债 8,646 9,902 9,902 9,902 9,902 非流动负债 6,797 9,717 11,851 13,986 16,120 负债合计 22,567 28,800 35,719 41,642 47,506 股本 529 530 531 531 531 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 13,977 14,926 14,995 14,995 14,995 其他综合收益 0 7 7 7 7 盈余公积 81 128 196 288 409 未分配利润 5,159 8,776 13,623 2

75、0,099 28,558 少数股东权益 238 458 640 870 1,151 股东权益 19,984 24,825 29,993 36,790 45,652 负债和股东权益合计 42,551 53,625 65,712 78,432 93,158 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 0500232024E2025E2026E收入同比增长净利润同比增长0502024E2025E2026EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共23页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具

76、有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静

77、默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）

78、：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您

79、对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测

80、只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客

81、户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。