1、1 行业行业报告报告行业深度研究行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 家用电器家用电器 新兴市场的来路与征程新兴市场的来路与征程 复苏后半程新兴市场弹性突出复苏后半程新兴市场弹性突出 本轮出口周期自 2023 年进入修复通道，2024 年起频超预期，持续好于中个位数的历史中枢；期间新兴市场恢复节奏与出口整体基本同步，但复苏后半程弹性突出，增速大幅超越低基数修复范畴。2023 年我国近 1/3 家电品类出口规模创历史新高，若从增量视角拆分区域贡献，头部新兴与长尾市场都功不可没，拉美增速与增量均在前列，亚洲中东空调增长突出，东南亚小家电表现较好，且各品类前 20 以外长尾市场均有“超额增量”

2、贡献。高增出口目的地需求难言景气高增出口目的地需求难言景气 增长的来由不外乎景气和格局，以 2023 年我国家电出口高增的 12 个新兴国家为样本，其欧睿口径下家电零售表现平淡，提速国家占比不足五成且幅度有限。以宏观环境佐证，主要新兴国家实际产出增长第一梯队仅与中国相近，南美两国明显偏弱，而中国出口及本土零售表现相对较好的巴西和土耳其，通胀波动较大且地产低迷，整体宏观环境也未提供耐用品需求走强的条件。综上，对新兴出口高增的事实，结构性的弱景气缺乏解释力。中国制造竞争力提升或是正解中国制造竞争力提升或是正解 需求拉力无显著增强，题眼就落在供给的推力。相对同为全球家电头部供给力量的土耳其/泰国/波

3、兰等国，2023 年中国家电出口表现明显占优，结合需求景气一般的背景，可见中国出口份额正系统性提升。制造端竞争优势是中国家电出海的底牌，在通胀错位助推价格优势的契机下，或又成为新兴市场份额突破的起点。长序列的品牌份额提升虽是慢变量，欧美龙头对边缘市场的经营与产能收缩却有迹可循，格局量变在战事中场悄然积累。中长期空间赋新兴市场以溢价中长期空间赋新兴市场以溢价 份额之外，空间赋予的增长期权也是新兴市场核心价值所在。四大新兴市场区域中，亚太及中东非大家电渗透率普遍偏低，白电户均保有量均在 0.6台以下；品类间对比看，依赖气温、发展偏晚的空调渗透率最低，新兴地区保有量均不超 0.5 台/户，而电视除中

4、东非外保有量均在 1 台/户以上，相对饱和。基准情形测算下，主要新兴市场的空调/冰箱/洗衣机达到渗透稳态前的增长空间，大致与 2023 年中国大陆市场规模的 1.0-1.5 倍相当。经营护航经营护航之下之下，有底气的上涨，有底气的上涨 年初以来家电出口表现频超预期，新兴市场在复苏后半程贡献了绝大部分增量和弹性，市场对其持续性多有关注。出口重启且规模新高的 2023 年，多数高增新兴市场需求难言景气，中国以外的核心出口国表现迥然，指向全球产能份额系统性提升，而价格竞争力与海外龙头势力收缩或是主因。展望后续，更新大周期内销韧性为底，弹性可期，制造/品牌出海看点十足，持续推荐质地优异且经营稳健的白电

5、龙头，关注出海及内销困境反转机遇。风险提示：风险提示：1）海外需求不及预期；2）原材料成本上涨；3）空调库存大幅积累；4）外资大幅波动。证券研究报告 2024 年 06 月 26 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：管泉森 执业证书编号：S0590523100007 邮箱： 分析师：孙珊 执业证书编号：S0590523110003 邮箱： 联系人：蔡奕娴 邮箱： 相关报告相关报告 1、家用电器：背靠内外需韧性，拥抱新一轮集中家用电器行业 2024 年中期投资策略 2024.06.20 2、家用电器：产业在线 5 月空调

6、数据简评：内销符合预期，出口增势持续2024.06.19 -20%-7%7%20%2023/62023/102024/22024/6家用电器沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 正文目录正文目录 1.新高之际，新兴助力几何？新高之际，新兴助力几何？.4 4 1.1 长尾市场贡献超额增量.4 1.2 节奏较同步而弹性更高.5 2.按图索骥，供需如何演绎？按图索骥，供需如何演绎？.6 6 2.1 需求景气未有整体性抬升.6 2.2 价格竞争力驱动产能替代.9 3.放眼长期，天花板有多高？放眼长期，天花板有多高？.1616 3.1 远期空间以空调最具看

7、点.16 3.2 成长曲线难直接对标国内.18 4.风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图表图表 1：20232023 年家电主要品类出口美元额前年家电主要品类出口美元额前 2020 大国别市场增长拆分（百万美元）大国别市场增长拆分（百万美元）.4 4 图表图表 2：2018Q12018Q1 至今主要品类新兴市场出口额季度同比增速至今主要品类新兴市场出口额季度同比增速 .5 5 图表图表 3：20232023 年新兴市场主要国家家电零售量价增速年新兴市场主要国家家电零售量价增速 .6 6 图表图表 4：巴西家电零售指数及同比增速巴西家电零售指数及同比增速 .7 7 图表图表 5：土

8、耳其家电相关零售指数及同比增速土耳其家电相关零售指数及同比增速 .7 7 图表图表 6：墨西哥家电及家居相关零售指数同比增速墨西哥家电及家居相关零售指数同比增速 .7 7 图表图表 7：印尼家电实际零售销售指数同比增速印尼家电实际零售销售指数同比增速 .7 7 图表图表 8：20192019 年以来新兴各国季度实际年以来新兴各国季度实际 GDPGDP 增速（增速（%）.7 7 图表图表 9：20212021 年以来新兴各国年以来新兴各国 CPICPI 同比（同比（%）.7 7 图表图表 10：20212021 年以来新兴各国政策利率变化路径（年以来新兴各国政策利率变化路径（%）.8 8 图表图

9、表 11：新兴各国工业生产指数同比新兴各国工业生产指数同比 .8 8 图表图表 12：近年巴西住宅销售年近年巴西住宅销售年/季度同比增速季度同比增速 .8 8 图表图表 13：20082008 年以来土耳其住宅销售量及同比增速年以来土耳其住宅销售量及同比增速 .8 8 图表图表 14：墨西哥电子电器产品进口额及同比增速墨西哥电子电器产品进口额及同比增速 .9 9 图表图表 15：印尼电器印尼电器/音像设备音像设备/电视进口额及同比增速电视进口额及同比增速 .9 9 图表图表 16：空调空调(含部件含部件)主要出口国主要出口国 20232023 年出口增长情况年出口增长情况 .9 9 图表图表

10、17：冰箱冰箱(含部件含部件)主要出口国主要出口国 20232023 年出口增长及增速年出口增长及增速 .9 9 图表图表 18：洗衣机洗衣机(含部件含部件)主要出口国主要出口国 20232023 年出口增长情况年出口增长情况 .1010 图表图表 19：彩电主要出口国彩电主要出口国 20232023 年出口增长及增速年出口增长及增速 .1010 图表图表 20：电动类主要出口国电动类主要出口国 20232023 年出口额增长及增速年出口额增长及增速 .1010 图表图表 21：电热类主要出口国电热类主要出口国 20232023 年出口额增长及增速年出口额增长及增速 .1010 图表图表 22

11、：家电出口主要品类整体及分地区季度量价同家电出口主要品类整体及分地区季度量价同比比 .1111 图表图表 23：20 年主要新兴市场中国家电公司份额变化情况（年主要新兴市场中国家电公司份额变化情况（%）.1212 图表图表 24：20232023 年新兴市场代表国家主要大家电品类头部公司及零售量份额年新兴市场代表国家主要大家电品类头部公司及零售量份额 .1313 图表图表 25：近近 9 9 个季度海外家电龙头新兴市场营收增速及分区域盈利能力个季度海外家电龙头新兴市场营收增速及分区域盈利能力 .1414 图表图表 26：近年欧美家电龙头经营及产能收缩动作频频近年欧

12、美家电龙头经营及产能收缩动作频频 .1515 图表图表 27：近年来惠而浦美洲以外工厂数量有所缩减近年来惠而浦美洲以外工厂数量有所缩减 .1515 图表图表 28：近十年近十年 SEBSEB 集团代工生产比例趋势提升集团代工生产比例趋势提升 .1515 图表图表 29：中国及主要新兴市场区域中国及主要新兴市场区域/国家家庭户规模及推算主要家电品类户均存量国家家庭户规模及推算主要家电品类户均存量 .1616 图表图表 30：各国家各国家/地区空调户均保有量及夏季高温分布情况地区空调户均保有量及夏季高温分布情况 .1717 图表图表 31：各国家各国家/地区空调户均保有量及夏季均温分地区空调户均保

13、有量及夏季均温分布情况布情况 .1717 图表图表 32：新兴市场家用空调存量及市场空间测算新兴市场家用空调存量及市场空间测算 .1717 图表图表 33：新兴市场冰箱、洗衣机存量及市场空间测算新兴市场冰箱、洗衣机存量及市场空间测算 .1818 OAyUpOsPoNqMtRpQuMoNmRrNmO7NdNaQmOmMtRrNkPrRqOkPmOqPaQqRqQxNmQyQwMsPmP请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 34：主要新兴市场国家及中国大陆空调渗透进程对比主要新兴市场国家及中国大陆空调渗透进程对比 .1919 图表图表 35：主要新兴

14、市场国家及中国大陆冰箱渗透进程对比主要新兴市场国家及中国大陆冰箱渗透进程对比 .1919 图表图表 36：中日韩新空调渗透曲线各阶段节奏及宏观环境对比中日韩新空调渗透曲线各阶段节奏及宏观环境对比 .1919 图表图表 37：中国冰箱保有率提升节奏与人均中国冰箱保有率提升节奏与人均 GDPGDP 增长增长 .1919 图表图表 38：日本冰箱保有率提升节奏与人均日本冰箱保有率提升节奏与人均 GDPGDP 增长增长 .1919 图表图表 39：19 年日本空调保有率及保有户均拥有量变化情况年日本空调保有率及保有户均拥有量变化情况 .2020 图表图表 40：19621

15、962 以来日本冰箱保以来日本冰箱保有率变化及保有户均拥有量有率变化及保有户均拥有量 .2020 图表图表 41：19621962 以来日本洗衣机保有率变化及保有户均存量以来日本洗衣机保有率变化及保有户均存量 .2020 图表图表 42：主要新兴市场国家及地区宏观指标主要新兴市场国家及地区宏观指标 .2121 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 1.新高之际，新兴助力几何？新高之际，新兴助力几何？1.1 长尾市场贡献超额增量长尾市场贡献超额增量 将 2023 年家电主要品类的出口额增长拆分到国别，新兴市场在本轮家电出口景气中的重要性一目了然。除洗衣机普涨

16、且美国、西欧均有正贡献之外，各品类规模前20 出口目的地中，新兴市场国家增长表现抢眼：拉美巴西（空调/洗衣机/吸尘器）、墨西哥（冰箱/洗衣机/电视）增速与贡献均在前列；亚洲中东国家空调贡献突出，东南亚吸尘器/电动类表现较好；此外，俄罗斯低基数修复，除空调外均有 20%以上高增。核心市场之外，冰洗、吸尘器及电动类的长尾市场都贡献了“超额增量”核心市场之外，冰洗、吸尘器及电动类的长尾市场都贡献了“超额增量”：规模前 20 以外的其他国家，在冰箱/洗衣机/吸尘器/电动类 2023 年出口总额中分别占31%/30%/14%/22%，而对各品类当年出口额净增长的贡献率1分别为77%/38%/84%/44

17、%。图表图表1：2 2023023 年家电主要品类出口美元额前年家电主要品类出口美元额前 2 20 0 大国别市场增长拆分（百万美元）大国别市场增长拆分（百万美元）空调空调 冰箱冰箱 洗衣机洗衣机 电视电视 吸尘器吸尘器 电动类电动类 资料来源：海关总署，国联证券研究所 注：柱状图以长度表示绝对增量，颜色表征增速，其中红/蓝色分别表示 2023 年增速大于 20%/小于 0%。1 对各国当年出口额变动/品类出口总额变动。请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 1.2 节奏较同步而弹性更高节奏较同步而弹性更高 节奏上看，近三年家电向新兴市场出口的恢复节奏与外销

18、整体基本一致，疫情后需求集中释放带来的增速高点在 2021Q1 前后，此后基数走高需求回落，极限跌幅多在 2022Q4，2023 年进入修复通道。时间先后差异不大，新兴对出口整体的带动主要体现在幅度幅度：以基数最低的 2023Q4 为观测点，空调/冰箱/洗衣机/吸尘器/电动类出口总额分别同比+13%/+35%/+23%/+9%/+17%，而上年同期分别同比-13%/-31%/-13%/-24%/-26%，除洗衣机外均以低基数修复为主；而同期新兴市场出口额同比增幅多数大幅超越同期降幅，典型如拉丁美洲，空调/冰箱/洗衣机分别同比+63%/+94%/+53%，上年同期分别-14%/-37%/-24%

19、，两年 CAGR 在高单位数以上，显著快于行业整体。2024年 1-5 月，新兴增势延续，多数品类景气已持续近 1 年，普遍好于疫前的 8 个季度。图表图表2：2 2018018Q Q1 1 至今主要品类新兴市场出口额季度同比增速至今主要品类新兴市场出口额季度同比增速 空空调调 冰冰箱箱 洗洗衣衣机机 吸吸尘尘器器 电电动动类类 资料来源：海关总署，国联证券研究所 国家/地区国家/地区2018Q12018Q12018Q22018Q22018Q32018Q32018Q42018Q42019Q12019Q12019Q22019Q22019Q32019Q32019Q42019Q42020Q12020

20、Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q124M4-524M4-5出口总额出口总额20%20%9%9%-4%-4%3%3%-11%-11%-6%-6%9%9%-3%-3%-5%-5%9%9%4%4%18%18%20%20%3%3%12%12%21%21%

21、14%14%4%4%5%5%-13%-13%-5%-5%2%2%0%0%13%13%8%8%15%15%亚洲(除日本)亚洲(除日本)32%10%-15%-20%-24%-4%31%23%9%9%3%29%-2%-6%1%6%19%18%10%-7%-5%6%14%21%20%19%东南亚五国东南亚五国40%25%19%13%5%15%27%63%34%26%10%-10%27%21%-12%38%14%-14%11%-10%-25%8%20%23%46%51%土耳其土耳其6%24%-58%-82%-61%-58%2%57%-2%65%60%184%32%-17%7%-32%-3%48%5%-3

22、0%84%-16%33%177%22%51%非洲非洲6%48%6%-20%26%5%28%23%-28%-11%-5%-7%16%-30%19%6%10%40%6%-8%39%30%12%32%-4%2%拉丁美洲拉丁美洲20%22%-6%-32%-20%-14%3%31%-2%-13%-11%18%64%23%10%-4%-5%24%12%-14%6%22%35%63%50%17%巴西巴西47%83%-6%-52%-12%-2%24%108%60%-16%-13%15%97%32%-8%-17%-51%-15%30%-23%0%59%23%108%166%66%墨西哥墨西哥4%11%26%6%

23、-15%0%19%-18%-13%-8%-38%-2%37%27%71%33%35%19%-2%31%-3%-3%31%62%37%5%阿根廷阿根廷80%43%2%-61%-54%-61%-44%-5%-16%-37%43%256%215%23%-17%-31%-28%181%-20%-22%25%47%66%-42%-68%-68%俄罗斯俄罗斯-41%-42%29%128%32%-9%-22%-42%-25%-15%-22%26%16%35%128%227%92%46%73%-41%-1%5%-26%26%-1%28%西班牙西班牙52%2%-69%-39%-27%27%147%4%-25%5

24、%27%60%46%13%30%-16%-6%-26%-56%-18%34%28%88%53%48%45%国家/地区国家/地区2018Q12018Q12018Q22018Q22018Q32018Q32018Q42018Q42019Q12019Q12019Q22019Q22019Q32019Q32019Q42019Q42020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q4202

25、2Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q124M4-524M4-5出口总额出口总额12%12%12%12%17%17%14%14%8%8%2%2%2%2%0%0%-7%-7%-24%-24%34%34%52%52%73%73%90%90%12%12%9%9%2%2%-7%-7%-16%-16%-31%-31%-17%-17%4%4%13%13%35%35%27%27%19%19%亚洲(除日本)亚洲(除日本)9%9%10%6%15%12%22%19%-8%-27%8%18%46%67%10%15%5%3%24%-

26、2%-1%12%-6%14%17%7%东南亚五国东南亚五国25%25%27%4%18%6%21%32%-12%-19%12%3%67%86%10%31%32%24%40%3%-5%5%-9%13%20%-4%土耳其土耳其-5%-10%-27%-22%-31%15%92%214%56%-35%-63%-49%-41%-39%158%42%-18%200%-34%43%339%82%77%-22%-26%-51%非洲非洲2%5%20%25%11%-6%2%-11%-13%-41%-9%22%32%81%29%12%1%3%-12%-35%-2%24%19%43%31%-4%拉丁美洲拉丁美洲17%1

27、3%-1%5%3%6%6%1%3%-33%5%49%91%178%60%22%4%-30%-23%-37%-13%45%78%94%65%55%巴西巴西19%48%25%11%27%8%24%53%12%0%91%146%266%222%25%8%-5%-42%1%-46%2%111%78%164%82%114%墨西哥墨西哥53%55%21%24%-4%-2%22%26%22%-21%3%16%39%76%35%41%50%18%29%9%37%56%62%80%52%42%阿根廷阿根廷99%77%-21%-74%-72%-56%-27%111%200%-65%-17%-27%-29%160%

28、76%47%58%24%26%4%-51%65%9%-52%-39%-57%俄罗斯俄罗斯36%18%43%63%45%6%12%-30%-43%-31%36%113%154%164%3%-8%-33%-47%30%107%95%200%48%8%20%-20%西班牙西班牙28%16%30%40%23%33%17%7%-7%-50%41%51%81%91%17%22%-33%-23%-64%-63%13%48%96%88%1%24%国家/地区国家/地区2018Q12018Q12018Q22018Q22018Q32018Q32018Q42018Q42019Q12019Q12019Q22019Q22

29、019Q32019Q32019Q42019Q42020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q124M4-524M4-5出口总额出口总额4%4%17%17%7%7%0%0%7%7%3%3%9%9%9%9%-10%-10%-6%-6%19%19

30、%17%17%60%60%37%37%-1%-1%12%12%-3%-3%-13%-13%4%4%-13%-13%-1%-1%31%31%23%23%23%23%26%26%8%8%亚洲(除日本)亚洲(除日本)2%-1%-9%-20%-3%10%13%20%-2%-12%3%11%53%35%-4%7%-4%-6%18%-1%7%19%8%3%10%8%东南亚五国东南亚五国19%8%22%-11%-3%-3%-8%33%13%-2%49%14%65%83%-7%30%10%2%39%-13%-3%-6%-23%1%16%12%土耳其土耳其-49%-51%-24%-7%15%17%33%1%-1

31、5%-22%-33%-21%-55%-27%-13%-7%18%28%-42%-58%52%27%91%88%-17%52%非洲非洲-11%57%13%0%2%2%15%3%-39%-36%-14%-4%61%30%-10%-11%-16%-8%-16%-21%-3%20%97%51%48%5%拉丁美洲拉丁美洲11%9%-26%-15%-9%-3%20%-8%8%-21%23%55%43%72%-3%-4%-4%-21%-6%-24%-6%42%52%53%52%18%巴西巴西4%-24%-65%-27%4%42%232%32%74%-4%72%123%32%71%-32%-26%1%-13%

32、8%-21%-19%45%38%62%34%-4%墨西哥墨西哥50%29%16%8%5%-13%-7%-10%-19%-14%46%20%63%82%-7%8%-10%-10%10%-1%25%28%42%57%45%75%阿根廷阿根廷20%-8%-76%-95%-69%-63%-19%188%28%-5%24%156%9%50%-33%-15%13%-31%193%-16%-7%72%-23%-21%-13%-48%俄罗斯俄罗斯45%55%58%16%2%-25%5%-1%-28%-6%23%77%109%100%-26%-44%-44%-41%173%258%340%369%5%-1%20

33、%-36%西班牙西班牙16%36%24%9%16%-5%7%-4%-21%-28%18%31%97%85%20%30%2%7%-41%-53%-20%38%105%81%43%27%国家/地区国家/地区2018Q12018Q12018Q22018Q22018Q32018Q32018Q42018Q42019Q12019Q12019Q22019Q22019Q32019Q32019Q42019Q42020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12

34、022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q124M4-524M4-5出口总额出口总额17%17%12%12%19%19%15%15%5%5%5%5%2%2%-5%-5%-15%-15%13%13%45%45%62%62%103%103%44%44%-2%-2%-10%-10%-17%-17%-21%-21%-12%-12%-24%-24%-11%-11%1%1%7%7%9%9%16%16%11%11%亚洲(除日本)亚洲(除日本)30%16

35、%28%17%10%16%8%22%12%35%55%39%74%46%23%15%-5%-15%-7%-2%16%30%35%26%30%29%东南亚五国东南亚五国33%25%36%29%5%23%23%96%50%98%95%42%151%84%79%44%8%-7%-14%1%29%27%45%31%26%31%土耳其土耳其-23%-36%-41%-51%-11%-27%-19%36%18%46%138%109%66%149%84%77%32%-26%-1%-21%16%99%69%28%6%4%非洲非洲18%2%0%-30%0%-5%19%21%-28%-14%-8%12%69%89%

36、35%35%5%-32%-22%-37%11%38%35%69%27%68%拉丁美洲拉丁美洲14%15%-6%-9%3%5%-1%23%-9%-8%74%124%157%115%18%-7%-37%-39%-29%-51%-3%38%32%42%40%24%巴西巴西-8%6%-3%6%16%24%-7%25%-3%-35%110%151%120%196%-2%-47%-67%-53%-21%-43%81%57%19%72%48%49%墨西哥墨西哥12%55%72%32%26%30%-17%15%-38%-15%21%26%209%39%29%65%-39%8%23%-4%145%81%94%1

37、7%9%35%阿根廷阿根廷327%56%-54%-89%-87%-70%-24%190%204%117%112%174%187%-6%-33%14%9%123%104%-40%-54%-17%11%9%-30%-55%俄罗斯俄罗斯39%33%46%41%66%60%46%29%8%19%73%72%93%48%-10%9%-24%-64%-11%31%103%331%61%8%-5%-25%西班牙西班牙56%50%53%163%98%65%11%19%-41%-20%65%43%54%-3%-40%-39%-38%-12%38%-59%-16%-12%-15%59%51%53%国家/地区国家/

38、地区2018Q12018Q12018Q22018Q22018Q32018Q32018Q42018Q42019Q12019Q12019Q22019Q22019Q32019Q32019Q42019Q42020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024

39、Q124M4-524M4-5出口总额出口总额14%14%11%11%13%13%6%6%12%12%8%8%13%13%17%17%-14%-14%41%41%78%78%81%81%141%141%36%36%3%3%5%5%-8%-8%-7%-7%-18%-18%-26%-26%-8%-8%-2%-2%16%16%17%17%20%20%32%32%亚洲(除日本)亚洲(除日本)21%16%18%7%15%16%19%27%4%48%82%78%107%33%12%3%-16%-6%-18%-6%21%6%15%16%25%42%东南亚五国东南亚五国20%16%28%-12%2%9%22%6

40、0%35%120%125%66%98%35%49%45%4%10%-24%-13%29%-13%10%12%23%42%土耳其土耳其-15%-2%5%-29%-38%7%-16%9%38%34%127%253%156%122%105%88%28%-20%-52%-43%60%154%154%89%54%49%非洲非洲42%28%25%20%23%10%23%34%-13%16%35%60%103%77%24%-4%-13%-25%-25%-8%3%29%16%26%16%3%拉丁美洲拉丁美洲15%-5%-8%-17%-4%0%5%9%-19%-1%41%111%180%96%37%13%-15

41、%-16%-23%-40%-19%15%22%33%44%21%巴西巴西47%48%-15%-24%7%3%21%27%-18%-18%0%82%89%33%41%-15%-15%-21%2%-17%0%84%10%62%76%51%墨西哥墨西哥3%-1%42%34%26%11%10%-3%-7%16%58%125%177%117%11%35%-13%-19%0%-29%11%79%42%14%41%13%阿根廷阿根廷10%-41%-76%-71%-86%-72%-24%-32%33%181%155%468%463%20%9%-16%-29%50%7%-13%-30%-53%-3%-51%-4

42、6%-44%俄罗斯俄罗斯45%33%32%16%11%4%8%40%34%59%111%139%176%118%80%14%12%-54%-26%11%36%198%36%14%-4%0%西班牙西班牙-10%25%14%43%65%27%29%28%-26%46%51%51%80%-25%-20%18%5%36%63%-28%-10%-20%-34%-10%-38%-17%请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 2.按图索骥，供需如何演绎？按图索骥，供需如何演绎？2.1 需求景气未有整体性抬升需求景气未有整体性抬升 要回答新兴出口景气为什么好，题眼不外乎景气

43、和格局。以欧睿国际数据对需求作整体感知，2023 年核心新兴市场终端难言“景气”：12 个样本国家中，大家电零售量较前 5 年 CAGR 提速的仅有巴西/印尼/菲律宾/阿联酋/土耳其五国，巴西、阿联酋及土耳其也仅是从下滑恢复至小幅增长，价格除土耳其受通胀扰动较大，提速的仅墨西哥/印尼/越南/西班牙，幅度不大；小家电结论基本一致，量价提速的样本略多于大家电。大体来看，2023 年新兴市场的终端需求并无整体意义上的中枢抬升。图表图表3：20232023 年新兴市场主要国家家电零售量价增速年新兴市场主要国家家电零售量价增速 大大家家电电 小小家家电电 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 从官方统计看

44、家电相关零售趋势，核心新兴国家中，2023 年消费景气明显上扬的仅土耳其，含税家电零售指数 20%以上的增速背后是极高水平上仍不断上调的通胀预期，高消费导向的经济政策与 2023 年 7 月执行的增值税率上调，特殊经济环境是其表观消费高增的主要成因；此外，巴西、墨西哥零售指数同比增速中枢均在小个位数，巴西低基数恢复为主，墨西哥表现也不及疫前十年中枢；而印尼央行统计的两类家用电器零售实际增速中，“信息通讯相关设备”尚未回正，“其他家用电器”在 2024年 1 月的同比高点也仅在+6%，恢复曲线波动较大。由此，由此，2 2023023 年以来新兴市场消费年以来新兴市场消费需求恢复为主、景气不足的结

45、论可以确认，除部分国家受环境影响波动较大，类似需求恢复为主、景气不足的结论可以确认，除部分国家受环境影响波动较大，类似2 2021021 年的“外需普涨”并不是本轮新兴出口景气的答案。年的“外需普涨”并不是本轮新兴出口景气的答案。2013-2022 CAGR2013-2022 CAGR2018-2022 CAGR2018-2022 CAGR2023 YOY2023 YOY2013-2022 CAGR2013-2022 CAGR2018-2022 CAGR2018-2022 CAGR2023 YOY2023 YOY墨西哥3.8%3.4%2.9%6.1%7.0%7.1%巴西-3.0%-1.3%0.

46、8%5.8%5.8%5.0%印度尼西亚2.3%3.3%4.0%2.3%2.6%4.2%泰国4.8%4.3%3.9%-0.2%1.1%0.2%马来西亚0.4%-0.1%-1.6%2.2%3.4%2.0%菲律宾3.3%1.9%9.0%-2.4%-5.0%-3.6%越南6.5%0.0%-1.1%0.2%2.5%4.7%沙特阿拉伯1.9%0.9%0.0%2.5%3.4%2.6%阿联酋2.3%-1.3%2.7%-1.4%-1.9%2.3%土耳其2.5%-1.1%0.9%25.5%43.2%52.8%俄罗斯-2.0%3.7%-11.2%9.1%10.0%3.2%西班牙2.6%1.4%-4.2%1.1%3.

47、9%6.2%零售量零售量均价均价拉丁美洲亚洲欧洲地区地区国家国家2013-2022 CAGR2013-2022 CAGR2018-2022 CAGR2018-2022 CAGR2023 YOY2023 YOY2013-2022 CAGR2013-2022 CAGR2018-2022 CAGR2018-2022 CAGR2023 YOY2023 YOY墨西哥3.1%3.1%3.9%4.2%5.1%10.5%巴西3.0%2.1%2.8%2.6%2.9%5.3%印度尼西亚3.9%2.2%3.1%3.6%3.4%2.7%泰国4.8%4.0%3.7%1.4%0.6%1.6%马来西亚4.1%3.9%1.8

48、%2.3%3.4%0.8%菲律宾3.9%1.9%3.7%1.1%3.5%4.7%越南7.9%6.3%3.1%2.6%-0.2%3.7%沙特阿拉伯1.4%1.1%1.4%4.4%5.7%3.3%阿联酋5.0%2.8%4.5%0.1%2.6%3.9%土耳其1.6%0.1%5.6%24.2%38.5%57.3%俄罗斯0.8%5.2%-1.2%4.8%8.4%8.5%西班牙1.7%-0.8%-0.8%3.9%5.9%8.6%欧洲地区地区国家国家零售量零售量均价均价拉丁美洲亚洲请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表4：巴西家电零售指数及同比增速巴西家电零售指

49、数及同比增速 图表图表5：土耳其家电相关零售指数及同比增速土耳其家电相关零售指数及同比增速 资料来源：IBEF、Haver，国联证券研究所 资料来源：Turkish StatisticalInstitute、Haver，国联证券研究所 图表图表6：墨西哥家电及家居相关零售指数同比增速墨西哥家电及家居相关零售指数同比增速 图表图表7：印尼家电实际零售销售指数同比增速印尼家电实际零售销售指数同比增速 资料来源：INEGl、Haver，国联证券研究所 资料来源：Bank Sentral Republik Indonesia、Haver，国联证券研究所 零售反映的终端消费景气是需求的一个侧面，对于政治

50、环境相对动荡、政策不确定性较高的新兴国家，刻画真实的耐用消费品需求需要结合经济增长与通胀环境。以中国为参照系，主要国家中实际产出增速与中国增速相近的第一梯队包括土耳其/越南/菲律宾/印尼，俄罗斯低基数恢复，而墨西哥/巴西/泰国/马来小个位数增长，南美两国明显偏弱；2023 年主要新兴国中仅巴西进入降息周期，通胀除土耳其高涨、巴西波动，其余整体在限制性利率下温和回落。而家电出口及本土景气表现都较好的巴西/土耳其，2023 年至今的地产表现均明显弱于历史中枢。图表图表8：2 201019 9 年以来新兴各国季度实际年以来新兴各国季度实际 GDPGDP 增速增速（%）图表图表9：20212021 年

51、以来新兴各国年以来新兴各国 CPICPI 同比同比（%）资料来源：各国统计局、Haver，国联证券研究所 资料来源：各国统计局、Haver，国联证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%03060900Jan-12Aug-12Mar-13Oct-13May-14Dec-14Jul-15Feb-16Sep-16Apr-17Nov-17Jun-18Jan-19Aug-19Mar-20Oct-20May-21Dec-21Jul-22Feb-23Sep-23Retail Sales Volume Index:Household AppliancesYoY（右）

52、2023年均值5%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200Jan-11Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21May-22Jan-23Sep-23Ret Sales Volume incl VAT,Constant:Audio Eqpt/Elec HH App/FurnYoY（右）23M1-24M3均值3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Jan-10Aug-10Mar-

53、11Oct-11May-12Dec-12Jul-13Feb-14Sep-14Apr-15Nov-15Jun-16Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19Dec-19Jul-20Feb-21Sep-21Apr-22Nov-22Jun-23Jan-24Home furniture and Other HHold GoodsFurn/Eqpt&Comp Access/Tel/Oth Comm Devices-60%-40%-20%0%20%40%60%80%Jan-11Aug-11Mar-12Oct-12May-13Dec-13Jul-14Feb-15Sep-15Apr-16No

54、v-16Jun-17Jan-18Aug-18Mar-19Oct-19May-20Dec-20Jul-21Feb-22Sep-22Apr-23Nov-23Info&Comm Equipment YoY（右）Other HH Equipment YoY（右）-6-4-2024681012142019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1墨西哥巴西印度尼西亚马来西亚阿联酋菲律宾越南泰国土耳其俄罗斯

55、中国-4-202468101214Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24墨西哥巴西印度尼西亚马来西亚阿联酋菲律宾越南泰国俄罗斯中国请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表10：2 2021021 年以来新兴各国政策利率变化路径年以来新兴各国政策利率变化路径（%）图表图表11：新兴各国工业生产指数同比新兴各国工业生产指数同比 资料来源：各国央行、Haver，国联证券研究所 资料来源：各国统计局、Haver，国联证券研究所 图

56、表图表12：近年巴西住宅销售年近年巴西住宅销售年/季度同比增速季度同比增速 图表图表13：2 2008008 年以来土耳其住宅销售量及同比增速年以来土耳其住宅销售量及同比增速 资料来源：CBIC，国联证券研究所 资料来源：Turkish Statistical Institute、Haver，国联证券研究所 综合零售销售、宏观环境及地产表现来看，除少数国家受特殊通胀环境及货币税收政策影响向上波动外，核心新兴市场国家通胀环境、家电消费与地产均在平稳改善进程中，复苏趋势一致但难言景气，对本轮家电新兴市场出口高增解释力有限，逻辑逻辑上指向中国对新兴出口份额的系统性提升上指向中国对新兴出口份额的系统性

57、提升，要回到，要回到贸易格局贸易格局/国际竞争语境下理解。国际竞争语境下理解。从国际贸易视角看，根据 ITC 已更新的 2023 年贸易数据，规模新兴市场表现分化，且结构特征也与中国出口景气相呼应：进入景气范畴的包括土耳其（空/冰/洗进口额分别+11%/+34%/+47%）和巴西（空/冰/洗进口额分别+2%/+20%/+45%）；东南亚偏弱，泰国空/冰/洗进口额分别-0.5%/+4%/持平，马来西亚则分别-1%/-12%/-11%。其余中国出口表现较好的新兴市场国家中，墨西哥及印尼家电相关进口表现平平：墨西哥电子电器类进口额 2023M1-2024M3 月度同比增速中枢仅在小个位数，印尼家电相

58、关品类进口增速自 2023 年 10 月结束半年下滑回正后，也仅围绕 0 波动，并无改善趋势。综上，2023 年新兴进口表现分化，高增的不外乎土耳其及巴西，其余大多偏弱，与本土家电零售表现基本对应，印证需求端结论。0246810121416Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24墨西哥巴西印度尼西亚马来西亚阿联酋菲律宾越南泰国俄罗斯土耳其中国-20-15-10-505101520Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar

59、-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24墨西哥巴西印度尼西亚马来西亚菲律宾越南泰国俄罗斯土耳其-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4巴西住宅销售同比（可比样本）-40%-20%0%20%40%60%80%100%007008Q108Q409Q310Q211Q111Q412Q313Q

60、214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q4Quaterly House Sales（万套）YoY（右）请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表14：墨西哥电子电器产品进口额及同比增速墨西哥电子电器产品进口额及同比增速 图表图表15：印尼电器印尼电器/音像设备音像设备/电视进口额及同比增速电视进口额及同比增速 资料来源：Banco de Mexico、Haver，国联证券研究所 资料来源：Badan Pusat Statistik、Haver，国联证券研究所 2.2 价格竞争力驱动

61、产能替代价格竞争力驱动产能替代 进口需求“拉力”既无实质性增强，我国对新兴市场出口高增的题眼就落在供给。从全球各品类核心出口国 2023 年出口表现看，ITC 口径下中国出口除空调（含部件）及电热类小幅下滑外，冰箱、洗衣机、电视及电动类出口额绝对增长及增速均明显好于其余出口大国：样本 10 国出口总额正增长的冰箱及电动类，中国出口额增量贡献率2分别达 51%/140%；洗衣机/彩电核心出口国 2023 年普遍表现不佳，样本国家总额下滑，而中国出口额分别+15%/+10%。整体看，同处全球家电出口供给第一梯队，相同处全球家电出口供给第一梯队，相对亚洲的土耳其对亚洲的土耳其/泰国泰国/韩国、欧洲的

62、波兰韩国、欧洲的波兰/德国德国/意大利及美国，意大利及美国，2 2023023 年中国家电出年中国家电出口表现口表现明显占优明显占优，一方面印证了外需景气整体一方面印证了外需景气整体偏弱偏弱的结论，同时也指向中国的结论，同时也指向中国全球出全球出口口份额份额的的系统性提升系统性提升。就准确性而言，虽非全量数据，除中国外的对照组国家出口额加总，空调/冰箱/洗衣机/彩电分别占全球出口额 35%/39%/46%/34%，除空调外均高于中国，而电动类/电热类分别占全球出口额 27%/30%，整体来看份额均在 1/3 以上，对“中国以外的主要家电供给”具备代表性。图表图表16：空调空调(含含部件部件)主

63、要出口国主要出口国 2 2023023 年出口年出口增长情况增长情况3 3 图表图表17：冰箱冰箱(含含部件部件)主要出口国主要出口国 2 2023023 年出口增长及增速年出口增长及增速 资料来源：ITC，国联证券研究所 资料来源：ITC，国联证券研究所 2 中国出口额增长/样本十国出口总额增长。3 ITC 数据品类代码为：空调（含部件）-8415（除 841520）/冰箱（含部件）-8418/洗衣机（含部件）-8450/彩电-852872/电动类-8509/电热类-8516，与海关数据口径有差异。23M1-24M3均值4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%

64、50%028496108120Jan-10Sep-10May-11Jan-12Sep-12May-13Jan-14Sep-14May-15Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22Sep-22May-23Jan-24Electric/Electronic App.&Equip.Import（亿美元）YoY（右）-40%-20%0%20%40%60%80%0500025003000Jan-10Sep-10May-11Jan-12Sep-12May-13Jan-14Sep-14

65、May-15Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22Sep-22May-23Jan-24Elect Machy/Sound Rec/TV Imports,Etc（百万美元）YoY（右）-2.32.3-5.25.20.10.13.63.61.21.22.02.0-3.23.2-0.60.61.01.0-0.30.3-3.83.8-30%-20%-10%0%10%20%30%-6-4-20246中国泰国美国意大利德国捷克马来西亚韩国荷兰比利时Top10绝对额增加（亿美元）增速（右）5.35.3-0.10.11.71.7

66、-0.40.40.70.7-0.40.4-1.41.41.91.91.81.81.11.110.410.4-2%0%2%4%6%8%10%12%-2024681012中国意大利德国韩国美国土耳其泰国波兰法国捷克Top10绝对额增加（亿美元）增速（右）请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表18：洗衣机洗衣机(含含部件部件)主要出口国主要出口国 2 2023023 年出口增长年出口增长情况情况 图表图表19：彩电彩电主要出口国主要出口国 2 2023023 年出口增长及增速年出口增长及增速 资料来源：ITC，国联证券研究所 资料来源：ITC，国联证券

67、研究所 图表图表20：电动类主要出口国电动类主要出口国 2 2023023 年出口额增长及增速年出口额增长及增速 图表图表21：电热类主要出口国电热类主要出口国 2 2023023 年出口额增长及增速年出口额增长及增速 资料来源：ITC，国联证券研究所 资料来源：ITC，国联证券研究所 中国家电出海以制造能力输出为肇始，代工转型 OBM 是龙头公司的典型发展路径，除海尔以品牌收购为主外，美的外销 OBM 占比上台阶仅在收购东芝白电及库卡的 2016-2017，当下仍有近 6 成 ODM，格力品牌占比由 50%70%也发生在近三年内；龙头如此，遑论品牌在本土都未成气候的二线，小家电中苏泊尔/新宝

68、/莱克外销也均以代工为主，新兴品类借力线上渠道的品牌出海尚崭露头角，以代工为典型的制造出以代工为典型的制造出海仍是规模海仍是规模层面的层面的基本盘。基本盘。品牌赋予的议价能力有限，同质化且竞争充分的出口市场价格弹性突出：在 2016Q1 以来的 33 个季度中，空调/冰箱/洗衣机及电热类量价一阶负相关的频率分别为 76%/64%/73%及 55%，偏可选/升级的电热类小家电新兴市场出口量价负相关显著性明显高于整体，大家电差异不大。在没有外生冲击的环境中，量价经由供需机制实现互动，而本轮价格周期由疫情冲击开启，2020H2 开始的成本大幅上行与流动性宽松中的需求集中释放叠加，后期又有俄乌冲突带来

69、的订单节奏波动，出口价格大幅上行，峰值多在 2021Q2-2022Q2 之间，极限涨幅均在 20%以上；此后均价随成本/需求/海运不确定性同步回落，在涨幅峰值后 3-5 个季度先后转负，大家电出口价格在 2023Q3 达到 15%左右的极限跌幅，至 2024Q1 同比下滑已持续 4 个季度以上。此间，出口量价呈现相当显著的负相关，此间，出口量价呈现相当显著的负相关，而而 2 2023023 年以来高基数与国内低通胀环境年以来高基数与国内低通胀环境下下持续下跌的出口均价，部分解释了本轮景持续下跌的出口均价，部分解释了本轮景气中的量增。气中的量增。值得一提的是，近 1 年部分地区及品类出口量增超越

70、疫前量价弹性指7.27.2-0.20.21.11.11.61.6-0.40.4-0.30.3-6.86.81.01.0-6.46.4-0.30.3-3.53.5-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-8-6-4-202468中国波兰泰国土耳其德国韩国意大利美国斯洛伐克瑞典Top10绝对额增加（亿美元）增速（右）12.312.3-11.211.2-9.39.3-6.26.2-3.63.60.50.5-2.02.0-0.80.8-0.50.50.70.7-20.220.2-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-25-20-15-10-5051015中国波兰斯洛伐克匈牙

71、利马来西亚土耳其美国瑞典泰国荷兰Top10绝对额增加（亿美元）3.03.0-0.90.9-0.90.91.81.80.00.00.90.9-0.30.3-0.30.3-1.11.10.00.02.22.2-40%-20%0%20%40%60%80%-2-101234中国德国美国荷兰匈牙利波兰意大利比利时西班牙法国Top10绝对额增加（亿美元）增速（右）-5.55.5-4.24.20.60.6-0.60.61.21.20.60.6-3.33.32.32.30.50.5-3.13.1-11.611.6-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-12-10-8-6-4-

72、202468中国德国意大利波兰美国法国马来西亚荷兰土耳其泰国Top10绝对额增加（亿美元）增速（右）请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 引的区间，典型如非洲及拉美的冰洗，指向潜在的产能替代或价格弹性提升。指向潜在的产能替代或价格弹性提升。在内销格局研究的话语体系中，价格竞争往往与库存高、需求弱之类负面要素相关联，但在制造出口但在制造出口全球竞争全球竞争中中，相对低价不同于一般意义上的价格战，相对低价不同于一般意义上的价格战：一方面，作为全球产能占比 4-5 成以上的核心供给，市场均价下行一定程度上是中国出口量增的“果”而非其“因”；同时，存量离天花板尚

73、远、中国公司刚刚坐上牌桌的新兴市场，需求有价格弹性、供给有出清空间，中国供应链凭借成本效率优势走出陡峭成长曲线的故事比比皆是，价格优势更多是要素禀赋的显化，一如出口最初十年中的三来一补4，既是分享增长的有效手段，或许也将是“制造包围品牌”第一阶段的胜负手。图表图表22：家电出口主要品类整体及分地区季度量价同比家电出口主要品类整体及分地区季度量价同比5 5 空调空调 冰箱冰箱 洗衣机洗衣机 电热类电热类 整整体体 亚亚洲洲 非非洲洲 拉拉丁丁美美洲洲 资料来源：海关总署，国联证券研究所 价格驱动之外，价格驱动之外，若无若无资产收购，资产收购，品牌品牌份额提升是慢变量份额提升是慢变量。从大家电龙头

74、在新兴市场国家份额十年维度的长期走势来看，空调龙头在巴西及东南亚、海尔在俄罗斯、海信家电在墨西哥，TCL 电子及海信视像在拉美及中东非均有提升趋势，其中格力巴西 4 指来料加工、来样加工、来件装配及补偿贸易，中国大陆改革开放初期创立的贸易形式。5 标红表示量价一阶负相关区间。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1空调总计 出口量同比空调总计 均价同比-40%-25%-10%5%20%35%50%65%80%16Q116Q317Q1

75、17Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1冰箱总计 出口量同比冰箱总计 均价同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1洗衣机总计 出口量同比洗衣机总计 均价同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1电热类总计 出口量同比电热

76、类总计 均价同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1空调亚洲 出口量同比空调亚洲 均价同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1冰箱亚洲 出口量同比冰箱亚洲 均价同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%16Q116Q317Q117Q318Q118Q

77、319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1洗衣机亚洲 出口量同比洗衣机亚洲 均价同比-50%-35%-20%-5%10%25%40%55%70%85%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1电热类亚洲 出口量同比电热类亚洲 均价同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1空调非洲 出口量同比空调非洲

78、均价同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1冰箱非洲 出口量同比冰箱非洲 均价同比-50%-35%-20%-5%10%25%40%55%70%85%100%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1洗衣机非洲 出口量同比洗衣机非洲 均价同比-35%-20%-5%10%25%40%55%70%85%16Q116Q317Q117Q318Q118Q31

79、9Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1电热类非洲 出口量同比电热类非洲 均价同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1空调拉美 出口量同比空调拉美 均价同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1冰箱拉美 出口量同比冰箱拉美

80、均价同比-30%-15%0%15%30%45%60%75%90%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1洗衣机拉美 出口量同比洗衣机拉美 均价同比-50%-35%-20%-5%10%25%40%55%70%85%100%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1电热类拉美 出口量同比电热类拉美 均价同比请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 空调份额在十年间由不到 3%

81、提升至 11%；黑电龙头疫前 5 年出海新兴成绩斐然，2014-2019 五年间，TCL 电子在巴西/阿联酋、海信视像在墨西哥份额均有 10pct 以上提升。此外，年际份额抬升主要来自收并购，美的 2016 年并表东芝白电，当年印尼/马来西亚冰箱份额分别+5/+8pct，洗衣机份额+1/+10pct；海尔 2019 年并表 Candy，当年俄罗斯/西班牙洗衣机份额分别+6/+7pct。仍以盈利恢复为主要经营导向的家电龙头近期均无规模品牌资产收购，2023 年国产品牌在新兴市场的份额稳中有升，幅度不大。图表图表23：2 2 年主要新兴市场中国家电公司份额变化情况年主

82、要新兴市场中国家电公司份额变化情况（%）空空调调 冰冰箱箱 电电视视 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 地区地区国家国家公司公司2000002020202022220232023美的1.82.02.12.22.83.63.63.73.73.7格力-0.10.20.3海尔-海信-1.72.82.11.71.61.41.41.41.4美的28.423.621.419.720.921.121.020.520.520.4格力2.72.23.75.29.210.210.611.111.111.

83、2海尔-海信-美的3.22.93.13.33.33.53.94.34.74.8格力-1.51.92.33.03.44.15.77.910.9海尔2.42.64.75.05.55.35.56.06.36.4海信-美的6.76.47.27.98.99.49.910.310.611.1格力-3.44.15.55.45.2海尔1.51.92.12.32.52.53.13.13.13.2海信3.53.94.12.42.02.02.02.12.22.2美的-格力-23.925.524.723.9海尔7.19.58.010.912.813.914.316.015.316.1海信11.413.14.87.01

84、9.324.217.215.114.413.8美的-0.8-6.56.55.04.9格力-15.515.323.925.0海尔10.612.112.114.34.14.816.522.518.418.4海信2.72.62.76.21.80.5-美的1.83.55.65.34.03.73.03.23.23.2格力-5.66.06.06.0海尔2.23.617.034.133.230.631.236.852.254.9海信1.13.43.31.45.45.74.85.15.15.1美的2.83.33.63.33.43.53.12.82.62.5格力-3.13.14.55.04.74.54.34.1

85、海尔14.911.712.113.217.117.516.321.221.220.6海信0.92.85.46.46.05.26.95.46.46.9欧洲欧洲东南亚东南亚中东非中东非拉美拉美俄罗斯西班牙巴西墨西哥印度尼西亚马来西亚阿联酋沙特阿拉伯地区地区国家国家公司公司2000002020202022220232023美的-海尔0.10.18.67.57.26.06.16.16.16.1海信1.32.13.33.86.06.87.77.87.87.9美的0.10.10.30.30.40.

86、50.40.40.50.5海尔-海信-美的2.32.78.16.74.94.64.64.64.64.5海尔12.413.513.915.115.915.916.517.015.515.8海信-美的1.41.69.910.910.410.010.610.911.211.5海尔4.95.15.15.66.56.88.08.38.48.7海信4.95.05.25.74.84.75.05.35.35.3美的1.61.72.32.62.82.82.12.22.12.1海尔1.86.88.910.212.310.14.74.84.94.9海信2.93.92.79.918.819.917.618.018.1

87、17.9美的1.92.111.811.511.611.712.813.012.312.6海尔16.817.216.615.915.416.421.020.916.216.9海信8.88.77.76.53.93.42.93.03.23.4美的-海尔1.92.93.16.29.211.313.914.520.122.5海信0.70.31.61.31.61.21.11.11.11.1美的-海尔4.86.96.76.05.34.35.55.75.65.5海信2.53.04.86.17.07.47.67.68.38.5拉美拉美欧洲欧洲东南亚东南亚中东非中东非俄罗斯西班牙墨西哥巴西印度尼西亚马来西亚阿联酋

88、沙特阿拉伯地区地区国家国家公司公司2000002020202022220232023TCL-5.57.48.59.411.413.314.9海信5.06.39.011.013.714.514.614.114.114.0TCL-4.65.59.011.314.314.714.614.4海信-0.6-TCL0.20.00.0-4.25.85.7海信-0.18.07.26.76.16.16.1TCL1.11.21.31.51.61.61.21.21.31.4海信3.24.14.24.39.4

89、10.110.810.711.111.3TCL5.77.48.715.419.020.419.722.020.119.8海信4.56.47.79.011.010.18.87.59.811.2TCL2.52.73.74.04.95.08.47.78.112.8海信-2.44.05.49.29.010.111.912.29.0TCL-海信-0.30.30.30.60.70.70.80.76.1TCL-0.92.53.23.94.73.84.24.5海信1.21.72.32.63.13.53.53.64.04.3拉美拉美欧洲欧洲东南亚东南亚中东非中东非俄罗斯西班牙墨西哥巴西印度尼西亚马来西亚阿联酋沙

90、特阿拉伯请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 年度时间序列虽看不出短期趋势，季度级别的边际变化仍可由微观经营情况观察。从代表国家当下格局来看，除中东部分国家及品类已位居头部，中国家电龙头新兴市场份额多在保二争一的位置，第一梯队多为以 LG、三星、松下、夏普（鸿海精密收购）为主的日韩系，Whirlpool、Electrolux 为代表的美欧龙头及土耳其公司Arcelik；品牌竞争力地理边界明显，日韩系强于东南亚及中东，欧美公司强于南美及东欧。除墨西哥综合家电龙头 Controladora Mabe、空调公司 Airpac 位居头部，新兴市场本土龙头多在第二

91、梯队。由此，新兴国家的品牌竞争与发达市场殊途同归，全球竞争本质上依然以中国家电与日韩/欧美家电龙头之间的寡头竞争为主。图表图表24：20232023 年新兴市场代表国家主要大家电品类头部公司及零售量份额年新兴市场代表国家主要大家电品类头部公司及零售量份额6 6 空空调调 冰冰箱箱 洗洗衣衣机机 电电视视 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 从海外龙头经营趋势看，2023 年以来：1）拉美改善趋势明显，至 2024Q1 惠而浦、伊莱克斯及 SEB 拉美营收同比已连续 3-4 个季度提速；2）亚太表现分化且季度 6 灰色及红色填充分别代表全球经营的发达市场家电集团及中国家电公司。排名排名墨西哥墨西

92、哥巴西巴西印度尼西亚印度尼西亚马来西亚马来西亚阿联酋阿联酋沙特阿拉伯沙特阿拉伯俄罗斯俄罗斯西班牙西班牙1Airpac/29%LG Corp/21%Hon Hai Precision/18%Daikin Industries/27%Gree Appliances/24%Gree Appliances/24%Gree Appliances/25%Gree Appliances/25%Haier Group/55%Haier Group/55%Haier Group/21%Haier Group/21%2LG Corp/24%Midea Group/20%Midea Group/20%Daikin

93、Industries/18%Panasonic Corp/20%Haier Group/16%Haier Group/16%Haier Group/18%Haier Group/18%Gree Appliances/6%Gree Appliances/6%Daikin Industries/11%3Global Comfort Systems/14%Samsung Corp/15%Panasonic Corp/14%Midea Group/11%Midea Group/11%Hisense Group/14%Hisense Group/14%LG Corp/13%Daikin Industri

94、es/6%Fujitsu Ltd/8%4Controladora Mabe/6%Gree Appliances/11%Gree Appliances/11%LG Corp/13%Acson Malaysia/7%Super General Co/11%Zamil Air Conditioners/10%Hisense Group/5%Hisense Group/5%Hisense Group/7%Hisense Group/7%5Whirlpool Corp/5%Whirlpool Corp/11%Gree Appliances/11%Gree Appliances/11%Johnson Co

95、ntrols Inc/7%Panasonic Corp/7%United Technologies Corp/8%Midea Group/3%Midea Group/3%LG Corp/7%CR5CR57777787873737757553536United Technologies Corp/4%Britnia Eletrodomsticos/9%Samsung Corp/7%Hon Hai Precision/6%LG Corp/5%Johnson Controls Inc/8%Electrolux AB/2%Mitsubishi Electric Corp/5%7M

96、idea Group/4%Midea Group/4%Electrolux AB/8%Haier Group/6%Haier Group/6%Gree Appliances/5%Gree Appliances/5%Fujitsu Ltd/5%Midea Group/5%Midea Group/5%Ballu Industrial Group/2%Gree Appliances/4%Gree Appliances/4%8Johnson Controls Inc/3%Fujitsu Ltd/2%Midea Group/5%Midea Group/5%LG Corp/3%Johnson Contro

97、ls Inc/3%Alessa Industries Co/4%LG Corp/2%Samsung Corp/3%9Rheem Mfg/2%Komeco-Komlog Importao/1%Changhong Electric/3%Changhong Electric/3%Samsung Corp/3%Samsung Corp/3%Samsung Corp/4%Samsung Corp/1%GIA Group/3%10Hisense Group/1%Hisense Group/1%Johnson Controls Inc/0%Hartono Istana Teknologi/2%Haier G

98、roup/3%Haier Group/3%United Technologies Corp/2%Electrolux AB/1%AUX Group Co Ltd/1%AUX Group Co Ltd/1%Midea Group/2%Midea Group/2%CR10CR69693938989969683837070排名排名墨西哥墨西哥巴西巴西印度尼西亚印度尼西亚马来西亚马来西亚阿联酋阿联酋沙特阿拉伯沙特阿拉伯俄罗斯俄罗斯西班牙西班牙1Winia Group/20%Whirlpool Corp/46%Hon Hai Precision/28%Hon Hai Precisi

99、on/25%Hisense Group/18%Hisense Group/18%Haier Group/17%Haier Group/17%Arelik AS/28%BSH Hausgerte GmbH/21%2Controladora Mabe/18%Electrolux AB/33%Hartono Istana Teknologi/18%Samsung Corp/22%LG Corp/15%LG Corp/17%Haier Group/23%Haier Group/23%Hisense Group/9%Hisense Group/9%3Samsung Corp/14%Panasonic C

100、orp/3%Haier Group/16%Haier Group/16%Midea Group/12%Midea Group/12%Arelik AS/11%Midea Group/13%Midea Group/13%LG Corp/10%LG Corp/7%4Whirlpool Corp/12%Samsung Corp/1%LG Corp/13%Panasonic Corp/9%Samsung Corp/11%Samsung Corp/11%Whirlpool Corp/7%Whirlpool Corp/7%5LG Corp/10%Britnia Eletrodomsticos/1%Pana

101、sonic Corp/6%Haier Group/9%Haier Group/9%Haier Group/5%Haier Group/5%Winia Group/5%Atlant ZAO/6%Arelik AS/7%CR5CR5737384848080767660606262737350506Hisense Group/8%Hisense Group/8%LG Corp/1%Samsung Corp/6%LG Corp/6%BSH Hausgerte GmbH/2%Arelik AS/4%Liebherr International AG/5%Haier Group/6%Haier Group

102、/6%7Haier Group/6%Haier Group/6%Midea Group/1%Midea Group/1%Midea Group/5%Midea Group/5%Hisense Group/5%Hisense Group/5%Whirlpool Corp/2%Hisense Group/3%Hisense Group/3%BSH Hausgerte GmbH/4%Electrolux AB/5%8Electrolux AB/3%M Cassab Comrcioe Indstria/0%Whirlpool Corp/0%Arelik AS/4%Midea Group/2%Midea

103、 Group/2%Electrolux AB/2%Rostekh GK/3%Liebherr International/3%9-Venax Eletrodomsticos/0%-Mitsubishi Electric Corp/2%Electrolux AB/1%Alessa Group/1%Birusa OAO/2%Samsung Corp/2%10-Cadence Indstria&Comrcio/0%-Acson Malaysia/1%Winia Group/1%Simfer Ic ve Dis Tic/1%Nord Group/2%Winia Group/2%CR10CR109090

104、8585909095956969737389896969排名排名墨西哥墨西哥巴西巴西印度尼西亚印度尼西亚马来西亚马来西亚阿联酋阿联酋沙特阿拉伯沙特阿拉伯俄罗斯俄罗斯西班牙西班牙1Whirlpool Corp/27%Whirlpool Corp/20%Hon Hai Precision/22%Samsung Corp/25%LG Corp/28%LG Corp/28%Arelik AS/32%BSH Hausgerte GmbH/23%2Controladora Mabe/25%Electrolux AB/19%LG Corp/15%Midea Group/19%Midea Group/19%S

105、amsung Corp/15%Samsung Corp/20%Haier Group/27%Haier Group/27%Arelik AS/11%3Winia Group/10%Suggar Electrodomsticos/12%Haier Group/14%Haier Group/14%Hon Hai Precision/12%Whirlpool Corp/9%Haier Group/17%Haier Group/17%LG Corp/10%Haier Group/10%Haier Group/10%4LG Corp/9%Mueller Eletrodomesticos/10%Harto

106、no Istana Teknologi/9%LG Corp/10%Haier Group/5%Haier Group/5%Midea Group/13%Midea Group/13%Samsung Corp/9%Electrolux AB/10%5Koblenz Electrica/7%Color Viso do Brasil/7%Samsung Corp/7%Panasonic Corp/9%Arelik AS/4%Winia Group/4%Whirlpool Corp/6%Whirlpool Corp/9%CR5CR5777767676767757560608282858562626Sa

107、msung Corp/6%Samsung Corp/4%Panasonic Corp/6%Haier Group/9%Haier Group/9%BSH Hausgerte GmbH/4%Arelik AS/4%Midea Group/4%Midea Group/4%LG Corp/5%7Hisense Group/5%Hisense Group/5%Newmaq Eletrodomesticos/4%Sanken Argadwija/5%Electrolux AB/6%Hisense Group/3%Hisense Group/3%Whirlpool Corp/3%BSH Hausgerte

108、 GmbH/3%Samsung Corp/5%8Electrolux AB/3%SEB Groupe/4%Electrolux AB/2%BSH Hausgerte GmbH/2%Winia Group/3%Admiral Corp.of America/3%Electrolux AB/2%CNA Group/4%9Haier Group/1%Haier Group/1%Wanke SA/3%Midea Group/2%Midea Group/2%Pensonic Holdings Bhd/2%Teka Industrial SA/3%Panasonic Corp/1%Hisense Grou

109、p/1%Hisense Group/1%Miele&Cie KG/4%10Midea Group/0%Midea Group/0%LG Corp/1%-Arelik AS/1%Panasonic Corp/2%Emjoi Inc/1%Miele&Cie KG/1%Cecotec Innovaciones SL/1%CR10CR28293937474939396968181排名排名墨西哥墨西哥巴西巴西印度尼西亚印度尼西亚马来西亚马来西亚阿联酋阿联酋沙特阿拉伯沙特阿拉伯俄罗斯俄罗斯西班牙西班牙1LG Corp/32%Samsung Corp/40%LG Corp/31%Sam

110、sung Corp/22%LG Corp/31%Samsung Corp/46%Samsung Corp/15%Samsung Corp/35%2Samsung Corp/16%LG Corp/36%Samsung Corp/23%Hon Hai Precision/16%Samsung Corp/25%TCL Corp/13%TCL Corp/13%LG Corp/14%LG Corp/33%3TCL Corp/15%TCL Corp/15%TCL Corp/14%TCL Corp/14%Hon Hai Precision/16%LG Corp/15%TCL Corp/20%TCL Corp

111、/20%LG Corp/11%Haier Group/8%Haier Group/8%Panasonic Corp/7%4Hisense Group/14%Hisense Group/14%Koninklijke Philips NV/2%Hartono Istana Teknologi/6%Hisense Group/11%Hisense Group/11%Hisense Group/11%Hisense Group/11%Hisense Group/9%Hisense Group/9%Hisense Group/6%Hisense Group/6%TCL Corp/5%TCL Corp/5

112、%5Vizio Inc/6%Panasonic Corp/2%Hisense Group/6%Hisense Group/6%Panasonic Corp/7%Koninklijke Philips NV/5%Panasonic Corp/2%DNS OOO/6%Koninklijke Philips NV/4%CR5CR5838394948383727292928080484883836Panasonic Corp/4%Sony Corp/2%TCL Corp/6%TCL Corp/6%Sony Corp/7%Sony Corp/3%Haier Group/1%Haier Group/1%S

113、ony Corp/5%Hisense Group/4%Hisense Group/4%7Koninklijke Philips NV/3%TPV Technology Ltd/1%Sony Corp/4%Koninklijke Philips NV/4%Panasonic Corp/2%Sony Corp/1%Koninklijke Philips NV/1%Sony Corp/3%8Hon Hai Precision/3%-Panasonic Corp/2%Haier Group/2%Haier Group/2%Hon Hai Precision/0%Koninklijke Philips

114、NV/1%Panasonic Corp/1%Hon Hai Precision/2%9Sony Corp/1%-Sichuan Changhong/1%Sichuan Changhong/1%CT Frank(M)/2%-JVC Kenwood Corp/1%Supra Technologies Ltd/0%Xiaomi Corp/1%10-TCL Corp/1%TCL Corp/1%-Hon Hai Precision/0%Nevir SA/1%CR10CR79788889797848455559595请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业深度研究行业

115、深度研究 间波动较大，空调带动下 2023H1 暖通表现较好，Q2 特灵/开利/江森自控收入分别同比+41%/+67%/+16%，消费电器弱势表现持续至 Q3，2023Q4 惠而浦、SEB 同比回正，恢复节奏仍偏慢；3）中东非报表多与欧洲合并，独立披露的SEB中东非+东欧自2023Q2起同比均在 20%以上，超越低基数修复，大金中东持续高增，非洲波动较大。盈利方面盈利方面，当下消费电器新兴市场盈利普遍好于欧美，当下消费电器新兴市场盈利普遍好于欧美，其中伊莱克斯拉美/亚太中东非盈利持续好于经营承压的美欧，历史上惠而浦北美盈利多数时候好于新兴，但近半年北美价格竞争压力之下，24Q1 新口径大家电

116、EBIT 率拉美北美亚太EMEA；暖通盈利北美亚太EMEA，较好的经营趋势支撑下，表现好于消费电器。整体看，整体看，发达市场景气低位徘徊之下，以拉美为核心的新兴市场增速发达市场景气低位徘徊之下，以拉美为核心的新兴市场增速/盈利对整体表现均有正盈利对整体表现均有正贡献，品牌经营未见颓势，贡献，品牌经营未见颓势，而作为供应链的制造份额而作为供应链的制造份额提升提升或是出口景气的主要驱动或是出口景气的主要驱动。图表图表25：近近 9 9 个季度海外家电龙头新兴市场营收增速及分区域盈利能力个季度海外家电龙头新兴市场营收增速及分区域盈利能力 营营收收增增速速 盈盈利利能能力力 资料来源：公司公告，国联证

117、券研究所 报表披露的粗口径区域趋势之外，边际变化在格局细节与经营动向中有迹可循。大家电受品牌认知及近地产能约束，能力地理边界相对明显，支撑新兴市场“欧美龙支撑新兴市场“欧美龙头经营趋势较好”的核心是拉美，头经营趋势较好”的核心是拉美，2023 年 LA 占惠而浦/伊莱克斯总营收比例在 20%上下，亚太与中东非各自占比均在个位数；对经营趋势较弱的长尾市场，龙头收缩动作频频：惠而浦逐步退出欧洲及中东非市场，收缩亚太经营控制权惠而浦逐步退出欧洲及中东非市场，收缩亚太经营控制权，2021-2024 年间公司公司区域区域22Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123

118、Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1EMEA(MDA Europe 24Q1-)-1%-10%-17%-18%-8%-12%-11%-8%-Latin America(MDA LA 24Q1-)1%-1%-10%-3%0%5%10%13%12%Asia(MDA Asia 24Q1-)-29%31%-1%-16%-3%-8%-8%10%-2%Latin America2%5%7%3%4%5%6%8%15%APMEA(N/A 24Q1-)7%10%11%2%3%5%7%-3%-EMEA excl.Western EU(LFL)-8%-11%-3%-6%7%37%30%22%

119、33%South America(LFL)2%16%-8%18%7%5%17%26%27%Asia excl.China(LFL)-6%-1%-6%-12%-13%-9%-6%2%1%Asia Pacific314%132%81%136%6%17%11%182%64%Africa103%29%125%281%24%-2%47%180%66%EMEA6%11%18%23%15%8%3%8%8%Asia Pacific14%-12%28%19%8%41%-1%0%11%Asia Pacific-12%-21%23%-31%58%67%-1%63%1%Other than US/EU/AP-16%-

120、8%-10%-23%6%-2%4%23%11%EMEA/LA(organic)8%4%9%12%12%9%3%2%4%Asia Pacific(organic)7%-1%12%7%15%16%-6%-21%-23%Asia excl.CHN&JPN22%43%71%43%19%12%1%5%21%Middle East 25%36%87%34%81%30%40%50%33%Africa53%92%8%7%0%16%-10%45%-12%JCI(BuildingSolutions)Daikin(AC)WhirlpoolElectroluxSEBARELİKTraneCarrier公司公司区域区域

121、22Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1North America(MDA NA 24Q1-)16.3%14.1%9.8%5.8%10.0%10.3%10.0%8.4%5.6%EMEA(MDA Europe 24Q1-)-2.5%0.2%-3.1%-0.4%0.6%2.0%0.1%3.3%-1.1%Latin America(MDA LA 24Q1-)7.1%7.2%5.3%5.9%5.2%6.5%6.3%6.0%7.8%Asia(MDA Asia 24Q1-)4.8%6.8%4.7%2.7

122、%3.1%3.7%2.2%1.3%4.6%Europe(EUAPMEA 24Q1-)5.2%1.3%0.7%-1.1%-0.4%-3.2%4.5%-13.5%1.7%North America7.6%-2.3%-9.5%-13.4%-3.8%-1.4%-3.7%-12.5%-12.1%Latin America1.8%4.8%6.8%3.4%3.8%4.8%5.6%7.5%6.0%APMEA(N/A 24Q1-)7.3%10.1%10.8%2.1%3.4%5.4%6.6%-2.7%-Americas13.3%19.0%18.7%15.5%13.7%21.2%19.2%16.7%16.3%EME

123、A11.5%16.0%15.6%15.3%16.8%16.4%17.8%17.1%17.1%Asia Pacific13.7%14.4%20.0%20.2%16.8%20.9%22.0%22.6%20.3%North America10.6%10.7%14.7%11.3%12.5%14.4%15.4%11.5%13.6%EMEA/LA8.2%8.7%9.4%7.7%6.7%8.6%7.8%7.7%8.4%Asia Pacific11.9%12.8%14.0%10.5%11.8%13.9%13.5%9.1%11.0%ElectroluxOPMWhirlpoolEBIT marginTraneOP

124、MJCIEBITDA margin请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 先后向阿奇立克出售土耳其分部、中东北非及俄罗斯业务，2020 及 2023 年先后出售中国及印度公司股权；东欧产能受挫且本土景气更弱的东欧产能受挫且本土景气更弱的伊莱克斯伊莱克斯以产能收缩为主，以产能收缩为主，2022 年出售俄罗斯业务，2023 年出售美、匈 2 座工厂，宣布包括非洲 Zanussi 等品牌在内的非核心资产分拆计划。另一方面，亚太市场地位强势的日韩系内部经营分化明显，韩系地位稳固且有扩张意愿，日系中大金、松下硕果仅存，夏普于 2016 年被鸿海精密收购，同年东芝向美

125、的出售白电资产，次年海信视像收购 TVS；时至 2023，TVS 在日本本土份额首超索尼7。北美龙头退居强势市场、日系重组活跃，寡头力量此消彼长，而作为龙头寻求成长的应许之地，新兴市场的“西线战事”正在上演。龙头经营/产能收缩，加上波兰、泰国、韩国等出口大国普遍的弱势表现，是近 2-3 年中外通胀走势分化的背景下，出口价格下行周期中产能替代或制造份额提升的佐证。图表图表26：近年欧美家电龙头经营及产能收缩动作频频近年欧美家电龙头经营及产能收缩动作频频 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表27：近年来惠而浦美洲以外工厂数量有所缩减近年来惠而浦美洲以外工厂数量有所缩减 图表图表28：近十年

126、近十年 SEBSEB 集团代工生产比例趋势提升集团代工生产比例趋势提升 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 7 日经：海信和 TCL 在日本电视销售份额 4 年翻倍 https:/ 公司公司时间时间资产/业务分拆资产/业务分拆1月就出售拉美拉美Brastemp净水器业务签署协议4月欧洲大家电及MENA业务出售交割完成1月/6月先后公告向Arcelik出售欧洲大家电/MENA业务欧洲大家电/MENA业务11月公告拟于2024年出售印度印度子公司24%股权，保留控制权20226月宣布向Arcelik出售俄罗斯业务俄罗斯业务，8月交易完成5月向格兰仕出售惠而浦中国

127、中国多数股权，交易后持股20%6月向Arcelik出售土耳其分部土耳其分部2019Q4出售南非业务南非业务7月公告非核心资产分拆非核心资产分拆计划，包括Zanussi等9品牌9月公告出售匈牙利Nyiregyhaza工厂匈牙利Nyiregyhaza工厂12月完成Memphis工厂出售9月公告出售瑞士办公楼10月公告出售美国Memphis工厂美国Memphis工厂，12月计划推迟9月公告通过出售分部退出俄罗斯退出俄罗斯市场2020Professional业务分拆，独立上市2018剥离美国商用/中央吸尘器美国商用/中央吸尘器业务，出售品牌Sanitaire/BEAMWhirlpool20242023

128、20212023Electrolux2022055404520020202120222023USMexicoColumbiaBrazilArgentinaUKFranceItalyPolandSlovakiaRussiaSouth AfricaTurkeyChinaIndia0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200020202120222023OutsourcedEuropeAsia(AP-2014)Americas(SA-2016)Other请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报

129、告行业报告行业深度研究行业深度研究 3.放眼长期，天花板有多放眼长期，天花板有多高高？3.1 远期空间以空调最具看点远期空间以空调最具看点 节奏与份额之外，远期空间也是“新兴”的题中之义。若假设 10-14 年更新周期取均值推算，四大新兴市场区域中，亚太及中东非大家电渗透率偏低，白电品类户均保有量均在 0.6 台以内；品类之间，依赖气温、品类发展相对晚的空调渗透率最低，各地区保有量均不超 0.5 台/户，而电视除中东非外户均在 1 台以上，相对饱和。从家庭户数看，新兴亚太8/中东非/拉美/东欧市场容量分别相当于中国大陆的112%/68%/42%/24%，加总规模接近中国大陆的 2.5 倍；以户

130、数规模加权，海外新兴市场空调/冰箱/洗衣机及电视户均保有量分别为 0.3/0.5/0.5/0.8 台，若简单对标中国大陆，空调存量增长空间在 4 倍以上，冰洗接近翻倍，电视在 20%+。图表图表29：中国及主要新兴市场区域中国及主要新兴市场区域/国家家庭户规模及推算主要家电品类户均存量国家家庭户规模及推算主要家电品类户均存量9 9 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 就渗透率上限而言，气候条件决定空调的必需程度，而冰洗功能上有天然的一户一机属性；而渗透曲线斜率依赖收入增长，空调的影响因素额外多一个短期气温波动。以当前各国家地区保有量与气温的相关分布为基准找必要条件，达到户均 1 台基础渗透的样

131、本，夏季高温/均温多在 30/25以上；以此划定标准，满足气候要求而保有量低于 1 台/户的地区及国家是空调海外空间测算的核心，随收入水平提升，潜在保有量可对标成熟市场。渗透潜力象限内以新兴亚太、中东非及拉美为主，其中印度/埃及/越南等气候条件与渗透率“错配”明显，空间可观。8 欧睿口径亚太地区剔除日本、韩国、新加坡及中国台湾、中国香港。9 考虑可比性，户均保有量均以欧睿零售量 10-14 年更新周期推算，与政府统计数值略有差异。空调空调冰箱冰箱洗衣机洗衣机电视电视中国大陆中国大陆55310553101.761.761.041.040.840.840.980.98新兴亚太新兴亚太6202362

132、0230.340.340.520.520.370.370.690.69印度303390.190.430.270.62印度尼西亚70750.520.770.450.89菲律宾28460.440.630.421.10越南28020.811.030.741.23土耳其26680.491.441.001.28泰国26030.640.860.761.11马来西亚8801.780.860.891.16中东非中东非37594375940.220.220.310.310.260.260.450.45埃及26030.410.720.820.67南非20100.170.790.410.72沙特阿拉伯9352.05

133、0.890.931.61以色列2892.471.411.792.47拉美拉美23184231840.480.480.820.820.850.851.371.37巴西94640.520.781.021.41墨西哥36910.550.800.791.74哥伦比亚18340.190.580.581.67阿根廷18320.950.801.151.70智利6100.391.371.493.19东欧东欧.250.250.790.790.740.741.331.33俄罗斯69170.300.690.571.26波兰14250.261.091.182.43乌克兰13040.130.830

134、.720.95罗马尼亚7020.150.970.712.39捷克5080.031.271.101.43地区/国家地区/国家家庭户数（万）家庭户数（万）户均保有量：更新周期10-14年取均值户均保有量：更新周期10-14年取均值请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表30：各各国家国家/地区空调户均保有量及夏季地区空调户均保有量及夏季高温高温分布分布情况情况 图表图表31：各各国家国家/地区空调户均保有量及夏季地区空调户均保有量及夏季均温均温分布分布情况情况 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 以气温为条件分级给予

135、保有量假设，新兴市场气候条件普遍好于北美西欧，假设满足气候条件的渗透潜力市场仅达到户均 1 台的基础渗透，新兴亚太、中东非及拉美的存量增长空间在 1.0-3.5 倍之间；进一步考虑改善需求，参考日本/中国大陆城镇 2023 年空调户均保有量分别为 2.9/1.7 台，谨慎假设渗透潜力市场饱和渗透率谨慎假设渗透潜力市场饱和渗透率1 1.5.5 台台/户，户，1 12 2 年更新周期下对应市场规模增长空间在年更新周期下对应市场规模增长空间在 2 2 倍以上，中东非达倍以上，中东非达 5 5 倍倍；三三大新兴地区大新兴地区1010渗透稳态之前的规模增量渗透稳态之前的规模增量，大致相当于，大致相当于2

136、 2023023年中国大陆零售量年中国大陆零售量1 1.2.2倍。倍。图表图表32：新兴市场家用空调存量及市场空间测算新兴市场家用空调存量及市场空间测算 【测算说明】保有量上限根据各国气温条件分三档给予假设：1）夏季高温30或夏季均温25，假设饱和保有量1 台/户，按谨慎乐观分情形假设 1.0/1.5/2.0/2.5 台/户并测算敏感性；2）夏季高温25且夏季均温20，假设饱和户均保有量 0.6 台；3）其余国家/地区假设保有量保持现况，存量无扩容空间。气温取值：1）夏季高温：12 个月中月度平均日最高气温取峰值，多为 7/8 月月均日最高气温；2）夏季均温：6-8 月月度平均日均温取均值；各

137、月数值均取 2014-2023 十年平均；地区气温为区域内样本国家数值按家庭户数加权平均。当前户均保有量为历史零售量序列按 10-14 年更新周期推算取均值。存量及市场空间计算公式为“饱和存量(规模)/2023 年存量(规模)-1”。资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 对于冰洗，空间测算逻辑相对简单：2023 年中国城镇冰洗保有量均在 1 台/户左 10 东欧气候寒冷，以气温为主线测算上限无增长空间，正文予以省略。夏季高温夏季高温夏季均温夏季均温1.0台1.0台1.5台1.5台2.0台2.0台2.5台2.5台14年14年13年13年12年12年11年11年10年10年新兴亚太新兴亚太35352

138、8280.340.34192%192%338%338%484%484%631%631%22582258194%194%217%217%243%243%275%275%312%312%印度36280.19422%683%944%1205%738340%374%414%460%516%印度尼西亚31260.5293%190%287%384%357113%129%148%170%198%菲律宾33280.44127%241%354%468%128137%156%177%202%232%越南34290.8123%84%146%207%22533%43%55%69%86%土耳其30220.49106%2

139、09%312%415%134113%129%148%171%198%泰国36290.6457%135%214%292%15877%91%106%125%148%马来西亚33281.780%0%12%41%152-3%中东非中东非353527270.220.22346%346%569%569%792%792%1015%1015%736736447%447%489%489%538%538%596%596%666%666%埃及36300.41143%264%386%507%80248%275%306%343%387%南非30130.17491%787%1082%1378%29649%706%774%

140、853%948%沙特阿拉伯38332.050%0%0%22%204-以色列33272.470%0%0%1%67-7%拉美拉美313121210.480.48107%107%211%211%314%314%418%418%941941164%164%184%184%208%208%236%236%269%269%巴西32220.5293%190%286%383%376170%191%215%243%278%墨西哥32240.5581%172%263%353%23568%81%96%114%136%哥伦比亚31250.19429%693%958%1222%30548%597%655%724%807

141、%阿根廷32110.956%58%111%164%11570%83%98%116%138%智利2690.390%0%0%0%23-2%东欧东欧232317170.250.250%0%0%0%0%0%0%0%347347-俄罗斯21150.300%0%0%0%157-2%10%20%32%波兰25190.260%0%0%0%82-乌克兰29220.13379%379%379%379%14302%333%369%412%463%罗马尼亚30220.15580%920%1260%1600%12516%563%618%683%762%捷克26190.030%0%0%0%2-市场空间：更新年限敏感性分析

142、（户均上限=1.5台）市场空间：更新年限敏感性分析（户均上限=1.5台）2023A零售量2023A零售量（万台）（万台）地区/国家地区/国家气温条件（）气温条件（）户均保有量户均保有量存量空间：户均保有量上限敏感性分析存量空间：户均保有量上限敏感性分析请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 右，以此为参照系，当前海外渗透空间主要在新兴亚太及中东非，拉美及东欧户均保有量均在 0.8 台左右。若冰洗保有量达到 1 台/户，新兴亚太及中东非的冰箱存量增长空间在 1-2 倍，洗衣机在 1.5-3.0 倍；假设 12 年更新周期，新兴亚太/中东非冰箱市场规模增长空间

143、分别约 0.6/2.0 倍，洗衣机分别为 1.2/2.6 倍；以上基准假设下，四个海外新兴市场区域加总，稳态前冰箱稳态前冰箱/洗衣机市场规模增量空间分别相当于洗衣机市场规模增量空间分别相当于中国大陆中国大陆 2 2023023 年零售量的年零售量的 1 1.0/1.4.0/1.4 倍。倍。图表图表33：新兴市场冰箱、洗衣机存量及市场空间测算新兴市场冰箱、洗衣机存量及市场空间测算 【测算说明】当前户均保有量为历史零售量序列按 10-14 年更新周期推算取均值。存量及市场空间计算公式为“饱和存量(规模)/2023 年存量(规模)-1”。资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 3.2 成长曲线难直接对标

144、国内成长曲线难直接对标国内 理论上，规模越过特定阈值后，消费品渗透进程会在底数的带动下明显提速；观照现实，在新兴市场走出明显“S 型曲线”的多是消费电子，典型如电视和手机，相较之下白电渗透率曲线较平缓，与中国大陆和日本对比，空调尤其偏慢。以为数不多渗透已接近饱和的沙特为样本看，中国空调渗透率在 2002-2015 的 14 年间由 20%提升至 80%，而沙特用了 24 年。将各国当前保有率映射至中国空调渗透曲线，除沙特、马来西亚、阿根廷外，多数新兴亚太及拉美国家当前渗透水平均在曲线前半段，但斜率都明显小于中国同期，趋势也未见提速；就成长阶段偏成熟的冰箱而言，除越南曲线比中国大陆陡峭、印尼大致

145、相当，其余样本国家渗透曲线均明显平缓。由是，新兴由是，新兴市场“市场“1 1 倍中国大陆”的成长空间，兑现时间或将长于后者所需，期间倍中国大陆”的成长空间，兑现时间或将长于后者所需，期间市场扩容速市场扩容速率不可简单平移率不可简单平移，背后是各经济体产出增长、基建水平的差异，极端政治与通胀环境的影响不可低估。以中日空调产业各阶段扩容速率作为上限，去刻画新兴市场成长以中日空调产业各阶段扩容速率作为上限，去刻画新兴市场成长曲线的渐近线曲线的渐近线：保有率 10%20%的渗透初期，中国（1999-2002）/日本（1971-1974）冰箱冰箱洗衣机洗衣机冰箱冰箱洗衣机洗衣机冰箱冰箱洗衣机洗衣机14年

146、14年12年12年10年10年14年14年12年12年10年10年新兴亚太新兴亚太0.520.520.370.3791%91%167%167%3233640%40%63%63%96%96%90%90%121%121%166%166%印度0.430.27133%271%136788758%85%122%144%185%242%印度尼西亚0.770.4530%120%512319-15%38%58%85%122%菲律宾0.630.4260%139%18311611%29%55%75%105%146%越南1.030.740%34%272188-6%7%24%49%土耳其1.44

147、1.000%0%336256-15%-5%泰国0.860.7616%32%239207-9%-5%26%马来西亚0.860.8917%13%60635%23%47%-16%39%中东非中东非0.310.310.260.26220%220%292%292%870155%155%198%198%257%257%209%209%260%260%332%332%埃及0.720.8240%22%193219-12%35%-19%南非0.790.4126%144%16777-20%86%117%161%沙特阿拉伯0.890.9312%8%7565-4%25%2%20%43%以色列1.

148、411.790%0%3645-13%-16%拉美拉美0.820.820.850.8522%22%17%17%41644-12%12%34%34%1%1%18%18%41%41%巴西0.781.0228%0%59974413%32%58%-8%29%墨西哥0.800.7926%26%292292-5%26%-5%26%哥伦比亚0.580.5874%73%11010019%39%66%31%53%84%阿根廷0.801.1525%0%131164-16%39%-7%29%智利1.371.490%0%7576-11%-19%东欧东欧0.790.790.740.7427%27%3

149、5%35%9069068598596%6%24%24%49%49%12%12%31%31%57%57%俄罗斯0.690.5745%75%36131037%60%92%59%86%123%波兰1.091.180%0%150182-3%-乌克兰0.830.7220%39%89774%22%46%21%42%70%罗马尼亚0.970.713%41%6447-10%6%23%48%捷克1.271.100%0%5551-16%-10%洗衣机市场空间：更新年限上下限洗衣机市场空间：更新年限上下限地区/国家地区/国家户均保有量户均保有量冰箱市场空间：更新年限上下限冰箱市场空间：更新年限上下限存量空间：饱和保

150、有1台/户存量空间：饱和保有1台/户2023A零售量（万台）2023A零售量（万台）请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 空调出货复合增速分别为+24%/+22%；20%60%的大众化阶段，中国（2002-2009）/日本（1976-1989）复合增速分别+8%/+6%；60%-80%的普及后期，日本（1989-1993）产业增速放缓至小个位数，中国（2009-2013）受政策带动+13%，前者更具参考意义。图表图表34：主要新兴市场国家及中国大陆空调渗透进程对比主要新兴市场国家及中国大陆空调渗透进程对比 图表图表35：主要新兴市场国家及中国大陆主要新兴

151、市场国家及中国大陆冰箱冰箱渗透进程对比渗透进程对比 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 就空调而言，从亚洲成熟市场看渗透速率差异来源，若以 10%为步长等距切割渗透曲线，20%60%区间大致是直观上的渗透提速区间，对应的 2002-2009 年间中国经济正处高速增长阶段，人均实际 GDP 复合增速中枢在 10%左右，城镇化率也以年均1.3pct 左右的节奏快速提升，宏观“顺风”之下，中国空调得以走出难以复刻的陡峭成长曲线；相较之下，日韩经济增长与城镇化均已放缓，除韩国在 2015 年提消费税及 2016 年高温的带动下阶段性提速，其余区间渗透均慢于中国。此外

152、，从中日冰箱渗透节奏与经济增长的序列拟合来看，快速渗透阶段对应人均 GDP 增速均在 8%-9%的较高水平，人均意义上的产出/收入增长仍是耐用消费品扩张最重要的底层变量。图表图表36：中日韩新空调渗透曲线各阶段节奏及宏观环境对比中日韩新空调渗透曲线各阶段节奏及宏观环境对比 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 图表图表37：中国冰箱保有率提升节奏与人均中国冰箱保有率提升节奏与人均 GDPGDP 增长增长 图表图表38：日本冰箱保有率提升节奏与人均日本冰箱保有率提升节奏与人均 GDPGDP 增长增长 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 资料来源：日本内阁府，欧睿国际，国联证券研究所 0102030

153、4050607080905973200520072009200023中国大陆印度(1996-2023)印度尼西亚(2000-2023)泰国(1996-2023)马来西亚(1991-2023)越南(1995-2023)埃及(1999-2023)沙特阿拉伯(1983-2023)墨西哥(1999-2023)巴西(1998-2023)阿根廷(1992-2023)007080905198

154、739200072009200023中国大陆印度(1999-2023)印度尼西亚(1991-2023)泰国(1984-2023)马来西亚(1977-2023)越南(1985-2023)埃及(1982-2023)沙特阿拉伯(1982-2023)墨西哥(1985-2023)巴西(1977-2023)阿根廷(1977-2023)中国中国日本日本韩国韩国新加坡新加坡中国中国日本日本韩国韩国新加坡新加坡中国中国日本日本韩国韩国新加坡新加坡中国中国日本日本韩国韩国新加坡新加坡0%-10%1976-

155、19--8%7%8%-0.760.831.50-10%-20%-19-198833368%1%2%5%1.190.570.30-20%-30%-19-199112239%4%9%5%1.350.060.24-30%-40%-19-1993235210%3%5%6%1.370.070.34-40%-50%-19-199624

156、7313%3%3%5%1.340.110.07-50%-60%-19-199923239%4%3%1%1.340.13-0.07-60%-70%-19-200345148%2%2%3%1.280.13-0.07-70%-80%-19-2019241167%2%3%3%1.240.13-0.07-80%-90%-20122016-2021-1155-6%0%2%-1.240.86-0.03-空调空调渗透率

157、渗透率时间阶段时间阶段区间长度(年)区间长度(年)人均实际GDP复合增速人均实际GDP复合增速城镇化率年均提升(pct)城镇化率年均提升(pct)19均值均值9%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%284020022004200620082000220123456789人均实际GDP增速（右）保有率提升（pct）19均值均值8%8%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%195819

158、606284064人均实际GDP增速（右）保有率提升（pct）请务必阅读报告末页的重要声明 20 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 渗透之外，以家庭户总体为基数的户均保有量=保有率*保有家庭户均拥有量，前者概念等同渗透率，度量品类普及程度，后者则来源于拥有群体升级需求带来的存量后者则来源于拥有群体升级需求带来的存量扩张。扩张。从日本空调渗透进程来看，“普及”与“升级”并无严格先后之分，70 年代普及初

159、期的快速渗透后，20 世纪末的 20 年间，伴随保有率以偏快速率提升的是保有家庭户平均拥有量的稳定提升；金融危机前的 7-8 年内，渗透率提升步入尾声，保有家庭户均仍延续前期节奏，成为存量扩容的主要驱动，危机后才明显放缓。无独有偶，日本冰箱及洗衣机的快速渗透同样集中在上世纪 60-70 年代，渗透率 90%以上高位稳定后，保有家庭台数增加长期持续，冰箱趋势强于洗衣机。综上综上，升级，升级需求多于渗透需求多于渗透进程进程中期起步，并在普及完成后长期持续中期起步，并在普及完成后长期持续，渗透节奏并非影响存量扩容节奏的唯一，渗透节奏并非影响存量扩容节奏的唯一因素；逻辑虽不同，归根结底仍取决于收入水平

160、，只是升级受因素；逻辑虽不同，归根结底仍取决于收入水平，只是升级受基础设施掣肘较少。基础设施掣肘较少。图表图表39：1 1 年日本空调保有率及保有户均拥有量变化情况年日本空调保有率及保有户均拥有量变化情况 资料来源：日本内阁府、欧睿国际，国联证券研究所 图表图表40：1 1962962 以来日本冰箱保有率变化及保有户均拥有量以来日本冰箱保有率变化及保有户均拥有量 图表图表41：1 1962962 以来日本洗衣机保有率变化及保有户均存量以来日本洗衣机保有率变化及保有户均存量 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 资料来源：日本内阁府，欧睿国际，国联证券研究所 从宏观条

161、件看新兴市场的增长环境：1）新兴亚太人口及收入增速均处中上水平，除土耳其外通胀整体温和，多岛多山的地理条件约束下城镇化水平偏低，但近年提升速率较快，电商渗透率相对偏高但区域内差异较大；2）中东非是新兴中的人口增长极，远期容量仍在扩张，但收入水平偏低且改善幅度有限，部分国家通胀高企，城镇化率略高于新兴亚太而电商渗透率极低，家庭基础设施条件较差；3）拉美人口增长-0.12-0.08-0.040.000.040.080.120.160.20-6-4-202468966284019921994

162、020022004200620082000222024保有率YOY（pct）保有户均拥有量YOY（台，右）19渗透率年均+3-4pct保有户均波动平稳19渗透率年均+2pct左右保有户均稳定上行，18年累计+1.0台/户20渗透率提升放缓；保有户均上行提速，年均+0.07台/户20渗透率达90%，高位稳定保有户均波动为主，17年累计+0.2台/户0.951.001.051.101.151.201.251.301

163、.35-20246896406284020022004保有率YOY（pct）保有户均拥有量（台，右）0.900.940.981.021.061.101.141.18-5-3-96406284020022004保有率YOY（pct）保有户均拥有量（台，右）请务必阅读报告末页的重要声明 21 行

164、业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 偏慢，收入增长主要由墨西哥带动，阿根廷等国家长期存在恶性通胀，城镇化率较高、家庭基础设施完善，电商渗透率不高；4）东欧人口受乌克兰影响较大，整体负增长，收入增长相对快但通胀普遍偏高，城镇化及电商渗透率均处较高水平。整体来看，新兴亚太受益城镇化及电商渗透，通胀与基础设施环境条件均相对较好，加之地理毗邻带来的物流与文化距离优势，有望成为中国家电出海新兴的突破口和增长极。而从日本家电 70-80 年代的出海路径来看，本土产能对远本土产能对远期格局的重要性不容小觑期格局的重要性不容小觑，虽是后验总结，在保护主义扩散的环境中，满足本土化要求逻辑上也是份额突破的必要

165、条件，这也是以美的为代表，以 OBM 为重点的家电龙头海外产能扩张提速的逻辑所在。图表图表42：主要新兴市场国家及地区宏观指标主要新兴市场国家及地区宏观指标1111 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 年初以来家电出口表现频超预期，在重启以来的本轮复苏周期中，欧美市场触底向上，复苏斜率多有波折，而新兴国家在出口复苏后半程贡献了绝大部分增量和弹性。鉴往知来，近 1/3 品类出口新高的 2023 年，多数新兴市场国内零售与进口需求难言景气，中国以外的主要家电供给国表现普遍偏弱，指向中国产能份额系统性提升。论及原因，国内外通胀错位背景下的价格竞争力提升，与海外龙头边缘市场的经营与产能收缩，或是近一年

166、来新兴出口强势表现的主要支撑。靠成本效率优势切入供应链份额本是中国家电出海的来路，而以国内从进口替代到品牌崛起的故事为蓝本，产能替代或也正在为新兴市场的品牌竞争开启新途。短期弹性之外，中长期空间也是“新兴”的题中之义，核心品类新兴市场远期增长空间均在 1-1.5 倍中国市场规模之间，然而中国家电产业成长的经济政策环境不可复制，对成长斜率的期待不宜过高，或有的 11 绝对值均为 2023 年，五年 CAGR 对应时间区间为 2019-2023；城镇化率为城镇人口/总人口，速率为 2019-2023 年均提升幅度；电商渗透率为电商销售总额/零售总额。通胀通胀总人口（亿）总人口（亿）五年CAGR五年

167、CAGR人均可支配收入($)人均可支配收入($)五年CAGR五年CAGRCPI同比CPI同比人口城镇化率人口城镇化率城镇化速率(pct)城镇化速率(pct)1 1电商渗透率电商渗透率2 2家庭通电率家庭通电率家庭供水率家庭供水率中国大陆中国大陆14.114.10.2%0.2%781578155.9%5.9%0.2%0.2%63%63%0.950.9536%36%100%100%97%97%新兴亚太新兴亚太27.527.51.0%1.0%215521554.7%4.7%4.9%4.9%41%41%0.500.5023%23%98%98%86%86%印度14.30.9%21466.0%5.6%36

168、%0.478%100%84%印度尼西亚2.80.8%28453.1%3.7%59%0.6532%99%91%菲律宾1.21.6%27402.8%6.0%54%0.579%98%100%越南1.00.8%25665.6%3.4%39%0.6414%100%99%土耳其0.91.1%79524.1%53.9%77%0.4616%100%100%泰国0.70.2%43242.9%1.2%54%0.7321%100%95%马来西亚0.31.0%67392.7%2.5%79%0.5611%100%95%中东非中东非17.317.32.3%2.3%178517850.5%0.5%16.7%16.7%50%

169、50%0.420.424%4%69%69%60%60%埃及1.01.6%26642.8%33.9%43%0.085%100%96%南非0.61.1%4115-1.9%6.0%69%0.495%100%93%沙特阿拉伯0.31.6%130204.2%2.3%85%0.197%100%82%以色列0.11.9%328733.4%4.3%93%0.0915%100%100%拉美拉美6.66.60.6%0.6%707370734.3%4.3%16.4%16.4%81%81%0.200.2012%12%99%99%90%90%巴西2.10.4%68541.0%4.6%87%0.1820%100%97%墨

170、西哥1.30.7%1163910.0%5.5%79%0.2012%100%78%哥伦比亚0.51.1%54761.9%11.7%82%0.327%100%99%阿根廷0.50.5%93262.7%134.3%93%0.1212%100%93%智利0.20.9%114732.6%7.3%91%0.1414%100%94%东欧东欧3.13.1-0.7%-0.7%821082105.1%5.1%8.4%8.4%69%69%0.160.1617%17%100%100%91%91%俄罗斯1.50.0%71582.9%5.9%75%0.1425%100%94%波兰0.40.2%118645.0%11.6%

171、60%0.0515%100%98%乌克兰0.3-4.8%28185.0%12.8%70%0.158%100%65%罗马尼亚0.2-0.5%114217.9%10.4%54%0.139%100%92%捷克0.10.6%161295.3%10.7%74%0.1517%100%94%地区/国家地区/国家人口人口收入收入商贸流通商贸流通基础设施基础设施请务必阅读报告末页的重要声明 22 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 “爆发点”依赖政策/气候的极端变化。以中日渗透各阶段的产业增速为上限，多在渗透初期的新兴市场仍有明显的成长红利，而各品类中以空调的远期空间最具看点。最后重申行业观点，2024

172、年以来内销需求稳健向好，外销基数走高而仍显韧性，品牌出海贡献增量。政策方面，更新主导阶段，刺激有弹性，虽不能比肩家电下乡阶 段，但锦上添花可期。综合来看，板块年内经营表现超预期，股息率、估值优势突出，政策有催化，当前时点投资价值值得重视。我们维持家电板块“强于大市”评级，持 续推荐：1）推荐白电龙头海尔智家、美的集团、海信家电、格力电器；2）推荐黑电 龙头海信视像；3）推荐扫地机龙头石头科技、科沃斯；4）关注后周期龙头华帝股份、公牛集团、老板电器等；5）关注可选小家电龙头极米科技、小熊电器等。4.风险提示风险提示 1、海外需求不及预期：近期权重市场美国通胀、就业数据频超预期，大宗价格 持续走高

173、，政策方向不确定性较大；若后续再通胀趋势加剧，货币转向紧缩，地产及 耐用品消费有下行风险；此外，近期中东地缘冲突发酵，或影响需求及欧洲方向海运。2、原材料成本上涨：家电业绩总体比较平稳，但由于其成本中大宗商品占比较 高，若大宗商品钢铜塑等价格出现持续大幅上涨，则企业盈利会受到拖累。3、空调库存大幅积累：当前需求环境下，若 2024 年产业出货持续保持较快增长 趋势，预计渠道库存会有大幅上行风险，对后续产业出货和价格都会有拖累。4、外资大幅波动：家电龙头外资持股比例较高，近一年受外资流动影响较大，若后续外资出现进一步大幅流出，对股价或有负面影响。请务必阅读报告末页的重要声明 23 分析师声明分析

174、师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，

175、新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期

176、相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买

177、卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售

178、人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：