1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。天赐材料 002709.SZ 公司研究|首次报告 电解液盈利触底企稳，行业产能加速出清。电解液盈利触底企稳，行业产能加速出清。电解液周期属性明显，历史盈利波动剧烈，在上游碳酸锂价格快速下跌和下游需求增速放缓双重影响下，本轮价格下行周期已经超过 2 年，主流电解液公司的毛利率均创出历史新低。尤其是作为电解液成本重心的六氟磷酸锂，价格已经来到历史低位，逼近行业第三大企业成本线，造成六氟产能大面积亏损甚至停产。在碳酸锂成本刚性、行业有效产能大幅收缩以及下游需求

2、回暖多重因素支撑下，电解液及六氟磷酸锂价格有望迎来趋势性拐点，进入平稳发展新阶段。公司凭借深度一体化布局，构建核心竞争力公司凭借深度一体化布局，构建核心竞争力。公司作为国内电解液龙头，通过纵向一体化布局，不断提升核心原材料如液体六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂及添加剂的自供比例，同时凭借独具特色的液体锂盐技术，在行业产能过剩、盈利承压背景下具备显著的成本优势，表现出较强盈利韧性，牢牢占据市场第一的份额。同时，公司在一体化基础之上，打造了循环经济的模型，将某一工序中产生的副产品作为另一道工序的原材料循环复用，不但解决了危化品副产处理问题，同时极大降低了原材料采购和危化品处理的成本，进一步强化了成本竞争

3、力。横向多元布局，打造可持续发展能力横向多元布局，打造可持续发展能力。电解液方面，公司新型锂盐、添加剂布局进入收获期，为主业贡献增长新动能；其他电池材料方面，公司横向切入正极与前驱体材料、正负极粘结剂、锂电池用胶类产品及电池材料再生业务，各业务板块间形成了强大的平台协同效应；日化方面，公司绑定国内外优质客户，紧跟法规与市场动向，持续推出新产品，新一代绿色表活有望助力公司日化板块打造新增长点。电解液及六氟价格与盈利触底，有望迎来反转拐点。公司作为国内电解液龙头，在下行周期中具备较强盈利韧性，在行业趋势性向上阶段有望释放盈利弹性。我们预测公司 24-26 年每股收益分别为 0.63、1.12、1.

4、60 元，结合主流电解液产业链可比公司估值水平，给予公司 2025 年 18 倍 PE，公司合理总市值 385.2 亿元，对应公司整体目标价 20.16 元，首次给予增持评级。风险提示风险提示 政策变化风险；电动车销量不达预期风险；原材料价格波动，盈利变化风险；供给过剩持续风险；资产减值风险；技术路线革新风险。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)22,317 15,405 13,505 16,619 19,813 同比增长(%)101.2%-31.0%-12.3%23.1%19.2%营业利润(百万元)6,872 2,343 1,429 2,537 3,

5、630 同比增长(%)157.1%-65.9%-39.0%77.5%43.1%归属母公司净利润(百万元)5,714 1,891 1,206 2,140 3,069 同比增长(%)158.8%-66.9%-36.2%77.5%43.4%每股收益（元）2.98 0.99 0.63 1.12 1.60 毛利率(%)38.0%25.9%21.2%25.7%28.2%净利率(%)25.6%12.3%8.9%12.9%15.5%净资产收益率(%)58.0%14.6%8.9%14.5%18.2%市盈率 6.0 18.0 28.3 15.9 11.1 市净率 2.7 2.6 2.5 2.2 1.9 资料来源：

6、公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年06月25日）17.76 元 目标价格 20.16 元 52 周最高价/最低价 41.7/15.84 元 总股本/流通 A 股（万股）191,882/138,502 A 股市值（百万元）34,078 国家/地区 中国 行业 新能源汽车产业链 报告发布日期 2024 年 06 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%-11.38-9.98-9.99-55.62 相对表现%-8.91-5.99-8.07-45.11 沪深 300%-2.47-3.99-1

7、.92-10.51 卢日鑫 *6118 执业证书编号：S0860515100003 李梦强 执业证书编号：S0860517100003 林煜 执业证书编号：S0860521080002 杨雨浓 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 增持 （首次）天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 公司简介：电解液龙头，穿越周期韧性成长.4 电解液：深度一体化穿越周期，多元化布局助力成长.7 行业：盈利触底企稳，产

8、能加速出清.7 公司：纵向一体化，横向扩平台.9 液体六氟护城河深厚，新产品放量促进增长.11 日化及特种化学品：需求持续增长，紧跟潮流发力细分赛道.16 盈利预测与投资建议.19 盈利预测.19 投资建议.20 风险提示.21 9W8XdXbZbU8XdXaY7NaO8OmOrRmOqMjMpPrPkPtRvN7NnMqRNZoNoPNZnMpP 天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司主要业务板块及产品.4

9、图 2：公司股东与子公司情况（截至 2024Q1）.5 图 3：公司研发人员数量及研发投入情况.5 图 4：公司营业收入情况（单位：亿元）.6 图 5：公司归母净利润情况（单位：亿元）.6 图 6：公司综合毛利率、净利率情况.6 图 7：公司主要业务毛利率情况.6 图 8：电解液价格走势（单位：万元/吨）.7 图 9：主流电解液公司毛利率走势.7 图 10：六氟磷酸锂价格及价差（单位：万元/吨）.8 图 11：六氟磷酸锂供给测算（单位：万吨）.8 图 12：我国新能源汽车销量（单位：辆）.9 图 13：电解液开工率和月度产量（单位：万吨）.9 图 14：六氟磷酸锂开工率和月度产量（单位：万吨）

10、.9 图 15：公司实现电解液核心原材料全品类覆盖.10 图 16：2023 年电解液行业格局（按出货量）.10 图 17：公司循环经济模型.10 图 18：六氟磷酸锂单吨产能投资额（单位：万元）.11 图 19：六氟磷酸锂成本对比（单位：万元/吨）.13 图 20：电解液产业链一览.13 图 21：全球主要锂电材料生产企业 LiFSI 产能布局情况（截至 2024 年 5 月底）.15 图 22：公司个人护理品材料营业收入、毛利与毛利率（单位：亿元）.16 图 23：中国化妆品月度零售额（单位：亿元）.17 表 1：公司其他电池材料产能规划（截至 2024 年 5 月底）.11 表 2：主要

11、电解液及产业链企业一体化布局情况（截至 2024 年 5 月底）.12 表 3：公司上游基础材料产能布局（单位：吨）（截至 2024 年 5 月底）.13 表 4：LiFSI 与 LiPF6性能指标对比.14 表 5：常见温和表面活性剂.17 表 6：公司主要日化产品项目.18 表 7：天赐材料可比公司估值水平.20 天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 公司简介：电解液龙头，穿越周期韧性成长公司简介：电解液龙头，穿越周期韧性成长

12、天赐材料成立于 2000 年 6 月，2014 年在深圳中小板上市，2021 年 2 月合并主板上市。公司主营业务为锂离子电池材料、日化材料及特种化学品两大业务板块。公司生产的锂离子电池材料主要为锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁，均为锂离子电池关键原材料。其中，公司电解液销售量自 2015 年以来全球领先，行业龙头地位持续稳固，市占率由2021 年的 28.8%提升到 2023 年的 34.7%，2023 年产量超 39 万吨。同时，围绕主要产品，公司还配套布局电解液关键原料的生产能力，包括六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂、碳酸锂加工以及锂辉石精矿等。公司生产的日化材料主要有表面活性剂、硅油、水

13、溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅及橡胶助剂材料等系列产品。产品应用于各类个人护理品、日常家居用品中，为领域提供创新的解决方案。卡波姆位居行业第二目前拥有产能 5000 吨，公司也是全球第一大两性表面活性剂生产商。天赐日化多年服务全球知名大客户，配合进行关键原材料的开发和供应，持续扩大在欧莱雅、宝洁、联合利华等国际 MNC 的市场份额。图 1：公司主要业务板块及产品 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司股权较为集中，通过子公司构建全产业链布局。公司股权较为集中，通过子公司构建全产业链布局。截止到 2024 年一季度，公司的第一大股东为公司创始人徐金富，直接持股 36.31%，是公司的实际控制

14、人，股权结构较为集中，公司长期稳定发展具备保障。目前，公司拥有 38 家全资子公司，17 家控股子公司。其中九江天赐是公司首要生产基地，也是全球最大的液体六氟磷酸锂制造基地，国内共布局有 15处生产工厂；浙江天硕主营电解液添加剂，宜春天赐主营正极材料，东莞腾威主营粘结剂，中天鸿锂主营锂电池回收与梯次利用。天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 2：公司股东与子公司情况（截至 2024Q1）数据来源：公司公告，东方证券研究所 研发平

15、台成熟完备，高强度投入研发平台成熟完备，高强度投入保障研发能力保障研发能力。公司以研发和科技为先导，拥有院士工作站、国家级博士后科研工作站、江西省企业技术中心、广东省精细化工材料工程技术研发中心等多个科技创新载体，及全面覆盖所有战略产品线的高素质研发队伍，形成了具有国际竞争力的精细化学品创新研发能力。截至 2024 年 2 月末，集团内专利申请数共 886 项，其中有 483 项专利获得授权。公司始终保持较高强度的研发投入，2023 年，公司研发支出高达 6.46 亿元，占营业收入比例为 4.19%，研发团队进一步壮大，人员数量达到 547 人，为公司新产品的开发提供了强有力的技术保障。图 3

16、：公司研发人员数量及研发投入情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 00050060020002120222023研发人员数量研发支出/亿元（右）天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 经营业绩主要受电解液板块影响。经营业绩主要受电解液板块影响。在公司各项主营业务中，锂离子电池材料占据主导地位，2023年营收占比达 92%，因此公司业绩主要受锂电

17、池及其下游新能源汽车市场影响。2020-2022 年，受动力电池装机需求高增拉动，公司营收及利润规模呈高速增长态势，毛利率与净利率自底部回升逐年改善。2023 年，新能源产业链供需格局的阶段性失衡，叠加同期碳酸锂等原材料价格的大幅波动，电解液市场价格持续下降，尽管公司电解液产品产销量保持正常增长，业绩仍受到较大负面影响。全年营业收入 154.05 亿元，同比下降 30.97%，归母净利润 18.91 亿元，同比下降66.92%；毛利率与净利率自高点回落，盈利受损明显。图 4：公司营业收入情况（单位：亿元）图 5：公司归母净利润情况（单位：亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wi

18、nd，东方证券研究所 图 6：公司综合毛利率、净利率情况 图 7：公司主要业务毛利率情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 -50%0%50%100%150%200%05002002120222023锂离子电池材料个人护理品材料其他YoY（右）002002120222023归母净利润扣非后归母净利润-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%201820192

19、020202120222023锂离子电池材料个人护理品材料 天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 电解液：深度一体化穿越周期，多元化布局助力成长电解液：深度一体化穿越周期，多元化布局助力成长 行业：盈利触底企稳，产能加速出清 电解液周期属性明显，历史盈利波动剧烈。电解液周期属性明显，历史盈利波动剧烈。由于电解液产能建设周期较短、产品保质期约束下库存水平较低，电解液在锂电主材中周期属性相对较强。在行业景气上行期，价格快速上涨，同时伴随

20、大量新进产能；而当供需关系反转后，价格下调反应速度也较快，盈利急剧恶化。2022 年以来，上游碳酸锂价格快速下跌，叠加下游需求增速放缓，电解液价格开启新一轮下跌，已跌破上一轮周期低点。在此影响下，主流电解液公司的毛利率均创出历史新低。图 8：电解液价格走势（单位：万元/吨）图 9：主流电解液公司毛利率走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 注：瑞泰新材 2014-2016 年数据选取为江苏国泰化工产品毛利率，其余均为电解液产品毛利率 六氟磷酸锂为电解液成本重心，当前价格触底有望反弹。六氟磷酸锂为电解液成本重心，当前价格触底有望反弹。六氟磷酸锂是现

21、阶段重要的电解质品种，在电解液中的质量占比约 1015%，但成本占比通常高达 4050%，为电解液的成本重心，因此电解液的价格涨跌与六氟磷酸锂的价格波动高度相关，六氟磷酸锂价格波动是电解液行业整体盈利水平的关键影响因素。受新产能释放导致供需失衡以及碳酸锂跌价影响，六氟磷酸锂价格自顶部回落已经历 2 年下跌，当前价格已经来到历史低位，我们认为底部区间已经显现，并且在多重因素支撑下有望小幅反弹：（1）成本刚性支撑下，六氟磷酸锂价格跌势难以成本刚性支撑下，六氟磷酸锂价格跌势难以继续继续。若用六氟磷酸锂价格与主要原材料碳酸锂和氢氟酸的成本之差，作为六氟磷酸锂加工费的近似测度，一季度加工费跌破 3 万元

22、/吨，远低于上一轮周期底部 5 万元/吨的水平。目前六氟磷酸锂价格已经迫近行业第三大企业成本线，造成其余厂商持续亏损。考虑加工费已几乎没有下降空间，同时碳酸锂价格企稳构成成本支撑线，六氟磷酸锂价格继续下跌的可能性较小。024681012电解液:磷酸铁锂电解液:三元0%10%20%30%40%50%天赐材料新宙邦瑞泰新材 天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 10：六氟磷酸锂价格及价差（单位：万元/吨）数据来源：Wind，同花顺，

23、东方证券研究所 注：价差为六氟磷酸锂价格与主要原材料碳酸锂和氢氟酸的成本之差，作为六氟磷酸锂加工费的近似测度 （2）价格与盈利底部运行，产能投放进度价格与盈利底部运行，产能投放进度迟迟滞。滞。公司作为行业龙一，年内没有扩产计划，龙二多氟多计划年中或新增 1 万吨产能，而龙三及其余厂商均面临亏损压力，尾部产能已经进入停产出清阶段，原扩产规划难以兑现。同时，工信部锂电行业规范提出要“减少单纯扩大产能的制造项目”，锂电行业供给侧改革引领下，中长期来看无序扩张的情况也有望得到遏制。根据我们估测，龙三之后的六氟磷酸锂产能实质上已属于无效产能，若只考虑具备开工能力的国内前三+海外厂商，24 年有效产能约

24、21 万吨，约占行业总产能的一半，基本达到供需平衡，价格企稳具有一定保障；25 年有效产能没有增量的情况下，面对仍在扩张的需求将出现供需缺口，则六氟磷酸锂价格将具备上涨基础。图 11：六氟磷酸锂供给测算（单位：万吨）数据来源：EVTank，ACMI，东方证券研究所 注：有效产能为国内具备开工能力的前三家企业与海外厂商产能之和 （3）需求端增速或好于预期，推动行业底部反转。需求端增速或好于预期，推动行业底部反转。上一轮电解液价格上涨的核心驱动力为下游电动车需求的爆发式增长，虽然当前电动车已经进入平稳增长阶段，21-22 年的高增速难以重现，但以旧换新补贴落地，国务院节能降碳行动方案，以及比亚迪D

25、M5.0、特斯拉 FSD入华等，都可能带来需求端超预期积极变化，推动行业重回良性发展。从终端销量来看，2024 年 1-4 月，我国新能源汽车销量达到 293.87 万辆，同比增速超过 30%，带动电解液及六氟磷酸锂产量自 3 月起0070六氟磷酸锂价差六氟磷酸锂碳酸锂05540452020年2021年2022年2023年2024年E出货量产能有效产能 天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9

26、 进入环比向上阶段，开工率逐月回升。随着行业回归理性，对供需关系的把握将更加准确，在需求回暖的背景之下，电解液价格有望自底部反转，逐步进入平稳发展的新阶段。图 12：我国新能源汽车销量（单位：辆）数据来源：中汽协，东方证券研究所 图 13：电解液开工率和月度产量（单位：万吨）图 14：六氟磷酸锂开工率和月度产量（单位：万吨）数据来源：同花顺，百川盈孚，东方证券研究所 数据来源：同花顺，百川盈孚，东方证券研究所 公司：纵向一体化，横向扩平台 持续持续纵向纵向一体化布局一体化布局，构建成本优势。，构建成本优势。公司深耕锂电池电解液业务十余载，基于强大的基础化学能力和工艺积累，先后通过自主研发布局液

27、体六氟磷酸锂、LiFSI、VC、DTD、二氟磷酸锂等核心电解液原材料及添加剂，形成了以电解液原材料为主的一体化布局战略。公司深度整合了电解液上游产业链，实现了电解质（LiPF6 和 LiFSI）、溶剂和添加剂自产全覆盖，并实现了核心电解液原材料的高比例自供，其中，六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂 2023 年自供比例均超过 93%，部分核心添加剂自供比例达到 80%以上，在增强供应稳定的基础上构筑了坚实的成本优势，克服了产品价格下跌的困难，市占率及盈利水平仍持续保持行业领先地位。020000040000060000080000000014000001月2月3月4月5月6月7月8

28、月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年0%20%40%60%80%024681012142022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月产量开工率（右）0%30%60%90%00.20.40.60.811.21.41.62022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月产量开工率（右）天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后

29、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 15：公司实现电解液核心原材料全品类覆盖 图 16：2023 年电解液行业格局（按出货量）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：EVTank，东方证券研究所 向上打通产业链上游，向下布局再生回收，打造循环经济。向上打通产业链上游，向下布局再生回收，打造循环经济。公司通过并购、参股等方式不断往上游延伸，布局氢氟酸、锂辉石冶炼、碳酸锂/氢氧化锂等基础化工原料与金属资源。2023 年公司重点围绕电解液上游原材料碳酸锂进行布局，碳酸锂提纯产线顺利投产，投资建设精矿冶炼端产能，

30、打通从矿-碳酸锂的全生产流程，减少原材料市场价格波动带来的影响，进一步提升产品成本竞争力。同时，公司在一体化基础之上，打造了循环经济的模型，将某一工序中产生的副产品作为另一道工序的原材料循环复用，不但解决了危化品副产处理问题，同时极大降低了原材料采购和危化品处理的成本。公司的循环模型分为内循环和外循环：内循环为电解液、正极材料和资源再生业务之间，HCI、HF、H2SO4等副产物可作为其他工序的原材料，达成了 F/S/Cl 的回收与减排；外循环则通过低价回收客户淘汰的电池废料提取出碳酸锂、磷酸铁等元素，再以低于市价的价格获取原材料金属锂，实现了 Li/Fe/P 的再生及利用。图 17：公司循环经

31、济模型 数据来源：公司公告，东方证券研究所 35%17%12%8%5%24%天赐材料比亚迪新宙邦瑞泰新材昆仑新材其他 天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 横向拓展品类，形成协同效应。横向拓展品类，形成协同效应。公司横向切入正极与前驱体材料、正负极粘结剂、锂电池用胶类产品及电池材料再生业务，各业务板块间形成了强大的平台研发、循环经济等协同效应，取得了显著的成本控制效果。正极方面，磷酸铁可利用回收产业链优势及回收工艺体系。粘结剂方面

32、，2023 年已有部分产品顺利通过客户验证并批量销售，电池用胶类产品已形成一定市场规模。结合公司已有的业务及客户体系，未来有望形成铁锂+电解液+粘结剂组合解决方案优势。表 1：公司其他电池材料产能规划（截至 2024 年 5 月底）电池材料电池材料 产品种类产品种类 实施主体实施主体 产能产能 正极及前驱体 磷酸铁 九江天赐 3 万吨 宜昌天赐 一期 10 万吨+二期 20 万吨（在建）磷酸铁锂 浙江艾德 2.5 万吨 宜春天赐 5000 吨 电池材料电池材料 实施主体实施主体 规划产品规划产品 粘结剂 东莞腾威 正负极边涂胶、正负极粘结剂、箔材涂覆粘结剂、隔膜涂覆粘结剂 数据来源：公司公告，

33、公司官网，东方证券研究所 液体六氟护城河深厚，新产品放量促进增长 液体六氟磷酸锂工艺技术行业领先液体六氟磷酸锂工艺技术行业领先，深化成本竞争力，深化成本竞争力。传统电解液的生产工艺多采用固体六氟磷酸锂，而公司创新性采用液体六氟工艺。在产品质量方面，液体产品的均一性更佳，更有利于提高电芯性能的一致性。在生产流程方面，液体六氟可以大幅缩减锂盐添加、搅拌的时间，通过连续化生产提高生产效率，同时由于省去了冷却结晶、再溶解、搅拌等工序，原材料收率能达到 99%以上，综合成本将低于固体六氟磷酸锂。此外，与传统固体六氟磷酸锂相比，液体六氟磷酸锂单位产能投资成本大幅降低，以公司池州 15 万吨液态锂盐项目为例

34、，折固后单吨投资额约 1.4 万元，大幅低于九江天赐固体锂盐项目单吨 5.7 万元的投资额。横向对比来看，根据多氟多公告，单吨固体六氟磷酸锂建设投资在 5 万元以上，为液体六氟投资强度的 3 倍左右。图 18：六氟磷酸锂单吨产能投资额（单位：万元）数据来源：公司公告，多氟多环评，东方证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.0 天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 自产液体六氟磷酸锂形成独特竞争优势。自产液体六氟磷酸锂形

35、成独特竞争优势。对于其他电解液企业而言，当前具备六氟磷酸锂自供能力的很少，即便有纵向布局也通常优先考虑固体六氟磷酸锂，如珠海赛纬、衢州杉杉，并且在当前六氟磷酸锂价格倒挂的情况下，电解液企业向上延伸的可能性较小。溶剂企业胜华新材规划走一体化路线，布局电解液和液态锂盐，但液态锂盐尚未能实现供货。而天赐经过长周期工艺改进，在质量端可以媲美固体六氟磷酸锂的同时成本端拥有较大优势，且通过进一步布局碳酸锂、氢氟酸等后成本优势有望长期存在。对于六氟磷酸锂企业，由于液体锂盐涉及到溶剂的选择，而下游电解液企业的溶剂配方不同，因此六氟企业如果要布局液体锂盐，需要在溶剂端不断调整以满足下游客户不同需求，固液产品对产

36、线设计和设备要求也不尽相同，导致工艺复杂化、规模优势缺失，因此固体锂盐还是六氟磷酸锂企业的优选。若六氟企业往下游延伸做电解液，可以走液体锂盐路线，但将与客户形成直接竞争，不利于六氟销售，行业内仅永太科技沿这一方向布局，但自2021 年项目规划以来，至今仍未实际落地。综上，我们认为公司作为行业内唯一拥有液体六氟量产能力的电解液企业，具备独特竞争优势，在上游液体六氟环节护城河深厚，向下与其他电解液企业相比成本优势突出，龙头地位稳固。表 2：主要电解液及产业链企业一体化布局情况（截至 2024 年 5 月底）电解质电解质 添加剂添加剂 溶剂溶剂 天赐材料 LiPF6（液+固）+LiFSI VC/DT

37、D/FEC EMC 新宙邦 LiFSI 在建 15 万吨 瑞泰新材 固态 LiPF6（天际股份合资）487.5 吨 487.5 吨 昆仑新材 无 无 无 珠海赛纬 规划 3 万吨固态 LiPF6 规划 规划 衢州杉杉 2000 吨 LiPF6 无 无 胜华新材 规划 10 万吨液态 LiPF6，尚未达产 1420 吨 1420 吨 永太科技 8000 吨固态 LiPF6 规划 10 万吨液态 LiPF6，尚未达产 5000 吨 EC+3000 吨 FEC 无 数据来源：各公司公告，东方证券研究所 液体锂盐工艺及原材料自产带来六氟磷酸锂环节显著成本优势。液体锂盐工艺及原材料自产带来六氟磷酸锂环节

38、显著成本优势。根据对不同工艺路线下六氟磷酸锂成本的拆分，若有关原材料价格按照 2024年5月市场均价进行测算，固体锂盐厂商六氟磷酸锂单吨生产成本高出液体锂盐厂商超6000元，在当前六氟磷酸锂价格下处于亏损状态。而公司自产氟化锂还可以带来成本的进一步下降，综合成本较普通固体锂盐厂商将有约 1 万元/吨的优势。后续随着公司氟化氢、五氟化磷、氟化锂产能陆续落地，原材料自供比例不断提升，原材料成本优势将进一步扩大。天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免

39、责申明。13 图 19：六氟磷酸锂成本对比（单位：万元/吨）数据来源：各公司环评，东方证券研究所测算 图 20：电解液产业链一览 数据来源：昆仑新材招股说明书，东方证券研究所 表 3：公司上游基础材料产能布局（单位：吨）（截至 2024 年 5 月底）实施主体实施主体 项目项目 锂精矿锂精矿 碳酸锂碳酸锂 氟化锂氟化锂 五氟化磷五氟化磷 氟化氢氟化氢 硫酸硫酸 安徽天孚 年产 5 万吨氟化氢、年产 2.5 万吨电子级氢氟酸改扩建项目 50000 25000（氢氟酸）九江天赐 年产 2 万吨电解质基础材料及 5800 吨新型锂电解质项目（2020 年定增）4000 16000 年产 20 万吨锂

40、电材料项目 12000 70000 九江天祺 年产 40 万吨硫磺制酸项目 400000 5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.4公司：液体六氟+自产氟化锂液体六氟固体六氟单吨成本六氟磷酸锂市场价 天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 年产 500 万吨锂辉石选矿项目（一期）200 万 池州天赐 年产 7.5 万吨锂电基础材料项目 75000 58500（氢氟酸）266500 湖北天赐 年产40万吨锂电池材料及

41、10万吨锂电池回收项目 5000 15000 55000 天赐资源循环 年产 3 万吨碳酸锂项目 30000 数据来源：公司公告，东方证券研究所 LiFSI 高温与安全性能优异，有望加速渗透。高温与安全性能优异，有望加速渗透。双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）作为新型电解质锂盐，具有高导电率、高化学稳定性、高热稳定性的优点，更契合未来高性能、宽温度和高安全的锂电池发展方向。随着国内各大企业积极加码布局，国内 LiFSI 在锂盐领域的市场渗透率正在持续提升。EVTank 数据显示，2023 年，国内 LiFSI 出货量达到 1.48 万吨，同比增长 137.2%。未来，一方面 LiFSI 生产厂商技术

42、不断创新和突破，量产规模大幅增加，生产成本持续下降，另一方面随着锂电池性能要求升级，LiFSI的添加比例将逐步增加，LiFSI有望迎来高增长空间。据 GGII预测，2027 年中国 LiFSI 需求有望超 7 万吨，对应 2023-2027 年 CAGR 达 47%。表 4：LiFSI 与 LiPF6性能指标对比 指标指标 LiFSI LiPF6 基础物性 溶液中分解温度 200 80 氧化电压 4.5V 5V 水解性 耐水解，无 HF 产生 易水解，产生 HF 电导率 高 略低 化学稳定性 稳定 不稳定 热稳定性 高 低 电池性能 循环寿命 LiFSI 更具优势 低温性能 LiFSI 更具优

43、势 耐高温性能 LiFSI 更具优势 气胀 抑制电池气胀 会发生气胀 数据来源：如鲲新材招股说明书，东方证券研究所 新型锂盐应用放量，公司产销规模领先，龙头地位延续。新型锂盐应用放量，公司产销规模领先，龙头地位延续。随着 LiFSI 技术成熟和成本下降，行业内有关企业正在积极布局产能，公司现有产能 6300 吨，规模位居行业前列。EVTank 数据显示，公司 2023 年 LiFSI 出货量超过 0.7 万吨，市占率接近一半，居行业首位。从竞争格局来看，国内LiFSI 市场集中度较高，CR5 市占率达到 85%以上，龙头公司凭借技术及成本优势有望强者恒强。在核心产品工艺提升及成本持续降低的背景

44、下，公司通过调整价格策略，重点推进含双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）的电解液配方产品及解决方案，部分核心磷酸铁锂电池客户已批量引入使用，随着4C快充、4680大圆柱电池的快速上量，预计LiFSI的添加比例及使用量将实现稳步、快速提升。天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 21：全球主要锂电材料生产企业 LiFSI 产能布局情况（截至 2024 年 5 月底）数据来源：公司公告，康鹏科技招股说明书，东方证券研究所 020000400

45、0060000800000140000时代思康天赐材料如鲲新材康鹏科技 多氟多新宙邦 韩国天宝永太科技日本触媒氟特电池现有产能（吨）规划新增（吨）天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 日化及特种化学品：日化及特种化学品：需求持续增长，需求持续增长，紧跟潮流发力细紧跟潮流发力细分赛道分赛道 公司作为国内个人护理品企业原材料的主要供应商之一，保持国内液洗材料的领先地位。公司作为国内个人护理品企业原材料的主要供应商

46、之一，保持国内液洗材料的领先地位。公司生产的日化材料主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅及橡胶助剂材料等系列产品。产品应用于各类个人护理品，包括洗发水、护发素、沐浴露、洗手液、消毒杀菌产品、护肤品等；同时，日化材料还广泛应用于日常家居、衣物的清洁及护理上，下游产品应用包括卫浴、厨房等硬表面用清洁剂、皮革护理蜡和洗衣液等。受市场价格波动影响，公司2023年日化材料销售额较去年有所下降，实现收入 10.17 亿元，但产品销量仍实现 12%增长达到 10.87 万吨，并且毛利率同比增加 6.01pct 达到 35.84%，业绩增长保持稳健。图 22：公司个人护理品材料营业收入、

47、毛利与毛利率（单位：亿元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司绑定国内外优质客户，有望受益于个人护理品消费需求的持续增长。公司绑定国内外优质客户，有望受益于个人护理品消费需求的持续增长。随着中国经济快速发展，消费者可支配收入水平大幅提高，公司的主要日化材料个人护理品材料已经从奢侈品变成了日常生活中不可或缺的必需品，受经济周期影响较小，个人护理品、家居护理品消费增长直接带动了个人护理品材料需求的快速增长。其次，随着中国经济发展、居民生活水平提高以及护发护肤习惯的改变，对个人护理品的功能升级需求提高，人均消费量有望进一步提升。从国内个护材料市场竞争格局来看，本土供应商客户多集中于国内个护企业，

48、跨国个护材料企业也主要面向跨国个护品牌等中高端市场。公司实施深度绑定国内外大客户的营销策略，一方面和亚什兰、宝洁、拜尔斯道夫（BDF）、高露洁、欧莱雅、利洁时、安利等跨国公司建立了良好且稳定的合作关系，配合大客户进行其关键原材料的开发和供应，持续扩大在欧莱雅、宝洁、联合利华等国际MNC的市场份额；另一方面，面对国货品牌的迅速崛起，公司作为本土材料供应商与本土个护品牌合作同样占据优势，持续拓展新锐品牌，关注行业线下重点展会，精简关键媒体行业协会，结合线上多媒体形式进行市场推广，横向拓展渠道，加强品牌影响力和获客。0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.012.

49、014.0200020202120222023营业收入毛利润毛利率（右）天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 图 23：中国化妆品月度零售额（单位：亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 紧跟市场趋势，发力细分赛道寻找增长点。紧跟市场趋势，发力细分赛道寻找增长点。日化行业下游应用领域广泛，产品线种类繁多，结合新分化出的用户消费趋势，发力细分品类是寻求增长、增加份额的好方式。在疫情期间，

50、公司卡波姆树脂产品作为流变改良剂添加于醇类凝胶产品如洗手液、消毒液中，下游需求旺盛为公司2020 年日化板块营收贡献重要增量。近几年来，人们越来越注重洗护产品原料的天然性以及安全性，牛磺酸系列表面活性剂如甲基月桂酰基牛磺酸钠、甲基椰油酰基牛磺酸钠由于其优异的综合性能被用于各种中高档化妆品、洗护及婴幼产品的配制中，随着国内外洗护发产品对无硫酸盐表活（无AES）需求呈上涨趋势，牛磺酸系列表活将成为替代AES表活最具潜力的代表。公司作为日化领域温和表活的领头羊，紧抓市场新动向，持续加码甲基牛磺酸类表面活性剂及其上游原料的开发，九江天祺氟硅年产 1万吨甲基牛磺酸钠项目已于 2023年成功投产，并进入雅

51、诗兰黛供应链体系。2024年，公司将全面推广甲牛新一代绿色表活，推动客户进行体系升级，并持续开发新品，形成在化妆品、洗护、氨基酸洁面和特殊功效物悬浮稳定等领域全方位的解决方案。表 5：常见温和表面活性剂 类型类型 表面活性剂表面活性剂 优点优点 产品应用产品应用 肌氨酸型 月桂酰肌氨酸钠 水溶性比较好，相对容易增稠，泡沫丰富，洗感偏清爽 透明型产品，比如洗发水、沐浴露等 甘氨酸型 椰油酰甘氨酸钠或钾 洗感与皂基比较接近，很容易冲洗干净，但是洗后没有皂基的紧绷感 洁膏型或慕斯剂型产品 谷氨酸型 月桂酰谷氨酸钠、椰油酰谷氨酸钠或二钠 洗后会有滋润感，对皮肤的温和性很好 洗发、洁面、沐浴等产品 羟乙

52、基磺酸钠型 椰油酰羟乙基磺酸钠 对皮肤屏障功能的影响较小，洗后有保湿感 固体剂型的清洁产品，如沐浴皂、洗发皂、洁面皂等 甲基牛磺酸型甲基牛磺酸型 椰油酰甲基牛磺酸钠和月桂酰甲基牛磺酸钠等 泡沫丰富，具有良好的耐油、耐硬水性能，对皮肤及毛发会有滋润感 洗发水、沐浴露、洁面等产品 椰油酰甲基牛磺酸椰油酰甲基牛磺酸牛磺酸钠牛磺酸钠 在椰油酰甲基牛磺酸钠的基础上引入牛磺酸，使之成为双牛磺酸型的温和表面活性剂 保留了单牛磺酸型优异的泡沫性能，而且具有更好的温和性 国内较少 数据来源：表面活性剂发展中心，东方证券研究所 00500600 天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头

53、迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 表 6：公司主要日化产品项目 项目项目 日化系列日化系列 主要产品主要产品 产能产能/吨吨 上市前 表面活性剂 甜菜碱 21510 咪唑啉 氧化胺 硅油 透明硅油 9000 乳化硅油 阳离子调理剂 纤维素 600 瓜尔胶 水溶性聚合物 卡波姆树脂 2000 IPO 募投项目 水溶性聚合物 卡波姆树脂 3000 丙二胺项目 活性剂中间体 丙二胺 5000 5000 吨阳离子淀粉项目 化妆品添加剂 阳离子淀粉 5000 3 万吨日用化学品新材

54、料项目 表面活性剂 甜菜碱 10000 PKO 10000 酯基季铵盐 5000 季铵盐材料 季铵盐 3000 聚合物材料 Jerichol 聚合物 2000 1000 吨有机硅项目 硅油 苯基硅油 500 树脂 MQ 树脂 500 2.9 万吨日用化工新材料项目 表面活性剂 甘氨酸系列 10000 谷氨酸系列 10000 肌氨酸系列 5000 阳离子聚合物 纤维素 1000 瓜尔胶 1000 决明胶 1000 叔辛基丙烯酰胺 OAA 1000 1 万吨福美钠和 1.5 万吨有机胺改扩建项目 有机胺 有机胺 增加至 15000 清远天赐 18.5 万吨日用化工新材料项目 氨基酸类表面活性剂系列

55、产品 50000 两性表面活性剂系列产品 50000 温和表面活性剂系列产品 50000 聚合物类产品 20500 硅类新材料系列产品 14500 年产 6 万吨日化基础材料项目（一期）表面活性剂 甲基牛磺酸钠 10000 羟异丙基磺酸钠 5000 羟乙基磺酸钠 5000 氨基酸粉体 3000 数据来源：公司公告，公司环评，东方证券研究所 天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对

56、公司 2024-2026 年盈利预测做如下假设：1)锂电池电解液：24-26 年销量分别为 50.0 万吨、62.5 万吨和 75 万吨，平均售价为 2.2万元/吨、2.2 万元/吨和 2.3 万元/吨，毛利率分别为 21.6%、26.3%和 28.8%。电解液销量持续增长一方面来自于行业需求增长，另一方面源于公司依靠成本优势和技术进步带来的市场份额提升。价格端电解液价格基本见底，未来有望持稳，毛利率有所提升主要源于公司原材料自给率不断提升，同时产能利用率逐步好转，带动电解液成本下降。2)正极材料：24-26年磷酸铁销量分别为6.0万吨、6.6万吨和 7.3万吨。当前磷酸铁锂及磷酸铁价格与盈利

57、仍在低位，公司磷酸铁产能投放至今尚未取得盈利，我们预计未来一段时间内正极业务仍存在一定压力，但随着出货量逐步增长，成本得到摊销，毛利率将有所提升，25 年实现转正，预估 24-26 年毛利率分别为-4.2%、6.7%和 14.4%。3)日化材料：24-26 年销量分别为 12.5 万吨、13.8 万吨和 15.2 万吨，销售均价每年小幅下降，分别为 8745 元/吨、8570 元/吨和 8399 元/吨，毛利率保持稳定，分别为 35.0%、35.0%、35.0%。4)公司 24-26 年销售费用率为 0.60%，0.55%和 0.50%，管理费用率为 4.00%，3.70%和3.50%。销售和

58、管理费用率小幅下降主要考虑到销售收入的增长对销售和管理费用有一定的摊薄作用。5)公司 24-26 年的所得税率维持 15%。盈利预测核心假设 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 电解液电解液 销售收入（百万元）18,500.0 13,266.0 11,100.0 14,000.0 16,950.0 增长率 114.7%-28.3%-16.3%26.1%21.1%毛利率 37.8%27.1%21.6%26.3%28.8%正极材料正极材料 销售收入（百万元）1,408.5 611.7 746.1 803.3 867.1 增长率 202.3%-56.6%22.0%7.7%7.

59、9%毛利率 34.9%-11.8%-4.2%6.7%14.4%其他锂电材料其他锂电材料 销售收入（百万元）913.6 226.6 283.3 354.1 442.6 增长率 40.3%-75.2%25.0%25.0%25.0%毛利率 58.7%18.9%20.0%20.0%20.0%日化及特种化学品日化及特种化学品 销售收入（百万元）1,135.2 1,016.8 1,096.1 1,181.6 1,273.8 增长率 3.0%-10.4%7.8%7.8%7.8%毛利率 29.8%35.8%35.0%35.0%35.0%其他业务 销售收入（百万元）359.7 283.5 280.0 280.0

60、 280.0 天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 增长率 40.5%-21.2%-1.2%0.0%0.0%毛利率 29.9%23.2%20.0%20.0%20.0%合计合计 22,316.9 15,404.6 13,505.5 16,619.0 19,813.5 增长率 101.2%-31.0%-12.3%23.1%19.2%综合毛利率 38.0%25.9%21.2%25.7%28.2%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投

61、资建议 电解液本轮价格下行周期已经超过 2 年，行业盈利水平处于历史低位。尤其是作为电解液成本重心的六氟磷酸锂，价格已经触底，在碳酸锂成本刚性、行业有效产能大幅收缩以及下游需求回暖多重因素支撑下，有望迎来趋势性拐点，进入平稳发展新阶段。公司作为国内电解液龙头兼具规模优势和产业链优势，尤其通过前端一体化布局液体六氟磷酸锂，使得公司电解液在行业产能过剩背景下具备显著的成本优势，牢牢占据市场第一的份额。公司通过纵向一体化和横向多元化布局，在电解液、日化材料、正极材料等领域打通全产业链，形成园区循环经济优势，构建成本端强有力的竞争力。此外，公司通过大量研发投入积累深厚技术实力，LiFSI 等新型锂盐有

62、望逐渐放量，为公司长期可持续增长提供保障。我们预测公司 24-26 年每股收益分别为 0.63、1.12、1.60 元，由于我们预计公司 24 年仍处于业绩筑底阶段，25 年起盈利有望明显修复，因此选取 25 年数据进行估值，结合主流电解液产业链可比公司估值水平，给予公司 2025 年 18 倍 PE，公司合理总市值 385.2 亿元，对应公司整体目标价 20.16 元，首次给予增持评级。表 7：天赐材料可比公司估值水平 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2024/6/25 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024

63、E 2025E 2026E 新宙邦 300037 28.53 1.34 1.66 2.27 2.89 21.27 17.15 12.57 9.88 海科新源 301292 12.00 0.14 0.23 0.49 1.45 84.63 51.46 24.32 8.28 多氟多 002407 12.44 0.43 0.54 0.84 1.16 29.05 22.98 14.75 10.76 石大胜华 603026 34.20 0.09 0.89 2.44 4.19 370.13 38.22 14.01 8.17 华盛锂电 688353 17.07 -0.15 0.11 0.56 1.17 -11

64、3.88 151.46 30.47 14.58 最大值 370.13 151.46 30.47 14.58 最小值 (113.88)17.15 12.57 8.17 平均数 78.24 56.25 19.22 10.33 调整后平均 44.98 37.55 17.70 9.64 数据来源：Wind，东方证券研究所 天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 风险提示风险提示 政策变化风险。政策变化风险。新能源汽车销量可能受宏观政策及产业

65、政策调整的影响。电动车销量不达预期风险。电动车销量不达预期风险。锂电池产业链最终取决于下游新能源车销售，如果销量不及预期将影响整条产业链相关企业需求。虽然新能源汽车具有环保、补贴等诸多优势，但与传统燃油车比在续航里程、充电便利性上仍有不足，未来仍有销售不及预期的风险。原材料价格波动，盈利变化风险。原材料价格波动，盈利变化风险。以锂为代表的金属原材料供应端具有不确定性，受各种因素影响，材料价格可能出现剧烈波动风险。供给过剩持续风险。供给过剩持续风险。电解液及六氟磷酸锂行业供给端潜在产能仍处于大幅过剩状态，若产能出清速度不及预期，可能影响价格企稳回升。资产减值风险。资产减值风险。由于电解液行业的周

66、期属性，产品和材料价格波动可能引起较大金额的存货减值。技术路线革新风险技术路线革新风险。动力电池主流技术路线及其迭代方向可能发生变化，若固态电池规模应用，电解液需求量可能受到影响。天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E

67、 货币资金 4,664 2,290 2,701 3,324 3,963 营业收入营业收入 22,317 15,405 13,505 16,619 19,813 应收票据、账款及款项融资 7,127 5,403 5,132 6,315 7,529 营业成本 13,843 11,412 10,645 12,342 14,224 预付账款 343 344 270 332 396 销售费用 109 101 81 91 99 存货 2,374 1,172 1,597 1,851 2,134 管理费用 547 640 540 615 693 其他 672 727 814 977 1,172 研发费用 89

68、4 646 567 698 832 流动资产合计流动资产合计 15,179 9,936 10,514 12,799 15,194 财务费用 21 149 249 262 251 长期股权投资 190 401 400 400 400 资产、信用减值损失 88 207 5 73 72 固定资产 4,381 7,395 7,914 8,334 8,557 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 在建工程 2,370 1,782 2,080 2,077 1,980 投资净收益 140 38 50 50 50 无形资产 824 1,215 1,170 1,125 1,080 其他(81)54(39)(50

69、)(61)其他 2,587 3,248 3,035 3,037 3,049 营业利润营业利润 6,872 2,343 1,429 2,537 3,630 非流动资产合计非流动资产合计 10,352 14,041 14,598 14,973 15,066 营业外收入 7 7 6 6 6 资产总计资产总计 25,531 23,977 25,112 27,772 30,260 营业外支出 7 26 10 10 10 短期借款 798 1,249 1,577 1,839 1,207 利润总额利润总额 6,872 2,324 1,425 2,533 3,626 应付票据及应付账款 4,721 3,421

70、 3,300 3,826 4,409 所得税 1,027 482 214 380 544 其他 3,010 1,275 1,708 1,750 1,797 净利润净利润 5,844 1,842 1,211 2,153 3,082 流动负债合计流动负债合计 8,528 5,944 6,585 7,415 7,414 少数股东损益 130(48)6 13 13 长期借款 776 894 894 894 894 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 5,714 1,891 1,206 2,140 3,069 应付债券 3,189 3,302 3,300 3,300 3,300 每股收益（元）2.98

71、 0.99 0.63 1.12 1.60 其他 200 257 230 269 317 非流动负债合计非流动负债合计 4,165 4,453 4,424 4,463 4,511 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 12,693 10,397 11,009 11,878 11,925 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 292 225 231 244 257 成长能力成长能力 实收资本（或股本）1,927 1,924 1,919 1,919 1,919 营业收入 101.2%-31.0%-12.3%23.1%19.2%资本公积 1,398 1,452

72、 1,824 1,824 1,824 营业利润 157.1%-65.9%-39.0%77.5%43.1%留存收益 8,755 9,501 10,130 11,908 14,335 归属于母公司净利润 158.8%-66.9%-36.2%77.5%43.4%其他 466 477 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 12,838 13,580 14,103 15,894 18,335 毛利率 38.0%25.9%21.2%25.7%28.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 25,531 23,977 25,112 27,772 30,260 净利率 25.6%12.3%8

73、.9%12.9%15.5%ROE 58.0%14.6%8.9%14.5%18.2%现金流量表 ROIC 45.0%10.6%7.1%11.0%14.0%单位单位:百万元百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 净利润 5,844 1,842 1,211 2,153 3,082 资产负债率 49.7%43.4%43.8%42.8%39.4%折旧摊销 403 693 879 1,018 1,148 净负债率 2.3%26.4%26.7%21.8%12.2%财务费用 21 149 249 262 251 流动比率 1.78 1.67 1.60 1.73 2

74、.05 投资损失(140)(38)(50)(50)(50)速动比率 1.50 1.45 1.34 1.46 1.75 营运资金变动(1,524)(538)(68)(1,208)(1,243)营运能力营运能力 其它(442)166(99)96 100 应收账款周转率 5.3 3.3 3.1 3.5 3.4 经营活动现金流经营活动现金流 4,164 2,274 2,122 2,271 3,287 存货周转率 7.6 6.1 7.0 6.8 6.8 资本支出(4,180)(3,457)(1,691)(1,385)(1,225)总资产周转率 1.1 0.6 0.6 0.6 0.7 长期投资(160)(

75、212)1 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(767)(224)(151)50 50 每股收益 2.98 0.99 0.63 1.12 1.60 投资活动现金流投资活动现金流(5,107)(3,893)(1,840)(1,335)(1,175)每股经营现金流 2.16 1.18 1.11 1.18 1.71 债权融资 3,733 476 260 49 51 每股净资产 6.54 6.96 7.23 8.16 9.42 股权融资(164)51 367 0 0 估值比率估值比率 其他(118)(1,314)(497)(363)(1,524)市盈率 6.0 18.0 28.3 15.9 11

76、.1 筹资活动现金流筹资活动现金流 3,451(787)129(314)(1,473)市净率 2.7 2.6 2.5 2.2 1.9 汇率变动影响 11 4-0-0-0 EV/EBITDA 5.2 12.0 14.9 10.0 7.6 现金净增加额现金净增加额 2,519(2,402)411 623 639 EV/EBIT 5.5 15.3 22.7 13.6 9.8 资料来源：东方证券研究所 天赐材料首次报告 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23

77、 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投

78、资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意

79、在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信

80、息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在

81、分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具

82、的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任

83、。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。