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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 天赐材料天赐材料(002709)(002709)一体化布局彰显成本优势，电解液龙头地位稳固一体化布局彰显成本优势，电解液龙头地位稳固 投资要点：投资要点：公司深耕电解液领域，市占率持续保持全球第一。一体化布局电解液产业链成本优势明显，有望受益于动力和储能电池带来的下游需求持续提升；新能源结构胶业务加速放量，有望持续提升公司盈利能力。锂电出货量高增带动电解液需求提升锂电出货量高增带动电解液需求提升 国内政策端持续加码，叠加下游动力储能电池景气依旧带动电解液需求提升。我们预计 2026 年全球锂电出货达 2387GWh，三

2、年 CAGR 为 27%；预计2026 年全球电解液出货量为 292 万吨，三年 CAGR 为 31%；2026 年全球六氟磷酸锂出货量为 38 万吨，三年 CAGR 为 31%；2026 年全球双氟磺酰亚胺锂（LIFSI）出货量为 8.8 万吨，三年 CAGR 为 55%。行业持续增长提升公司发展天花板，LIFSI 作为新兴产品增速领先，成为行业最强增长点。电解液电解液产业链产业链一体化布局彰显成本优势一体化布局彰显成本优势 电解液成本占比中，锂盐成本占比约 66%，添加剂约 11%。2023 年公司锂盐自供比例超 95%，部分核心添加剂超 80%，构建公司坚实成本优势。2023 年公司电解

3、液销量达 39.6 万吨，同比+24%，2023 年公司国内电解液市占率达 36.4%，全球市占率达 31.2%，均位列第一。在未来行业集中度提升趋势下，我们预计公司有望凭借一体化布局进一步抢占市场份额。锂盐外售与结构胶放量有望贡献新盈利点锂盐外售与结构胶放量有望贡献新盈利点 公司自创锂盐工艺提高了原材料的纯度与产出率，LIFSI 工艺还可实现副产物循环再利用。目前锂盐盈利能力已位于近年来底部，基本企稳。2024年公司锂盐开始外售，目前已取得比亚迪、国轩高科以及宁德时代大客户订单，有望提供公司业绩新增长点。公司收购东莞腾威实现锂电池用结构胶产品搭建，截至 2023 年末，结构胶正持续上量中，已

4、形成一定市场规模，后续有望持续提升公司盈利能力。盈利盈利预测预测与投资建议与投资建议 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 161.2/198.7/229.1 亿元，分别同比+4.6%/+23.3%/+15.3%；归母净利润分别为 12.8/19.6/27.1 亿元，分别同比-32.1%/+52.6%/+38.0%，三年 CAGR 为 12.7%，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧导致盈利能力下滑；行业规模测算偏差风险。财务数据和估值财务数据和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E

5、 2026E2026E 营业收入（百万元）22317 15405 16118 19874 22913 增长率（%）101.22%-30.97%4.63%23.30%15.29%EBITDA（百万元）7405 3197 2278 3099 3983 归母净利润（百万元）5714 1891 1284 1960 2705 增长率（%）158.77%-66.92%-32.09%52.64%38.02%EPS（元/股）2.98 0.99 0.67 1.02 1.41 市盈率（P/E）6.9 20.8 30.7 20.1 14.6 市净率（P/B）3.2 3.0 2.8 2.6 2.3 EV/EBITDA

6、 11.6 16.3 18.7 13.6 10.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 06 月 27 日收盘价 证券研究报告 2024 年 06 月 28 日 行行 业：业：电力设备电力设备/电池电池 投资评级：投资评级：买入（维持）买入（维持）当前价格：当前价格：17.72 元 目标价格：目标价格：基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,918.82/1,385.02 流通 A 股市值(百万元)24,542.48 每股净资产(元)6.90 资产负债率(%)42.76 一年内最高/最低(元)42.31/16.07 股价相对走势股价相对走势 作者作

7、者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱： 相关报告相关报告 1、天赐材料（002709）：存货减值影响净利，海外布局未来可期2024.03.26 -60%-37%-13%10%2023/62023/102024/22024/6天赐材料沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 锂电池安全性能提升、能量密度提高是锂电行业发展趋势，叠加下游动力和储能电池需求持续提升带动电解液的需求及技术提升是公司业绩长期增长的核心逻辑。当前公司电解液及锂盐全球市占率第一，在未来行业集中化趋势越

8、发明显下，我们预计公司有望凭借技术+成本优势进一步抢占市场份额；电池用结构胶业务持续放量，有望持续提升公司盈利能力。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场部分观点认为：市场部分观点认为：目前电解液产能过剩严重，担忧市场竞争加剧引发价格战。我们认为：我们认为：随着电解液行业 CR3 集中度越来越高，叠加下游需求的持续增长，公司有望凭借技术+成本优势率先打破供需错配格局，持续提高产能利用率，增强盈利能力。此外，公司在电解液材料、日化材料及特种化学品等领域均与头部客户深度绑定，进一步加强客户粘性。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 161.2/1

9、98.7/229.1 亿元，分别同比+4.6%/+23.3%/+15.3%；归母净利润分别为 12.8/19.6/27.1 亿元，分别同比-32.1%/+52.6%/+38.0%，三年 CAGR 为 12.7%，给予“买入”评级。bUeZcWcWbUfYdXbZ6M9RaQoMqQsQrNlOnNpQfQoOnM8OrQmMwMoMxOxNnPzQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.发展历程：产业一体化的电解液龙头发展历程：产业一体化的电解液龙头 .5 5 1.1 持续开拓电解液全产业链布局蓝图.5 1.2 股权结构集

10、中，管理层技术导向.7 1.3 业绩短期承压，公司费用率有所提升.8 2.下游需求旺盛，电解液市场空间广阔下游需求旺盛，电解液市场空间广阔 .1111 2.1 动力电池持续增长，储能需求旺盛.11 2.2 锂电出货量高增带动电解液需求提升.12 3.锂电材料成本优势明显，结构胶加速放量锂电材料成本优势明显，结构胶加速放量 .1313 3.1 一体化布局彰显成本优势，电解液龙头地位稳固.14 3.2 锂盐自供与外售比例提高增厚公司利润.18 3.3 日化销量稳步增长，结构胶有望提升公司业绩.23 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .2424 4.1 盈利预测.24 4.2 投资建议.25

11、 5.风险提示风险提示 .2525 图表目录图表目录 图表图表 1：天赐材料历史沿革天赐材料历史沿革 .5 5 图表图表 2：公司电池材料业务核心产品公司电池材料业务核心产品 .6 6 图表图表 3：20 年公司各业务营收（亿元）年公司各业务营收（亿元）.6 6 图表图表 4：20232023 年公司各业务营收占比（年公司各业务营收占比（%）.6 6 图表图表 5：20 年公司研发费用（亿元）年公司研发费用（亿元）.7 7 图表图表 6：公司主要股权结构图公司主要股权结构图（截至（截至 20242024 年一季报）年一季报）.7 7

12、图表图表 7：部分公司高管履历部分公司高管履历 .8 8 图表图表 8：20 年年公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元）.9 9 图表图表 9：20 年年公司归母净利润（亿元）公司归母净利润（亿元）.9 9 图表图表 10：20 年年公司毛利率及净利率（公司毛利率及净利率（%）.9 9 图表图表 11：近三年近三年 Q1Q1 公司毛利率及净利率（公司毛利率及净利率（%）.9 9 图表图表 12：20 年年公司各项费用率（公司各项费用率（%）.1010 图表图表 13：近三年

13、近三年 Q1Q1 公司各项费用率（公司各项费用率（%）.1010 图表图表 14：20 年年同业销售费用率比较（同业销售费用率比较（%）.1010 图表图表 15：20 年年同业管理费用率比较（同业管理费用率比较（%）.1010 图表图表 16：20 年年同业研发费用率比较（同业研发费用率比较（%）.1111 图表图表 17：20 年年同业财务费用率比较同业财务费用率比较（%）.1111 图表图表 18：国内新能源车月度销量（万辆）国内新能源车月度销量（万辆）.1111 图表

14、图表 19：20242024 年储能新增投运同环比保持较高速增长年储能新增投运同环比保持较高速增长 .1111 图表图表 20：新能源汽车、储能的相关利好政策新能源汽车、储能的相关利好政策 .1212 图表图表 21：锂电核心材料需求预测锂电核心材料需求预测 .1313 图表图表 22：公司一公司一体化布局体化布局 .1414 图表图表 23：电解液成分构成电解液成分构成 .1515 图表图表 24：电解液成本构成电解液成本构成 .1515 图表图表 25：20 年我国电解液出货量及同比增速（万吨，年我国电解液出货量及同比增速（万吨，%）.1515 图表图表 26

15、：各厂商电解液产能布局（万吨）各厂商电解液产能布局（万吨）.1616 图表图表 27：20232023 年我国电解液公司竞争格局年我国电解液公司竞争格局 .1616 图表图表 28：20232023 年全球电解液公司竞争格局年全球电解液公司竞争格局 .1616 图表图表 29：天赐材料电解液产能（万吨）天赐材料电解液产能（万吨）.1717 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 30：天赐材料电解液产能分布天赐材料电解液产能分布 .1717 图表图表 31：电解液市场均价（万元电解液市场均价（万元/吨）吨）.1717 图表图表 32：

16、天赐海外布局天赐海外布局 .1818 图表图表 33：天赐材料液体六氟磷酸锂制备流程天赐材料液体六氟磷酸锂制备流程 .1919 图表图表 34：改进型六氟磷酸锂晶体制备流程改进型六氟磷酸锂晶体制备流程 .1919 图表图表 35：20232023 年我国六氟磷酸锂主要产能布局（万吨年我国六氟磷酸锂主要产能布局（万吨/年）年）.2020 图表图表 36：天赐材料六氟磷酸锂产能天赐材料六氟磷酸锂产能(万吨万吨).2020 图表图表 37：六氟磷酸锂、碳酸锂及价差走势（万元六氟磷酸锂、碳酸锂及价差走势（万元/吨）吨）.2121 图表图表 38：传统五氟化磷制备流程传统五氟化磷制备流程 .2121 图

17、表图表 39：天赐材料改良型五氟化磷制备流程天赐材料改良型五氟化磷制备流程 .2121 图表图表 40：高镍三元对电解液提出更高的安全性要求高镍三元对电解液提出更高的安全性要求 .2222 图表图表 41：LiFSILiFSI 性能显著优于性能显著优于 LiPFLiPF6 6 .2222 图表图表 42：天赐材料自研两步法制备天赐材料自研两步法制备 LiFSILiFSI 流程流程 .2222 图表图表 43：公司日化材料及特种化学品营收和毛利率（亿元，公司日化材料及特种化学品营收和毛利率（亿元，%）.2323 图表图表 44：公司日化材料及特种化学品品销量（万公司日化材料及特种化学品品销量（万

18、吨）吨）.2323 图表图表 45：天赐材料新品正负极粘结剂天赐材料新品正负极粘结剂 .2424 图表图表 46：公司主营业务及毛利率测算汇总公司主营业务及毛利率测算汇总 .2424 图表图表 47：公司盈利预测公司盈利预测 .2525 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.发展历程：产业一体化的电解液龙头发展历程：产业一体化的电解液龙头 1.1 持续开拓持续开拓电解液电解液全产业全产业链链布局蓝图布局蓝图 公司不断布局电解液全产业链。公司不断布局电解液全产业链。天赐材料是一家主营锂离子电池材料、日化材料及特种化学品生产销售的高新技术企业

19、。公司成立于 2000 年 6 月，创立之初主营业务为日化材料；2004 年，公司开始涉足锂离子电池材料行业；自 2007 年开始，公司形成了以电解液原材料为主的一体化布局战略；公司锂离子电池电解液销量自 2015年以来全球领先，行业龙头地位进一步稳固；2021 年，公司布局电池材料再生业务；未来公司将加快开拓全球市场步伐，以市场增量明确、盈利更高的海外市场作为重要破局方向。图表图表1：天赐材料历史沿革天赐材料历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 公司公司拥有拥有电池材料五大产品序列，电解液电池材料五大产品序列，电解液、电解质、电解质及添加剂为公司电池业务核及添加剂为公司电池

20、业务核心。心。公司致力于电解液功能添加剂配方机理研究，以解决长循环寿命、高低温兼顾等重点问题，目前在自主新添加剂和配方开发方面取得了突出成果。公司配套六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂、磷酸铁等关键原料，拥有较高的产能规模和成本优势，是全球可靠的新能源集成材料服务商。目前公司产品广泛应用于新能源汽车、数码产品、分布式储能等领域。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2：公司电池材料业务核心产品公司电池材料业务核心产品 资料来源：公司官网，国联证券研究所 电池业务贡献主要营收，销量电池业务贡献主要营收，销量稳步稳步增长增长。2019-202

21、3 年，公司电池材料业务快速发展，2023 年公司锂离子电池材料业务营收占比高达 91%，个人护理品材料占比 7%，受市场波动影响，个人护理品业务销售额较 2022 年同比-10.43%，但销量稳步增长。2023 年公司电解液销量 39.6 万吨，同比增长 24%。图表图表3：2 201019 9-20232023 年年公司各业务营收公司各业务营收（亿元）（亿元）图表图表4：20232023 年年公司各业务营收公司各业务营收占比占比（%）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 持续创新技术持续创新技术工艺，工艺，研发费用占营收比低于行业平均水平研发费用占营收比低

22、于行业平均水平。公司坚持通过技术优势提高核心竞争力，截至 2023 年末，公司拥有 472 项授权专利，包括发明 280 项，实用新型 182 项，外观设计 10 项。2023 年公司研发费用同比下降 27.79%，主要系研发材料价格下降叠加部分新增研发项目处于前期研发阶段，导致研发投入减少及另外部分限制性股票及期权注销，冲减了研发费用。0200250200222023锂离子电池材料个人护理品材料其他91%7%2%锂离子电池材料个人护理品材料其他请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融

23、-公司深度研究公司深度研究 图表图表5：20 年年公司研发费用（亿元）公司研发费用（亿元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 公司公司提供多项行业解决方案提供多项行业解决方案。通过在锂电池材料领域的多年深耕，公司形成了强大的平台研发能力，积累了深厚的客户基础，基于此公司向其客户提供各类定制化解决方案，例如为新能源汽车制造商提供定制化的锂电池电解液解决方案，根据客户对电池性能、能量密度、充放电速度等方面的要求，开发出具有优异性能的电解液配方。通过满足客户个性化需求，帮助客户提升产品质量和竞争力，有效扩大锂电池材料市场。1.2 股权结构集中，管理层技术导向股权结构集中

24、，管理层技术导向 公司实控公司实控人股权集中，主动增持利益绑定人股权集中，主动增持利益绑定。公司控股股东、实际控制人为徐金富，截至 2024Q1 徐金富持股为 36.31%，在公司长期发展目标和决策中拥有绝对主导权，公司运营高度稳定，且 2023 年公司董事长徐金富主动增持股票，对公司的长期繁荣发展彰显信心。图表图表6：公司公司主要主要股权结构股权结构图图（截至（截至 2 2024024 年一季报）年一季报）资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.261.683.788.946.46-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0201920

25、20202120222023研发费用（亿元）yoy请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 管理层技术导向，多年从业经验丰富。管理层技术导向，多年从业经验丰富。公司管理层中多为工程师出身，5 人为硕士学历，3 人为博士学历，对公司的创新研发和技术路线有坚实推动作用；现任 13 位高管中 7 人在公司任职时长超过 14 年，与公司长期共同成长。公司高管对于各自分管领域均有深厚的经验积累，形成具有丰富行业经验的专业队伍。图表图表7：部分部分公司公司高管履历高管履历 姓名姓名 职务职务 学历学历 背景背景 徐金富 董事长 总经理 硕士 1964 年生,

26、中国国籍,中国科学院化学专业硕士研究生学历,中欧国际工商管理学院 EMBA.历任广州市道明化学有限公司经理,广州市天赐高新材料科技有限公司总经理.现任公司董事长,总经理.徐三善 副董事长 副总经理 硕士 1969 年生,中国国籍,浙江大学工商管理硕士研究生学历,高级工程师.2010 年 2 月加入公司,历任公司副总经理,九江天赐总经理,九江天赐执行董事,公司常务副总.现任公司董事,副总经理.顾斌 董事 财务总监 专科 1965 年生,中国国籍,中南财经大学会计学专科学历,会计师.历任湖北金龙泉啤酒集团公司财务处副处长,广州蓝月亮实业有限公司董事,财务总监.现任公司董事,副总经理,财务总监.赵经

27、纬 董事 九江天赐总经理 博士 1977 年生,中国国籍,中国科学院博士学位.历任中国科学院上海有机化学研究所盐城新材料研发中心主任,江苏省新能源汽车及汽车零部件产业园副主任,创办了张家港吉慕特化工科技有限公司.现任公司董事,九江天赐高新材料有限公司总经理.韩恒 董事 董事会秘书 硕士 1983 年生,中国国籍,江南大学应用化学硕士研究生学历,PMP(国际项目管理师),2008 年 8 月加入公司,历任公司技术支持经理,大客户经理,国际业务部部长,市场发展部总监,正极基础材料事业部总经理.现任公司董事及董事会秘书,分管证券法务部,审计部,投资发展部,资源循环事业部.陈丽梅 独立董事 本科 19

28、68 年生,中国国籍,华南理工大学应用化学专业本科学历,获理学学士学位,具有中国注册会计师及税务师执业资格.历任广州江南橡胶厂研究所技术员,广州市明通会计师事务所审计员,广东金桥会计师事务所审计部部长,现任广州市新东越会计师事务所有限公司副所长,为公司独立董事.李志娟 独立董事 硕士 1979 年生,中国国籍,武汉大学法学院法律硕士研究生学位,具有证券从业资格,律师执业资格.历任广东雪莱特光电科技股份有限公司的法务证券部部长,证券事务代表;广东广州日报传媒股份有限公司的证券部经理;广东轩辕网络股份有限公司的董事会秘书;现任广东广信君达律师事务所为执业律师,为公司独立董事.南俊民 独立董事 博士

29、 1969 年生,中国国籍,厦门大学理学博士学位.1987.9-1994.6,就读于郑州大学化学系,并获得学士及硕士学位.天津大学应用化学与技术博士后流动站博士后,韩国 Yonsei 大学访问学者.历任国营 755 厂技术员,杭州南都电源有限公司工程师.现任华南师范大学教授化学系教授,博士生导师,物理化学研究所所长,为公司独立董事.章明秋 独立董事 博士 1961 年生,中国国籍,中山大学高分子化学与物理专业在职研究生学历,获理学博士学位.历任中山大学化学学院材料科学研究所助教,讲师.现任中山大学化学学院材料科学研究所所长,教授,兼任中国材料研究学会常务理事,亚澳复合材料协会(ACCM)常务理

30、事,广东省复合材料学会理事长等职,为公司独立董事.资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 业绩短期承压业绩短期承压，公司费用率有所提升公司费用率有所提升 公司业绩公司业绩短期承压短期承压。2019-2022 年，公司营收与归母净利润逐年提升，2023 年公司实现营业收入 154.05 亿元，同比下降 30.97%；归母净利润 18.91 亿元，同比下降请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 66.92%。2023 年公司正极材料前驱体磷酸铁产品产能爬坡缓慢，盈利能力不及预期。图表图表8：20 年年公司营业收入公

31、司营业收入（亿元）（亿元）图表图表9：20 年年公司归母净利润公司归母净利润（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 公司原材料计提公司原材料计提存货存货跌价损失跌价损失影响净利影响净利。公司围绕电解液布局的关键原材料如磷酸铁和碳酸锂，受市场竞争加剧和设备调试等因素销量不及预期，叠加原材料价格大幅下跌影响公司净利，23 年公司全年计提存货减值损失 1.71 亿元。我们预计原材料市场已达出清末期，未来价格或将趋于稳定，叠加下游市场需求增加和产能爬坡完成，公司业绩有望迎来新增长局面。受受原材料价格影响原材料价格影响，24Q

32、124Q1 毛利率及净利率下滑。毛利率及净利率下滑。2019-2022 年公司毛利率和净利率上升，2022 年分别达到 38.0%和 26.2%；2023 年毛利率和净利率下降，2024Q1毛利率下降至 19.5%，净利率下降至 4.6%。受原材料价格波动导致电解液价格大幅下降等原因影响，一季度电解液行业业绩整体处于底部承压状态。未来随着销售规模的未来随着销售规模的扩大，固定成本在总成本中的占比降低，公司有望通过有效的成本控制提高毛利率。扩大，固定成本在总成本中的占比降低，公司有望通过有效的成本控制提高毛利率。图表图表10：20 年年公司毛利率及净利公司毛利率及净

33、利率率（%）图表图表11：近三年近三年 Q Q1 1 公司毛利率及净利公司毛利率及净利率率（%）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2 2023023 年及年及 2 2024Q1024Q1 公司费用率有所增加公司费用率有所增加。2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比增长 0.2pct/1.7pct/0.9pct/0.2pct；24Q1 公司费用率同比有所增加，其2841111223154-50%0%50%100%150%200%0500200222023营业总收入（亿元）yoy0.25.322.157

34、.118.9-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%0070200222023归母净利润（亿元）yoy25.6%35.0%35.0%38.0%25.9%-1.1%12.2%20.8%26.2%12.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023销售毛利率销售净利率请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 中管理费用率达 7.5%，同比+3.1pct，主要为公司计提股权激励成本费用及职工薪酬增加所致。图表图表

35、12：20 年年公司各项费用率公司各项费用率（%）图表图表13：近三年近三年 Q1Q1 公司各项费用率公司各项费用率（%）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 公司公司销售管理费用率销售管理费用率低于同业公司。低于同业公司。19-22 年整体行业销售费用率呈下降态势，主要系营收增加所致，2023 年行业销售费用率小幅增加。公司自 2020 年后销售费用率显著减小，2023 年公司销售费用率与管理费用率均低于同业公司。图表图表14：20 年年同业销售费用率比较同业销售费用率比较（%）图表图表15：201

36、 年年同业管理费用率比较同业管理费用率比较（%）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 公司研发费用率处于行业中游水平，整体投入比例较稳定，研发项目进展顺利。作为国家高新技术企业，公司拥有行业领先液体六氟磷酸锂制备工艺技术，有效减少生产过程中的能耗与排放，2023 年公司单位产能投资成本及生产成本均低于行业平均水平；2023 年公司财务费用率明显上升，主要系计提可转债利息所致。4.7%1.6%0.7%0.5%0.7%7.5%5.9%3.2%2.5%4.2%4.6%4.1%3.4%4.0%4.2%2.5%1.8%1.0%0%1%2%3%

37、4%5%6%7%8%200222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.6%0.4%0.5%2.6%4.4%7.5%3.4%3.2%5.6%0.1%0.9%1.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2022Q12023Q12024Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%200222023天赐材料新宙邦多氟多0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200222023天赐材料新宙邦多氟多请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告

38、公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表16：20 年年同业研发费用率比较同业研发费用率比较（%）图表图表17：20 年年同业财务费用率比较同业财务费用率比较（%）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.下游需求旺盛，电解液市场空间广阔下游需求旺盛，电解液市场空间广阔 2.1 动力电池持续增长，储能需求旺盛动力电池持续增长，储能需求旺盛 终端新能源车销量及终端新能源车销量及储能电池装机量储能电池装机量持续持续向上是锂电需求高增的基础：向上是锂电需求高增的基础：新能源车方面，据 Cle

39、an Technica，2023 年全球新能源车销量达 1369 万辆，同比增长 35.7%。24 年初国内新能源车销量表现亮眼，2024 年 1-4 月中国新能源车销量达 294 万辆，同比+32.3%，其中 4 月销量持续增长，销量为 85 万辆，同比增长 33.5%。储能电池方面，2024 年 4 月，国内新增投运新型储能项目规模共计 1.2GW，同比增长 18%，新增投运规模创 2024 年以来新高。图表图表18：国内新能源车月度销量国内新能源车月度销量（万辆）（万辆）图表图表19：20242024 年年储能储能新增投运同环比保持较高速增长新增投运同环比保持较高速增长 资料来源：中汽协

40、，国联证券研究所 资料来源：CNESA，国联证券研究所 国内政策端持续加码国内政策端持续加码，为锂电行业高质量发展赋能为锂电行业高质量发展赋能。近两年来，加快推进新能源汽车及储能发展的国家政策频繁出台，助力早日实现“双碳”目标。2024 年 4 月 26日商务部、财务部等 7 部门联合印发汽车以旧换新补贴实施细则，“以旧换新”政0%1%2%3%4%5%6%7%8%200222023天赐材料新宙邦多氟多-1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%200222023天赐材料新宙邦多氟多72.947.788.385-20%0%20%40%60%80%100%

41、120%0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年2024年23年同比1.258.5%17.2%-100%-50%0%50%100%0.01.02.03.04.05.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2023新增投运功率（GW）2024新增投运功率（GW）环比同比请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 策的落地有望带动新能源汽车销量进一步上行。从长期来看，目前新能源汽车购置税免征政策已明确延至 2025 年，2

42、026-2027 年减半征收购置税，有望为新能源汽车销量的持续增长保驾护航。2023 年 9 月，工信部、财政部发布电子信息制造业 2023-2024 年稳增长行动方案，公告需统筹资源加大锂电、钠电、储能等产业支持力度，保障高质量锂电、储能产品供给。随着国家大力支持，锂电需求有望随着国家大力支持，锂电需求有望持续迎来高增长。持续迎来高增长。图表图表20：新能源汽车、储能的相关利好政策新能源汽车、储能的相关利好政策 时间时间 政府部门政府部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2024.04 国家发改委等 7 部门 汽车以旧换新补贴实施细则 至 2024 年 12 月 31 日，对报废燃油乘用

43、车并购买燃油乘用车的补贴 7000元;对报废燃油或新能源乘用车并购买新能源乘用车新车的补贴 1 万元。2023.12 国家发改委、国家能源局 国家发展改革委等部门关于加强新能源汽车与电网融合互动的实施意见 到 2025 年新能源车作为移动式电化学储能资源的潜力通过试点示范得到初步验证；到 2030 年新能源汽车成为电化学储能体系的重要组成部分。2023.09 工信部、财政部 电子信息制造业 2023-2024 年稳增长行动方案 统筹资源加大锂电、钠电、储能等产业支持力度，加快关键材料设备、工艺薄弱环节突破，保障高质量锂电、储能产品供给。2023.09 国家机关事务管理局 中央国家机关所属事业单

44、位公务用车管理办法(试行)事业单位应当优先配备使用新能源汽车，按照规定逐步扩大新能源汽车配备比例。2023.09 国家发改委、国家能源局 电力现货市场基本规则(试行)推动分布式发电、负荷聚合商、储能和虚拟电厂等新型经营主体参与交易。2023.08 国家发改委等九部委 县域商业三年行动计划(2023-2025 年)继续支持新能源汽车下乡，加快农村充换电设施建设。2023.08 工信部、科技部等四部委 新产业标准化领航工程实施方案(2023-2035年)聚焦锂电池领域，研制电池碳足迹、正负极材料、保护器件等关键原材料及零部件标准。面向钠离子电池、氢储能/氢燃料电池、固态电池等新型储能技术发展趋势，

45、加快研究便携式、小型动力、储能等电池产品标准。2023.07 国务院 关于恢复和扩大消费的措施 扩大新能源汽车消费。落实构建高质量充电基础设施体系、支持新能源汽车下乡、延续和优化新能源汽车车辆购置税减免等政策。2023.06 国家能源局 关于开展新型储能试点示范工作的通知 以推动新型储能多元化、产业化发展为目标，遴选一批典型应用场景下，在安全性、经济性等方面具有竞争潜力的各类新型储能技术示范项目。来源：中国汽车报，中关村储能产业技术联盟，前瞻产业研究院，国际能源网，国家能源局，储能盒子，国联证券研究所 2.2 锂电出货量高增带动电解液需求提升锂电出货量高增带动电解液需求提升 电电解液是电池中离

46、子传输解液是电池中离子传输载体载体，预计，预计 2 26 6 年全球电解液需求量将达到年全球电解液需求量将达到 292292 万吨万吨。锂电池电解液由锂盐、有机溶剂和添加剂按一定比例组合而成，在电池正、负极之间起到传导离子的作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证。伴随全球新能源汽车渗透率及储能装机量的不断攀升，锂电原材料的出货量将持续增长。我们预我们预计计 2424-2626 年全球电解液出货量分别为年全球电解液出货量分别为 206206 万吨万吨/2 25353 万吨万吨/2 29292 万吨；万吨；2424-2626 年全球六年全球六氟磷酸锂出货量分别为氟磷酸锂出货量分别为 27

47、27 万吨万吨/3333 万吨万吨/3838 万吨；万吨；2424-2626 年全球双氟磺酰亚胺锂年全球双氟磺酰亚胺锂（L LIFSIIFSI）出货量分别为）出货量分别为 4.54.5 万吨万吨/6.36.3 万吨万吨/8.88.8 万吨。万吨。请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表21：锂电锂电核心材料需求核心材料需求预测预测 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量（万辆）195 216 320 648 1046 1374 171

48、4 2029 2442 YOY 11%48%103%61%31%25%18%15%国内新能源汽车销量（万辆）106 109 121 312 607 950 1200 1380 1587 YOY 3%11%158%95%57%26%15%15%国内平均单车带电量（kWh）53.8 56.9 52.9 49.7 46.1 47.2 48 50 50 国内动力电池装机需求（国内动力电池装机需求（GWh）57 62 64 155 280 448 576 690 794 海外新能源汽车销量（万辆）89 107 199 336 439 424 514 649 855 海外平均单车带电量（GWh）40.4

49、52.3 36.2 42.3 54.3 61.0 63 64 64 海外动力电池装机需求（海外动力电池装机需求（GWh）36 56 72 142 238 259 363 442 508 全球动力电池锂电装机需求（全球动力电池锂电装机需求（GWh）93 118 136 297 518 707 939 1132 1301 动力电池备货系数 1.1 1.1 1.2 1.3 1.3 1.2 1.3 1.3 1.3 全球动力电池锂电需求合计（全球动力电池锂电需求合计（GWh）99 124 159 372 684 860 1221 1471 1692 全球储能电池装机需求（全球储能电池装机需求（GWh）6

50、 11 24 47 102 149 194 220 储能电池备货系数 3.2 2.5 2.8 3.4 2.2 2.5 2.5 2.5 储能电池锂电需求合计（储能电池锂电需求合计（GWh）15 20 27 66 159 224 374 484 550 YOY 33%31%147%141%41%67%29%14%3C 电池锂电需求合计（电池锂电需求合计（GWh）82 94 109 126 114 92 110 126 145 YOY 15%16%16%-10%-20%20%15%15%全球锂电需求合计（全球锂电需求合计（GWh）196 239 295 565 957 1175 1704 2081

51、2387 YOY 22%23%92%70%23%45%22%15%磷酸铁锂电池占比(%)39%33%41%52%62%67%70%72%75%三元电池占比(%)58%65%58%48%28%33%30%28%25%三元电池需求（GWh）113.7 155.2 170.9 271.1 268.1 387.8 511.2 582.7 596.7 磷酸铁锂电池需求（GWh）76.5 78.8 120.8 293.7 593.6 787.5 1192.8 1498.5 1790.1 磷酸铁锂电池电解液需求（万吨）9.9 10.2 15.7 38.2 77.2 102.4 155.1 194.8 232

52、.7 三元电池电解液需求（万吨）11.4 15.5 17.1 27.1 26.8 38.8 51.1 58.3 59.7 电解液总需求（万吨）电解液总需求（万吨）21 27 33 61 104 131 206 253 292 YOY 26%25%83%70%26%57%23%16%六氟磷酸锂添加比例六氟磷酸锂添加比例 13.4%14.1%11.4%12.8%12.9%13.0%13.0%13.0%六氟磷酸锂需求量（万吨）六氟磷酸锂需求量（万吨）4 5 7 13 17 27 33 38 YOY 31%49%91%26%59%23%16%LIFSI添加比例添加比例 0.5%0.8%1.0%1.8%

53、2.2%2.5%3.0%LIFSI 需求量（万吨）需求量（万吨）0.2 0.5 1.0 2.4 4.5 6.3 8.8 YOY 193%113%126%92%39%39%资料来源：公司公告，GGII，BNEF，Wood Mackenzie，IHS Markit，EVTank，中汽协，大地新材料，华经产业研究院，国联证券研究所测算 3.锂电材料锂电材料成本优势成本优势明显，结构胶加速放量明显，结构胶加速放量 公司实现电解液公司实现电解液一体化产业线布局延伸。一体化产业线布局延伸。在锂电材料产业链构建上，天赐材料以锂盐、磷铁为两大核心产品线，以硫酸、再生回收为两个循环点，打造一体化集成产打造一体化

54、集成产请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 业链优势，实现成本和效益的最优化。业链优势，实现成本和效益的最优化。锂盐线方面，天赐材料布局了六氟磷酸锂核心电解液原材料及添加剂，形成产业链一体化战略布局。磷铁线方面，公司通过六氟产线副产硫酸，横向切入磷酸铁，交叠 LFP 电池回收业务，形成磷酸铁锂正极材料一体化循环体系。资源循环业务方面，公司碳酸锂提纯产线顺利投产，并着手于碳酸锂湿法冶炼的工艺研发，打造从原矿端到高纯级碳酸锂的原材料链条加工产能，完善公司在资源端的布局。图表图表22：公司一体化布局公司一体化布局 资料来源：高工锂电，国联证券研究

55、所 3.1 一体化布局彰显成本优势，一体化布局彰显成本优势，电解液电解液龙头地位稳固龙头地位稳固 电解液由电解质锂盐、溶剂和添加剂三部分组成。电解液由电解质锂盐、溶剂和添加剂三部分组成。按质量占比划分，电解质锂盐占电解液比例约 10%-15%，有机溶剂占比约 80%，添加剂占比约 5%-10%。溶质、添加剂及电解液配方是电解液核心，其技术水平对电解液导电性、稳定性等至关重要。溶质决定了电解液基本理化性能，对锂电池特性有重要影响，目前主流溶质为六氟磷酸锂（LiPF6）。此外，添加剂不同配比对电解液性能同时具有显著影响，添加剂类型主要包括成膜添加剂、过充保护添加剂、高/低温添加剂、阻燃添加剂和倍率

56、型添加剂等。锂盐占电解液成本比重最大锂盐占电解液成本比重最大。单吨电解液需消耗 LiPF6/LiFSI 约 0.12 吨，溶剂约 0.82 吨，添加剂约 0.01-0.02 吨。其中，六氟磷酸锂、LiFSI、添加剂和溶剂成本占比分别为 53.2%、12.7%、11.1%和 19.4%，电解液中锂盐六氟磷酸锂和 LiFSI 占据主要成本。请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表23：电解液成分构成电解液成分构成 图表图表24：电解液成本构成电解液成本构成 资料来源：GGII,国联证券研究所 资料来源：SMM,国联证券研究所 2023 年

57、，全球锂离子电池电解液出货量达到 131.2 万吨，同比增长 25.8%，其中中国电解液出货量为 113.8 万吨，同比增长 27.7%，中国电解液出货量的全球占比继续提升至 86.7%。我们预计我们预计 2 24 4-2626 年全球电解液出货量将分别达到年全球电解液出货量将分别达到 206206 万吨万吨/2 25353 万万吨吨/2 29292 万吨。万吨。图表图表25：20152015-2 2023023 年我年我国国电解液出货量及同比增速（万吨，电解液出货量及同比增速（万吨，%）资料来源：EVTank，国联证券研究所 预计预计 2 25 5 年电解液行业扩产规模将显著放缓。年电解液行

58、业扩产规模将显著放缓。据百川盈孚，预计 24/25 年电解液行业新增产能分别为 130 万吨/77 万吨，到 25 年电解液总产能将达 487 万吨。由于目前电解液产能过剩严重，不少企业因行业供给错配格局而选择停产或延迟投产。23年 11 月，新宙邦终止总投资 12 亿元的珠海新宙邦电子化学品项目，小厂商产能投放同样面临放缓或终止，我们预计在 24-25 年实际产能投放将放缓。当前产业链主要还是结构性产能过剩，真正高性能高质量产品市场供需紧平衡状态有望到来。53.2%12.7%11.1%19.4%3.5%六氟磷酸锂LiFSI添加剂溶剂制造成本6.99.91215.219.826.950.789

59、.1113.852%43.40%21.80%26.70%30.30%35.90%88.50%75.70%27.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080000222023出货量（万吨）同比增速电解液 电解质锂盐 溶剂 添加剂 LiPF6 LiFSI LiTFSI PC EC EMC DEC DMC 成膜添加剂 过充保护添加剂 高/低温添加剂 阻燃添加剂 倍率型添加剂 请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表26：各厂商电解

60、液产能布局（万吨）各厂商电解液产能布局（万吨）厂商简称厂商简称 产能（产能（2022）新增产能新增产能（2023）新增产能新增产能（2024）新增产能新增产能（2025）天赐材料 61.9 45.0 20.0 37.0 国泰华荣国泰华荣 19.0 7.0 56.0 30.0 新宙邦新宙邦 16.0 5.9 33.5 10.0 永太科技永太科技 15.0 20.0 0.0 0.0 比亚迪比亚迪 10.0 0.0 0.0 0.0 金光高科金光高科 7.0 0.0 0.0 0.0 法恩莱特法恩莱特 7.0 14.0 0.0 0.0 杉杉股份杉杉股份 6.0 0.0 0.0 0.0 湖州昆仑湖州昆仑

61、6.0 0.0 10.0 0.0 安徽兴锂安徽兴锂 5.0 20.0 0.0 0.0 赛纬电子赛纬电子 5.0 11.0 10.0 0.0 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 注：天赐材料产能来自国联证券研究所整理，其余产能信息来自百川盈孚 20172017 年年以来公司以来公司问鼎电解液龙头，问鼎电解液龙头，市占率市占率持续持续保持全球第一保持全球第一。公司长期与宁德时代、LG 新能源、特斯拉等下游锂电头部企业合作，拥有稳定客户及订单，保证公司电解液销量。2023 年公司电解液销量达 39.6 万吨，同比增长约 24%，2023 年公司国内电解液市占率达 36.4%，全球市占率达 31.2%

62、。图表图表27：2 2023023 年我国电解液公司竞争格局年我国电解液公司竞争格局 图表图表28：2 2023023 年全球电解液公司竞争格局年全球电解液公司竞争格局 资料来源：鑫椤锂电，国联证券研究所 资料来源：鑫椤锂电，国联证券研究所 公司电解液产能扩张公司电解液产能扩张放缓，有望提升产能利用率放缓，有望提升产能利用率。截止 2023 年底，公司拥有电解液产能约 85 万吨/年，设计产能 105.9 万吨/年，主要分布在江西九江、江苏南通、江苏潥阳、福建宁德等。在目前电解液行业竞争加剧背景下，行业集中化趋势将越发在目前电解液行业竞争加剧背景下，行业集中化趋势将越发明显明显，公司有望凭借一

63、体化布局进一步抢占市场份额。公司有望凭借一体化布局进一步抢占市场份额。广州天赐,36.40%比亚迪,15.10%新宙邦,12.60%瑞泰新材,8.70%香河昆仑,5.10%珠海赛维,4.10%法恩莱特,3.50%中化蓝天,2.90%新亚杉杉,2.30%威海财金,1.90%其他,7.50%广州天赐比亚迪新宙邦瑞泰新材香河昆仑珠海赛维法恩莱特中化蓝天新亚杉杉威海财金其他广州天赐,31.20%比亚迪,12.90%新宙邦,10.80%瑞泰新材,7.40%三菱化学,4.40%香河昆仑,4.30%亿恩科,3.60%珠海赛维,3.50%法恩莱特,3.00%中化蓝天,2.50%其他,16.40%广州天赐比亚迪

64、新宙邦瑞泰新材三菱化学香河昆仑亿恩科珠海赛维法恩莱特中化蓝天其他请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表29：天赐材料电解液产能（万吨）天赐材料电解液产能（万吨）图表图表30：天赐材料电解液产能分布天赐材料电解液产能分布 电解液电解液 20222022 20232023 2024E2024E 单位：万吨单位：万吨 产能产能 产能产能 产能产能 福鼎凯欣 10 10 30 江苏天赐 10 30 30 安徽天赐 10 10 10 南通天赐-20 20 肇庆天赐 20 20 20 天津天赐 0.9 0.9 0.9 九江天赐 10 15 15

65、 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：有些产地产能未全部投产 2024 年 6 月 17 日，公司与宁德时代签订物料供货协议，约定至 2025 年 12 月 31日，公司向宁德时代供应固体六氟磷酸锂使用量为 5.86 万吨的对应数量电解液产品。2 2024H2024H2 公司有望凭借下游需求增加进一步提高产能利用率。公司有望凭借下游需求增加进一步提高产能利用率。2 2025025 年年电解液价格有望电解液价格有望企稳企稳回弹回弹。从市场规模来看，2023 年全球电解液市场规模为 522.1 亿元，同比下滑 36.7%，主要原因在于电解液价格的下滑。截至

66、2024 年6 月 17 日，中国电解液的销售均价已跌至 2.7 万元/吨，位于近三年来底部水平。各大电解液厂商利润被进一步压缩，下游电池厂商以去库为主。2 2024H1024H1 电解液价格已电解液价格已企稳，预计随着行业供需关系的持续改善，企稳，预计随着行业供需关系的持续改善，2 2025025 年有望迎来电解液价格企稳回弹。年有望迎来电解液价格企稳回弹。图表图表31：电解液市场均价电解液市场均价（万元（万元/吨）吨）资料来源：SMM，国联证券研究所 布局电解液上游实现成本优势。布局电解液上游实现成本优势。自公司切入锂电池材料以来，先后通过自主研发布局液体六氟磷酸锂(LiPF6)、双氟磺酰

67、亚胺锂（LiFSI）、碳酸亚乙烯酯（VC）、硫10.910.920.940.960.9105.9125.950224E已有产能规划/在建产能02468101214电解液（三元动力用）电解液（磷酸铁锂用）请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 酸乙烯酯（DTD）、二氟草酸硼酸锂（LIODFB)等核心电解液原材料及添加剂。目前公司已实现电解质（LiPF6和 LiFSI）、溶剂和添加剂自产，且自供比例较高。目前 LiPF6自供比例超 95%

68、，LiFSI 自供比例超 93%，部分核心添加剂自供比例达到 80%以上，在增强供应链稳定基础上构筑了公司坚实的成本优势。海外布局逐步推进，有望贡献业绩新增长点。海外布局逐步推进，有望贡献业绩新增长点。随着国内电解液市场的竞争加剧和饱和，未来电解液出口海外将成为明确主线。2023 年公司德国 OEM 工厂顺利投产；北美电解液项目持续推进，项目选址、土地购买等事项于报告期内相继落地，国际客户的开拓进程进一步加快，同时公司于韩国设立配样室，精准配套 LG、SDI 等韩国客户，进一步提升新项目配合效率和服务质量。图表图表32：天赐海外布局天赐海外布局 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.2 锂盐

69、锂盐自供与自供与外售外售比例比例提高提高增厚公司利润增厚公司利润 电解液性能主要由锂盐来决定。电解液性能主要由锂盐来决定。电解液的作用是在电池的正极和负极之间传导离子，其品质会影响锂电池的性能、安全以及循环寿命等关键指标。其中电解液锂盐产品（LiPF6/LiFSI）决定了电解液的主要性能参数，并进一步影响电池的安全性及其他性能。公司公司六氟磷酸锂六氟磷酸锂工艺工艺自研，行业领先自研，行业领先浓缩液工艺。浓缩液工艺。公司独创大规模高品质六氟磷酸锂浓缩液生产技术，技术行业领先。六氟磷酸锂制备流程为：一是在氮气保护下使用磷酸加入氟化氢（HF）在加压环境下进行反应，生成液体 HPF6乳液；二是在加有

70、HPF6请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 溶液的反应釜中，慢慢加入发烟硫酸，在氮气保护下反应生成 PF5气体；最后是在 LiF溶剂分散液中通入 PF5生成 LiPF6。图表图表33：天赐材料液体六氟磷酸锂制备流程天赐材料液体六氟磷酸锂制备流程 资料来源：公司招股说明书，国联证券研究所 创新微通道制备，大幅提高六氟磷酸锂晶体产出率。创新微通道制备，大幅提高六氟磷酸锂晶体产出率。公司新研发一种微通道六氟磷酸锂制备法，该工艺通过五氟化磷（PF5）气体与氟化锂（LiF）溶液经过计量后通入微通道反应器混合、反应，反应液结晶、干燥制得 LiPF6，

71、产出率可超过 96.2%。该制备工艺优点主要在于通过采用微通道反应器混合使反应时间缩短，效率和安全性得到显著提高，避免了常规间歇反应中需额外配置装置和转移中出现的泄漏。图表图表34：改进型六氟磷酸锂晶体制备流程改进型六氟磷酸锂晶体制备流程 资料来源：六氟磷酸碱金属盐的制备方法刘雅婷，国联证券研究所 2 2023023 年我国六氟磷酸锂总产能约年我国六氟磷酸锂总产能约 3 33.93.9 万吨万吨/年年，同比，同比+53.4%53.4%。据 ICC，2023 年全球六氟磷酸锂有效产能为 36 万吨/年，整体产能利用率为 44%。公司六氟磷酸锂全球市占率为 31%。我们预计我们预计 2 24 4-

72、2626 年全球六氟磷酸锂出货量将分别达到年全球六氟磷酸锂出货量将分别达到 2727 万吨万吨/3333 万吨万吨/3838 万吨。万吨。随着各企业六氟磷酸锂扩产速度放缓，随着各企业六氟磷酸锂扩产速度放缓，产能出清速度加快，产能出清速度加快，我们预计公司我们预计公司 2 24 4 年有望凭借年有望凭借技术技术+规模优势进一步抢占市场份额，提升产能利用率。规模优势进一步抢占市场份额，提升产能利用率。请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表35：2 2023023 年年我国我国六氟磷酸锂主要产能布局（万吨六氟磷酸锂主要产能布局（万吨/年年

73、）厂商简称厂商简称 产能产能 省省/市市 天赐材料天赐材料 12.2 江西九江 多氟多多氟多 5.5 河南焦作 天际股份天际股份 2.2 江苏常熟 森田新能源森田新能源 0.6 江苏张家港 江苏九九久江苏九九久 0.6 江苏南通 中蓝宏源中蓝宏源 0.4 湖北黄冈 厚成科技厚成科技 0.4 江苏南通 胜华新材胜华新材 0.2 山东东营 永太科技永太科技 1.7 福建邵武 资料来源：ACMI，储能前沿，国联证券研究所 注：天赐材料产能来自国联证券研究所整理 液体六氟磷酸锂逐年增产，供应能力大幅提高。液体六氟磷酸锂逐年增产，供应能力大幅提高。公司在华东地区（安徽池州）和华中地区（湖北宜昌、江西九江

74、）布局了液体六氟磷酸锂生产基地，2023 年底公司液体六氟磷酸锂设计产能达 12.2 万吨/年。目前在建产能包括九江 20 万吨及池州 15 万吨项目。随着 24 年下半年锂电需求复苏及海外需求增长，有望进一步提高六氟磷酸锂需求量。图表图表36：天赐材料六氟磷酸锂产能天赐材料六氟磷酸锂产能(万吨万吨)资料来源：公司公告，国联证券研究所 2424 年年六氟磷酸锂六氟磷酸锂外售外售贡献利润新增长点贡献利润新增长点。2022 年以来公司六氟磷酸锂自供率已达到95%以上。提升核心原材料自供比例有助于完善一体化布局，平抑产品价格波动风险，保持公司电解液产品市占率及盈利水平的行业领先地位。2024 年公司

75、锂盐开始外售，目前已取得比亚迪、国轩高科以及宁德时代大客户订单，有望提供公司业绩新增长点。2 24 4 年以来六氟磷酸锂盈利已基本企稳。年以来六氟磷酸锂盈利已基本企稳。目前碳酸锂、六氟磷酸锂价格已均回落至三年以来底部水平。采用1吨六氟磷酸锂与 0.3吨碳酸锂价差来代表六氟磷酸锂盈利能力，0.60.60.60.66.812.227.26632.239.2505000708090200224E已有产能在建/规划产能请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 发现目前六氟磷酸锂盈利能力已

76、位于近年来底部水平，基本企稳。图表图表37：六氟磷酸锂、碳酸锂及价差走势六氟磷酸锂、碳酸锂及价差走势（万元（万元/吨）吨）资料来源：SMM，国联证券研究所 优化原料生产工艺，材料自供显成本优势优化原料生产工艺，材料自供显成本优势。传统的六氟磷酸锂生产原材料 PF5制备工艺是由固体 PCl5与无水 HF 在氮气保护下直接反应，会剧烈放热且容易产生大量 PF3Cl2副产物，最终 PF5纯度较低，天赐所用的 PF5工艺有别于传统路径，纯度大大提高，超99.95%，且无含氯副产物，可直接用于制备六氟磷酸锂，降低了六氟磷酸锂的直接材料成本。图表图表38：传统五氟化磷制备流程传统五氟化磷制备流程 图表图表

77、39：天赐材料改良型五氟化磷制备流程天赐材料改良型五氟化磷制备流程 资料来源：一种高纯度五氟化磷的制备方法杨鹏，国联证券研究所 资料来源：一种高纯度五氟化磷的制备方法杨鹏，国联证券研究所 双氟磺酰亚胺锂双氟磺酰亚胺锂盐盐（LiFSILiFSI）性能显著优于性能显著优于 LiPFLiPF6 6。目前体系活性更高的高镍三元体系对电解液提出了更高安全要求，因此需选择与之适配的新型锂盐。相较于 LiPF6，LiFSI 具有更高热稳定性、电化学稳定性及电导率，能更好地配合高电压、高镍、高倍率电池，以应对未来电池发展的高续航、宽工作温度、高安全性等趋势。由于 LIFSI目前生产总成本较高，因此 LiFSI

78、 与 LiPF6混合使用是当前提升电池性能主流方法。0070价差电池级碳酸锂六氟磷酸锂请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表40：高镍三元对电解液提出更高的安全性要求高镍三元对电解液提出更高的安全性要求 图表图表41：LiFSILiFSI 性能显著优于性能显著优于 LiPFLiPF6 6 比较项目比较项目 LiFSi LiPF6 基础物性基础物性 分解温度分解温度 200 80 氧化电压氧化电压 4.5V 5V 溶解度溶解度 易溶 易溶 电导率电导率 最高 较高 化学稳定性化学稳定性 较稳定 差 热稳定性热稳定

79、性 较好 差 电池性能电池性能 低温性能低温性能 好 一般 循环寿命循环寿命 高 一般 耐高温性能耐高温性能 好 差 工艺成本工艺成本 合成工艺合成工艺 复杂 简单 成本成本 高 低 资料来源：锂离子电池高镍三元材料不足与改性研究综述 张建茹，国联证券研究所 资料来源：康鹏科技招股说明书，国联证券研究所 LiFSI 创新工艺创新工艺彰显公司技术底蕴彰显公司技术底蕴。公司开发出一种新型制备双氟磺酰亚胺（HFSI）和双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）的方法。该方法能利用现有工业化原料一步合成双氟磺酰亚胺，不需要进行氟化处理，不生成腐蚀性气体，也不需要过渡金属盐作为催化剂，简化了工艺并提高了反应收率和产品

80、纯度。此外流程中使用的溶剂可在浓缩阶段进行回收再利用，第一步产生的副产物三甲基氟硅烷可以通过氨气处理制成六甲基三硅氨烷，实现副产物的循环再利用。图表图表42：天赐材料自研两步法制备天赐材料自研两步法制备 LiFSILiFSI 流程流程 资料来源：一种双氟磺酰亚胺锂及其锂盐的制备方法赵经纬，国联证券研究所 公司公司 LiFSILiFSI 产量全球产量全球市占率第一市占率第一。公司目前处于中试阶段的 4680 大圆柱电池项目为公司圆柱电解液配方开发奠定基础，随着 4680 大圆柱电池和宁德时代 4C 快充麒麟电池的量产，LiFSI 的添加比例将会进一步提高，2023 年国内 LiFSI 出货量达到

81、 1.48 万吨，请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 同比增长 137.2%。公司目前 LiFSI 产能 2.6 万吨/年，在建产能 5 万吨/年，2023 年产量维持全球市占率第一，为 55%。我们预计我们预计2424-2626 年全球年全球 L LIFSIIFSI 需求分别为需求分别为 4.54.5 万吨万吨/6.36.3万吨万吨/8.88.8 万吨，公司有望凭借成本万吨，公司有望凭借成本+技术优势继续领先市场。技术优势继续领先市场。3.3 日日化销量稳步增长，结构胶化销量稳步增长，结构胶有望提升公司业绩有望提升公司业绩 2023 年

82、日化材料及特种化学品盈利能力回升。年日化材料及特种化学品盈利能力回升。2023 年公司日化及特种化学品实现营收 10.17 亿元，同比-10.43%，受市场价格波动影响，日化材料 2023 年销售额较去年有所下降；23 年日化及特种化学品销量为 9.8 万吨，保持稳步增长。2023 年公司日化及特种化学品实现毛利 3.64 亿元，同比+7.6%，毛利率 35.84%，同比+6.01pct。23 年公司深度绑定国内外大客户，牛磺酸钠获得进入雅诗兰黛供应链体系的重大突破，同时配合大客户进行关键原材料的开发和供应，目前公司在欧莱雅、宝洁、联合利华等国际 MNC 的市场份额持续扩大。图表图表43：公司

83、公司日化日化材料材料及特种化学品及特种化学品营收营收和毛利率和毛利率（亿（亿元，元，%）图表图表44：公司日化材料及特种化学品公司日化材料及特种化学品品销量品销量（万吨）（万吨）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 粘结剂和结构胶是锂离子电池生产过程中重要的辅材。粘结剂和结构胶是锂离子电池生产过程中重要的辅材。粘结剂可以有效改善浆料在极片上的附着力，并稳定极片结构，提升电池性能，主要应用在正极、负极和隔膜领域。结构胶用来将电芯与 PACK 壳体可靠连接固定，取代模组结构的机械连接，电池用结构胶对强度、柔韧性、耐老化、阻燃绝缘和导热性都提出了较高的性能要求。公司

84、积极布局正负极粘结剂及电池用结构胶，有望公司积极布局正负极粘结剂及电池用结构胶，有望提升公司业绩提升公司业绩。2022 年 6 月公司发布锂离子电池粘结剂和 PACK/模组用胶粘剂的新技术与新产品，正式进军锂离子电池辅材领域，并积极与各大电芯客户推进项目合作。2022 年 11 月，公司收购东莞腾威 85%股权，进一步实现锂离子电池用胶领域产品线搭建。截至 23 年末，公司已有部分粘结剂产品顺利通过客户验证并批量销售，电池用胶类产品已形成一定市场规模，后续有望持续提升公司盈利能力。0%10%20%30%40%50%60%0592020202120222023营业收入毛利率

85、9.40 9.70 8.69 9.80 0246802020202120222023日化及特种化学品销量（万吨）请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表45：天赐材料天赐材料新品正负极粘结剂新品正负极粘结剂 产品 优点 粘结剂 正极领域 粉体粘结剂 Tinctive P124 正极粘结剂的非氟替代，具备高粘结性、耐高电压、成本低、高溶解性 溶液粘结剂 Tinctive T126 匀浆使用方面具有更低的粘度，更高的稳定性，为电芯企业降本达到千万级 负极领域 高效增稠剂 Tinctive K112 在水溶液中的增稠性

86、能为 CMC 的一个数量级以上 增稠二合一 Tinctive E124 乳液 粘结/增稠二合一，容量保持率和低温放电平台方面优于 SBR+CMC，浆料稳定 结构胶 Bondway3112 公司结构胶主要以东莞腾威的产品体系为主，东莞腾威动力电池胶粘剂产品具有高粘结强度、高阻燃等级、高韧性、高导热性的特性 Bondway8815 导热结构胶 Bondway3920L Bondway3912LD Bondway8867 资料来源：公司官网，公司公众号，有机硅商城，国联证券研究所 结构胶产能布局加速结构胶产能布局加速。公司结构胶主要以东莞腾威的产品体系为主，23 年腾威结构胶产能为 8000t/a，

87、目前东莞腾威正在快速上量中。公司计划在清远及九江做结构胶及粘结剂相应产能升级，同时持续推进原有客户体系的融合，加快客户验证及产品引入，持续提升市场份额。4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 我们将公司主营业务分为锂离子电池材料锂离子电池材料、日化材料及特种化学品两大类日化材料及特种化学品两大类。锂离子电池材料锂离子电池材料：受益下游新能源车、储能需求高增，我们预计公司 2024-2026年营收分别为 146.3/181.8/210.4 亿元，同比提升分别为 3.7%/24.3%/15.7%，毛利率分别为 14%/20%/19%。日化材料及特种化学品日化材料及特种化

88、学品：受益于新能源结构胶的快速放量，我们预计 2024-2026年营收分别为 12.0/14.1/15.2 亿元，同比提升分别为 18.4%/16.9%/8.4%，整体毛利率相对稳定，分别为 36%/39.0%/38.0%。图表图表46：公司公司主营业务及毛利率测算汇总主营业务及毛利率测算汇总 20212021 20222022 20232023 20242024E E 20252025E E 20262026E E 锂离子电池材料锂离子电池材料 营业收入（亿元）97.3 208.2 141.0 146.3 181.8 210.4 YoY 265.9%113.9%-32.3%3.7%24.3%

89、15.7%毛利率（%）36.0%38.6%25.3%13.6%20.4%18.5%日化材料及特种化学品日化材料及特种化学品 营业收入（亿元）11.0 11.4 10.2 12.0 14.1 15.2 YoY-9.2%3.0%-10.4%18.4%16.9%8.4%请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 （%）33.6%29.8%35.9%35.6%38.9%38.0%其他其他 营业收入（亿元）2.6 3.6 2.8 2.9 2.9 3.5 YoY 4.1%40.6%-21.4%2.0%0.5%20.7%毛利率（%）1.2%30.0%23.2%

90、24.0%25.0%25.0%资料来源：iFinD，国联证券研究所 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 161.18/198.74/229.13 亿元，分别同比增长 4.63%/23.30%/15.29%；归母净利润分别为 12.84/19.60/27.05 亿元，分别同比增长-32.09%/52.64%/38.02%；三年 CAGR 为 12.67%，EPS 分别为 0.67/1.02/1.41 元/股。图表图表47：公司盈利预测公司盈利预测 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)22317 154

91、05 16118 19874 22913 增长率 101.22%-30.97%4.63%23.30%15.29%归母净利润（百万元）5714 1891 1284 1960 2705 增长率 158.77%-66.92%-32.09%52.64%38.02%EPS（元/股）2.98 0.99 0.67 1.02 1.41 资料来源：iFinD，国联证券研究所 4.2 投资建议投资建议 考虑到当前电解液盈利能力处于历史底部，公司锂电材料业务及新能源结构胶业务有望持续放量，以及公司电解液龙头地位稳固，给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 1 1）新能源车销量不及预期：新能源车销量不及预期：行业受终

92、端需求影响大，如果新能源车销量未达预期，可能对电解液产业链市场需求产生明显影响。2 2）原材料价格大幅波动：原材料价格大幅波动：中游厂商通过价格变化对成本的传导普遍具备滞后性，原材料价格的大幅波动或将明显影响厂商的盈利能力。3 3）行业行业竞争加剧导致盈利能力下滑：竞争加剧导致盈利能力下滑：电解液产业链目前处于出清阶段，行业竞争格局加剧，甚至价格战激烈将显著影响相关厂商盈利能力。4 4）行业规模测算偏差风险行业规模测算偏差风险：由于报告中行业规模测算基于一定的假设，存在新能源车销量和储能装机不及预期风险，可能导致行业规模测算存在偏差。请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非

93、金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 货币资金 4664 2290 806 994 1146 营业收入营业收入 2231722317 1540515405 1611816118 1987419874 2291322913 应收账款+票据 7127 5403 6624 8167 9416 营业

94、成本 13843 11412 12855 15547 17158 预付账款 343 344 360 444 512 营业税金及附加 158 101 111 137 158 存货 2374 1172 1761 2343 2350 营业费用 109 101 129 139 160 其他 672 727 525 647 745 管理费用 1441 1286 1193 1431 1948 流动资产合计流动资产合计 1517915179 99369936 1007610076 1259512595 1417014170 财务费用 21 149 169 127 80 长期股权投资 190 401 408

95、414 421 资产减值损失-40-182-182-182-182 固定资产 4381 7430 7865 8344 8816 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 在建工程 2588 2013 1417 746 100 投资净收益 140 38 39 39 39 无形资产 824 1215 1012 810 607 其他 28 131 57 57 57 其他非流动资产 2368 2981 2963 2945 2945 营业利润营业利润 68726872 23432343 15751575 24062406 33223322 非流动资产合计非流动资产合计 1035210352 14041140

96、41 1366613666 1326013260 1289012890 营业外净收益 0-19 3 3 3 资产总计资产总计 2553125531 2397723977 2374223742 2585525855 2706027060 利润总额利润总额 68726872 23242324 15791579 24102410 33263326 短期借款 798 1249 90 631 196 所得税 1027 482 327 500 690 应付账款+票据 4721 3421 3854 4661 5144 净利润净利润 58445844 18421842 12511251 19101910 26

97、362636 其他 3010 1275 1853 2242 2491 少数股东损益 130-48-33-50-69 流动负债合计流动负债合计 85288528 59445944 57975797 75337533 78317831 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 57145714 18911891 12841284 19601960 27052705 长期带息负债 3965 4227 3280 2345 1441 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 200 225 225 225 225 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E

98、2026E2026E 非流动负债合计非流动负债合计 41654165 44534453 35063506 25702570 16661666 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1269312693 1039710397 93039303 1010410104 94989498 营业收入 101.22%-30.97%4.63%23.30%15.29%少数股东权益 292 225 192 142 73 EBIT 151.57%-64.12%-29.36%45.20%34.26%股本 1927 1924 1919 1919 1919 EBITDA 134.24%-56.82%-28.74%36.0

99、3%28.50%资本公积 1944 1818 1824 1824 1824 归属于母公司净利润 158.77%-66.92%-32.09%52.64%38.02%留存收益 8675 9612 10504 11867 13747 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1283812838 1358013580 1443914439 1575115751 1756217562 毛利率 37.97%25.92%20.25%21.77%25.12%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2553125531 2397723977 2374223742 2585525855 2706027060 净

100、利率 26.19%11.96%7.76%9.61%11.50%ROE 45.55%14.16%9.01%12.56%15.47%现金流量表现金流量表 ROIC 94.04%14.50%8.09%11.57%14.76%单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 偿债能力偿债能力 净利润 5844 1842 1251 1910 2636 资产负债率 49.72%43.36%39.18%39.08%35.10%折旧摊销 512 724 531 562 577 流动比率 1.8 1.7 1.7 1.7 1.8 财务费用

101、 21 149 169 127 80 速动比率 1.4 1.3 1.3 1.2 1.4 存货减少（增加为“-”）-1122 1202-589-582-8 营运能力营运能力 营运资金变动-2394-696-613-1136-691 应收账款周转率 3.1 2.9 2.4 2.4 2.4 其它 1303-949 576 568-6 存货周转率 5.8 9.7 7.3 6.6 7.3 经营活动现金流经营活动现金流 41644164 22712271 13251325 14501450 25892589 总资产周转率 0.9 0.6 0.7 0.8 0.8 资本支出-3554-3077-150-150

102、-200 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-1474-798 0 0 0 每股收益 3.0 1.0 0.7 1.0 1.4 其他-79-17 7 7 7 每股经营现金流 2.2 1.2 0.7 0.8 1.3 投资活动现金流投资活动现金流 -51075107 -38933893 -143143 -143143 -193193 每股净资产 6.4 6.9 7.3 8.0 9.0 债权融资 4007 714-2106-394-1338 估值比率估值比率 股权融资 967-2-5 0 0 市盈率 6.9 20.8 30.7 20.1 14.6 其他-1523-1498-555-725-905 市

103、净率 3.2 3.0 2.8 2.6 2.3 筹资活动现金流筹资活动现金流 34513451 -787787 -26662666 -11191119 -22442244 EV/EBITDA 11.6 16.3 18.7 13.6 10.2 现金净增加额现金净增加额 25192519 -24042404 -14841484 188188 152152 EV/EBIT 12.4 21.0 24.3 16.6 11.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 06 月 27 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 27 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明

104、：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转

105、让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%

106、以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信

107、息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可

108、能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：