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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电力设备 2022 年 02 月 15 日 天赐材料 (002709) 全球电解液龙头，持续深化产业链纵向布局 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 起于日化，聚焦电解液。1）地位：全球电解液龙头企业，形成了 LiPF6、LiFSI、溶剂、添加剂、电解液等产业链一体化布局，2020 年国内市占率为 29% 2）产能：2020 年电解液产能为 10.6 万吨，六氟磷酸锂折固产能为 1.2 万吨，预计 2021 年电解液产能为25.6 万吨。3）客户：宁德时代、比亚迪、国轩高科、LG 等电池厂商。4）业绩：据公司公告，预计 2021 年归

2、母净利润在 21-23 亿元之间，同比增长 294.1%-331.6%之间。 电解液需求高增，龙头积极扩产。1）电解液行业门槛较低，锂盐是核心材料，具技术及投资壁垒：原材料占电解液成本比重超 80%，可通过纵向一体化筑成本壁垒；电解液原材料中锂盐单吨投资额最高，技术路线决定成本。2）需求：新能源汽车高景气度拉动电解液需求预计 2020-2025 年全球电解液需求由 41.9 万吨增至 221.3 万吨，CAGR 达39.5%。3）供给：具有一体化成本优势的龙头市占率提升，行业格局优化，2017-2020年行业 CR4 由 55%增至 66%，龙头大幅扩产，预计 2020-2023 年全球电解液

3、产能由64.3 增至 209.3 万吨，2020-2023 年全球六氟产能由 7.4 增至 27.2 万吨。 纵向一体化筑成本壁垒，龙头地位稳固。1）前瞻性布局锂盐，成本优势明显：公司布局LiPF6 产能，基本能实现 90%自给率，电解液成本低于行业水平；LiFSI 具应用前景，公司产能规划全球第一。2）积极扩产，持续深化产业链一体化：公司打造硫酸-氢氟酸-氟化锂/五氟化磷-六氟磷酸锂-电解液的产业链布局，并布局添加剂、溶剂等，预计 2024年公司电解液、六氟磷酸锂产能为 119.6、17 万吨。3）绑定头部客户：公司是宁德时代的主供应商，占比近 70%。公司积极推进海外客户开拓，进入 LG、

4、村田、松下供应链，与特斯拉、宁德时代、LG 新能源签订采购协议。 公司是电解液龙头，首次覆盖，给予增持评级。公司是全球电解液龙头，产业链一体化布局筑成本壁垒，绑定头部客户，且公司积极扩产，龙头地位稳固，市占率有望提升。预计2021-2023 年公司归母净利润为 22.1/46.4/56.4 亿元，对应 PE 为 40/19/16 倍，首次覆盖给予公司增持评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；六氟磷酸锂价格大幅下降；产能建设不及预期。 市场数据： 2022 年 02 月 15 日 收盘价（元） 91.09 一年内最高/最低（元） 170.51/59.4 市净率 13.3 息率（分红/股价） -

5、 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 84556 上证指数/深证成指 3446.09/13345.63 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.84 资产负债率% 37.74 总股 本/流 通 A 股（ 百万） 960/928 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 4,119 6,623 11,018 28,958 36,994 同比增长率（%） 49.5 145.7 167.5 162.8 2

6、7.8 归母净利润（百万元） 533 1,554 2,206 4,635 5,636 同比增长率（%） 3165.2 199.7 313.9 110.2 21.6 每股收益（元/股） 0.98 1.63 2.30 4.83 5.87 毛利率（%） 35.0 39.0 35.1 29.3 28.3 ROE（%） 15.7 23.8 30.4 39.0 32.2 市盈率 164 40 19 16 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-1803-1804-1805-1806-1807-1

7、808-1809-1810-1811-1812-1801-18-100%0%100%200%300%天赐材料沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是电解液龙头，首次覆盖，给予增持评级。公司是全球电解液龙头，产业链一体化布局筑成本壁垒，绑定头部客户，且公司积极扩产，龙头地位稳固，市占率有望提升。预计 2021-2023 年公司归母净利润为 22.1/46.4/56.4 亿元，对应 PE 为40/19/16 倍，首次覆盖给予公司增持评级。 关键假设点 电解液销量：预计 2021/2022/2

8、023 年公司电解液销量为 14/33/50 万吨。 锂电池材料业务毛利率：预计公司六氟磷酸锂、添加剂自给率提升，供需偏紧下预计 2022 年六氟磷酸锂、添加剂等价格高位震荡，2023 年价格有所下降。预计2021/2022/2023 年锂电池材料业务毛利率为 35.5%/29.3%/28.2%。 有别于大众的认识 市场认为电解液行业壁垒较低，周期高点各企业大幅扩产，六氟降价后将极大压缩公司盈利空间。我们认为电解液行业的竞争已由单一环节的竞争转变为一体化的竞争，作为产业链纵向布局最深的电解液龙头天赐材料，除布局六氟磷酸锂外，还布局添加剂等原材料，具备难以撼动的低成本护城河，且公司在新型锂盐双氟

9、磺酰亚胺锂产能规划上全球领先，未来双氟磺酰亚胺锂渗透率提高后公司将充分受益，增厚业绩。 股价表现的催化剂 电动车销量超预期，公司产能建设项目超预期，LiFSI 添加比例超预期 核心假设风险 新能源车销量不及预期，六氟磷酸锂价格大幅下降，产能建设不及预期 eW9UzWgVkWeVwVmNqRrR8OcMaQpNmMtRmOfQrRnPlOrQrP9PpPxOwMpOxOvPrNqR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 聚焦电解液，打造产业链一体化 . 6 1.1 转入锂电材料快车道，全球电解液龙头持续成长 .6 1.2 盈利能

10、力回升，控费得当 .7 2. 电解液需求高增，竞争格局优化 . 9 2.1 锂盐是电解液核心原材，具技术及投资壁垒 .9 2.2 动力电池景气，带动电解液需求高增 . 13 2.3 行业集中度提升，龙头积极扩产 . 15 3. 纵向一体化筑成本壁垒，龙头地位稳固 . 19 3.1 前瞻性布局锂盐，成本优势明显 . 19 3.2 持续深化纵向一体化布局，积极扩产 . 23 3.3 绑定国内龙头客户，出货量高增 . 26 4. 盈利预测及估值. 28 5. 风险提示 . 29 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1

11、：天赐材料发展历程. 6 图 2：天赐材料股权结构较集中（截至 2021 年 9 月 30 日） . 7 图 3：2014-2021 年前 3Q 营业收入 . 8 图 4：2014-2021 年前 3Q 归母净利润 . 8 图 5：2014-2021 年前 3Q 毛利率及净利率 . 8 图 6：2014-2021 年前 3Q 费用率 . 8 图 7：2021H1 锂离子电池材料产品收入为 31.4 亿 . 9 图 8：2021H1 锂离子电池材料产品毛利率为 36.2% . 9 图 9：电解液产业链 . 9 图 10：原材料占电解液成本比重超 80% . 10 图 11：电解液单 GWh投资额

12、最低 . 11 图 12：六氟磷酸锂单吨投资额最高 . 11 图 13：各企业 LiPF6 成本 . 12 图 14：中国新能源汽车产销量 . 13 图 15：2021 年中国新能源汽车渗透率达 13.4% . 13 图 16：全球新能源汽车销量 . 13 图 17：动力电池拉动锂电需求（中国）. 14 图 18：动力电池拉动锂电需求（全球）. 14 图 19：2018-2025E 全球电解液需求 . 14 图 20：2018-2025E 全球六氟磷酸锂需求. 14 图 21：2011-2021 年前 3Q 中国电解液出货量. 16 图 22：2015 年后动力电解液出货量占比最高. 16 图

13、 23：LiPF6 主导电解液价格，经历多轮周期 . 16 图 24：龙头市占率、行业集中度提升 . 16 图 25：2017-2021 年电解液行业产能利用率 . 16 图 26：十年市占率排名变化：上市企业表现强势，头部格局逐渐稳定 . 17 图 27：天赐材料电解液成本低于市场成本 . 19 图 28：头部企业十年毛利水平，天赐阶段性超越竞争对手 . 19 图 29：氯磺酸法 LiFSI 成本测算 . 21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 30：天赐材料氯磺酸法 LiFSI 成本明细 . 21 图 31：六氟及双氟价

14、格 . 22 图 32：天赐材料 LiFSI 总规划产能全球第一 . 23 图 33：各企业 LiFSI 产能规划 . 23 图 34：天赐材料电解液产业链一体化布局示意图 . 24 图 35：预计 2024 年天赐材料电解液产能为 119.6 万吨 . 24 图 36：预计 2024 年天赐材料六氟折固产能为 17 万吨 . 25 图 37：预计 2024 年天赐材料 LiFSI 产能为 6 万吨 . 25 图 38：公司占宁德时代电解液需求份额提升 . 26 图 39：主要锂电企业和电解液企业的供应关系. 26 图 40：2021 年前三季度天赐材料电解液销量为 9.2 万吨 . 26 表

15、 1：公司股权激励情况. 7 表 2：主要电解液锂盐对比 . 10 表 3：电解液关键指标及其对动力电池性能的影响 . 11 表 4：六氟磷酸锂主要合成路线. 12 表 5：预计 2020-2025 年全球电解液需求量 CAGR 达 39.5% . 14 表 6：预计 2023 年全球电解液总产能达 209.3 万吨 . 17 表 7：预计 2023 年全球六氟总产能达 27.2 万吨 . 18 表 8：液体六氟单吨投资远低于固体六氟 . 20 表 9：LiFSI 稳定性高于 LiPF6，但成本较高 . 20 表 10：LiFSI 主要合成方法. 20 表 11：部分企业 LiFSI 项目明细

16、 . 21 表 12：LiFSI 需求弹性测算（万吨） . 22 表 13：主要企业 LiFSI 产能 . 23 表 14：未来公司主要产能项目汇总 . 25 表 15：公司签订的采购协议 . 27 表 16：可比公司估值 . 29 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 聚焦电解液，打造产业链一体化 1.1 转入锂电材料快车道，全球电解液龙头持续成长 起于日化，聚焦六氟及电解液。1）发展历程：2000 年公司通过日化起家，主要产品为硅油、表面活性剂等个护材料。2004 年开始进入锂电电解液领域，2007 年布局核心原材 LiP

17、F6，实现电解液量产，于 2015 年通过收购东莞凯欣后进入宁德时代供应链，2017年底天赐材料供应 CATL，发展步入快车道。锂盐方面，公司在生产难度高的溶质锂盐两次实现领先（LiFP6 和 LiFSI），于 2011 年研发晶体六氟磷酸锂， 2018 年与日本中央硝子合作研发液体六氟磷酸锂，2019 年投产新式锂盐LiFSI。2）布局：经过多年收购及增资，公司形成了 LiPF6、LiFSI、溶剂、添加剂、电解液等产业链一体化布局。3）产能：2020 年电解液产能为 10.6 万吨，国内出货量市占率为 29%。4）客户：宁德时代、比亚迪、国轩高科、LG 等电池厂商。 图 1：天赐材料发展历程

18、 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司股权结构较集中，高管行业经验丰富。1）公司实控人为董事长徐金富，持股比例为 36.55%，股权架构较为集中。公司旗下有多个子公司，业务涵盖电解液、六氟磷酸锂、添加剂、磷酸铁锂正极、上游材料、日化产品等业务。2）公司创始人及董事长徐金富为中科院化学硕士，曾任广州市道明化学有限公司经理；公司核心管理团队成员多具备化学专业学位，产业经验丰富，如公司副总徐三善曾就职于浙江巨化氟聚厂。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 2：天赐材料股权结构较集中（截至 2021 年 9 月 30 日） 资料来源

19、：公司公告，申万宏源研究 发布股权激励方案，彰显公司发展信心。2021 年 12 月 15 日，公司发布股权激励方案，向 612 名激励对象授予 602.8 万份股票，占当时总股本 0.63%，其中股票期权激励24.3 万份，限制性股票激励 457.37 万份。此次股票激励方案的解锁调价为 22-24 年净利润分别不低于 38、48、58 亿元。 表 1：公司股权激励情况 公告时间 激励股票数 占当时总股本比重 激励人数 解锁条件 2015/8/11 253.0 万股 2.10% 45 人 以 14 年业绩为基准，15-17 年净利润较 14 年分别增长不低于 40%/124%/236% 20

20、19/1/23 922.0 万股 2.71% 463 人 19-21 年净利润分别不低于 2.5/5.1/6.5 亿元 2021/12/15 602.8 万股 0.63% 612 人 22-24 年净利润分别不低于 38/48/58 亿元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 盈利能力回升，控费得当 营业收入及净利润高速增长。1）2015 年后公司通过收购东莞凯欣进入 ATL/CATL 供应链，2016 年营业收入同比增长 94.3%至 18.4 亿元，2017、2018 年受电解液大幅降价影响，营收增速较慢。2020 年公司营业收入为 41.2 亿元，同比增长 49.5%，2021 年前

21、三季度公司营业收入为 66.2 亿元，同比增长 145.7%，主要是因为下游新能源汽车需求大幅增长，公司电解液产品量价齐升。2）2020 年公司归母净利润 5.3 亿元（去年同期为0.2 亿元），2021 年前三季度公司归母净利润为 15.5 亿元，同比增长 199.7%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 3：2014-2021 年前 3Q 营业收入 图 4：2014-2021 年前 3Q 归母净利润 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 毛利率回升，控费得当。1）毛利率：2017、2018

22、年受电解液大幅降价影响，公司整体毛利率下降，2020 年大幅提升至 35.0%，主要受卡波姆提价影响，2021 年前三季度进一步提升至 39%，主要是因为下游新能源汽车需求旺盛，电解液及六氟供给偏紧，电解液价格大幅提升，且公司业务产业链一体化布局，成本较低。2）费用率：公司控费得当，2014-2019 年费用率控制在 15%-20%左右，2020 年受新收入准则影响，将运输成本由销售费用调整至营业成本，整体费用率降低，2020 年销售费用率、管理费用率（含研发费用率）、财务费用率分别为 1.6%、10%、1.8%。3）净利率：2019 年公司净利率为-1.0%，主要系计提存货跌价准备 1.3

23、亿元，2020 年净利率回升至 12.1%，2021 年前三季度为 24.8%。 图 5：2014-2021 年前 3Q 毛利率及净利率 图 6：2014-2021 年前 3Q 费用率 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 电解液和日化业务双轮驱动，盈利能力修复。1）锂离子电池材料产品业务：主要为电解液和少量正极材料，2016-2020 年营业收入占比稳定在 60-70%之间。2020 年受下游新能源汽车旺盛需求影响，公司电解液产品量价齐升，2020 年营业收入为 26.6 亿元，同比增长 56.6%，毛利率回升至 27.6%，2021 年上半年营业收入为 31.

24、4 亿元，毛利率进一步拉升至 36.2%。2）个人护理品材料业务：2020 年受疫情影响，表面活性剂和卡波姆需求大幅增加，供不应求，公司在原有竞争优势上开拓一批新锐品牌客户，2020 年营0%50%100%150%0255075营业收入（亿元）yoy（右轴）0481216归母净利润（亿元）-5%5%15%25%35%45%毛利率净利率0%5%10%15%销售费用率管理费用率(含研发费用率）财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 业收入为 12.1 亿元，同比增长 51%，毛利率大幅提升至 57.0%，2021 年上半年需求

25、及价格回落，营业收入为 4.6 亿元，毛利率为 35.2%。 图 7：2021H1 锂离子电池材料产品收入为 31.4 亿 图 8：2021H1 锂离子电池材料产品毛利率为36.2% 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 2. 电解液需求高增，竞争格局优化 2.1 锂盐是电解液核心原材，具技术及投资壁垒 电解液是锂电池四大核心材料之一，是锂离子在正负极之间运输的载体，一般由溶质、溶剂、添加剂组成。1）溶剂（质量占比为 80%-85%）：主要有环状碳酸酯类、链状碳酸脂类、醚类有机溶剂等。2）溶质（质量占比为 10%-12%）：主要为六氟磷酸锂，还有新型锂盐 LiFS

26、I 等，提供锂离子，决定电解液性能。3）添加剂（质量占比为 3%-5%）：改善电池性能，主要有成膜剂、阻燃剂等。 图 9：电解液产业链 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.04.512.313.412.817.026.631.401020304050亿元锂离子电池材料产品 个人护理品材料产品有机硅橡胶材料产品 其他0%10%20%30%40%50%60%总体毛利率锂离子电池材料产品个人护理品材料产品消费锂电动力锂电储能锂电常规溶剂二代溶剂羧酸酯亚硫酸酯氟化溶液PCECDMCDECEMC常规锂盐新型锂盐LiFSILiBOBLiTFSiLiPF6LiBF4成膜添加剂过充保护添加剂高/低温添加剂阻

27、燃添加剂倍率型添加剂添加剂溶剂溶质添加剂电解液 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 原材料占电解液成本比重超 80%，纵向一体化降本。电解液仅占锂电池成本的 9%。电解液中，一般六氟磷酸锂占电解液成本比重约为 43%，溶剂占电解液成本比重约为 30%，添加剂成本约占 11%，合计原材料成本占比超过 80%，故可通过布局锂盐等原材料降低成本，电解液龙头天赐材料即通过布局六氟磷酸锂获得成本优势，铸造竞争壁垒。 图 10：原材料占电解液成本比重超 80% 资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究 溶质锂盐决定电解液性能，当前主流的电解液

28、溶质为六氟磷酸锂。1）溶质锂盐的主要功能为在正负极之间传递锂离子，选择锂盐时需综合考虑离子迁移率、解离常数、溶解性、热稳定性、化学稳定性、SEI 膜形成能力等指标，其中六氟磷酸锂具有良好的离子迁移数、适中的解离常数、较好的抗氧化性能和良好的铝箔钝化能力，且可与各种正负极材料适配，综合性能强且成本较低，技术较成熟，是目前主流的电解液溶质。 表 2：主要电解液锂盐对比 六氟磷酸锂 双氟磺酰亚胺锂 四氟硼酸锂 双草酸硼酸锂 草酸二氟硼酸锂 化学式 LiPF6 LiFSI LiBF4 LiBOB LiODFB 熔点 200 128 300 300 271 溶解性 易水解 耐水解 易水解 / 易水解 电

29、导率 尚可 高 / 较高 / 热稳定性 差 好 较好 尚可 尚可 优点 1)在非水溶剂中具有合适的溶解度和较高的离子电导率；2)能在 Al 箔集流体表面形成一层稳定的LiPF6 钝化膜；3)能协同碳酸酯溶剂在石墨电极表面生成一层稳定的 SEI 膜 电导率高、水敏感度低和热稳定性好 工作温度区间宽，高温稳定性好，低温性能优，能增强电解液对电极的成膜能力， 抑制 AI 箔腐蚀 较高的电导率、较宽的电化学窗口、良好的热稳定性、较好的循环稳定性，对正极Al 箔集流体具有钝化保护作用 成膜性好、低温性能好，与电池正极有很好相容性;能在 AI 箔表形成一层钝化膜，并抑制电解液氧化 缺点 热稳定性较差、易发

30、生分解反应 对 Al 箔的腐蚀电位4.2V 离子电导率较低，有很大局限性，常与电导率较高的锂盐配合使用 溶解度较低，在部分低介电常数溶剂中几乎不溶解 合成成本较高，且在碳酸酯溶液中的溶解度比 LiPF6 过小 资料来源：CNKI，头豹研究院，申万宏源研究 30%7%9%7%14%9%12%4%8%正极材料负极材料电解液隔膜壳体盖板其他材料制造成本劳动力成本其他30%43%11%6%10%溶剂六氟磷酸锂添加剂人工其他锂电池成本电解液成本 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 3：电解液关键指标及其对动力电池性能的影响 电解液指标

31、 指标要求 对动力电池性能的影响 电导率 高 高电导率的电解液可以使其迅速地传导锂离子，提高充放电效率，充放电性能好。 化学稳定性 分解电压高 高工作电压是锂离子电池能量密度优势地关键。由于正极材料在比容量方面的瓶颈，更高电压的材料成为研究热点。高分解电压的电解液可配合高工作电压正极材料提高电池能量密度。 可使用温度范围 宽 可使用温度范围宽的电解液保障了锂离子电池在高、低温度下的工作性能。 安全性 好 电解液的高燃性是影响锂离子电池尤其是动力类锂离子电池安全性的主要问题。安全性好的电解液是锂离子电池具有良好安全性能的关键。 资料来源：CNKI，申万宏源研究 锂电材料中电解液单 GWh 固定投

32、资额最低，其中六氟磷酸锂单吨投资最高。较低的工艺要求和资金需求导致电解液行业发展初期进入壁垒不高，低端产能过剩的局面长期存在，锂电产业链中电解液单 GWh 固定投资额仅为 342 万元，远低于均值的 5798 万元。而在电解液原材中，锂盐单吨投资额最高，壁垒相对较高，电解液行业产能核心在于六氟磷酸锂产能，纵向布局有益于电解液企业提升核心竞争力。电解液产业链中，平均单吨投资额为 2.0 万元，以六氟磷酸锂为例的锂盐和添加剂单吨投资额最高，分别为 3.5 万元和3.3 万元，而电解液仅为 0.3 万元。 图 11：电解液单 GWh 投资额最低 图 12：六氟磷酸锂单吨投资额最高 资料来源：各公司公

33、告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 六氟磷酸锂合成难度较高，存在较高的技术壁垒。六氟磷酸锂热稳定性不好，极易与水反应，一般制备时在无水溶剂中进行，如无水氟化氢、低烷基醚、腈和吡啶等，其主要技术瓶颈是原材料 LiF 和 HF 的纯度要求极高，生产工艺涉及高低温、无水无尘操作、高纯精制、高毒强腐蚀、环境污染等难题，且生产过程中使用腐蚀性的氟化氢，设备耐腐蚀性要求较高，各企业就关键生产环节申请专利，存在一定的技术壁垒。 六氟磷酸锂主要合成工艺有气固法、固固法、HF 溶剂法（主流）、有机溶剂法等。制备六氟磷酸锂，必须有锂源、磷源、氟源等化合物为原料，现有生产工艺多以氟化锂（LiF）为

34、锂源，以五氟化磷（PF5）为氟源兼磷源，原料来源方便，工艺简便，其中 HF 溶剂法为国内应用较为广泛的六氟磷酸锂制备方法。 020004000600080001000012000正极负极隔膜铜箔电解液单GWh投资（万元）均值01234六氟磷酸锂添加剂溶剂DMC电解液单吨投资额（万元）均值 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 4：六氟磷酸锂主要合成路线 方法 工艺 优点 缺点 企业 气固法 以 PF5 气体和 LiF 固体为原料发生气固反应 生成的六氟磷酸锂会覆盖在氟化锂表面形成一层致密的保护膜，阻止反应进一步进行，产率低、大

35、量 LiF 未反应。 - 固固法 将 PCl5 和 LiF 的固体混合物在密闭蒙乃尔合金反应器中、190250 下进行反应，产物用醚类等有机溶剂萃取出六氟磷酸锂 工艺制备简单、绿色环保 体系混合物组分分离工序复杂，反应转化率低，在规模化生产上很难有优势 - HF 溶剂法 将 LiF 溶于无水氟化氢中，制备出均相的 LiF 溶液，再将PF5 气体引入到 LiF 溶液中，PF5 与 LiF 反应生成 LiPF6 反应容易，可大规模生产，较成熟 HF 腐蚀及危险性、安全生产难控制、非氟化物出身的企业难以驾驭以及产品中游离酸脱除困难等 多 氟 多 、 九 九久、永太科技、滨化股份 有机溶剂分散法 Li

36、F 颗粒悬浮于有机溶剂(如碳酸乙烯酯、碳酸二乙酯、碳酸二甲酯溶剂)中，通入 PF5 反应生成 LiPF6 避免使 用腐 蚀性HF，反应较温和 反应速度慢、有机溶剂制备的产品纯度只有 90%95%，PF5 易与有机溶剂反应，导致溶液颜色加深且引入大量杂质，同时 LiPF6 晶体难分离。 天赐材料 离子交换法 以六氟磷酸盐(MPF6，MLi)和卤化锂为原料，溶于乙腈或碳酸酯类等溶剂中，发生转化反应生成 LiPF6 使用的原料对水和热稳定，制备相对容易，转化反应条件温和 ，常 温常压，无毒无氟化氢 反应后溶剂脱除和粗品纯化的问题，且溶剂的选择和工艺条件的探索是关键 实验室阶段 资料来源： 电解质盐

37、LiPF6 制备工艺研究进展 ， 高纯晶体六氟磷酸锂新工艺探讨及市场供需分析 ， 高品质六氟磷酸锂合成工艺研究进展 ，申万宏源研究 技术路线及原材料价格决定 LiPF6 成本，目前行业平均单吨成本为 7.6 万元。各公司技术路线不同，使用的原材料及用量也存在差异，造成 LiPF6 成本存在差异。根据各公司环评报告，各原料价格为 2021 年均价，测算得行业平均单吨成本为 7.6 万元，其中天赐材料的液体六氟单吨成本为 5.9 万元，固体六氟单吨成本为 7.1 万元。 图 13：各企业 LiPF6 成本 资料来源：各公司环评报告，百川资讯，申万宏源研究 0246810天赐材料（液体）天赐材料（固

38、体）多氟多永太科技九九久六氟磷酸锂成本（万元/吨）均值 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 2.2 动力电池景气，带动电解液需求高增 新能源汽车蓬勃发展，赛道景气。 1）中国：我国坚决发展新能源汽车战略毫不动摇，出台多项政策支持发展，且在新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）中提出到 2025 年新能源汽车销量占当年汽车总销量 25%左右的目标。2021 年，我国新能源汽车销量为 352.1 万辆，同比增加157.5%，新能源汽车渗透率达 13.4%。 图 14：中国新能源汽车产销量 图 15：2021 年中国新能源汽

39、车渗透率达 13.4% 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 2）全球：英国、荷兰、德国等多国启动纯燃油车退出时间表，并加大了对新能源车的补贴力度，加之欧洲碳排放政策及 WLTP 排放测试程序实行，欧洲汽车行业也正在加速电动化。美国汽车电动化持续加速，拜登政府上台后，提议 1740 亿美元投资以刺激电动车产业发展，还设定 2030 年美国新能源汽车销售占比为 50%。据 EV volumes 数据，2012-2020 年全球新能源汽车销量由 12.5 万辆增至 324 万辆，2021 年全球新能源汽车销量为 650 万辆，同比增长 100.6%。 图 16：全球新

40、能源汽车销量 资料来源：EV volumes，申万宏源研究 0500300350400中国新能源汽车销量（万辆）中国新能源汽车产量（万辆）0%2%4%6%8%10%12%14%16%005006007002000021全球新能源汽车销量（万辆） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 新能源汽车快速发展，拉动锂电需求高增。中国及全球新能源汽车快速发展，拉动锂电需求高增，2016-2020 年中国动力电池出货量由 31GWh

41、增至 80GWh，2021 年中国动力电池出货量同比增长 175.0%至 220GWh，占中国锂电出货量比重由 49.8%增至75.9%。2016-2020 年全球动力电池出货量由 49GWh 增至 213GWh，占全球锂电出货量比重由 44.5%增至 67.2%。 图 17：动力电池拉动锂电需求（中国） 图 18：动力电池拉动锂电需求（全球） 资料来源：GGII，申万宏源研究 资料来源：GGII，申万宏源研究 动力电池拉动电解液需求，预计 2025 年全球电解液需求为 221.3 万吨。预计 2020-2025 年全球电解液需求由 41.9 万吨增至 221.3 万吨，CAGR 将达到 39

42、.5%。按 12%的添加比例算，预计 2020-2025 年全球六氟磷酸锂需求由 5.0 万吨增至 26.6 万吨。 图 19：2018-2025E 全球电解液需求 图 20：2018-2025E 全球六氟磷酸锂需求 资料来源：中汽协，GGII，EV volumes，申万宏源研究 资料来源：中汽协，GGII，EV volumes，申万宏源研究 表 5：预计 2020-2025 年全球电解液需求量 CAGR 达 39.5% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新能源汽车销量（万辆） 125.6 120.6 136.7 352.1 502.

43、8 545.7 660.7 800.0 海外新能源汽车销量（万辆） 82.6 105.8 187.3 297.9 447.2 679.3 824.2 1000.0 中国动力电池出货量(GWh) 65.0 71.0 80.0 220.0 316.8 349.3 429.5 528.0 海外动力电池出货量(GWh) 42.0 57.0 133.0 178.7 272.8 421.2 519.2 640.0 全球动力电池出货量(GWh) 107.0 128.0 213.0 398.7 589.6 770.4 948.7 1168.0 三元占比 68.4% 72.5% 74.0% 45.0% 35.0

44、% 50.0% 50.0% 50.0% 05003003502001920202021中国数码锂电出货量（GWh）中国储能锂电出货量（GWh）中国动力电池出货量（GWh）0500300350200192020全球数码锂电出货量（GWh）全球储能锂电出货量（GWh）全球动力电池出货量（GWh）05002018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E全球锂电电解液总需求（万吨）0501820192020 2021E 2022E 2023

45、E 2024E 2025E全球LiPF6需求（万吨） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 铁锂占比 31.6% 27.5% 26.0% 55.0% 65.0% 50.0% 50.0% 50.0% 三元动力电池电解液单位需求（kg/kWh） 1.2 1.2 1.2 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 磷酸铁锂动力电池电解液单位需求（kg/kWh） 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 1.4 全球动力电池电解液总需求（万吨） 14.2 16.5 26.9 54.1 81.0 100.0 121.3 147.1

46、 全球消费锂电出货量（GWh) 68.0 73.0 77.0 82.0 87.0 92.0 97.0 102.0 消费锂电电解液单位需求（kg/kWh） 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 全球消费锂电电解液总需求（万吨） 9.5 10.2 10.8 11.5 12.2 12.9 13.6 14.3 全球储能锂电出货量（GWh） 14.0 17.0 27.0 46.7 80.6 139.3 240.7 416.0 储能锂电电解液单位需求（kg/kWh） 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 1.4 全球储能锂电电解液总需求（万吨） 2.2 2.7

47、4.2 7.1 12.1 20.7 35.2 59.9 全球锂电电解液总需求（万吨） 26.0 29.4 41.9 72.7 105.3 133.6 170.1 221.3 yoy 13.4% 42.5% 73.5% 44.9% 26.8% 27.3% 30.1% LiPF6 添加比例 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% LiPF6 需求（万吨） 3.1 3.5 5.0 8.7 12.6 16.0 20.4 26.6 资料来源：中汽协，GGII，EV volumes，申万宏源研究 2.3 行业集中度提升，龙头积极扩产 溶质 LiPF6

48、 价格长期主导电解液价格变动，经历多轮价格周期。 1）2002-2010 年：价格高企，日韩垄断。1998 年我国六氟磷酸锂售价为 500-700万元/吨，2002 年中国厂商开始生产电解液，但核心原材依赖进口 LiPF6，LiPF6 为日本瑞星化工、森田化学、关东电化所垄断，价格超过 60 万元/吨，2005 年天津金牛将六氟磷酸锂产业化。电解液格局上，日本宇部兴产、三菱化学及韩国三星等企业稳居行业头名，国泰华荣是国内唯一一家在规模上能与之匹敌的企业。 2）2011-2014 年：LiPF6 实现国产化，供给过剩，价格下跌。2010 年多氟多实现六氟磷酸锂工艺突破，成本大幅下降，价格由 60

49、 万元/吨下降至 28 万元/吨左右，之后以多氟多为首的厂商大幅扩产，供过于求，LiPF6 价格一路下跌至 8 万元/吨。各厂商战略出现分化，在国际客户和国内市场、消费电池和动力电池领域有不同侧重。至 2012 年国产电解液份额已超过全球一半，并持续稳步抬升。 3）2015-2016 年：新能源车销量激增，动力电解液成主要驱动力，LiPF6 产能紧缺，价格上涨。2015 年，中国新能源车销量同比增长 3 倍以上，国内动力电解液比重增至 50%以上，LiPF6 产能紧缺严重，2016 年价格蹿升至 35 万/吨。 4）2017-2019 年：新能汽车需求不足，LiPF6 新增产能释放，价格下跌。

50、需求端电动走弱，2015-2016 年间新增产能于 2017 年逐渐释放，价格下跌。 5）2020 年至今：新能源汽车需求超预期，供给紧张，价格上涨。2020 年 9 月后，新能源汽车需求超预期，供需格局优化，价格一路由 7 万元/吨，涨至当前的 55 万元/吨。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 21：2011-2021 年前 3Q 中国电解液出货量 图 22：2015 年后动力电解液出货量占比最高 资料来源：GGII，产业信息网，申万宏源研究 资料来源：GGII，申万宏源研究 图 23：LiPF6 主导电解液价格，经历