1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 06 月 29 日 盛科通信(688702)稀缺的国产以太网芯片领军报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：盛科通信：近二十年沉淀的国产交换芯片领军。按 2020 年销售额口径计算，公司以 1.6%的份额在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。中国振华第一大股东，国有股东背景依托+公司自主控制权；核心管理层技术背景，曾任职于思科、华为等大厂，研发创新强度高。以太网交换芯片贡献超七成，营收维持高增速，利润有望迎拐点。预期差一：AI 背景，阵营之争。AI 驱动网络与算力需求共进退。趋势上，网络阵营分化已现；而 AI 长

2、期发展由训练为主转向训推并重，以太网高适配性及经济性优势将凸显。国内视角，东数西算、智算中心等对网络需求巨大，公司作为本土以太网产业链重要玩家核心受益。IDC 等预计 2025 年中国以太网设备规模增至 574.2 亿元，2020-2025 年 CAGR 10.8%。以盛科在中国商用交换芯片份额 8.8%测算，25 年其收入规模有望达 15 亿元。预期差二：本土稀缺，对标海外。公司的稀缺性主要来源于场景、先发、路径三大产业卡位。（1）商用 vs 自用：相比自用市场，商用交换机厂商需求更为广阔。（2）先发卡位体现在技术、客户、资金方面：行业壁垒极高，本土几乎没有对标厂商；过去商用以太网交换芯片市

3、场寡头竞争，2020 年中国商用以太网芯片市场 CR3 达 97.8%，均长期深耕行业，产品线全面拓展。（3）渗透路径：公司首先冲击中低端产品线，打破目前垄断局面；同时对标海外，有望突破，公司已送样的 Arctic 系列（25.6Tbps）已对标境外大厂同类产品，量产在即。预期差三：国产替代，自主优势。盛科作为稀缺的国产交换芯片厂商，明确受益于算力网络国产替代的进程。集成电路技术封锁，促使国产替代进度提速，且多方政策重点扶持。对于国内产业链各环节，海外供应链存在网络安全、被限制等潜在风险。我们认为，国内网络产业链基于风险控制的目的，大概率开始选择国内供应商进行合作；公司坚持自主研发，形成自主开

4、放的软硬件生态，且具备本土化优势，有望逐步成为国内产业链的优先选择。首次覆盖，给予“买入”评级。考虑国产替代需求增长及公司受益于 AI 算力浪潮，预计24-26 年实现营收分别 13.2/17.9/22.9 亿元，归母净利润分别 0.03/0.23/0.73 亿元。PS估值法下参考可比公司24年去除极值后的加权平均估值水平，给予公司2024年18倍PS，目标市值为 236 亿元，对应当前市值有 42%的上涨空间。风险提示：产品研发回报不及预期的风险；客户及应用壁垒较高，市场拓展不及预期的风险；盈利不及预期的风险；供应商集中度较高的风险；全球贸易摩擦风险。市场数据：2024 年 06 月 28

5、日 收盘价（元）40.50 一年内最高/最低（元）72.00/27.04 市净率 7.0 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）1,620 上证指数/深证成指 2,967.40/8,848.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）5.78 资产负债率%23.43 总股本/流通 A 股（百万）410/40 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 李国盛 A0230521080003 研究支持 郝知雨 A0230123060003 联系人 郝知雨(8621)23297818 财务数据及

6、盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）1,037 254 1,322 1,788 2,292 同比增长率（%）35.2-13.627.5 35.2 28.2 归母净利润（百万元）-20-63 23 73 同比增长率（%）-811.7 220.0 每股收益（元/股）-0.05-0.010.01 0.06 0.18 毛利率（%）36.337.937.2 38.2 38.4 ROE（%）-0.8-0.30.1 1.0 3.0 市盈率-6,606 725 226 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者

7、的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明-100%-50%0%50%(收益率)盛科通信沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共38页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖盛科通信，给予公司“买入”评级。预计公司 24-26 年实现营收分别13.2/17.9/22.9 亿元，归母净利润分别 0.03/0.23/0.73 亿元。采用 PS 估值法，给予公司 2024 年 18 倍的 PS 估值（可比公司 24 年的去除极值后加权平均 PS 为 18 倍），目标市值为 236 亿元，对应当前市值有 42%的上涨空间。关键假设点

8、预计公司重点发展方向以太网交换芯片业务 24-26 年较快增长，预计营收增速分别为 32%/43%/33%。预计公司以太网交换芯片模组业务 24-26 年较稳定增长，预计营收增速分别为 18%/8%/8%。预计公司以太网交换机业务 24-26 年维持稳定，预计营收增速分别为 3%/2%/2%。预计公司定制化解决方案及其他业务 24-26 年营收增速分别为 3%/3%/2%。主要板块毛利率假设：预计 24-26 年以太网交换芯片业务毛利率分别为31.3%/34.0%/35.0%，以太网交换芯片模组业务毛利率维持在 62%，以太网交换机业务毛利率维持在 55%，定制化解决方案及其他业务毛利率维持在

9、 72%。期间费用假设：预计 24-26 年公司销售费用率分别为 3.7%/3.5%/3.4%、管理费用率分别为 5.3%/5.0%/4.7%、研发费用率分别为 29.3%/28.7%/27.5%。有别于大众的认识 预期差一：AI 背景，阵营之争。AI 驱动网络与算力需求共进退。趋势上，网络阵营分化已现；而 AI 长期发展由训练为主转向训推并重，以太网高适配性及经济性优势将凸显。国内视角，东数西算、智算中心等对网络需求巨大，公司作为本土以太网产业链重要玩家核心受益。IDC 等预计2025 年中国以太网设备规模增至 574.2 亿元，2020-2025 年 CAGR 10.8%。以盛科在中国商用

10、交换芯片份额 8.8%测算，25 年其收入规模有望达 15 亿元。预期差二：本土稀缺，对标海外。公司的稀缺性主要来源于场景、先发、路径三大产业卡位。（1）商用 vs 自用：相比自用市场，商用交换机厂商需求更为广阔。（2）先发卡位体现在技术、客户、资金方面：行业壁垒极高，本土几乎没有对标厂商；过去商用以太网交换芯片市场寡头竞争，2020 年中国商用以太网芯片市场 CR3 达 97.8%，均长期深耕行业，产品线全面拓展。（3）渗透路径：公司首先冲击中低端产品线，打破目前垄断局面；同时对标海外，有望突破，公司已送样的 Arctic 系列（25.6Tbps）已对标境外大厂同类产品，量产在即。预期差三：

11、国产替代，自主优势。盛科作为稀缺的国产交换芯片厂商，明确受益于算力网络国产替代的进程。集成电路技术封锁，促使国产替代进度提速，且多方政策重点扶持。对于国内产业链各环节，海外供应链存在网络安全、被限制等潜在风险。我们认为，国内网络产业链基于风险控制的目的，大概率开始选择国内供应商进行合作；公司坚持自主研发，形成自主开放的eZeZcWdX8X8XcWeUaQ8QaQmOnNtRmQkPmMrOfQrRnM8OmNrRuOrNmRNZqQpO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共38页 简单金融 成就梦想 软硬件生态，且具备本土化优势，有望逐步成为国内产业链的优先选择。股

12、价表现的催化剂 AI 应用爆发带来算力需求超预期，高中低端产品线全面拓展，海外供应链风险加剧驱动对国产交换芯片厂商需求爆发。核心假设风险 产品研发回报不及预期的风险；客户及应用壁垒较高，市场拓展不及预期的风险；盈利不及预期的风险；供应商集中度较高的风险；全球贸易摩擦风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共38页 简单金融 成就梦想 1.盛科：国产以太网交换芯片领军.7 1.1 历程：十九年沉淀，产品持续迭代.7 1.2 架构：国资大股东，管理层全球行业背景.8 1.3 财务：营收高增，利润有望迎拐点.10 1.4 研发：重点投入，募投拓展.12 2.三点预期差：盛

13、科卡位国内交换芯片蓝海.13 2.1 以太网核心环节，高速迭代驱动成长.13 2.2 预期差一：AI 背景，阵营之争.16 2.3 预期差二：本土稀缺，对标海外.20 2.4 预期差三：国产替代，自主优势.28 3.盈利预测与估值.30 3.1 盈利预测：逐项分拆收入与费用.30 3.2 PS 估值：针对盛科的更佳估值方法.33 4.风险提示.35 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共38页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：盛科通信发展沿革.7 图 2：公司股权结构图（截至 2024 年 3 月 31 日）.9 图 3：公司营收高增（单位：百万元，%）.

14、10 图 4：公司以太网交换芯片占比大幅提升（单位：%）.10 图 5：公司归母净利润亏损收窄（单位：百万元）.11 图 6：公司期间费用率控制良好（单位：%）.11 图 7：公司历史毛利率（收付实现制）受供应链影响存在波动，但目前处于上行通道（单位：%）.11 图 8：公司研发投入大，研发费用率显著高于博通、美满（单位：百万元，%）.12 图 9：基于 CTC8180（TsingMa.MX）的以太网交换机架构，芯片是核心.13 图 10：以太网交换芯片报文交换处理架构，结构复杂，设计壁垒高.13 图 11：交换机产业链全景图.14 图 12：中国商用以太网交换芯片中，高速率产品是主要增长驱动

15、（单位：亿元）15 图 13：中国以太网交换芯片使用场景分类.15 图 14：2017-2024 年中国数据中心市场规模增长（单位：亿元，%）.16 图 15：高速率数据中心交换机渗透提速（单位：百万美元）.16 图 16：中国商用以太网交换芯片市场中，数据中心市场为主要驱动（单位：亿元）16 图 17：互联系统市场份额（2024.6），IB&以太网两极格局.17 图 18：全球和中国以太网交换设备市场规模持续扩大（单位：亿元，%）.18 图 19：全球以太网交换芯片市场持续提升（单位：亿元）.20 图 20：全球交换机出货量中，商用厂商占主导地位，23Q4 自用厂商（华为、思科）仅占28.2

16、%的份额.21 图 21：2020 年中国商用以太网交换芯片市场竞争格局（以销售额计）.22 图 22：2020 年中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场竞争格局（以销售额计）22 图 23：博通营收及增速情况（单位：亿美元，%）.23 图 24：博通经营利润及经营利润率情况（单位：亿美元，%）.23 图 25：Avago-博通发展/收购史一览图.23 图 26：美满营业收入和归母净利润（单位：亿美元，%）.24 图 27：美满营业收入占比（按业务划分）（单位：%）.24 图 28：美满 Teralynx 10 以太网交换芯片架构.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6

17、页 共38页 简单金融 成就梦想 图 29：2016-2023 年中国集成电路进口数量，22 年后受管制下降（亿个）.28 图 30：盛科通信 2018-2024Q1 营收和归母净利润不同步，利润波动较大（单位：亿元）.34 图 31：盛科通信 2018-2023 研发投入大且持续高增，是收入利润不同步的一大原因（单位：百万元，%）.34 表 1：公司以太网交换芯片主要产品一览.8 表 2：公司以太网交换机主要产品一览.8 表 3：公司核心管理层多数技术背景，曾任职于思科、华为等大厂.9 表 4：公司 IPO 募投项目明细.12 表 5：“东数西算”八大枢纽节点集群起步区边界.19 表 6：国

18、内各地算力中心加速建设（部分）.19 表 7：盛科通信部分核心技术情况，均自主研发，已获多项专利.25 表 8：以太网交换芯片衡量核心竞争力的关键指标.26 表 9：公司 TsingMa.MX 系列与同行业可比公司同类产品技术水平对比.26 表 10：公司 Arctic 系列芯片与同行业可比公司同类产品技术水平对比.27 表 11：中国集成电路产业和数字基础设施领域部分政策梳理.29 表 12：盛科通信业绩拆分.31 表 13：盛科通信费用预测明细（单位：百万元，%）.32 表 14：可比公司 PS 估值表.34 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共38页 简单金融

19、 成就梦想 1.盛科：国产以太网交换芯片领军 1.1 历程：十九年沉淀，产品持续迭代 盛科通信成立于 2005 年，为国内最早投入以太网交换芯片研发的厂商之一。公司自设立开始自主研发以太网交换芯片，是国内领先的以太网交换芯片设计企业，历经十余年技术积累目前已具备丰富的以太网交换芯片产品序列。按 2020 年销售额口径计算，公司为中国商用以太网交换芯片市场排名第一的境内厂商，在国内具备先发优势和市场引领地位，并打破了国际巨头长期垄断的格局，为我国数字化网络建设提供了坚实的芯片保障。以太网交换芯片作为构建企业网络和工业网络的核心平台型芯片，公司主营业务涵盖核心业务以太网交换芯片及配套产品的研发、设

20、计和销售。公司产品覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，为我国数字化网络建设提供了丰富的芯片解决方案。公司具备近 20 年以太网交换芯片研发经验，产品持续迭代以满足各类应用场景。根据招股书（下同），公司成立后 2 年即推出国内首颗万兆双栈 IPv4/IPv6 核心以太网交换芯片 Bay 系列。2010 年与 2013 年公司相继推出了电信级 IP/以太网交换芯片 Humber 系列和集成 OAM/APS 引擎的 GreatBelt 系列。此后公司以两年迭代一次的速度分别推出了GoldenGate、Duet2、TsingMa 系列，伴随 2021 年 5G、数据中心等的应用场景兴起，面向该类需求

21、推出的TsingMa.MX系列首次集成 FlexE 接口且支持最高 400G端口速率，交换容量从 Humber 系列的 100Gbps 发展至 TsingMa.MX 系列的 2.4Tbps。图 1：盛科通信发展沿革 资料来源：盛科通信招股书，申万宏源研究 采用 Fabless 模式，资源高效聚焦于芯片设计与研发环节。该模式下公司可专注于集成电路设计、质量控制及销售等环节，将晶圆制造、封装和测试等环节外包于晶圆代工厂及封测代工厂，以实现各方技术与资金资源有效精准投入。（1）以太网芯片：现已具备完整的产品系列，覆盖从接入层到核心层的产品。随着5G、云计算、物联网及人工智能等技术的发展推动信息化产业

22、进入全互联时代，目前网络体系可划分为企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络四个关键应用场景。各应 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共38页 简单金融 成就梦想 用场景均采用类似接入、汇聚和核心的组网架构，因此均需要系列化的以太网交换芯片产品。表 1：公司以太网交换芯片主要产品一览 产品系列 主要型号 交换容量 最大端口速率 应用领域 Arctic 系列-25.6Tbps 800G 超大规模数据中心 TsingMa.MX 系列 CTC8180 2.4Tbps 400G 中等规模数据中心、5G 承载网络的汇聚、企业网络等应用领域 TsingMa 系列 CTC71

23、32/CTC5118/CTC3124 440Gbps 100G 企业网络接入汇聚、5G 承载接入、工业网络和数据中心管理交换机 Duet2 系列 CTC7148 640Gbps 100G-GoldenGate 系列 CTC8096 1.2Tbps 100G 数据中心网络、企业网络以及各类运营商设备的背板交换应用 GreatBelt 系列 CTC5160/CTC5120 120Gbps 10G-Humber 系列 CTC6048/CTC6028/CTC5048 100Gbps 10G-资料来源：盛科通信招股书，申万宏源研究 （2）以太网交换机：现已在分流领域、安全领域、云计算领域和 SDN 领域

24、建立应用样板并已实现现网应用。以太网交换机作为用于网络信息交换的网络设备，可实现各类型网络终端互联互通的关键设备。公司目前以太网交换机产品基于公司自研高性能以太网交换芯片构建，客户涵盖网络方案集成商或品牌设备厂商。表 2：公司以太网交换机主要产品一览 产品系列 核心芯片 系统交换容量 支持端口速率 支持软件 E680/V680 系列三层以太网交换机 TsingMa.MX 系列 4Tbps 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 园区网软件、数据中心软件、分流器软件、SDN 软件 E530/V530 系列三层以太网交换机 TsingMa 系列 880G

25、bps 100M、1G、2.5G、10G、40G、100G 园区网软件、数据中心软件、分流器软件、SDN 软件 E550/V550 系列三层以太网交换机 Duet2 系列 1.28Tbps 1G、10G、25G、40G、100G 园区网软件、数据中心软件、SDN 软件 E580/V580 系列三层以太网交换机 GoldenGate 系列 2.4Tbps 1G、10G、40G、100G 园区网软件、数据中心软件、分流器软件、SDN 软件 E350/V350 系列三层以太网交换机 GreatBelt 系列 240Gbps 100M、1G、10G 园区网软件、数据中心软件、分流器软件、SDN 软件

26、资料来源：盛科通信招股书，申万宏源研究 1.2 架构：国资大股东，管理层全球行业背景 依托国有股东背景，且保有自主控制权。公司国有股东高比例持股，依托国家政策框架具备长期发展潜力。4 名国有股东分别为中国振华、集成电路产业基金、中新创投、中国电子，且第一大股东中国振华签署不谋取公司控制权承诺函。股权结构方面，截至 2024 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共38页 简单金融 成就梦想 年 3 月 31 日中国振华及其一致行动人中国电子、中电金投共同持有公司股份 30.14%；苏州君脉及其一致行动人 Centec Networks、嘉兴涌弘贰号共同持有公司股份 17

27、.54%。图 2：公司股权结构图（截至 2024 年 3 月 31 日）资料来源：iFinD，公司公告，申万宏源研究 公司核心管理层具备多年从事信息技术领域经验，技术人员拥有丰富以太网、集成电路相关技术专利储备。核心技术人员团队均拥有 15 年以上集成电路设计经验，在以太网交换芯片领域技术积累深厚。公司具备核心技术人员约束激励措施，如提供优质研发条件、高竞争力薪酬水平等，因此核心技术人员具备稳定性。公司总经理兼创始人之一的孙剑勇和副总经理郑晓阳均为公司核心技术人员，曾于思科担任高级工程师。根据 IDC（国际数据公司）数据，思科占比 2023 年全球以太网交换机市场份额达 43.7%。总经理孙剑

28、勇本科毕业于清华大学电机系/经营系，是科技部“基于自主可编程芯片的新型网络设备”项目、工信部“超大容量交换芯片”等多个国家级项目负责人。副总经理郑晓阳为浙江大学电机系和美国 CLEMSON 大学电机系硕士研究生，为“支持多传输模式的以太网端口架构”、“检测报文端口拥塞的方法及装置”等专利的发明人。表 3：公司核心管理层多数技术背景，曾任职于思科、华为等大厂 姓名 任职 任职时间 学历 过往任职 推测擅长 吕宝利 董事长 2016 年 西安建筑科技大学管理工程专业本科 2005 年 12 月至今，任中国电子信息产业集团有限公司系统装备部副主任；2012 年 2 月至今，任中软信息系统工程有限公司

29、董事；曾任中国长城科技集团股份有限公司董事、中国振华董事；2019 年 12 月至今，任甘肃长风电子科技有限责任公司董事。战略管理 SUN JIANYONG（孙剑勇）董事兼总经理 2005 年 清华大学电机系/经管系本科，美国德克萨斯州 A&M 大学电机系硕士 曾任美国 Fore Systems 公司硬件工程师、美国思科高级工程师、美国 GREENFIELD 网络技术公司总监。研发战略规划、前沿技术方向 ZHENG XIAOYANG（郑晓阳）董事兼副总经理 2005 年 浙江大学电机系硕士研究生，美国 CLEMSON 大学电机系硕士研究生 曾任美国 LSI Logic 公司工程师、美国思科高级

30、工程师、Vivace Networks高级工程师、美国GREENFIELD网络技术公司技术主导。技术创新、项目管理 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共38页 简单金融 成就梦想 陈凛 副总经理 2009 年 东南大学无线电系无线电技术专业本科 曾任能源部苏州热工研究所工程师、华为技术有限公司企业网事业部渠道总监、任港湾网络有限公司副总经理、华为技术有限公司华赛品牌部部长、苏州高新创业投资集团有限公司投资经理。无线通信技术、系统工程 GU TAO（古陶）副总经理 2012 年 美国南加州大学电子工程系硕士研究生 曾任美国 MRV Communications 的

31、Principle Software Engineer、美国 Spirent Communications的 Senior Software Engineer、盛科有限软件部软件总监、盛科有限首席技术官。软件工程 资料来源：盛科通信招股书，申万宏源研究 1.3 财务：营收高增，利润有望迎拐点 公司营收维持高增速，以太网交换芯片贡献超七成。公司 2023 年营收为 10.37 亿元，同比增长 35.17%，2019 年-2023 年 CAGR 达 52.53%。2023 年上半年公司实现营收 6.43亿元，同比增长 82.88%，高增主要系部分下游客户因不确定上游产能供应而加大提货力度。伴随公司

32、与产业链上下游建立长期订单机制，并通过持续稳定的交付保障客户的信心，2024年起异常波动已逐步消除。核心业务以太网交换芯片贡献营收逐年增加。2023 年公司以太网交换芯片收入为 7.92亿元，同比增长 60.58%，高增系产品矩阵丰富、客户合作深化所致。23 年以太网芯片业务占总营收比例为 76.3%，同比提升 12.07pct，是公司营收增长的主要驱动因素。图 3：公司营收高增（单位：百万元，%）图 4：公司以太网交换芯片占比大幅提升（单位：%）资料来源：iFinD，申万宏源研究 资料来源：iFinD，申万宏源研究 归母净利润有望迎拐点，亏损进一步收窄且增速显著。2023 年公司实现归母净利

33、润-1,953 万元，相比去年亏损减少 989 万元，同比亏损收窄 33.62%。主要系主营业务实现稳健发展且形成规模效应，销售业绩持续增长的同时期间费用率同比下降。目前暂未盈利的原因主要包括公司需维持高研发投入，且交换芯片产品具有开发及生命周期较长、下游应用导入上量较慢等特点，研发投入所对应的产出存在一定时延。有效控制期间费用，三费持续下降。2023 年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 3.88%、5.46%、2.29%，同比下降 0.65pct、0.68pct、3.86pct。财务费用下降主要191.66263.7458.6767.51,037.42254.28 0%10%20%3

34、0%40%50%60%70%80%020040060080092020202120222023 2024Q1营业收入（百万元）营业总收入同比增长率（右轴，%）0%20%40%60%80%100%2002120222023以太网交换芯片以太网交换芯片模组以太网交换机定制化解决方案及其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共38页 简单金融 成就梦想 因 2023 年公司为减少汇率波动带来的损失积极调整了外币借款策略，并且汇率波动放缓使得公司 2023 年财务费用同比下降。图 5：公司归母净利润亏损收窄（单位：百万元）图 6

35、：公司期间费用率控制良好（单位：%）资料来源：iFinD，申万宏源研究 资料来源：iFinD，申万宏源研究 受产品结构和全球供应链影响，公司近年毛利率暂承压。公司 2022 年和 2023 年的毛利率分别为 43.16%和 36.26%，23 年同比下降 6.9pct，原因在于：（1）产品销售结构变动，23 年毛利率较低的芯片收入占比提升；（2）部分型号芯片毛利率降低，受国际政治经济形势及产业链格局变化等影响，供应链相对紧张，导致 23 年公司部分型号芯片的原材料采购价格面临上涨压力。后续毛利率有望回升。24Q1 毛利率已回升至 37.94%，未来随着公司推出高毛利率高端产品、规模效应显现及降

36、本措施，上游产能紧张状况缓解，及公司通过调整产品售价抵消部分由于上游价格提升带来的成本压力，预计毛利率有望稳步回升。图 7：公司历史毛利率（收付实现制）受供应链影响存在波动，但目前处于上行通道（单位：%）资料来源：iFinD，申万宏源研究 注：收付实现制口径的毛利率按照（1-购买商品提供劳务支付现金/销售商品提供劳务收到的现金）计算。-35-30-25-20-15-10-5050224Q1归母净利润（百万元）11.11%9.17%6.69%4.53%3.88%13.95%13.90%8.92%6.14%5.46%0.11%-0.30%0.32%6.1

37、5%2.29%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200222023销售费用率管理费用率财务费用率-40%-20%0%20%40%60%200224Q1毛利率（收付实现制）（%）净利率（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共38页 简单金融 成就梦想 1.4 研发：重点投入，募投拓展 研发投入大，相比于竞争对手博通、美满，公司研发费用率保持高位。23 年公司研发投入为 3.14 亿元，同比增加 19%，研发费用率达 30.28%。博通 2024 财年研发费用率为14.67%，美满 2

38、024 财年研发费用率为 34.43%，同比上升 4.29pct。截至 23 年末，公司研发人员总数 371 人，占公司总人数的比例为 74.65%。图 8：公司研发投入大，研发费用率显著高于博通、美满（单位：百万元，%）资料来源：iFinD，博通年报，美满年报，申万宏源研究 公司 IPO 募投项目重点为以太网交换芯片业务所属的科技创新领域，包含新一代网络交换芯片研发与量产项目和路由交换融合网络芯片研发项目。其主要目的在于：（1）提性能：提升公司交换芯片的交换容量、数据可视性、传输实时性、有效能耗比等技术性能；（2）拓边界：提升公司的技术储备与拓展公司的产品边界。表 4：公司 IPO 募投项目

39、明细 项目名称 投资总额（万元）拟投入募集资金（万元）项目到预定可使用状态日期 新一代网络交换芯片研发与量产项目 47,190.64 47,000.00 2024 年 11 月 路由交换融合网络芯片研发项目 25,347.50 25,000.00 2024 年 11 月 补充流动资金 28,000.00 28,000.00/合计 100,538.14 100,000.00 资料来源：盛科通信招股书，盛科通信 2023 年报，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%0500300350200222023公司研发费用（百万元）公司研发费用率

40、(右轴，%)博通研发费用率(右轴，%)美满研发费用率(右轴，%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共38页 简单金融 成就梦想 2.三点预期差：盛科卡位国内交换芯片蓝海 2.1 以太网核心环节，高速迭代驱动成长 历经 30 余年发展，以太网正成为网络领域的基础和垄断承载技术。自 1989 年首台以太网交换设备问世以来，以太网交换设备的转发性能大幅提升，目前端口速率已从 10Mbps提高到 800Gbps，单台设备的交换容量也由数十 Mbps 提升至数十 Tbps。以太网是一种广泛使用的局域网技术，可类比为大型的“邮政系统”。以太网可以在不同的地点（网络设备）之间传

41、递邮件（数据包），系统中的每个邮件（数据包）都有明确的收件人地址（目的 MAC 地址）和寄件人地址（源 MAC 地址），通过不同的通道（电缆或光纤）在邮政系统内部传输。以太网交换机则像是“邮政系统中的分拣中心”。交换机可以根据每个邮件上的地址（MAC 地址）来决定邮件应该被送往哪个邮局（网络端口），以确保邮件能够快速、准确地到达收件人。通过学习每个信件的地址，交换机可以优化分发过程，找到运输最佳路径。以太网交换设备中的核心部件为以太网交换芯片。以太网交换设备的组成部分包括以太网交换芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系统等，以太网交换芯片为用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片，是针对

42、网络应用优化的专用集成电路，相当于网络方面的 ASIC（专用集成电路）。以太网交换芯片很大程度上决定了交换机的端口性能和功能。以太网交换芯片内部的逻辑通路由数百个特性集合组成，在协同工作的同时保持极高的数据处理能力，因此其架构实现具有复杂性。技术壁垒高，需长期积累，例如博通，数十年布局使其在所有关键环节均有积累，因此能掌握高复杂度的芯片架构。以太网芯片向高速率迭代时，由于网络功能与带宽升级、接口数变多，架构优化设计的复杂度不是简单线性提升，而是成倍提升。图 9：基于 CTC8180（TsingMa.MX）的以太网交换机架构，芯片是核心 图 10：以太网交换芯片报文交换处理架构，结构复杂，设计壁

43、垒高 资料来源：盛科通信官网，申万宏源研究 资料来源：盛科通信招股书，灼识咨询，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共38页 简单金融 成就梦想 以太网交换芯片和以太网交换机分别位于交换机产业的上游和中游。产业链上游主要包含以太网交换芯片、CPU/PHY 芯片、元器件、光模块、电路板、和结构件等元件；基于终端应用场景划分，中游可分为无管理交换机、二层管理交换机、三层管理交换机、PoE交换机、工业交换机和数据中心交换机等；下游应用于电信运营、云服务、数据中心、终端应用等领域。图 11：交换机产业链全景图 资料来源：中商产业研究院，申万宏源研究 （一）端口

44、速率来看，高速率产品将是主要增长点 以太网交换芯片可分为百兆、千兆、万兆、25G、40G、100G、400G 等，分别对应家用交换设备、企业小型交换设备、企业大型交换设备、数据中心、运营商等应用。100G 及以上的以太网交换芯片需求逐渐增多，400-800G 以上端口将成为下一代数据中心网络内部主流端口形态。数字经济的快速发展推动了云计算、大数据、物联网、人工智能等技术产业的快速发展和传统产业数字化转型，产业对于高网络带宽的需求进一步提升。根据灼识咨询数据，预计 2025 年 25G 和 100G 及以上的中国商用以太网交换芯片市场规模占比将分别达到16.3%和44.3%，2020-2025年

45、CAGR将分别为30.4%和28.5%。预计 2025 年中国商用以太网交换芯片总市场规模将达 171.4 亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共38页 简单金融 成就梦想 图 12：中国商用以太网交换芯片中，高速率产品是主要增长驱动（单位：亿元）资料来源：盛科通信招股书，灼识咨询，申万宏源研究 目前公司已具备 100M 到 400G 的高密度高性能端口设计能力，以太网交换芯片在企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络得到了规模应用。目前已大批量生产的TsingMa.MX 系列产品端口速率达到 400G，结合具备带宽延展性和工艺可迁移性的高性能以太网交换芯

46、片架构，支持 800G 端口的 Arctic 系列芯片已按计划于 2023 年底进行送样测试。（二）下游场景来看，数据中心是重要市场 以太网交换芯片应用可分为企业网、运营商、数据中心以及工业以太网交换设备四类。四类应用场景对应细分领域如下：图 13：中国以太网交换芯片使用场景分类 资料来源：盛科通信招股书，申万宏源研究 高速率数据中心交换机预计渗透加速，数据中心规模高增。据 IDC（国际数据公司），2023 年数据中心板块 200/400Gb 交换机收入同比增长 68.9%，4Q23 环比增长 14.8%；而 100Gb 数据中心交换机全年同比增长 6.4%，4Q23 环比下降 3.0%。54

47、.160.369.571.990108.6126.7143.5158.4171.402040608000020202120222023E2024E2025E百兆级千兆级万兆级25G40G100G及以上 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共38页 简单金融 成就梦想 图 14：2017-2024 年中国数据中心市场规模增长（单位：亿元，%）图 15：高速率数据中心交换机渗透提速（单位：百万美元）资料来源：中商产业研究院，申万宏源研究 资料来源：盛科通信招股书，灼识咨询，申万宏源研究 数据中心市场预计将

48、作为商用交换芯片市场发展的主要驱动。根据灼识咨询，2020 年数据中心市场占比中国商用以太网交换芯片市场达58.4%，预计2025年占比将达70.2%，成为推动增长的主要驱动场景，预计 2020-2025 年数据中心以太网芯片市场规模 CAGR将达 18.0%。图 16：中国商用以太网交换芯片市场中，数据中心市场为主要驱动（单位：亿元）资料来源：盛科通信招股书，灼识咨询，申万宏源研究 2.2 预期差一：AI 背景，阵营之争 AI 算力需求的背景下，市场和产业存在以太网与 InfiniBand 网络演进的重要分歧，且市场认为盛科成长空间有限。我们认为：（一）以太网与 IB 网络的阵营之争 0%5

49、%10%15%20%25%30%35%05000250030003500市场规模（亿元）增长率（右轴，%）0500025003000200Gb/400Gb数据中心交换机市场规模100Gb数据中心交换机市场规模25/50Gb数据中心交换机市场规模25.7 30.1 37.1 37.0 52.6 68.8 84.4 98.4 110.4 120.4 54.1 60.3 69.6 72.0 90.0 108.6 126.8 143.5 158.4 171.5 0204060800002020

50、2120222023E2024E2025E企业网用运营商用数据中心用工业用 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共38页 简单金融 成就梦想 通信网络价值的主导力量转换：历史上内容/应用驱动的流量逻辑，延伸至 AI 训练/推理驱动的算力逻辑。网络与算力强耦合，网络需求与算力需求共进退，这是当前通信网络环节最大的边际价值。AI 对网络需求：ICT-光通信-IDC 环环紧扣，边际持续提速；高速交换机增长是行业主要驱动力。英伟达 AI 芯片加速迭代以及云服务厂商资本支出的增长趋势，体现出2024-2025 算力（训练+推理）供给与需求的强匹配预期；与之对应的则是算网耦合大

51、趋势下，交换机、服务器、光模块等底层硬件近似同步迭代，以支撑网络技术演进（供给）加速。InfiniBand 是专为高性能计算设计的高速低延迟的互联技术，现由英伟达主导。1999年由 InfiniBand Trade Association（IBTA）发布，2019 年英伟达收购了在 InfiniBand市场占主导地位的 Mellanox Technologies，随后结合 Mellanox 的网络技术与英伟达的GPU 技术，推出了基于 InfiniBand 的多种产品，用以提供更全面的高性能计算解决方案。从设计初衷出发，以太网近似日常道路后期改建升级，InfiniBand 近似直接搭建高速公路

52、。通用的以太网标准早在 1980 年已推出，用于将多台计算器或其他设备（如打印机、扫描仪等）连接到局域网，因此主要考虑系统之间传输信息的兼容性与分布式；传统以太网使用 TCP/IP 构建网络，后续逐渐发展为匹配 RDMA（远程直接内存访问，能直接通过网络接口访问内存数据，无需操作系统内核的介入（相比于传统 TCP/IP）的 RoCEv2（RoCE：RDMA over Converged Ethernet）。而 InfiniBand 专为 RDMA 设计，初衷是解决高性能计算场景中集群数据传输瓶颈痛点问题，并直接定向大规模并行计算机集群。架构上，以太网代表阵营与 InfiniBand 代表阵营的

53、网络演进，是市场和产业重要分歧：市场普遍关注以太网（Ethernet）及 InfiniBand 两种不同架构未来主导地位及市场份额。我们认为，未来两者将逐步分化形成互补格局，在 AI Cloud/AI Factory 环节扮演不同作用，类似公有云/私有云、通用/定制软件、黑盒/白盒之争，AI 算力浪潮下均有增量机会。图 17：互联系统市场份额（2024.6），IB&以太网两极格局 资料来源：top500 the list（最强 500 列表）网站，申万宏源研究 17%9%7.6%6.4%6%5.2%5.2%5%4.2%4%30.4%100G EthernetInfiniband HDR25G

54、EthernetSlingshot-11Mellanox HDR InfinibandIntel Omni-PathInfiniband EDR10G EthernetInfiniBand HDR100Aries interconnectOthers 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共38页 简单金融 成就梦想 以太网后续增量主要因为：（1）性能：InfiniBand 在 AI 训练等 GPU 高密度集群、算卡互联的场景具备性能优势，而以太网亦加速演进、势头迅猛；（2）兼容性/成本：InfiniBand的生态链本质是性能与成本取舍，以太网相对具备较好的兼容性，组

55、网成本亦低于InfiniBand；（3）趋势：AI 产业长期发展由训练为主转向训推并重，以太网高适配性及经济性优势或将凸显。以太网辐射范围、接纳度刷新认知。根据博通 FY24Q2 业绩会，全球最大的 8 个 AI集群中有 7 个部署使用 Broadcom 以太网解决方案。25 年，博通让所有超大规模 GPU 部署都将在以太网上进行。以太网速率演进提速是价值量跃升的重要逻辑。我们预计，长期 AI 推理导向的网络架构，将与训练网络有较大不同，将参考云计算的虚拟化和分布式设计（例如英伟达 AI Cloud）。且当前大模型参数量的增速显著大于 GPU 内存增速，高集成度+大内存+多 GPU 的系统更适

56、配大模型训推；尤其多模态推理、并发用户数爆发等场景下，高端芯片的算力性价比更高，大模型推理亦需要高速/高性能卡和大集群，从而带动高速网络持续迭代。总结来说，我们认为，AI 算力浪潮下以太网与 InfiniBand 均有增量机会，未来将逐步分化形成互补格局；而随着 AI 产业由训练为主转向训推并重，以太网高适配性及经济性优势或将凸显。（二）海外算网和本土算网之争 从市场规模角度，我国以太网交换设备市场稳定增长，预计全球占比显著提升。根据 IDC（国际数据公司）、灼识咨询数据，2020 年全球以太网交换设备的市场规模为 1,807.0亿元，预计 2020-2025 年 CAGR 为 3.2%；预计

57、 2025 年中国以太网交换设备的市场规模将从 2020 年的 343.8 亿元增长至 574.2 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 10.8%，占比全球以太网交换设备市场规模从 2020 年的 19%大幅提升至 27.2%。图 18：全球和中国以太网交换设备市场规模持续扩大（单位：亿元，%）资料来源：盛科通信招股书，IDC（国际数据公司），灼识咨询，申万宏源研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%0500025002001920202021E2022E2023E2024E2025E全球以太网交换设备市场规模（亿元）中国以太网交换

58、设备市场规模（亿元）全球市场规模增长率（右轴，%）中国市场规模增长率（右轴，%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共38页 简单金融 成就梦想 国内东数西算 8 大枢纽建设，对网络建设需求巨大。“东数西算”即通过构建“信息通道”，把东部的数据“输送”到西部进行存储和计算，在西部建立国家算力枢纽节点，改善数字基建不平衡的布局，发挥数据资产最优价值。“东数西算”首先确定了 8 大枢纽（京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏），其次设立数据中心集群，参考原有的布局，在各个集群内部规划具体的“起步区”。我们认为，东数西算对于东部是格局优化，对于西部是

59、增加需求，对于存量是优化升级、优胜劣汰。表 5：“东数西算”八大枢纽节点集群起步区边界 东西部 枢纽节点 集群 起步区边界 西部 贵州枢纽 贵安数据中心集群 贵安新区贵安电子信息产业园 内蒙古枢纽 和林格尔数据中心集群 和林格尔新区,集宁大数据产业园 甘肃枢纽 庆阳数据中心集群 庆阳西峰数据信息产业聚集区 宁夏枢纽 中卫数据中心集群 中卫工业园西部云基地 东部 京津冀枢纽 张家口数据中心集群 张家口市怀来县、张北县、宣化区 长三角枢纽 长三角生态绿色一体化发展示范区数据中心集群 上海市青浦区、江苏省苏州市吴江区、浙江省嘉兴市嘉善县 芜湖数据中心集群 芜湖市鸠江区、戈江区、无为市 粤港澳大湾区枢

60、纽 韶关数据中心集群 韶关高新区 成渝枢纽 天府数据中心集群 成都市双流区、郫都区、简阳市 重庆数据中心集群 重庆市两江新区水土新城、西部(重庆)科学城璧山片区、重庆经济技术开发区 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 算力需求旺盛，国内算力中心建设加速。根据工信部等 6 部门联合印发的算力基础设施高质量发展行动计划，国内目标在 2025 年达到 300 EFLOPS 算力，其中智能算力将占 35%。各地算力中心的建设提高了计算资源的利用效率，国内算力需求空间广阔。表 6：国内各地算力中心加速建设（部分）地区 算力中心名称 建设情况概述 武汉 武汉超级计算中心 初期提供 50 PFLOPS 算力

61、，最终将达到 200 PFLOPS，已连接中国计算网(C2NET)，推动全国算力均衡分布。北京 北京智能算力中心 第一阶段项目算力达到 312 PFLOPS，并在不断扩展中。天津 北京-天津-河北智能算力中心 预计到 2024 年底算力达到近 5000 PFLOPS，支持云计算、人工智能、大数据等应用。西安 西安超级计算中心 作为国家超级计算中心的一部分，增强本地算力和全国算力网络的连接。青岛 青岛超级计算中心 与国家计算网紧密相连，支持大规模计算和数据处理。南京 南京智能算力中心 提供强大的计算能力，支持本地和全国范围内的智能计算需求。资料来源：中国政府网，中国日报网，申万宏源研究 运营商的

62、云与算力建设也是国内算力需求一大驱动因素。根据各公司 2023 年报（下同），中国移动致力于深化信息通信技术创新应用，2023 年通用算力规模达 8.0 EFLOPS，智能算力规模达 10.1 EFLOPS；中国电信加大智算能力建设，23 年智算新增 8.1 EFLOPS，达11.0 EFLOPS，增幅 279.3%，京沪苏贵宁和内蒙等节点已具备千卡以上训练资源；中国联 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共38页 简单金融 成就梦想 通积极构建多级算力供给，算力中心覆盖国家 8 大枢纽节点和 31 省，数据中心机架规模超40 万架，完成 29 省千架资源布局，骨干

63、云池城市覆盖超 230 城，MEC 节点超 600 个。构建低时延圈，本质上是本土网络巨大增量。根据各公司 2023 年报（下同），中国移动建设了全球首个最大规模省际骨干 400G OTN 网络，打造“1-5-20ms”三级算力时延圈；中国电信持续构建东西向流量1ms/10ms/15ms时延圈和南北向流量1ms/5ms/20ms时延圈，“东数西算”枢纽节点间平均互访时延同比下降 10%以上。伴随云计算、大数据、AI 等数字技术的高速发展，对数据存储、智能计算和边缘计算的需求显著增长，ChatGPT引领的AIGC新业态的兴起促进了智能计算设施建设的新发展。市场需求逐步向结构化的“大型云计算 ID

64、C、本地化的中型智能计算数据中心、小型边缘计算 IDC”的三层架构转变，展现出规模化智能计算和行业智能计算需求并存的趋势。2.3 预期差二：本土稀缺，对标海外 市场担忧未来国内竞争趋于激烈，及公司产品与国际领先水平的性能差异，而事实上，（1）公司卡位商用以太网交换芯片市场各下游应用领域，国内几乎没有对标厂商，且行业存在三大先发竞争优势，较难进入；（2）尽管公司现有产品参数与国际先进标准存在一定差距，但公司已送样的 Arctic 系列已能对标海外大厂同类产品。公司的稀缺性主要来源于本土三大卡位：（卡位 1）商用 vs 自用 全球以太网交换芯片市场将持续提升，未来商用厂商将贡献市场的主要增量。根据

65、灼识咨询，预计 2025 年全球以太网交换芯片市场规模将达到 434.0 亿元，2020-2025 年CAGR 为 3.4%。以太网交换芯片厂商分为商用厂商和自用厂商，华为和思科均为以太网交换芯片自用厂商。预计全球商用以太网交换芯片市场 2020-2025 年 CAGR 为 5.3%，显著高于全球自用以太网交换芯片市场同期 CAGR 的 1.2%。图 19：全球以太网交换芯片市场持续提升（单位：亿元）资料来源：盛科通信招股书，灼识咨询，申万宏源研究 143.3 169.7 174.4 184.3 184.0 193.0 203.0 212.7 225.8 238.7 175.2 191.3 1

66、96.6 199.7 184.0 193.0 195.0 196.3 196.2 195.3 318.5 361.0 371.0 384.0 368.0 386.0 398.0 409.0 422.0 434.0 05003003504004505002000222023E2024E2025E商用自用 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共38页 简单金融 成就梦想 商用交换机厂商占主导地位，相比自用厂商空间更为广阔。根据 IDC（国际数据公司），23Q4全球交换机出货量中，自用厂商华为占比15.6%

67、，思科占比12.5%，合计仅占28.2%；而商用厂商出货量总体占比更大，其中新华三占比第一，为 16.2%，锐捷网络占比 5.2%。图 20：全球交换机出货量中，商用厂商占主导地位，23Q4 自用厂商（华为、思科）仅占 28.2%的份额 资料来源：IDC（国际数据公司），申万宏源研究 （卡位 2）先发优势 以太网交换芯片行业对新进入者接纳性较弱，行业整体存在三大“先发者的竞争优势”：（1）技术：伴随芯片集成度不断提高，研发工程难度提高导致行业需要长期的技术与人才积累，且要求业内企业具备较强的持续创新能力。以太网交换芯片需要与众多其他厂商的以太网交换芯片、网卡、光模块等器件互联互通，因此以太网交

68、换芯片需具备高稳健性和可靠性。（2）客户及应用：行业具有平台型和长生命周期的特点。行业客户通常具备较强的客户粘性，因已有产品的巨大投入，导致芯片一经进入客户供应链则应用周期较长，生命周期通常为 8-10 年。客户会在生命周期中长期投资、持续采购并协作开发，不断提升产品渗透率。另一方面以太网交换芯片产业链各环节需高度协同，且芯片设计企业需具有强大的产业链整合能力。产业链中网络设备商，更涉及方案商、集成商乃至企业、云计算、运营商等最终客户都需高度协同。（3）资金：行业新进入者需维持高额研发支出。在核心技术积累与新产品开发过程中需要投入大量研发资源、人才资源。同时先进制程研发环节往往需要芯片设计产生

69、大量、长期的人力资本投入，并承担若干次高昂的工艺流片费用。受制于行业先发企业具备较高的技术优势、客户及应用优势和资金优势，因此当前行业整体国产程度较低，国内参与厂商较少，此后新进入者也将面对较大困难。而盛科通信作为国内以太网交换芯片商用厂商，具备卡位稀缺性。根据招股书，公司产品生命周期长达 8-10 年，具备较强的客户粘性，客户通常倾向于与公司建立长期稳定的合作伙伴关系，而不愿承担更换供应商造成的时间、资金成本等风险。15.6%12.5%新华三华为思科普联TP-Link其他惠普优倍快Ubiquiti锐捷网件Netgear友讯D-Link 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

70、22页 共38页 简单金融 成就梦想 （卡位 3）渗透路径 中国商用以太网交换芯片市场呈寡头竞争局面。根据灼识咨询，2020 年中国商用以太网交换芯片市场中博通、美满和瑞昱的市占率分别为 61.7%、20.0%和 16.1%，共占据 97.8%的市场份额。公司以 1.6%的市场份额在境内厂商中排名第一。商用万兆及以上以太网交换芯片市场保持相似的格局，行业龙头博通占据市场份额高达 73.1%。公司有望首先冲击中低端产品线，打破目前垄断局面。商用以太网交换芯片三大巨头中，博通和美满均可实现包含超大规模数据中心在内的各应用及其细分领域全覆盖；而瑞昱主要聚焦低端产品线，其以太网交换芯片产品的交换容量及

71、端口速率均较低，因此尚未覆盖超大规模数据中心网络领域。盛科已覆盖中等规模数据中心，未来面向超大规模数据中心 25.6Tbps 交换容量的 Arctic 系列高性能产品量产后，有望对中低端产品线形成冲击。根据灼识咨询，预计 2025 年中国商用以太网交换芯片市场 171.4 亿元，这其中，我们以盛科通信冲击中低端产品线后份额达 8.8%来测算，其市场规模有望达约 15 亿元。图 21：2020 年中国商用以太网交换芯片市场竞争格局（以销售额计）图 22：2020 年中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场竞争格局（以销售额计）资料来源：盛科通信招股书，灼识咨询，申万宏源研究 资料来源：盛科通信招股书

72、，灼识咨询，申万宏源研究 对标海外，有望突破：（一）博通 作为全球以太网交换芯片龙头，产品线全覆盖，主要聚焦高端。根据博通官网，博通具备高/中/低端全产品线，长期发展出两套解决方案：StrataXGS 以及 StrataDNX。StrataXGS 方案侧重于实现不同产品侧高带宽传输，其中 Tomahawk 系列交换芯片具备最高带宽（最新的 Tomahawk 5 带宽可达 51.2Tb/s），主要用于超大规模数据中心；Trident系列性能较为均衡，主要用于企业以及边缘计算。StrataDNX 方案及旗下的 Jericho 系列交换芯片优势在于高拓展性及高缓存，易于 Scale-out 以及解决

73、网络拥塞问题，主要用于服务提供商。61.7%20.0%16.1%1.6%0.6%博通美满瑞昱盛科通信其他73.1%15.3%9.0%2.3%0.3%博通美满瑞昱盛科通信其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共38页 简单金融 成就梦想 博通 23 财年实现营收 358.19 亿美元，同比增加 7.88%。按业务划分，半导体解决方案占比 23 财年营收达 78.68%，基础设施软件占比为 21.32%。2023 财年实现经营利润162.07 亿美元，同比增加 13.93%。图 23：博通营收及增速情况（单位：亿美元，%）图 24：博通经营利润及经营利润率情况（单位

74、：亿美元，%）资料来源：博通年报，申万宏源研究 资料来源：博通年报，申万宏源研究 博通资本运作积极，通过激进外延收购拓宽能力边界、实现前瞻布局，完成了半导体和基础设施软件领域的技术储备。公司的发展史可近似作一部业务收购+整合史，2017 年前以补充+拓展半导体各业务能力为主，2017 年收购高通失败后转向软件业务收购。公司的基础设施软件业务即是通过收购 CA technologies 和 Symantec 后整合而成。公司收购风格激进，包含数次“蛇吞象”型收购，包括 2013 年公司在市值为 120 亿时以 66 亿美元收购 LSI，2015 年以 370 亿美元收购老博通等，现已完成从最初的

75、半导体业务到涵盖广泛的企业软件和网络安全解决方案的业务扩充。图 25：Avago-博通发展/收购史一览图 资料来源：博通官网，申万宏源研究 -20%0%20%40%60%80%100%0500300350400FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023营业收入（亿美元）营收增速（右轴，%）-10%0%10%20%30%40%50%-200204060800180FY2006FY2

76、007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023经营利润（亿美元）经营利润率（右轴，%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共38页 简单金融 成就梦想 （二）美满 作为全球以太网交换芯片市场龙二，产品线全覆盖，目标转向中高端市场。美满是提供全套宽带通信和存储解决方案的集成电路设计厂商，过去主要定位中端市场，2021 年收购主营云服务器以及边缘数据中心以太网交换芯片的集成电路设计企业 Innovium 后向中高端发展，

77、扩展了在云数据中心市场的以太网交换芯片产品组合，开始覆盖超大规模数据中心等高端领域，现已应用于高、中、低端产品线。2023 财年美满实现营收 59.2 亿美元，同比增加 32.68%，19-23CAGR 为 20%；23财年实现归母净利润-1.63 亿美元，同比缩亏 61%。根据美满 2023 财年报告，占据 2023财年营收前三的业务为数据中心、企业网络、运营商基础设施，占比分别为 41%、23%、18%，其中数据中心和企业网络分别上升 1pct 和 3pct。图26：美满营业收入和归母净利润（单位：亿美元，%）图 27：美满营业收入占比（按业务划分）（单位：%）资料来源：美满年报，申万宏源

78、研究 资料来源：美满年报，申万宏源研究 美满的以太网交换芯片产品主要包括 Prestera 系列和 Teralynx 系列，分别对应中低端市场和高端市场。前者应用场景包括企业园区、工业、中小型企业和服务提供商网络；Teralynx 系列是 Innovium 的主推以太网交换芯片产品，美满于 2023 年推出了 Teralynx 10 以太网交换芯片，具备 51.2 Tbps 的高带宽，主要面向云数据中心、HPC 和人工智能/机器学习环境。图 28：美满 Teralynx 10 以太网交换芯片架构 资料来源：美满 Marvell 官网，申万宏源研究-20%0%20%40%60%-20020406

79、0802019FY2020FY2021FY2022FY2023FY营业收入（亿美元）归母净利润（亿美元）营业总收入同比增长率（右轴，%）0%20%40%60%80%100%2022FY2023FY数据中心企业网络运营商基础设施消费业务汽车/工业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共38页 简单金融 成就梦想 博通与美满均拥有完备产品线并已实现各应用及其细分领域全覆盖，因此盛科通信致力于补齐产品线空缺，丰富产品线完备度。当前公司主力销售的芯片产品虽然已具一定的规模，但相较国际龙头企业，产品线仍较为缺乏。后续公司将在补充高端产品的同时，进一步丰富和细化中端产品系列，为

80、客户提供更为丰富的产品选择。实际上，在芯片产品的核心竞争力方面，公司早已积极专利布局打造技术优势。根据23 年报，公司已积累了高性能交换架构、高性能端口设计、多特性流水线等 11 项核心技术。此外，公司不断优化迭代产品并积极布局专利以巩固其技术优势，截至 2023 年，公司已获得发明专利 428 项，软件著作权 137 项，在国内具备先发优势和市场领先地位。表 7：盛科通信部分核心技术情况，均自主研发，已获多项专利 名称 来源 形成时间 技术特征 应用产品 阶段 专利等 高性能交换架构 自主研发 2005-2014 单核心交换性能架构设计，先进工艺节点下实现100Gbps 以上交换性能 Hum

81、ber、GreatBelt 大批量生产 已取得专利 42项，申请中 29 项 2014-2023 多核心交换性能架构设计，先进工艺节点下实现1Tbps 以上交换性能。23 年已掌握 16 核心高性能架构技术，并已将 4 核心技术、8 核心技术在12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片产品中成功应用。GoldenGate、TsingMa.MX 高性能端口设计技术 自主研发 2005-2011 10GMAC/PCS 设计技术，支持 1G、2.5G、5G、10G 端口 全系列产品 大批量生产 已取得专利 17项，申请中 10 项 2013-2016 100G MAC/PCS 设计技术，支持最

82、大 100G 端口 GoldenGate、TsingMa 2017-2021 400G 多速率 MAC/PCS 设计技术，支持最大400G 端口 TsingMa.MX 多特性流水线技术 自主研发 2005-2014 支持面向企业网的二层、三层、ACL、QoS、堆叠等特性支持面向运营商的电信级 MPLS、OAM/APS、高精度时钟等特性 Humber、GreatBelt 大批量生产 已取得专利 63项，申请中 47 项 2014-2016 新增面向数据中心 VxLAN 隧道、动态负载均衡特性等特性;新增面向企业网的三层增强特性;新增面向运营商 4G 网络的 MPLS-TP 技术体系 Golden

83、Gate、Duet2 2016-2021 新增面向运营商 5G 网络的 FlexE、SRv6 等特性;新增面向数据中心的无损网络技术、M-LAG等特性;新增面向企业网的 WiFi 6 融合特性 TsingMa、TsingMa.MX 以太网交换芯片验证技术 自主研发 2005-2022 基于 C 语言仿真模型和 FPGA 的综合验证平台，实现 功能级、芯片级以及驱动层面、SDK 层面、系统层面层次的一致性验证技术 全系列产品 大批量生产 已取得专利 49项，申请中14项；已取得软件著作权 12 项 开放标准化驱动设计与实现技术 自主研发 2015-2023 SAI 是 OCP 组织下标准化交换机

84、 SDK 接口，公司扩展支持了 SRv6、FlexE、H-QoS 等 5G 特性。23 年形成了 TWAMP 标准化驱动接口，基于开放数据中心操作系统 Sonic 完成协议栈开发，为开放生态做出贡献。GoldenGate、Duet2、TsingMa、TsingMa.MX 大批量生产 已取得专利 5 项，申请中 1 项；已取得软件著作权 2 项 资料来源：盛科通信招股说明书，盛科通信 2023 年报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共38页 简单金融 成就梦想 以太网交换芯片的核心性能可基于以下指标进行衡量：表 8：以太网交换芯片衡量核心竞争力的关键

85、指标 技术指标 介绍 交换容量(Gbps)交换容量为衡量以太网交换芯片性能的重要指标，为以太网交换机接口处理器或接口卡和数据总线间所能吞吐的最大数据量，表明以太网交换机总数据交换能力。通常以太网交换芯片交换容量越大，其性能越强 端口速率(Gbps)端口速率为衡量以太网交换芯片性能的重要指标，为以太网交换芯片/以太网交换机的每个端口每秒钟传输的最大 bit 数量。通常以太网交换芯片端口速率越高，其性能越强 特性 特性代表以太网交换芯片对于数据报文的解析、处理、调度、编辑能力，包括二层、三层、ACL、QoS 等特性，不同的特性集可满足不同场景的需求 表项 以太网交换芯片的表项代表芯片能容纳的业务规

86、模，每个特性均有对应的表项需求，业内表项通常可以实现部分共享，通常宣称为单项最大值 缓存（MB）以太网交换芯片缓存代表在网络拥塞场景下报文可以在本地缓存的深度。通常芯片性能越高，需要的缓存越大 时延（s）以太网交换芯片的转发时延代表数据包在芯片内停留的时间，通常转发时延越低，网络的效率越高 制程(nm)制程指集成电路制造过程中，以晶体管最小线宽尺寸为代表的技术工艺，尺寸越小，工艺水平越高，意味着在同样面积的晶圆上，可以制造出更多的芯片，或者同样晶体管规模的芯片会占用更小的面积。更先进的制程通常带来更高的性能和更低的功耗。集成度 集成度指芯片内部集成的功能和模块数量，集成度越高，芯片的整体性能和

87、功能越强。资料来源：盛科通信招股书，申万宏源研究 公司核心产品线的关键指标已部分持平于海外头部竞争对手水平，且在芯片的基本特性方面存在特有优势。（1）TsingMa.MX 系列产品：在交换容量、端口的覆盖能力、特性的完善度方面，与同级别竞品相比具备优势。交换容量方面，公司 TsingMa.MX 系列支持 2.4Tbps，与博通同级别芯片 BCM56770 具备同档位交换容量，但相较于博通最高端 BCM56880（支持 2.012.8Tbps 交换容量）仍存在差距；端口速率方面，TsingMa.MX 支持更多端口速率（1G 至 400G）；增强特性方面，TsingMa.MX 针对企业、运营商、数

88、据中心和工业网络关键需求进行大量优化，具备领先性。TsingMa.MX 具备的 SRv6 技术可实现流量的智能调度，成为下游交换机的全新技术趋势。现有的 MPLS 及 RSVP-TE 等流量工程技术可以满足应用对带宽的差异化保障需求，但存在协议种类多、部署复杂等问题，无法满足新一代广域网的要求。而新的协议 Segment Routing 中 SRv6 技术可更好地实现流量调度和路径优化，提高专线利用率并降低线路成本。表 9：公司 TsingMa.MX 系列与同行业可比公司同类产品技术水平对比 公司名称 盛科通信 博通 博通 思科 产品名称 CTC8180 BCM56770 BCM56880 L

89、SE3600FX2 性交换容量 2.4Tbps 2.0Tbps 2.012.8Tbps 3.6Tbps 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共38页 简单金融 成就梦想 能指标对比 支持端口速率 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G 10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G 基本特性 二层转发、三层路由 ACL、QoS 二层转发、三层路由 ACL、QoS 二层转发、三层路由

90、ACL、QoS 二层转发、三层路由 ACL、QoS 企业网络增强特性 堆叠 分布式机架 安全互联 VxLAN NSH 堆叠 分布式机架 VxLAN NSH 堆叠 分布式机架 VxLAN NSH 堆叠 分布式机架 VxLAN NSH 运营商网络增强特性 MPLS SR SRv6、G-SRv6 OAM/APS 引擎 可编程解析、编辑 2400G FlexE MPLS SR 可编程解析、编辑 MPLS SR 可编程解析、编辑 MPLS SR Flex Tile 数据中心网络增强特性 EVPN 无损网络 可视化引擎 EVPN 无损网络 可视化 EVPN 无损网络 可视化 EVPN 无损网络 可视化 工

91、业网络增强特性 TSN 802.1AS-资料来源：盛科通信招股书，申万宏源研究 （2）在研 Arctic 系列产品：作为高端产品线，性能已持平头部竞争对手水平。根据公司公告，Arctic 系列产品面向超大规模数据中心，交换容量达 25.6Tbps，支持最大端口速率 800G，交换容量和端口速率已持平博通 Tomahawk 4 和美满 Teralynx 8，且具备增强安全互联、榫卯可编程、增强可视化引擎等先进特性。公司 Arctic 系列去年底进入客户送样测试环节，基于行业规律，从送样到小批量试产需一年左右，从小批量试产到规模发货需 6-8 个月时间，预计量产在即。表 10：公司 Arctic

92、系列芯片与同行业可比公司同类产品技术水平对比 公司名称 盛科通信 博通 美满 思科 产品名称 Arctic（已送样测试）Tomahawk 4 Teralynx 8 G100 性能指标对比 交换容量 25.6Tbps 25.6Tbps 25.6Tbps 25.6Tbps 支持端口速率 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G、1.6T 基本特性 二层转发 三层路由 ACL、QoS 二层

93、转发 三层路由 ACL、QoS 二层转发 三层路由 ACL、QoS 二层转发 三层路由 ACL、QoS 运营商网络增强特性-可编程流水线 数据中心网络增强特性 EVPN 无损网络 无损网络 可视化 无损网络 可视化 无损网络 可视化 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共38页 简单金融 成就梦想 安全互联 榫卯可编程 增强可视化引擎 资料来源：盛科通信招股书，盛科通信公告，申万宏源研究 现阶段公司产品主要定位于以太网交换芯片的中高端产品线，有望实现下游领域全覆盖。目前公司产品已覆盖 100Gbps2.4Tbps 交换容量及 100M400G 的端口速率，涵盖企业网

94、络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等应用领域，已规划数颗高端交换芯片。高端产品方面，拟推出面向超大规模数据中心的 Arctic 系列。低端产品方面，TsingMa.AX 系列已处于转量产阶段，交换容量低于 30Gbps，定位新型工业网络、中小企业网络市场。2.4 预期差三：国产替代，自主优势 市场担心公司难以突破海外大厂垄断，但我们认为，中美博弈下，国内以太网交换机产业链自主可控需求强烈，叠加国内政策扶持，国产替代趋势明确。我国在集成电路行业起步较晚，与国际先进厂商经历超过四十年的发展时间相比在行业基础上仍具备较大差距。虽然在部分领域的设计环节技术水平已达到全球前列（根据公司招股书），但在

95、产业链中的 IP（知识产权）、EDA（电子设计自动化）、晶圆制造和高端封测等领域目前仍然缺乏国际竞争力且依赖于境外厂商。2023 年 3 月 3 日美国商务部工业与安全局将盛科列入美国出口管制条例“实体清单”，公司供应链中包含芯片量产代工商、EDA 供应商、IP 供应商的产品和服务可能会受到影响。进口减少导致需求缺口，我国集成电路产业链上下游急需国产替代。2022 年 10 月美国政府实施了新一轮严格的出口管制，包括禁止向中国出口 14 纳米及以下制程的芯片制造设备，试图切断我国获取先进半导体技术的渠道。根据中国海关数据，2023 年我国进口集成电路数量缩减至 4796 亿个，同比下降 10.

96、92%。图 29：2016-2023 年中国集成电路进口数量，22 年后受管制下降（亿个）资料来源：中国海关，华经产业研究院，申万宏源研究 342537704635553844796-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0040005000600070002000222023数量（亿个）同比变化（右轴，%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共38页 简单金融 成就梦想 集成电路技术封锁，促使我国产业链在国产替代方面产生了更高的需求。为应对地缘政治因素所导

97、致的信息安全问题，我国在已有部分政府、军队、金融、电信、能源等重点领域及企业开始重新选择软硬件合作伙伴。通过加强对国产芯片的研发和应用，有望减少对外部技术的依赖。政策扶持，集成电路产业发展是国家战略。近年来国家显著加强了对集成电路产业、电信基础设施的政策扶持力度。根据数字中国建设整体布局规划，国家强调到 2025年实现数字基础设施的高效连接，各领域进行数字化转型。表 11：中国集成电路产业和数字基础设施领域部分政策梳理 日期 文件与政策 政策说明 2017 年 1月 信息产业发展指南（2017）指导十三五期间信息产业持续健康发展。明确了集成电路产业是发展的重点之一。相关内容包括提高集成电路设计

98、水平；建立技术先进、安全可靠的集成电路产业体系重点发展 12 英寸集成电路成套生产线设备 2021 年 1月 基础电子元器件产业发展行动计划(2021-2023 年)推动电子元器件产业的高质量发展，面向智能终端、5G、工业互联网等重点市场，增强关键材料、设备仪器等供应链保障能力。2021 年 3月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 强调加强科技创新，推动数字经济发展，特别是在 5G、人工智能、工业互联网等新兴技术领域，构建现代化经济体系。2023 年 2月 数字中国建设整体布局规划 到 2025 年实现数字基础设施的高效连接，使国家成为全球数字创新的

99、领导者。强调在各个领域推进数字化转型，并增强国家在全球科技竞争中的地位。资料来源：国家发改委，工信部，国务院，国家政府网，盛科通信招股书，申万宏源研究 对于国内产业链各环节厂商，海外供应链存在网络安全及被限制的潜在风险，此时供应链中的国内交换芯片厂商便尤为重要。目前，公司以太网交换芯片已进入新华三、锐捷网络、迈普技术等国内主流网络设备商的供应链。根据迈普科技官方公众号，基于供应可靠性架构，迈普 SO 系列 SONIC 开放式平台交换机与公司深度合作，芯片方案采取公司交换芯片以实现关键元器件自主安全且供 应 可 靠。面 向 数 据 中 心 管 理 网 的 迈 普 千 兆 交 换 机 SO-421

100、52N-GXF-AC 和SO-42152N-TXF-AC 采用公司 CTC 精简 ARM 架构，进一步实现数据中心网络低成本演化升级。我们认为，产业链中厂商基于控制供应链风险的目的，即使前期仅作为储备，未来也有极大概率会选择与国内供应商进行合作。而盛科作为稀缺的国产交换芯片厂商，坚持自主研发，已具备高性能交换架构等 11 项核心技术，形成自主开放的软硬件生态，且相比海外大厂具备本土化优势，更贴近国内市场，有望逐步成为国内产业链的优先选择。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共38页 简单金融 成就梦想 3.盈利预测与估值 3.1 盈利预测：逐项分拆收入与费用 主要板

101、块收入与毛利率假设：（一）以太网交换芯片 以太网交换芯片业务为公司重点发展方向，预计公司该业务 2024-2026 年较快增长，预计营收增速分别为 32%/43%/33%。预计未来几年以太网交换芯片业务维持稳定增长的原因包括：（1）全球以太网交换芯片需求快速增长，商用厂商将为市场贡献主要增量，根据灼识咨询数据，商用以太网交换芯片市场 2020-2025 年 CAGR 预计为 5.3%；（2）云计算、大数据、物联网、人工智能等技术产业快速发展，推动 100G 以上以太网芯片需求增多，目前公司已具备 100M 到400G 的高密度高性能端口设计能力，以太网交换芯片在企业网络、运营商网络、数据中心网

102、络和工业网络得到了规模应用；（3）国产替代趋势显著，国内自主供应链需求强烈，政策驱动，公司作为国内核心以太网交换芯片厂商，聚焦交换芯片自主研发，有望打破国际巨头长期垄断格局，先发受益。由于现有产品发货的高性能高端产品比重上升，以及在 2023 年底给客户送样测试的面向大规模数据中心和云服务的 Arctic 系列量产在即，同时随着业务规模不断增长，规模效应 显 现，我 们 预 计 公 司 以 太 网 交 换 芯 片 业 务2024-2026 年 毛 利 率 分 别 为31.3%/34.0%/35.0%。（二）以太网交换芯片模组 预计公司以太网交换芯片模组业务 2024-2026 年稳定增长，预计

103、营收增速分别为18%/8%/8%。预计以太网交换芯片模组业务稳定增长的原因包括：（1）我国以太网交换设备市场持续扩张，根据 IDC（国际数据公司）、灼识咨询数据，2020 年中国以太网交换设备的市场规模为 343.8 亿元，预计 2025 年将增长至 574.2 亿元；（2）我国云计算业务等迅速发展直接推动数据中心以太网设备需求，根据信通院统计数据，2022 年我国数据中心市场规模约 1,900 亿元，近五年 CAGR 达 29.96%;（3）公司与客户合作稳定，同时在国内具备先发优势和市场核心地位，预计业绩持续稳定增长。由于芯片模组产品具有定制化特性，其单次订单量较少、平均售价水平较高，故保

104、守预计 2024-2026 年毛利率维持在 62%。（三）以太网交换机 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共38页 简单金融 成就梦想 预计公司以太网交换机业务 2024-2026 年维持稳定，预计营收增速分别为3%/2%/2%。公司以太网交换机基于自主研发的高性能以太网交换芯片进行构造，充分展现公司芯片独有亮点，实现具有创新性和竞争力的整体解决方案，但根据公司招股书，公司定位为以太网交换芯片厂商，而非交换机厂商，交换机仅作为交换芯片配套产品，故保守预计以太网交换机业务稳定。由于公司以太网交换机产品基于公司自主研发的高性能以太网交换芯片进行构建，且旨在探索下一代的

105、多种应用场景需求，因此毛利率相对稳定，我们预计 2024-2026 年毛利率维持在 55%。（四）定制化解决方案及其他 预计公司定制化解决方案及其他业务 2024-2026 年稳定，预计营收增速分别为3%/3%/2%。公司定制化解决方案逐步转化为量产订单，随着公司产品成熟度不断提升以及前期产品开发方案陆续完成客户验证，前期向客户提供的定制化解决方案将逐渐转化为产品量产订单，业务占比相应下降。故预计定制化解决方案及其他业务较稳定。公司通过定制化解决方案为客户解决特殊场景以太网交换芯片需求，提升客户粘性，未来有望持续吸引客户购买公司产品。由于定制化解决方案类业务主要基于公司已有技术成果进行定制化开

106、发服务，毛利率水平较高，故我们预计 2024-2026 年毛利率维持在 72%。综合来看，预计公司 2024-2026 年营收增速分别为 27.5%/35.2%/28.2%，对应毛利率分别为 37.2%/38.2%/38.4%。表 12：盛科通信业绩拆分 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)264 459 768 1,037 1,322 1,788 2,292(+/-%)37.6%73.9%67.4%35.2%27.5%35.2%28.2%营业成本(百万元)140 243 436 661 830 1,105 1,413 毛利率(%)47

107、.0%47.1%43.2%36.3%37.2%38.2%38.4%1 以太网交换芯片 营业收入(百万元)127 246 493 792 1047 1497 1984(+/-%)93.1%100.6%60.6%32.3%43.0%32.5%占销售收入比重 48.3%53.6%64.2%76.3%79.2%83.7%86.6%平均单价（元）764 354 387 417 437 481 510 销量（万颗）17 69 127 190 239 311 389 营业成本(百万元)84 148 329 564 719 988 1,290 毛利率(%)34.4%39.6%33.2%28.8%31.3%34

108、.0%35.0%2 以太网交换芯片模组 营业收入(百万元)148 151 177 191 206(+/-%)1.8%17.6%7.8%7.8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共38页 简单金融 成就梦想 占销售收入比重 19.3%14.5%13.4%10.7%9.0%平均单价（元）31,469 39,511 35,051 26,528 25,997 25,477 24,968 销量（块）1595 3128 4223 5679 6815 7496 8246 营业成本(百万元)51 56 67 73 78 毛利率(%)65.3%63.0%62.0%62.0%62.0

109、%3 以太网交换机 营业收入(百万元)74 79 113 90 93 94 96(+/-%)6.4%43.3%-20.3%2.9%1.9%1.9%占销售收入比重 28.1%17.2%14.7%8.7%7.0%5.3%4.2%平均单价（元）12,486 10,436 9,874 10,400 10,192 9,988 9,788 销量（万台）5928 7547 11430 8649 9081 9445 9822 营业成本(百万元)74 79 50 40 42 42 43 毛利率(%)55.7%55.2%55.0%55.0%55.0%4 定制化解决方案及其他 营业收入(百万元)12 11 14 5

110、 5 6 6(+/-%)-46.8%-14.1%30.7%-61.4%3.0%3.0%2.0%占销售收入比重 4.6%2.3%1.8%0.5%0.4%0.3%0.3%营业成本(百万元)3 3 5 1 2 2 2 毛利率(%)71.6%68.3%61.1%75.4%72.0%72.0%72.0%资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 注：以太网芯片包含公司合作研发的 Mars 系列以太网收发器芯片（PHY）。期间费用预测：预计 2024-2026 年期间费用保持合理增长趋势，2023 年控费卓有成效，随着公司整体营收规模扩大形成规模效应，我们认为期间费用占比将逐步下降。假设 2024-202

111、6 年公司销售费用率分别为 3.7%/3.5%/3.4%、管理费用率分别为 5.3%/5.0%/4.7%、研发费用率分别为 29.3%/28.7%/27.5%。此外，公司财务费用预计较稳定，假设 2024-2026 年财务费用为 0.24/0.28/0.21 亿元。表 13：盛科通信费用预测明细（单位：百万元，%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 销售费用 30.66 34.80 40.23 49.14 62.79 77.95 销售费用-工资薪酬 23.56 27.99 30.92 38.43 49.94 63.17 销售费用-非薪酬 7.10 6.81

112、9.31 10.71 12.85 14.78 管理费用 40.89 47.11 56.60 69.58 89.44 107.41 管理费用-工资薪酬 26.20 26.59 27.73 32.05 38.78 43.57 管理费用-非薪酬 14.69 20.52 28.87 37.53 50.67 63.84 研发费用 181.67 263.95 314.11 386.80 512.80 630.38 研发费用-工资薪酬 77.61 152.54 194.96 253.35 352.66 454.23 研发费用-非薪酬 104.05 111.42 119.15 133.45 160.14 17

113、6.16 销售费用率 6.7%4.5%3.9%3.7%3.5%3.4%管理费用率 8.9%6.1%5.5%5.3%5.0%4.7%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共38页 简单金融 成就梦想 研发费用率 39.6%34.4%30.3%29.3%28.7%27.5%资料来源：Wind，申万宏源研究 综上假设，我们预计公司 24-26 年实现营业收入分别 13.2/17.9/22.9 亿元，同比增速为 27%/35%/28%；预计公司 24-26 年归母净利润分别 0.03/0.23/0.73 亿元。3.2 PS 估值：针对盛科的更佳估值方法（一）为何选用 PS 估

114、值更佳 我们发现，对于快速成长型公司，收入和利润端的情况不同步，往往存在很大错配。因此估值方法的选择（PS 估值法或 PE 估值法）十分重要。放长来看，收入端的波动可能只是很小的挫折，甚至利润端的波动在较长期的视野里也不值一提，但如果在较为早期的阶段采用市盈率对公司进行估值（PE 法），公司价值将会剧烈波动（净利润基数小，受到短期事件影响巨大），使得估值明显偏离公司实际价值。在该种情况下，更能体现 PS 估值法的优势：（1）对于不同规模的公司而言，市销率具有普遍适应性；（2）与利润或其他指标相比，销售收入本质上具有更大稳定性，更能反应公司的实际价值。盛科通信成立于 2005 年，2018 至

115、2023 年间营收快速增长，归母净利润总体处于低位亏损且波动较大。其原因主要系供应链及产品结构变动导致的毛利率波动，以及公司注重技术创新和研发积累，因此研发投入大且持续高增，且交换芯片产品具有开发及生命周期较长、下游应用导入上量较慢等特点，故当前研发投入所对应的产出存在时延。盛科通信属于高速成长公司，符合快速成长型公司的成长曲线推理，目前阶段处于成长曲线的早期，可以明显看到收入端和利润端不同步。同时，公司研发费用率逐年降低，在研发投入高增的情况下，营收增速更高；且公司当前较薄利润对毛利率弹性极为敏感，因此 PS 估值法更适合用作对公司进行估值。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

116、明 第34页 共38页 简单金融 成就梦想 图 30：盛科通信 2018-2024Q1 营收和归母净利润不同步，利润波动较大（单位：亿元）图 31：盛科通信 2018-2023 研发投入大且持续高增，是收入利润不同步的一大原因（单位：百万元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：iFinD，申万宏源研究 此外，从交换芯片行业的特殊性来看，PS 估值法也更为适用。由于国内的交换芯片行业尚处在发展初期，行业进程处于较为特殊的阶段，主要体现在海外厂商主导下，行业国内商用交换芯片厂商较少且份额均较小。但扩张营收规模、扩大市场份额以获取领先市场地位和成长空间是行业公司的共识。在初期行业竞争较为

117、激烈的背景下，营收端规模是体现公司能力和价值的重要指标，因此选取 PS 估值法进行估值。（二）PS 估值 公司处在以太网交换芯片的细分赛道，A 股上市公司中，尚不存在与公司主营产品完全一致的公司，因此选取产品类型相近、经营模式相似的企业作为可比公司。寒武纪、澜起科技、景嘉微、复旦微电、安路科技、海光信息均为研发、销售大尺寸芯片的公司，以上公司芯片产品晶体管数较多、技术难度相对较大、生命周期相对较长；此外，以上公司均为采用 Fabless 经营模式的芯片设计企业，与公司在业务模式上具有一定的可比性。因此，选取以上公司作为可比公司，可比公司 2024/2025/2026 年去除极值后加权平均 PS

118、为 18X/13X/10X。表 14：可比公司 PS 估值表 证券代码 证券简称 2024/6/28 营业收入（亿元）PS 收盘价（元/股）市值(亿元）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 688256.SH 寒武纪-U 198.7 827.6 7.1 14.4 24.4 32.7 117 57 34 25 688008.SH 澜起科技 57.2 652.5 22.9 41.1 60.2 76.9 29 16 11 8 300474.SZ 景嘉微 63.2 290.0 7.1 11.8 16.7 22.0 41 25 17 13 68838

119、5.SH 复旦微电 31.4 199.4 35.4 40.1 46.9 53.9 6 5 4 4 688107.SH 安路科技 25.4 101.9 7.0 9.7 13.7 19.0 15 11 7 5 688041.SH 海光信息 70.3 1634.5 60.1 84.2 113.5 149.2 27 19 14 11 市值加权平均 47 27 18 13 -0.35-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.营业收入（亿元）归母净利润（亿元，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0500300

120、350200222023研发费用（百万元）研发费用yoy（右轴，%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共38页 简单金融 成就梦想 去除极值后市值加权平均 27 18 13 10 688702.SH 盛科通信-U 40.5 166.1 10.4 13.2 17.9 22.9 16 13 9 7 资料来源：Wind，申万宏源研究 注 1：“去除极值后市值加权平均”去除了极高的寒武纪-U 的数据。注 2：数据截止时间为 2024/6/28。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 24-26 年实现营收分别 13.2/17.9/22.9 亿元，公司目

121、前股价(2024/6/28)对应 24-26 年 PS 分别为 13X/9X/7X；24-26 年可比公司去除极值后市值加权平均 PS 为 18X/13X/10X，公司 24-26 年估值水平低于可比均值。采用PS 估值法，给予盛科通信 2024 年可比公司去除极值后加权平均的 18 倍 PS 估值，得到目标市值为 236 亿元，对应当前市值仍有 42%的上涨空间。4.风险提示 产品研发回报不及预期的风险。公司所处的以太网交换芯片领域技术升级和产品迭代速度较快，设计难度较高。公司需紧跟市场发展步伐，及时对现有产品及技术进行升级换代，以维持其市场地位。由于芯片产品研发难度较大、研发过程较长、投入

122、资金较高，研发进度与研发成果均存在较大不确定性，因此若公司研发进度不及预期，或研发方向与市场趋势偏离，则公司前期高额研发投入可能无法收回，并将对整体经营业绩造成不利影响。客户及应用壁垒较高，市场拓展不及预期的风险。公司所处的以太网交换芯片领域具备应用壁垒，以及长生命周期、下游应用导入上量较慢的特点。公司产品生命周期长达 8-10 年，当前研发投入所对应的产出会存在一定时延，若未来公司以太网交换芯片技术研发进度不及预期，落后于行业升级换代水平，则可能对公司经营业绩产生较大不利影响。盈利不及预期的风险。2023 年公司归母净利润为-1,953.08 万元，虽然公司 2023 年收入实现同比大幅增长

123、，但受到研发投入较大且毛利率波动等因素的影响，公司未能实现盈利。虽然近年来随着客户的认可度不断提高，公司与主要客户的合作持续加深，芯片销量快速增长，但若未来产品的市场拓展不及预期，则可能对公司的盈利能力产生较大影响。供应商集中度较高的风险。将晶圆制造及封装测试等生产环节外包予供应商进行，从而更专注于芯片研发环节，提高供应链整体效率。但由于量产代工模式的存在，且全球范围内符合公司技术及生产要求的晶圆制造及封装测试供应商数量较少，公司整体供应商集中度较高。若公司主要供应商业务经营发生不利变化，可能对公司生产经营产生不利影响。全球贸易摩擦风险。2023 年 3 月 3 日，美国商务部工业与安全局将公

124、司及子公司盛科科技列入美国出口管制条例“实体清单”中，公司采购含有美国受限技术比例较高的“管制物品”将会受到限制。鉴于国际形势的持续变化和不可预测性，如果公司受到进一步的限制措施，可能对公司新产品研发、供应链保障等正常经营活动带来较大不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共38页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 768 1,037 1,322 1,788 2,292 营业收入 768 1,037 1,322 1,788 2,29

125、2 以太网交换芯片 493 792 1,047 1,497 1,984 以太网交换芯片模组 148 151 177 191 206 以太网交换机 113 90 93 94 96 定制化解决方案及其他 14 5 5 6 6 营业总成本 832 1,099 1,364 1,803 2,257 营业成本 436 661 830 1,105 1,413 以太网交换芯片 329 564 719 988 1,290 以太网交换芯片模组 51 56 67 73 78 以太网交换机 50 40 42 42 43 定制化解决方案及其他 5 1 2 2 2 税金及附加 2 3 4 6 8 销售费用 35 40 4

126、9 63 78 管理费用 47 57 70 89 107 研发费用 264 314 387 513 630 财务费用 47 24 24 28 21 其他收益 37 44 40 40 41 投资收益 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 信用减值损失-3 3-3-1-1 资产减值损失-3-6 7-1-2 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润-33-20 3 23 73 营业外收支 3 1 0 0 0 利润总额-29-20 3 23 73 所得税 0 0 0 净利润-29-20 3 23 73 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润-29

127、-20 3 23 73 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润-29-20 3 23 73 加：折旧摊销减值 79 75 49 61 67 财务费用 54 30 24 28 21 非经营损失 0-1 0 0 0 营运资本变动-216-350 61-122-158 其它 5-1 0 0 0 经营活动现金流-111-263 136-11 4 资本开支 163 57 30 30 30 其它投资现金流 0-600 0 0 0 投资活动现金流-163-657-30-30-30 吸收投资 0 2,023 0 0 0 负债净变

128、化 276-386-2 0 0 支付股利、利息 19 31 23 28 24 其它融资现金流-6-24 0 0 0 融资活动现金流 251 1,582-26-28-24 净现金流-11 666 81-68-50 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 以太网交换芯片76%以太网交换芯片模组15%以太网交换机9%定制化解决方案及其他0%以太网交换芯片85%以太网交换芯片模组9%以太网交换机6%定制化解决方案及其他0%-300-202220232024E2025E2026E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共38页 简单金

129、融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,023 2,863 2,888 2,939 3,045 现金及等价物 365 1,632 1,713 1,644 1,595 应收款项 358 509 579 602 619 存货净额 281 716 589 686 824 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 18 7 7 7 7 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 223 216 220 220 216 无形资产及其他资产 71 66 39 10-2

130、0 资产总计 1,317 3,145 3,146 3,169 3,240 流动负债 837 754 752 752 752 短期借款 709 379 376 376 376 应付款项 119 102 102 102 102 其它流动负债 9 274 274 274 274 非流动负债 117 22 22 22 22 负债合计 954 776 774 774 774 股本 360 410 410 410 410 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 31 2,007 2,007 2,007 2,007 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 9 16 15 7-20 未分配利润-37-

131、64-59-28 69 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 362 2,369 2,373 2,395 2,466 负债和股东权益合计 1,317 3,145 3,146 3,169 3,240 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益-0.07-0.05 0.01 0.06 0.18 每股经营现金流-0.27-0.64 0.33-0.03 0.01 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 每股净资产 0.88 5.78 5.79 5.84 6.02 关键运营指标(%)RO

132、IC 2.2 0.4 2.5 4.4 7.4 ROE-8.1-0.8 0.1 1.0 3.0 毛利率 43.2 36.3 37.2 38.2 38.4 EBITDA Margin 11.8 7.4 6.0 6.1 6.9 EBIT Margin 2.3 0.4 2.0 2.8 4.1 营业总收入同比增长 67.4 35.2 27.5 35.2 28.2 归母净利润同比增长-811.7 220.0 资产负债率 72.5 24.7 24.6 24.4 23.9 净资产周转率 2.12 0.44 0.56 0.75 0.93 总资产周转率 0.58 0.33 0.42 0.56 0.71 有效税率

133、0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 估值指标(倍)P/E-6,605.9 724.6 226.5 P/B 45.8 7.0 7.0 6.9 6.7 EV/Sale 22.7 16.4 12.9 9.5 7.4 EV/EBITDA 192.1 221.2 213.6 155.7 106.9 股本 360 410 410 410 410 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 050202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-10-505024E2025E2026EROER

134、OIC050032024E2025E2026E收入同比增长净利润同比增长-500005000232023 2024E 2025E 2026EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共38页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式

135、的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 021-3338

136、8860 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）

137、：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客

138、户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测

139、不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何

140、人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。