《裕太微-公司研究报告-以太网PHY芯片稀缺标的国产化渗透初期前景广阔-230809(48页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《裕太微-公司研究报告-以太网PHY芯片稀缺标的国产化渗透初期前景广阔-230809(48页).pdf(48页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、1/48请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 08 月 09 日公司研究证券研究报告裕太微(裕太微(688515.SH)深度分析深度分析以太网 PHY 芯片稀缺标的,国产化渗透初期前景广阔以太网 PHY 芯片稀缺标的,国产化渗透初期前景广阔 以太网以太网 PHY 芯片稀缺标的,持续推动新料号推出:芯片稀缺标的,持续推动新料号推出:裕太微专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售,公司自主研发的以太网物理层芯片是数据通讯中有线传输的重要基础芯片之一。以太网已经成为当今世界应用最普遍的局域网技术,覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域,在全球范围
2、内形成了以太网生态系统。以太网 PHY 芯片是以太网系统的核心关键芯片之一,全球拥有突出研发实力和规模化运营能力的以太网物理层芯片供应商主要集中在境外,美国博通、美满电子和中国台湾瑞昱三家国际巨头呈现高度集中的市场竞争格局。裕太微是中国境内极少数实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业,凭借强大的研发设计能力、可靠的产品质量和优质的客户服务,公司产品已成功进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云、烽火通信、大华股份等国内众多知名企业的供应链体系,打入被国际巨头长期主导的市场。2022 年,公司在产品和技术研发上完成了四大突破:1、实现了以太网物理层芯片量产产品最高传输速率由
3、千兆提升至 2.5G 的突破;2、以太网物理层芯片5G 和 10G 产品的测试芯片预研工作基本完成;3、公司以太网交换芯片及以太网网卡芯片均实现首款产品小批量出货;4、通过自主研发,新增自研 IP 70 个。AI 技术快速迭代驱动万物智联时代到来,技术快速迭代驱动万物智联时代到来,PHY 芯片市场空间加速扩容:芯片市场空间加速扩容:二十一世纪以来,互联网、传感器、各种数字化终端设备大规模普及,通信、计算、应用、存储、监控等各类信息技术应用和网络逐渐融合,一个万物互联的世界正在形成。在算力、算法、数据三者拥有了质的飞跃发展后,AI 技术迎来了快速迭代期,AI技术新一轮商业化发展的时代已至,据 I
4、DC 预测数据,伴随万物感知、万物互联以及万物智能时代的开启,2025 年全球物联网设备数将超过 400 亿台,产生数据量接近 80ZB。预估未来五年全球算力规模将以超过 50%的速度增长,到 2025 年整体规模将达到 3300EFlops。超过一半的数据需要依赖终端或者边缘的计算能力进行处理。随着物联网和人工智能发展带来的数据传输量不断攀升,其应用将在现有基础上不断扩展,同时也将推动以太网端口性能的持续提升。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据,2022 年2025 年,全球以太网物理层芯片市场规模预计保持 25%以上的年复合增长率,2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破
5、300 亿元。以车载市场重点突破为引,加速交换芯片、网卡芯片布局,持续走向平台化:以车载市场重点突破为引,加速交换芯片、网卡芯片布局,持续走向平台化:汽车以太网是一种经济高效的轻量化方案,与非汽车以太网不同,汽车以太网电缆使用非屏蔽的单绞线以便减轻重量并降低成本,还使用 PAM3/PAM4 调制以实现高数据速率和可靠性。尽管 CAN、CAN-FD、LIN 和其他网络在不久的将来可能会继续发挥作用,但汽车以太网的数据传输速度大约是 CAN 总线的 100 倍,更适合满足未来汽车网络的需求,在汽车走向智能化、轻量化的过程中,车载以太网市场有望实现快速增长。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测,2
6、021 年-2025 年车投资评级买入-A(上调)股价(2023-08-09)136.45 元交易数据交易数据总市值(百万元)10,916.00流通市值(百万元)2,485.97总股本(百万股)80.00流通股本(百万股)18.2212 个月价格区间229.27/140.75一年股价表现一年股价表现资料来源:聚源升幅%1M3M12M相对收益-22.01-11.8452.67绝对收益-18.3-14.1848.32分析师孙远峰SAC 执业证书编号:S分析师王臣复SAC 执业证书编号:S相关报告相关报告裕太微:国产以太网芯片稀缺标的,关注渗透提升&新品突破-公司快报-裕太微-U(688515.SH
7、)一季报点评 2023.5.3深度分析/2/48请务必阅读正文之后的免责条款部分载以太网 PHY 芯片出货量将呈 10 倍数量级的增长,2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过 2.9 亿片。产品端,公司车载百兆 PHY 已于 2022 年实现规模销售,预计 2023 年较 2022 年同期会有更大突破。公司车载千兆 PHY 预计 2023年年底出样片,25 年批量出产。客户端,公司车载产品已在广汽、北汽、上汽、吉利、一汽红旗等汽车行业知名客户上车量产。我们预计未来几年公司车载市场营收有望迎来加速成长期。另外,在以太网物理层芯片基础上,公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域,自主
8、研发的以太网交换芯片和网卡芯片已于 2022年年底实现小批量出货。走向平台化的产品策略,更是将公司未来的成长空间进一步打开。投资建议投资建议:我们维持盈利预测,预计公司 2023 年至 2025 年分别实现营收 5.79 亿元、8.50 亿元、12.03 亿元,同比增速分别为 43.6%、46.9%、41.5%,分别实现归母净利润 0.13 亿元、0.73 亿元、1.35 亿元,由于目前 A 股尚无以太网芯片上市公司,且裕太微处于快速发展期,在市场中处于渗透率提升初期,一方面研发投入较高以满足产品的快速布局,另一方面产品放量需要一定的周期导致初期产品平均成本相对较高,盈利能力初期相对较弱,因此
9、选用 PS 估值法进行比较。公司2023-2025 年对应的 PS 分别为 18.83 倍、12.82 倍、9.06 倍,考虑到公司所处赛道的市场空间且国产化处于渗透率提升初期、裕太微作为国产化龙头厂商、属于稀缺标的、公司正逐步走向平台化,且公司股价经过前期较大幅度调整,目前处于历史低位,具有较好投资性价比,结合可比公司估值,公司的 PS 低于选取的可比公司 PS 的均值,因此本次将公司评级从增持-B 上调为买入-A。风险提示风险提示:下游领域客户拓展不及预期的风险、新品研发进度不及预期、市场竞争加剧、股票解禁压力。财务数据与估值财务数据与估值会计年度会计年度2021A2022A2023E20
10、24E2025E营业收入(百万元)2544035798501,203YoY(%)1861.958.643.646.941.5净利润(百万元)-0-01373135YoY(%)98.911.73274.5463.085.5毛利率(%)34.147.047.247.046.9EPS(摊薄/元)-0.01-0.010.160.911.69ROE(%)-0.2-0.10.73.66.2P/E(倍)-23603.3-26724.0841.8149.580.6P/B(倍)39.437.75.55.35.0净利率(%)-0.2-0.12.28.611.3数据来源:聚源、华金证券研究所1XoZ3XQYnXyX
11、bR8Q8OnPrRoMmPjMrRxPiNqRnNaQrQmNNZnNmQwMoNmN深度分析/3/48请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录内容目录一、以一、以 PHY 芯片为始,向上层网络处理产品拓展芯片为始,向上层网络处理产品拓展.6(一)专注于高速有线通信芯片.6(二)坚持“市场导向、技术驱动”的发展战略.7(三)下游具备广泛的应用场景.10(四)众多产业资本加持.11(五)业绩短期承压.13(六)新产品陆续推出有望助力公司快速成长.13二、万物互联之关键芯片,二、万物互联之关键芯片,AI 大时代的受益赛道大时代的受益赛道.14(一)以太网是目前使用最为广泛的局域网.14(二)PH
12、Y 芯片是实现万物互联的关键芯片.19(三)从万物互联走向万物智联,数量增长和性能升级的复合增长市场.20(四)研发高门槛,国产化之路刚开启.27三、以车载市场重点方向突破为引,持续走向多元化三、以车载市场重点方向突破为引,持续走向多元化.29(一)智能化、电动化、轻量化趋势,车载以太网空间广阔.29(二)走向多元化之路,面向更大的市场空间.40四、盈利预测及估值四、盈利预测及估值.43(一)盈利及相关基础假设.43(二)投资建议.44五、风险提示五、风险提示.45图表目录图表目录图 1:公司以太网物理层芯片分类.6图 2:2022 年公司细分产品营收占比.7图 3:公司研发部的组织架构.8图
13、 4:研发人员学历结构.9图 5:研发人员年龄结构.9图 6:2022 年公司获得的知识产权列表.9图 7:以太网的应用分类.10图 8:公司产品主要应用领域.11图 9:截至 2022 年底公司实际控制人持股情况.12图 10:裕太微 IPO 前后股本情况.12图 11:20192023 年 Q1 公司营收(亿元).13图 12:20202023 年 Q1 公司销售毛利率.13图 13:截至 2022 年末公司在研项目进展.14图 14:OSI 开放式系统互联参考模型.15图 15:以太网发展历程.16图 16:OSI 七层网络参考模型.17图 17:以太网技术发展路线图(标准制定).18图
14、 18:光纤分类.18图 19:不同介质对应的速率和应用场景.19图 20:OSI 七层模型的数据链路层和物理层的系统集成.19图 21:MAC 硬件框图.20深度分析/4/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 22:PHY 硬件框图.20图 23:CPU 集成 MAC 和 PHY.21图 24:芯佰微电子 CBM1001 的逻辑框图.21图 25:PHY 采用独立芯片.22图 26:裕太微 8 口千兆以太网 PHY 芯片 YT8618C/YT8618H.22图 27:MAC 和 PHY 采用独立芯片.22图 28:以太网应用领域及具体内容.23图 29:全球每年产生的数据量规模(ZB).2
15、4图 30:NLP 的发展历史概览.24图 31:由 AI 驱动的 Microsoft 365 Copilot.25图 32:GPT-4 与 PaLM 2 的性能对比.25图 33:通用分割模型.26图 34:人工智能的行业应用基本分类.26图 35:人工智能技术成熟度曲线.27图 36:PHY 芯片功能图.28图 37:2020 年全球市场以太网物理层芯片市场竞争格局.29图 38:2020 年中国大陆市场以太网物理层芯片市场竞争格局.29图 39:实际应用中的典型网络拓扑.30图 40:车载总线技术对比.31图 41:不同总线技术传输速率和成本对比.32图 42:车载以太网标准.32图 4
16、3:车载以太网区别原以太网技术的主要功能.33图 44:博世对未来汽车电子电气架构发展趋势的预测.34图 45:汽车以太网技术应用发展路线.34图 46:中国乘用车市场:智能座舱功能在整体乘用车市场中的渗透率分布(2023Q1).35图 47:以太网为主干网的混合汽车网络拓扑示意.35图 48:BroadR-Reach 技术示意图.35图 49:汽车电子电气架构演进方向及对车载网络需求.36图 50:随着汽车 E/E 架构的演进,车载以太网(图中红线)将成为骨干网络.36图 51:汽车智能化推动了单车以太网端口数的快速增长.37图 52:以太网系统框图.37图 53:2020 年全球车载以太网
17、物理层芯片市场竞争格局.38图 54:2020 年中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局.38图 55:公司车载以太网芯片 YT8010A.38图 56:公司车载以太网芯片 YT8010AS.38图 57:公司车载百兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比.39图 58:公司车载千兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比.40图 59:公司部分已量产的以太网交换芯片.41图 60:公司已量产的以太网网卡芯片.41图 61:以太网交换机分类.41图 62:典型以太网交换芯片架构.42图 63:以太网交换设备发展阶段.42图 64:全球以太网交换设备市场规模.43表 1:业绩预测与拆分(百万元).44深度分
18、析/5/48请务必阅读正文之后的免责条款部分表 2:可比公司估值(亿元).45深度分析/6/48请务必阅读正文之后的免责条款部分一、以 PHY 芯片为始,向上层网络处理产品拓展(一)专注于高速有线通信芯片公司成立于 2017 年 1 月 25 日,专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售。自成立以来,公司始终坚持“市场导向、技术驱动”的发展战略,以实现通信芯片产品的高可靠性、高稳定性和国产化为目标,以以太网物理层芯片作为市场切入点,不断推出系列芯片产品,是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。以太网是目前应用最广泛的局域网技术,也是当今信息世界最重要的基础设施
19、,因特网、电信网、局域网、数据中心均离不开以太网这一基础架构。需要以太网通信的终端设备均可应用公司的以太网物理层芯片,以实现设备基于以太网的通信。以太网物理层芯片(PHY)工作于 OSI网络模型的最底层,是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片,用以实现不同设备之间的连接,广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域。具体而言,以太网物理层芯片(PHY)连接数据链路层的设备(MAC)到物理媒介,并为设备之间的数据通信提供传输媒体,处理信号的正确发送与接收。公司已自主研发出一系列可供销售的以太网物理层芯片产品型号,根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别,
20、可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。图 1:公司以太网物理层芯片分类资料来源:裕太微招股书,华金证券研究所2022 年度公司实现营业收入 40,299.80 万元,其中主营业务收入 39,144.53 万元,同比增加 57.30%;主营业务中,工规级、商规级、车规级的营收分别为 24,967.14 万元、10,229.38万元、427.56 万元,在整体营收中的占比分别为 61.95%、25.38%、1.06%。深度分析/7/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2:2022 年公司细分产品营收占比资料来源:裕太微年报,华金证券研究所未来,公司一方面将推出更高速率的物理层芯片产品,另
21、一方面,在物理层芯片产品的基础上,公司逐步向上层网络处理产品拓展,布局以太网交换芯片、网卡芯片、车载网关等产品线。根据公司 2022 年年报显示,在产品布局上,国际龙头企业产品在以太网铜线、光纤两种传输介质上均有完善的产品布局,而公司成立时间尚短,目前产品主要为基于铜线的以太网物理层芯片,且传输速率仅涵盖百兆、千兆,2.5G PHY 产品刚实现小批量出货,10G 速率尚处于技术预研阶段。从产品种类上看,国际巨头已推出了全系列有线通信芯片产品,亦包括上层交换领域产品,公司交换和网卡芯片刚刚实现小批量出货,公司尚处于发展起步阶段。(二)坚持“市场导向、技术驱动”的发展战略公司设立了从市场实际需求出
22、发,以研发部为核心、多部门互相协作的技术创新机制。研发部目前包括模拟设计部、算法设计部、数字后端部、数字设计部、硬件设计部、方案测试部以及网络产品部等多个团队小组,是技术创新活动中最关键的部门之一,主要负责公司集成电路产品及相关解决方案的研究与开发,并协同市场行销部和市场产品部跟踪业内最新技术和实际需求的动态,以此进行新产品的分析定义,以及协同质量管理部对产品的质量和可靠性进行不断完善和控制。深度分析/8/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 3:公司研发部的组织架构资料来源:裕太微招股书,华金证券研究所根据公司招股书内容,公司拥有核心技术人员 4 人,分别为史清、张棪棪、刘亚欢和车文毅:史
23、清史清:公司创始人之一,在公司担任董事长、首席技术官,获南京大学物理学学士、中国科学院通信与信息系统博士学位。史清先生博士毕业后先后服务于上海伽利略导航有限公司、上海贝尔阿尔卡特股份有限公司、高通企业管理(上海)有限公司。史清先生在芯片算法、架构、电路设计等多个方面具备深厚积累,拥有 20 年以上行业经验,在以太网、WiFi、卫星导航、无线通信等领域主持或参与开发过大量产品。史清先生于 2017 年与欧阳宇飞联合创立裕太微后,带领公司团队在产品定义、芯片设计开发、芯片开发流程、市场推广与渠道建设、研发组织架构及团队建设等方面做了大量的基础工作,目前史清先生主要负责公司产品战略规划和研发管理工作
24、。史清先生获姑苏创新创业领军人才、苏州高新区双创人才等荣誉。张棪棪张棪棪:在公司担任数字设计总监,获南京航空航天大学通信与信息系统硕士学位,张棪棪先生毕业后先后服务于钰硕电子科技、创锐讯通信技术(上海)有限公司、高通企业管理(上海)有限公司。张棪棪先生具备 15 年以上芯片设计经验,熟悉多种通信标准,擅长数字电路和数模混合电路的设计,在芯片顶层设计、可测性设计、低功耗设计等方面经验丰富。张棪棪先生加入裕太微后带领团队负责物理层产品和关键 IP 的研发设计等工作,领导开发了多款物理层芯片产品和 IP,应用了多种创新型电路,并申请了相关专利。刘亚欢刘亚欢:在公司担任算法设计总监,获中国科学院通信与
25、信息系统博士学位,毕业后先后服务于中国科学院上海微小卫星工程中心、创锐讯通信技术(上海)有限公司。刘亚欢先生具备15 年以上算法和芯片设计经验,擅长通信算法架构与电路实现,熟知有线通信和无线通信领域的调制解调、信道估计、均衡去噪、编码解码等各种算法。加入裕太微后,刘亚欢先生在公司带领团队负责物理层算法开发和关键 IP 的研发设计等工作,领导开发了物理层 IP,提出多种关键算法,并申请了相关专利,获“苏州高新区 2018 年度科技创新创业领军人才”称号。车文毅车文毅:在公司担任模拟电路设计总监,获复旦大学微电子与固体电子学博士学位,曾担任坤锐电子科技有限公司研发总监,从事模拟核心技术研发和电路设
26、计等工作。车文毅先生具备15 年以上模拟芯片设计经验,在模拟电路各模块均有深厚积累,尤其擅长 ADC 设计。加入裕太微后,车文毅先生在公司带领团队负责模拟电路整体设计和关键部件的研发设计等工作,采用多种创新型设计大大提高了公司产品的可靠性,并申请了多个相关专利。深度分析/9/48请务必阅读正文之后的免责条款部分公司高度重视核心技术人员的激励,并实施积极有效的约束激励措施。公司建立了严格的保密管理制度,与核心技术人员通过保密协议等方式约定了保密条款,对涉及公司重大利益的事项制定了严格的保密措施。同时核心技术人员通过直接持股或持股平台间接持股的方式成为公司股东,保证了核心技术人员长期稳定。此外,公
27、司为核心技术人员提供了具有竞争力的薪酬福利,有效防范人才流失。公司高度重视人才的培养和研发队伍的建设。一方面,公司通过校园招聘和社会招聘不断引进专业人才,逐步壮大研发队伍。另一方面,公司定期和不定期地举行教育与培训工作,同时鼓励员工参与行业协会和科研机构举办的各种培训活动,对员工进行专业化培训,加速人才的成长,为公司未来业务发展打下基础。截至 2022 年末,公司研发人员数量共计 133 人,研发人员数量占公司总人数的比例为61.86%。其中博士研究生 5 人,硕士研究生 64 人,本科 57 人。图 4:研发人员学历结构图 5:研发人员年龄结构资料来源:裕太微年报,华金证券研究所资料来源:裕
28、太微年报,华金证券研究所公司致力于以太网芯片的设计以及相关技术的开发,高度重视研发投入和技术创新。2022年,公司累计研发投入 13,523.76 万元,占当期营业收入的比例为 33.56%。截至 2022 年 12 月31 日,公司及控股子公司拥有已获授予的专利 29 项,境外授予专利 2 项,其中发明专利 17 项。拥有集成电路布图设计 31 项,并结合其他非专利技术形成了多项核心技术,构成了完善的自主研发体系。图 6:2022 年公司获得的知识产权列表资料来源:裕太微年报,华金证券研究所深度分析/10/48请务必阅读正文之后的免责条款部分(三)下游具备广泛的应用场景以太网是Etherne
29、t的英译名,是IEEE电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议,应用于不同设备之间的通信传输。IEEE 组织的 IEEE 802.3 标准制定了以太网的技术标准,规定了包括物理层的连线、电子信号和介质访问层协议的内容。以太网自 1973 年发明以来,已经历40 多年的发展历程,因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势,已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术,覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域,在全球范围内形成了以太网生态系统,为万物互联提供了基础。以太网联盟将以太网的应用分为以下五个大类:图 7:以太网的应用
30、分类资料来源:裕太微招股书,华金证券研究所公司产品主要为基于铜线的以太网物理层芯片,部分产品亦可同时支持铜线及光纤上的以太网传输。根据以太网联盟数据,目前基于铜介质的以太网传输速率主要介于 10Mbit/s 至 10Gbit/s之间,从诞生至今历经了十兆以太网、百兆以太网、千兆以太网到万兆以太网的技术历程,考虑到目前下游应用的传输速率和万兆以太网成本因素,近年 IEEE 又推出了更加符合用户需求的2.5G/5G 以太网标准。需要以太网通信的终端设备均可应用公司的以太网物理层芯片,以实现设备基于以太网的通信。公司的以太网物理层芯片产品用途广泛,产品可应用领域分为:信息通讯(路由器、交换机、无线终
31、端、中继器)、智能电子(机顶盒、LED 显示屏、网络打印机、智能电视)、工业控制(矿业、工业相机等)、监控设备(安防摄像头)和汽车电子(辅助驾驶、智能网联汽车、摄像头、激光雷达、行车记录等)。深度分析/11/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 8:公司产品主要应用领域资料来源:裕太微招股书,华金证券研究所公司是境内极少数实现多速率、多端口以太网物理层芯片大规模销售的企业,产品已成功进入普联、诺瓦星云、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、大华股份、烽火通信等知名客户供应链体系,打入被国际巨头长期主导的市场。(四)众多产业资本加持公司实际控制人为欧阳宇飞和史清:欧阳宇飞:1978 年出生,中
32、国国籍,无境外永久居留权,毕业于南京大学,本科学历。2001年 7 月至 2003 年 11 月,任职于华邦(上海)集成电路有限公司,担任资深芯片设计工程师;2003 年 12 月至 2005 年 11 月,任职于福华先进微电子(上海)有限公司,担任资深芯片设计部经理;2005 年 12 月至 2007 年 5 月,任职于上海士兰微电子科技有限公司,担任芯片设计高级经理;2007 年 6 月至 2011 年 4 月,任职于创锐讯通讯技术(上海)有限公司,担任资深项目群经理;2011 年 5 月至 2013 年 12 月,任职于高通企业管理(上海)有限公司,担任以太网事业部高级经理;2013 年
33、 12 月后开始着手创办上海禾汉信息科技有限公司,并于 2015 年 5 月至 2017 年 4 月,任职于上海禾汉信息科技有限公司,担任首席执行官。2017 年至今担任公司董事、总经理。史清:公司创始人之一,在公司担任董事长、首席技术官,获南京大学物理学学士、中国科学院通信与信息系统博士学位。史清先生博士毕业后先后服务于上海伽利略导航有限公司、上海贝尔阿尔卡特股份有限公司、高通企业管理(上海)有限公司。史清先生在芯片算法、架构、电路设计等多个方面具备深厚积累,拥有 20 年以上行业经验,在以太网、WiFi、卫星导航、无线通信等领域主持或参与开发过大量产品。史清先生于 2017 年与欧阳宇飞联
34、合创立裕太微后,带领公司团队在产品定义、芯片设计开发、芯片开发流程、市场推广与渠道建设、研发组织架构及团队建设等方面做了大量的基础工作,目前史清先生主要负责公司产品战略规划和研发管理工作。史清先生获姑苏创新创业领军人才、苏州高新区双创人才等荣誉。深度分析/12/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 9:截至 2022 年底公司实际控制人持股情况资料来源:裕太微年报,华金证券研究所上市前,公司经历过共计三轮增资,2019 年 10 月公司成立后的第一轮增资哈勃科技便参与其中,在之后的两轮增资中,中移基金、小米基金、海望基金等也参与进来。众多产业资本的介入,即是对公司技术实力和业务前景的认可,也
35、会对公司未来业务发展带来诸多助力。图 10:裕太微 IPO 前后股本情况资料来源:裕太微招股书,华金证券研究所深度分析/13/48请务必阅读正文之后的免责条款部分(五)业绩短期承压2023 年上半年,全球宏观经济环境不明朗,持续库存调整和整体需求下降导致产业链整体景气度较低,对于相关环节的厂商的业绩带来了较大的压力。2023 年 Q1,公司实现营收 0.53亿元,同比下降 41.88%,实现归属于上市公司股东的净利润-0.27 亿元。根据公司 2023 年 05 月 31 日发布的投资者调研纪要显示,2023 年一季度的业绩下滑主要由以下几方面因素造成:首先芯片行业每年的一季度阶段是业绩普遍相
36、对低位期;第二受到去年整个消费市场经济大环境重挫,整体消费市场终端在去年下半年明显疲软,芯片企业因此在今年一季度/二季度阶段受到影响;第三是客户端去库存周期还没有结束,所以第一季度的下单量不多;第四是去年年底量产的新品,在今年一季度处在客户端导入阶段,起量预计在下半年可以逐渐显现。图 11:20192023 年 Q1 公司营收(亿元)图 12:20202023 年 Q1 公司销售毛利率资料来源:wind,华金证券研究所资料来源:wind,华金证券研究所(六)新产品陆续推出有望助力公司快速成长公司产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域,目前已有商规级、工规
37、级、车规级等不同性能等级,以及百兆、千兆、2.5G 等不同传输速率和不同端口数量的产品组合可供销售,可满足不同终端客户各种场合的应用需求。2022 年,公司实现了以太网物理层芯片量产产品最高传输速率由千兆提升至 2.5G 的突破;在以太网物理层芯片 5G 和 10G 产品的测试芯片预研工作基本完成;除以太网物理层芯片系列外,公司以太网交换芯片及以太网网卡芯片均实现首款产品小批量出货;公司通过自主研发,新增自研 IP 70 个。车载以太网芯片是公司重点研发方向之一,不同于传统以太网一般采用 4 对线,车载以太网只有 1 对线,导致同样传输速率下车载以太网物理层芯片的难度增加数倍。公司自主研发的车
38、载百兆以太网物理层芯片已通过 AEC-Q100 Grade 1 车规认证,并通过德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试,陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。公司的车载千兆以太网物理层芯片正在研发过程中。随着以新能源汽车为代表的当代汽车以电动化、深度分析/14/48请务必阅读正文之后的免责条款部分网联化、智能化、共享化为发展趋势,传统汽车使用的 CAN 总线在成本、性能上较难满足现代化汽车的需求,公司车载以太网物理层芯片有望在新能源汽车智能化的趋势下逐步得到大规模应用,特别是在国产新能源车逐步壮大的趋势下,公司可借助本土化服务优势、优异的产品性能、稳定的国产供应链
39、快速提升新能源领域的产品收入。目前公司车载百兆以太网物理层芯片已进入广汽、北汽、上汽、吉利、一汽红旗等汽车行业知名客户供应链。图 13:截至 2022 年末公司在研项目进展资料来源:裕太微年报,华金证券研究所二、万物互联之关键芯片,AI 大时代的受益赛道(一)以太网是目前使用最为广泛的局域网1、OSI 模型为世界范围内互连构建了标准框架OSI(Open System Interconnection):开放式系统互联参考模型。OSI 定义了不同计算机互联需要满足的标准,是设计和描述计算机网络通信的基本结构,该模型由国际标准版组织(ISO)制定,是一个试图使各种电脑在世界范围内互连为网络的标准框架
40、。OSI 从逻辑上将网络通信协议分为了:物理层、数据链路层、网络层、传输层、会话层、表示层和应用层。其中 4、5、6、7 层定义了应用程序的功能,1、2、3 层则主要是网络端到端的数据流。深度分析/15/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 14:OSI 开放式系统互联参考模型资料来源:基于100BASE-TX以太网PHY芯片设计与验证李涛,华金证券研究所(1)物理层:OSI 物理层规范规定的是连接传输介质的相关器件标准。主要包括机械特性,电气特性,功能特性。机械特性指的是接口所用的连接器的尺寸、引线个数、引线排列顺序以及固定方式和材质等等机械性能的指标。电气特性指的是介质及接口上电压、电流
41、指标。功能特性指的是物理层器件需要实现的功能,如何处理数据流,使用何种编码方式,规定帧格式等等。(2)数据链路层:数据链路层在物理层和网络层之间处理数据的子层。由于物理层数据在介质传输中由于电磁等等原因可能会出现误差,为了避免这种误差或错误传递给更高子层,数据链路层采用差错校验和流量控制等手段提供数据帧在信道上无差错传输。同时由于数据链路层的存在,只要物理层对数据链路层的接口功能不变,网络层不需要考虑媒介或通信设备的变化。这样当传输介质或设备更新换代时,网络层及以上层都不需要做任何改动。(3)网络层:如果说数据链路层处理的帧的话,那网络层则是用来处理 IP 和路由的。网络层通过解析数据帧获得地
42、址信息来为两个通信设备建立最合适的连接,选择最合适的路由和交换节点,确保能够正确及时地将数据发送到指定的地址。网络层在选择路由建立连接的同时还要负责维护连接,采用特定算法来避免因过多的数据包造成网络拥堵,进行流量控制。(4)传输层:传输层中的数据被称为段或报文。设置传输层也是为了建立一个点对点的传输连接。网络层只是将数据从主机到主机间的点对点传输,而具体发送和接收数据的是具体应用进程,传输层就是根据端口信息来将报文传送到指定应用进程。同时,传输层还要对接收到的报文做差错检测,拥塞控制。传输层协议包括 UDP 和 TCP 两种。(5)会话层:会话层不负责具体的数据传输,它负责管理和协调不同进程间
43、的通信对话的建立、维护和注销。它参与管理用户对应用进程的控制,即用户登录和注销都属于会话层的工作范畴。(6)表示层:表示层的功能在于提供数据格式化、编码格式服务、信息压缩和解压缩以及加密和解密等服务。例如,应用层 Telnet 或 ftp 一般仅支持二进制或文本(ASCII)格式传输。如果选用二进制格式,那么发送和接收方都不需要改变文件的内容就可以进行传输。但是如果选择 ASCII 格式,则需要转换格式来传输。深度分析/16/48请务必阅读正文之后的免责条款部分(7)应用层:应用层作为 OSI 的最高层,为软件程序开发者提供了很多协议使其可以开发出众多应用程序供用户使用。这些协议包括网络浏览器
44、支持的 HTTP 协议,文件传输使用的 FTP协议,以及我们生活工作中使用的邮箱软件基于的 SMTP 和 POP3 协议。我们使用的网络软件大都是软件开发人员基于这些应用层协议开发的。它还负责应用程序和操作系统之间的联系,在不同操作系统之间提供可靠稳定安全的协议来完成数据的交互。OSI 旨在为众多网络通信设备商提供一个统一标准的开放网络模型,其体系分层方法降低了系统的复杂度,使得程序层面的修改更容易进行,加快产品开发的速度。层与层之间的接口标准规范化,方便将工程模块化实施。2、以太网是目前使用最为广泛的局域网局域网是指传输距离有限,传输速率较高,为共享网络为目的的网络系统。常用的局域网有:1、
45、以太网;2、令牌环网;3、FDDI 网;4、ATM 网;5、无线局域网。以太网是 Ethernet 的英译名,是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议,应用于不同设备之间的通信传输。IEEE 组织的 IEEE 802.3 标准制定了以太网的技术标准,规定了包括物理层的连线、电子信号和介质访问层协议的内容。以太网自 1973 年发明以来,已经历 40 多年的发展历程,因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势,已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术,覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域,在全球范围内形
46、成了以太网生态系统,为万物互联提供了基础。图 15:以太网发展历程资料来源:时间敏感网络白皮书中国电子技术标准化研究院,华金证券研究所以太网的工作原理是基于帧的传输和接收,通过冲突检测和重传机制来保证数据的可靠传输。它的工作原理可以简单概括为几个步骤:(1)帧的生成:当一台计算机要向另一台计算机发送数据时,它会将数据封装成一个数据帧,包括目标地址、源地址、数据内容等信息;深度分析/17/48请务必阅读正文之后的免责条款部分(2)帧的传输:生成的数据帧会通过计算机的网卡发送到以太网上,然后通过以太网的传输介质(如双绞线或光纤)传输到目标计算机;(3)帧的接收:当目标计算机接收到数据帧时,它会检查
47、帧的目标地址是否与自己的地址匹配,如果匹配,则接收数据帧并将其解封,提取出数据内容;(4)冲突检测:在以太网上,多台计算机可以同时发送数据帧,这可能会导致帧的冲突。因此,以太网采用了冲突检测机制,当检测到冲突时,发送的计算机会停止发送数据,并在一段时间后重新发送;(5)重传机制:如果发送的数据帧没有被接收到,发送的计算机会进行重传,直到数据帧被成功接收。以太网协议采用星形拓扑或线性总线,这是 IEEE 802.3 标准的基础。在 OSI 网络结构中,此协议在物理层和数据链路层(前两个级别)工作。以太网将数据链路层的功能划分到了两个不同的子层:逻辑链路控制层和介质访问控制(MAC)层。网络系统中
48、的数据连接层主要关注将数据包从一个节点传输到另一个节点。图 16:OSI 七层网络参考模型资料来源:博客园,华金证券研究所3、不同的介质对应不同的传输速率和应用场景以太网自 1973 年诞生后的前 30 年间接连发展出了 10M、100M、1000M、10GE、40GE、100GE 6 种以太网速度标准,近几年为了适应应用的多样化需求,以太网速率打破了以 10 倍为来提升的惯例,开始出现 2.5GE、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE 等 6 种新的以太网速率标准。深度分析/18/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 17:以太网技术发展路线图(标准制定)资料来源:Ether
49、net Alliance,裕太微招股书,华金证券研究所以太网发展至今,按照传输介质可主要分为光纤和铜双绞线两类。光纤具有传导损耗低、传输距离远等特性,被广泛用于长距离有线数据传输,应用场景主要涵盖电信运营商和数据中心等,但由于光纤质地脆、机械强度差、弯曲半径大且光电转换器材成本较高,终端数据传输较难取代铜线。铜双绞线机械强度好、耐候性强、弯曲半径小,同时无需光电转换设备即可直接使用,因而成为数据传输最后一百米的最优解决方案。随着 PoE 供电技术的成熟,铜双绞线在传输数据的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。因此,铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网的主要
50、选择。图 18:光纤分类资料来源:CSDN,华金证券研究所光纤和铜两种不同的传输介质,一般以 10G 作为分界,各自在不同的速率范围和应用领域发展。深度分析/19/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 19:不同介质对应的速率和应用场景资料来源:Ethernet Alliance,裕太微招股书,华金证券研究所(二)PHY 芯片是实现万物互联的关键芯片从硬件的角度来分析,以太网的电路接口一般由 CPU、MAC(Media Access Control)控制器和物理层接口(physical Layer PHY)组成。图 20:OSI 七层模型的数据链路层和物理层的系统集成资料来源:cnblogs
51、,华金证券研究所MAC 是媒体访问控制器,它实现了数据链路层,主要负责控制与连接物理层的物理介质。MAC 由硬件控制器及 MAC 通信协议构成。在发送数据的时候,MAC 协议可以事先判断是否可以发送数据,如果可以发送将给数据加上一些控制信息,最终将数据以及控制信息以规定的格式发送到物理层;在接收数据的时候,MAC 协议首先判断输入的信息是否发生传输错误,如果没深度分析/20/48请务必阅读正文之后的免责条款部分有错误,则去掉控制信息发送至 LLC 层。以太网 MAC 由 IEEE-802.3 以太网标准定义。MAC是典型的全数字器件。图 21:MAC 硬件框图资料来源:cnblogs,华金证券
52、研究所PHY 是物理接口收发器,它实现物理层。包括 MII/GMII(介质独立接口)子层、PCS(物理编码子层)、PMA(物理介质附加)子层、PMD(物理介质相关)子层、MDI 子层。定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等,并向数据链路层设备提供标准接口。物理层的芯片称之为 PHY。PHY 整合了大量模拟硬件。图 22:PHY 硬件框图资料来源:CSDN,华金证券研究所(三)从万物互联走向万物智联,数量增长和性能升级的复合增长市场深度分析/21/48请务必阅读正文之后的免责条款部分1、PHY 功能实现的三种形态网口通常由三部分组成:CPU、MAC 和 PH
53、Y。PHY 整合了模拟的硬件。MAC 是全数字器件。考虑到芯片面积,数字和模拟混合的原因,通常有下面三种集成结构:(1)CPU 内部集成了 MAC 和 PHY,这种比较少见。图 23:CPU 集成 MAC 和 PHY资料来源:MAC2MAC在Jacinto7 Soc中的应用Fredy Zhang等,华金证券研究所以市场上芯佰微电子的 CBM1001 为例,它是一款集成了 10/100M PHY、MAC 层的高性价比的快速以太网控制器芯片,可以在机顶盒、个人录像机、门禁控制、LED 显示屏、复印机、家庭网络传感器、医疗监测设备等多个场景应用。图 24:芯佰微电子 CBM1001 的逻辑框图资料来
54、源:芯佰微官网,华金证券研究所(2)CPU 内部集成 MAC,PHY 采用独立芯片。这种属于比较常见的形态,裕太微的产品主要也是这种独立的 PHY 芯片。深度分析/22/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 25:PHY 采用独立芯片资料来源:MAC2MAC在Jacinto7 Soc中的应用Fredy Zhang等,华金证券研究所以裕太微 8 口千兆以太网 PHY 芯片 YT8618C/YT8618H 为例,YT8618C/YT8618H 是一款低功耗 8 端口 10/100/100 Mbps 以太网 PHY。它提供了基于 CAT5 双绞线的完整的物理层功能。YT8618 支持两组 QSGM
55、II 接口,8 个 10/100/1000MbpsUTP 电口。该料号可以应用在交换机、以太网控制器、网络安全、企业路由上面。图 26:裕太微 8 口千兆以太网 PHY 芯片 YT8618C/YT8618H资料来源:裕太微官网,华金证券研究所(3)CPU 不集成 MAC 和 PHY,MAC 和 PHY 采用独立芯片或者集成芯片(高端采用)。图 27:MAC 和 PHY 采用独立芯片资料来源:MAC2MAC在Jacinto7 Soc中的应用Fredy Zhang等,华金证券研究所深度分析/23/48请务必阅读正文之后的免责条款部分2、以太网应用的五大类根据以太网联盟创建的以太网路线图,以太网联盟
56、将以太网的应用分为五个大类:工业自动化、车载以太网、企业应用、电信运营商、数据中心。图 28:以太网应用领域及具体内容资料来源:裕太微招股书,华金证券研究所3、AI 时代开启,从万物互联走向万物智联二十一世纪以来,互联网、传感器、各种数字化终端设备大规模普及,通信、计算、应用、存储、监控等各类信息技术应用和网络逐渐融合,一个万物互联的世界正在形成。以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片之一,随着数据量的爆发式增长,市场规模拥有持续上涨的动能。根据 IDC 发布的 Data Age 2025 报告预测,全球每年产生的数据将从 2018 年的 33ZB 增长到 2025 年的 175ZB,相当于
57、每天产生 491EB 的数据。随着社会信息化进程持续加快,承载信息的载体呈现出“文字-图片-音频-视频”的发展路径,其中视频作为信息承载的一种形式正变得越来越普遍,且随着视频分辨率的不断提高,单个视频所占用的数据流量也越来越大。网络日益成为承载人类生活、生产活动核心平台,全球每年产生的数据呈现爆发式增长,在传输和交换方面带动了更大的市场需求。深度分析/24/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 29:全球每年产生的数据量规模(ZB)资料来源:IDC,裕太微招股书,华金证券研究所人工智能目前正处于由感知智能向认知智能发展的阶段,后深度学习时代的 AI 从数据驱动向知识驱动发展。正如人类语言是知
58、识传递的形式,知识图谱是认知核心,NLP 则是机器建立认知核心的桥梁,让 AI 使用自然语言与人交互。因此,自然语言处理(NLP)和知识图谱是认知智能的关键技术,而 NLP 是知识图谱的前置,可以说 NLP 是 AI 技术的核心。GPT 属于自然语言处理 NLP 的范畴,本质上仍是以深度学习为代表的人工智能技术长期发展和积累的结果图 30:NLP 的发展历史概览资料来源:红点中国,华金证券研究所2023 年 3 月中,在微软刚举办的 Microsoft 365 Copilot 发布会上,微软正式把 OpenAI 的GPT-4 模型装进了 Office 套件,推出了全新的 AI 功能 Copil
59、ot。Copilot 由 OpenAI 最新推出的GPT-4 模型驱动,微软表示,它的功能远比简单地“将 ChatGPT 嵌入到 Microsoft 365 中”更强大。它将适用于 Word、PowerPoint、Excel、Outlook 这些 Microsoft 365 商业软件,该技术主要运用于工作场景,被嵌入能够帮助用户生成文档、电子邮件以及幻灯片等。深度分析/25/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 31:由 AI 驱动的 Microsoft 365 Copilot资料来源:搜狐,华金证券研究所2023 年 3 月初,谷歌发布史上最大 AI 模型 PaLM-E,这是一种多模态视觉
60、语言模型(VLM),具有 5620 亿个参数,集成了可控制机器人的视觉和语言能力。据称这是有史以来规模最大的视觉语言模型,能够执行各种任务且无需重新训练,这套与 ChatGPT 有几分相似的 AI 模型新增视觉功能。2023 年 5 月 11 日,谷歌在最新一届 I/O 开发者大会上官宣大语言模型 PaLM 2(PathwaysLanguage Model 2),谷歌首席执行官桑达尔皮查伊(Sundar Pichai)在加州山景城海岸圆形剧场的演讲中表示,PaLM 2 是该公司最新的 AI 模型,同时谷歌的研究重心正在转向开发更大的模型 Gemini,这是一种多模态和高效的机器学习工具。除此之
61、外,谷歌也官宣会将 Duet AI 整合进谷歌办公全家桶 Workspace;聊天机器人 Bard 全面升级并向所有人开放;谷歌云将上线多个基础大模型,为行业提供更进一步的生成式 AI 服务等。图 32:GPT-4 与 PaLM 2 的性能对比资料来源:reddit,华金证券研究所2023 年 4 月 5 日,MetaAI 在官网发布了基础模型 Segment Anything Model(SAM)并开源,其本质是用 GPT 的方式(基于 Transform 模型架构)让计算机具备理解了图像里面的一个个“对深度分析/26/48请务必阅读正文之后的免责条款部分象”的通用能力。该模型号称可以“零样
62、本分割一切”,也就是说,SAM 能从照片或视频图像中对任意对象实现一键分割,并且能够零样本迁移到其他任务中。除此之外,Meta 还发布了Segment Anything 1-Billion mask 数据集(SA-1B),这更是有史以来发布的最大分割数据集。图 33:通用分割模型资料来源:siliconangle,华金证券研究所目前对于人工智能的行业应用基本可以分为四大类:分别是图像视觉处理方向、语音信号处理方向、自然语言处理方向、自动化处理方向。图 34:人工智能的行业应用基本分类资料来源:51CTO,华金证券研究所图像视觉处理方向有图像检测、图像识别、图像生成、图像分割等分支方向;语音信号
63、处理方向有语音唤醒、语音命令、声纹识别、语音识别、语音合成等分支方向;自然语言处理方向有文本分类、文章摘要、阅读理解、智能对话、机器翻译、文章生成等分支方向;自动化处理方向有游戏娱乐、家居生活、自动驾驶、生命科学、工业多设备应用、金融投资等分支方向。根据 Gartner 发布的 2022 年 Gartner 人工智能(AI)技术成熟度曲线(Hype Cycle)显示,在多项人工智能技术中,生成式 AI、合成数据、边缘 AI 等当下均处于期望膨胀期,预计 2-5年达到高峰期。深度分析/27/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 35:人工智能技术成熟度曲线资料来源:Gartner,华金证券研究
64、所据 IDC 预测数据,伴随万物感知、万物互联以及万物智能时代的开启,2025 年全球物联网设备数将超过 400 亿台,产生数据量接近 80ZB。预估未来五年全球算力规模将以超过 50%的速度增长,到 2025 年整体规模将达到 3300EFlops。超过一半的数据需要依赖终端或者边缘的计算能力进行处理。以太网作为应用最广泛的局域网传输技术,在传输可靠性、稳定性等方面具有明显优势,可以为物联网设备、操作系统和软件应用运行提供基础网络层,故而以太网技术广泛应用于机器设备传输以及摄像头等终端采集设备传输中。随着物联网和人工智能发展带来的数据传输量不断攀升,其应用将在现有基础上不断扩展,同时也将推动
65、以太网端口性能的持续提升。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据,2022 年2025 年,全球以太网物理层芯片市场规模预计保持 25%以上的年复合增长率,2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破 300 亿元。(四)研发高门槛,国产化之路刚开启1、PHY 芯片具备较高的研发门槛PHY 芯片是计算机网络和通信设备中的一种重要芯片,它负责实现数据传输的物理层功能。PHY 芯片将数字信号转换为模拟信号,并把它发送到通信介质上;同时从接收的模拟信号中恢复出数字信号,再传输到上层芯片处理。具体而言,以太网物理层芯片(PHY)连接数据链路层的设备(MAC)到物理媒介,并为设备之间的数据通信提
66、供传输媒体,处理信号的正确发送与接收。具体工作原理如下:深度分析/28/48请务必阅读正文之后的免责条款部分以太网物理层芯片系以太网网络传输的物理接口收发器,定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等,通过接口与 MAC 进行数据交换。(1)当设备向外部发送数据时 MAC 通过 MII/RGMII/SGMII 接口向以太网物理层芯片传送数据,以太网物理层芯片在收到 MAC 传输过来的数据后,把并行数据转化为串行流数据、按照物理层的编码规则进行数据编码,再变为模拟信号把数据传输出去;(2)当从外部设备接收数据时:物理层芯片将模拟信号转换为数字信号并经过解码得到数
67、据,经过接口传输到 MAC。图 36:PHY 芯片功能图资料来源:裕太微招股书,华金证券研究所以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统,芯片中包含高性能 SerDes、高性能ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 设计,同时也包括滤波算法和信号恢复等 DSP 设计,芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。其中,模拟电路主要负责模拟信号与数字信号之间的转换,数字电路负责数字信号的处理,实现降噪、干扰抵消、均衡、时钟恢复等功能。2、供应被境外巨头主导,国产化之路刚启以太网物理层芯片领域集中度较高,少量参与者掌握了大部分市场份额。欧美和中国台湾厂商
68、经过多年发展,凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累,形成了巨大的领先优势。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计,在全球以太网物理芯片市场竞争中,博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列,前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达 91%。在中国大陆市场,以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导。深度分析/29/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 37:2020 年全球市场以太网物理层芯片市场竞争格局图 38:2020 年中国大陆市场以太网物理层芯片市场竞争格局资料来源:中国汽车技术研究中心有限公司,裕太微招股书,华金证券研究所资料来源:中国汽车技术研究中心有限公
69、司,裕太微招股书,华金证券研究所三、以车载市场重点方向突破为引,持续走向多元化(一)智能化、电动化、轻量化趋势,车载以太网空间广阔1、CAN 总线传输速率已经不能满足逐渐增多的电气设备的要求车载总线是指用于车载网络中底层的车用设备或仪表互联的通信网络,是车用网络与车载设备控制系统的集成。车载总线是指汽车内部导线采用总线控制的一种技术,通常叫汽车总线或汽车总线技术。现代汽车中所使用的电子控制系统和通讯系统越来越多,如发动机电控系统、自动变速器控制系统、防抱死制动系统(ABS)、自动巡航系统(ACC)和车载多媒体系统等。这些系统之间、系统和汽车的显示仪表之间、系统和汽车故障诊断系统之间均需要进行大
70、量的数据交换,如仍然采用传统数据交换的方法,即用导线进行点对点的连接的传输方式不但装配复杂而且故障率会很高,因此,用汽车总线取而代之就成为必然的选择。深度分析/30/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 39:实际应用中的典型网络拓扑资料来源:汽车总线技术的发展汪伟,华金证券研究所汽车总线技术主要包括 CAN 总线、LIN 总线、FlexRay 总线、MOST 总线、LVDS、IDB1394、以太网、1553B 等,其中 CAN 总线、LIN 总线、FlexRay 总线、MOST 总线是目前应用最广的传统总线技术。CAN(Controller Area Network)总线是 1983 年德
71、国 BOSCH 公司研发的一种共享式双线串行通信总线,车载通信的主干网络。CAN 网络的优势是成本低,可靠性高,可以用于汽车动力系统、底盘和车身电子等领域,不足之处是 CAN 总线属于共享式总线,通信速率相对较低,不能满足汽车总线带宽日益增加的需求。LIN(Local Interconnect Network)通信技术于 2001 年运用于汽车工业,作为 CAN 网络的一种补充,也属于一种低成本的串行总线技术。LIN 总线最主要的优势在于相比 CAN 总线更为低廉的成本,带宽仅有不到 20KBps,多应用于带宽要求不高的舒适系统。FlexRay 总线是为应对汽车线控技术对数据传输高速、可靠性高
72、和确定性高的要求,由戴姆勒奔驰、宝马等公司 1999 年推出,具备故障容错能力,还具备冗余通信能力,支持各种拓扑结构,常被用于需要持续及高速性能的场景。FlexRay 总线重要应用之一是线控制动、线控转向等。由于其成本很高,仅适用于豪华车中的线控系统。MOST(Media Oriented Systems Transport)是由德国 MOST Cooperation(MOST 合作组)2001 年制定的一个针对汽车领域的多媒体应用通信标准,以解决传统总线不适用于汽车娱乐信息传输的不足。MOST 总线由于传输数据量大,损耗小、速度快、抗干扰性强,故多应用于汽车多媒体娱乐系统、汽车 GPS 导航
73、系统、车载电话等。缺点是扩展性差,技术开发周期长,专利技术成本昂贵,难以得到普及,也仅仅应用于中高端车中。LVDS,全称 Low-Voltage Differential Signaling,即“低电压差分信号”,是一种在功耗、误码率、串扰和辐射等方面非常优越的差分信号技术。虽然它不是专门为汽车领域所设计的,但是它相比于 MOST 技术有着更低的成本,且最高带宽可达 850 Mbps。缺点是,在传输协议上,深度分析/31/48请务必阅读正文之后的免责条款部分LVDS 属于点对点的图像传输技术,每个接口只能有一个摄像头或者一个视频输出口,严重限制了扩展性能。汽车以太网是一种经济高效的轻量化方案,
74、与非汽车以太网不同,汽车以太网电缆使用非屏蔽的单绞线以便减轻重量并降低成本,还使用 PAM3/PAM4 调制以实现高数据速率和可靠性。尽管 CAN、CAN-FD、LIN 和其他网络在不久的将来可能会继续发挥作用,但汽车以太网的数据传输速度大大超过 CAN 总线,更适合满足未来汽车网络的需求。图 40:车载总线技术对比资料来源:汽车开发者社区,华金证券研究所整体来说,LIN 总线配合 CAN 总线在国内外车型仍然有着举足轻重的地位,但是其传输速率已经不能满足逐渐增多的电气设备的要求。MOST 总线虽然在传输速率上有很大的优越性,但是其环形拓扑结构也阻碍了其在整车中的普及。FlexRay 总线的数
75、十兆传输速率及循环冗余网络拓扑结构及同步能力等虽然优秀,但是 FlexRay 网络的负载率以及难以实现预期的传输速率、价格昂贵等消极因素最终导致了它仅能用于信息娱乐系统等总线范畴。深度分析/32/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 41:不同总线技术传输速率和成本对比资料来源:腾讯云开发者社区,华金证券研究所2、车载以太网是在原以太网技术基础上发展而来车载以太网是在普通以太网的基础上,针对车内通信技术需求研发的一种用以太网连接车内电子单元的新型局域网技术。随着汽车智能化发展,车载以太网技术有望率先应用于智能驾驶及智能座舱,并在未来实现对整车现有车内通信技术的逐步替代,是近年以太网技术发展的
76、重要方向之一。车载以太网使用单对非屏蔽电缆以及更小型紧凑的连接器,使用非屏蔽双绞线时可支持15m 的传输距离(对于屏蔽双绞线可支持 40m),同时车载以太网可通过使用回声抵消在单线对上实现双向通信,满足智能化时代对高带宽的需求。车载以太网的物理层基于博通的 BroadRReach 技术并由 OPEN 联盟进行标准化。IEEE 协会在此基础上发布了以下车载以太网标准。图 42:车载以太网标准资料来源:裕太微招股书,华金证券研究所车载以太网在原以太网技术的基础上进行了一系列优化和改良使之更为贴合车内通信需求。深度分析/33/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 43:车载以太网区别原以太网技术的
77、主要功能资料来源:裕太微招股书,华金证券研究所3、汽车智能化、电动化、轻量化推动车载以太网应用渗透,单车以太网端口数量快速增长车载网络多年发展至今已形成以 CAN 总线为主流,多种总线技术并存的解决方案。但随着近年来汽车电子化浪潮的快速发展,汽车内部电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升,单辆车ECU 数量已逐渐从 20-30 个发展到 100 多个,部分车辆线束长度已高达 2.5 英里,E/E 架构已经不能满足汽车智能化时代的发展需求,故而车载网络转向域控制和集中控制的趋势越来越明显,总线也需要往高带宽方向发展。深度分析/34/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 44:博世对未来汽车电子电
78、气架构发展趋势的预测资料来源:小鹏汽车官网,华金证券研究所目前博世、采埃孚等纷纷提出下一代网络架构,特斯拉在 Model 3 和 Model Y 中已采用域控制结构。架构的改变和自动驾驶传感器带来的大量数据处理需求,都使得带宽成为下一代汽车网络技术的关键。与传统的车载网络不同,车载以太网可以提供带宽密集型应用所需的更高数据传输能力,同时其技术优势可以很好地满足汽车高可靠性、低电磁辐射、低功耗、带宽分配、低延迟、轻量化等方面的要求,将成为下一代汽车网络的关键技术。图 45:汽车以太网技术应用发展路线资料来源:evinchina,华金证券研究所车载以太网技术应用大致可分为三个阶段:深度分析/35/
79、48请务必阅读正文之后的免责条款部分第一阶段,面向汽车诊断功能(OBD)和 ECU 软件更新的 DOIP 协议的推广运用。以 ECU软件更新为例,相对于传统基于 CAN 的刷新(1Mbps),刷写带宽可提高 100 倍,此举将显著提高汽车诊断和软件更新时效性,降低生产和服务成本。第二阶段,面向智能座舱和智能辅助驾驶功能的推广使用,由于 BroadR-Reach 技术不断完善,产业氛围的形成。基于 SOME/IP、AVB 等协议,车载以太网技术会以独立的节点或小范围内子系统的形式实现量产,如使用高清以太网摄像头的环视泊车系统,基于以太网传输的多屏互动的高清智能座舱系统等。图 46:中国乘用车市场
80、:智能座舱功能在整体乘用车市场中的渗透率分布(2023Q1)资料来源:IDC,华金证券研究所第三阶段,上述阶段更多的是聚焦于个别指定的子系统,基于的前两个阶段的积累,将开启以太网为汽车主干网络,集成动力总成、底盘控制、车身控制、数字座舱等,形成一个跨域汽车以太网网络,并逐步引入 TSN,Giga Mbps 超高速汽车以太网等技术。图 47:以太网为主干网的混合汽车网络拓扑示意图 48:BroadR-Reach 技术示意图资料来源:汽车以太网技术发展现状与趋势探究涂孝军等,华金证券研究所资料来源:汽车以太网技术发展现状与趋势探究涂孝军等,华金证券研究所深度分析/36/48请务必阅读正文之后的免责
81、条款部分以小鹏 P7 所采用的 SEPA 智能电动平台为例,是目前小鹏汽车最新的造车平台,其 EEA属于市场上较为领先的跨域融合集中化电子电气架构。SEPA 平台拥有完善的车载神经网络,以中央网关为基础,通过以太网连接全车的域控制器,不仅能支持车载 APP 的升级与添加,在 ECU控制下的车辆功能也可以进行升级调整,真正实现整车可控的 OTA。图 49:汽车电子电气架构演进方向及对车载网络需求资料来源:佐思汽车研究,华金证券研究所图 50:随着汽车 E/E 架构的演进,车载以太网(图中红线)将成为骨干网络资料来源:Keysight,懂车帝,华金证券研究所除上述优势外,线束轻量化是以太网相较于其
82、他总线的另一大亮点。减轻汽车自重是节约能源和提高燃料经济性的最基本途径之一,而选用轻质材料是实现汽车轻量化最有效的方法。线束深度分析/37/48请务必阅读正文之后的免责条款部分的复杂性使其成为汽车结构中仅次于底盘和发动机的第三重部件。部分传统总线线缆厚重,且需要额外的屏蔽以保护其不受电磁干扰,而车载以太网通过使用单根非屏蔽双绞线以及更小型紧凑的连接器,与 LVDS 等传统总线相比可减少高达 80%线束成本和 30%的布线重量,为汽车制造、运转和维修节省大量成本。以太网电路接口主要由数据链路层(MAC)和物理层(PHY)两大部分构成,目前汽车大部分处理器已包含 MAC 控制,而以太网物理层芯片(
83、PHY)作为独立的芯片用来提供以太网的接入通道,起到连接处理器与通信介质的作用,其重要性不断凸显。自动驾驶级别越高,车内通信对高速率网络的需求就越大。L3 以上的自动驾驶需求,车内网络就会开始大量引入 2.5/5/10G 车载以太网。而到最后 L4/L5 的自动驾驶汽车,车内以太网的数量还会增加,很多都会引入 10G+的标准。因此,高速车载以太网是实现 L3 以上自动驾驶必不可少的需求。图 51:汽车智能化推动了单车以太网端口数的快速增长资料来源:Ethernet Alliance,裕太微招股书,华金证券研究所以 Aquantia 的汽车 ADAS 以太网架构为例,每一个传感器(包括摄像头、激
84、光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等)侧都需要部署一个 PHY 芯片以连接到 ADAS 域的交换机上,每个交换机节点也需要配置若干个 PHY 芯片,以输入从传感器端传输过来的数据。根据以太网联盟的预测,随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展,未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个,为车载以太网芯片带来巨大的市场空间。图 52:以太网系统框图资料来源:IoT Times,华金证券研究所深度分析/38/48请务必阅读正文之后的免责条款部分近年来,中国的汽车年产销量均在 2,500 万辆以上,车载娱乐系统、导航系统等已逐步成为汽车的标配。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测,2021 年
85、-2025 年车载以太网 PHY芯片出货量将呈10倍数量级的增长,2025年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过2.9亿片。4、车载百兆 PHY 芯片已量产出货,千兆产品预计 2025 年批量出货根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计,全球车载以太网物理层芯片供应商主要由境外企业主导,美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片全部市场份额。图 53:2020 年全球车载以太网物理层芯片市场竞争格局图 54:2020 年中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局资料来源:中国汽车技术研究中心有限公司,裕太微招股书,华金证券研究所资料来源:中国汽车技术研究中心有
86、限公司,裕太微招股书,华金证券研究所车载以太网芯片是公司重点研发方向之一,不同于传统以太网一般采用 4 对线,车载以太网只有 1 对线,导致同样传输速率下车载以太网物理层芯片的难度增加数倍。公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过 AEC-Q100 Grade 1 车规认证,并通过德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试,陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。图 55:公司车载以太网芯片 YT8010A图 56:公司车载以太网芯片 YT8010AS资料来源:裕太微官网,华金证券研究所资料来源:裕太微官网,华金证券研究所深度分析/39/48请务必阅读正文之后的免责
87、条款部分图 57:公司车载百兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比资料来源:裕太微招股书,华金证券研究所根据 2023 年 5 月 31 日公司发布的投资者调研纪要显示,目前公司车载百兆 PHY 芯片已经出货,并已在广汽、北汽、上汽、吉利、一汽红旗等汽车行业知名客户上车量产。根据 2023 年 7 月 31 日公司发布的投资者调研纪要显示,公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过 AEC-Q100Grade1 车规认证,并通过德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试。另外,公司已获得 SGSISO26262:2018 汽车电子功能安全认证,该标准是针对汽车电子电气系统的功能安全标准,覆盖产品的
88、整个生命周期,涉及产品的功能安全管理、产品安全概念、系统开发、软硬件开发及其他支持流程等。鉴于整车厂对车载类零部件产品提出极高的安全性要求,该标准也逐渐成为当前汽车电子零部件供应商进入汽车行业的公认标准之一,也标志着公司在功能安全流程领域的能力已经达到了国际水准。公司在车载百兆芯片的基础上,开发了更高速率的车载千兆芯片产品 YT8011,该芯片集成了包含高达 750MSPS 的 ADC 和 3GSPS 的 DAC,可满足雷达、环视等高速数据传输的应用需求。公司车载百兆 PHY 已于 2022 年实现规模销售,预计 2023 年较 2022 年同期会有更大突破。公司车载千兆 PHY 预计 202
89、3 年年底出样片,25年批量出产。公司车载千兆芯片产品 YT8011 对标瑞昱和美满电子等境外巨头,其中瑞昱的 RTL9010 和美满电子的 88Q2120 是车载市场上的主流千兆以太网物理层芯片产品,广泛应用于汽车电子。深度分析/40/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 58:公司车载千兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比资料来源:裕太微招股书,华金证券研究所公司百兆、千兆产品技术指标已通过国内知名客户认证并实现大规模出货,在产品性能和技术指标上基本实现对同类产品的替代,并因产品可靠性和稳定性优势,公司获得汇川技术等知名客户授予的“合格供应商”、“优秀供应商”称号。公司以太网物理层芯片产品
90、在迭代过程中核心技术持续升级完善,各项性能指标稳步提高,公司现已形成具备自主知识产权、具备国内领先地位、符合本土化需求的核心技术能力。(二)走向多元化之路,面向更大的市场空间在以太网物理层芯片基础上,公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域,自主研发的以太网交换芯片和网卡芯片已于 2022 年年底实现小批量出货。深度分析/41/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 59:公司部分已量产的以太网交换芯片图 60:公司已量产的以太网网卡芯片资料来源:裕太微官网,华金证券研究所资料来源:裕太微官网,华金证券研究所以太网交换芯片是以太网交换机的核心部件。以太网交换机为用于网络信息交换的网络设备,
91、是实现各种类型网络终端互联互通的关键设备。以太网交换机对外提供高速网络连接端口,直接与主机或网络节点相连,可为接入设备的任意多个网络节点提供电信号通路和业务处理模型。图 61:以太网交换机分类资料来源:华经产业研究院,华金证券研究所以太网交换芯片为用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片,是针对网络应用优化的专用集成电路(ASIC)。以太网交换芯片内部的逻辑通路由数百个特性集合组成,在协同工作的同时保持极高的数据处理能力,因此其架构实现具有复杂性。以太网交换芯片在逻辑层次上遵从OSI 模型(开放式通信系统互联参考模型),OSI 模型包括物理层、数据链路层、网络层、传输层、会话层、表示层和应用层
92、。深度分析/42/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 62:典型以太网交换芯片架构资料来源:电子工程专辑,华金证券研究所以太网交换芯片主要工作在物理层、数据链路层、网络层和传输层,提供面向数据链路层的高性能桥接技术(二层转发)、面向网络层的高性能路由技术(三层路由)、面向传输层及以下的安全策略技术(ACL)以及流量调度、管理等数据处理能力。作为以太网交换机的核心元器件,以太网交换芯片在很大程度上决定了以太网交换机的功能、性能和综合应用处理能力。图 63:以太网交换设备发展阶段资料来源:盛科通信招股书(注册稿),华金证券研究所根据 IDC、灼识咨询数据,截至 2020 年,全球以太网交换设备
93、的市场规模为 1,807.0 亿元。2016-2020 年年均复合增长率为 3.5%,预计至 2025 年市场规模将达到 2,112.0 亿元,2020-2025 年年均复合增长率为 3.2%。深度分析/43/48请务必阅读正文之后的免责条款部分图 64:全球以太网交换设备市场规模资料来源:IDC,灼识咨询,盛科通信招股书(注册稿),华金证券研究所根据公司发布的 2023-05-31 的投资者调研纪要显示,公司自主研发的 5 口交换芯片已实现小批量出货,六口交换产品和八口交换产品也将于今年年底推出量产样片。同时车载 TSN 交换芯片也在加紧研发。在网络层,也将在车载领域做网关产品线的先行布局,
94、同步研发中。四、盈利预测及估值(一)盈利及相关基础假设1、2022 年由于整体市场需求较弱导致公司工规级、商规级产品收入增速相对较低,由于公司是国内稀缺的 PHY 芯片供应商,假设 2023 年产业链经过去库存周期后开始进入正常出货节奏,预计 2023-2025 年公司工规级产品营收同比增速分别为 43.33%、47.37%、40.00%,公司商规级产品同比增速分别为 39.08%、47.64%、44.83%;2、公司车载百兆 PHY 已于 2022 年实现规模销售,预计 2023 年有较大突破,公司车载千兆 PHY 预计 2023 年底出样片,2025 年批量出产,预计公司车规级产品 202
95、3-2025 年营收同比增速分别为 129.57%、93.85%、71.43%;3、由于公司在销售芯片产品的同时,亦根据客户需求直接对外销售少量晶圆形态的产品,其为公司芯片产品尚未封装测试的晶圆,由客户自行封装测试,客户可根据需求将公司晶圆与其他产品一同合封或根据其自身需求进行封装。假设公司晶圆业务和其他业务伴随着其他主营业务的拓展也维持一个相对稳健的增长,预计公司 2023-2025 年晶圆业务营收同比增速分别为40.00%、40.00%、40.00%,其他业务同比增速分别为 60.00%、30.00%、30.00%;4、由于工规级产品毛利率相对稳定,预计公司 2023-2025 年工规级产
96、品毛利率分别为45.00%、45.00%、45.00%。由于商规级产品需要面临一定的非大陆客户的竞争,整体毛利率水平预计低于工规级产品,预计公司 2023-2025 年商规级产品毛利率分别为 40.00%、40.00%、40.00%。由于车规级产品主要对于性能、可靠性等多方面具备较高要求,相应的产品毛利率预深度分析/44/48请务必阅读正文之后的免责条款部分计也会高于工规级和商规级,且车规级产品公司刚开始量产,伴随着出货量的提升,在规模效应下,毛利率也会有逐步上升的空间,预计公司2023-2025年公司车规级产品毛利率分别为45.00%、48.00%、50.00%;预计公司 2023-2025
97、 年公司晶圆业务和其他业务毛利率维持平稳,晶圆业务毛利率分别为 70.00%、70.00%、70.00%,其他业务毛利率分别为 80.00%、80.00%、80.00%。表 1:业绩预测与拆分(百万元)2020202120222023E2024E2025E工规级6.57142.73249.67357.86527.37738.31同比增速(%)2072.45%74.92%43.33%47.37%40.00%毛利率(%)41.29%36.12%43.64%45.00%45.00%45.00%商规级4.3488.28102.29142.26210.03304.18同比增速(%)1934.10%15.
98、87%39.08%47.64%44.83%毛利率(%)-3.42%23.72%39.17%40.00%40.00%40.00%车规级0.984.289.8319.0532.65同比增速(%)336.73%129.57%93.85%71.43%毛利率(%)39.72%45.48%43.06%45.00%48.00%50.00%晶圆1.1512.0629.6441.5058.0981.33同比增速(%)948.70%145.77%40.00%40.00%40.00%毛利率(%)20.48%35.08%75.64%70.00%70.00%70.00%其他0.8910.0417.1227.3935.6
99、146.29同比增速(%)1028.09%70.52%60.00%30.00%30.00%毛利率(%)82.92%80.00%80.00%80.00%合计(百万元)12.95254.09403.00578.83850.141202.77同比增速(%)1862.08%58.61%43.63%46.87%41.48%综合毛利率(%)25.37%34.10%47.01%47.22%47.01%46.91%资料来源:wind,华金证券研究所(二)投资建议我们维持盈利预测,预计公司 2023 年至 2025 年分别实现营收 5.79 亿元、8.50 亿元、12.03亿元,同比增速分别为 43.6%、46
100、.9%、41.5%,分别实现归母净利润 0.13 亿元、0.73 亿元、1.35 亿元,由于目前 A 股尚无以太网芯片上市公司,且裕太微处于快速发展期,在市场中处于渗透率提升初期,一方面研发投入较高以满足产品的快速布局,另一方面产品放量需要一定的周期导致初期产品平均成本相对较高,盈利能力初期相对较弱,因此选用 PS 估值法进行比较。在可比公司选择方面,我们认为至少要考虑两个方面:1、公司具备较强的稀缺性,产品属于数模混合类芯片,赛道门槛较高;2、公司目前的市场占有率仍然较低,且在走向平台化,具备较大的成长空间;3、公司目前在国内细分赛道中属于龙头厂商。因此我们选取寒武纪-U、翱捷科技-U、卓胜
101、微、思瑞浦、瑞芯微作为可比公司。考虑到公司股价经过前期调整,目前处于历史低位,具有较好投资性价比,结合可比公司估值,裕太微-U 的 PS 低于可比公司 PS 的均值,因此将评级上调为买入-A。深度分析/45/48请务必阅读正文之后的免责条款部分表 2:可比公司估值(亿元)公司市值(亿元)营收(亿元)PS2023E2024E2025E2023E2024E2025E寒武纪-U68810.7515.7722.5264.0043.6330.55翱捷科技-U31727.2336.0948.9111.648.786.48卓胜微65941.8552.6363.9015.7512.5210.31思瑞浦2732
102、2.1128.8036.2112.359.487.54瑞芯微30824.9732.0641.3212.339.617.45均值23.2116.8012.47裕太微-U1095.798.5012.0318.8312.829.06资料来源:Wind一致预期,裕太微-U盈利预测来自华金证券研究所,注:股价为2023年8月9日收盘价五、风险提示下游领域客户拓展不及预期的风险:公司仍然处于国产替代的初期,新品不断推出,若下游行业的发展速度减缓或者公司拓展新客户不及预期,则将导致公司业绩不及预期;新品研发进度不及预期:公司 5G/10G 等多产品仍处于研发阶段,若公司产品研发、量产失败,则将影响公司产品布
103、局、收入增长及未来盈利;市场竞争加剧:虽然目前公司市场占有率较低,但后续若伴随着公司出货量的持续提升,非大陆厂商为维护自身的市场份额,在部分领域有可能进行价格战,或者国内相关领域未上市公司实现产品突破,也会带来一定的竞争压力;股票解禁压力:公司于 2023 年 2 月 10 日上市,后续存在股票陆续解禁带来的股价压力。深度分析/46/48请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资
104、产流动资产4934686营业收入营业收入2544035798501203现金56361营业成本1639应收票据及应收账款5971115158228营业税金及附加02466预付账款590营业费用722374357存货6396管理费用21407283120其他流动资产2041研发费用665非流动资产非流动资产6047506484财务费用1-1-13-26-26长期投资00000资产减值损失-0-4-4-8-8固定资产1012141826公允价值变
105、动收益01000无形资产3019212427投资净收益23000其他非流动资产2016152231营业利润营业利润-0-01373135资产总计资产总计553507242625202970营业外收入00000流动负债流动负债2632营业外支出00000短期借款00000利润总额利润总额-0-01373135应付票据及应付账款227342660所得税00000其他流动负债2422税后利润税后利润-0-01373135非流动负债非流动负债126666少数股东损益00000长期借款00000归属母公司净利润归属母公司净利润-0-01373135其他非流动负
106、债126666EBITDA520453117负债合计负债合计2762少数股东权益00000主要财务比率主要财务比率股本6060808080会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积2262390成长能力成长能力留存收益-9-9477212营业收入(%)1861.958.643.646.941.5归属母公司股东权益2772902营业利润(%)98.96.33270.7463.785.5负债和股东权益负债和股东权益553507242625202970归属于母公司净利润(%)98.911.73274.5
107、463.085.5获利能力获利能力现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)34.147.047.247.046.9会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率(%)-0.2-0.12.28.611.3经营活动现金流经营活动现金流-0-ROE(%)-0.2-0.10.73.66.2净利润-0-01373135ROIC(%)-0.4-0.3-0.02.35.0折旧摊销721568偿债能力偿债能力财务费用1-1-13-26-26资产负债率(%)49.943.018.618.826.5投资损失-2-3000流动比率1.92.25.35.33.7
108、营运资金变动-11-10665-15936速动比率1.21.14.54.22.8其他经营现金流621-0-0-0营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-22357-8-20-27总资产周转率0.70.80.40.30.4筹资活动现金流筹资活动现金流应收账款周转率8.66.26.26.26.2应付账款周转率13.314.914.914.914.9每股指标(元)每股指标(元)估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)-0.01-0.010.160.911.69P/E-23603.3-26724.0841.8149.580.6每股经营现金流(最新摊薄)-0.00-0.850
109、.87-1.331.91P/B39.437.75.55.35.0每股净资产(最新摊薄)3.473.6224.6825.5927.28EV/EBITDA2007.2537.12273.0172.176.7资料来源:聚源、华金证券研究所深度分析/47/48请务必阅读正文之后的免责条款部分公司评级体系公司评级体系收益评级:买入未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上;增持未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%;中性未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15
110、%;卖出未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明孙远峰、王臣复声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。深度分析/48/48请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公
111、司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。免责声明:免责声明:。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于
112、本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或
113、者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示:风险提示:报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任,我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。华金证券股份有限公司办公地址:上海市浦东新区杨高南路 759 号陆家嘴世纪金融广场 30 层北京市朝阳区建国路 108 号横琴人寿大厦 17 层深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 10 楼 05 单元电话: