《盛科通信-公司首次覆盖报告:境内以太网交换芯片龙头强技术力促国产替代-230928(29页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《盛科通信-公司首次覆盖报告:境内以太网交换芯片龙头强技术力促国产替代-230928(29页).pdf(29页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|盛科通信盛科通信 境内以太网交换芯片龙头,强技术力促国产替代 盛科通信(688702.SH)首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 688702.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 57.38 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 贺茂飞贺茂飞 S0800521110001 相关研究相关研究 公司在国内以太网交换芯片市场具备先发优势和领先地位。公司在国内以太网交换芯片市场具备先发优势和领先地位。公司主营以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售,是国内少数能
2、提供从交换核心芯片到自主安全系统平台全套解决方案的企业,相关产品打破了国际巨头长期垄断的格局。根据灼识咨询,2020 年中国商用以太网交换芯片市场中公司市场份额为 1.6%,中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场中公司市场份额占 2.3%,均为中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。预计预计数据中心数据中心、车载以太网等发展车载以太网等发展将持续扩大将持续扩大以太网交换芯片需求。以太网交换芯片需求。据Canalys 数据显示,23Q2 国内云基础设施服务支出达 87 亿美元,同比增长19%,环比增长 13%。根据亿欧智库,我国边缘计算市场规模预计从 2022年的 623 亿元增至 202
3、5 年的近 2000 亿元,21-25 年年均复合增速预计达47%。云计算、边缘计算发展带来庞大的数据中心建设需求,有助于以太网交换芯片市场规模的扩张。此外,汽车电子架构不断演进,根据佐思汽研,2023 年车载以太网交换机/物理层芯片市场规模约 8 亿美元,预计 2028 年平均单车使用 2-4 片以太网交换机芯片,将带动其市场规模增至 25 亿美元。公司在技术、客户资源等方面具备优势,公司在技术、客户资源等方面具备优势,有望保持行业领先地位。有望保持行业领先地位。公司为境内以太网交换芯片龙头,产品已成功导入新华三、锐捷网络和迈普技术等公司,有望持续受益于行业发展。同时,在研 Arctic 系
4、列可与国际当前最高水平看齐,交换容量最高将达 25.6Tbps,支持最大端口速率 800G,搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性,将进一步提振公司产品竞争力。盈利预测:盈利预测:预计公司 23-25 年归母净利润为-0.36/0.27/0.44 亿元,同比-23.1%/+173.9%/+65.3%。参考可比公司 2023 年平均 23.30 倍 PS 的估值水平,考虑到公司为境内以太网交换芯片龙头,受益于数据中心建设、车载以太网等迅速发展,有望保持高成长性,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:新品研发不及预期,供应商集中度较高,募投项目推进不及预期 核心数据核心数据 20
5、21 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)459 768 1,105 1,637 1,826 增长率 73.9%67.4%44.0%48.1%11.6%归母净利润(百万元)(3)(29)(36)27 44 增长率 63.9%-751.2%-23.1%173.9%65.3%每股收益(EPS)(0.01)(0.07)(0.09)0.07 0.11 市盈率(P/E)(6806.3)(799.6)(649.5)879.4 532.0 市净率(P/B)61.1 64.9 62.5 58.4 52.6 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -18%-12%-6%0%6%12
6、%18%-012023-05盛科通信数字芯片设计沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 09 月 28 日 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 盛科通信核心指标概览.7 一、国内领先的以太网交换芯片设计企业,产品矩阵丰富.8 1.1 公司是国内以太网交换芯片市场领跑者.8 1.2 公司产品矩阵丰富,已进入以太网交换机头部厂商.9 1.3 营业收入稳步增长,保持高研发投
7、入不断提升竞争力.10 二、以太网交换芯片市场蓬勃发展,国产空间广阔.13 2.1 以太网交换芯片:以太网交换设备的核心部件.13 2.2 以太网交换芯片具备高技术和资金壁垒,市场格局较集中.16 2.3 数字经济持续演进,云计算、边缘计算等提振以太网交换芯片需求.18 2.3.1 云计算赋能数字经济发展,数据中心交换芯片增势可期.18 2.3.2 边缘计算带来节点的增长和边缘数据中心建设需求.19 2.4 车载以太网市场有望成为以太网交换芯片发展另一助推力.21 三、公司看点:先发卡位具优势,客户、技术筑壁垒.23 3.1 国内最早研发以太网交换芯片的厂商之一,在研品对标国际最高水平.23
8、3.2 合作研发项目众多,加深与客户绑定程度.24 四、盈利预测.25 4.1 关键假设.25 4.2 相对估值及投资建议.26 五、风险提示.27 图表目录 图 1:盛科通信核心指标概览图.7 图 2:公司股权结构较为分散(截至招股书签署日).8 图 3:公司主要产品涵盖以太网交换芯片和芯片模组、以太网交换机两大类.9 图 4:2018-2023H1 公司营业收入与增速.11 图 5:公司主营业务营收占比.11 图 6:2018-2023H1 公司归母净利润与增速.11 图 7:2018-2023H1 公司扣非归母净利润与增速.11 SUgVvYpZcZiYpZoM8ObP6MtRnNsQt
9、QfQnMnNlOnNtM8OoPoPwMtPxOwMsOzQ 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8:2018-2023H1 公司毛利率与净利率水平.12 图 9:2018-2022 公司分产品线毛利率水平.12 图 10:同行业可比公司毛利率对比.12 图 11:2018-2023H1 公司期间费用率.12 图 12:2018-2023H1 公司研发费用与研发费用率(亿元).12 图 13:同行业可比公司研发费用率对比.13 图 14:以太网主要包括五类应用.13 图 15:OSI 七层网络模
10、型.14 图 16:以太网交换设备发展阶段.14 图 17:全球以太网交换设备市场规模(单位:亿元).15 图 18:中国以太网交换设备市场规模(单位:亿元).15 图 19:以太网交换芯片各速率主要应用场景.15 图 20:全球以太网交换芯片市场规模(亿元).16 图 21:中国商用以太网交换芯片各应用场景市场规模(亿元).16 图 22:中国商用以太网交换芯片各端口速率市场规模(亿元).16 图 23:2020 年中国商用以太网交换芯片市场竞争格局.17 图 24:2020 年中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场竞争格局.17 图 25:2020 年中国自用以太网交换芯片市场竞争格局.17
11、 图 26:我国数字经济规模迅速增长.18 图 27:我国数字经济增速与 GDP 名义增速均保持较高水平.18 图 28:产业数字化规模持续攀升.18 图 29:产业数字化在数字经济中的占比不断提高.18 图 30:20Q1-23Q2 国内云基础设施服务支出情况(亿美元).19 图 31:中国云计算市场规模情况(单位:亿元人民币).19 图 32:全球边缘计算行业市场规模(亿美元).20 图 33:中国边缘计算市场规模及预测.20 图 34:边缘数据中心应用场景及技术特点.20 图 35:全球网络边缘数据中心数量(单位:个)及预测.20 图 36:奔驰二代 MBUX 包括后座娱乐系统使用 4
12、片以太网交换机.22 图 37:蔚来、长城分别各使用 1 片交换机.22 图 38:车载以太网上车应用情况.22 图 39:未来汽车单车以太网端口有望超过 100 个.22 图 40:2020-2022 年公司前五大客户销售占比情况.25 表 1:公司产品发展历程.8 表 2:公司以太网交换芯片和芯片模组主要产品.9 表 3:公司以太网交换机主要产品.9 表 4:2022 年公司前五大客户.10 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 5:以太网各类应用及发展趋势.13 表 6:传统数据中心、云计算数
13、据中心及边缘数据中心特点分析.20 表 7:车载以太网与其他总线的性能对比.21 表 8:公司以太网交换芯片与同行业可比公司同类产品最高技术水平对比情况.23 表 9:公司从事的合作研发项目情况.24 表 10:公司核心业务拆分预测.26 表 11:同比公司估值水平.27 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 以太网交换芯片:以太网交换芯片:根据灼识咨询,2020 年中国商用以太网交换芯片市场中公司市场份额为 1.6%,中国商用以太网交换芯片市场境内厂商中排名第一;在
14、中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场中,公司占 2.3%的市场份额,中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。预计随数据中心建设及车载以太网等下游应用发展,以太网交换芯片需求将持续扩大。公司为境内以太网交换芯片龙头,具备较强的先发优势,产品已成功导入新华三、锐捷网络和迈普技术等公司,有望持续受益。根据公司招股说明书,预计 2024 年以太网交换芯片的销售量为 319.10 万颗,2022 年该芯片 ASP 为 386.63 元/颗,预计随在研 Arctic 产品进一步丰富产品矩阵,ASP 有望提升。假设以太网交换芯片 23-25 年收入增速分别为 62.30%/63.54%/12.36%
15、,毛利率分别为 30.00%/33.00%/33.50%。以太网交换芯片模组:以太网交换芯片模组:公司以太网交换芯片模组产品的下游客户群体主要为具备电子信息设备开发与研究、生产和工程能力的国内科研院所及其相关企业,如客户 J、客户 C、客户 H、客户 F、客户 G 等,该类客户群体所需产品具有高度定制化、专用性等特点,对产品能够在特殊环境下使用具有较高的要求。21-22 年模组 ASP 约 35000-40000 元/块,23-25 年预计其 ASP 随以太网交换芯片本身的升级迭代而略有上升,但定制化需求变化不大的情况下 ASP 仍将保持在 35000-40000 元的范围内,同时预计此项业务
16、的销量随着以太网交换芯片业务规模扩张而平稳增长。假设公司以太网交换芯片模组业务 23-25 年收入增速分别为 15.52%/7.19%/9.11%,毛利率分别为 60.00%/60.50%/61.00%。以太网交换机:以太网交换机:公司以太网交换机产品基于公司自主研发的高性能以太网交换芯片进行构建,主要下游终端客户群体为面向具备技术和市场能力的网络方案集成商或品牌设备厂商,如飞速创新、Cubro Acronet GesmbH、山东浪潮云服务信息科技有限公司等。19-22 年交换机 ASP 稳定在 10000 元/台左右,销量低于或略高于 1 万台,增速较为缓和,预计23-25 年此项业务需求、
17、收入等都较稳定增长。假设以太网交换机 23-25 年收入增速分别为 6.33%/8.33%/7.69%,毛利率分别为 54.00%/54.50%/55.00%。定制化解决方案:定制化解决方案:公司定制化解决方案主要为向客户提供与以太网交换芯片及设备相关的定制化技术解决方案及相关服务,客户对具有某特定功能的产品和技术具有试验性的开发需求,由公司为其提供整体产品和技术解决方案,客户会结合自身产品及技术规划决定是否进行后续的批量采购,该业务收入占比较低。预计 23-25 年收入增速分别为2.79%/8.33%/7.69%,毛利率分别为 62.00%/64.00%/65.00%。预计公司 23-25
18、年归母净利润为-0.36/0.27/0.44 亿元,同比-23.1%/+173.9%/+65.3%,对应 EPS 为-0.09/0.07/0.11 元。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担忧网络设备商未来可能向上游扩展,对公司业务开拓、经营合作产生影响,我们认为,以太网交换芯片技术难点主要集中于高性能交换芯片架构设计、高密度端口设计、针对不同应用场景的流水线设计、研发配套的 SDK 软件接口等方面,而以太网交换机技术难点主要集中于硬件和软件领域,且两者上游产业链资源完全不同,因此公司有望在较长时间内持续保持以太网交换芯片龙头地位。公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 0
19、9 月月 28 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 公司以太网交换芯片在国内商用市场渗透率提升、国内以太网交换芯片市场受益于云计算及边缘计算等发展规模持续提升、在研新品 Arctic 系列有望进一步提升产品竞争力。估值与目标价估值与目标价 考虑到 A 股上市公司中尚不存在与公司主营产品以太网交换芯片一致的公司,我们选择产品类型与公司相近、经营模式与公司同为Fabless的上市芯片设计企业寒武纪、复旦微电、安路科技、景嘉微等作为可比公司。参考可比公司 2023 年平均 23.30 倍 PS 的估值水平,考虑到公司为境内以太网交换芯片龙头,受益于数据
20、中心建设、车载以太网等迅速发展,有望保持高成长性,首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 盛科通信盛科通信核心指标概览核心指标概览 图 1:盛科通信核心指标概览图 资料来源:盛科通信官网,wind,西部证券研发中心 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、国内领先的以太网交换芯片设计企业国内领先的以太网交换芯片设计企业,产品矩阵丰富,产品矩阵丰富 1.1 公司是公司是国内国内以太网
21、以太网交换芯片市场领跑者交换芯片市场领跑者 公司在公司在国内国内以太网交换芯片以太网交换芯片市场市场具备先发优势和具备先发优势和领先领先地位,地位,打破国际巨头长期垄断的格局打破国际巨头长期垄断的格局。公司成立于2005年,于 2023 年 9 月 14日上市,主营以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。公司芯片产品完成数次迭代,现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列,覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品。公司是国内少数几家能够提供从自主高性能网络交换核心芯片到自主安全系统平台全套解决方案的高科技企业,相关产品打破了国际巨头长期垄断的格局,为我国数字化网络建设提供了坚实的芯片保障。表 1:公
22、司产品发展历程 时间时间 产品系列产品系列 产品介绍产品介绍 2007 年 推出以太网交换芯片 Bay 系列 是国内首颗万兆双栈 IPv4/IPv6 核心以太网交换芯片。2010 年 推出电信级 IP/以太网交换芯片 Humber 系列 该系列产品具备 100Gbps 交换容量。2013 年 推出 SDN 千兆以太网交换芯片 GreatBelt 系列 该系列产品具备 120Gbps 交换容量,集成 OAM/APS 引擎。2015 年 推出 SDN 智能高密度万兆以太网交换芯片GoldenGate 系列 该系列产品具备 1.2Tbps 交换容量,芯片配备了 96 个万兆端口,24 个 40G 端
23、口,4 个 100G端口,支持 L2、L3、MPLS 和数据中心 VxLAN、可视化功能等特性集。2017 年 推出中等密度万兆安全以太网交换芯片 Duet2 系列 具备 640Gbps 交换容量,支持包括 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G 在内的丰富端口速率。2019 年 推出万兆汇聚以太网交换芯片 TsingMa 系列 具备 440Gbps 交换容量,首次集成高性能 CPU,支持包括 100M、1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G 在内的丰富端口速率,集成交换芯片安全互联技术、面向 5G 承载特性集以及面向工业网络的确定性技术,提供高
24、集成、低时延、高能效的规模落地方案。2021 年 推出面向 5G、数据中心应用的以太网交换芯片TsingMa.MX 系列 具备 2.4Tbps 交换容量,首次集成 FlexE 接口,支持最高 400G 端口速率,具备全线速的交换芯片安全互联技术,支持 SRv6、G-SRv6 等新型技术演进的最新一代的可编程技术。资料来源:盛科通信招股说明书,西部证券研发中心 公司股权结构分散,不存在实际控制人公司股权结构分散,不存在实际控制人。公司第一大股东中国振华系其一致行动人中国电子的控股子公司,二者合计持有公司 28.67%的股份;合并计算持股比例第二大股东为苏州君脉、Centec、涌弘贰号、涌弘壹号、
25、涌弘叁号和涌弘肆号,前述公司系公司创始人之一 SUN JIANYONG(孙剑勇)控制的企业。公司任一股东及其一致行动人或最终权益持有人均无法通过控制董事会、股东大会进而控制公司,公司不存在控股股东及实际控制人。图 2:公司股权结构较为分散(截至招股书签署日)资料来源:wind,西部证券研发中心 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2 公司产品矩阵丰富,已进入以太网交换机头部厂商公司产品矩阵丰富,已进入以太网交换机头部厂商 公司主要产品涵盖以太网交换芯片和芯片模组、以太网交换机两大类公司主要产品涵盖
26、以太网交换芯片和芯片模组、以太网交换机两大类。公司深耕以太网交换芯片行业多年,基于自研以太网交换芯片为行业客户进行定制化开发,并为其提供以太网交换芯片模组及定制化产品解决方案。此外公司亦构建以太网交换机产品,旨在探索下一代企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等多种应用场景需求,为芯片业务推广提供应用案例。图 3:公司主要产品涵盖以太网交换芯片和芯片模组、以太网交换机两大类 资料来源:盛科通信招股说明书,西部证券研发中心 以太网交换芯片和芯片模组:以太网交换芯片和芯片模组:公司以太网交换芯片和芯片模组致力于在企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络的部署和应用,现已形成丰富的以太网交
27、换芯片产品序列,覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品。此外,公司于 2020 年推出与公司以太网交换芯片配套的 Mars 系列以太网收发器芯片(PHY),进一步延伸产品线,配合公司自研以太网交换芯片,为客户提供具有竞争力的整体网络设备解决方案。表 2:公司以太网交换芯片和芯片模组主要产品 产品系列产品系列 主要型号主要型号 产品产品形式形式 交换容量交换容量 最大端口速率最大端口速率 基本特性基本特性 TsingMa.MX CTC8180 芯片 2.4Tbps 400G 二层转发;三层路由;ACL、QoS TsingMa CTC7132、CTC5118、CTC3124 芯片与芯片模组 440G
28、bps 100G 二层转发;三层路由;ACL、QoS Duet2 CTC7148 芯片 640Gbps 100G 二层转发;三层路由;ACL、QoS GoldenGate CTC8096 芯片与芯片模组 1.2Tbps 100G 二层转发;三层路由;ACL、QoS GreatBelt CTC5160、CTC5120 芯片与芯片模组 120Gbps 10G 二层转发;三层路由;ACL、QoS Humber CTC6048、CTC6028、CTC5048 芯片与芯片模组 100Gbps 10G 二层转发;三层路由;ACL、QoS 资料来源:盛科通信招股说明书,西部证券研发中心 以太网交换机:以太网
29、交换机:公司以太网交换机产品基于自主研发的高性能以太网交换芯片进行构建,主要面向具备技术和市场能力的网络方案集成商或品牌设备厂,目前相关产品已在分流领域、安全领域、云计算领域和 SDN 领域建立了应用样板,实现了现网应用。表 3:公司以太网交换机主要产品 产品系列产品系列 核心芯片核心芯片 系统交换容量系统交换容量 支持端口速率支持端口速率 支持软件支持软件 E680/V680 系列 三层以太网交换机 TsingMa.MX 系列 4Tbps 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 园区网软件、数据中心软件、分流器软件、SDN 软件 E530/V530
30、 系列 TsingMa 系列 880Gbps 100M、1G、2.5G、10G、40G、100G 园区网软件、数据中心软件、分流器软件、公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品系列产品系列 核心芯片核心芯片 系统交换容量系统交换容量 支持端口速率支持端口速率 支持软件支持软件 三层以太网交换机 SDN 软件 E550/V550 系列 三层以太网交换机 Duet2 系列 1.28Tbps 1G、10G、25G、40G、100G 园区网软件、数据中心软件、SDN 软件 E580/V580 系列 三层以太
31、网交换机 GoldenGate 系列 2.4Tbps 1G、10G、40G、100G 园区网软件、数据中心软件、分流器软件、SDN 软件 E350/V350 系列 三层以太网交换机 GreatBelt 系列 240Gbps 100M、1G、10G 园区网软件、数据中心软件、分流器软件、SDN 软件 资料来源:盛科通信招股说明书,西部证券研发中心 公司产品已经进入新华三、锐捷网络等以太网交换机头部厂商,公司产品已经进入新华三、锐捷网络等以太网交换机头部厂商,产品下游产品下游应用领域广阔应用领域广阔。公司自主研发的以太网交换芯片已进入国内主流网络设备商供应链,同时与与国内主流网络设备商和信息技术厂
32、商建立了长期稳定的合作伙伴关系。根据 IDC 数据,2020 年中国交换机市场前五大品牌厂商分别为华为、新华三、锐捷网络、思科和迈普技术,除了较多采用自研芯片生产以太网交换机的华为和思科外,新华三、锐捷网络和迈普技术均为公司主要终端客户或直接客户,此外,中国以太网交换机行业主要参与者还包括客户 V、中兴通讯等企业,亦为公司以太网交换芯片主要客户。应用方面应用方面,公司是国内少数几家能够提供从自主高性能网络交换核心芯片到自主安全系统平台全套解决方案的高科技企业,生产的高性能以太网交换芯片覆盖了从边缘到核心的全场景应用。目前,以公司芯片为核心生产的以太网交换设备已在国内主要运营商以及金融、政府、交
33、通、能源等各大行业网络实现规模现网应用。表 4:2022 年公司前五大客户 序号序号 客户名称客户名称 类型类型 经销商对应终端客户(经销商对应终端客户(2021 年)年)是否关联是否关联方方 金额金额(万元)(万元)占营业收入比例占营业收入比例 1 迈普通信技术股份有限公司及其关联方 直销 是 3,395.94 4.42%深圳中电港技术股份有限公司及其关联方 经销 新华三等 是 21,602.32 28.15%2 苏州斯维通电子有限公司及其关联方 经销 锐捷网络、恒为科技(上海)股份有限公司、博达通信、上海欣诺通信技术股份有限公司等 否 19,260.47 25.09%3 北京国信蓝盾科技有
34、限公司 直销 否 4,909.85 6.40%4 深圳市飞速创新技术股份有限公司 直销 否 4,391.99 5.72%5 武汉市蓝途科技有限公司 经销 客户 V 及其关联方 否 3,982.09 5.19%资料来源:盛科通信招股说明书,8-1 发行人及保荐机构回复意见,西部证券研发中心 1.3 营业收入稳步增长,保持高研发投入不断提升竞争力营业收入稳步增长,保持高研发投入不断提升竞争力 公司营业收入公司营业收入稳步增长稳步增长,23H1 业绩高增业绩高增。公司营业收入由 2018 年的 1.28 亿元稳步增长至 2022 年的 7.68 亿元,CAGR 为 56.42%。23H1 实现营业收
35、入 6.43 亿元,同比增长82.88%,主要受益于以太网交换芯片下游市场需求的持续旺盛,以及客户对公司产品认可度的不断提升,以太网交换芯片产品销售收入同比大幅增加所致。营收占比方面,公司以太网交换芯片与芯片模组的占比持续提升,2022 年两者营收占比合计为 83.51%;以太网交换机营收占比为 14.70%。公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4:2018-2023H1 公司营业收入与增速 图 5:公司主营业务营收占比 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心
36、 公司公司 23H1 归母净利润与扣非归母净利润扭亏为盈,盈利端明显改善归母净利润与扣非归母净利润扭亏为盈,盈利端明显改善。2022 年公司归母净利润-0.29 亿元,扣非归母净利润-0.71 亿元,主要系公司以太网交换芯片及配套产品较为复杂且研发难度较大,公司在前期市场培育过程中营业收入规模较低,营业收入及毛利尚无法覆盖高额的研发投入及其他费用。公司 23H1 归母净利润 0.35 亿元,扣非归母净利润 0.29 亿元,均实现扭亏为盈,主要系公司营业收入及毛利增长较快,盈利水平同比大幅提升。图 6:2018-2023H1 公司归母净利润与增速 图 7:2018-2023H1 公司扣非归母净利
37、润与增速 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 营收结构变化导致营收结构变化导致 2022 年公司毛利年公司毛利率率微降,未来有望微降,未来有望趋于稳定趋于稳定。2020-2022 年公司综合毛利率分别为 46.98%、47.12%和 43.16%。2021 年综合毛利率相较于 2020 年度基本维持稳定,而 2022 年综合毛利率相较于 2021 年度略有下降,主要系毛利率相对较低的芯片产品营业收入占比增加导致公司整体主营业务毛利率降低。随着公司完成主要战略客户导入、销售价格企稳,以及随着采购量的大幅增长、与供应商的议价能力有所增强,未来公司毛利率有望逐
38、渐进入稳定区间。1.281.922.644.597.686.430%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00212022 2023H1营业总收入(亿元)YoY0%20%40%60%80%100%200212022其他定制化解决方案以太网交换机以太网交换芯片模组以太网交换芯片-0.27 0.06-0.10-0.03-0.29 0.35-800%-600%-400%-200%0%200%400%-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.42002120222023H1归母净利润(
39、亿元)YoY-0.43-0.35-0.41-0.42-0.71 0.29-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%-0.8-0.6-0.4-0.200.20.42002120222023H1扣非归母净利润(亿元)YoY 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8:2018-2023H1 公司毛利率与净利率水平 图 9:2018-2022 公司分产品线毛利率水平 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心
40、 图 10:同行业可比公司毛利率对比 资料来源:wind,西部证券研发中心 期间费用控制整体有效,期间费用控制整体有效,高研发投入为长期发展保驾护航高研发投入为长期发展保驾护航。随着公司业务规模与营业收入的持续增长,期间费用金额整体呈上升趋势,2020-2022 年期间费用分别为 1.71、2.55、3.93 亿元,而期间费用率则逐年下降,2020-2022 年期间费用率分别为 64.74%、55.53%和 51.22%。公司坚持自主研发,2020-2022 年研发费用分别为 1.11、1.82、2.64 亿元,研发费用率为41.97%、39.61%、34.39%,23H1研发费用达1.29亿
41、元,同比增长29.35%。图 11:2018-2023H1 公司期间费用率 图 12:2018-2023H1 公司研发费用与研发费用率(亿元)资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 -40%-20%0%20%40%60%80%2002120222023H1销售毛利率销售净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022以太网交换芯片以太网交换芯片模组以太网交换机定制化解决方案其他0%20%40%60%80%100%2002120222023H1寒武纪澜起科技景嘉微复旦
42、微电安路科技盛科通信-10%0%10%20%30%40%50%60%2002120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.532002120222023H1研发费用YoY 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13:同行业可比公司研发费用率对比 资料来源:wind,西部证券研发中心 二、二、以太网交换芯片市场蓬勃发展,国产空间广阔以太网交换芯片市场蓬勃发展,国产空间广阔
43、2.1 以太网交换芯片以太网交换芯片:以太网交换设备的核心部件以太网交换设备的核心部件 以太网是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议,用于不同设备间的通信传输。IEEE 802.3 标准制定了以太网的技术标准,规定了包括物理层的连线、电子信号和介质访问层协议的内容。以太网自 1973 年发明以来,已经历 40 多年的发展历程,因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势,已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术,在全球范围内形成了以太网生态系统,为万物互联提供了基础。根据以太网联盟,以太网的应用可分为工业自动化、车载以太网、企业应用、电信运营商、数
44、据中心等五个大类。图 14:以太网主要包括五类应用 资料来源:Ethernet Alliance,西部证券研发中心 表 5:以太网各类应用及发展趋势 应用领域应用领域 具体内容具体内容 电信运营商电信运营商 近年来电信运营商一直在推动高速以太网解决方案。路由器连接、EPON、光传输网络(OTN)设备的客户端光纤、有线和无线回传,以及 5G 移动部署正推动应用大幅增长,并持续推动以太网向更高速率和更长距离发展。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2002120222023H1寒武纪澜起科技景嘉微复旦微电安路科技盛科通信 公司深度研究|盛
45、科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 应用领域应用领域 具体内容具体内容 车载以太网车载以太网 以太网近年来主要发展趋势之一。根据 Ethernet Alliance 2020 年预测,2021 年全球将有超 1 亿辆汽车搭载以太网端口,部署的全部车载以太网端口将多达 5 亿个。车载以太网具有规模经济性和互操作性,可以同时提供数据和电力传输,极大降低车辆的成本和重量。企业应用企业应用 智能楼宇、企业级数据中心等企业应用推动了数以亿计的以太网端口的需求,是以太网早期的最主要应用,过去 15 年全球已部署了超 7000
46、万公里的铜电缆。工业自动化工业自动化 对以太网速度要求较低,但强调以太网能经受工厂的恶劣环境、承受电磁干扰/射频干扰、冲击、振动、灰尘、水及化学和气体的暴露。IEEE 定义了 802.3cg 标准,用于 10Mb/s 的操作,通过单对双绞线同时进行数据和电力传输,更好提升互操作性。数据中心数据中心 云服务商最早在 2010 年就在超大规模数据中心中采用 10GbE 服务器。随人工智能和机器学习等快速发展,超大规模服务器已开始使用 25GbE,并向 50GbE 及更高级别过渡。数据中心独特的网络架构推动了 100、200 和 400 GbE 的多种多模和单模光纤解决方案。资料来源:裕太微招股说明
47、书,西部证券研发中心 以太网交换设备在逻辑层次上遵从以太网交换设备在逻辑层次上遵从 OSI 模型(开放式通信系统互联参考模型),主要工作模型(开放式通信系统互联参考模型),主要工作在物理层、数据链路层、网络层和传输层。在物理层、数据链路层、网络层和传输层。以太网交换设备是实现各种类型网络终端互联互通的关键设备,可对外提供高速网络连接端口,直接与主机或网络节点相连,为接入设备的任意多个网络节点提供电信号通路和业务处理模型。早期以太网设备如集线器为物理层设备,无法隔绝冲突扩散,限制了网络性能的提高,如今以太网交换设备在转发性能上有了极大提升,端口速率从 10M 发展到 800G,单台设备的交换容量
48、也由数十 Mbps 提升到数十 Tbps,突破当年桥接设备的框架,不仅能完成二层转发,也能根据 IP 地址进行三层路由转发,甚至出现工作在四层及更高层的以太网交换设备。图 15:OSI 七层网络模型 图 16:以太网交换设备发展阶段 资料来源:灼识咨询,西部证券研发中心 资料来源:灼识咨询,西部证券研发中心 以太网发展以太网发展拉动拉动以太网交换设备以太网交换设备市场市场持续持续扩展扩展,中国中国以太网以太网交换设备交换设备市场规模与成熟市场市场规模与成熟市场仍存在一定差距。仍存在一定差距。根据 IDC、灼识咨询数据,2020 年全球/中国以太网交换设备市场规模分别为 1807/343.8 亿
49、元,2016-2020 年年均复合增长率分别为 3.5%/9.6%,2020 年国内市场占全球以太网交换设备市场规模的 19.0%,预计 2025 年全球/中国市场规模将达2112/574.2 亿元,2020-2025 年年均复合增长率分别为 3.2%/10.8%,届时中国市场将占全球以太网交换设备市场规模的 27.2%,占比将大幅提高。公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17:全球以太网交换设备市场规模(单位:亿元)图 18:中国以太网交换设备市场规模(单位:亿元)资料来源:灼识咨询,IDC,
50、西部证券研发中心 资料来源:灼识咨询,西部证券研发中心 以太网交换芯片为以太网交换芯片为以太网交换设备以太网交换设备最核心最核心的的部件之一。部件之一。以太网交换设备由以太网交换芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系统等组成,其中以太网交换芯片为用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片,是针对网络应用优化的专用集成电路,内部的逻辑通路由数百个特性集合组成,在协同工作的同时保持极高的数据处理能力,其架构实现具有复杂性。以太网交换芯片下游应用场景分为企业网用以太网交换设备、运营商用以太网交换设备、以太网交换芯片下游应用场景分为企业网用以太网交换设备、运营商用以太网交换设备、数据中心用以太网交
51、换设备以及工业用以太网交换设备四类。数据中心用以太网交换设备以及工业用以太网交换设备四类。1)企业网用以太网交换设备:)企业网用以太网交换设备:可分为金融类、政企类、校园类;2)运营商用以太网交换设备:)运营商用以太网交换设备:可分为城域网用、运营商承建用以及运营商内部管理网用;3)数据中心用以太网交换设备:)数据中心用以太网交换设备:可分为公有云用、私有云用、自建数据中心用;4)工业用以太网交换设备:)工业用以太网交换设备:可分为电力用、轨道交通用、市政交通用、能源用、工厂自动化用。图 19:以太网交换芯片各速率主要应用场景 资料来源:灼识咨询,西部证券研发中心 未来未来全球全球以太网交换芯
52、片市场规模的主要增量将来自商用厂商。以太网交换芯片市场规模的主要增量将来自商用厂商。根据灼识咨询,2020 年全球以太网交换芯片市场规模 368 亿元,商用和自用市场规模分别是 184、184 亿元,预计 2025 年商用市场达 239 亿元。全球商用以太网交换芯片市场 2020-2025 年年均复合增长率为 5.3%,显著高于全球自用以太网交换芯片市场同期年均复合增长率 1.2%。751943.520022058.52112-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05000250020022E2024
53、E市场规模(亿元)增速(右轴)237.9256.7284.8293.3343.8397.7449.3496.4537.9574.215%15%16%16%19%21%23%25%26%27%0%5%10%15%20%25%30%0050060070020022E2024E市场规模(亿元)增速(右轴)全球占比(右轴)公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 20:全球以太网交换芯片市场规模(亿元)资料来源:灼识咨询,西部证券研发中心 中国市场看,中国市场看,2
54、020 年中国商用以太网交换芯片市场规模为年中国商用以太网交换芯片市场规模为 90 亿元,亿元,2025 年有望达年有望达 171亿元,亿元,2020-2025 年年均复合增长率为年年均复合增长率为 13.8%。1)分应用场景看,数据中心将成为未来中国商用以太网交换芯片市场增长的主要推动力。分应用场景看,数据中心将成为未来中国商用以太网交换芯片市场增长的主要推动力。2020 年中国商用以太网交换芯片市场方面,数据中心用、企业网用、运营商用和工业用以太网交换芯片市场规模占比分别为 58.5%、27.3%、12.7%和 1.6%,预计 2025年其市场规模占比将分别达 70.2%、20.7%、7.
55、8%和 1.3%。其中,商用数据中心用规模占比最大且增速最快,其市场规模 2020-2025 年年均复合增长率将达 18.0%。2)分端口速率看,分端口速率看,100G 及以上的以太网交换芯片需求增加,及以上的以太网交换芯片需求增加,400G 端口将成为下一代数端口将成为下一代数据中心网络内部主流端口形态。据中心网络内部主流端口形态。以太网交换芯片可分为百兆、千兆、万兆、25G、40G、100G 及以上,云计算、大数据、物联网、人工智能、传统产业数字化转型等均对网络带宽提出新的要求。根据灼识咨询数据,2020 年中国商用以太网交换芯片市场中,万兆级、千兆级及 100G 级以上端口速率以太网交换
56、芯片市场规模占比最高,分别为 30.2%、28.2%和 24.1%;预计至 2025 年,100G 及以上和 25G 的中国商用以太网交换芯片市场规模将大幅增长,占比将分别达 44.2%和 16.3%,2020-2025 年年均复合增长率将分别达 28.4%和 30.5%。图 21:中国商用以太网交换芯片各应用场景市场规模(亿元)图 22:中国商用以太网交换芯片各端口速率市场规模(亿元)资料来源:灼识咨询,西部证券研发中心 资料来源:灼识咨询,西部证券研发中心 2.2 以太网交换芯片具备以太网交换芯片具备高技术和资金壁垒高技术和资金壁垒,市场市场格局格局较集中较集中 以太网交换芯片具备平台型、
57、长生命周期特点。以太网交换芯片具备平台型、长生命周期特点。一般主流网络设备商仅会选择 12 套以太05003003504004505002001920202021E2022E2023E2024E2025E自用商用02040608000020 2021E2022E2023E2024E2025E工业用数据中心用运营商用企业网用0204060800200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E百兆级千兆级万兆级25G
58、40G100G及以上 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 网交换芯片方案,对以太网交换芯片的性能、与自身产品线和战略的契合度、协议要求、行业技术规范等条件进行严苛筛选,并围绕该芯片产品长期投资、持续开发,应用生命周期长达 8-10 年,因此需要企业具备长期的技术与人才积累、较强的持续创新能力。以太网交换芯片是计算、存储、智能连接的枢纽,需要与众多其他厂商的以太网交换芯片、网卡、光模块等器件互联互通,对以太网交换芯片的稳健性和可靠性要求较高。此外,先进制程的研发环节需要大量且长期的人力资本投入,并承担
59、若干次高昂的工艺流片费用,且将在企业经营过程中持续性发生。以太网交换芯片以太网交换芯片竞争格局竞争格局比较集中,比较集中,2020 年中国市场年中国市场 CR3 达达 98%,国产化空间,国产化空间较较大。大。博通的以太网交换芯片在超大规模的云数据中心、HPC 集群与企业网络市场占据较高份额,为以太网交换芯片全球龙头。根据灼识咨询,2020 年中国商用以太网交换芯片市场中博通、美满和瑞昱分别以 61.7%、20.0%和 16.1%的市占率排名前三,合计占据 98%的市场份额;盛科通信销售额排名第四,市场份额为 1.6%,在中国商用以太网交换芯片市场境内厂商中排名第一。在中国商用万兆及以上以太网
60、交换芯片市场中,盛科通信占2.3%的市场份额,在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。中国自用以太网交换芯片市场中,主要参与者为华为和思科。根据灼识咨询,2020 年中国自研以太网交换芯片市场中华为和思科分别占 88.0%和 11.0%的份额。图 23:2020 年中国商用以太网交换芯片市场竞争格局 资料来源:灼识咨询,西部证券研发中心 图 24:2020 年中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场竞争格局 图 25:2020 年中国自用以太网交换芯片市场竞争格局 资料来源:灼识咨询,西部证券研发中心 资料来源:灼识咨询,西部证券研发中心 61.70%20.00%16.10%1.60%0
61、.60%博通美满电子瑞昱盛科通信其他73.1%15.3%9.0%2.3%0.3%博通美满瑞昱盛科通信其他88%11%1%华为思科其他 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.3 数字经济数字经济持续演进,持续演进,云计算、边缘计算等提振云计算、边缘计算等提振以太网交换芯片以太网交换芯片需求需求 2.3.1 云计算云计算赋能数字经济发展,赋能数字经济发展,数据中心交换芯片数据中心交换芯片增势可期增势可期 全球市场看,全球市场看,根据中国信通院发布的全球数字经济白皮书显示,2020 年全球 47 个国家
62、数字经济增加值共计 32.6 万亿美元,占 GDP 的 43.7%,同比名义增长 3%,数字经济已成各国发展核心战略。中国市场看,中国市场看,在多项政策保障算力发展的基础下,根据中国信通院中国数字经济发展报告(2022 年)、国家网信办数据,2021 年中国数字经济规模高达 45.5 万亿元,同比名义增长 16.2%,高于同期 GDP 名义增速 3.4pcts,占 GDP 的 40%;2022 年增至 50.2 亿元,同比名义增长 10.3%,高于 GDP 名义增速 4.98pcts,自 2012 年以来,连续 11 年显著高于 GDP 增速。图 26:我国数字经济规模迅速增长 图 27:我国
63、数字经济增速与 GDP 名义增速均保持较高水平 资料来源:中国信通院,国家网信办,中商产业研究院,西部证券研发中心 资料来源:中国新闻网,中国信通院,西部证券研发中心 产业数字化进程加快产业数字化进程加快,数字经济数字经济与实体经济与实体经济日益日益加深加深融合融合。根据中国信通院数据,2022年我国数字产业化和产业数字化市场规模分别达 9.2 万亿元和 41 万亿元,同比分别增长9.5%和 10.2%,带动产业数字化在数字经济中的占比由 2017 年的 77.2%增加至 2022 年的 81.7%。数字经济的发展已经来到人与人、人与机器、机器与机器之间万物互联的全互联时代,催生了下一代数据中
64、心交换机、高端核心路由器等作为未来高带宽网络传输的关键设备的应用,可进一步提升网络传输速度,保障网络的高效和稳定,将全面支撑各行业在全互联时代的业务发展,助力企业的数字化转型。图 28:产业数字化规模持续攀升 图 29:产业数字化在数字经济中的占比不断提高 资料来源:中国信通院,西部证券研发中心 资料来源:中国信通院,西部证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%002002020212022数字经济规模(万亿元)增速(右轴)0%5%10%15%20%25%200022GDP名义增速数
65、字经济增速6.26.47.17.58.49.22124.928.831.737.2410%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05540452002020212022数字产业化(万亿元)产业数字化(万亿元)数字产业化增速(右轴)产业数字化增速(右轴)22.8%20.4%19.8%19.1%18.4%18.3%77.2%79.6%80.2%80.9%81.6%81.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022产业数字化比重数字产业化比重 公司深度研究|盛科通信 西
66、部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 云计算为数字经济发展云计算为数字经济发展的的支撑支撑之一之一,其其业务及流量增长直接驱动云厂商对数据中心业务及流量增长直接驱动云厂商对数据中心等云基等云基础设施础设施的的投资。投资。我国云计算处于快速上升期,市场对数据中心等 IaaS 基础设施的需求将逐渐加大。2019 年以来,国内云计算巨头以及通信运营商不断加大云计算领域的投资,数据中心作为底层设施将直接受益。据 Canalys 数据显示,2023 年第 2 季度国内云基础设施服务支出达到 87 亿美元,同比增长 19%,环比增长 13
67、%。图 30:20Q1-23Q2 国内云基础设施服务支出情况(亿美元)资料来源:Canalys,西部证券研发中心 云计算及大型数据中心的发展建设需要极大数量的以太网交换机,也对以太网交换芯片的云计算及大型数据中心的发展建设需要极大数量的以太网交换机,也对以太网交换芯片的性能提出了较高要求。性能提出了较高要求。根据灼识咨询数据,2020 年我国云计算市场整体规模为 2119.3 亿元,同比增长 33.8%,增速显著高于全球平均水平。其中,公有云市场规模为 990.6 亿元,同比大幅增长 43.7%,预计 2025 年市场规模有望达 5400 亿元,预计 2020-2025 年年均复合增长率将达
68、40.4%。与欧美发达国家相比,我国云计算市场起步较晚,市场提升空间巨大,预计未来几年仍将保持快速增长。图 31:中国云计算市场规模情况(单位:亿元人民币)资料来源:灼识咨询,西部证券研发中心 2.3.2 边缘计边缘计算带来节点的增长和算带来节点的增长和边缘数据中心建设边缘数据中心建设需求需求 随着随着 5G 时代时代到来,到来,预计边缘计算技术将蓬勃发展预计边缘计算技术将蓬勃发展。为了更好地支撑高密度、大带宽和低时延业务场景,集中式的计算处理模式需要逐步转化为靠近用户、就近提供服务的边缘计算模式。边缘计算可提高数据分析速度,实现更快的响应速度,满足 5G 时代应用需求。根据 IBM 商业价值
69、研究院数据,预计至 2025 年企业生成的数据中将有 75%在传统数据中-10%0%10%20%30%40%50%60%0070809010020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2中国云基础设施服务支出(亿美元)同比增速(右轴)环比增速(右轴)004000500060007000800090000202021E2022E2023E2024E2025E私有云CDN公有云 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券
70、 2023 年年 09 月月 28 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 心或云平台之外产生和处理。根据 Precedence Research 数据及预测,2022 年全球边缘计算市场规模约 455 亿美元,预计 2030 年增长至 1165 亿美元,2021-2030 年均复合增速约 12.5%。根据亿欧智库数据显示,2022 年我国边缘计算市场规模已达 623 亿元,2025年将接近 2000 亿元,2021-2025 年年均复合增速达 47%。图 32:全球边缘计算行业市场规模(亿美元)图 33:中国边缘计算市场规模及预测 资料来源:Precedence Resear
71、ch,西部证券研发中心 资料来源:中国边缘计算行业现状深度分析与未来投资预测报告(2023-2030),西部证券研发中心 边缘数据中心作为边缘计算模式下基础设施层面的解决方案,边缘数据中心作为边缘计算模式下基础设施层面的解决方案,预计预计将随将随5G边缘侧车联网、边缘侧车联网、AR/VR、移动医疗等实时性业务激增而大量涌现,拉动相关网络设备需求。、移动医疗等实时性业务激增而大量涌现,拉动相关网络设备需求。边缘计算为系统工程,需要将网络、存储、计算和认证推到边缘端,以降低承载网的传输距离,为新型业务提供实时计算能力。据 STL Partners 统计及预测,2022 年全球网络边缘数据中心数量接
72、近 250 个,预计到 2026 年将升至接近 1200 个。边缘过程需要进行复杂的数据处理、超低延迟和大规模的机对机数据交换,将会生成大量包括以太网交换机的额外硬件基础设施,需要构建强大的平台为边缘提供基础,实现机器性能优化、主动维护和智能运营。图 34:边缘数据中心应用场景及技术特点 图 35:全球网络边缘数据中心数量(单位:个)及预测 资料来源:边缘数据中心应用场景白皮书,西部证券研发中心 资料来源:STL Partners,西部证券研发中心 表 6:传统数据中心、云计算数据中心及边缘数据中心特点分析 传统数据中心传统数据中心 云计算数据中心云计算数据中心 边缘数据中心边缘数据中心 定义
73、定义 提供场地、电力、网络带宽、通信设备等基础资源和设施的托管和维护的电子信息系统机房 基于云计算架构,计算、存储及网络资源松耦合,完全虚拟化各 IT 设备、模块化程度较高、具备较高绿色节能程度的新型数据中心 在靠近用户的网络边缘侧构建业务平台,提供存储、计算、网络等资源的新型基础设施 404.9600800020212022 2023E 2024E2025E 2026E2027E2028E2029E2030ECAGR12.5%40%42%44%46%48%50%52%050002500202120222023E2024E202
74、5E边缘软件市场规模(亿元)边缘硬件市场规模(亿元)边缘硬件规模增速(右轴)边缘软件规模增速(右轴)250600800020222026E 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 传统数据中心传统数据中心 云计算数据中心云计算数据中心 边缘数据中心边缘数据中心 特点特点 强调可靠、安全、标准;各设备、各数据中心之间的 IT 技术相对独立 强调与 IT 系统协同优化;数据处理规模不受单实体服务器、单数据中心限制,可将多台计算节点连接成大型的虚拟资源池,提高计算和
75、资源再分配效率,资源可快速扩展。可实现 247 无人值守远程管理,并可实现设备到应用端到端统一管理 强调高带宽、高实时性计算能力、高安全可靠性、本地化:数据中心部署靠近信息源且极为灵活,可承担海量、异构、多样性数据接入、加密后再传输,可在本地处理 租赁成本租赁成本 根据机柜级、房间级或楼栋级基础设施进行收费,租赁后无论是否使用均需收费 按使用计算和宽带资源的时间进行收费,租赁成本相对更低 建筑资源投资或租用成本高:不同设备不能融合部署或高密部署,导致机柜多、机房面积大、空间使用率低、用电量大 缺点缺点 自动化程度较低 无数据中心单一所有权,不可定制硬件、专用系统等,数据可见性和控制完整性一般
76、海量边缘数据中心节点需大量运维运营人员值守,人工成本高;无多机房统一管理平台 资料来源:边缘数据中心应用场景白皮书,面向 5G 的边缘数据中心基础设施白皮书,UCS 优势,西部证券研发中心 2.4 车载以太网车载以太网市场有望成为以太网交换芯片市场有望成为以太网交换芯片发展发展另一另一助推助推力力 目前汽车总线技术以 CAN 总线为主,LIN 总线为辅,CAN 总线具有抗电磁干扰能力强和成本低的优点,但它在每个时间窗口里只能一个节点赢得控制权发送信息,其他节点都要变为接收节点,因此 CAN 总线只能实现半双工通讯,最高传输速度 1Mbps(40m)。随着汽车向电动化、网联化、智能化、共享化方向
77、发展,CAN 总线连接无法满足高性能处理器实时高速双向数据交互的需求。车载以太网能支持较高的速率传输,具有大带宽、低延时、低电磁干扰等优点,而且对链路连接形式有归一性,使整车链接种类降低、成本降低,可广泛应用于娱乐、可广泛应用于娱乐、ADAS、车、车联网等系统中,有望逐步取代传统总线技术。联网等系统中,有望逐步取代传统总线技术。表 7:车载以太网与其他总线的性能对比 分类分类 CAN LIN MOST FlexRay 车载以太网车载以太网 主要应用场景 发动机控制、驱动系统及ABS/ESP 组成的网络、车身系统、ADAS 系统等 在舒适电子系统上为现有的 CAN 总线等网络提供低成本的拓展 控
78、制、音频和视频数据的传输 与安全相关的相对简单应用的网络系统 车辆主干网络、信息娱乐系统、ADAS 系统 拓扑结构 线型总线 线型总线 环型拓扑 星型拓扑 交换机式通信方式 成本 较低 低 高 较高 适中 数据传输速率 8Mbps 20kbit/s 22.5Mbit/s 10-20Mbit/s 10M-10Gbit/s 优势 实时性强、传输距离较远、抗电磁干扰能力强、成本低 线间干扰小;节省线束;传输距离长;成本低 传输速率高;同步性好;带宽有保障 速率较高,10Mbps;实时性高,安全性有保障;双冗余,容错性高;适用于线控系统 速率高,支持 100M、1000M 甚至更高;端口带宽独享;成本
79、相对较低;协议开放,应用成熟,接口成熟;网络形式易于拓展 资料来源:裕太微招股说明书,西部证券研发中心 域控制器开启汽车以太网时代。域控制器开启汽车以太网时代。根据佐思汽研,目前主流中高端车型采用域控制器架构,以太网交换机主要用在域控制器内部、网关等。座舱域和 ADAS 域至少需要 1 片以太网交换机,网关可以在车身控制域也可以在T-Box内,高级座舱域需要多达4片域控制器芯片,例如奔驰 S 级顶配。随汽车电子架构持续演进,中低端车型至少需要 1 片以太网交换机芯片,中高端车型至少需要 3 片,部分高端车型如奔驰 EQS 顶配会用 5-7 片,平均每片价 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证
80、券 2023 年年 09 月月 28 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 格约 20-40 美元。根据佐思汽研统计及预测,2023 年车载以太网交换机/物理层芯片市场规模约 8 亿美元,预计 2028 年平均单车使用 2-4 片以太网交换机芯片,带动其市场规模增至 25 亿美元。1)以太网交换机和物理层以太网交换机和物理层最早最早用在用在座舱座舱里:里:所有 Infotainment 与仪表有交互的座舱系统至少使用 1 片以太网交换机、1 片物理层芯片;2)装备激光雷达或装备激光雷达或 4D 毫米波雷达的车辆也需要至少毫米波雷达的车辆也需要至少 1 片以太网交换机和片以太网
81、交换机和 1 片以太网物片以太网物理层芯片,理层芯片,每颗激光雷达必须配 1 片以太网物理层芯片,所有支持 OTA 或以太网 OBD诊断的车型的网关或 T-Box 也需要至少 1 片以太网交换机和 1 片以太网物理层芯片。3)未来,高精度定位、高精度地图、未来,高精度定位、高精度地图、V2X 都需要都需要 1 片以太网物理层芯片和至少片以太网物理层芯片和至少 1 片以太片以太网交换机。网交换机。图 36:奔驰二代 MBUX 包括后座娱乐系统使用 4 片以太网交换机 图 37:蔚来、长城分别各使用 1 片交换机 资料来源:佐思汽研,西部证券研发中心 资料来源:佐思汽研,西部证券研发中心 2008
82、 年宝马在 7 系车型上成功量产以太网刷写技术,用于汽车诊断 OBD。2013 年,BroadR-reach 技术在宝马 5 系的环视系统中成功量产。截止到 2021 年底,诸多新能源车和宝马、捷豹以及大众等诸多知名汽车厂商的多个车型均在部分系统上采用了车载以太网。根据以太网联盟预测,随着汽车智能化需求推动车联网技术不断发展,2026 年单台汽车的以太网端口将超过 100 个,车载以太网具有广泛应用前景。图 38:车载以太网上车应用情况 图 39:未来汽车单车以太网端口有望超过 100 个 资料来源:Marvell,西部证券研发中心 资料来源:裕太微招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|
83、盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、公司看点:公司看点:先发卡位具优势,客户、技术筑壁垒先发卡位具优势,客户、技术筑壁垒 3.1 国内最早国内最早研发研发以太网交换芯片的厂商之一以太网交换芯片的厂商之一,在研品在研品对标国际最高水平对标国际最高水平 公司成立伊始便开始布局公司成立伊始便开始布局以太网交换芯片,依靠技术力打开下游以太网交换芯片,依靠技术力打开下游应用。应用。成功研发并量产应用具备竞争力的以太网交换芯片至少需迭代 2-3 代产品、需经历 5-7 年时间,公司自 2005年设立即开始自主研发以太
84、网交换芯片,打破了国际巨头长期的垄断,在国内以太网交换芯片领域具备先发优势,产品和技术经过多轮技术迭代和反复终端验证,已在下游产业规模应用。客户采用公司产品后,会全方位匹配大量软硬件开发成本及软硬件工程人员,因此极重视供应商结构的稳定性,对芯片新进入者接纳性较弱。产品性能方面,公司现有 TsingMa.MX 系列芯片交换容量达 2.4Tbps,支持最大端口速率400G,与同行业最高水平博通的 Tomahawk 4、美满的 Teralynx 8 及思科的 G100(支持交换容量达 25.6Tbps,支持最大端口速率 800G)存在一定差距,但基本特性、数据中心网络增强特性方面已达到一致水平。在研
85、 Arctic 系列可与国际当前最高水平看齐,面向超大规模数据中心,交换容量最高将达 25.6Tbps,支持最大端口速率 800G,搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性,将进一步提振公司产品竞争力。表 8:公司以太网交换芯片与同行业可比公司同类产品最高技术水平对比情况 公司名称公司名称 盛科通信盛科通信 盛科通信盛科通信 博通博通 美满美满 思科思科 产品名称 CTC8180 Arctic(在研)Tomahawk 4 Teralynx 8 G100 性能指标对比性能指标对比 交换容量 2.4Tbps 25.6Tbps 25.6Tbps 25.6Tbps 25.6Tbps 支持端口速率
86、 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G、1.6T 基本特性 二层转发 三层路由 ACL、QoS 二层转发 三层路由 ACL、QoS 二层转发 三层路由 ACL、QoS 二层转发 三层路由 ACL、QoS 二层转发 三层路由 ACL、QoS 企业网络增强特性 堆叠-分布式机架 安全互联 VxLAN
87、NSH 运营商网络增强特性 MPLS SR-可编程流水线 SRv6、G-SRv6 OAM/APS 引擎 可编程解析、编辑 2X400G FlexE 数据中心网络增强特性 EVPN EVPN 无损网络 无损网络 无损网络 无损网络 无损网络 安全互联 榫卯可编程 可视化 可视化 可视化 可视化引擎 增强可视化引擎 资料来源:盛科通信招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2 合作研发项目众多,合作研发项目众多,加深加深与客户绑定程度与客户绑定程度 公司公司与客户与客户合作
88、研发合作研发,增厚技术壁垒的同时增厚技术壁垒的同时积极积极维护合作伙伴关系维护合作伙伴关系。早在 2020 年,公司就在以太网交换芯片的基础上,通过合作研发推出与之配套的 Mars 系列以太网收发器芯片(PHY),进一步延伸以太网交换芯片产品线,为客户提供具有竞争力的整体网络设备解决方案。目前公司在多模态网络与通信、千兆以太网物理层芯片、时间敏感网络关键技术等方面均有合作研发项目在推进。表 9:公司从事的合作研发项目情况 项目名称项目名称 合作方合作方 合作内容合作内容 研发成果归属研发成果归属 合作期间合作期间 多模态网络与通信 之江实验室 合作完成“多模态网络与通信”重点项目的任务 1.1
89、“多模态网络的软件定义互连交换芯片研制”双方在各自工作范围内独立完成的科技成果及其形成的知识产权归各方所有;双方共同完成的科技成果及其形成的知识产权归双方共同所有 2022.11-2025.10 合作方 A、井芯微电子技术(天津)有限公司 合作完成“多模态网络与通信”重点项目 的课题“软件定义互连芯片架构与方案研究”合作方 A、中科海网(苏州)网络科技有限公司 合作完成“多模态网络与通信”重点项目的课题“软件芯片定义互连芯片与配套软件开发”千兆以太网物理层芯片合作开发项目 苏州裕太微电子有限公司(曾用名“苏州裕太车通电子科技有限公司”)合作开发千兆以太网物理层芯片(包含单口千兆和八口千兆)各自
90、拥有合同项下各自承担研发、设计部分的知识产权 2019.06.11 起 10 年 千兆以太网物理层芯片合作开发项目 合作开发千兆以太网物理层芯片(包含单口千兆和四口千兆)各自拥有合同项下各自承担研发、设计部分的知识产权 2020.06.08 起 10 年 基于自主可编程芯片的新型网络设备项目 新华三技术有限公司 参与新华三技术有限公司牵头申请的“基于自主可编程芯片的新型网络设备”项目 双方工作范围内独立完成的科技成果及其形成的知识产权归各方独自所有;双方共同完成的科技成果及其形成的知识产权归双方共同所有 2019.08-2022.12 合作完成基于自主可编程芯片的新型网络设备课题二“可编程芯片
91、架构和关键技术研究”课题 2020.07-2022.12 时间敏感网络关键技术研究及验证项目 广东省新一代通信与网络创新研究院 合作完成“时间敏感网络关键技术研究及验证”项目组织实施工作 各方工作范围内独立完成的科技成果及其形成的知识产权归各方独自所有;共同完成的科技成果及其形成的知识产权归各方共有;共同完成的技术秘密成果,各方均有独自使用的权利,未经其他各方同意,任何一方不得向第三方转让技术秘密;共同完成的科技成果的精神权利归完成方所有 2020.11-2023.10 中兴通讯股份有限公司 合作完成“时间敏感网络关键技术研究及验证-课题 3 时间敏感芯片及系统设备研制 资料来源:盛科通信招股
92、说明书,西部证券研发中心 2020-2022 年公司前五大客户包括迈普技术(2020 年中国交换机市场前五大品牌厂商,市场份额为 1.5%)、中电港技术、斯维通电子、国信蓝盾科技、深圳飞速创新、蓝途科技、巨点众思科技等知名公司,前五大客户销售占比从 56.66%升至 74.97%,逐年提升。公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 40:2020-2022 年公司前五大客户销售占比情况 资料来源:盛科通信招股说明书,西部证券研发中心 四、四、盈利预测盈利预测 4.1 关键假设关键假设 以太网交换芯片以
93、太网交换芯片:根据灼识咨询,2020 年中国商用以太网交换芯片市场中公司市场份额为 1.6%,中国商用以太网交换芯片市场境内厂商中排名第一;在中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场中,公司占 2.3%的市场份额,中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。预计随数据中心建设及车载以太网等下游应用发展,以太网交换芯片需求将持续扩大。公司为境内以太网交换芯片龙头,具备较强的先发优势,产品已成功导入新华三、锐捷网络和迈普技术等公司,有望持续受益。根据公司招股说明书,预计 2024 年以太网交换芯片的销售量为 319.10 万颗,2022 年该芯片 ASP 为 386.63 元/颗,预计随在研 Ar
94、ctic 产品进一步丰富产品矩阵,ASP 有望提升。假设以太网交换芯片 23-25 年收入增速分别为 62.30%/63.54%/12.36%,毛利率分别为 30.00%/33.00%/33.50%。以太网交换芯片以太网交换芯片模组模组:公司以太网交换芯片模组产品的下游客户群体主要为具备电子信息设备开发与研究、生产和工程能力的国内科研院所及其相关企业,如客户 J、客户 C、客户 H、客户 F、客户 G 等,该类客户群体所需产品具有高度定制化、专用性等特点,对产品能够在特殊环境下使用具有较高的要求。21-22 年模组 ASP 约 35000-40000 元/块,23-25 年预计其 ASP 随以
95、太网交换芯片本身的升级迭代而略有上升,但定制化需求变化不大的情况下 ASP 仍将保持在 35000-40000 元的范围内,同时预计此项业务的销量随着以太网交换芯片业务规模扩张而平稳增长。假设公司以太网交换芯片模组业务 23-25 年收入增速分别为 15.52%/7.19%/9.11%,毛利率分别为 60.00%/60.50%/61.00%。以太网交换以太网交换机机:公司以太网交换机产品基于公司自主研发的高性能以太网交换芯片进行构建,主要下游终端客户群体为面向具备技术和市场能力的网络方案集成商或品牌设备厂商,如飞速创新、Cubro Acronet GesmbH、山东浪潮云服务信息科技有限公司等
96、。19-22 年交换机 ASP 稳定在 10000 元/台左右,销量低于或略高于 1 万台,增速较为缓和,预计23-25 年此项业务需求、收入等都较稳定增长。假设以太网交换机 23-25 年收入增速分别为 6.33%/8.33%/7.69%,毛利率分别为 54.00%/54.50%/55.00%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022巨点众思蓝途科技飞速创新国信蓝盾斯维通电子中电港技术迈普技术 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 定制化解决方案定制化解决方案:公
97、司定制化解决方案主要为向客户提供与以太网交换芯片及设备相关的定制化技术解决方案及相关服务,客户对具有某特定功能的产品和技术具有试验性的开发需求,由公司为其提供整体产品和技术解决方案,客户会结合自身产品及技术规划决定是否进行后续的批量采购,该业务收入占比较低。预计 23-25 年收入增速分别为2.79%/8.33%/7.69%,毛利率分别为 62.00%/64.00%/65.00%。预计公司 23-25 年归母净利润为-0.36/0.27/0.44 亿元,同比-23.1%/+173.9%/+65.3%,对应 EPS 为-0.09/0.07/0.11 元。表 10:公司核心业务拆分预测 2021
98、2022 2023E 2024E 2025E 以太网交换芯片 收入(百万元)246 493 800 1,308 1,470 YOY 93.07%100.58%62.30%63.54%12.36%成本(百万元)148 329 560 877 978 毛利率 39.61%33.17%30.00%33.00%33.50%以太网交换芯片模组 收入(百万元)124 148 171 183 200 YOY 146.23%19.77%15.52%7.19%9.11%成本(百万元)55 51 68 72 78 毛利率 55.10%65.26%60.00%60.50%61.00%以太网交换机 收入(百万元)79
99、 113 120 130 140 YOY 6.41%43.29%6.33%8.33%7.69%成本(百万元)35 50 55 59 63 毛利率 55.19%55.66%54.00%54.50%55.00%定制化解决方案 收入(百万元)8 6 6 7 7 YOY-7.55%-31.10%2.79%8.33%7.69%成本(百万元)3 2 2 2 2 毛利率 67.32%61.96%62.00%64.00%65.00%其他 收入(百万元)2 8 8 9 9 YOY-33.36%287.84%1.52%6.25%5.88%成本(百万元)1 3 3 3 3 毛利率 72.40%60.52%65.00
100、%65.00%70.00%合计合计 收入(百万元)收入(百万元)459 768 1,105 1,637 1,826 YOY 73.91%67.36%43.97%48.11%11.57%成本(百万元)成本(百万元)243 436 689 1,013 1,124 毛利率 47.12%43.16%37.68%38.08%38.46%资料来源:wind,西部证券研发中心 4.2 相对估值及投资建议相对估值及投资建议 考虑到 A 股上市公司中尚不存在与公司主营产品以太网交换芯片一致的公司,我们选择产品类型与公司相近、经营模式与公司同为Fabless的上市芯片设计企业寒武纪、复旦微电、安路科技、景嘉微等作
101、为可比公司。参考可比公司 2023 年平均 23.30 倍 PS 的估值水平,考虑到公司为境内以太网交换芯片龙头,受益于数据中心建设、车载以太网等迅速发展,有望保持高成长性,首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 11:同比公司估值水平 证券简称证券简称 代码代码 收盘价(元)收盘价(元)总市值总市值 (亿元)(亿元)销售收入销售收入(亿元)(亿元)P PS S ROEROE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E
102、2025E 寒武纪寒武纪-U 688256 126.80 528.24 10.58 17.02 25.93 49.91 31.04 20.37 -13%-11%-5%复旦微电复旦微电 688385 45.91 286.74 40.85 49.72 60.03 9.18 7.54 6.25 12%12%12%安路科技安路科技 688107 40.57 162.62 12.57 18.05 24.88 12.94 9.01 6.54 1%6%11%景嘉微景嘉微 300474 77.20 353.10 16.68 23.58 34.01 21.17 14.98 10.38 11%13%15%平均值
103、18.40 24.66 32.74 23.30 15.64 10.88 2%5%8%盛科通信盛科通信 688120 57.38 235.26 11.05 16.37 18.26 21.29 14.37 12.88 -10%7%11%资料来源:iFind,西部证券研发中心,注:可比公司盈利预测来自 iFind 一致预期(截至 2023 年 9 月 27 日收盘)五、五、风险提示风险提示 1.新品研发新品研发不及预期不及预期 公司投入 Arctic 系列芯片研发,截至招股说明书出具日已完成投片并进入试生产阶段,试生产回片后方可推进客户验证及导入。截至 2022 年年底,Arctic 系列芯片已投入
104、研发费用 1.58 亿元。虽然上述产品的研发业已经过充分论证,目标市场需求明确,产品研发进度良好,但研发难度较大、研发过程较长、投入资金较高,对公司的资金投入和研发人员配置提出了较大的挑战,因此研发进度与研发成果存在较大不确定性。2.供应商集中度较高供应商集中度较高 公司主要采用 Fabless 经营模式,芯片量产代工商主要为美满、创意电子,供应商集中度较高。全球符合公司技术及生产要求的晶圆制造及封装测试供应商数量较少,公司芯片量产代工商往往仅与台积电等晶圆制造厂和日月光、矽品等少数几家封测厂建立合作关系。公司新品试产项目中开始直接通过灿芯半导体向中芯国际采购晶圆、通过合肥速芯微向通富微电采购
105、封装服务以及直接向上海伟测和中微腾芯采购测试服务。未来,若市场需求旺盛造成产能紧张或合作关系紧张,可能导致其不能及时足量出货。3.募投项目募投项目推进不及预期推进不及预期 公司本次募集资金扣除发行费用后将用于新一代网络交换芯片研发与量产项目、路由交换融合网络芯片研发项目和补充流动资金。虽然上述募投项目已经进行了市场、技术等方面的可行性论证,但仍可能出现资金到位不及时、项目投资超支、宏观政治经济形势变化、产业政策变化、技术迭代加快、市场环境变化及人才储备不足等情况,募投项目存在无法正常实施或者无法实现预期目标的风险。本次募投项目拟投资金额较大,如果募投项目无法正常实施或无法实现预期目标等,将对公
106、司的盈利状况和未来发展产生不利影响。公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百资产负债表(百万元)万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 376 365 299 347 337 营业收入营业收入 459 768 1,105 1,637 1,826 应收款项 293 338 599 935 953 营业成本 243
107、 436 689 1,013 1,124 存货净额 142 281 385 605 675 营业税金及附加 1 2 2 2 2 其他流动资产 18 38 19 25 28 销售费用 31 35 44 62 68 流动资产合计流动资产合计 830 1,023 1,303 1,912 1,992 管理费用 223 311 399 507 546 固定资产及在建工程 158 223 276 335 379 财务费用 1 47 46 63 81 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)(37)(31)(37)(37)(37)无形资产 66 53 41 34 14 营业利润营业利润(3)(
108、33)(37)25 42 其他非流动资产 47 17 38 31 22 营业外净收支(0)3 1 1 2 非流动资产合计非流动资产合计 272 294 355 400 416 利润总额利润总额(3)(29)(36)27 44 资产总计资产总计 1,102 1,317 1,658 2,312 2,408 所得税费用 0 0 0 0 0 短期借款 384 691 763 1,218 1,306 净利润净利润(3)(29)(36)27 44 应付款项 214 146 386 565 529 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 2 1 1 1 1 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(3)
109、(29)(36)27 44 流动负债合计流动负债合计 600 837 1,150 1,783 1,836 长期借款及应付债券 55 64 76 69 69 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 62 54 56 57 56 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 117 117 132 126 125 ROE-1.1%-7.9%-9.8%6.9%10.4%负债合计负债合计 717 954 1,282 1,909 1,961 毛利率 47.1%43.2%37.7%38.1%38.5%股本 360 360 410 410 410 营业利润率-0
110、.7%-4.3%-3.4%1.5%2.3%股东权益 385 362 376 403 447 销售净利率-0.8%-3.8%-3.3%1.6%2.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,102 1,317 1,658 2,312 2,408 成长能力成长能力 营业收入增长率 73.9%67.4%44.0%48.1%11.6%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 64.5%-861.1%-13.8%167.6%67.1%净利润(3)(29)(36)27 44 归母净利润增长率 63.9%-751.2%-23.1%173
111、.9%65.3%折旧摊销 36 67 46 52 59 偿债能力偿债能力 利息费用 1 47 46 63 81 资产负债率 65.1%72.5%77.3%82.6%81.4%其他(226)(196)(111)(389)(121)流动比 1.38 1.22 1.13 1.07 1.09 经营活动现金流经营活动现金流(191)(111)(55)(247)64 速动比 1.15 0.89 0.80 0.73 0.72 资本支出(183)(104)(83)(101)(80)其他 38(59)1 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流
112、投资活动现金流(146)(163)(82)(101)(80)每股指标每股指标 债务融资 439 268 21 396 6 EPS (0.01)(0.07)(0.09)0.07 0.11 权益融资(189)7 50 0 0 BVPS 0.94 0.88 0.92 0.98 1.09 其它 310(24)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 560 251 71 396 6 P/E(6806.3)(799.6)(649.5)879.4 532.0 汇率变动 P/B 61.1 64.9 62.5 58.4 52.6 现金净增加额现金净增加额 223(23)(66)48(10)P/S 5
113、1.3 30.7 21.3 14.4 12.9 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|盛科通信 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20
114、%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分
115、析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“
116、本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评
117、估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证
118、券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争
119、取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。