1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 40 国内金属龙头，迈向世界一流国内金属龙头，迈向世界一流 紫金矿业紫金矿业（601899601899）深度报告）深度报告 分析师：分析师：张珂 SAC NO：S01 2024 年 6 月 28 日 投资要点：投资要点：走向世界前列的金属矿业巨头走向世界前列的金属矿业巨头 经过三十余年的发展，公司已从县城小矿企成长为在全球拥有超 30 座大型、超大型矿产资源开发基地的大型跨国矿业集团，主力矿种铜、金

2、资源量及产能中国领先，位居全球前十。2024 年 Q1 公司营收/归母净利分别为747.77/62.61 亿元，同比分别为-0.22%/+15.05%。铜铜金价格预期强势，金价格预期强势，双品种双品种均有望均有望享受高景气享受高景气 铜：短期矿端干扰不断，成本端铜矿山品位下降和资源民族主义支撑价格；全球铜企资本开支较低限制新增供给，电动汽车等新兴领域有望打开需求空间，未来行业供需偏紧；整体看铜价有望维持高位。金：加息周期进入尾声，下半年有较大概率首次降息，而金价有望先于美联储货币政策节点迎来拐点；地缘政治风险和大选所带来的避险需求将对金价形成刺激；美国居高不下的债务和赤字率、新兴经济体央行购金

3、需求均有望抬升长期金价中枢。创新创新+管理驱动增储增产，公司成长管理驱动增储增产，公司成长空间可期空间可期 我们认为，技术创新、高效管理、逆周期并购、低成本勘查和低生产成本是紫金矿业成长为矿业巨头的核心要素，也将助力公司未来持续的扩张和发展。公司 2024-2028 年铜、金、锌/铅、银、锂，钼产量年均增速分别有望达到8.94%、9.08%、4.12%、9.55%、146.86%、30.26%。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 在 中 性 情 景 下，我 们 预 计 公 司2024-2026 年 归 母 净 利 分 别 为257.77/320.86/379.38 亿元，EPS 分别为 0.

4、97/1.21/1.43 元/股，对应 PE 分别为 17.42X/14.00X/11.84X。公司是国内金属龙头，且仍具较大成长潜力，有望成为世界一流矿企，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 地缘政治风险、产品价格风险、社区及社会关系风险和项目不及预期风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 270,329 293,403 329,194 362,077 390,983 (+/-)20.1%8.5%12.2%10.0%8.0%息税前利润（EBIT）30,297 31,988 42,500 51,764 60,147

5、 (+/-)18.0%5.6%32.9%21.8%16.2%归母净利润 20,042 21,119 25,777 32,086 37,938 (+/-)27.9%5.4%22.1%24.5%18.2%每股收益（元）0.76 0.80 0.97 1.21 1.43 有色金属有色金属工业金属工业金属 证券分析师证券分析师 张珂 评级：评级：增持增持 上次评级：最新收盘价：16.90 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 深深度度报报告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份

6、有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 40 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标（百万元）（百万元）资产负债表资产负债表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表利润表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 20,244 18,449 25,671 38,922 57,603 营业收入 270,329 293,403 329,194 362,077 390,983 应收票据及应收账款 8,646 8,331 9,309 9,731 9,959 营业成本 227,784 247

7、,024 273,901 296,453 316,007 预付账款 3,795 2,677 2,958 3,187 3,381 营业税金及附加 4,268 4,850 5,415 5,956 6,432 其他应收款 3,656 2,834 3,173 3,420 3,584 销售费用 620 766 844 921 986 存货 28,104 29,290 31,935 33,703 35,032 管理费用 6,265 7,523 8,421 9,190 9,898 其他流动资产 5,193 6,064 6,564 7,064 7,564 研发费用 1,232 1,567 1,755 1,92

8、6 2,076 流动资产合计 79,644 77,629 90,558 107,644 129,352 财务费用 1,905 3,268 4,516 4,484 4,244 长期股权投资 25,067 31,632 36,632 41,632 46,632 资产减值损失-79 -385 -50 -20 -50 固定资产合计 72,746 81,466 94,420 107,281 119,882 信用减值损失-329 -134 -100 -100 -100 无形资产 68,280 67,892 68,392 68,942 69,442 其他收益 485 542 550 605 653 商誉 7

9、18 692 692 692 692 投资收益 2,874 3,491 3,950 4,363 4,731 长期待摊费用 2,060 2,534 2,934 3,334 3,734 公允价值变动收益-255 -19 -10 -10 -10 其他非流动资产 22,366 28,394 29,181 29,181 29,181 资产处置收益-5 37 -29 -29 20 资产总计 306,044 343,006 380,861 420,708 464,705 营业利润 30,946 31,937 38,654 47,955 56,583 短期借款 23,666 20,989 24,989 22,

10、389 17,389 营业外收支-953 -649 -670 -675 -680 应付票据及应付账款 13,493 16,284 17,195 17,705 17,907 利润总额 29,993 31,287 37,984 47,280 55,903 预收账款 89 87 99 109 117 所得税费用 5,226 4,748 5,762 7,172 8,481 应付职工薪酬 2,251 2,826 3,013 3,261 3,476 净利润 24,767 26,540 32,222 40,108 47,423 应交税费 3,145 3,438 3,819 4,200 4,535 归属于母公

11、司所有者的净利润 20,042 21,119 25,777 32,086 37,938 其他流动负债 3,080 737 837 787 737 少数股东损益 4,725 5,420 6,444 8,022 9,485 长期借款 68,820 77,531 78,031 78,531 79,031 基本每股收益 0.76 0.80 0.97 1.21 1.43 预计负债 3,877 4,307 4,291 4,291 4,291 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 181,589 204,643 212,722 212,341 208,796

12、 营收增长率 20.1%8.5%12.2%10.0%8.0%股东权益 124,455 138,363 168,139 208,366 255,909 EBIT 增长率 18.0%5.6%32.9%21.8%16.2%现金流量表现金流量表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润增长率 27.9%5.4%22.1%24.5%18.2%净利润 24,767 26,540 32,222 40,108 47,423 销售毛利率 15.7%15.8%16.8%18.1%19.2%折旧与摊销 10,168 10,263 8,097 8,699 9,301 销售净利率 9.2%9.

13、0%9.8%11.1%12.1%经营活动现金流净额 28,679 36,860 39,314 48,414 55,886 ROE 22.5%19.6%19.7%19.7%18.9%投资活动现金流净额-50,981 -33,965 -30,193 -28,061 -27,830 ROIC 10.1%9.7%11.4%12.4%12.9%筹资活动现金流净额 27,258 -5,817 -1,822 -7,103 -9,375 资产负债率 59.3%59.7%55.9%50.5%44.9%现金净变动 6,035 -1,974 7,223 13,250 18,682 PE 13.16 15.58 17

14、.42 14.00 11.84 期初现金余额 13,631 19,667 17,692 24,915 38,166 PB 2.96 3.05 3.43 2.75 2.23 期末现金余额 19,667 17,692 24,915 38,166 56,847 EV/EBITDA 9.08 10.69 11.28 9.18 7.65 fYfYfVdX8X9WeUeU9PbPbRpNnNtRtPeRrRrOiNrRnM8OmNmMMYsQxONZoMrQ公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 3 of 40 目 录 1.走向世界前列的金属矿业巨头.7 2.铜：供需预

15、期收紧，铜价有望维持高位.12 2.1 成本抬升支撑价格，低开支限制新供给.12 2.2 短期需求表现尚可，长期看新兴领域发展.14 2.3 供需收紧下铜价有望维持高位.18 3.黄金：加息进入尾声，多因素支撑金价.19 3.1 金融属性主导减弱，投机和避险构成短期刺激.19 3.2 美国高债务/赤字和央行购金抬升长期价格中枢.22 3.3 加息进入尾声，金价有望率先迎来拐点.24 4.23 年业绩稳健，24Q1 盈利高增.26 5.创新+管理双驱动，增储增产动力十足.29 5.1 创新能力：创新开发难题矿，技术输出能力强.29 5.2 管理能力：独创“矿石流五环归一”矿业工程管理.30 5.

16、3 增储能力：逆周期并购，低成本自主地勘.32 5.4 扩产能力：成本优势显著，巨头成长性十足.34 6.盈利预测.35 7.估值与投资建议.37 8.风险提示.38 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 4 of 40 图 目 录 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程.7 图图 2 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 20242024 年年 6 6 月）月）.8 图图 3 3：全球铜矿山整体产能利用率（：全球铜矿山整体产能利用率（%）.14 图图 4 4：全球铜矿工业品位：全球铜矿工业品位.14 图图 5 5：主流矿企资本开支变化（百万美

17、元）：主流矿企资本开支变化（百万美元）.14 图图 6 6：20222022 年全球铜下游需求占比（年全球铜下游需求占比（%）.15 图图 7 7：20222022 年我国铜下游需求占比（年我国铜下游需求占比（%）.15 图图 8 8：全球精炼铜需求量（万吨）及其同比：全球精炼铜需求量（万吨）及其同比.15 图图 9 9：20232023 年年 1 1-1111 月中国占全球精炼铜需求比例月中国占全球精炼铜需求比例.15 图图 1010：电网工程投资完成额累计值（亿元）及其同比：电网工程投资完成额累计值（亿元）及其同比.16 图图 1111：电源工程投资完成额累计值（亿元）及其同比（：电源工程

18、投资完成额累计值（亿元）及其同比（%）.16 图图 1212：我国光伏新增装机容量累计值（万千瓦）及其同比：我国光伏新增装机容量累计值（万千瓦）及其同比.16 图图 1313：我国风电新增装机容量累计值（万千瓦）及其同比：我国风电新增装机容量累计值（万千瓦）及其同比.16 图图 1414：我国空调：我国空调/家用洗衣机家用洗衣机/家用电冰箱产量累计同比家用电冰箱产量累计同比.17 图图 1515：我国空调：我国空调/家用洗衣机家用洗衣机/家用电冰箱出口量累计同比家用电冰箱出口量累计同比.17 图图 1616：我国汽车：我国汽车/新能源汽车产量累计同比新能源汽车产量累计同比.17 图图 1717

19、：我国汽车：我国汽车/新能源汽车出口量累计同比新能源汽车出口量累计同比.17 图图 1818：房地产竣工面积：房地产竣工面积/新开工施工面积新开工施工面积/施工面积累计同比施工面积累计同比.18 图图 1919：我国商品房销售面积：我国商品房销售面积/待售面积累计同比待售面积累计同比.18 图图 2020：海外铜：海外铜 COMEX/LMECOMEX/LME 库存（万吨）库存（万吨）.18 图图 2121：我国铜社会库存和：我国铜社会库存和 SHFESHFE 库存（万吨）库存（万吨）.18 图图 2222：铜精矿粗炼费：铜精矿粗炼费(TC)(TC)（美元（美元/干吨）干吨）.19 图图 232

20、3：铜精矿精炼费：铜精矿精炼费(RC)(RC)（美分（美分/磅）磅）.19 图图 2424：全球精炼铜供需平衡预测（供给减去需求）（万吨）：全球精炼铜供需平衡预测（供给减去需求）（万吨）.19 图图 2525：美国国债收益率（：美国国债收益率（%，左轴）和伦敦现货黄金，左轴）和伦敦现货黄金:下午（美元下午（美元/金衡盎司金衡盎司，右轴），右轴）.20 图图 2626：美元指数（左轴）和伦敦现货黄金：美元指数（左轴）和伦敦现货黄金:下午（美元下午（美元/金衡盎司，右轴）金衡盎司，右轴）.20 图图 2727：COMEXCOMEX 黄金期货非商业多头持仓数量周环比增减（张，左轴）和伦敦现货黄金收盘

21、价（美元黄金期货非商业多头持仓数量周环比增减（张，左轴）和伦敦现货黄金收盘价（美元/盎盎司，右轴）司，右轴）.20 图图 2828：伦敦现货黄金收盘价（美元：伦敦现货黄金收盘价（美元/盎司，左轴）和盎司，左轴）和 COMEXCOMEX 黄金期货非商业持仓数量多空比（右轴）黄金期货非商业持仓数量多空比（右轴）.20 图图 2929：北美地区和欧洲地区：北美地区和欧洲地区 ETFETF 基金的黄金持仓（吨）基金的黄金持仓（吨）.21 图图 3030：亚洲地区：亚洲地区和其他地区和其他地区 ETFETF 基金的黄金持仓（吨）基金的黄金持仓（吨）.21 图图 3131：伦敦现货黄金收盘价月度均值（美元

22、：伦敦现货黄金收盘价月度均值（美元/盎司，左轴）和地缘政治风险指数当月值（右轴）盎司，左轴）和地缘政治风险指数当月值（右轴）.21 图图 3232：美国联邦基金目标利率（：美国联邦基金目标利率（%，左轴）和美国联邦政府财政总支出占，左轴）和美国联邦政府财政总支出占 GDPGDP 比例（右轴）比例（右轴）.22 图图 3333：美国政府财政赤字：美国政府财政赤字(十亿美元，左轴十亿美元，左轴)和美国和美国 CPICPI 当月同比（当月同比（%，右轴），右轴）.22 图图 3434：美国：美国:政府总债务占政府总债务占 GDPGDP 的比例（的比例（%）.23 图图 3535：美国财政预算：美国财

23、政预算赤字占赤字占 GDPGDP 比重（比重（%）.23 图图 3636：全球央行黄金净买入（吨）：全球央行黄金净买入（吨）.23 图图 3737：央行净买入量占黄金总需求量比例：央行净买入量占黄金总需求量比例.23 图图 3838：截至：截至 20242024 年年 Q1Q1 部分国家和地区黄金占总资产储备比例部分国家和地区黄金占总资产储备比例.24 图图 3939：美国：美国 CPI/CPI/核心核心 CPICPI 当月同比（当月同比（%）.24 图图 4040：美国：美国 PCEPCE 物价指数物价指数/核心核心 PCEPCE 物价指数当月同比（物价指数当月同比（%）.24 公司深度报告

24、公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 5 of 40 图图 4141：美国新增非农就业人数（千人，左轴）和美国失业率（：美国新增非农就业人数（千人，左轴）和美国失业率（%，右轴），右轴）.25 图图 4242：美国非农部门职位空缺数（千人，左轴）和美国：美国非农部门职位空缺数（千人，左轴）和美国 GDPGDP 同比及环比（同比及环比（%，右轴），右轴）.25 图图 4343：美国：美国 ISMISM 服务业服务业 PMIPMI 和制造业和制造业 PMIPMI.25 图图 4444：美国：美国 ISMISM 制造业分项制造业分项 PMIPMI.25 图图 4545：CM

25、E GroupCME Group 对于美联储降息的预测表对于美联储降息的预测表.26 图图 4646：公司年度营收（亿元：公司年度营收（亿元）及同比）及同比.27 图图 4747：公司年度归母净利（亿元）及同比：公司年度归母净利（亿元）及同比.27 图图 4848：公司季度营收（亿元）及同比：公司季度营收（亿元）及同比.27 图图 4949：公司季度归母净利：公司季度归母净利（亿元）及同比（亿元）及同比.27 图图 5050：公司年度毛利率和净利率：公司年度毛利率和净利率.28 图图 5151：公司季度毛利率和净利率：公司季度毛利率和净利率.28 图图 5252：公司各业务毛利占比：公司各业务

26、毛利占比.28 图图 5353：公司分产品毛利率：公司分产品毛利率.28 图图 5454：公司销售：公司销售/管理管理/财务费用率以及期间费用率财务费用率以及期间费用率.28 图图 5555：公司资产负债率：公司资产负债率.28 图图 5656：陡帮开采示意图：陡帮开采示意图.30 图图 5757：选冶联合工艺流程图：选冶联合工艺流程图.30 图图 5858：“矿石流五环归一矿石流五环归一”矿业工程管理模式矿业工程管理模式.31 图图 5959：“矿石流五环归一矿石流五环归一”矿业工程管理模式示意图矿业工程管理模式示意图.31 图图 6060：公司在行业周期低位时收购海内外优质资源：公司在行业

27、周期低位时收购海内外优质资源.33 图图 6161：截止：截止 20232023 年年 1212 月公司主营矿月公司主营矿种累计自主勘查新增资源量占总资源量比例种累计自主勘查新增资源量占总资源量比例.34 图图 6262：20232023 年全球十大铜企产量（万吨）年全球十大铜企产量（万吨）.34 图图 6363：20232023 年全球十大金企产量（千盎司）年全球十大金企产量（千盎司）.34 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 6 of 40 表 目 录 表表 1 1：截至：截至 20232023 年底公司主要矿种资源量、储量汇总表年底公司主要矿种资源

28、量、储量汇总表.8 表表 2 2：20232023 年公司主要铜矿山企业和铜冶炼企业情况年公司主要铜矿山企业和铜冶炼企业情况.9 表表 3 3：20232023 年公司主要黄金矿山年公司主要黄金矿山或企业或企业/主要黄金冶炼及贸易企业情况主要黄金冶炼及贸易企业情况.9 表表 4 4：20232023 年公司主要锌（铅）矿山或企业年公司主要锌（铅）矿山或企业/主要锌（铅）冶炼企业情况主要锌（铅）冶炼企业情况.10 表表 5 5：20232023 年公司主要锂矿或项目情况年公司主要锂矿或项目情况.11 表表 6 6：20232023 年公司主要银矿山或企业、主要铁矿山或企业、主要硫酸生产企业情况年

29、公司主要银矿山或企业、主要铁矿山或企业、主要硫酸生产企业情况.11 表表 7 7：全球十大矿企铜产量及产量规划（万吨）：全球十大矿企铜产量及产量规划（万吨）.12 表表 8 8：全球部分国家资源民族主义相关事件：全球部分国家资源民族主义相关事件.13 表表 9 9：未来五年主要矿产品产量指引：未来五年主要矿产品产量指引.35 表表 1010：公司盈利预测：公司盈利预测.36 表表 1111：可：可比公司估值表（表格数据为比公司估值表（表格数据为 6 月月 27 日数据）日数据）.37 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 7 of 40 1.走向世界前列的

30、金属走向世界前列的金属矿业矿业巨头巨头 历经三十历经三十余余年成长为世界矿业巨头。年成长为世界矿业巨头。公司前身上杭县矿产公司于 1986 年成立；在创始人陈景河先生带领下，公司从紫金山金矿的开发建设起步，于 2000 年完成股份制改造。公司自 2001 年收购贵州紫金开始向全国发展，收购并开发了国内多个矿山项目。2005 年公司开始向海外投资发展，并购多处海外项目拓展全球资源版图。经过三十余年的发展，公司已从县城小矿企成长为在全球拥有超 30座大型、超大型矿产资源开发基地的大型跨国矿业集团，主力矿种铜、金资源量及产能中国领先，位居全球前十。图图 1 1：公司：公司发展历程发展历程 资料来源：

31、公司官网、渤海证券研究所 公司公司实控人为实控人为上杭县财政局上杭县财政局，闽西兴杭国，闽西兴杭国有有资产投资资产投资为为第一大股东第一大股东。公司第一大股东闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，持股比例为 23.11%；闽西兴杭由上杭县财政局 100.00%控股，是公司实控人。公司旗下拥有多家子公司，涉及矿产资源勘查、开发以及下游材料等众多环节。公司的商业模式为依托金、铜、锌等矿山开发主业，延伸冶炼加工和贸易业务，形成产业链上下游协同效应。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 8 of 40 图图 2 2：公司股权结构图：公司股权结构图（截至截至 2 202

32、4024 年年 6 6 月月）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 布局多种金属品种，奠定雄厚矿产资源布局多种金属品种，奠定雄厚矿产资源基础基础。公司实施大型、超大型矿产“逆周期”并购和自主地质勘探增储，奠定了可持续发展雄厚矿业资源基础。截至 2023年 12 月 31 日，公司保有探明、控制及推断的资源量（权益法）：铜 7455.65 万吨、金 2997.53 吨、锌（铅）1067.77 万吨、银 14739.29 吨，锂资源量（当量碳酸锂）1346.59 万吨；其中，保有证实储量和可信储量：铜 3339.81 万吨、金1148.49 吨、锌（铅）469.92 万吨、银 1863.89 吨、

33、锂储量（当量碳酸锂）442.65万吨。表表 1 1：截至截至 20232023 年年底底公司主要矿种资源量、储量汇总表公司主要矿种资源量、储量汇总表 矿种矿种 单位单位 储量储量 资源量资源量 铜矿 金属万吨 3339.81 7455.65 金矿 金属吨 1148.49 2997.53 锌（铅）矿 金属万吨 469.92 1067.77 银 金属吨 1863.89 14739.29 碳酸锂 LCE 万吨 442.65 1346.59 钼 金属万吨 159.84 305.70 资料来源：公司公告、渤海证券研究所 铜板块：铜板块：2023 年公司矿产铜实现历史性重大突破，成为中国及亚洲唯一矿产铜产

34、量破百万吨大关矿企，位居全球前五。其中，公司矿山产铜 1007290 吨，同比增长 11.13%；冶炼产铜 724550 吨，同比增长 4.88%。公司目前的旗舰铜矿山主要公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 9 of 40 有塞尔维亚的丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿；刚果（金）的卡莫阿铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿；西藏的巨龙铜矿、朱诺铜矿、玉龙铜矿、谢通门铜金矿。表表 2 2：2 2023023 年年公司公司主要铜矿山企业主要铜矿山企业和和铜冶炼企业铜冶炼企业情况情况 名称名称 持有持有权益权益 矿产铜（吨）矿产铜（吨）权益产铜（吨）权益产铜（吨）刚果（金）卡

35、莫阿铜业（权益）44.98%177026 177026 西藏巨龙铜业 50.1%154368 77338 塞尔维亚紫金矿业 100%138512 138512 刚果（金）科卢韦齐铜（钴）矿 72%127018 91453 黑龙江多宝山 100%111029 111029 塞尔维亚紫金铜业 63%100397 63250 福建紫金山铜金矿 100%86037 86037 阿舍勒铜矿 51%44240 22563 西藏玉龙（权益）22%26347 26347 厄立特里亚碧沙矿业 55%17595 9677 吉林珲春紫金 100%12337 12337 其他铜矿山合计-12384 9759 铜矿总计

36、-1007290 825328 名称名称 持有权益持有权益 冶炼产铜（吨）冶炼产铜（吨）权益冶炼产铜（吨）权益冶炼产铜（吨）紫金铜业（福建）100%422740 422740 黑龙江紫金铜业 100%169008 169008 吉林紫金铜业 100%130011 130011 其他冶炼企业总计-2791 2586 冶炼总计-724550 724345 资料来源：公司公告、渤海证券研究所，注：2024年初，公司向刚果（金）政府出让刚果（金）科卢韦齐铜（钴）矿5%股权，转让完成后，公司持有权益变更为67%金板块：金板块：公司黄金资源量及产能位居中国及亚洲第一、全球前十；2023 年矿山产金 677

37、26 千克，同比上升 20.17%；冶炼加工及贸易金 249519 千克，同比下降3.49%。公司目前的旗舰金矿山主要有南美洲的苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿；大洋洲的巴新波格拉金矿、诺顿金田；中亚的塔吉克斯坦泽拉夫尚、吉尔吉斯斯坦奥同克；欧洲的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿及博尔铜矿；国内的陇南紫金、山西紫金、贵州紫金、萨瓦亚尔顿金矿、海域金矿。表表 3 3：2 2023023 年公司主要黄金年公司主要黄金矿山矿山或或企业企业/主要主要黄金冶炼及贸易企业黄金冶炼及贸易企业情况情况 名称名称 持有权益持有权益 矿产金（千克矿产金（千克）权益产金（千克权益产金（千克）哥伦

38、比亚武里蒂卡 69.28%8321 5764 罗斯贝尔 95%7573 7194 澳大利亚诺顿金田 100%6660 6660 塔吉克斯坦泽拉夫尚 70%5991 4194 陇南紫金 84.22%5937 5000 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 10 of 40 塞尔维亚紫金矿业 100%4955 4955 吉尔吉斯斯坦奥同克 60%4091 2454 山西紫金 100%3875 3875 圭亚那奥罗拉 100%3023 3023 招金矿业（权益）20%2884 2884 黑龙江多宝山 100%2582 2582 贵州紫金 56%2217 1242

39、 吉林珲春紫金 100%2160 2160 洛阳坤宇 70%2110 1477 塞尔维亚紫金铜业 63%1989 1253 其他金矿山合计-3358 2552 金矿总计-67726 57269 名称名称 持有权益持有权益 冶炼产金（千克）冶炼产金（千克）权益冶炼金（千克）权益冶炼金（千克）黄金冶炼公司 100%156046 156046 海峡珠宝产业园 50.3%42368 21332 银辉黄金冶炼公司 100%11502 11502 紫金铜业 100%11551 11551 其他冶炼企业总计-28052 25222 冶炼总计-249519 225653 资料来源：公司公告、渤海证券研究所 锌

40、（铅）板块：锌（铅）板块：公司为中国第一、亚洲第二、全球前四的矿产锌生产企业，拥有显著的低品位锌（铅）矿开发和盈利能力。2023 年公司紫金锌业扩产技改全面达产，矿山产锌精矿含锌 421852 吨，同比上升 2.24%；冶炼生产锌锭 333081 吨，同比上升 4.59%。产铅精矿含铅 45174 吨，同比上升 9.32%。旗舰锌矿山主要有非洲的厄立特里亚碧沙锌（铜）矿；国内的乌拉根锌（铅）矿、三贵口锌（铅）矿。表表 4 4：2 2023023 年公司主要年公司主要锌（铅）矿山或企业锌（铅）矿山或企业/主要主要锌（铅）冶炼企业锌（铅）冶炼企业情况情况 名称名称 持有权益持有权益 矿产锌（吨）矿

41、产锌（吨）矿产铅（吨）矿产铅（吨）矿产锌矿产锌+铅合计铅合计（吨）（吨）权益产锌权益产锌+铅合计铅合计（吨）（吨）紫金锌业 100%140744 24625 165369 165369 厄立特里亚碧沙矿业 55% 64256 俄罗斯龙兴 70%86344 5060 91404 63983 乌拉特后旗紫金 95%50842 11138 61980 58881 阿舍勒铜矿 51%16458-16458 8394 万城商务（权益）42.8%10234 1646 11880 11880 其他锌（铅）矿山合计-401 2705 3106 2673 锌（铅）总计-421852 4

42、5174 467026 375436 名称名称 持有权益持有权益 锌锭（吨）锌锭（吨）权益锌锭（吨）权益锌锭（吨）巴彦淖尔紫金 87.28%210062 183342 紫金有色（新疆）100%123019 123019 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 11 of 40 冶炼总计-333081 306361 资料来源：公司公告、渤海证券研究所 锂板块：锂板块：公司拥有锂资源储备丰富，规划至 2025 年形成 12-15 万吨当量碳酸锂产能，未来将成为全球有重要影响的锂企业之一。2023 年公司产当量碳酸锂 2903吨。旗舰锂矿山主要有阿根廷的 3Q 盐

43、湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿和湖南道县湘源硬岩锂矿。表表 5 5：2 2023023 年公司年公司主要锂矿或项目主要锂矿或项目情况情况 名称名称 持有权益持有权益 产品名称产品名称 权益当量碳酸锂（吨）权益当量碳酸锂（吨）阿根廷 3Q 盐湖锂矿 100%碳酸锂-西藏拉果错盐湖锂矿 70%氢氧化锂-湖南道县湘源硬岩锂矿 100%锂云母精矿 2903 总计-2903 资料来源：公司公告、渤海证券研究所 白银、铁等其他白银、铁等其他板块板块：公司矿产银产量中国领先，并为中国重要的铁精矿、钼、钴矿及副产硫酸生产企业。2023 年冶炼副产银 637628 千克，同比下降 9.11%；矿山产银411993千

44、克，同比上升4.09%；生产铁精矿242万吨，同比下降27.72%；矿山产钼 8124 吨、钨 3571 吨、钴 2306 吨；铜、锌及金冶炼厂副产硫酸 3370367吨，同比增长 11.49%。表表 6 6：2 2023023 年公司主要年公司主要银矿山或企业银矿山或企业、主要铁矿山或企业主要铁矿山或企业、主要硫酸生产企业主要硫酸生产企业情况情况 名称名称 持有权益持有权益 矿产银（千克）矿产银（千克）权益产银（千克）权益产银（千克）西藏巨龙 50.1%105774 52993 厄立特里亚碧沙矿业 55%48532 26693 黑龙江多宝山 100%39817 39817 洛阳坤宇 70%3

45、7174 26022 阿舍勒铜矿 51%34742 17718 福建紫金山铜金矿 100%28474 28474 哥伦比亚武里蒂卡 69.28%24977 17303 俄罗斯龙兴 70%23872 16711 山西紫金 100%23621 23621 其他银矿山合计-45010 37659 银总计-411993 287011 名称名称 持有权益持有权益 铁精矿（万吨）铁精矿（万吨）权益铁精矿（万吨）权益铁精矿（万吨）金宝矿业 56%157.58 88.25 福建马坑（权益）37.35%80.69 80.69 其他铁矿山合计-4.00 2.00 铁矿总计-242.27 170.94 名称名称 持

46、有权益持有权益 硫酸（吨）硫酸（吨）权益硫酸（吨）权益硫酸（吨）紫金铜业 100%1127363 1127363 黑龙江紫金铜业 100%661976 661976 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 12 of 40 吉林紫金铜业 100%505490 505490 巴彦淖尔紫金 87.28%351176 306506 紫金有色 100%237298 237298 塞紫金铜业 63%416852 262617 其他硫酸企业-70212 71644 硫酸总计-3370367 3172894 资料来源：公司公告、渤海证券研究所 2.铜铜：供需预期收紧，铜价

47、有望：供需预期收紧，铜价有望维持维持高位高位 2.1 成本成本抬升抬升支撑价格支撑价格，低低开支开支限制限制新新供给供给 2024 年全球十大矿企产量或收缩。年全球十大矿企产量或收缩。从 2023 年铜矿企业产量上看，2023 年全球十大矿企铜总产量约为 1079 万吨，同比增长约 0.64%。从 2023 年的产量同比上看，各矿企生产表现不一，其中，5 家产量实现增长、5 家产量出现下滑；紫金矿业 2023 年产量增速排名第二。从 2024 年产量规划均值上看，2024 年全球十大矿企规划产量均值相较 2023 年产量下降约 2.93%，其中紫金矿业 2024 年规划增速仍维持高增；2024

48、 年十大铜矿企业供给或下降，可能对全球铜矿供给造成一定影响。表表 7 7：全球十大矿企铜产量及产量规划（万吨）：全球十大矿企铜产量及产量规划（万吨）公司公司 2023 年产量年产量 2023 年同比年同比 2024 年规划年规划 2024 年年规划规划均均值值同比同比 Freeport 191-0.05%186-2.62%BHP 172 9.09%172-191 5.71%Codelco 133-14.68%132.5-139 2.45%紫金矿业 101 10.99%111 9.90%Glencore 101-4.54%95-101-2.97%Southern Copper 91 1.79%9

49、3.6 2.74%Anglo American 83 24.40%73-79-7.99%KGHM 71-3.00%56.92-19.94%First Quantum 71-8.76%37-42-44.21%Antofagasta 66 2.26%67-71 4.45%合计 1079 0.64%-2.93%资料来源：SMM、渤海证券研究所 资源民族主义资源民族主义加剧供给矛盾，加剧供给矛盾，推高矿山成本推高矿山成本。近年来全球贸易摩擦不断，供应链运转不畅，特别是在与新能源相关的关键矿产资源价格创历史新高后，资源民族主义逐渐兴起。资源民族主义国主要采用提高税费、实施征收或资产国有化、重新谈判或停止

50、已有合同、限制或禁止原矿石出口等政策加强本国资源掌控。资源公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 13 of 40 民族主义的兴起给全球铜矿供应带来较大的不确定性，将推高矿山成本和加剧关键矿产的供给短缺矛盾，例如：提高特许权使用费率和税率、重新审查和谈判已有合同，会推高矿产资源勘查与开发的成本；强制征收外资矿业权益资产，会显著降低资源国矿业的勘探、开采和经营效率；禁止原矿出口，会破坏矿产品贸易秩序。表表 8 8：全球部分国家资源民族主义相关事件：全球部分国家资源民族主义相关事件 国家国家 时间时间 事件事件 坦桑尼亚 2018 年 坦桑尼亚于 2018 年实

51、施了新矿业法，提高了黄金、铜、白银、铂金、铀的特许权使用费，要求政府持有采矿项目 16%的股权。印尼 2018 年 印尼政府于 2018 年 8 月与美国自由港麦克莫兰公司、西班牙力拓集团达成协议，自由港放弃对全球最大铜矿和金矿之一的格拉斯伯格铜金矿的多数股权，印尼国企阿萨汉铝业获得了51%的股份。印尼 2018 年 印尼在 2018 年要求出口的锡矿中的锡含量至少要达到 95%，并陆续宣布限制镍矿石、铝土矿等的出口。赞比亚 2019 年 赞比亚于 2019 年提高了铜矿的特许权使用费，对贵重矿产征收 15%的出口税。赞比亚 2019 年 赞比亚政府 2019 年 5 月以非法减产和解雇工人为

52、由，宣布印度韦丹塔资源违反了许可证条款，任命清算人接管其控制的康克拉铜矿，又于 2020 年 4 月威胁吊销总部位于瑞士的嘉能可运营的莫帕尼铜矿的牌照。刚果 2021 年 刚果民主共和国成立了一个委员会，以确保洛阳钼业履行其与 Tenke Fungurume 铜钴项目相关的合同义务。总统费利克斯 齐塞克迪(Felix Tshisekedi)办公室授权对洛阳钼业的矿产储量数据和该项目的融资成本进行调查。巴拿马 2022 年 巴拿马政府命令第一量子矿业公司(First Quantum)停止其 Cobre 巴拿马铜矿的运营，此前该公司未能与加拿大矿商就新合同的条款达成一致。秘鲁 2023 年 据路透

53、消息，秘鲁矿业商会表示，受最近几个月秘鲁抗议活动的影响，秘鲁 1 月份的矿业出口同比下降了 19.8%。巴拿马 2024 年 加拿大矿商第一量子矿业公司（First Quantum）表示，只有在巴拿马大选之后，才有可能从其有争议的巴拿 Cobre 铜矿运出 12.1 万吨铜。巴拿马现政府去年下令关闭巴拿马 Cobre 铜矿后，第一量子公司对该铜矿进行保护和安全维护。资料来源：中国社会科学网、SMM、渤海证券研究所 铜矿山产能利用率长期下行，平均工业品位大幅下降。铜矿山产能利用率长期下行，平均工业品位大幅下降。自 1996 年以来，全球铜矿山的产能利用率长期处于下降趋势。盈利状况和意外干扰因素虽

54、会影响矿山产能利用率，但一般仅为阶段性影响。我们认为，铜矿山产能利用率长期下行的原因主要是整体矿山品位的下行：（1）老矿山因长期开采品位下降，开采难度提高，产能利用率难以达到之前的水平；（2）随着矿业的发展，未开发的优质资源越来越少，新开发的矿山因开采难度大而产能利用率不高。同时，全球铜矿工业品位的不断下降也意味着生产成本的抬升。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 14 of 40 图图 3 3：全球铜矿山整体产能利用率（全球铜矿山整体产能利用率（%）图图 4 4：全球铜矿工业品位全球铜矿工业品位 资料来源：ICSG、渤海证券研究所 资料来源：SMM、渤

55、海证券研究所 铜企资本开支铜企资本开支较低，或限制未来铜矿新增供应较低，或限制未来铜矿新增供应。2010 年铜价的上涨刺激了矿企资本开支，矿企加大对矿山的投入与建设；而 2015-2020 年铜价较低，铜企资本开支处于低位。根据 S&P Global Market Intelligence 数据，铜矿从矿山建设决策到投产放量平均需要约 4 年的时间。长期来看，铜矿新增供应和放量与铜企的资本开支相关性较大，2015 年以后行业资本开支处于中低位水平，未来铜矿供应增速或较缓慢。图图 5 5：主流矿：主流矿企资企资本开支本开支变化变化（百万美元）（百万美元）资料来源：期货日报、渤海证券研究所 2.2

56、 短期需求表现尚可，长期看新兴领域发展短期需求表现尚可，长期看新兴领域发展 铜下游应用领域广泛，中国对铜需求影响较大铜下游应用领域广泛，中国对铜需求影响较大。铜下游应用领域广泛，全球范围内铜主要应用于电子/电力设备、建筑业、基建领域、交通运输领域和工业领域；中国是全球主要的铜消费国，对全球铜需求的影响较大，铜在我国主要应用于电力行业、家电行业、交通运输以及建筑行业。据 ICSG 数据，2024 年 Q1 全球精炼铜需求量约为 658 万吨，同比增长 4.05%，表现较好；ICSG 表示 2024 年 Q1铜需求增长主要得益于中国的强劲需求，而其余国家的需求增速仅约为 0.70%。公司深度报告公

57、司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 15 of 40 图图 6 6：2 2022022 年全球铜下游需求占比（年全球铜下游需求占比（%）图图 7 7：2 2022022 年我国铜下游需求占比（年我国铜下游需求占比（%）资料来源：ICSG、渤海证券研究所 资料来源：Mysteel、渤海证券研究所 图图 8 8：全球精炼铜需求量（万吨）及其同比全球精炼铜需求量（万吨）及其同比 图图 9 9：20232023 年年 1 1-1111 月中国占全球精炼铜需求比例月中国占全球精炼铜需求比例 资料来源：ICSG、渤海证券研究所 资料来源：ICSG、2023年中国铜工业供需形势分析

58、、渤海证券研究所 电力：电力：2024 年年 1-4 月电网工程投资月电网工程投资同比高增。同比高增。铜是传统电力行业中用于电网电缆、发电厂电源等产品的重要原材料。电网方面，国家电网公司预计 2024 年电网建设投资总规模超 5000 亿元，“十四五”电网规划投资预计将接近 3 万亿元，远高于“十三五”期间的 2.57 万亿元，电网投资有望维持较大力度。数据上，2024年 1-4 月电网工程投资完成额累计同比上涨 24.90%。电源方面，我国坚定碳中和发展目标，光伏风电装机量增速较快，有望支撑电源工程投资。数据上，2024年 1-4 月光伏和风电新增装机容量累计值分别同比增长 24.43%/1

59、8.59%。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 16 of 40 图图 1010：电网工程投资完成额累计值（亿元）及其同比电网工程投资完成额累计值（亿元）及其同比 图图 1111：电源工程投资完成额累计值（亿元）及其同比（电源工程投资完成额累计值（亿元）及其同比（%）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 图图 1212：我国光伏新增装机容量累计值（万千瓦）我国光伏新增装机容量累计值（万千瓦）及其同比及其同比 图图 1313：我国风电新增装机容量累计值（万千瓦）及其同比我国风电新增装机容量累计值（万千瓦）及其同比 资料

60、来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 家电：家电：2024 年年 1-5 月出口表现较好。月出口表现较好。家电是铜重要的下游需求领域，我国家电行业发展较为成熟，在全球范围内具备较强的竞争力，如海尔、美的等厂商是全球领先的家电生产商。2023 年以来国内需求逐渐复苏，同时海外出口表现较好，家电行业基本面向好。2024 年 1-5 月，我国空调/家用冰箱/家用洗衣机累计产量分别同比上涨 16.70%/12.10%/9.40%；我国空调/冰箱/洗衣机累计出口量分别同比上涨 17.20%/26.50%/25.10%。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请

61、务必阅读正文之后的声明 17 of 40 图图 1414：我国空调我国空调/家用洗衣机家用洗衣机/家用电冰箱产量累计同比家用电冰箱产量累计同比 图图 1515：我国空调我国空调/家用洗衣机家用洗衣机/家用电冰箱出口量累计同比家用电冰箱出口量累计同比 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 汽车：汽车：2024 年年 1-5 月新能源汽车产量维持快速增长。月新能源汽车产量维持快速增长。铜是传统汽车电机、电线、散热器、连接器、制动器和轴承等零部件的重要原材料；而新能源汽车由于含有电池、电机等部件，对铜的需求量更高于传统汽车，有望打开铜需求空间；另外与新能源汽车配

62、套的充电桩等基础设施也有望带动铜的需求。目前我国新能源汽车在全球具有较强竞争力，产量及出口量维持高增。2024 年 1-5 月，我国汽车/新能源汽车累计产量分别同比增长 6.60%/33.90%；我国汽车/新能源汽车累计出口量分别同比增长 31.30%/13.70%。图图 1616：我国汽车我国汽车/新能源汽车产量累计同比新能源汽车产量累计同比 图图 1717：我国汽车我国汽车/新能源汽车出口新能源汽车出口量量累计同比累计同比 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 地产：地产：2024 年年 1-5 月月地产数据一般，或形成弱支撑。地产数据一般，或形成弱支

63、撑。年初以来我国地产数据表现仍然一般，目前多省不断放松地产政策，地产需求或逐渐企稳，从而对铜需求形成弱支撑。2024 年 1-5 月，房地产竣工面积/房地产新开工施工面积/房地产施工面 积/商 品 房 销 售 面 积/商 品 房 待 售 面 积 累 计 同 比 分 别 为-20.10%/-24.20%/-11.60%/-20.30%/+15.80%。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 18 of 40 图图 1818：房地产竣工面积房地产竣工面积/新开工施工面积新开工施工面积/施工面积累计同比施工面积累计同比 图图 1919：我国商品房销售面积我国商品房

64、销售面积/待售待售面积累计同比面积累计同比 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 2.3 供需收紧下铜价有望维持高位供需收紧下铜价有望维持高位 国内库存的积累可能源于国内库存的积累可能源于终端需求的主动补库终端需求的主动补库。从库存端来看，目前海内外铜库存表现分化，其中，海外 COMEX 铜库存和 LME 铜库存处于历史中低位水平；国内铜的社会库存和 SHFE 库存处于历史高位水平。市场主流观点认为这反应出国内需求较弱；区别于市场主流观点，结合 ICSG 表示 2024 年 Q1 中国的铜需求强劲，我们认为国内库存的积累可能源于终端需求的主动补库，国内铜的

65、实际需求或许好于市场主流观点的预期。图图 2020：海外铜海外铜 C COMEX/LMEOMEX/LME 库存（万吨）库存（万吨）图图 2121：我国铜社会库存和我国铜社会库存和 S SHFEHFE 库存（万吨）库存（万吨）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 冶炼费冶炼费低位低位反映反映铜铜矿矿供应偏紧供应偏紧，铜冶炼端或减，铜冶炼端或减产产。目前冶炼加工费 TC/RC 处于历史低位，从侧面反映出干扰事件影响下当前铜矿供应偏紧。2023 年四季度中国冶炼厂代表与海外铜矿敲定的 2024 年铜精矿长协 TC/RC 为 80.00 美元/干吨和 8.00 美

66、分/磅，故当前长协订单占比大的大型冶炼厂利润尚可；2024 年下半年或进行长协 TC/RC 的新谈判，若届时长协加工费大幅回落，铜冶炼端供给有减公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 19 of 40 产的可能。图图 2222：铜精矿粗炼费铜精矿粗炼费(TC)(TC)（美元（美元/干吨）干吨）图图 2323：铜精矿精炼费铜精矿精炼费(RC)(RC)（美分（美分/磅）磅）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 未来供需或收紧，铜价中枢有望未来供需或收紧，铜价中枢有望维持高位维持高位。根据 ICSG 和 SMM 预测，未来铜供

67、需将逐年收紧。短期看，矿端干扰不断供给偏紧，国内需求或好于预期；长期看，铜矿山品位下降和资源民族主义抬高成本支撑价格；全球铜企资本开支较低限制新增供给，电动汽车等新兴领域有望打开铜需求空间，未来铜供需或偏紧；我们预计 2024 年-2026 年铜价中枢有望维持高位。图图 2424：全球精炼铜供需：全球精炼铜供需平衡平衡预测预测（供给（供给减去需求）减去需求）（万吨）（万吨）资料来源：ICSG、SMM、渤海证券研究所 3.黄金黄金：加息进入尾声，多因素支撑加息进入尾声，多因素支撑金价金价 3.1 金融属性金融属性主导减弱，投机和避险主导减弱，投机和避险构成短期刺激构成短期刺激 23 年起美国实际

68、利率和美元指数对金价的主导作用减弱。年起美国实际利率和美元指数对金价的主导作用减弱。黄金具有多重属性，主要有金融属性、货币属性、商品属性、避险属性以及抗通胀属性等，故其价格公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 20 of 40 一般受多种因素影响。长期以来，金价一般受金融属性和货币属性主导，体现为金价与美国实际利率/美元指数呈现负相关。但 2023 年金价却未按照历史规律运行，在美联储大幅加息背景下金价反而走强；进入 2024 年后金价更是在 3 月/4月出现两轮快速走高，美国实际利率和美元指数对金价的主导作用减弱。图图 2525：美国国债收益率（美国国债

69、收益率（%，左轴）和，左轴）和伦敦现货黄金伦敦现货黄金:下午下午（美美元元/金衡盎司金衡盎司，右轴），右轴）图图 2626：美元指数（左轴）和伦敦现货黄金美元指数（左轴）和伦敦现货黄金:下午（美元下午（美元/金衡金衡盎司，右轴）盎司，右轴）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 2024年年3月的金价上涨动力或来自于投机性资本流动。月的金价上涨动力或来自于投机性资本流动。3月金价上涨的最初诱因与 3 月 1 日美国供应管理协会（ISM）发布的疲软数据有关；在金价的上涨过程中，投机性需求随之增加，黄金市场多头资金增量明显，黄金持仓多空比持续上行。美国经济消息和

70、实际数据决定市场对于美联储降息时点的预期，这也是黄金投机性资金的主要博弈点，从而对金价造成影响。图图 2727：COMEXCOMEX 黄金期货非商业多头持仓数量周环比增减黄金期货非商业多头持仓数量周环比增减（张张，左轴）和左轴）和伦敦现货黄金伦敦现货黄金收盘价收盘价（美元美元/盎司盎司，右轴），右轴）图图 2828：伦敦现货黄金伦敦现货黄金收盘价（收盘价（美元美元/盎司盎司，左轴），左轴）和和 COMEXCOMEX黄金期货非商业持仓数量多空比黄金期货非商业持仓数量多空比（右轴）（右轴）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 亚洲地区亚洲地区 ETF 黄金黄金

71、投资热情上涨。投资热情上涨。近年来欧洲和北美地区 ETF 基金出现净流出现象，可能原因是该地区加息政策下国债收益率上升，导致投资者对黄金 ETF 的公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 21 of 40 兴趣减弱。而亚洲地区 ETF 基金整体持仓不断上升，可能与中国股市低迷、人民币预期走弱等因素有关；亚洲地区 ETF 基金的投资热情上涨一定程度上对冲了欧洲和北美地区 ETF 基金流出对金价的影响，并对金价形成了支撑。图图 2929：北美地区和欧洲地北美地区和欧洲地区区 E ETFTF 基金的黄金持仓（吨）基金的黄金持仓（吨）图图 3030：亚洲地区和其他地

72、区亚洲地区和其他地区 E ETFTF 基金的黄金持仓（吨）基金的黄金持仓（吨）资料来源：WGC、渤海证券研究所 资料来源：WGC、渤海证券研究所 2024 年年 4 月的金价上涨动力或与地缘政治风险有关。月的金价上涨动力或与地缘政治风险有关。黄金是硬通货，且具有避险属性，每当金融风险或者地缘政治风险爆发时，金价往往在避险需求的刺激下出现上涨。2023 年 10 月巴以冲突爆发，地缘政治风险指数快速升高，金价随之结束此前的震荡开始上涨；2024 年 4 月伊以冲突爆发，地缘政治风险指数再次上行，金价也在避险需求的推动下走高。图图 3131：伦敦现货黄金伦敦现货黄金收盘价月度均值（收盘价月度均值（

73、美元美元/盎司盎司，左轴），左轴）和和地缘政治风险指数当月值地缘政治风险指数当月值（右轴）（右轴）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 22 of 40 3.2 美美国国高高债务债务/赤字赤字和和央行购金央行购金抬升长期价格中枢抬升长期价格中枢 本轮加息中宽财政增加美控制通胀的难度。本轮加息中宽财政增加美控制通胀的难度。2020 年，新冠疫情对美国经济造成显著冲击，因此美国出台一系列财政刺激政策进行应对，财政支出占 GDP 的比例快速走高。而 2022 年通胀高企情况下，美联储开始激进加息，货币政策收紧，但财政层面仍较

74、为宽松；美国财政赤字虽较 2020 年有所下降，但整体水平仍处于历史中高位。宽松的财政政策是美国在本轮加息中经济持续增长和劳动力市场持续稳定的重要原因之一，但美国的通胀控制的难度也在增加。图图 3232：美国联邦基金目标利率美国联邦基金目标利率（%，左轴）和，左轴）和美国联邦政府美国联邦政府财政总支出占财政总支出占 GDPGDP 比例比例（右轴）（右轴）图图 3333：美国政府财政赤字美国政府财政赤字(十亿美元，左轴十亿美元，左轴)和和美国美国 CPICPI 当月当月同比同比（%，右轴），右轴）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 美国居美国居高不下的债务

75、和赤字率长期抬升金价中枢。高不下的债务和赤字率长期抬升金价中枢。美国随着疫情后推出的财政刺激法案的陆续到期，美国财政赤字率较 2020 年的高位有所下降；尽管 2022年货币政策一再紧缩，财政政策仍延续宽松，美国赤字率仍维持在历史中高位水平；美国政府通常会通过发行国家公债来填补赤字，这也是美国政府债务居高不下的主要原因，2023年美国政府总债务占GDP的比例达到了122.15%。美国政府长期高额的债务也引起了市场的担忧，2023 年 8 月，国际评级机构惠誉将美国长期外币发行人违约评级从 AAA 下调至 AA+。而财政赤字率的居高不下亦会增强通胀的粘性，且赤字率至少在未来几年里将保持高位，叠加

76、市场对债务风险的担忧，抗通胀和避险需求将长期抬升金价中枢。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 23 of 40 图图 3434：美国美国:政府总债务占政府总债务占 GDPGDP 的比例的比例（%）图图 3535：美国财政预算赤字占美国财政预算赤字占 GDPGDP 比重比重（%）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 央行购金冲击需求结构央行购金冲击需求结构，需求占比不断扩大，需求占比不断扩大。黄金是全球通用的一般等价物，各国央行均会维持一定黄金储备以增强主权货币信用。从黄金需求占比上看，2022 年之前每年全球央行购入

77、的黄金储备占黄金需求比例基本不会超过20.00%。而2022年开始，全球央行开始大幅增加购金规模、提高黄金储备，同时其在黄金总需求中的占比也有所突破，在2022年 Q3 甚至达到约 30.00%。央行大幅购金的行为对黄金需求结构造成冲击。图图 3636：全球全球央行央行黄金黄金净买入净买入（吨）（吨）图图 3737：央行净买入量占黄金总需求量比例央行净买入量占黄金总需求量比例 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 黄金在新兴经济体的资产配置比例低，黄金在新兴经济体的资产配置比例低，央行购金有望长期抬升金价中枢。央行购金有望长期抬升金价中枢。我们认为，近年央

78、行购金增加的原因主要有：（1）新兴经济体和发展中国家央行通常将官方储备投资于安全的流动性好的资产，故大量购入发达经济体的高评级政府债券；而欧元区债务危机暴露出这些发达国家也面临不小的违约风险，而黄金没有违约风险。（2）俄乌冲突的显露出货币战争的风险依旧存在，黄金没有政治风险，黄金与其他储备资产相比便更具吸引力。长期看，黄金在新兴经济体的资产配置中的份额远低于发达经济体，新兴经济体将继续缩小与发达经济体央行公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 24 of 40 之间的黄金配置差距，黄金长期价格中枢有望得到抬升。图图 3838：截至截至 20242024 年年

79、 Q1Q1 部分国家和地区黄金占总资产储备比例部分国家和地区黄金占总资产储备比例 资料来源：世界黄金协会、渤海证券研究所 3.3 加息进入尾声加息进入尾声，金价有望率先迎来拐点，金价有望率先迎来拐点 本轮美联储加息周期已经进入尾声阶段，加息政策已较有成效本轮美联储加息周期已经进入尾声阶段，加息政策已较有成效。2022 年 6 月-2024 年 5 月，美国 CPI 同比增速由 9.10%下降至3.30%；核心CPI 同比增速由5.90%下降至 3.40%；2022 年 6 月-2024 年 4 月，PCE 物价指数同比增速由7.12%下降至 2.65%；核心 PCE 物价指数同比增速由 5.1

80、9%下降至 2.75%。2024 年 5 月议息会议中，美联储表态“不会加息，终将降息”，证实本轮加息周期已经进入尾声阶段，而美联储降息节点的预期将是影响短期黄金价格的主要因素之一。图图 3939：美国美国 CPICPI/核心核心 CPICPI 当月同比当月同比（%）图图 4040：美国美国 PCEPCE 物价指数物价指数/核心核心 PCEPCE 物价指数当月同比物价指数当月同比（%）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 就业市场开始降温，高利率就业市场开始降温，高利率的经济压力或显现。的经济压力或显现。5 月美国失业率继续小幅抬头，4 月美国非农职位空缺

81、数继续下降，体现出美国就业市场降温。同时，一季度公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 25 of 40 GDP 环比增速持续放缓，持续的高利率环境对于美国经济的负面影响可能已经开始显现。图图 4141：美国美国新增非农就业人数新增非农就业人数（千人，左轴）和美国失业率（千人，左轴）和美国失业率（%，右轴），右轴）图图 4242：美国美国非农部门职位空缺数（千人，左轴）和美国非农部门职位空缺数（千人，左轴）和美国 GDPGDP同比及环比（同比及环比（%，右轴），右轴）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 ISM制造业制造

82、业PMI超预期走弱，制造业与服务业景气度分化。超预期走弱，制造业与服务业景气度分化。5月美国ISM制造业PMI 指数由 4 月的 49.20 回落至 48.70。从制造业 PMI 具体分项来看，5 月 ISM制造业 PMI 新订单、物价与订单库存分项回落幅度较为明显，分别较 4 月下降3.70、3.90 和 3.00，而就业与新出口订单有所改善。ISM 服务业 PMI 由 4 月的49.40 回升至 53.80，服务业与制造业景气度分化。图图 4343：美国美国 I ISMSM 服务业服务业 P PMIMI 和制造业和制造业 P PMIMI 图图 4444：美国美国 I ISMSM 制造业分项

83、制造业分项 P PMIMI 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 CME Group 数据显示下半年有望迎来首次降息。数据显示下半年有望迎来首次降息。从概率分布上看，截至 6 月 17日，CME Group 的数据显示下半年有较大概率进行首次降息。在降息周期中，根据历史经验，利率压制减少下金价往往走强，且市场对于降息的预期一般早于实际政策推出的节点，金价可能先于美联储货币政策节点进行调整。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 26 of 40 图图 4545：CME GroupCME Group 对于美联储降息的预测表

84、对于美联储降息的预测表 资料来源：CME Group、渤海证券研究所 地缘政治风险和大选也将是短期重要影响因素之一。地缘政治风险和大选也将是短期重要影响因素之一。地缘政治风险层出不穷。2023 年出现了两起重大事件风险硅谷银行事件和哈马斯-以色列冲突，均对金价造成一定的刺激。2024 年已有的地缘政治风险因素有俄乌冲突和巴以冲突等，或对短期金价造成脉冲式的影响；另外，2024 年美国将举行大选，大选所带来的不确定性将持续扰动全球经济及资本市场，也会激发黄金的避险需求。金价展望：金价展望：短期来看，本轮加息周期已经进入尾声阶段，市场预期下半年有较大概率进行首次降息，而金价有望先于美联储货币政策节

85、点迎来拐点；同时地缘政治风险和美国大选所带来的避险需求也将对金价形成刺激。长期看，美国居高不下的债务和赤字率、新兴经济体央行购金需求均有望抬升金价中枢。4.23 年年业绩业绩稳健，稳健，24Q1 盈利高增盈利高增 23 年业绩稳健年业绩稳健增长，增长，24 年年 Q1 归母净利高增归母净利高增。2023 年公司实现营收/归母净利分别为 2934.03 亿元/211.19 亿元，同比分别为+8.54%/+5.38%，业绩维持稳健增长。分季度看，2024 年 Q1 营收/归母净利分别为 747.77/62.61 亿元，同比分别为-0.22%/+15.05%，2024 年 Q1 归母净利实现高增，主

86、要原因是新增项目产能释放，矿山金和矿山铜等产品销售较去年同期量价齐升所致。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 27 of 40 图图 4646：公司公司年度年度营收（亿元）及营收（亿元）及同比同比 图图 4747：公司公司年度年度归母净利（亿元）及同比归母净利（亿元）及同比 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 图图 4848：公司公司季度季度营收（亿元）及营收（亿元）及同比同比 图图 4949：公司公司季度归母净利（亿季度归母净利（亿元）及同比元）及同比 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、

87、渤海证券研究所 铜铜金贡献主要毛利，金贡献主要毛利，24Q1 盈利能力盈利能力同比同比改善改善。盈利能力上，从 2020-2023 年，公 司 毛 利 率/净 利 率 从11.91%/4.93%分 别 增 加3.90pct/4.12pct至15.81%/9.05%，盈利能力持续向好；分季度看，2024年Q1公司毛利率为16.61%，环比-1.33pct，同比+1.08pct；净利率为 10.23%，环比+0.77pct，同比+1.05pct。考虑内部抵消的情况下，矿山铜（铜精矿+电积铜+电解铜）和矿山金（金锭+金精矿）业务的贡献度最大，2023 年业务毛利占比分别为 48.75%/26.33%

88、。从产品毛利率上看，由于矿产品成本上升，2023 年矿山铜/矿山金产品毛利率下行；2024 年 Q1，公司通过“提质、控本、增效”有效遏制矿产品成本上升势头，公司整体运营成本特别是海外项目运营成本下降，叠加金铜价格持续上涨，公司2024Q1 盈利能力同比改善明显。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 28 of 40 图图 5050：公司公司年度毛利率和净利率年度毛利率和净利率 图图 5151：公司公司季度毛利季度毛利率和净利率率和净利率 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 图图 5252：公司公司各各业务业务毛利毛

89、利占比占比 图图 5353：公司公司分分产品产品毛利毛利率率 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 期间费用率期间费用率维持在较低水平维持在较低水平，资产负债率资产负债率基本维稳基本维稳。公司积极降本增效，2024年 Q1 期间费用率 3.70%，较 2023 年整体水平下降 0.23pct。近年公司资产负债率较为稳定，基本在 60.00%附近波动，2024 年 Q1 公司资产负债率为 58.30%。图图 5454：公司公司销售销售/管理管理/财务费用财务费用率率以及期间费用率以及期间费用率 图图 5555：公司公司资产负债率资产负债率 资料来源：iFin

90、D、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 29 of 40 5.创新创新+管理双驱动，增储增产动力十足管理双驱动，增储增产动力十足 5.1 创新能力创新能力：创新开发难题矿创新开发难题矿，技术输出，技术输出能力强能力强 创新是矿业企业的核心竞争力之一。创新是矿业企业的核心竞争力之一。矿业工程与传统制造业具有较大的差异，因为每座矿山都不相同，需要进行独立的开发和运营设计，故创新能力对于矿山企业至关重要。紫金矿业坚持自主技术开发，在地质勘查评价、开采技术、低品位难选冶资源综合回收利用及环保等方面，具有行业领

91、先技术优势和丰富实践经验。目前公司有 16 家权属企业获评国家高新技术企业，获得 99 项国家或省部级科技奖励，拥有 127 项发明专利、187 项自主知识产权科研成果。紫金山金矿紫金山金矿原本原本为为“鸡肋矿”“鸡肋矿”。经过福建省闽西地质大队长达十几年的地质勘察工作，紫金山金矿当时被认定为低品位中小型矿床，平均品位为 1.55g/t；根据设计单位的可行性研究方案，采用地下开采及全泥氰化工艺，总投资 2900 万元，年利润 69 万元，年产金 158kg，项目没有可行性，是一座“鸡肋矿”。公司经技术创新将公司经技术创新将“鸡肋矿”“鸡肋矿”变为“中国第一大金矿”变为“中国第一大金矿”。在开采

92、初期，公司选择采用投资少、成本低、工艺技术简单的金矿堆浸工艺；但该矿矿体变化较大，导致矿石贫化率高，采出矿石品位低，公司盈利微薄。面对困境，公司在地质、采矿、选矿、冶矿和环境保护方面进行了多处创新；1993 年到 2008 年，公司成功将年采选规模从 5 万吨增加到最大 3750 万吨，年产金 18 吨。2008 年，紫金山金矿被中国黄金协会授予“中国第一大金矿”荣誉称号。公司的技术创新主要有：（1）资源重新评估：）资源重新评估：通过矿山开发技术创新，将矿石边界品位从 1.00g/t 下降到0.15g/t，工业品位从 3.00g/t 下降到 0.20g/t，公司通过大幅度降低圈定矿体边界品位，

93、将众多小矿脉合成巨厚大矿体，可利用资源团总量大幅增长。（2）变革开采工艺：）变革开采工艺：将开采方式从地下开采转为露天开采，采矿规模迅速扩大，成本显著下降，成为了中国首家应用国际先进“全断面陡帮开采技术”的矿山。（3）从单一堆浸到选冶联合工艺及装备的创新：）从单一堆浸到选冶联合工艺及装备的创新：由于矿石中含颗粒金，采用单一堆浸工艺不能有效回收颗粒金，且矿石含泥影响矿堆渗透性，因此公司在堆浸工艺基础上，有针对性地增加了矿石分级洗矿重选和炭浸工艺，大幅度提高了选矿回收率；公司研究开发了无氰加压炭解吸和金提纯冶炼技术及装备，对矿石生产过程中的溶液实施闭路循环，实现零排放，同时在开发阶段进行全面的生态

94、恢复。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 30 of 40 图图 5656：陡帮开采示意图陡帮开采示意图 图图 5757：选冶联合工艺流程图选冶联合工艺流程图 资料来源：紫金山金矿资源裂变与创新开发工程实践矿石流五环归一矿业工程管理模式、渤海证券研究所 资料来源：紫金山金矿资源裂变与创新开发工程实践矿石流五环归一矿业工程管理模式、渤海证券研究所 公司凭借在紫金山金矿开发上的技术积累，后续成功开发了多处低品位难冶矿项目，例如，（1）紫金山低品位铜矿）紫金山低品位铜矿：开发低品位硫化铜矿资源生物冶金成套技术，运营开发世界首套传统浮选和生物堆浸相结合的选（冶）

95、系统，使铜矿入选边界品位降低到 0.15%；开发了矿山含铜酸性废水资源回收工艺，实现从含铜酸性废水中回收铜资源。（2）吉林曙光金铜矿）吉林曙光金铜矿：该矿是濒临破产的老矿山，在公司并购后，针对矿山存在的大量低品位矿石，按价值法重新圈定矿体，金从 2.5 吨（0.8g/t）重新核算为 73.2 吨（0.48g/t）；铜从 0.8 万吨（0.78%）重新核算为 30.4 万吨（0.20%）；开采方式从地下转为露天，规模从 850t/d 扩大到 28200t/d，吨矿成本也大幅下降。（3）水银洞金矿：）水银洞金矿：该矿主要以含砷、含碳的“卡林型”金矿为主，是典型的难处理金矿，之前由加拿大丹斯通公司所

96、有，但因无法开发利用被其放弃。2001 年 5 月，紫金矿业接手后，凭借自主研发创新的“常压化学催化预氧化技术”，仅 4 个月就攻克了选冶难关。我们认为，公司通过对紫金山金矿的成功开发，不但为公司未来发展奠定了雄厚资金和技术基础，更让公司形成敢于攻艰、坚持创新的精神。自主技术开发和创新是公司的核心竞争力之一，可开发低品位、难冶矿产资源的能力，有望为公司未来开发新项目、提升已有项目储量和产能上带来较大的优势；资源是企业的命脉，而优质资源有限，特别随着矿业发展，富矿和易选矿基本被老牌矿企占领，环保要求日益严格，公司针对低品位和难冶矿产等难题矿的技术开发和创新优势有望在未来进一步扩大。5.2 管理管

97、理能力能力：独创：独创“矿石流五环归一”“矿石流五环归一”矿业工程管理矿业工程管理 在紫金山金矿开发过程中公司形成在紫金山金矿开发过程中公司形成“矿石流五环归一”矿业工程管理模式。“矿石流五环归一”矿业工程管理模式。传统资源开发模式供需分割，技术路线单一，过度强调各专业的重要性和技术性，忽公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 31 of 40 视经济目标指导下的系统工程和动态优化，生态和社会效益意识薄弱。紫金山金铜矿为低品位矿山，单位矿石价值低，开采条件差，无同类矿山成功经验可循，如果运用传统矿山工程开发模式，经济效益将较为低下。公司在紫金山金矿的开发过程

98、中，在经济矿业和系统工程思想指导下进行工程管理创新，突破工艺分段研究的传统思维定式，以矿石流为走向，将地质、采矿、选矿、冶炼、环境保护五个环节进行统筹研究和全流程控制，实现了紫金山金矿的绿色高效开发，形成了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式。图图 5858：“矿石流五环归一”矿业工程管理模式“矿石流五环归一”矿业工程管理模式 资料来源：紫金山金矿资源裂变与创新开发工程实践矿石流五环归一矿业工程管理模式、渤海证券研究所“矿石流五环归一”追求矿山经济效益和社会效益最大化。“矿石流五环归一”追求矿山经济效益和社会效益最大化。“矿石流五环归一”矿业工程管理模式运用系统工程理念和创新思维，统筹协同地质、

99、采矿、选矿、冶炼和环境保护五大环节。该模式打破常规思维，通过体制、科技和管理方面的创新驱动，从矿山实际出发，不断挖掘资源潜力；选择最合适的开发方案并不断优化、控制投资、降低矿山综合生产成本，提高资源综合利用率和矿山整体效益。图图 5959：“矿石流五环归一”矿业工程管理模式“矿石流五环归一”矿业工程管理模式示意图示意图 资料来源：紫金山金矿资源裂变与创新开发工程实践矿石流五环归一矿业工程管理模式、渤海证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 32 of 40 “矿石流五环归一”矿业工程管理模式的形成，使公司由紫金山金矿起步，后续成功应用于下部低品位

100、铜矿，并向公司其他矿山项目推广应用，在多个项目的开发上实现高效建设和大幅降本。我们认为，公司独创的“矿石流五环归一”模式也是公司能从小矿企成长为国际矿业领先企业的重要因素之一，是公司独特的管理优势。例如：（1）刚果（金）科卢韦齐铜钴矿：）刚果（金）科卢韦齐铜钴矿：“矿石流五环归一”模式在该矿应用取得了巨大成功。通过补充勘查，新增铜资源 131 万吨、钴资源 9 万吨。经过系统技术优化和工程管理创新，项目建设期大幅缩短，一期设计建设期 2.5 年，实际建设期2 年；一年科研预算总投资 6.4 亿美元，实际投资约 3 亿美元。二期仅用 9 个月完成建设，投产后形成了年产铜 10 万吨、钴 0.3

101、万吨的大型矿山，成为非洲矿山建设与运营的新标杆。（2）阿舍勒铜业：）阿舍勒铜业：阿舍勒铜矿前几次开发计划均搁浅，而 2002 年公司介入开发后，有力地推进了项目的建设。公司创新设计思路，在兼顾安全环保的基础上，优化设计方案，节约投资近三分之一，生产能力扩大了三分之一；将竖井和斜坡道相结合，大大地缩短了基建的建设期；改变了原在哈巴河建水源泵站的方案，实施哈巴河支流的加曼哈巴河引水工程，靠地差自流引水，每年可节约大量运营成本；实施主井和副井的井筒掘进和井塔施工平行交叉作业，为矿山建成投产提前一年之多的时间。（3）澳大利亚诺顿金田：）澳大利亚诺顿金田：澳大利亚诺顿金田因连年亏损而在 2012 年被紫

102、金低价收购，一年多后，该公司将黄金生产成本从每盎司 1300 美元降到了每盎司 900美元以下，2013 年诺顿金田的黄金总产量达 17.3 万盎司，第四季度产量为 4.3万盎司，均高于预期。（4）吉劳吉劳/塔罗金矿塔罗金矿：吉劳/塔罗金矿被公司收购前亏损多年，在公司收购后迅速扭亏为盈，现已建设成为采、选、冶一体化矿山企业，是塔吉克斯坦最大的黄金生产企业和首个且唯一生产高纯铜的企业。5.3 增储能力：逆周期增储能力：逆周期并购并购，低成本，低成本自主地勘自主地勘 依托专业分析逆周期扩张，高性价比收购优质资产。依托专业分析逆周期扩张，高性价比收购优质资产。依托矿业经济思维及出色的专业分析决策能力

103、，公司在行业低谷期进行并购。例如公司在 2012 年-2015 年、2018 年-2022 年找准矿业低谷期进行了比较多的项目并购，为公司的规模扩张和后续利用行业上行期来获得利润奠定了基础。根据公司公告，2020 年以来，公司公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 33 of 40 资源平均并购成本铜约 50 美元/吨、黄金约 70 美元/盎司，显著低于全球同行同期铜 200 美元/吨、黄金 80 美元/盎司的平均并购水平。图图 6060：公司在行业周期：公司在行业周期低位时收购海内外优质资源低位时收购海内外优质资源 资料来源：公司公告、iFinD、渤海证券

104、研究所 新时期地质找矿难度大，科技创新新时期地质找矿难度大，科技创新实现实现找矿突破。找矿突破。公司是中国第一家拥有自主研制国际先进勘探设备的矿业公司，旗下中色紫金形成基于旋翼无人机航磁系统、震旦大功率激电系统、高精度井中三分量磁测技术为主的空-地-井先进高效的金属矿床勘查方法技术体系，实现装备系列化、适用化、国产化。三维激电、高精度三分量磁测、基于短波红外光谱技术的蚀变矿物立体填图与三维找矿预测等三项先进探测技术成果应用显著；自主研发 ZJGIM 地质数据库等全球地勘信息系统建设取得较大进展。自主自主勘查勘查扩充储备扩充储备，勘查成本低于全球均值勘查成本低于全球均值。公司以既有矿山就矿找矿为

105、重点，积极布局绿地、棕地矿产战略选区，实施风险勘查投资业务，累计自主勘查获得超过 50.00%的黄金、铜资源，超过 90.00%的锌（铅）资源。根据公司公告，2023年公司单位勘查成本远低于全球行业平均水平。公司后续勘探持续推进，目前，公司丘卡卢-佩吉铜金矿及博尔 JM/VK 铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿、3Q 盐湖锂矿，铜山铜矿、巨龙铜矿、义兴寨金矿、乌拉根铅锌矿等地质勘探取得重要进展；矿产资源战略选区取得新突破，初步建成重点成矿区带综合 GIS 数据库，覆盖中亚、蒙古、南美等重点成矿区带成矿规律、找矿预测及靶区优选研究。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明

106、 34 of 40 图图 6161：截止截止 2 2023023 年年 1212 月月公司公司主营矿种主营矿种累计累计自主勘查新增资源量占总资源量比例自主勘查新增资源量占总资源量比例 资料来源：公司公告、渤海证券研究所 5.4 扩产能力：扩产能力：成本优势显著成本优势显著，巨头巨头成长性十足成长性十足 全球铜金领先生产商，生产成本优势显著。全球铜金领先生产商，生产成本优势显著。从产量上看，公司铜、金产量均跻身于世界前列。公司坚持“一企一策”开发，优化建设方案、控制投资成本、缩短建设周期，生产运营成本竞争优势凸显；根据公司公告，铜 C1 成本和黄金 AISC成本均位于全球前 20%分位。图图 6

107、262：20232023 年全球十大铜企产量（万吨）年全球十大铜企产量（万吨）图图 6363：20232023 年全球十大金企产量（千盎司）年全球十大金企产量（千盎司）资料来源：SMM、渤海证券研究所 资料来源：各公司公告、渤海证券研究所 品种多元化分散风险，拥有潜力矿种锂、钼、银。品种多元化分散风险，拥有潜力矿种锂、钼、银。公司拥有铜、金、锂、钼、银等多元资产组合，有助于分散单一品种风险。公司拥有潜力矿种 1300 万吨当量碳酸锂、300 万吨钼、1.5 万吨银；我们认为，依托公司自主技术和工程能力优势，结合公司扩张计划，公司未来五年有望跻身全球最重要的锂、钼、银生产商行列。五年规划描绘五年

108、规划描绘成长成长路径路径。公司在紫金矿业集团股份有限公司关于未来五年（至公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 35 of 40 2028 年）主要矿产品产量规划的公告中提出未来五年主要矿产的产量规划，2024-2028 年铜、金、锌/铅、银、锂，钼产量年均增速分别为 8.94%、9.08%、4.12%、9.55%、146.86%、30.26%。我们认为，公司依托自主技术和工程能力优势，有望实现较高的产量规划完成率，未来产量成长性十足。表表 9 9：未来五年主要矿产品产量指引未来五年主要矿产品产量指引 主营矿产品主营矿产品 单位单位 2023 2024E 2

109、025E 2028E 矿产铜 万吨 101 111 122 150-160 矿产金 吨 68 73.5 85 100-110 矿产锌/铅 万吨 47 47 50 55-60 矿产银 吨 412 420 500 600-700 锂（LCE）万吨 0.3 2.5 10 25-30 矿产钼 万吨 0.8 0.9 1 2.5-3.5 资料来源：公司公告、渤海证券研究所 6.盈利预测盈利预测 矿山产金矿山产金：在中性情景下，考虑到降息预期、地缘政治风险、央行购金、美国高债务和高赤字率，假设金价走强；假设公司产能建设基本符合预期。2024-2026年，我们预计公司产品销量分别为 71.71/80.71/8

110、5.71 吨；预计公司产品均价分别 为 45007.32/47817.09/48284.39 万 元/吨；预 计 产 品 毛 利 率 分 别 为45.52%/46.56%/47.04%。矿山产铜矿山产铜：在中性情景下，假设未来供给收紧，叠加矿山开采成本上行支撑铜价上行；假设公司产能建设基本符合预期。2024-2026 年，我们预计公司产品销量分别为 891027.40/966892.52/1044599.72 吨；预计公司产品均价分别为5.39/5.43/5.46 万元/吨；预计产品毛利率分别为 56.11%/57.89%/58.96%。矿山产锌矿山产锌：在中性情景下，假设国内经济复苏，锌价缓

111、慢修复；假设公司产能建 设 基 本 符 合 预 期。2024-2026 年，我 们 预 计 公 司 产 品 销 量 分 别 为415000.00/445000.00/465000.00 吨；预计公司产品均价分别为 1.20/1.30/1.40万元/吨；预计产品毛利率分别为 23.00%/24.00%/25.00%。矿山产银矿山产银：在中性情景下，银属于贵金属，考虑到金银比，假设银价随金价走强；假设公司产能建设基本符合预期。2024-2026 年，我们预计公司产品销量分别为 419.40/464.40/514.40 吨；预计公司产品均价分别为 387.58/411.80/415.84万元/吨；预

112、计产品毛利率分别为 52.00%/53.00%/54.00%。铁精矿铁精矿：在中性情景下，假设国内经济复苏，铁精矿价缓慢修复；假设销量维公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 36 of 40 持 稳 定。2024-2026年，我 们 预 计 公 司 产 品 销 量 分 别 为2100000.00/2100000.00/2100000.00吨；预 计 公 司 产 品 均 价 分 别 为0.07/0.07/0.08 万元/吨；预计产品毛利率分别为 62.00%/63.00%/64.00%。冶炼加工金冶炼加工金：在中性情景下，考虑到降息预期、地缘政治风险、央行购

113、金、美国高债务和高赤字率，假设金价走强；假设销量维持稳定，冶炼端毛利率较低基本稳定。2024-2026年，我们预计公司产品销量分别为250.00/250.00/250.00吨；预计公司产品均价分别为 49646.35/52749.24/53266.39 万元/吨；预计产品毛利率分别为 0.60%/0.61%/0.61%。冶炼产铜冶炼产铜：在中性情景下，假设未来供给收紧，叠加矿山开采成本上行支撑铜价上行；假设公司产能建设基本符合预期，冶炼端毛利率较低基本稳定。2024-2026年，我们预计公司产品销量分别为 850000.00/950000.00/1100000.00 吨；预计公司产品均价分别为

114、 6.10/6.15/6.20 万元/吨；预计产品毛利率分别为3.10%/3.20%/3.30%。冶炼产锌冶炼产锌：在中性情景下，假设国内经济复苏，锌价缓慢修复；假设销量维持稳定，冶炼端毛利率较低基本稳定。2024-2026 年，我们预计公司产品销量分别为333500.00/333500.00/333500.00 吨；预计公司产品均价分别为 2.00/2.10/2.20万元/吨；预计产品毛利率分别为 7.10%/7.11%/7.12%。碳酸锂碳酸锂：在中性情景下，假设锂行业供给过剩，锂价在 10 万元/吨左右波动；假设公司产能建设基本符合预期。2024-2026 年，我们预计公司产品销量分别为

115、25000.00/80000.00/140000.00 吨；预计公司产品均价分别为 10.50/9.50/10.00万元/吨；预计产品毛利率分别为 45.71%/36.84%/37.00%。贸易贸易和和其他业务：其他业务：贸易和其他业务对公司盈利贡献很小，参考过往表现，我们保守预计公司 2024-2026 年贸易和其他业务收入同比分别为 5.18%/4.61%/4.08%，毛利率分别为 6.00%/6.50%/7.00%。综上，我们预计 2024-2026 年公司总营收为 329194.41/362076.53/390983.19百万元，整体毛利率为 16.80%/18.12%/19.18%。

116、表表 1010：公司盈利预测公司盈利预测 2023A 2024E 2025E 2026E 矿山产金 收入(百万元)27090.57 32273.40 38591.74 41383.10 毛利率（%）45.07%45.52%46.56%47.04%矿山产铜 收入(百万元)41474.34 48044.22 52465.36 57067.29 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 37 of 40 毛利率（%）54.51%56.11%57.89%58.96%矿山产锌 收入(百万元)4918.23 4980.00 5785.00 6510.00 毛利率（%）21

117、.83%23.00%24.00%25.00%矿山产银 收入(百万元)1438.71 1625.52 1912.43 2139.10 毛利率（%）50.78%52.00%53.00%54.00%铁精矿 收入(百万元)1226.99 1365.00 1470.00 1575.00 毛利率（%）60.43%62.00%63.00%64.00%冶炼加工金 收入(百万元)111256.02 124115.87 131873.11 133165.98 毛利率（%）0.59%0.60%0.61%0.61%冶炼产铜 收入(百万元)43731.33 51850.00 58425.00 68200.00 毛利率（

118、%）3.09%3.10%3.20%3.30%冶炼产锌 收入(百万元)6391.03 6670.00 7003.50 7337.00 毛利率（%）7.07%7.10%7.11%7.12%碳酸锂 收入(百万元)-2625.00 7600.00 14000.00 毛利率（%）-45.71%36.84%37.00%贸易+其他收入 收入(百万元)183864.49 193387.78 202293.36 210550.59 毛利率（%）5.95%6.00%6.50%7.00%内部抵消 收入(百万元)-127988.47-137742.39-145342.97-150944.88 毛利率（%）3.43%3

119、.50%3.55%3.60%总营业收入（百万元）293403.24 329194.41 362076.53 390983.19 整体毛利率（%）15.81%16.80%18.12%19.18%资料来源：iFinD、渤海证券研究所 7.估值与投资建议估值与投资建议 在 中 性 情 景 下，我 们 预 计 公 司2024-2026年 归 母 净 利 分 别 为257.77/320.86/379.38 亿元，EPS分别为0.97/1.21/1.43 元/股，对应 PE分别为17.42X/14.00X/11.84X。从可比公司 iFinD 一致预期看，我们选取了金诚信、西部矿业、洛阳钼业、江西铜业、山

120、东黄金、赤峰黄金六个可比公司，截至 6 月 27日，可比公司 2024 年平均 PE 值为 17.60X，略高于紫金矿业 2024 年 PE 值。公司是国内金属龙头，且仍具较大成长潜力，有望成为世界一流矿企，首次覆盖给予“增持”评级。表表 1111：可可比公司估值表比公司估值表（表格数据为表格数据为 6 月月 27 日数据日数据）PE PB 公司公司 代码代码 最新收盘价最新收盘价（元）（元）TTM 2024E 2025E(MRQ)金诚信 603979 49.00 27.01 17.48 13.03 4.03 西部矿业 601168 17.28 14.47 10.94 9.88 2.57 洛阳

121、钼业 603993 8.19 17.68 16.02 14.23 2.90 江西铜业 600362 23.26 12.46 10.62 9.55 1.12 山东黄金 600547 26.88 46.45 30.92 22.25 5.05 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 38 of 40 赤峰黄金 600988 16.05 28.74 19.64 15.41 4.20 平均值-24.47 17.60 14.06 3.31 紫金矿业 601899 16.90 20.47 17.42 14.00 3.85 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 8.风险风险

122、提示提示 地缘政治地缘政治风险风险 全球秩序更加撕裂，经济下行风险加大，地缘政治紧张加剧，部分国家或地区短期陷入社会秩序恶化等不确定增加，政策变化可能对部分海外项目经营产生不利影响。产品产品价格价格风险风险 黄金、铜等金属价格受供求关系、金融货币政策、全球低碳转型等多重复杂因素制约，若波动较大将对公司经济活动价值实现产生影响。社社区及社会关系区及社会关系风险风险 海外项目面临寻求共识与尊重差异的双重挑战，文化、信仰、制度、语言等的差异等可能导致误解与冲突，影响社区及社会关系构建。项目不及预期项目不及预期风险风险 新项目推进慢于预期导致实际产量小于预期，或对公司营业收入造成一定影响。公司深度报告

123、公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 39 of 40 分析师声明：分析师声明：本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的数据和信息，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的任何观点均精准地、如实地反映研究人员的个人观点，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所获取报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资分析意见或观点有直接或间接的联系。免责声明：免责声明：本报告由渤海证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，仅供本公司的客户使用。发送本报

124、告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为本公司客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发送，并仅为提供信息而发送，不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后表现的依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应

125、的更新或修改。在任何情况下，本报告内容的全部或部分均不构成对任何人的投资建议。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。在所知情的范围

126、内，本公司、本报告撰写人以及财产上的利害关系人与本报告所评价或作出明确估值和投资评级的证券无利害关系。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权为本公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和/或个人

127、不得以任何形式刊载、转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经本公司书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。如征得本公司同意进行引用、刊载或转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“渤海证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客

128、户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明 请务必阅读正文之后的声明 40 of 4040 of 40 投资评级说明：投资评级说明：项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%行业评级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%中性 未来 12

129、个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%渤海证券研究所机构销售团队：渤海证券研究所机构销售团队：高级销售经理：朱艳君高级销售经理：朱艳君 座机：+86 22 2845 1995 手机：135 0204 0941 邮箱： 高级销售经理：王文君高级销售经理：王文君 座机：+86 10 6810 4637 手机：186 1170 5783 邮箱： 天津：天津：天津市南开区水上公园东路宁汇大厦 A 座写字楼 邮政编码：300381 电话：+86 22 2845 1888 传真：+86 22 2845 1615 北京：北京：北京市西城区西直门外大街甲 143 号 凯旋大厦 A 座 2 层 邮政编码：100086 电话：+86 10 6810 4192 传真：+86 10 6810 4192