1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市首次2024年06月30日（评级）分析师 刘奕町 SAC执业证书编号：S01分析师 曾先毅 SAC执业证书编号：S02分析师 陈凯丽 SAC执业证书编号：S01金属金属&新材料行业研究框架新材料行业研究框架行业深度研究有色金属有色金属2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1.基本金属：供需矛盾的出现与再平衡，衰退与复苏周期的再博弈基本金属：供需矛盾的出现与再平衡，衰退与复苏周期的再博弈基本金属大量参与制造业，工业属性强，
2、需求与总量经济相关性较强，供给与资源禀赋、产业政策强相关，库存包含国内外交易所等显性库存与社会隐性库存。铜以海外定价为主，矿端为主要产量瓶颈，增量受限于前期资本开支，同时具备金融属性；铝的冶炼端为供应瓶颈，吨铝盈利决定运行产能。2.贵金属：央行购金贵金属：央行购金+降息，步入定价新时代降息，步入定价新时代传统分析框架下，黄金是具备双重属性的特殊金属品类，自身由美元计价，同时在信用货币时代，黄金仍然扮演价值锚定角色。可以用实际利率表征黄金的金融属性，但 22 年下半年至今，两者发生了大幅偏离。地缘政治环境变化背景下，多国开始加大力度增加黄金、特别提款权等储备资产，推动外汇储备资产多元化。年内黄金
3、市场主要博弈点将在于对于美联储降息节点的判断。3.3.小金属：需求顺周期导向，战略价值待重估小金属：需求顺周期导向，战略价值待重估节奏上小金属板块行情基本和工业金属一致，需求与总量经济相关性较大，我们认为小金属板块资金流动性和供给集中更为刚性，股价弹性强于工业金属。钨是战略稀缺资源，产业链盈利呈微笑曲线，下游刀具市场与机床周期强相关。锡是我国优势资源，电子需求主导，供需持续紧张。锑作为“工业味精”，供需持续错配，光伏属性逐渐增强。4.4.稀土永磁：预计新一轮周期将至稀土永磁：预计新一轮周期将至万物电驱时代下，长期来看高性能钕铁硼磁材需求空间广阔，而中短期来看，需求也仍将受益于新能源汽车领域较高
4、的增速；但供给端较为刚性，预计稀土供需平衡将逐步趋紧，行业景气度也将不断改善。更为重要的，稀土产业链属性也将从供给端带来的高波动转向需求推动的持续成长性，重新审视稀土行业十分有必要。5.5.金属新材料：投资的三明治结构金属新材料：投资的三明治结构金属新材料的长期技术趋势是三明治结构的底层支撑，不局限于公司看材料本身；中期成长属性是三明治结构的营养层，高景气赛道是平台化雏形培育的润土；短期业绩弹性是三明治结构的表观显现，从微观指标关注边际盈利能力的变化。从风格角度，根据终端应用场景的不同，金属新材料分为周期性材料成长性材料以及周期成长材料三个方向。风险提示风险提示：主观判断风险，上游原材料波动风
5、险，中美贸易摩擦导致的经营风险，扩产不及预期风险，新产品拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险摘要摘要yUxXrQqNsRsOpNpQuMtQsPtPtRbR8Q6MmOrRsQmQiNpPtMiNoOmN8OmNnMvPqRyRvPtOsN基本金属：供需矛盾的出现与再平衡基本金属：供需矛盾的出现与再平衡衰退与复苏周期的再博弈衰退与复苏周期的再博弈134基本金属研究框架基本金属研究框架资料来源：天风证券研究所5供给：供给：铜的供给需同时关注矿端与冶炼端，由于全球冶炼产能过剩（近年全球精炼铜产能利用率未达85%），大部分情况下矿端为产量的瓶颈，少数情况下精铜产能无法匹配时，冶炼端成为产量瓶颈。由
6、于铜矿开采周期长达5-6年，前期资本开支通常决定了中期维度铜矿供给。而冶炼产能投建通常仅需1.5-3年，其产能瓶颈较弱。TC/RC反映矿端与冶炼端的相对供需关系。需求：需求：全球铜需求结构以建筑、设备等领域为主，传统需求主要跟随经济周期波动，近年来新能源汽车、光伏及风电等新能源等领域能够持续提供需求增量，抵消部分传统领域需求下滑。库存：库存：全球精炼铜库存分为国内外显性库存（SHFE、LME、COMEX库存）、保税区库存及国内外隐性库存。隐性库存为非公开的，在各厂商、贸易商、加工商及国储的铜库存。可追踪的主要为三大交易所显性库存及上海保税区库存。铜商品属性：矿端为主要产量瓶颈，增量受限于前期资
7、本开支铜商品属性：矿端为主要产量瓶颈，增量受限于前期资本开支资料来源：Wind，SMM，天风证券研究所TC/RC反映精矿与电解铜之间相对供需关系（美元反映精矿与电解铜之间相对供需关系（美元/干吨）干吨）LME+COMEX+SHEF+上海保税区铜库存（万吨）上海保税区铜库存（万吨）全球铜需求结构（全球铜需求结构（2021）资料来源：Wind，ICSG，天风证券研究所设备,32%建筑材料,28%基础设施,16%交通运输,12%工业,12%6铜价铜价&美元：美元：存在较强负相关性，我们认为主要原因或在于：（1）大宗商品以美元计价。（2）美联储加息或降息预期影响美元走势的同时影响铜价。（3）美元走强抑
8、制铜套汇需求。（4）美元和铜均为资产，美元贬值会刺激铜投资需求。铜价铜价&通胀预期：通胀预期：存在较强正相关性，或由于通胀预期反映市场对于全球需求预期。铜价铜价&商品持仓：商品持仓：美国商品期货交易委员会（）于每周五公布当周二的持仓数据结构，主要分为非商业持仓、商业持仓以及非报告持仓三部分。如图所示，铜价与CFTC非商业净持仓相关性较强。铜金融属性：预期主导价格，海外定价为主铜金融属性：预期主导价格，海外定价为主铜价与美元指数存在负相关性，左轴：美元铜价与美元指数存在负相关性，左轴：美元/吨吨铜价通胀预期存在正相关性，左轴：美元铜价通胀预期存在正相关性，左轴：美元/吨吨铜价与铜价与CFTC非商
9、业净持仓相关性较强，张非商业净持仓相关性较强，张资料来源：Wind，天风证券研究所7供给：供给：产量限制来自于冶炼端（冶炼产能利用率因限电政策受限），因此具备一定制造业属性。产量主要关注运行产能，运行产能在市场化机制下取决于吨铝盈利，但近年来需关注国内电力限制对运行产能的干扰；海外关注能源价格对企业盈利及运行产能的限制。需求：需求：国内铝下游需求主要来自于地产及交运领域，除跟踪下游高频数据指标，通常通过对应的铝加工材开工率来观察下游需求情况。近年来地产需求有一定下滑，但新能源汽车、光伏等领域带来的需求增量能够实现较好补充。库存：库存：除交易所等显性库存外，主要跟踪国内铝锭及铝棒社会库存。吨铝盈
10、利：吨铝盈利：主导运行产能变化，一般当吨铝现金盈利为负时，电解铝企业有停产意愿。铝：冶炼为供应瓶颈，吨铝盈利决定运行产能铝：冶炼为供应瓶颈，吨铝盈利决定运行产能国内电解铝产能变化（万吨）国内电解铝产能变化（万吨）行业平均吨铝盈利（元行业平均吨铝盈利（元/吨）吨）资料来源：Wind，中国产业研究院，铝深加工公众号，钢联，天风证券研究所贵贵金属：央行购金金属：央行购金+降息，步入定价新时代降息，步入定价新时代289黄金传统研究框架有效性却显著下滑。黄金传统研究框架有效性却显著下滑。传统分析框架下，黄金是具备双重属性的特殊金属品类。自身由美元计价，同时在信用货币时代，黄金仍然扮演价值锚定角色。可以用
11、实际利率表征黄金的金融属性，该因子对黄金价格的回归系数都非常显著。但22 年下半年至今，两者发生了大幅偏离。地缘政治环境变化背景下，多国开始加大力度增加黄金、特别提款权等储备资产，推动外汇储备资产多元化，最终表现为 2022 年以来全球央行购金量显著增加。央行购金形成黄金价格上行预期。央行购金形成黄金价格上行预期。2022 年后美元资产的安全性受到广泛质疑，部分国家试图降低对单一主权货币的依赖程度、实现储备资产多元化。黄金具备的稀缺属性使其很高的储备价值，受宏观经济波动影响相对较小，使得黄金资产成为填补美元资产减配所遗留的储备资产缺口的重要选项。2024年5月，中国官方黄金储备为7280万盎司
12、，与上月持平，我国央行在国际储备组合配置中加入和动态调整黄金储备的政策动机并未改变，持续增持黄金的大方向与长期趋势也并未改变。黄金：央行购金行为为黄金增添了新的边际增量黄金：央行购金行为为黄金增添了新的边际增量2022年后实际利率与黄金价格走势背离年后实际利率与黄金价格走势背离央行季度购金量，吨央行季度购金量，吨资料来源：同花顺资讯，天风证券研究所-2-000030002003/1/22004/1/22005/1/22006/1/22007/1/22008/1/22009/1/22010/1/22011/1/22012/1/22013/1/22014
13、/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2伦敦交易所现货黄金价格：美元/盎司，左美国十年期国债收益率：通胀为标的，%，右-004005002010/3/12010/11/12011/7/12012/3/12012/11/12013/7/12014/3/12014/11/12015/7/12016/3/12016/11/12017/7/12018/3/12018/11/12019/7/12020/3/12020/11/12021/7/12022/3/
14、12022/11/12023/7/12024/3/110相较于其他商品，供应变化对金价变化的解释力有限。相较于其他商品，供应变化对金价变化的解释力有限。金矿年产量已从2010年的2754.47吨增至2023年底的3644.41吨，并且金矿产量地理分布区域也在不断扩大。这种大范围均匀分布确保了黄金初级供应稳定，减少了供应冲击带来风险。年内黄金市场主要博弈点将在于对于美联储降息节点的判断。年内黄金市场主要博弈点将在于对于美联储降息节点的判断。最新点阵图和利率中位值显示，年内降息预期大幅降温，由此前的三次降至约一次。具体来看，在19名官员中，有11人预计年内至多降息一次。在降息周期中往往伴随着强势的
15、黄金市场，且金价拐点通常领先于货币政策调整节点。我们认为，从中期来看，伴随着美联储的降息和美国真实利率的下行，黄金的价格仍有望进一步上行。黄金：年内主要博弈点在于对降息节点的判断黄金：年内主要博弈点在于对降息节点的判断黄金供给端变化图黄金供给端变化图六月份议息会议点阵图六月份议息会议点阵图资料来源：同花顺资讯，券商中国公众号，天风证券研究所-003000400050006000矿产金:吨生产商对冲：吨再生金：吨11白银是更复杂版本的黄金，兼具金融属性的同时还具有工业属性。白银是更复杂版本的黄金，兼具金融属性的同时还具有工业属性。白银作为一种历史悠久的金属，在多个领域中具有
16、不可替代的应用，尤其在电力和电子行业中应用广泛。作为贵金属的一种，历史上其在相当长时间内充当货币角色，与黄金在金融属性方面具有相似性，白银同时具备金融与工业双重属性，价格波动也更大。白银市场呈现出供需偏紧的态势。白银市场呈现出供需偏紧的态势。白银供需端的主要矛盾是供应端受限，包括矿产银产量增长放缓和再生银供应的减少，矿产银占供给端绝大多数的供应量白银的供应一直维持在2.5万吨左右，矿端没有较大的增量。而需求端，工业应用占到了总需求的50%左右，而白银需求的主要变化来源于工业应用的扩展和投资需求的增加。根据白银协会近期所发布的报告，2024年全球对白银的需求预计将达至12亿盎司，此一数字预计将创
17、下历史第二高水平，今年白银市场有可能展现出显着活跃度，其价格有望达到近十年的最高点。白银：更复杂版黄金，双重属性共振向上白银：更复杂版黄金，双重属性共振向上白银需求白银需求变化图变化图白银供给变化表白银供给变化表资料来源：同花顺资讯，天风证券研究所0000040000500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024白银:需求量(吨):工业白银:需求量(吨):光伏白银:需求量(吨):摄像白银:需求量(吨):珠宝白银:需求量(吨):银器白银:需求量(吨):净实物投资白银:需求量(吨):套
18、期保值净需求050000000250003000035000白银:供应量(吨):矿产量白银:供应量(吨):再生银白银:供应量(吨):套期保值净供应白银:供应量(吨):官方部门净销售白银:供应量(吨):官方部门净销售12当前金银比价处于历史相对高位。当前金银比价处于历史相对高位。当前金银比达到历史高点，白银的价格或被严重低估。历史上，金银比超90的情况仅出现了几次，通常与特定的地缘政治情况或经济环境有关。例如，1991-1992年间地缘政治紧张和去年9月的降息潮都影响了金银比。从历史角度来看，金银比的平均水平在40:1-50:1之间。随着经济活动的逐步恢复和市场情绪的变化，
19、金银比有望得到调整，预示着未来白银价格的潜在上涨空间。标准普尔标准普尔500指数波动率（指数波动率（VIX）与金银比价存在相关性。）与金银比价存在相关性。VIX快速上行往往对应着金银比价走高，而VIX快速下行或者位于低位则往往对应着金银比价的回落。VIX指数走低时，表明市场避险需求较低，市场风险偏好的提升会导致投资者倾向于购买股票类等高收益资产，而对于黄金等避险资产的需求会下降。白银：更复杂版黄金，双重属性共振向上白银：更复杂版黄金，双重属性共振向上VIX快速上行往往对应着金银比价走高快速上行往往对应着金银比价走高资料来源：同花顺资讯，天风证券研究所020406080100120140金银比标
20、准普尔500波动率指数(VIX)往年金银比修复行情往年金银比修复行情小金属：需求顺周期导向，战略价值待重估小金属：需求顺周期导向，战略价值待重估31314股价复盘：小金属板块阶段弹性张力更强股价复盘：小金属板块阶段弹性张力更强复盘分析小金属板块的股价（申万指数）和商品价格特性：2008年以来，除了经2011-2015年长达五年时间需求下行和供给过剩的低迷期大涨之外，小金属板块主要存在4轮行情，本轮行情持续演绎中：（1）2010年7月-2011年4月：2008年11月我国推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，经济需求全面回暖明显带动金属价格上涨。期间小金属板块指数与工业金属板块指
21、数分别涨幅56%和21%，小金属板块跑赢约35%，同期铜、铝的商品价分别上涨35%和14%；（2）2016年1月-2017年9月：历经2011-2015年长达五年时间需求下行和供给过剩的低迷期之后，2016年开始国内经济底部复苏，期间小金属板块指数与工业金属板块指数分别涨幅64%和16%，小金属板块跑赢约48%，同期铜、铝、钼、钨商品价格涨幅45%、52%、69%和72%；（3）2020年4月-2021年8月：2020年疫情后，全球经济底部修复叠加货币宽松环境，带动商品价格全面修复，期间小金属板块指数与工业金属板块指数分别涨幅210%和26%，小金属板块跑赢约184%，同期铜、铝、钼、钨、锂商
22、品价格涨幅64%、66%、68%、46%和152%，基本面和流动性共同加持金属板块股价和商品弹性；（4）2024年2月-2024年5月：2024年以来，年内联储降息预期为有色金属宏观定价提供支撑，基本面维度，在地缘政治格局不确定性上升、资源品前期资本开支不足、以及国内政策严控新增产能背景下，供给收缩刚性约束较强，叠加新兴市场需求平稳向上，供需偏紧矛盾难以缓和，有色金属偏强运行，期间小金属板块指数与工业金属板块指数分别涨幅55%和17%，小金属板块跑赢约38%，同期铜、铝、钨、锑价格涨幅27%、12%、28%、33%。资料来源：Wind，天风证券研究所小金属板块股价驱动：我们认为，经济修复+流动
23、性宽松，资金流动性和供给集中更为刚性，导致其股价弹性强于工业金属；节奏上小金属板块行情基本和工业金属一致，需求与总量经济相关性较大；股价复盘：小金属板块阶段弹性张力更强股价复盘：小金属板块阶段弹性张力更强资料来源：Wind，天风证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%工业金属涨跌幅小金属涨跌幅工业金属与小金属股价弹性对比工业金属与小金属股价弹性对比16钨产业链盈利呈微笑曲线：钨产业链盈利呈微笑曲线：钨下游为深加工产品，包括高密度合金、硬质合金、钨制品（例如钨丝）等产品，终端应用在切削、耐磨、矿用等领域。上游采选和下游硬质合金的利润水平较高，而中游冶炼、制粉及钨材的利润率较
24、低。短期钨价或震荡运行，中长期有望持续走强：短期钨价或震荡运行，中长期有望持续走强：目前APT市场散货成交稀少，下游需求清淡，加之终端消费需求仍旧低迷，粉末与合金端两轮提价并未成功等因素影响，预计短期钨价还将窄幅震荡运行。我们认为，钨精矿价格略微回调有利于上市公司利润表修复，中长期伴随全球制造业复苏，钨价有望持续走强。钨：战略稀缺资源，终端跟随制造业钨：战略稀缺资源，终端跟随制造业Beta资料来源：Wind，天风证券研究所钨铁合金钢高密度合金切削工具白钨矿耐磨工具钨精矿仲钨酸铵（APT）氧化钨钨粉碳化钨硬质合金工具矿用工具黑钨矿钨化工（钨酸钠）催化剂钨制品其他终端应用终端应用上游采选上游采选中
25、游冶炼中游冶炼下游加工下游加工020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/04江西:价格:钨精矿:65%图：中长期钨价有望持续走强，万元图：中长期钨价有望持续走强，万元/吨吨17电子行业需求主导，供需持续紧张。电子行业需求主导，供需持续紧张。锡需求：锡需求：2020年全球精炼锡消费结构（分领域）为焊料（48%）、锡化工（17%）、镀锡板（12%）
26、、铅酸电池（7%）、锡铜合金（7%）、其他（9%），锡焊料下游应用结构中电子行业占比达 85%，是最大的精炼锡消费终端领域。锡供给：锡供给：全球锡资源贫化，供给扰动加大，锡矿增量缓慢。佤邦限产政策博弈进行时，虽然短期内矿产全停概率不大，但长期产量下滑趋势确立；刚果金新增锡矿进展缓慢；印尼限制出口政策存在落地预期。供给刚性，需求静待花开：在刚性供给之下，锡需求或跟随半导体周期回暖，锡价有望重回上升区间。锡：我国优势资源，算力金属锡：我国优势资源，算力金属48%17%12%7%7%9%焊料锡化工镀锡板铅酸电池锡铜合金其他图：图：2020年全年全球精炼锡消费球精炼锡消费结构结构图：半导体周期复苏趋势
27、明显。图：半导体周期复苏趋势明显。%锡产业（消费结构为锡产业（消费结构为2021年）年）资料来源：Wind，ITA，金属百科，天风证券研究所-40.00-20.000.0020.0040.--------07半导体:销售额:合计:当月同比18锑用途广泛，锑精矿常用于制作锑合金、氧化锑、乙二醇锑与焦锑酸钠。锑是我国优势矿种，早期便实行保护性开采管理，曾在2009-2014年实行开采总量控制制
28、度，2020、2021年产量持续收缩，作为稀有金属供需逐渐趋紧。未来锑矿产量增产有限，海外贡献少量锑新增产能，SMM预测2019-2025年CAGR仅1%。光伏玻璃或成为锑需求增长最大领域：据我们测算，2025年全球锑需求有望达17.94万吨，21-25 CAGR约6.6%。在21-25年新增的4.04万吨增量中，光伏玻璃贡献最大达1.94万吨。锑：供需持续错配，光伏属性逐渐增强锑：供需持续错配，光伏属性逐渐增强图：锑产业链图：锑产业链资料来源：闪星锑业官网，华经产业研究院等，天风证券研究所稀土稀土&永磁：预计新一轮周期将至永磁：预计新一轮周期将至41920历史复盘：政策影响弱化，供需基本面成
29、为主导因素。历史复盘：政策影响弱化，供需基本面成为主导因素。回顾历史来看，稀土主要经历了三轮明显的上行周期：1）2010年10月-2011年7月，金融危机逆周期调节抬升总需求，同时我国对稀土黑色产业链进行打击，氧化镨钕价格由20万元/吨124.9万元/吨，涨幅达到524.5%；2）2017年5月-2017年9月，进行了多次收储、环保整顿、稀土打黑专项行动后，稀土价格小幅回升，但缺乏持续的需求拉动，价格快速回落；3）2019年5月-2019年6月，缅甸禁止稀土矿出口，叠加中美关系紧张，氧化镨钕价格由26.45万元/吨36.75万元/吨。历史上三轮行情似乎都离不开供给端的政策管控。本轮稀土周期开始
30、于2020年3月份，氧化镨钕价格由26.8万元/吨最高涨至111万元/吨，涨幅314%，时间跨度近2年。重要的重要的是，此轮上涨周期主要推动因素是新能源汽车带来的需求快速增长，上行周期整体涨幅和时间跨度都超出以往水平。是，此轮上涨周期主要推动因素是新能源汽车带来的需求快速增长，上行周期整体涨幅和时间跨度都超出以往水平。稀土：供需格局重塑，新一轮开启在即稀土：供需格局重塑，新一轮开启在即资料来源：Wind，SMM，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所稀土价格历史走势复盘稀土价格历史走势复盘0200400600800080100120140氧
31、化镨钕（万元/吨）氧化镝(万元/吨，右轴)2010-2011：全球逆周期调节抬升总需求；同时对黑色产业链进行打击，叠加收储，出口实行配额制度等一系列措施之下，囤货等行为导致稀土价格暴涨2019年上半年：缅甸封关导致国内稀土矿供给偏紧2020年3月份以来，氧化镨钕价格涨幅达到300%+，主要受高性能钕铁硼需求拉动21供给：全球稀土资源供给较为集中，我国储量和产量均处于全球第一。供给：全球稀土资源供给较为集中，我国储量和产量均处于全球第一。国内供给端重塑已获得阶段性成果，从六大稀土集团到南北大集团格局，并且第一批指标已收紧；海外供给主要来自缅甸，缅甸政府出局相关政策，稀土矿开采辅料进口受阻。我们认
32、为，长期来看，缅甸矿高增长难以持续。需求：万物电驱下远期需求空间广阔。需求：万物电驱下远期需求空间广阔。高性能永磁材料的应用场景从传统的消费电子风电新能源汽车等新兴领域，往后看节能环保、人形机器人等领域为后续发展空间广阔。应用领域的持续深化和新应用领域的不断出现为稀土行业注入了长期成长动力，这种动力在“万物电驱”时代将会更加强劲。供需平衡：稀土供需面将逐步趋紧供需平衡：稀土供需面将逐步趋紧。以新能源汽车为代表的诸多领域将驱动需求仍维持较高增速，定价权和释放节奏把控有望逐步增强，中长期来看，稀土供需面将逐步趋紧。稀土：供需格局重塑，新一轮开启在即稀土：供需格局重塑，新一轮开启在即资料来源：Win
33、d，SMM，天风证券研究所全球高性能稀土永磁材料需求结构（全球高性能稀土永磁材料需求结构（2023）资料来源：证券时报网等，天风证券研究所稀土集团稀土集团资源类资源类型型23年年第一批第一批23年年第二批第二批23年年第三批第三批稀土集稀土集团团24年年第一批第一批第一批同第一批同比增量比增量同比同比增速增速23年平均年平均半年量半年量增速增速中国稀土集团有中国稀土集团有限公司限公司合计35548316623000中国稀土集团有限公司404201363轻稀土2803028021667.70%286005.87%中重稀土7434557610140-803-7.34%9575
34、5.90%广东省稀土产业广东省稀土产业集团有限公司集团有限公司中重稀土15431157厦门钨业股份有厦门钨业股份有限公司限公司中重稀土19661474北方稀土（集团）北方稀土（集团）高科技股份有限高科技股份有限公司公司轻稀土809438570712000北方稀土945801363716.85%893255.88%北方稀土占比北方稀土占比67%71%70%91%70%合计合计01500012.50%1275005.88%轻稀土轻稀土31580314.49%1179255.88%中重稀土中重稀土10943820
35、7010140-803-7.34%95755.90%42%13%12%新能源汽车变频空调风力发电其他国内指标，吨国内指标，吨22高性能钕铁硼进入壁垒相对较高：高性能钕铁硼进入壁垒相对较高：1）定制化产品，研发和认证需要2-3年时间。以汽车产品为例，一般需要和车企或者电机等供应商共同研发，对企业的资金、研发、产能规模等方面都有严格的要求；2）投建高端产线资金开支较高，1000吨高性能钕铁硼磁材项目对应1-2亿资本开支；3）技术壁垒主要集中在后端精细加工环节，头部企业可以通过晶界渗透技术降低中重稀土用量，增强公司成本竞争力。向头部企业集中的趋势愈发明显。由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需结构，因此
36、向头部集中趋势明显：1）中小企业经营困难，或退出或被并购；2）头部企业扩产提升市占率。但高端磁材企业都选择同一时期扩产，或面临竞争加剧。国内钕铁硼企业的竞争格局将出现重塑，部分钕铁硼企业有望脱颖而出：1）基本盘稳健的公司；2）具备切入高景气应用领域的公司；3）在当前竞争态势下仍按计划投产的公司，以保持较高的市场份额。长周期下，磁材公司盈利能力有望逐步提升。短期来看，稀土价格从底部逐步向上修复，磁材企业盈利能力也有望向上小幅回升；拉长时间看，稀土价格中枢提高，头部磁材公司产能建设完成并伴随着供应格局优化，加之汽车领域规模效益体现，盈利水平有望再上一台阶。磁材：竞争格局或面临重塑磁材：竞争格局或面
37、临重塑建设高性能钕铁硼产线需要较高的资本开支建设高性能钕铁硼产线需要较高的资本开支资料来源：各公司公告，天风证券研究所公司名称公司名称投资产能（吨）投资产能（吨）总投资（亿元）总投资（亿元）单位投资金额（亿元单位投资金额（亿元/千千吨）吨）正海磁材正海磁材18000301.7金力永磁金力永磁80005.750.730006.242.1前十大磁材企业产能前十大磁材企业产能0%10%20%30%40%50%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,00020232024E2025E2026E前十大产能合计（吨）CR10注：部分根据第三方不完全统计金属新材料：投资的三明
38、治结构金属新材料：投资的三明治结构52324长期技术趋势（三明治结构的底层支撑，不局限于公司看材料本身）：长期技术趋势（三明治结构的底层支撑，不局限于公司看材料本身）：由材料本身特性（物理、力学、表观性能等）带来的匹配下游降本增效要求，协同产品进步方向，契合国家发展战略目标的确定性；由技术进步、模式进化、产品迭代等带来的长生命周期的确定性。中期成长属性中期成长属性（三明治结构的营养层，高景气赛道是平台化雏形培育的润土）：（三明治结构的营养层，高景气赛道是平台化雏形培育的润土）：新材料公司的普遍成长路径分为三阶段，从0到1更看重赛道增速，1之后看技术壁垒先发优势，1到100看延伸能力。短期业绩弹
39、性（三明治结构的表观显现，从微观指标关注边际盈利能力的变化短期业绩弹性（三明治结构的表观显现，从微观指标关注边际盈利能力的变化）：）：行业景气度持续向好，公司自身风景独好，短期不受宏观经济影响。新材料投资框架：长期技术趋势确定新材料投资框架：长期技术趋势确定+中期成长属性中期成长属性+短期业绩弹性短期业绩弹性长期长期：三明治结构的底层：三明治结构的底层支撑，不局限于公司回归材支撑，不局限于公司回归材料本身料本身短期短期:三明治结构的表观三明治结构的表观显现，从微观指标关注边际显现，从微观指标关注边际盈利能力的变化盈利能力的变化中期中期:三明治结构的营养三明治结构的营养层，高景气赛道是平台化层，
40、高景气赛道是平台化维形培育的润土维形培育的润土25新材料风格投资框架：周期新材料风格投资框架：周期+成长成长+周期成长新材料周期成长新材料从风格角度，根据终端应用场景的不同，我们将金属新材料分为周期性材料（终端场景多为周期性行业，受宏观、供需影响较多）、成长性材料（终端场景多为高景气行业，受宏观影响较弱）以及周期成长材料（同时包含周期性和成长性的终端应用场景）三个方向。不同的时间节点，我们应当根据宏观经济、产业周期、风险偏好、政策指引等因素优秀适合的新材料风格。当下，我们认为部分周期性需求有望于24年迎来筑底修复，而新能源方向的成长性需求处于高速增长阶段，建议关注行业：软磁材料软磁材料、永磁材
41、料永磁材料、铜合金铜合金、微细粉体微细粉体成长新材料方向：成长新材料方向：高景气赛道是公司具备高成长属性的重要营养层，下游景气度+产品渗透率提升+国产替代化+海外出口是主要驱动力。我们认为软磁材料行业处于高复合增速趋势，其中细分的软磁材料各自占据不同的终端应用场景，具备不同的内生驱动力。建议关注：建议关注：铂科新材铂科新材、东睦股份东睦股份、云路股份云路股份、悦安新材悦安新材、龙磁科技龙磁科技、屹通新材屹通新材周期周期+成长新材料：成长新材料：传统终端应用具备周期属性，而新兴需求处于高速增长趋势，使得新材料诸如稀土永磁材料和高端铜合金兼具周期和成长双重属性，一方面传统需求有望于24年筑底修复，
42、另一方面新能源需求高速增长。建议关注：建议关注：中中科三环科三环、正海磁材正海磁材、宁波韵升宁波韵升、英洛华英洛华、大地熊大地熊、金力永磁金力永磁、安泰科技安泰科技、博威合金博威合金（电子组联合覆盖电子组联合覆盖）、斯瑞新材斯瑞新材周期新材料方向：周期新材料方向：供给决定行业周期属性，终端行业景气度拐点是材料需求和盈利的关键节点。我们认为微细粉体中的镍粉和铁基粉体有望迎来周期修复的契机。建议关注：博迁新材建议关注：博迁新材、屹通新材屹通新材、东睦股份东睦股份26新材料潜力方向：新产品新材料潜力方向：新产品/新技术引领电子电力新材料增量空间新技术引领电子电力新材料增量空间核心观点：核心观点：近年
43、来，金属新材料公司对现有技术和产品的延伸不断增强，积极推陈出新，通过新产品/新技术/新工艺打开增量/替代市场空间，顺应电子电力行业发展趋势，打开新材料方面的第二成长曲线。我们分别对电子和电力两个场景电子和电力两个场景，梳理了产业应运而生的新材料增量机会。电子场景：电子场景：AIAI算力引领材料变革，消费电子高端化推动需求增量算力引领材料变革，消费电子高端化推动需求增量AI算力需求正引领材料变革方向，高功率、高频、高散热性能成为主要需求。金属软磁芯片电感金属软磁芯片电感满足小体积、高功率需求，顺应算力显卡需求，相关公司产能积极扩张；羰基铁粉羰基铁粉受益汽车电子、汽车智能悬架、显卡等增量需求，相关
44、公司募投产能逐步释放；钨铜基板材料钨铜基板材料散热能力提高15%20%，受益光模块升级需求，相关公司产能积极建设。消费电子高端化消费电子高端化需求推动增量创新，其中折叠屏渗透率提升，半导体材料国产替代化趋势增强。建议关注：铂科新材、悦安新材、斯瑞新材、东睦股份、唯特偶铂科新材、悦安新材、斯瑞新材、东睦股份、唯特偶。电力场景：电力场景：高性能电机推动材料升级高性能电机推动材料升级高性能电机正推动材料环节升级，从定子和转子环节考虑，非晶合金材料以及高性能稀土永磁材料非晶合金材料以及高性能稀土永磁材料有望实现电机的高功率密度和高效。埃安发布夸克电驱，非晶合金材料成为高功率密度电机解决方案之一，相关公
45、司在研项目进展积极；特斯拉发布人形机器人，机器人伺服电机有望成为高性能稀土永磁的新驱动力，相关公司海外基地正着手相关产能建设。建议关注：云路股份、金力永磁云路股份、金力永磁。27风险提示风险提示主观判断风险：主观判断风险：本文对公司和赛道的成长性判断具有一定主观性，仅供参考。上游原材料波动风险：上游原材料波动风险：若原材料的价格大幅度波动，对新材料行业公司的采购和生产经营存在一定程度的不利影响。中美贸易摩擦导致的经营风险：中美贸易摩擦导致的经营风险：部分新材料出口的产品被列入美国加征关税清单，可能导致公司向美国的出口销售额有所下降。如未来贸易摩擦加剧，可能影响相关公司开拓美国市场，从而给业绩带
46、来不利影响。扩产不及预期风险：扩产不及预期风险：新项目建设具有一定时间周期，在项目实际实施过程中，可能因宏观经济环境影响、报批手续缓慢、工艺技术升级等因素导致项目建设进度不达预期、不能按期达产等风险。新产品拓展不及预期风险新产品拓展不及预期风险：部分新材料公司存在新产品研发和拓展项目，可能面临客户开拓失败的风险。下游需求不及预期风险：下游需求不及预期风险：新材料产品的终端应用领域受宏观经济形势、居民可支配收入以及消费者信心的影响较大。如果我国相关行业景气度持续下降，产销规模不及预期，或新冠疫情影响进一步扩大，进而可能影响行业的经营及收入情况。28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评
47、级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报
48、酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信
49、息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、
50、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
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