1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 公司首次覆盖公司首次覆盖 证券研究报告证券研究报告 Table_Industry 基础化工基础化工/原材料原材料 易普力易普力(002096)Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级评级 增持增持 目标价格目标价格 15.35 Table_CurPrice 当前价格：11.90 Table_Date 2024.06.30 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）8.71-14.70 总市值（百万元）总市值（百万元）14,761 总股本总股本/流通流通A股（百万股）

2、股（百万股）1,240/488 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股）0/0 Table_Balance 资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元）股东权益（百万元）7,128 每股净资产（元）每股净资产（元）5.75 市净率（现价）市净率（现价）2.1 净负债率净负债率-26.97%Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-6%10%4%相对指数 0%15%23%Table_Report 民爆行业龙头，爆破服务排头兵民爆行业龙头，爆破服务排头兵 易普力公司首次覆盖易普力公司首次覆盖 table_Authors 钟浩钟浩(分析师分析师

3、)钱伟伦钱伟伦(分析师分析师) 登记编号 S0880522120008 S0880523040003 本报告导读：本报告导读：公司公司 2023 年完成和南岭民爆的重组后，无论从上游的炸药产能，还是下游爆破服务年完成和南岭民爆的重组后，无论从上游的炸药产能，还是下游爆破服务的覆盖范围都得到明显提升。的覆盖范围都得到明显提升。民爆行业竞争格局优化，公司作为龙头企业更为受益。民爆行业竞争格局优化，公司作为龙头企业更为受益。投资要点：投资要点：Table_Summary 首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。公司为民爆行业龙头企业，

4、爆破服务订单充足，强大股东背景赋予未来高成长空间。首次覆盖，预计公司2024-2026 年营业收入分别为 92.01、107.34、123.91 亿元，归母净利润分别为 7.45、8.71、9.75 亿元，对应 EPS 分别为 0.60、0.70、0.79元。参考可比公司，结合 PE、PB 估值法，给予 2024 年目标价 15.35元，对应 25.6 倍 PE，给予“增持”评级。重组造就民爆行业龙头，央企股东赋能成长空间。重组造就民爆行业龙头，央企股东赋能成长空间。2023 年公司完成和南岭民爆重组，强化民爆产业链一体化布局的同时，行业市占率进一步提升至龙头地位。中国能建的央企股东背景不仅为

5、公司在海内外的品牌影响力提供可靠背书，也为公司在行业持续整合集中的背景下做大做强提供有力支撑。目前公司炸药及雷管产能充裕且仍有调增空间，爆破服务在手订单充足。行业格局持续优化，出海为公司打开新成长空间。行业格局持续优化，出海为公司打开新成长空间。民爆行业本身的高危性推动了供给侧兼并整合，行业集中度持续提升。而需求侧随着采矿、基建等下游资本开支的新一轮扩张周期逐步启动，民爆行业格局有望进一步优化，国内龙头企业最先受益。而解决重要资源进口依赖度的战略意义也推动了中国矿企出海开拓。易普力作为行业出海先锋，从借船出海到造船出海，有望打开新的盈利增长空间。催化剂：催化剂：采矿业及基建行业固定资产投资增速

6、提升、行业整合加速。风险提示：风险提示：宏观经济周期波动风险、产业政策调整风险、安全生产风险、原材料价格波动风险。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 5,512 8,428 9,201 10,734 12,391(+/-)%185.5%52.9%9.2%16.7%15.4%净利润（归母）净利润（归母）635 634 745 871 975(+/-)%1,196.9%-0.2%17.6%16.9%12.0%每股净收益（元）每股净收益（元）0.51 0.51 0.60 0.70 0.79 净资

7、产收益率净资产收益率(%)26.7%9.1%10.0%10.9%11.4%市盈率市盈率(现价现价&最新股本摊薄）最新股本摊薄）23.23 23.29 19.81 16.95 15.14 -27%-16%-5%6%17%28%--0652周股价走势图周股价走势图易普力深证成指 易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 Table_Forcast 财务预测表财务预测表 资产负债表（百万资产负债表（百万元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）

8、利润表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,031 2,673 2,353 1,936 2,008 营业总收入营业总收入 5,512 8,428 9,201 10,734 12,391 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 4,235 6,263 7,087 8,165 9,469 应收账款及票据 1,366 2,050 2,252 2,622 3,029 税金及附加 28 47 50 59 68 存货 127 454 413 515 582 销售费用 43 120 111 138 156 其他流动资产 402 594 672 755 85

9、2 管理费用 357 825 799 972 1,106 流动资产合计流动资产合计 2,925 5,771 5,691 5,828 6,471 研发费用 194 347 360 427 491 长期投资 40 145 185 247 302 EBIT 664 827 911 1,089 1,242 固定资产 759 2,023 1,853 1,665 1,458 其他收益 4 20 17 22 25 在建工程 24 97 123 157 184 公允价值变动收益 4 4 0 0 0 无形资产及商誉 626 1,853 2,696 3,606 4,495 投资收益 84 36 73 72 88

10、其他非流动资产 272 585 745 932 1,111 财务费用 18 29-36-24-2 非流动资产合计非流动资产合计 1,721 4,702 5,603 6,608 7,550 减值损失 5-23 0 0 0 总资产总资产 4,646 10,473 11,294 12,436 14,020 资产处置损益 49-1 27 21 28 短期借款 0 67 167 367 867 营业利润营业利润 783 833 947 1,113 1,244 应付账款及票据 666 1,134 1,227 1,435 1,656 营业外收支 0-15 0 0 0 一年内到期的非流动负债 54 94 96

11、 96 96 所得税 127 143 162 192 213 其他流动负债 938 1,103 1,214 1,376 1,600 净净利润利润 657 675 786 921 1,031 流动负债合计流动负债合计 1,658 2,398 2,704 3,275 4,219 少数股东损益 21 42 41 51 56 长期借款 310 212 212 212 212 归属母公司净利润归属母公司净利润 635 634 745 871 975 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 121 149 149 149 149 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2

12、026E 其他非流动负债 48 432 444 444 444 ROE(摊薄,%)26.7%9.1%10.0%10.9%11.4%非流动负债合计非流动负债合计 479 792 805 805 805 ROA(%)15.4%8.9%7.2%7.8%7.8%总负债总负债 2,137 3,191 3,509 4,080 5,024 ROIC(%)18.6%8.7%9.0%9.8%10.0%实收资本(或股本)700 1,240 1,240 1,240 1,240 销售毛利率(%)23.2%25.7%23.0%23.9%23.6%其他归母股东权益 1,682 5,738 6,199 6,721 7,30

13、4 EBIT Margin(%)12.1%9.8%9.9%10.1%10.0%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 2,382 6,978 7,440 7,961 8,545 销售净利率(%)11.9%8.0%8.5%8.6%8.3%少数股东权益 127 305 345 396 451 资产负债率(%)46.0%30.5%31.1%32.8%35.8%股东权益合计股东权益合计 2,509 7,283 7,785 8,357 8,996 存货周转率(次)9.0 21.6 16.3 17.6 17.3 总负债及总权益总负债及总权益 4,646 10,473 11,294 12,436 14,020

14、 应收账款周转率（次）10.2 8.2 6.8 7.2 7.1 总资产周转周转率（次）1.3 1.1 0.8 0.9 0.9 现金流量表（百万现金流量表（百万元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.2 1.1 1.5 1.4 1.4 经营活动现金流 758 722 1,150 1,178 1,354 资本支出/收入-0.4%1.7%13.6%12.8%10.7%投资活动现金流 240 351-1,269-1,423-1,353 EV/EBITDA 5.29 9.82 9.39 8.53 7.95 筹资活动现金流-688 569-200-172 7

15、2 P/E(现价&最新股本摊薄)23.23 23.29 19.81 16.95 15.14 汇率变动影响及其他 6-1 0 0 0 P/B(现价)6.20 2.12 1.98 1.85 1.73 现金净增加额 317 1,642-319-418 72 P/S(现价)2.68 1.75 1.60 1.38 1.19 折旧与摊销 149 263 476 511 529 EPS-最新股本摊薄(元)0.51 0.51 0.60 0.70 0.79 营运资本变动 70-243-36-184-126 DPS-最新股本摊薄(元)0.03 0.21 0.24 0.28 0.32 资本性支出 21-142-1,

16、256-1,371-1,327 股息率(现价,%)0.3%1.7%2.0%2.4%2.6%数据来源数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 aVbUaYfV9W9WaYbZ6McM9PmOqQmOqMkPnNsNjMqQsQ9PqRnNNZpMzQwMqQoQ易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 目录目录 1.盈利预测与投资建议.4 1.1.盈利预测.4 1.2.估值分析.5 2.强强联合打造民爆行业排头兵.7 2.1.重组南岭民爆，深化民爆产业链.7 2.2.央企股东赋能，管理层经验丰富.8 2.3.盈利水平大幅提

17、升，研发投入进一步加强.9 3.行业格局持续优化，龙头企业强者更强.10 3.1.民爆行业是工业基础.10 3.2.民爆行业需求稳步向上.13 3.3.民爆行业格局持续优化.15 4.爆破服务行业头部，“造船出海”争做国际一流.18 5.风险提示.23 84688易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 1.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。公司为民爆行业龙头企业，爆破服务订单充足，强大股东背景赋予未来高成长空间。首次覆盖，预计公司 2024-2026 年营业收入分别

18、为 92.01、107.34、123.91 亿元，归母净利润分别为 7.45、8.71、9.75 亿元，对应 EPS 分别为 0.60、0.70、0.79 元。参考可比公司，结合 PE、PB 估值法，给予 2024 年目标价 15.35 元，对应 25.6 倍 PE，给予“增持”评级。重组造就民爆行业龙头，央企股东赋能成长空间。重组造就民爆行业龙头，央企股东赋能成长空间。2023 年公司完成和南岭民爆重组，强化民爆产业链一体化布局的同时，行业市占率进一步提升至龙头地位。中国能建的央企股东背景不仅为公司在海内外的品牌影响力提供可靠背书，也为公司在行业持续整合集中的背景下做大做强提供有力支撑。目前

19、公司炸药及雷管产能充裕且仍有调增空间，爆破服务在手订单充足。行业格局持续优化，出海为公司打开新成长空间。行业格局持续优化，出海为公司打开新成长空间。民爆行业本身的高危性推动了供给侧兼并整合，行业集中度持续提升。而需求侧随着采矿、基建等下游资本开支的新一轮扩张周期逐步启动，民爆行业格局有望进一步优化，国内龙头企业最先受益。而解决重要资源进口依赖度的战略意义也推动了中国矿企出海开拓。易普力作为行业出海先锋，从借船出海到造船出海，有望打开新的盈利增长空间。催化剂：催化剂：采矿业及基建行业固定资产投资增速提升、行业整合加速。1.1.盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：公司目前主要产品为工业炸药、工业

20、雷管以及爆破服务。2023 年爆破服务收入占比 63.73%，为公司第一大业务板块。我们认为 2024-2026 年随着爆破服务订单的不断落地，爆破服务收入占比将持续提升，对应公司盈利的持续性也更加稳定。（1）工业炸药：工业炸药：结合公司调增产能的逐步释放，以及爆破服务新签订单对炸药自用量的提升，预计2024-2026年工业炸药销量分别为20.47、25.58、30.89万吨。毛利率端，原材料硝酸铵价格逐步回归正常水平，炸药价格相对稳定，故预计2024-2026年工业炸药毛利率分别为36%、39%、39%。（2）工业雷管：工业雷管：随着在建产线的落地放量，预计 2024-2026 年工业雷管的

21、销量分别 0.58、0.69、0.89 亿发。毛利率端，电子雷管价格及成本相对稳定，故预计 2024-2026 年工业雷管毛利率分别为 31%、33%、33%。（3）爆破服务：爆破服务：根据公司披露 2023 年及 2024 年一季度新签订单情况，预计 2024-2026 年爆破服务收入分别为 64.11、73.86、83.18 亿元。毛利率端，爆破服务业务毛利率较稳定，预计 2024-2026 年爆破服务毛利率分别为 19%、19%、18%。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 92.01、107.34、123.91 亿元，归母净利润分别为 7.45、8.71、9.75 亿元，

22、对应 EPS 分别为 0.60、0.70、0.79元。易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 表表1：主要产品盈利预测主要产品盈利预测 产品类型 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 工业炸药工业炸药 销量/万吨 14.31 25.81 20.47 25.58 30.89 收入/百万元 1024 1808 1433 1842 2224 收入同比增速 0%152%-21%29%21%毛利/百万元 316 669 520 727 877 毛利率 31%37%36%39%39%工业雷管工业雷管 销量/亿

23、发 0.73 0.51 0.58 0.69 0.89 收入/百万元 506 859 929 1034 1330 收入同比增速 55%383%8%11%29%毛利/百万元 172 275 290 345 443 毛利率 34%32%31%33%33%工程爆破工程爆破 收入/百万元 417 5371 6411 7386 8318 收入同比增速 25%19%19%15%13%毛利/百万元 77 1049 1218 1403 1497 毛利率 19%20%19%19%18%其他其他 收入/百万元 357 390 429 472 519 收入同比增速 43%260%10%10%10%毛利/百万元 69

24、172 86 94 104 毛利率 19%44%20%20%20%合计合计 收入/百万元 2304 8428 9201 10734 12391 收入同比增速 19%53%9%17%15%总毛利/百万元 635 2165 2114 2569 2922 毛利率 28%26%23%24%24%数据来源：国泰君安证券研究。注：2023 年各品种销量为预测数据，各品种收入同比为调整后口径。1.2.估值分析估值分析 公司主营业务为民爆产品的生产销售以及提供矿山爆破一体化服务。我们选择同为民爆行业的上市公司江南化工、广东宏大、雅化集团作为可比公司，并和民爆制品行业指数进行对比。复盘2008年6月以来民爆制品

25、行业估值，PE 25%-50%分位值处于 24.43-33.60 倍，PB 25%-50%分位值处于 2.22-2.87倍。截止 2024 年 6 月 28 日，民爆制品行业指数对应 PE 17.51 倍，PB 1.86倍。我们认为随着采矿业及基建设施的固定资产投资增速提高，民爆制品行业估值有望修复。易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 图图1：民爆制品行业民爆制品行业 PE-Band 数据来源：Wind（截止 2024 年 6 月 28 日）图图2：民爆制品行业民爆制品行业 PB-Band 数据来源：Wind（截止 20

26、24 年 6 月 28 日）（1）PE 估值法：2024 年可比公司平均 PE 值为 14.1 倍，民爆制品行业平均 PE 为 18.7 倍。易普力估值相较可比公司平均值更高，我们认为主要系公司的龙头地位以及强大的股东实力赋能。基于行业整体估值水平仍处于较低位置，未来存在修复空间，我们给与公司 2024 年 25.0 倍 PE，对应每股合理估值为 15.02 元。（2）PB 估值法：2024 年可比公司平均 PB 值为 1.4 倍，民爆制品行业平均 PB 为 1.7 倍。同样基于行业整体估值水平的修复空间，以及对公司重组后资产运营效率提升的判断，我们给与公司 2024 年 2.5 倍 PB，对

27、应每股合理估值为 15.69 元。综上，我们结合两种相对估值法的结果，取两种估值方法平均值作为易普力合理估值，对应 2024 年 25.6 倍 PE，目标价 15.35 元。表表2：可比公司估值表（可比公司估值表（2024/6/28）公司代码公司代码 上市公司上市公司 股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE PB 23A 24E 25E 23A 24E 25E 24E 25E 002226.SZ 江南化工 4.48 118.67 7.73 9.25 10.55 15.4 12.8 11.2 1.2 1.1 002683.SZ 广东宏大 20.13

28、152.92 7.16 8.39 9.82 21.4 18.2 15.6 2.2 2.0 002497.SZ 雅化集团 8.92 102.81 0.40 9.13 12.23 255.6 11.3 8.4 0.9 0.8 易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 可比公司均值 97.5 14.1 11.7 1.4 1.3 850337.SI 民爆制品（申万）22.2 18.7 16.2 1.7 2.0 002096.SZ 易普力 11.90 147.61 6.34 7.45 8.71 23.3 19.8 17.0 1.9 1.

29、8 数据来源：国泰君安证券研究。注：可比公司采用 Wind 一致预测。2.强强联合打造民爆行业排头兵强强联合打造民爆行业排头兵 2.1.重组南岭民爆，重组南岭民爆，深化深化民爆产业链民爆产业链 顺应行业顺应行业重组整合重组整合趋势，趋势，打造民爆行业头部企业打造民爆行业头部企业。重组前上市公司为南岭民爆，主要从事民爆物品、军品的生产、研发与销售，工程爆破服务等业务。从业务区域角度，南岭民爆以湖南为核心，辐射华南、西南、西北等区域。从产品布局角度，公司产品涉及工业炸药、工业雷管、工业导爆管及工业导爆索、军用雷管等产品和一体化的民爆系统集成服务。易普力则是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破施工“一

30、体化”服务规模最大的专业化公司，国内市场分布重庆、新疆、四川、湖南等二十多个省（区），国际市场分布东南亚、中亚、非洲等地区，工业炸药许可产能规模行业排名第四。2023 年2 月南岭民爆和易普力完成重组整合工作，有效避免南岭民爆包装炸药许可产能核减风险的同时依托易普力的民爆服务一体化优势和市场渠道优势，全面激发产业转型升级动能。重组之后的易普力拥有矿山施工总承包、营业性爆破作业单位“双一级”资质，打通了集民爆科研、生产、销售、爆破服务及绿色矿山建设、矿山开采施工总承包于一体的完整产业链。截止 2023 年年报，公司拥有工业炸药产能 52.15 万吨，电子雷管产能 6450 万发。其中现场混装炸药

31、许可产能占比超过 50%，远超行业整体水平。图图3：易普力、南岭民爆强强联合易普力、南岭民爆强强联合 数据来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 表表3：公司产品产能公司产品产能（截止（截止 2023 年年报）年年报）产品类别产品类别 许可产能许可产能 产能利用率产能利用率 在建产能在建产能 投资建设情况投资建设情况 工业炸药 52.15 万吨 89.97%新疆准东生产点调增 2.1 万吨混装炸药产能；新疆黑山生产点调增 1 万吨混新疆准东生产点建设投入 2700 万元，已通过试生产验收；新疆黑山生产点建设投1993年易普力随三峡工程面世，国务院国资委直属企业1998年获原兵器工业总公司民

32、用爆破器材局的批文，被允许在葛洲坝集团承担的施工项目和全国的水电工程项目上使用相关技术和设备2002年-2008年易普力先后重组整合5家民爆生产企业，并控股、参股了十几家民爆流通公司，构筑产业格局2012年易普力收购山东泰山民爆52.77%股权，结束了只有炸药没有雷管的历史，并打开山东民爆市场2001年南岭民爆由湖南地方军工企业、湖南省国资委监管企业南岭化工集团为主发起人发起设立2006年南岭民爆上市2004年-2010年先后并购芷江凯达化工厂、郴州七三二零公司、控股永州旺达民爆等资产2012年南岭民爆与湖南神斧民爆集团实现重组整合2023年易普力与南岭民爆完成重组整合易普力南岭民爆 易普力易

33、普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 装炸药产能；新疆奇台生产点调增 0.8万吨混装炸药产能；四川米易生产点调增 0.3 万吨混装炸药产能；广西崇左生产点新建 0.5 万吨混装炸药产能；西藏墨竹工卡生产点混装炸药品种调整技术改造。入 1100 万元，已通过试生产验收；新疆奇台生产点扩建投入 1300 万元，已通过试生产验收；四川米易生产点技改投入 600万元，已通过试生产验收；广西崇左生产点建设投入 4800 万元，按计划建设中；西藏墨竹工卡生产点技改投入 1800 万元，按计划建设中。电子雷管 6450 万发 79.36%向红公

34、司、湘器公司分别在建 1500 万发电子雷管和 1900 万发电子雷管生产线。向红公司电子雷管生产线建设项目投资1500 万元，湘器公司电子雷管生产线建设项目投资 2800 万元，已完成项目建设并通过试生产验收。导爆管雷管 2000 万发 1.60%无 无 工业电雷管 1000 万发 0 无 无 工业导爆索 2000 万米 28.35%无 无 塑料导爆管 38000 万米 0 无 无 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.央企股东赋能，管理层经验丰富央企股东赋能，管理层经验丰富 依托央企股东优势依托央企股东优势，争做行业排头兵争做行业排头兵。易普力是中国能建集团下属民爆业务的唯一平台。

35、重组后公司大股东变更为中国葛洲坝集团股份有限公司，间接控股股东变更为中国能建和中国能建集团，实际控制人变更为国务院国资委。中国能建集团是世界领先的综合能源建设央企，凭借全球市场布局和资源整合优势，业务遍及全球 140 多个国家和地区。强大的全球品牌影响力有助于易普力在国内外进行市场开拓和资源整合。图图4：股东结构稳定集中股东结构稳定集中 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 管理层管理层人员稳定，人员稳定，经验丰富。经验丰富。公司管理层分别来自原易普力和南岭民爆，现任董事长付军历任葛洲坝三峡爆破公司、中国葛洲坝集团易普力股份有限公司、葛洲坝集团水泥有限公司等核心职位。其余高管也深耕民爆行业多年

36、，经验丰富。表表4：管理层管理层民爆行业经验丰富民爆行业经验丰富 姓名姓名 职务职务 履历履历 易普力股份有限公司易普力湘南（湖南）爆破器材湖南岳阳南岭民用爆破服务公司湖南南岭民爆工程有限公司湖南南岭衡阳民用爆破服务公司中国葛洲坝集团易普力股份易普力一六九(湖南)化工怀化南岭民用爆破服务有限公司湖南新天地南岭经贸公司哈密雪峰三岭民用爆破器材公司郴州七三二零化工有限公司易普力向红（湖南）机械化工新疆雪峰科技（集团）公司湖南南岭民爆精细化工有限公司邵阳三化有限责任公司易普力锦泰（重庆）化工湖南鸿欣达物流有限公司湖南金聚能科技有限公司湖南南岭消防科技有限公司醴陵市民用爆破物品专营公司湖南金能科技股份

37、有限公司中国葛洲坝集团股份有限公司湖南省南岭化工集团有限责任公司湖南神斧投资管理有限公司攀钢集团矿业有限公司43.37%12.46%6.97%4.71%100%100%100%100%23.00%1.87%100%100%100%100%15.00%15.00%26.00%32.40%100%100%100%100%95.54%100%易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 付军 党委书记、董事长 历任葛洲坝三峡爆破公司经营部副主任、综合管理部主任，中国葛洲坝集团易普力股份有限公司总经理助理、商务部主任、副总经理、总经理、副

38、董事长、党委副书记、党委书记、董事长。曾德坤 党委常委、副董事长 历任湖南一六九公司车间副主任、总师办副总工程师、厂长助理、总工程师、常务副总经理、公司董事、党委委员、总经理，湖南神斧集团向红机械化工有限责任公司执行董事、总经理，湖南长斧众和科技有限公司董事长，湖南省南岭化工集团有限公司董事、副总经理、常务副总经理、党委副书记、总经理。邓小英 总经理、党委副书记、董事 历任葛洲坝三峡爆破公司技术员、爆破队副队长、队长、生产部主任、项目部经理，新疆和益公司总经理，中国葛洲坝集团易普力股份有限公司副总经理、工会主席（兼）、党委常委，中国葛洲坝集团股份有限公司第五监事会专职监事（主持工作）、主席。蔡

39、峰 党委常委、副总经理 历任中国葛洲坝集团易普力股份有限公司财务部部长、总会计师、党委常委、董事。胡丹 党委常委、总会计师（财务总监）历任葛洲坝五公司贵毕项目部会计、财务科长，元磨项目部总会计师，葛洲坝五公司财务处处长、副总会计师；葛洲坝水泥公司副总会计师、总会计师；葛洲坝集团股份公司第二监事会专职监事、第四监事会专职监事、第五监事会专职监事、子企业专职董事。邹七平 董事会秘书 历任华天酒店集团股份有限公司总经理秘书、采购中心主管、证券投资部主管兼证券事务代表，永清环保股份有限公司证券部主任、证券事务代表，湘北威尔曼制药股份有限公司董秘助理、证券部经理兼证券事务代表。数据来源：公司公告，国泰君

40、安证券研究 2.3.盈利水平大幅提升，盈利水平大幅提升，研发投入进一步加强研发投入进一步加强 业绩周期增长，产品结构优化。业绩周期增长，产品结构优化。重组前公司业绩呈现周期性波动。2011 年公司收入和利润快速增长主要系重组整合神斧民爆。2012-2014 年采矿业发展带动公司业绩稳步增长，2015-2018 年我国采矿业增速下降，叠加民爆器材出厂价格放开导致市场竞争激烈化，公司利润水平快速回落，另外 2015 年参股公司南岭澳瑞凯民爆亏损以及 2016 年子公司产线报废也对公司利润有较大影响。2020 年疫情以来我国采矿业投资重回增长，同时电子雷管渗透率的提升也带动了民爆行业盈利水平的提高。

41、2023 年易普力的成功重组不仅为公司带来强大的民爆服务支持，强大的并购背景也有望进一步推动公司盈利水平提升。图图5：重组后收入水平大幅增长重组后收入水平大幅增长 图图6：重组前利润周期性波动，重组后利润水重组前利润周期性波动，重组后利润水平跃升平跃升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 爆破服务收入占比明显提升，毛利率水平修复。爆破服务收入占比明显提升，毛利率水平修复。原上市公司南岭民爆收入以炸药、雷管为主，重组易普力后爆破服务占比大幅提升。爆破服务类似于渠-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010203

42、0405060708090200420062008200022营业收入（亿元）营收同比（右）-100%-50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.06.07.0200420062008200022归母净利润（亿元）归母净利润同比（右）易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 道端，相较生产端周期性弱、竞争壁垒高，毛利率相对更稳定。2020-2023 年炸药原材料硝酸铵价格的上涨压缩了炸药板块的毛利率，而爆破

43、服务毛利率呈现温和上涨。2023 年硝酸铵价格逐步回落，炸药产品的毛利率随之逐步修复。图图7：重组后爆破服务占比明显提升重组后爆破服务占比明显提升 图图8：爆破服务毛利率近年来稳步回升爆破服务毛利率近年来稳步回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 费用率明显下降费用率明显下降，研发，研发投入占比优于规划要求投入占比优于规划要求。2023 年公司三费水平明显下降，一方面得益于并购易普力带来强大的收入体量，一方面易普力自身优秀的管理能力在并购后持续发挥作用。而研发投入在并购完成后呈现大幅提升，研发投入占营业收入比重 4.12%，显著超过“十四五”民爆规划中

44、龙头骨干企业研发经费占营业收入比重达到 3.5%的要求。图图9：2023 年公司费用率明显下降年公司费用率明显下降 图图10：公司研发投入占比超过规划要求公司研发投入占比超过规划要求 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.行业格局行业格局持续优化，龙头企业强者更强持续优化，龙头企业强者更强 3.1.民爆行业是工业基础民爆行业是工业基础 民爆行业是工业的重要基础。民爆行业是工业的重要基础。民爆行业是国民经济建设的重要基础性产业，广泛应用于能源、交通、水利水电、矿业开采等基础设施建设领域。民爆行业的产业链根据上下游关系可以分为民爆器材生产行业、民爆器材流通

45、行业、爆破服务行业。随着产业结构向全产业链发展步伐的加快，生产企业、流通企业业务相互延伸，同时生产企业、流通企业向爆破服务延伸。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020202120222023炸药雷管工程爆破其他主营业务其他业务工业导火索运输配送0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200020202120222023炸药雷管爆破服务0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000202

46、02120222023销售费用率管理费用率财务费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020000222023研发支出（亿元）研发支出占营业收入比例（右）易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 图图11：民爆行业产业链民爆行业产业链 数据来源：高争民爆招股说明书 民爆物品系各种工业炸药及其制品、起爆器材和工业火工品的总称。民爆物品系各种工业炸药及其制品、起爆器材

47、和工业火工品的总称。根据民用爆炸物品品名表，民爆物品主要分为工业炸药、工业雷管、工业索类火工品、其他民用爆炸物品和原材料 5 个大类，共计 59 个品种。其中工业炸药由过去的铵梯炸药和硝化甘油炸药已发展为现在性能更为安全可靠的膨化硝铵炸药和乳化炸药，其生产方式也从过往的固定生产线生产向更为安全和经济的现场混装过渡。工业雷管和工业索是工业炸药的起爆装置，其中工业雷管主要为电雷管和导爆管雷管等，工业索主要为塑料导爆管等。易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 图图12：民爆器材分类民爆器材分类 数据来源：高争民爆招股说明书 生

48、产企业直销和区域流通销售模式将长期共存，矿山爆破一体化服务为未生产企业直销和区域流通销售模式将长期共存，矿山爆破一体化服务为未来趋势。来趋势。自 2006 年 9 月 1 日起施行的民用爆炸物品安全管理条例对民爆器材销售模式进行修订后，民爆器材生产企业可以销售本企业生产的民爆器材，生产企业直接销售占比有所提升。此外现场混装炸药为主的爆破服务模式兴起使得民爆器材区域流通需求逐步下降，但由于民爆流通企业通过长时间积累，具备成熟的销售渠道、仓储能力及细分到每个地县的销售网络覆盖，对于混装炸药产能不足的民爆器材生产企业，未来仍需依托流通企业销售给终端用户，故预计我国生产企业直销和区域流通销售模式将长期

49、共存。但同时生产、销售、爆破作业一体化服务作为国家鼓励方向，将是未来民爆行业的主要方向。易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 图图13：矿山爆破一体化服务是未来行业发展方向矿山爆破一体化服务是未来行业发展方向 数据来源：公司公告 民爆行业资质壁垒高民爆行业资质壁垒高，供需呈现区域性特征，供需呈现区域性特征。我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，所有流程都由主管部门严格监管，形成了该行业较高的资质壁垒。另外民爆器材易燃、易爆、高危等特点决定了其运输具有一定风险，同时我国早期政府政策对民爆器材流通实

50、施了严格管制。因此民爆器材的购销一般采用“就近就地”的原则，多年来形成了一定的区域性供需关系格局。民爆器材需求也呈现出一定的区域性。东部沿海、长三角、珠三角等经济发达地区对民爆产品的需求量呈现下降趋势；中西部等经济欠发达，且资源丰富、基建需求旺盛的地区，对民爆器材的需求将明显增加。未来我国民爆行业产能和需求将呈现由东部沿海地区向中西部地区转移的特征。图图14：民爆需求集中在中西部地区民爆需求集中在中西部地区 数据来源：中国爆破器材行业协会，国泰君安证券研究 3.2.民爆民爆行业需求稳步向上行业需求稳步向上 政策助力民爆行业政策助力民爆行业高质量发展高质量发展。2006 年民用爆炸物品安全管理条

51、例颁布，新条例的实施标志我国民爆行业进入了发展改革和结构优化升级的新阶段。从 2011 年民用爆炸物品行业“十二五”发展规划到 2021 年民爆行业“十四五”规划，从企业兼并重组强强联合、提升安全生产水平、提高“走出去”能力、形成科研、生产、销售、爆破服务一体化的先进模式等各角度为行业高质量发展提供了方向，并对工业数码电子雷管的置换工作以及现场混装炸药占比提出了明确要求。表表 5：“十四五”民爆行业发展主要预期指标“十四五”民爆行业发展主要预期指标 指标指标 2020 年年 2025 年年 属性属性 0554045内蒙古四川省山西省新疆区辽宁省陕西省河南省湖南省黑龙江江西

52、省湖北省云南省山东省安徽省贵州省重庆市广东省浙江省江苏省广西区福建省河北省甘肃省吉林省西藏区大连市宁夏区青海省海南省天津市2023年民爆销售总值（亿元）易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 重特大生产安全事故起数 0 0 预期性 企业安全生产标准化二级及以上达标率（%）-100 约束性 龙头骨干企业研发经费占营业收入比重（%）2.8 3.5 预期性 现有危险岗位操作人员机器人替代比例（%）-40 预期性 包装型工业炸药生产线最小许可产能（吨/年）10000 12000 约束性 企业现场混装炸药许可产能占比（%）30 35

53、 约束性 生产企业（集团）数量 76 50 预期性 排名前 10 家民爆企业行业生产总值占比 49 60 预期性 数据来源：“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划，国泰君安证券研究 民爆行业下游主要为矿山开采。民爆行业下游主要为矿山开采。根据中国爆破器材行业工作简报，2021年全国民爆器材销售流向分布中，用于煤炭、金属和非金属矿山开采的工业炸药消耗量达到总消耗量的 71.5%，用于铁路道路、水利水电等基础设施建设方面的工业炸药消耗量分别占总消耗量的 5.7%和 2.4%。图图15：2021 年我国工业炸药销售流向年我国工业炸药销售流向 图图16：我国工业炸药销售流向占比变化我国工业炸药销售流向

54、占比变化 数据来源：中国爆破器材行业协会，国泰君安证券研究 数据来源：中国爆破器材行业协会，国泰君安证券研究 下游采矿业固定资产投资呈现下游采矿业固定资产投资呈现回升回升趋势。趋势。2010-2014 年，我国采矿业固定资产投资保持较快的增长趋势，从 2010 年的 0.97 万亿元增长至 2014 年的 1.47万亿元，矿山资源的开采也带动了民爆产品和爆破服务的需求。从 2015 年开始，国家逐步推行供给侧改革政策，出台一系列产业政策去化煤炭、钢铁、水泥等行业过剩产能，采矿业固定资产投资完成额开始下滑，2016 年已降至 1.03 万亿元，民爆行业市场规模随之下滑。2017 年起，供给侧改革

55、初见成效，我国矿业产业结构逐渐优化，新增大型矿山产能有序释放，采矿业固定资产投资完成额进入上升周期。虽 2020 年受全球新冠疫情影响有所回落，但 2021-2023 年重回上升趋势。26%24%22%20%6%2%金属矿山煤炭开采非金属矿山其他铁路道路水利水电20%21%22%23%24%25%26%27%28%2001920202021金属矿山煤炭开采非金属矿山 易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 图图17：我国采矿业固定资产投资完成额变化情况我国采矿业固定资产投资完成额变化情况（同比口径）（

56、同比口径）数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究（注：未列示开采专业及辅助活动和其他采矿业的数据）基建投资仍稳定增加。基建投资仍稳定增加。2008-2011 年为应对全球经济危机，2008 年我国出台“四万亿”投资方案加码基建，我国基础设施建设投资增速快速提升。2012-2016 年得益于“十二五”规划推进重大项目按期实施，我国基建投资维持高增速。2018-2021 年基建增速下滑主要系金融去杠杆及疫情等因素影响。2022年以来基建作为稳增长的重要抓手，在政策助力和资金支持中增速回升。2024 年我国继续实施积极的财政政策，适度加力、提质增效，基建投资有望维持高增速。图图18：我国我国 200

57、4-2023 年基础设施投资情况年基础设施投资情况（同比口径）（同比口径）数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 3.3.民爆民爆行业格局持续优化行业格局持续优化 行业集中度明显提升。行业集中度明显提升。伴随民爆行业兼并整合的鼓励政策持续出台以及行业产能优化升级带来的门槛提高，行业集中度逐步提升。根据中国爆破器材行-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200022采矿业煤炭开采和洗选业非金属矿采选业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业石油和天然气开采业0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2004200620

58、08200022基础设施建设投资固定资产投资完成额 易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 业协会统计，民爆行业排名前15家企业集团生产总值占比从2015年的50.70%提升至 2023 年的 73.12%。其中北方特种能源集团和易普力的市占率均在10%左右，龙头优势明显。图图19：民爆行业民爆行业生产总值生产总值 CR15 超过超过 70%图图20：易普力在民爆行业的市占率接近易普力在民爆行业的市占率接近 10%数据来源：中国爆破器材行业协会，国泰君安证券研究 数据来源：中国爆

59、破器材行业协会，国泰君安证券研究 工业炸药工业炸药年产量窄幅波动，工业雷管年产量逐步下降年产量窄幅波动，工业雷管年产量逐步下降。工业炸药年产量变化趋势和国家基础建设及矿山开采需求基本一致。2015-2016 年煤炭、钢铁、水泥等下游行业的需求低迷传导至民爆物品市场，工业炸药的产量有所下降。2020-2021 年受疫情影响工业炸药产量小幅下降后 2023 年伴随经济逐步修复，工业炸药产量重回增长。工业雷管年产量逐步下降的背后伴随着民爆产品结构的调整和爆破技术的提高。工业数码电子雷管全面推广的同时中深孔爆破方式逐年增加，使得爆破开采过程中工业炸药和工业雷管的消耗比明显下降。图图21：工业炸药年产量

60、窄幅波动工业炸药年产量窄幅波动 图图22：工业雷管年产量逐步下降工业雷管年产量逐步下降 数据来源：中国爆破器材行业协会，国泰君安证券研究 数据来源：中国爆破器材行业协会，国泰君安证券研究 电子雷管基本实现全面替代，现场混装炸药占比持续提升。电子雷管基本实现全面替代，现场混装炸药占比持续提升。民爆行业“十四五”规划中针对民爆产品结构优化，要求严格执行工业雷管减量置换为工业数码电子雷管政策，全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生产、8 月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。继续压减包装型工业炸药许可产能，稳步提升企业（集

61、团）现场混装炸药许可产能占比。根据中国爆破器材行业协会统计，2023年我国电子雷管产量为6.70亿发，同比增长94.89%，0%10%20%30%40%50%60%70%80%20023前15名企业集团生产总值占比10%10%6%6%6%5%5%5%4%4%3%3%2%2%2%27%北方特种能源集团易普力广东宏大控股集团保利联合化工控股集团四川雅化民爆集团云南民爆集团内蒙古生力民爆抚顺隆烨化工湖北凯龙化工前进民爆江西国泰集团新疆雪峰科技山西壶化集团深圳市金奥博科技福建海峡科化其他-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05003003504

62、0045050020000222023工业炸药年产量（万吨）同比（右）050030035040045002468020000222023工业雷管年产量（亿发）每吨炸药雷管消耗量（右，发/吨）易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 占雷管总产量的 92.54%，基本实现全面替代。而现场混装炸药产量也从 2016年的 77.72 万吨提升至 2023 年

63、的 163.70 万吨，占工业炸药总产量的比例2023 年达到 35.73%。图图23：电子雷管渗透率已超过电子雷管渗透率已超过 90%图图24：现场混装炸药占比超过现场混装炸药占比超过 30%数据来源：中国爆破器材行业协会，国泰君安证券研究 数据来源：中国爆破器材行业协会，国泰君安证券研究 表表 6：电子雷管电子雷管相较传统工业雷管具有更高安全性、可靠性与爆破效率相较传统工业雷管具有更高安全性、可靠性与爆破效率 特性特性 电子雷管电子雷管 传统工业雷管传统工业雷管 安全性 社会安全性较高：社会安全性较高：可通过物联智能管控，需授权使用，能够实现在生产、存储、流通和使用各环节的闭环管控 社会安

64、全性较低：社会安全性较低：通过公安系统管控，记录流通使用记录，无法对使用终端管控，有流失隐患 使用安全性较高：使用安全性较高：具有抗静电、抗杂散电流功能，除专用起爆器外均不能起爆 使用安全性较低：使用安全性较低：抗静电、抗杂散电流功能较差，可用普通起爆器等起爆 可靠性 可在线检测：可在线检测：电子雷管网络在爆破前可以对网络中的每发雷管进行状态检测，能够快速进行故障定位，确保网络起爆的可靠性 检测效果较差：检测效果较差：导爆管雷管无法通过仪器检测、只能通过人工检查；电雷管可通过测量电阻检测，但检测项目有限。从而导致检测效果较差，易产生拒爆现象 延期精度较高：延期精度较高：由于采用了电子控制模块实

65、现延期，可以做到无段别区分生产和使用，延期精度可以精确到 ms，有利于优化爆破方案 延期精度较差：延期精度较差：主要依靠化学延期体来控制延期时间，存在较大的误差，为防止延期重叠，一般在延期时间上做段别划分，但即使做了段别划分，仍然会发生窜段现象，使用限制较大 爆破效率 可实现大规模高效组网：可实现大规模高效组网：组网能量强，可一次完成大规模爆破；组网连接便捷，联网快、可靠性高；能够实现可靠通讯 组网能力较差：组网能力较差：组网设计较为复杂，限制较多，大型网络设计成本较高；爆破网络连接需要现场确认装孔段别，采用胶布连接，可靠性差 数据来源：盛景微招股说明书，国泰君安证券研究 0%10%20%30

66、%40%50%60%70%80%90%100%08200222023电子雷管年产量（亿发）电子雷管渗透率（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002002120222023现场混装炸药年产量（万吨）占工业炸药总产量比例（右）易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 表表 7：混装炸药技术相比采取包装炸药进行人工装药方式，具有五大优势混装炸药技术相比采取包装炸药进行人工装药方式，具有五

67、大优势 优势优势 具体内容具体内容 更安全更安全 混装炸药在装入炮孔之前属于非爆炸性的半成品，在装入炮孔并经敏化之后才成为真正意义上的炸药，半成品在生产、运输、储存环节的安全等级高，而且混装炸药的中间体乳胶基质属于 5.1 类氧化剂，无雷管感度，不会存在炸药流失的安全隐患，更有利于地区防恐。更高效更高效 露天爆破采取机械化装药的方式，装药效率可达到 250kg/min，所需作业人员少，在大直径中深孔爆破和水孔复杂条件下爆破，装药效率可达人工装药方式的 30 倍；地下等狭小空间的爆破，可采取双管机械化装药的方式，装药人员可减少 30%，装药时间可减少 50%。更经济更经济 现场混装炸药采取全耦合

68、装药方式，线装药密度大，钻爆参数可扩大 20%-40%，可节约钻爆成本；通过提供装药到炮孔的“一站式”服务，可减少炸药流转的中间环节，可通过“甲供材”直供的方式来控制建设成本。更优质更优质 混装炸药装药连续性好，不存在“断药”、“断爆”等施工质量问题；同时，混装炸药耦合装药方式，能量利用率高，有利于改善破岩效果，提高循环进尺效率。更环保更环保 混装乳化炸药的配方采取零氧平衡设计，其“油包水”结构使水油两相可达到准分子结合的程度，爆破产生的有毒气体少，而且爆破现场不存在包装废弃物。数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 上游硝酸铵价格上游硝酸铵价格回落，企业盈利水平回落，企业盈利水平逐步修复

69、逐步修复。硝酸铵是工业炸药的主要原材料，根据江南化工公告，硝酸铵占工业炸药生产成本比例超过 60%。2021年四季度至 2022 年一季度煤炭价格大幅上涨推高了硝酸铵价格，后续俄乌冲突带动全球化肥价格上涨进一步刺激硝酸铵价格高位。2022 年下半年以来随着地缘冲突的缓解以及煤炭价格的回归，硝酸铵价格逐步回落，而根据国泰集团季度公布数据，工业炸药价格波动较低，故民爆企业盈利水平有望逐步修复。图图25：硝酸铵价格硝酸铵价格逐步逐步回归正常区间回归正常区间 图图26：炸药、雷管价格相对稳定炸药、雷管价格相对稳定 数据来源：百川，国泰君安证券研究 数据来源：国泰集团公告，国泰君安证券研究（注：工业雷管

70、 2021年-2022 年包括普通雷管及电子雷管，2023 年后全为电子雷管）4.爆破服务行业头部，“造船出海”争做国际一流爆破服务行业头部，“造船出海”争做国际一流 爆破服务已成民爆爆破服务已成民爆企业企业转型方向转型方向。民爆行业“十四五”规划指出，促进民爆企业由“生产销售型”向“服务型制造”转变，即由“卖产品”向“卖服务”转变。在政策鼓励的背景下，我国民爆行业爆破服务收入呈现逐年快速增长的态势，2015-2023 年民爆行业服务收入从 77.10 亿元快速提升至349.51 亿元，年化复合增速 20.80%。同时爆破服务行业集中度提高，2023年生产企业集团爆破服务收入 CR5 达到 6

71、9.55%，CR10 达到 84.03%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020/4 2020/10 2021/4 2021/10 2022/4 2022/10 2023/4 2023/10 2024/4硝酸铵工业山东(元/吨)024681,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017/92018/92019/92020/92021/92022/92023/9工业炸药均价（元/吨）电子雷管均价（右，元/发）工业雷管均价（右，元/发）易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

72、必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 图图27：民爆行业爆破服务收入逐年提升民爆行业爆破服务收入逐年提升 图图28：爆破服务行业集中度较高爆破服务行业集中度较高 数据来源：中国爆破器材行业协会，国泰君安证券研究 数据来源：中国爆破器材行业协会，国泰君安证券研究 爆破服务爆破服务具有较高品牌壁垒。具有较高品牌壁垒。相较民爆行业自身较高的准入壁垒以及民爆物品生产企业的资质壁垒，爆破服务同时具有较高品牌壁垒。矿山爆破一体化服务的主要应用场景为中大型矿山开采工程，同样也是未来发展趋势。其项目规模大，开采周期较长、施工难度较大，对安全、环保要求较高，从而对矿山开发服务企业的资质、施工能力、人员

73、素质、装备水平、行业经验、融资能力等有非常高的要求。相应的大中型露天矿山外包项目整体平均利润水平和盈利稳定性也普遍高于小型矿山外包项目。故拥有强大的资金实力、专业的技术团队、优秀的品牌认可度的大型一体化企业具有明显竞争优势。图图29：易普力前五大客户均为大型矿企易普力前五大客户均为大型矿企（万元）（万元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 8：2023 年以来公司新签或开始执行的工程施工类日常经营合同金额合计超过年以来公司新签或开始执行的工程施工类日常经营合同金额合计超过 300 亿元亿元 合同签订主体 项目（合同）名称 合同金额（亿元）葛洲坝易普力新疆爆破工程有限公司 国能新疆准东能

74、源有限责任公司 2023 年至 2027 年钻爆工程合同（一标段）12.67 葛洲坝易普力新疆爆破工程有限公司 矿山石灰石采装运承包合同（广西中资控股集团股份有限公司）11.05 0%10%20%30%40%50%60%70%050030035040020002120222023民爆行业爆破服务收入（亿元）同比（右）27%16%14%7%5%4%3%3%2%2%1%1%1%1%1%10%广东宏大控股集团易普力保利联合化工控股集团新疆雪峰科技北方特种能源集团四川雅化民爆集团抚顺隆烨化工前进民爆内蒙古生力民爆陕西红旗民爆集团安徽雷鸣

75、科化浙江利化民爆浙江新联民爆山西同德化工山西省民爆集团其他42%43%44%45%46%47%48%49%50%51%52%050,000100,000150,000200,000250,0002019年2020年2021年2022年（1-7月）紫金矿业中煤科工集团攀钢集团国家能源集团中国能建集团圣雄能源宜化矿业前五大客户收入占比（右）易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 葛洲坝易普力新疆爆破工程有限公司 新疆天池能源有限责任公司南露天煤矿 2024 年至 2028 年钻爆工程承包合同 9.68 葛洲坝易普力新疆爆破工程

76、有限公司 新疆天池能源有限责任公司将军戈壁一号露天煤矿 2024 年至 2028 年钻爆工程承包合同 6.73 葛洲坝易普力新疆爆破工程有限公司 新疆天池能源有限责任公司将军戈壁二号露天煤矿 2023 年至 2025 年生产剥离钻爆工程承包合同 3.86 葛洲坝易普力四川爆破工程有限公司 新白马公司炸药销售及爆破技术服务合同（攀钢集团攀枝花新白马矿业有限责任公司）1.17 中国葛洲坝集团易普力股份有限公司 中国黄金集团建设有限公司乌努格吐山铜钼矿区 2022-2024 年穿孔及协助爆破工程承包合同 1.11 中国葛洲坝集团易普力股份有限公司 禹州市宜鑫建材有限公司砂石骨料矿山矿石运输工程承包合

77、同 2.58 葛洲坝易普力新疆爆破工程有限公司 葛洲坝老河口水泥有限公司上油榨沟矿山石灰石开采工程合同 1.32 葛洲坝易普力新疆爆破工程有限公司 新疆天池能源有限责任公司将军戈壁二号露天煤矿 2023 年至 2024 年基建剥离钻爆工程承包合同 3.15 葛洲坝易普力新疆爆破工程有限公司 国网能源哈密煤电有限公司大南湖二矿 2023-2027 年钻爆工程施工合同 2.79 中国葛洲坝集团易普力股份有限公司 彝良县天成矿业有限公司彝良奎香红岩沟石英砂岩矿开采施工及加工系统建设运行工程合同 22.69 中国葛洲坝集团易普力股份有限公司 禹州市宜鑫建材有限公司砂石骨料矿山土石挖装工程承包合同 2.

78、7 葛洲坝易普力新疆爆破工程有限公司 新疆兖矿其能煤业有限公司准东五彩湾矿区四号露天矿一期工程项目钻爆剥离工程 PC 总承包合同 47.13 中国葛洲坝集团易普力股份有限公司 许昌市鼎鑫矿业科技有限公司光伏砂生产系统运行工程管理承包合同及其补充协议 8.1 葛洲坝易普力新疆爆破工程有限公司 广西兴业县司马岭矿区建筑用岗岩矿矿山开采施工总承包合同 1.83 中国葛洲坝集团易普力股份有限公司 安徽宝镁轻合金有限公司花园吴家冶镁用白云岩矿年产 4000 万吨采矿及加工工程和物流园区矿产品加工一体化建设运营总承包项目合同 123.24 葛洲坝易普力新疆爆破工程有限公司 国能新疆矿业红沙泉二矿有限公司

79、2023 年至 2026 年钻爆工程（二标段）施工合同 6.28 中国葛洲坝集团易普力股份有限公司 东露天矿煤岩爆破服务合同 4.51 中国葛洲坝集团易普力股份有限公司 安徽省青阳县小阳山冶金用白云岩矿矿山开采及矿石加工生产运营合同 1.15 中国葛洲坝集团易普力股份有限公司 湖南省临澧县樟树垭矿区制灰用灰岩矿矿山施工总承包合同 3.31 中国葛洲坝集团易普力股份有限公司 四方岭矿山石灰石开采施工合同 1.37 葛洲坝易普力四川爆破工程有限公司 新白马公司炸药销售及爆破技术服务合同（攀钢集团攀枝花新白马矿业有限责任公司）1.11 葛洲坝易普力四川爆破工程有限公司 黄山石灰石矿山开采施工总承包合

80、同（四川金顶顺采矿业有限公司）2.04 中国葛洲坝集团易普力股份有限公司 彝良县大有矿业有限公司彝良松林克布石英砂岩矿开采施工及加工系统建设运行工程合作协议书 11.08 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 出海成为出海成为民爆行民爆行业发展趋势。业发展趋势。我国战略性矿产对外依存度较高，根据中国工程院院士王运敏的统计，我国 36 种战略性矿产资源中有 20 种对外依存度超过 40%，其中铁、铜、石油、铀等 13 种超过 70%。故出海找矿成为采矿行业发展的重要方向。近年来我国矿企海外寻矿积极，锂矿、钾矿、铜矿等均取得突破进展，民爆服务也随着海外矿产的大力开发而创造出新的需求空间。易普力易普

81、力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 图图30：我国铁矿主要依赖进口我国铁矿主要依赖进口（万吨）（万吨）图图31：我国铜的进口依赖度较高我国铜的进口依赖度较高（万吨）（万吨）数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 图图32：我国原油进口量有所提升我国原油进口量有所提升（万吨）（万吨）图图33：我国煤炭进口量呈现增长趋势我国煤炭进口量呈现增长趋势（万吨）（万吨）数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 易普力为民爆行业出海先锋。易普力为民爆行业出海先锋。易普力开始

82、先以“借船出海”为战略，紧跟矿业类央企在海外投资的大型矿山开采项目，提供钻爆民爆一体化服务。2012年 11 月利比里亚邦矿铁矿项目标志着公司走出国门，后续公司跟踪开发了阿富汗艾娜克铜矿项目、巴基斯坦山达克铜矿、厄瓜多尔米拉多铜矿、纳米比亚湖山矿等项目。截止 2023 年底，公司国际贸易涵盖 27 个国别，业务模式也从原先的“借船出海”转变为“造船出海”。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002000222023铁矿砂及其精矿进口铁矿砂及其精矿出口00500600700800

83、2000222023未锻轧铜及铜材进口未锻轧铜及铜材出口010,00020,00030,00040,00050,00060,0002000222023原油进口成品油出口（海关口径）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002000222023煤及褐煤进口煤及褐煤出口 易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24 图图34：

84、易普力爆破工程项目遍布海内外易普力爆破工程项目遍布海内外 数据来源：易普力公众号 背靠中国能建，品牌优势明显。背靠中国能建，品牌优势明显。易普力间接控股股东中国能建是一家为中国乃至全球能源电力、基础设施等行业提供系统性、一体化、全周期、一揽子发展方案和服务的综合性特大型集团公司，主营业务涵盖传统能源、新能源及综合智慧能源、水利、生态环保、综合交通、市政、房建、房地产（新型城镇化）、建材（水泥、沙石骨料等）、民爆、装备制造、资本（金融）等领域。国内先后承建了三峡工程、南水北调、西气东输、西电东送、三代核电等重大工程，海外在 90 多个国家和地区设立了 200 多个境外分支机构，业务遍布世界 14

85、0 多个国家和地区。凭借强大的股东背景，易普力无论是国内还是出海均有明显的品牌优势。易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 5.风险提示风险提示 宏观经济周期宏观经济周期波动波动风险。风险。民爆物品下游主要用于煤炭、金属、非金属等矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设。民爆行业对采矿业、基础设施建设等行业的依赖性较强，而这些行业的景气程度又与宏观经济状况紧密相关。宏观经济的波动对固定资产投资和基础建设规模具有影响，从而影响民爆产品的需求增速。产业政策产业政策调整调整风险。风险。民爆行业高质量发展意见提出诸多行业发展目标，

86、民爆行业“十四五”规划也要求继续调整优化行业结构。未来政策仍将围绕民爆行业的高质量发展，公司需要紧跟政策脚步，把握行业发展机遇，才能保证盈利能力及竞争优势的持续性。安全生产风险。安全生产风险。民爆行业存在固有的高危性，在生产、储存、销售、运输以及工程施工等各业务环节中，都必然存在一定的安全风险，因而安全生产具有特殊重要的意义。公司在发展过程中严格执行国家法律法规和行业规范对安全生产的有关规定，狠抓安全生产管理体系建设，不断加大对安全生产的投入，是行业中安全管理的标杆企业。若未来因突发重大安全责任事故导致人员伤亡、财产损失、行政处罚、诉讼纠纷、合同提前终止等严重情形，将给公司的生产经营、盈利水平

87、和品牌信誉带来不利影响。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。原材料成本是民爆产品生产成本的主要构成部分，原材料价格的波动将对标的公司主要产品的生产成本产生一定的影响。若原材料价格发生大幅波动，而由于民爆行业的市场竞争和市场需求原因，民爆企业难以将该波动带来的影响完全转嫁给下游企业，将在一定程度上对公司的盈利能力构成影响。易普力易普力(002096)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资

88、格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资

89、收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员

90、工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式

91、翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评

92、级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：