1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/造纸轻工/轻工制造 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2024 年 07 月 02 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 木浆价格上涨，文化纸顺价较好，推荐太阳纸业2024.04.02 千亿电动二轮车蓝海市场，东南亚优势得天独厚2024.04.10 优质企业出海加速，寻求发展新机遇2024.03.26 Table_AuthorInfo 分析师:

2、郭庆龙 Email: 证书:S0850521050003 分析师:高翩然 Email: 证书:S0850522030002 家得宝：立足零售积厚成势家得宝：立足零售积厚成势，提质增效铸，提质增效铸就航母就航母 Table_Summary 投资要点：投资要点：全球家居行业稳步增长，家得宝一骑绝尘。全球家居行业稳步增长，家得宝一骑绝尘。2020 年全球家具市场规模为 5098亿美元，预计将以 3.55%的年均复合增长率增长到 2027 年，达到 6507 亿美元。家得宝是全球排名第一的家居建材用品零售商。2020 年，家得宝营收为 1321亿美元，较第二大家装零售商劳氏营收多 425 亿美元，保持

3、绝对领先优势。2021年，家得宝为排名第二的线上家具零售商，仅次于亚马逊，其线上净销售额为125.03 亿美元，市占率达 9.4%。全球家居零售龙头，产品矩阵不全球家居零售龙头，产品矩阵不断完善。断完善。家得宝 1978 年注册成立，作为全球规模最大的家居装修零售商，早期以 DIY 概念为特色，建立一站式采购方案，在全球家居行业拥有重要地位。主营业务包括室内外家具、家装建材、装饰产品等家居建材产品的销售，主营客户涵盖 DIY/DIFM/PRO。2023 财年末，公司在全球拥有门店数量 2322 家，营收总额达 1527 亿美元，净利润为 151 亿美元。23 年盈利能力收窄的主要原因是：1）全

4、球整体经济下行，房地产市场态势疲软。2）美国地区通货膨胀加剧，大宗装修业务需求缩减。积极求变提升市占，经营效率成就航母。积极求变提升市占，经营效率成就航母。上世纪八十年代，美国经济回暖，劳动力成本上升，DIY 模式成为家装首选。家得宝顺应时代潮流，牢牢抓住 DIY客户，1980-2000 年，家得宝门店数量从 4 家增长到 1129 家，单店周销量从11 万美元升至 83 万美元。进入 21 世纪，消费年龄结构发生转变，DIY 业务需求下降，专业市场的增长潜力旺盛。家得宝大力布局 DIFM 和 PRO 业务。同步推进业务更新，加紧收购来服务 PRO 业务。发展面临瓶颈时，家得宝重新聚焦零售业务

5、，更加注重效率增长而非规模的扩张，通过提高员工素养来改善效率。2009 至 2022 年，其员工效能由 20 万美元/人提高至 33 万美元/人。家得宝也致力于数字化建设，全面优化顾客体验，2021 年成为全美第五大电商平台，电商销售额达 214.2 亿美元。同时家得宝大力投入物流建设，提高存货周转速度，形成“供应商快速配送中心 RDC门店”的配送网络。营收放缓后通过降本增效营收放缓后通过降本增效&提高分红，维持估值水位。提高分红，维持估值水位。1978-1999 年：受益于二十世纪末美国地产高速发展，家得宝 1986-1999 年 EBITDA 实现 37.66%的年均复合增长率；高速增长的

6、利润加之互联网催生的股市泡沫，共同支撑起25-65xPE 区间的市盈率。2000-2009 年：受互联网泡沫破裂和次贷危机的接连影响，市盈率迅速滑落至 10 x，家得宝进一步提高股息率，通过回购股票等方式在股价低迷的形势下稳住股本回报率。2006 年以前，家得宝股利支付比率维持在 15%以下，平均股息率不足 1%。2006-2008 年，股息率从 1.06%增长至 3.61%。2010 年-2022 年：次贷危机后经济复苏，地产回暖，家得宝多举并措提质增效。2022 年存货周转率上升至 5x 附近，费用率下降至 18%附近。2016年至今，股利支付比率维持在 40%-55%之间，市盈率维持在

7、20-25xPE 之间。参考海外市场，随着地产从新房参考海外市场，随着地产从新房步入存量房时代，家居企业本土步入存量房时代，家居企业本土发展空间和市发展空间和市占率提升空间仍大。且龙头步入中低速增长阶段后，仍可通过降本增速、提高占率提升空间仍大。且龙头步入中低速增长阶段后，仍可通过降本增速、提高分红回购水平来提高股东回报。分红回购水平来提高股东回报。当前国内部分家居企业已进入估值洼地、性价比凸显，配臵价值可观。重点关注龙头欧派家居、顾家家居、索菲亚、慕思股份、箭牌家居、志邦家居、喜临门、好太太、乐歌股份、江山欧派、王力安防、瑞尔特、金牌厨柜等。风险提示：风险提示：全球贸易风险，终端需求不及预期

8、风险，原材料价格大幅波动风险，汇率风险，行业竞争加剧风险。85966 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.全球家居行业稳步增长，家得宝一骑绝尘.6 2.全球家居零售龙头，产品矩阵不断完善.8 3.积极求变提升市占，经营效率成就航母.12 3.1 顺应时代发展，创新业务模式.12 3.2 多举并措提质增效，成就家居航母.15 4.营收放缓后通过降本增效&提高分红，维持估值水位.20 5.投资建议.22 6.风险提示.22 aVaVeUeUbUaVbZbZ9P9R8OsQpPoMsOkPpPrOjMrRpMaQmNpPMYpPzQxNnMwO 行业研究

9、轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2020-2027 年全球家居市场规模.6 图 2 2017-2025 年欧洲、美国家居用品市场规模.6 图 3 2005-2020 年全球家居用品市场电商渠道销售占比.6 图 4 2018-2023 年全球智能家居规模.6 图 5 美国 2020 年家装零售渠道竞争格局（亿美元）.7 图 6 2021 年美国家具线上净销售额排名前八（亿美元）.7 图 7 家得宝、劳氏门店个数及同比增长.7 图 8 家得宝、劳氏净利润及同比增长.7 图 9 家得宝上海品茶.8 图 10 家得宝组织文化.8 图 11 家得宝产品示例

10、.9 图 12 家得宝门店发展历程.10 图 13 2013-2023 年主营业务收入（亿美元）.10 图 14 2017-2022 年公司各产品营收分类占比（部分）.10 图 15 2018-2022 年家得宝各品类营收（百万美元）.11 图 16 2012-2022 年公司各地区营收占比.11 图 17 2012-2022 年公司美国地区营收（亿美元）及增长.11 图 18 2009-2023 年净利润（亿美元）及增长率.12 图 19 2012-2023 年毛利率及净利率.12 图 20 1971-1984 年美国人均 GDP 及同比.13 图 21 1979 年 2 月-1987 年

11、1 月美国通胀率.13 图 22 1987-2000 年美国家居行业劳动报酬及 YOY.13 图 23 1980-2000 年家得宝门店数量.13 图 24 1980-2000 年家得宝单店周销量.13 图 25 1995-2011 年美国业主选择 DIY 比例.14 图 26 2000-2003 年家得宝 EXPO 设计中心数量.14 图 27 2000-2004 年家得宝工具租赁和“PRO 计划”商店数量.14 图 29 家得宝 1984-1999 年营收及净利润.16 图 30 家得宝 1984-1999 年坪效.16 图 31 家得宝 1984-1999 年员工效能.16 行业研究轻工

12、制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 32 家得宝 1984-1999 年客单价.16 图 33 家得宝 2000-2010 年坪效.17 图 34 家得宝 2000-2010 年库存周转率.17 图 35 家得宝 1984-2022 年门店数量.17 图 36 家得宝 2009-2022 年员工能效及长期员工占比.18 图 37 家得宝 2013-2022 年网络销售额及占比.18 图 38 2021 年全美电商销售额排行.19 图 39 2019-2023 年全美家居行业顾客满意度.19 图 40 家得宝 2009-2021 年库存周转率.20 图 41 家得宝 198

13、6-2022 年股价与每股收益.20 图 42 1984-1999 年美国家具行业生产指数及新建住房销量.21 图 43 家得宝 1986-1999 年 EBITDA 及市盈率.21 图 44 2000-2009 年美国家具行业生产指数及 GDP 增速.21 图 45 家得宝 2000-2009 年家得宝营业收入增长率及市盈率.21 图 46 家得宝 2010-2022 年费用率及存货周转率.22 图 47 家得宝 2010-2022 年家得宝资产回报率股息率及市盈率.22 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 家得宝历史沿革.8 表 2 家得

14、宝客户群.12 表 3 家得宝部分收购进程.15 表 4 家得宝零售计划.18 表 5 1999 年到 2021 年家得宝收购项目明细.19 表 6 重点家居企业估值梳理.22 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.全球家居行业稳步增长，家得宝一骑绝尘全球家居行业稳步增长，家得宝一骑绝尘 全球家居行业稳步增长发展，欧美地区消费潜力巨大。全球家居行业稳步增长发展，欧美地区消费潜力巨大。Statista 数据显示，2020 年全球家具市场规模为 5098 亿美元，预计将以 3.55%的年均复合增长率增长到 2027 年，达到 6507 亿美元。EWTO 公众号援引

15、Euromonitor 数据显示，2025 年，预计美国家居市场规模达到 2100.68 亿美元，欧洲家居用品市场规模达到 2552.44 亿美元，美国、欧洲家居用品市场规模 2021-2025 年的 CAGR 分别为 3.13%和 3.71%。家居行业与房地产有着密切联系，美国已开工的新建住宅数量近年来逐步上升，为家具建材的需求端逐步打开提供发展空间，疫情减退和经济复苏有望进一步拉动消费者对家居的消费意愿。图图1 2020-2027 年全球家居市场规模年全球家居市场规模 00400050006000700020202021E2022E2023E2024E2025E202

16、6E2027E全球家居市场规模（亿美元）资料来源：Statista，海通证券研究所 图图2 2017-2025 年欧洲、美国家居用品市场规模年欧洲、美国家居用品市场规模-400600220021E 2022E 2023E 2024E 2025E欧洲家居用品市场规模（亿美元）美国家居用品市场规模（亿美元）资料来源：Euromonitor，EWTO 公众号，海通证券研究所 创新电商平台销售，智能家居方创新电商平台销售，智能家居方兴未艾。兴未艾。目前线下渠道仍是家居用品销售的主要渠道，2017-2020 全球线下销售占比均在 85%以

17、上。得益于互联网和物流行业的高速发展，线上订单的便利性和家居运输的低成本，电商渠道销售占比逐年提升。尤其是 2020 年新冠疫情的冲击，线上消费需求大幅增长，电商销售渠道占比达 17.70%，增速高达53.91%。另外，随着科技发展、企业数字化转型影响，近年全球智能家居市场规模逐年上升。2023 年预测规模达 1361.6 亿美元，智能家居用户数量 2023 年预测为 3.61 亿户，同比年增长率均在 16%以上。2018-2023 年全球智能家居市场渗透率分别为8.10%/9.27%/10.68%/12.31%/14.19%/16.38%。图图3 2005-2020 年全球家居用品市场电商渠

18、道销售占比年全球家居用品市场电商渠道销售占比 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%200520072009200172019 资料来源：Euromonitor，EWTO 公众号，海通证券研究所 图图4 2018-2023 年全球智能家居规模年全球智能家居规模 资料来源：中商情报网，海通证券研究所 家得宝是全球排名第一的家居建材用品零售商。家得宝是全球排名第一的家居建材用品零售商。2020 年，家得宝营收为 1321 亿美元，较第二大家装零售商劳氏营收多 425 亿美元，保持绝对领优势。2

19、021 年，家得宝 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 为排名第二的线上家具零售商，仅次于亚马逊，其线上净销售额为 125.03 亿美元，市占率达 9.4%。图图5 美国美国 2020 年家装零售渠道竞争格局（亿美元）年家装零售渠道竞争格局（亿美元）02004006008000home depotlowesmenards inctractor supply84lumbernorthemtool+equipment 资料来源：Statista，海通证券研究所 图图6 2021 年美国家具线上净销售额排名前八（亿美元）年美国家具线上净销售额排名前

20、八（亿美元）0204060800180200AmazonHomeDepotWalmartWayfairTargetLowesOverstockCostco 资料来源：Statista，海通证券研究所 相较劳氏，相较劳氏，家得宝规模及增长优势明显。家得宝规模及增长优势明显。2012-2022 年，家得宝门店数量从 2256个增长至 2322 个，年复合增长率为 0.3%，步入相对稳态区间。劳氏门店数量从 1754个减少至 1738 个，2017 年达到峰值为 2152 家。2012-2022 年，家得宝净利润逐年增长，2018 年家得宝净利润约为劳氏净利润 5 倍。家得宝

21、2022 年净利润为 171 亿美元，约为 2012 年净利润的 4 倍，而劳氏 2022 年净利润为 64 亿美元，约为 2012 年净利润3 倍。图图7 家得宝、劳氏门店个数及同比增长家得宝、劳氏门店个数及同比增长-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050002500家得宝门店（个，左轴）劳氏门店（个，左轴）家得宝同比增长（%，右轴）劳氏同比增长（%，右轴）资料来源：家得宝 2012-2022 年报，劳氏 2012-2022 年报，海通证券研究所 图图8 家得宝、劳氏净利润及同比增长家得宝、劳氏净利润及同比增长-50%0%50%100%0501001502

22、00家得宝净利润（亿美元，左轴）劳氏净利润（亿美元，左轴）家得宝同比增长（%，右轴）劳氏同比增长（%，右轴）资料来源：家得宝 2012-2022 年报，劳氏 2012-2022 年报，海通证券研究所 家得宝的上海品茶深植于运营之中，推动着公司的成功。其核心文化强调关爱员工、尊重所有人、做正确的事、建立强大的关系、回馈社会、卓越的客户服务、创造股东价值以及培养创业精神。组织文化围绕“倒臵金字塔”模型构建。组织文化围绕“倒臵金字塔”模型构建。该模型将顾客臵于顶端，往下一层是一线员工，CEO 位于底部。这种模型突出了一线员工的重要性，通过培训项目和招聘领域专家，家得宝专注于以人为中心的方法鼓励生产性

23、的工作关系和基于信任及诚实的顾客互动。合作是另一个关键方面，鼓励员工作为一个团队解决问题并改善业务，增强公司的竞争优势。正如首席多元化官 Derek Bottoms 所强调的那样，公司的强大来自于其多元化和包容的工作环境，其中来自不同背景和观点的员工引领公司走向未来。家得宝的多元化、公平与包容（DEI）计划强调提升员工满意度和发展社区合作，致力于促进公司内部的公平薪酬和晋升机会。家得宝认为，日常为员工、客户、供应商、服务提供商和社区做正确的事是持续成功的关键。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图9 家得宝上海品茶家得宝上海品茶 资料来源：家得宝 2021 年年

24、报，海通证券研究所 图图10 家得宝组织文化家得宝组织文化 资料来源：家得宝 2021 年年报，海通证券研究所 2.全球家居零售龙头，产品矩阵不断完善全球家居零售龙头，产品矩阵不断完善 家得宝（HOME DEPOT）于 1978 年注册成立，作为全球规模最大的家居装修零售商，早期以 DIY 概念为特色，建立一站式采购方案，在全球家居行业拥有重要地位。公司主营业务包括室内外家具、家装建材、装饰产品等家居建材产品的销售，主营客户涵盖 DIY/DIFM/PRO。2023 财年末，公司在全球拥有门店数量 2322 家，营收总额达 1527亿美元，净利润为 151 亿美元。表表 1 家得宝历史沿革家得宝

25、历史沿革 时间时间 主要发展概况主要发展概况 1979 于美国亚特兰大注册成立，2 家开业门店 1981 于 NASDAQ 上市，每股 12 美元 1990 拥有 100 家门店，成为最大的美国家居零售商 1994 收购 Aikenhead，进入加拿大市场 2001 进入墨西哥市场，收购 Total Home 2002 拥有 1500 家门店，成为第一家安装自助收银台的大型家装零售 2006 进入中国市场 2007 建立首个快速分配中心 RDC 2010 推出 FIRST Phone 移动设备，开启线上渠道 2011 第 19 个快速分配中心 RDC 建立 2014 第一个直接配送中心 DFC

26、 建立，加快线上销售 2015 收购 Interline Brands 2017 收购 Compact Powr Equipment 和 The Company Store 2018 宣布 111 亿美元战略投资计划 资料来源：家得宝历年年报，家得宝公司官网，海通证券研究所 家居建材范围广泛，产品矩阵不断完善。家居建材范围广泛，产品矩阵不断完善。公司产品线较为丰富，包括各类建筑材料，如木材、砖瓦、涂料等；家居装饰品，如家具、灯具、地毯等；电器，如厨房电器、洗衣机等。合计包括 14 个类别的产品数量。2020-2022 年，室内花园、家电、电器营收占比分别保持第一、第二、第三，占比分别为 11.

27、1%/10.3%/9.5%、9.0%/9.4%/9.2%、8.5%/8.9%/8.7%。此外，家得宝还提供装修和安装服务，为客户提供一站式的家居装修解决方案。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图11 家得宝产品示例家得宝产品示例 Indoor Garden Appliances Electrical/Lighting Lumber Plumbing Tools Building MaterialsPaint Kitchen and Bath Outdoor Garden Flooring Millwork Hardware Dcor 资料来源：家得宝官网，海通

28、证券研究所 公司营收增长经历如下时期：公司营收增长经历如下时期：1）高速扩张期（1978-2000）：该阶段营收同比增长率保持在 15%以上，最高达到 25.81%。1994-2000 年公司营收从 125 亿美元上升至 457美元，增长约 2.7 倍，主要原因是门店数量的快速扩张，2000 年门店数量达到 1129 家。2）下滑调整期（2001-2010）：该阶段营收增长率放缓，2007-2009 连续三年出现负增长，2007 年营收增长率为-14.87%，是近三十年最低增长率。这与门店自身扩张规模放缓和 2007 年爆发的金融危机有一定关系。但总体来看营收有所增长，从 2001 年的 53

29、6亿美元上升至 2010 年的 680 亿美元，主要是门店扩张驱动营收增长。3）稳定增速期（2011-2023）：除了近两年受新冠疫情、企业数字化冲击，致使公司营收有一定波动外。2011-2018 年公司营收增长率浮动区间为 3%-8%，总体较为稳定增长，该阶段门店数量基本不变。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图12 家得宝门店发展历程家得宝门店发展历程-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800047020012002

30、2003200420052006200720082009200000222023营业总收入（亿美元，左轴）yoy（%，右轴）-150-02002506920002000420052006200720082009200000222023营业总收入净增长（%）资料来源：家得宝 1994-2022 年报，Wind，海通证券研究所 家得

31、宝作为美国第一大零售商，近年业绩实现了逐年稳步增长。2019-2023 年中营收增长率峰值达 19.9%，2023 财年产品系列室内花园、家电、电器、木材、管道、工具、建筑材料和其他收入占比分别为 9.7%/9.1%/8.2%/7.7%/8.2%/8.0%/7.8%/41.3%。2018-2023 年建筑材料和装修业务营收连续六年呈现上升趋势。2023 年家得宝主营业收入为 1527 亿美元，同比下降 3.0%。主要原因有：1）2023年美国成屋交易量较低迷，公司所处行业受到相关冲击。2）由于美国、加拿大及墨西哥等地通胀升高，消费者购买力降低，对家具和家用装饰需求有所下降。图图13 2013-

32、2023 年主营业务收入（亿美元）年主营业务收入（亿美元）-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800016001800主营业务收入（亿美元，左轴）yoy（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 2017-2023 年公司各产品营收分类占比（部分）年公司各产品营收分类占比（部分）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023室内花园家电电器木材管道工具建筑材料系列8 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

33、 11 图图15 2018-2023 年家得宝各品类营收（百万美元）年家得宝各品类营收（百万美元）04,0008,00012,00016,00020,0002002120222023 资料来源：Wind，海通证券研究所 专注本土增长发展，海外营收占比减少。专注本土增长发展，海外营收占比减少。搭载以快速部署中心（RDC）、批量配送中心（BDC）、库存配送中心（SDC）和直销中心（DFC）构成的供应链，公司产品销售范围覆盖以北美、加拿大和墨西哥为主的地区。公司营收以内销为主，其营收结构基本稳定，北美地区占据绝对优势。2020-2023 年，家得宝美国地区营收和其他地区营收占比

34、分别为 92.47%/91.90%/92.02%/91.75%、7.53%/8.10%/7.98%/8.24%。图图16 2012-2023 年公司各地区营收占比年公司各地区营收占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美国地区其他地区 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图17 2012-2023 年公司美国地区营年公司美国地区营收（百万收（百万美元）及增长美元）及增长-5%0%5%10%15%20%25%0200004000060000800

35、00002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营收（百万美元，左轴）yoy（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 2009-2023 年，公司净利润一直稳步上升，并于 2022 年达到峰值 171 亿美元。2023年净利润为 151 亿美元，同比下降 11.72%。公司毛利率十年来基本保持不变，范围在33%-35%内小幅波动。23 年毛利率为 33.38%，略有收窄。公司净利率十年总体呈上升趋势，近年来在 10%上下波动。23 年净利率为 9.9%，小幅下降 1p

36、ct。23 年盈利能力收窄的主要原因是：1）全球整体经济下行，房地产市场态势疲软。2）美国地区通货膨胀加剧，大宗装修业务需求缩减。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图18 2009-2023 年净利润（亿美元）及增长率年净利润（亿美元）及增长率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800180净利润（亿美元，左轴）yoy（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图19 2012-2023 年毛利率及净利率年毛利率及净利率 055402012 2013 2014 20

37、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率（%）净利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.积极求变提升市占，经营效率成就航母积极求变提升市占，经营效率成就航母 3.1 顺应时代发展，创新业务模式顺应时代发展，创新业务模式 DIY 模式：模式：DIY（Do it yourself）是指在家装领域中，由于预算限制或对个人参与的渴望，业主亲自掌控家庭改善项目。从设计到执行，每一个细节都可以根据业主的独特风格和偏好量身定制，创造出真正个性化的空间。DIFM 模式：模式：DIFM（Do it for me）即“代劳”或“请人做”的模式，是一种将家

38、庭装修工程全部或部分外包给专业人士或公司来完成的方法。业主倾向于 DIFM 用于涉及管道、电气或机械工作的项目，专业知识可以防止诸如洪水、电气问题或火灾等不良结果。随着生活节奏加快，DIFM 成为全球家装首选选项。PRO 模式：模式：PRO（Professional Customers）注重于专业人士的专业知识和经验，他们能够高效、有效地处理复杂项目，适合项目规模大、技术要求高、设计复杂或需要符合特定行业标准的装修工程，如政府机构、酒店和公寓等。表表 2 家得宝客家得宝客户群户群 客户类型客户类型 客户类型全称客户类型全称 客户群体客户群体 业务类型业务类型 DIY Do it yoursel

39、f 通常是购买产品并完成自己的项目和安装的房主。C 端业务 DIFM Do it for me 通常是自己购买材料并雇佣第三方来完成项目或者安装的房主。B 端业务 PRO Professional Customers 主要是专业装修师、总承包商和建筑商。B 端业务 资料来源：家得宝 2000 年报，家得宝 2003 年报，海通证券研究所 美国经济回暖，劳动力成本上升，美国经济回暖，劳动力成本上升，DIY 模式成为家装首选。模式成为家装首选。1973 年至 1984 年间，美国人均 GDP 从 6094.02 美元上升至 17121.23 美元，年均增长率达 9.01%，达到美国历史最高增长水平

40、。1982-1987 年通货膨胀率保持在 3%到 5%之间，1983 年 3 月更是降至不到 2%，达到数十年来的最低水平。上世纪八十年代，美国劳动力市场的特点是劳动力周转率的增加和在给定失业率下的劳动力短缺感知增强，使得美国劳动工资显著增长，家具行业的劳动报酬从 1987 年的 99.31 亿美元上升到 2000 年的 195.49 亿美元。DIY 方式能节省大量人工成本，更具性价比，家得宝只需提供产品及装修过程的指导，具体装修过程由消费者自行完成。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图20 1971-1984 年美国人均年美国人均 GDP 及同比及同比 资

41、料来源：Wind，海通证券研究所 图图21 1979 年年 2 月月-1987 年年 1 月美国通胀率月美国通胀率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图22 1987-2000 年美国家居行业劳动报酬及年美国家居行业劳动报酬及 YOY 资料来源：Wind，海通证券研究所 牢牢抓住牢牢抓住 DIY 客户，坐稳家居头把交椅。客户，坐稳家居头把交椅。为吸引 DIY 客户，家得宝大幅扩展其产品线，包括家用电器、工具、五金、建筑材料、管道、家居装饰、园艺用品等，使得他们可以为任何装修项目找到所需的材料和工具。在 1995 年家得宝发布了 480 页的书籍Home Involvement 1-2-3，

42、旨在教育消费者如何自己完成家居改善项目。家得宝也致力于创建大型家居改善超市，旨在为 DIY 客户提供一站式购物体验。1980-2000 年，家得宝门店数量从 4 家增长到 1129 家，单店周销量从 10.7 万美元升至 86.4 万美元，家得宝成为全球家居 DIY 领域新星。图图23 1980-2000 年家得宝门店数量年家得宝门店数量 资料来源：家得宝年报，海通证券研究所 图图24 1980-2000 年家得宝单店周销量年家得宝单店周销量 资料来源：家得宝年报，海通证券研究所 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 消费年龄结构发生转变，消费年龄结构发生转变，D

43、IY 业务需求下降，专业市场的增长潜力旺盛。业务需求下降，专业市场的增长潜力旺盛。随着人口老龄化，特别是婴儿潮一代的年龄增长，DIY 项目的主要消费群体逐渐减少，富裕的老年消费者更倾向于请专业人士为他们服务，35 岁以下业主所占比例从 1995 年的 40.1%下降到 2001 年的 33.2%，更多人越来越倾向于选择 DIFM 服务，即寻求专业帮助来完成项目。针对 DIFM 趋势，DIY 零售商面临的直接结果是交易量的下降，DIY 在家居装修支出中的份额从 1995 年的 23.8%下降至 2011 年的 17.6%，业主倾向于从专业的 B2B供应商那里购买他们需要的产品，而不是消费者定位的

44、 DIY 商店。图图25 1995-2011 年美国业主选择年美国业主选择 DIY 比例比例 资料来源：JCHS，海通证券研究所 大力布局大力布局 DIFM 和和 PRO 业务，同步推进业务更新。业务，同步推进业务更新。为应对市场需求的变化，家得宝在 2015 年收购向专业客户销售产品的 Interline Brands,Inc.。该公司目前在美国拥有 70 个配送中心，家得宝开发了针对专业客户的交付和信贷选项、销售代表和忠诚度计划。针对 DIFM 客户，客户在购买家得宝的商品后可选择由专业装修人员进行产品安装。2001 年，家得宝开始提供草坪护理、清洗排水管道等住宅维护、维修服务。针对中高收

45、入的 DIFM 客群，公司拓展了 EXPO 设计中心门店。EXPO 商店数量从 2000 年的26 家上升至 2002 年的 52 家，以应对特色安装服务的需求。1999 年，家得宝针对专业客户推出了“Pro 客户计划”，为专业装修师、总承包商、建筑商等专业客户提供优质服务。该客户群体能够提高客单价，且合作关系较为稳定，实行该计划的门店从 2000 年的 165 家增长至 2004 年的 1563 家。图图26 2000-2003 年家得宝年家得宝 EXPO 设计中心数量设计中心数量 资料来源：家得宝年报，海通证券研究所 图图27 2000-2004 年家得宝工具租赁和“年家得宝工具租赁和“P

46、RO 计划”商店数量计划”商店数量 资料来源：家得宝年报，海通证券研究所 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 加紧收购进程，服务加紧收购进程，服务 PRO 业务。业务。随着全球专业客户需求的攀升，仅扩张门店无法满足专业客户的需求。家得宝分别于 1997 年和 2001 年收购了 San Diego 的维修和保养用品公司 Maintenance Warehouse 以及大型管道分销商 Your Other Warehouse。后者专注于特殊订单的履行。2001 年，家得宝通过收购 Total Home 扩张到了墨西哥。家得宝在 2012 年收购了两家公司：Meas

47、ureComp LLC（一家地板测量公司）和 U.S.Home Systems Inc.（一家翻新厨房和浴室的公司）。2017 年，家得宝宣布收购 Compact Power Equipment,Inc.和 The Company Store。后者专注于提供高质量的床上用品、浴室用品和相关产品。家得宝通过收购在线推荐服务平台 Redbeacon，加速了其全球推广的步伐。2009 年到 2023 年，家得宝固定及无形资产收购支出从 9.66 亿美元逐步上升到 32.71亿美元，2020 年以共计约 80 亿美元完成 HD Supply 的收购计划。表表 3 家得宝部分收购进程家得宝部分收购进程

48、资料来源：Wikipedia，海通证券研究所 图图28 2009-2023 年家得宝固定及无形资产收购金额及年家得宝固定及无形资产收购金额及 YOY 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 3.2 多举并措提质增效，多举并措提质增效，成就家居航母成就家居航母 1989 年家得宝实现营业收入年家得宝实现营业收入 27.59 亿美元，超过劳氏成为美国最大的家居建材零亿美元，超过劳氏成为美国最大的家居建材零售商。售商。家得宝 1978 年成立，虽然发展历程远少于 1921 年成立的劳氏，但在营收规模、存货周转率等方面均实现领先。2022 年家得宝营业收入为 1574 亿美元，存货周转率为4.2

49、；同期劳氏营业收入为 971 亿美元，存货周转率仅 3.59。家得宝较高的经营效率对其快速发展功不可没。家得宝的经营效率变化与其发展历程息息相关。家得宝的经营效率变化与其发展历程息息相关。在 1984-1999 年的快速发展阶段，营收、净利润的年均复合增长率分别约为 35%、41%。除去 25.45%的门店年均复合增长率带来直接规模上的扩张外，效率的提高也不容忽视。其中坪效由 2659 美元/平方米提升至4548美元/平方米，员工效能由10万美元/人增长至19万美元/人，客单价由30.36美元上升至 47.87 美元。时间时间 主要内容主要内容 1984 家得宝以 4000 万美元的价格从 B

50、owater Inc.手中收购了 Bowater Home Center。1994 加拿大五金连锁店 Aikenheads Hardware 被家得宝以 1.5 亿美元收购，占有 75%的股份。1997 圣地亚哥维护和维修用品公司 Maintenance Warehouse 被 The Home Depot 以 2.45 亿美元的价格收购。2001 Your Other Warehouse 是一家专注于特殊订单履行的大型管道分销商，于 2001 年被家得宝收购。2006 家得宝以 32 亿美元的价格收购了美国最大的家居零售商 Hughes Supply。Hughes Supply 被整合到 T

51、he Home Depot Supply 中，以更好地为企业对企业客户提供服务。2015 家得宝以 16 亿美元的价格从高盛的私募股权部门 P2 Capital Partners 手中收购了 Interline Brands，并收购了 Interline Brands 的管理层。2017 家得宝从汉诺威直销公司（Hanover Direct）手中收购了 The Company Store 的在线业务。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 图图29 家得宝家得宝 1984-1999 年营收及净利润年营收及净利润 05030

52、0350400450营收（亿美元，左轴）净利润（亿美元，右轴）资料来源：家得宝 1984-1985 年报，Bloomberg，海通证券研究所 图图30 家得宝家得宝 1984-1999 年坪效年坪效-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.205000250030003500400045005000坪效（美元/每平方米，左轴）同比增长（百分比，右轴）资料来源：家得宝 1984-1999 年报，海通证券研究所 图图31 家得宝家得宝 1984-1999 年员工效能年员工效能-0.0500.050.10.150.20.250500员工效能（

53、千美元/人，左轴）同比增长（百分比，右轴）资料来源：家得宝 1984-1999 年报，海通证券研究所 图图32 家得宝家得宝 1984-1999 年客单价年客单价-0.02-0.0100.010.020.030.040.050.060.070.0800客单价（美元，左轴）同比增长（百分比，右轴）资料来源：家得宝 1984-1999 年报，海通证券研究所 家得宝采取一站式仓储购物的经营理念，能够更高效地利用房屋面积。仓储式商店的特点是大而全，60000 平方英尺的仓库里有比其他五金店更多的商品。1989 年被反超后，劳氏也接受了大仓库自助服务的模式，对店面布局重新分配。原本

54、 6500 平方米的店铺中只有 47%的面积作为销售区域，在改造后这一比例飙升至 93%。及时调头，重新聚焦零售业务。及时调头，重新聚焦零售业务。2000-2010 年，家得宝受到互联网泡沫与次贷危机的接连冲击，加之 B 端业务发展不及预期，营业状况走弱。2000-2010 年间，坪效从 4464美元/平方米下降至 3107 美元/平方米；库存周转率从 5.1 下降至 4.1。客单价、员工效率和销售额均在 2005 年后出现显著下降。面对困境，家得宝果断决策，于 2007 年出售HD Supply，关闭 11 家 Home Depot Landscape 和 2 家 Home Depot Fl

55、oor Store。2009年 1 月宣布关闭 EXPO 设计中心、THD 设计中心、Yardbirds 和 HD Bath 业务，并缩减员工数量以收缩 To B 业务。同时重新聚焦零售，加大运营方面投资，2007 年家得宝在员工参与度、产品活跃度、产品可用性、购物环境和专业客户五个关键运营优先事项上投资了超过 20 亿美元。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 图图33 家得宝家得宝 2000-2010 年坪效年坪效-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.06050002500300035004000

56、450050002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010坪效（美元/每平方米，左轴）同比增长（百分比，右轴）资料来源：家得宝 2000-2003 年报，彭博，海通证券研究所 图图34 家得宝家得宝 2000-2010 年库存周转率年库存周转率-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.0801234562000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010库存周转率（左轴）同比增长（百分比，右轴）资料来源：家得宝 2000-2010 年报，海通证券

57、研究所 2011 年至今，家得宝更加注重效率增长而非规模的扩张。年至今，家得宝更加注重效率增长而非规模的扩张。在一系列行动下，2010年起家得宝各项指标恢复增长态势，但门店数量自 2008 年起基本维持个位数的增长。对于公司发展，家得宝更多将目光移向供应链的建设，试图通过加强人力资本建设、数字化赋能与自建物流的方式谋求进一步发展。图图35 家得宝家得宝 1984-2022 年门店数量年门店数量-0.100.10.20.30.40.50.60.7050002500692519961997

58、0200042005200620072008200920000022门店总数（个，左轴）同比增长（%，右轴）资料来源：家得宝 1984-2022 年报，彭博，海通证券研究所 在一站式自助服务的背景下，员工素养是关乎效率的重要因素。在一站式自助服务的背景下，员工素养是关乎效率的重要因素。家得宝创立之初，创始人对员工的定位就不只是简单的销售员，他们还应当拥有足够的技术水平以协助顾客几乎所有的 DIY 行为。倒三角的企业内核也要求将客户和员工放在第一位，家得宝将这种理念

59、落到实处，每年对员工进行关于潜意识偏见的培训；设立 HDU 平台，通过线上资源实现对员工的培养；对员工进行股权激励。自 2009 年以来家得宝的长期员工占比持续走高，长期的雇佣关系利于公司对员工技能培养。从 2009 至 2022 年，员工效能由 20 万美元/人提高至 33 万美元/人，员工素养的提高助推员工效能持续走高。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 图图36 家得宝家得宝 2009-2022 年员工能效及长期员工占比年员工能效及长期员工占比 00.020.040.060.080.10.20025030035040020092010

60、200002020212022员工效能（千美元/人，左轴）长期员工占比（%，右轴）资料来源：家得宝 2009-2022 年报，海通证券研究所 数字化建设，线上线下相连接更好服务客群。数字化建设，线上线下相连接更好服务客群。随着网络发展，美国人更多地参与到网络购物中，网络零售额占比不断增加。家得宝紧随时代趋势，于 1999 年推出官方在线平台 Home Depot。为了更好地服务客户，家得宝进一步推出零售计划，拓展 BODFS、BOPIS、BORIS、BOSS 等新型线上购物方式；并在商店正门设臵自助储物柜，推出路边取货服务，提供

61、覆盖美国 75%以上人口的特快汽车和货车送货服务。截至 2022 财年末，家得宝约 50%的美国在线订单是通过商店完成的。2013-2022 年，家得宝网络销售额占比从 3.5%提升至 14.2%，2013-2019 年网络销售额年均复合增长率为 79.8%。除销售渠道外，商店内员工于客户对接的方式也在向数字化发展。家得宝 2010 年在美国商店推出了 FIRST Phone 手持设备，提供库存管理、产品位臵和移动结账等多种功能。随后几年不断对 FIRST Phone 进行升级迭代，增加查找库存、服务 BOPIS 和 BOSS 客户等功能，并于 2022 年推出新一代 hdPhones。表表

62、4 家得宝零售计划家得宝零售计划 零售计划零售计划 销售计划销售计划 特点特点 BODFS（Buy Online,Deliver From Store）在线购买，商店发货 筛选距离客户最近的可供货商店发货，以商店代替传统仓库发货，节约运输费 BOPIS（Buy Online,Pickup In Store）在线购买，商店取货 客户选择可供货商店进行取货 BORIS（Buy Online,Return In Store）在线购买，店内退货 客户可选择近距离商店退货 BOSS（Buy Online,Ship to Store）在线购买，运送到店 购买商品，运送商品到指定商店 资料来源：家得宝 20

63、21 年报，海通证券研究所 图图37 家得宝家得宝 2013-2022 年网络销售额及占比年网络销售额及占比 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%05002000022网络销售额（亿元，左轴）网络销售额占比（%，右轴）资料来源：家得宝 2013-2022 年报，海通证券研究所 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 打造电子商务平打造电子商务平台，全面优化顾客体验。台，全面优化顾客体验。截至 2016 财年末，家得宝在 45 个州运营了

64、 274 个仓库和配送中心，占地约 5430 万平方英尺。为巩固其零售业务，家得宝通过优化其物理店面和在线平台，确保顾客能够获得积极和高效的购物体验。家得宝改进其电子商务平台，2017 年收购 The Company Store 的在线业务，引入 AI 购物助手和优化网站用户体验来满足顾客的需求。截至 2021 年，家得宝成为全美第五大电商平台，电商销售额达 214.2 亿美元，月度访客流量高达 1.4 亿次。2023 年，家得宝顾客满意度超越 Costco 和 Best Buy，上升至全美家居行业第二位。图图38 2021 年全美电商销售额排行年全美电商销售额排行 资料来源：Statista

65、，海通证券研究所 图图39 2019-2023 年全美家居行业顾客满意度年全美家居行业顾客满意度 资料来源：Statista，海通证券研究所 物流建设进一步压缩费用，提高存货周转速度。物流建设进一步压缩费用，提高存货周转速度。2007 年，家得宝建立第一个快速部署中心（RDC），形成“供应商快速配送中心 RDC门店”的配送网络，解决了此前供应商直接配送门店成本高和难以统筹的问题。此后，仓储配送中心（SDC）和批发配送中心（BDC）纷纷落地，仓储一体化水平进一步提高。2015 年推出“供应链同步”计划（Supply Chain Synchronization,即 Project Sync），通过

66、智能算法规划最佳配送路线，缩短配送时间。2019 年，家得宝斥资 12 亿美元打造的“One Supply Chain”（供应链分销数字化系统），实现规模化运输，使得家得宝在全美配送时间控制在两个工作日内送达。受此影响，家得宝在存货持续增长的前提下，存货周转率2009-2021 年间仍然由 4.1 提升至 5.2，费用率从 26.6%下降至 18.4%。表表 5 1999 年到年到 2021 年家得宝年家得宝建立配送中心明细建立配送中心明细 供应链设施供应链设施 名称及简写名称及简写 职能职能 家得宝家得宝 2017 年披露数量（个）年披露数量（个）劳氏劳氏2021 年年数量数量（个）（个）美

67、国美国 加拿大加拿大 墨西哥墨西哥 总数总数 快速部署中心 Rapid Deployment Centers(RDC)流经中心，在最后一站将进货产品分配到商店 18 18 15 批量配送中心 Bulk Distribution Centers(BDC)处理需要平板车运送的大型建材产品 30 4 34 4 库存配送中心 Stocking Distribution Centers(SDC)处理进口、大而笨重和特殊活动产品 23 1 24 专业配送中心 Specialty Distribution Centers 包括离岸拼箱、退货物流中心和越库作业 12 1 13 转运设施 Transload F

68、acilities 由海港附近的第三方经营，用于处理进口产品，然后将其运往区域配送中心或SDC 4 4 2 线上订单配送中心 Direct Fulfillment Centers(DFC)主要处理在线订单的产品 5 2 7 3 库存流量中心 Stock-Flow Centers 加拿大独一无二，结合了 RDC 和 SDC 功能 2 2 多渠道配送中心 Multi-Channel Distribution Centers 墨西哥独一无二，结合了 RDC、BDC 和 SDC 功能 2 2 平板配送中心 Flatbed Distribution Centers（FDC）处理用平板卡车运输的木材等大型

69、物品 2019 年新设 15 资料来源：家得宝 2017 年年报，劳氏 2021 年年报，海通证券研究所 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 图图40 家得宝家得宝 2009-2021 年库存周转率年库存周转率-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20200001920202021库存周转率（左轴）同比增长（百分比，右轴）资料来源：家得宝 2009-2021 年报，海通证券研究所 4.营收放缓后通过降本增效营收放缓后通过降本增效&提高分红，维持估值水位提高分

70、红，维持估值水位 1986-2022 年，家得宝每股价格从年，家得宝每股价格从 0.48 美元上升至美元上升至 316.69 美元，实现美元，实现 19.76%的的复合年均增长率；每股收益从复合年均增长率；每股收益从 0.02 美元上升至美元上升至 16.74 美元，实现美元，实现 20.59%的复合年均增的复合年均增长率。回顾家得宝市盈率的表现，主要划分为以下三个阶段：长率。回顾家得宝市盈率的表现，主要划分为以下三个阶段：图图41 家得宝家得宝 1986-2022 年股价与每股收益年股价与每股收益 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.000.

71、0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.0089470200042005200620072008200920000022每股价格（美元，左轴）GAAP每股收益（美元，右轴）资料来源：彭博，Wind，海通证券研究所 第一阶段（第一阶段（1978-1999 年）：年）：得益于二十世纪末美国地产的高速发展，家具行业发展迅速，市场空

72、间广阔。家得宝应时而动，瞄准 DIY 零售板块，采用一站式仓储购物的经营策略，得以实现迅速发展，1986-1999 年 EBITDA 实现 37.66%的年均复合增长率。高速增长的利润加之互联网催生的股市泡沫，共同支撑起家得宝整体处于 25-65xPE 区间的市盈率。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 图图42 1984-1999 年美国家具行业生产指数及新建住房销量年美国家具行业生产指数及新建住房销量 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00020406080100美国新建住房销量（千套，左轴）美国工业生

73、产指数：家具和相关产品（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图43 家得宝家得宝 1986-1999 年年 EBITDA 及市盈率及市盈率 00700500025003000350040004500EBITDA（百万美元，左轴）平均市盈率（倍，右轴）资料来源：彭博，海通证券研究所 第二阶段（第二阶段（2000-2009 年）：年）：在互联网泡沫破裂和次贷危机的接连影响下，经济处于下行区间，GDP 增长率从 6.4%下降至-2%，伴随而来的是行业整体景气度下降。2006年以前，家得宝虽依靠门店扩张，主营业务收入增速维持在 10%以上，但仍与 2

74、000 年以前 20%以上的增长速度相形见绌。除行业低迷外，家得宝 B 段业务扩张失利，虽然迅速掉头，于 2007 年出售 HD Supply，但企业营收仍需时间修复。二者叠加导致市盈率的迅速滑落至 10 x。增长放缓后，秉持创造股东价值的原则，家得宝进一步提高股息率，通过回购股票等方式在股价低迷的形势下稳住股本回报率。2006 年以前，家得宝股利支付比率维持在 15%以下，平均股息率不足 1%。2006-2008 年，股息率从 1.06%增长至 3.61%。图图44 2000-2009 年美国家具行业生产指数及年美国家具行业生产指数及 GDP 增速增速-4-20246802040608010

75、000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009美国工业生产指数：家具和相关产品（左轴）美国GDP增速（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图45 家得宝家得宝 2000-2009 年家得宝营业收入增长率及市盈率年家得宝营业收入增长率及市盈率-10-50502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009平均市盈率（倍，左轴）主营业务收入同比增长率（%，右轴）资料来源：彭博，海通证券研究所 第三阶段（第三阶段（2010

76、年年-2022 年）：年）：次贷危机后经济复苏，地产回暖。家得宝一方面重新聚焦零售，建立全球集采，建设自有物流，提高经营效率，降本增效显著。2022 年家得宝存货周转率上升至 5x 附近，费用率下降至 18%附近。另一方面，拉高股息分红，提高资产回报率。2016 年至今，家得宝股利支付比率维持在 40%-55%之间，股息率保持在 1.6%-2.2%之间。二者共同发力，使得家得宝市盈率进入平稳阶段，维持在20-25xPE 之间，每股价格与每股收益基本维持一致的走势。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 图图46 家得宝家得宝 2010-2022 年费用率及存货周转率

77、年费用率及存货周转率 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0200002020212022库存周转率（左轴）费用率（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图47 家得宝家得宝2010-2022年家年家得宝资产回报率股息率及市盈率得宝资产回报率股息率及市盈率 00.511.522.533.5405005200620072008200920000022总资产回报率

78、（%，左轴）市盈率（%，左轴）股息率（%，右轴）资料来源：彭博，海通证券研究所 5.投资建议投资建议 参考海外市场，随着地产从新房步入存量房时代，家居企业本土发展空间和市占率提升空间仍大。且龙头步入中低速增长阶段后，仍可通过降本增速、提高分红回购水平来提高股东回报。当前国内部分家居企业已进入估值洼地、性价比凸显，配臵价值可观。梳理重点家居企业估值情况，我们观察到 2020-2023 年，欧派家居、顾家家居、志邦家居、乐歌股份、江山欧派的收入和净利润的平均复合增长率均在双位数以上，分红率和股息率均保持在较高水平，外部环境承压下 ROE 维持在 20%左右。且目前估值水平均在 15xPE 及以下，

79、处于历史较低水平，当前位臵积极推荐。表表 6 重点家居企业估值梳理重点家居企业估值梳理 证券代码 证券简称 2024-06-28总市值（亿元）20-23 年收入CAGR 20-23 年净利润CAGR 23 年股息率（%）23 年年度现金分红比例（%）2020-2023 年ROE（平均）（%）2024-07-01 PE（TTM)（倍）603833.SH 欧派家居 326.26 13.89%13.34%3.21 55 17.53 10.8 603816.SH 顾家家居 272.87 14.74%14.65%4.14 56 21.70 13.5 002572.SZ 索菲亚 153.89 11.00%

80、4.02%6.18 75 19.71 10.5 001323.SZ 慕思股份 115.8 9.60%24.59%3.44 49 17.83 12.9 001322.SZ 箭牌家居 72.57 3.46%-6.53%1.76 30 8.72 21.9 603801.SH 志邦家居 60.55 19.89%15.93%5.05 51 19.30 10.2 603008.SH 喜临门 69.96 15.58%3.04%2.89 44 11.92 14.9 603848.SH 好太太 52.66 7.53%4.03%1.58 37 15.07 15.9 300729.SZ 乐歌股份 45.85 41.

81、34%78.10%2.56 20 23.09 15.4 603208.SH 江山欧派 34.55 16.47%10.53%9.06 80 26.45 9.6 605268.SH 王力安防 31.56 11.67%-28.73%4.08 241 3.33 57 002790.SZ 瑞尔特 38.11 18.51%4.75%2.74 48 10.89 16.1 603180.SH 金牌厨柜 31.14 14.40%4.76%-31 10.89 10.5 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：以 2024 年 7 月 1 日收盘市值/股价为准，采用万得一致预测 6.风险提示风险提示 全球贸易风险，

82、终端需求不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，汇率风险，行业竞争加剧风险。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 郭庆龙 造纸轻工行业 高翩然 造纸轻工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：喜临门,江山欧派,公牛集团,爱玛

83、科技,蓝月亮集团,致欧科技,箭牌家居,慕思股份,居然之家,恒安国际,中宠股份,五洲特纸,瑞尔特,王力安防,家联科技,柏星龙,奥瑞金,索菲亚,晨光股份,齐心集团,浩洋股份,共创草坪,奥普家居,朝云集团,泉峰控股,钱江摩托,欧派家居,嘉益股份,明月镜片,恒林股份 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 5

84、00 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”

85、）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律

86、许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。