1、大宗商品供应链行业：兴于周期，成于格局 证券研究报告 2020年8月6日 分析师：许可执业证书编号：S01 联系人：周延宇 2 投资逻辑核心观点 定位“中游”：多赛道、大空间、小企业 大宗商品供应链行业是生产型企业采购分销的通道，多赛道、大空间、小企业是主要行业特点。由于同质化竞争激烈，行业 商业模式由传统依靠集采集销获取贸易价差的形式逐渐向收取物流、金融、加工等增值服务费进化。 风险提示：基建投资不及预期；大宗商品价格大幅下滑；并购风险；商业模式转型不及预期 日本经验：频频诞生牛股的周期性赛道 作为派生需求演化的行业，大宗商品供应链注定是周期性赛道，但在日本该行业却频频
2、诞生牛股。复盘行业的三波行情，最 核心的驱动因素都是大宗商品周期上行带来的。同时，背靠大财团的行业巨头通过并购快速扩张，多元化布局平衡风险也 起到了业绩推动作用。 投资建议：兴于周期，成于格局 行业的大机会源于周期。2020年基建发力，利率催化，大宗商品周期阶段性上行，同时疫情也会加速行业格局出清，头部 企业直接受益。目前板块估值仍处于历史底部，建议关注厦门象屿（弹性最大）、物产中大（行业龙头）、建发股份（高股 息低估值）、厦门国贸（业绩增长稳健）。 格局改善、量价齐升危化品供应链。危化品供应链是具备资质准入门槛的牌照业务，行业安全事故多发催化供给收缩形 成卖方市场；叠加头部企业开启并购期，量
3、价齐升带动业绩增长。建议关注密尔克卫（资质健全的优质头部企业）。 中国特色：高成长、低估值，行业存在两大预期差 特殊的商业模式和收入确认准则导致大宗商品供应链企业财务表现“失真” ，高成长与低估值现象并存。透过现象看本质，行 业实际财务表现尚可，商业模式转型一方面对冲企业经营风险，另一方面也打开了成长空间（对标日本，约有6-7倍空间） 。不论确定性还是成长性，行业都存在预期差。 rQsNnNpQpQpNvNqPsOqPmPbRcM6MtRmMnPrRlOnNwOeRmMuN7NmNpQNZnRqQwMqQpM 引言：“差赛道”也有春天 3 4 资料来源：Bloomberg，Wind，方正证券研
4、究所 我国大宗商品供应链行业呈现四大财务特点： 低净利率：净利率中枢0.5%-1.5%； 高杠杆：资产负债率普遍在60%以上； 高波动：净利润增速波动大，如2015-2019年，厦门象屿扣非净利润增速振幅最高接近 300%； 差现金流：经营性现金流不稳定，2014-2019年，厦门象屿分别于2014、2017年出现负 现金流情况。 单从财务角度看，大宗商品供应链行业是典型的“差赛道”。 传统认知下的“差赛道” 图表1：大宗商品供应链行业净利率低图表2：大宗商品供应链行业资产负债率高图表3：大宗商品供应链行业扣非净利润增速波动大 图表4：大宗商品供应链行业经营性净现金流 0.0% 0.2% 0.
5、4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 厦门象屿物产中大 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 2001720182019 厦门象屿物产中大 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2001720182019 厦门象屿物产中大 -100 -50 0 50 100 2001720182019 厦门象屿（亿元）物产中大（亿元） 5
6、资料来源：Wind，方正证券研究所 2015年牛市-2019年底，我国大宗商品供应链企业厦门象屿和物产中大股价分别持续下跌213%、228%（同期沪深300下跌 112%），似乎也表明传统认知下的大宗商品供应链行业是一个“差赛道”。 图表5：厦门象屿、物产中大股价2015年牛市之后持续下跌 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2012- 1 2013- 1 2014- 1 2015- 1 2016- 1 2017- 1 2018- 1 2019- 1 2020- 1 厦门象屿物产中大沪深300（右轴） 主要企业
7、股价持续跑输大盘 元 6 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 大宗商品供应链赛道是否真的这么“差”？ 如果我们将视野放到全球，美国和日本的大宗商品供应链企业都有持续8年跑赢大盘的高光时刻，而日本巨头丰田通商更 是创造了18年20倍的投资机遇。其市场表现告诉我们大宗商品供应链行业也有其独特的投资机遇 。 图表7：丰田通商、住友商事2000-2012年累计超额收益率392%、136% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
8、 2019 丰田通商超额收益率住友商事超额收益率 图表6：美国Reliance钢铝公司2000-2009年累计超额收益347% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美国Reliance钢铝公司超额收益率 此时我们将视野回归到中国大宗商品供应链行业，低迷的股价表现是否意味着市场对行业的理解存在预期差？投资中该 如何把握中国大宗商品供应链行业的高光时刻？ “差赛道”也有春天：美国和日本都经历过高光时刻 一、定位“中游”：多赛道、大空间、小
9、企业 7 8 资料来源：Wind，方正证券研究所 8 供应链行业按照服务客户类型，可分为生产和消费两种类型。其中，越接近消费环节的供应链业务，越有可能实现差异 化，其利润率水平也相对更高，越是接近生产端的供应链业务，客户对于价格越敏感，相对利润率更低。 图表8：供应链行业分类 大宗商品 供应链 图表9：净利率：DHL（中国）我国大宗商品供应链行业（2017年） 3.99% 1.06% 0.49% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% DHL（中国）物产中大厦门象屿 DHL（中国）物产中大厦门象屿 而大宗商品供应链企业主要服务于生产环
10、节最前端的制造业企业，其功能是作为生产型企业采购分销的通道，利润率水 平在行业内处于最底层。 1.1 定义 | 定位“中游”，生产型企业采购分销的通道 资料来源：方正证券研究所 9 作为生产型企业采购分销的通道，大宗商品供应链企业的商业模式以贸易为主导，集合金融、物流、加工等综合功能于 一体。 图表10：供应链企业两大功能 代理采购、分销 物流、金融、加工 提高规模效应 减少信息不对称 贸易流量入口 增值服务 两大功能业务范围业务价值 1.1 定义 | 定位“中游”，生产型企业采购分销的通道 其商业本质是以贸易为流量入口，通过增值服务创收，收入主要来源于贸易产生的买卖价差和增值服务创造的服务费
11、。 其价值创造则是通过解决大宗商品上下游规模效应弱、信息不对称等问题，提升产品周转效率，为产业链中的企业降低 （交易、库存、物流）成本 。 图表11：大宗商品供应链企业盈利模式 资料来源：方正证券研究所 10 大宗商品供应链行业盈利模式包括服务费模式和买卖价差模式，其中，买卖价差模式是行业诞生之初的盈利模式，但由于 行业进入壁垒不高，加之我国制造业增速逐年放缓，行业同质化竞争日益激烈，赚取价差难以为继，行业开始转型赚取服 务费的去周期化模式（如厦门象屿钢材供应链服务费营收占比从2018年的50%提升至2019年的77%）。 买卖价差业务模式主要为自营模式，收入来源于贸易价差供应链企业的低成本优
12、势（与供应商合作+批量采购的规模 优势），自营收入由大宗商品价格主导，周期性较强。 服务费模式包括两类：代理模式和以销定产模式，收入来源于提供的增值服务，收入较为稳定，周期性较弱。 大宗商品供 应链服务 服务费 买卖价差 以销定产模式：参与企 业生产计划、调度 收入来源 代理模式：不参与企业 生产计划、调度 自营模式：赚取时间、地 区、汇率价差（国际业务） 赚取贸易价差 业务模式收费模式业绩主导因素 需求主导 价格主导 物流费、加工费 、报关费等 代理费 1.2 盈利模式 | 从买卖差价到服务费，供应链行业正在进行去周期化转型 资料来源：厦门象屿公告，方正证券研究所11 图表12：自营模式的三
13、种类型 自营模式 分销模式 卖断式采购 获得供应商产品的分销权 买断式采购 确定卖方，再向上游采购 确定供应商， 等待价格上扬后卖出 自营模式主要依靠供应链企业的低成本采购优势（与上游合作、采购规模优势）赚取贸易价差，通常结合套期保值工具进 行操作，以降低价格波动风险。该模式包括三种类型：分销模式、卖断式采购、买断式采购。 1.2 盈利模式 | 买卖差价：自营模式 资料来源：公司公告，方正证券研究所12 图表13：代理业务服务流程（以厦门象屿代理采购为例） 确定下游 销售客户 按预估采购价收取 10%-30%保证金 向上游采购 采购价格 预估价 追加保证金 交割，收取固定 比例的服务费 是 否
14、 服务费模式的特点为业绩由需求主导，包括两种类型：代理模式和以销定产模式，两者的本质区别在于以销定产模式参与 企业生产活动调度，与客户粘性更高，而代理模式仅根据企业需求提供代采代销服务。 1.2 盈利模式 | 服务费：代理模式和以销定产模式 代理模式：特点为风险小、盈利稳定，不承担商品风险（市场价格波动风险、商品质量风险、保管风险和信用风险）。 以销定产模式：特点为客户粘性更大，服务链条更加完善。 13 资料来源：Wind，方正证券研究所 13 大宗商品供应链行业赛道众多：大宗商品按照产品类别可划分为能源类、基础原材料、农产品三种，其中不同品种又可 细分为数十类业务。 大宗商品供应链企业可按商
15、业模式分为两类：去周期化转型类（如金属产品供应链行业）和服务费类（如危化品供应链 行业），我国企业大多数属于去周期化转型类。 钢材类是重要赛道。以钢材为主的金属产品是我国头部企业的主要经营产品之一，头部企业钢材类营收占比均在50%以上 （金属产品需求量大，且我国该资源相对匮乏，如2018年我国铁矿石对外依存度达71%）。 能源商品 煤炭 原油 天然气 水电 核电等 基础原材料 工业基础原材料：水 泥、钢材、铝材等 金属产品：铁矿石、 铜、铝、铅、金等 化工产品：能源、危 化品、橡胶等 农产品 玉米 大豆 小麦 棉花 白糖等 图表14：大宗商品分为三大类图表15：我国大宗商品供应链企业可分为去周
16、期化类和服务费类 分类公司名称经营的大宗商品 大宗商品供应链 营收/亿元 大宗商品供 应链毛利率 去周期化 转型类 物产中大 金属矿产、化工、 能源、汽车 3422.681.79% 建发股份金属矿产、浆纸、汽车等2870.442.61% 厦门象屿 金属矿产、农产品、 煤炭、化工材料等 2638.552.70% 厦门国贸 金属矿产、化纤、 纸制品等 2034.731.24% 服务费类密尔克卫化学品24.1918.22% 注：财务数据来源于2019年年报 1.3 行业特点 | 多赛道 14 资料来源：Wind，方正证券研究所 14 图表16：我国物流费用持续增长，2018年费用率14.5% 13.
17、3 14.5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 14 20001620172018 物流总费用（亿元）物流费用率（%）物流费用增速（%） 1.3 行业特点 | 大空间 万亿市场空间：以钢材供应链为例，厦门象屿国内钢材供应链市占率约4%，营收约1000亿元，则国内钢材供应链市场空 间约为2.5万亿元。但由于我国大宗商品供应链企业的收入确认准则导致营收显著虚高。按照我国2018年物流费用率14.5% 测算，我国钢材供应链市场空间约为3650亿元。而钢材供应链（需求量最大的金属品类）仅为数十类大宗商品中的一类 ，粗略估计
18、我国整个大宗商品供应链行业市场为万亿空间。 当前我国大宗商品供应链行业已步入成熟期，未来行业的增速同GDP增速基本一致。 15 资料来源：Wind，方正证券研究所 15 图表17：我国供应链企业市值普遍较低 总市值 （亿元） FY2019营收 （亿元） FY2019净利润 （亿元） FY 2019 净利率 日本三菱商事2,230.39,472.4353.013.73% 日本三井物产1,686.944,412.6293.46.65% 美国Reliance616.7765.649.06.39% 物产中大243.03422.727.30.80% 建发股份216.92870.446.81.63% 厦门
19、象屿118.62638.611.10.41% 厦门国贸110.32034.723.11.13% 注：考虑到疫情的冲击，市值选取20200331收盘值；国内公司营收为供应链业务营收 1.3 行业特点 | 小企业 我国供应链企业市值普遍较低。与产品已标准化、成熟化的快递行业不同，我国大宗商品供应链企业仍处于成长期，体 量相对较小，市值普遍较低。但从市值来看，我国龙头企业物产中大市值仅243亿元（20200331），与美国钢铁供应链 龙头Reliance（专营型）相比，仍有至少2倍成长空间，与日本龙头三菱商事（综合型）相比，仍有至少10倍成长空间。 当前我国大宗商品供应链行业已步入成熟期，未来行业的
20、增速同GDP增速基本一致。 16 资料来源：价值工程，中国冶金报，方正证券研究所 16 图表18：我国钢铁供应链行业集中度较低 钢贸事件 企业数量： 10万家 钢材销售 CR50:15% 新冠肺炎疫情 大宗商品 市场低迷 行业集中度 催化剂 2012年 企业数量： 25万家，50人以 下企业占比86% 2012-2015年 2017年 2018年 2020年 1.3 行业特点 | 市场集中度低 市场集中度低，危机是行业出清的催化剂。以钢铁供应链为例，在2012年钢贸危机和2012-2015年大宗商品周期下行的 推动下，我国钢铁供应链行业快速出清，企业数量从25万家缩减至10万家。但行业集中度仍
21、较低，2018年钢材销售 CR50仅15%。此次疫情有望成为行业出清的新一轮催化剂。 大宗商品供应链行业定制化服务的特点决定了其内生增长有限，兼并收购是快速扩张的主要方式，同时也是行业出清的 主要方式。 资料来源：工信部，兰格钢铁网，日本经济产业省，中国钢铁工业年鉴，中国钢铁新闻网，方正证券研究所 图表20：我国钢铁行业集中度 17 43.5% 34.2% 37.3% 30% 35% 40% 45% 50% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-M11 钢铁行业CR10 图表21：2016年至今我国钢铁行业兼并重组事件
22、 时间事件 2016宝钢和武钢集团重组为宝武集团 2017 建龙集团重组海鑫钢铁、华菱钢铁、 北满特钢、阿城钢铁 2018沙钢重组东北特钢 2019 建龙集团重组西林钢铁、包钢万腾、宁夏申银 德龙集团重组渤海钢铁 中信特钢重组青岛特钢 宝武集团与马钢集团重组 图表19：日本钢铁供应链集中度随钢铁集中度提升 49.0% 71.9% 22.0% 54.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 日本钢铁CR3日
23、本100人以上钢铁供应链企业营收占比 1.3 行业特点 | 市场集中度低 除危机事件外，上游行业出清的进程也是供应链行业出清的重要推动力量。以钢材供应链为例，参考日本经验，上游钢 铁行业出清将带动钢铁供应链行业出清。 兼并重组是快速提高钢铁行业集中度的必经之路。2015年，我国实行供给侧改革，鼓励通过兼并重组等方式对钢铁行业 去产能，并确立了钢铁行业CR10要在2020年达到60%的目标。但去产能对行业集中度提升有限，我国钢铁行业CR10由 2015年的34.2%提升至2019年11月的37.3%。随着政策力度加大、兼并重组步伐加快，钢铁行业集中度有望持续提升。 总体来看，当前我国行业集中度仍
24、较低，盈利模式也处于转型期。而无论是行业背景还是盈利模式我国都与日本相似， 日本大宗商品供应链行业的发展对我国有很强的启示性。 二、日本经验：频频诞生牛股的周期性赛道 18 资料来源：Bloomberg，Wind，方正证券研究所 图22：丰田通商股价1999-2017年上涨20倍图表23：住友商事股价2002-2017年上涨5.8倍 19 图表24：日本七大大宗商品供应链头部企业 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1991 1993 1995 199
25、7 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 超额收益率股价（年末，右轴） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 超额收益率股价（年末，右轴） 单位：亿元总市值营收净利润净利率（%） 三菱商事2,230.31 9,472.38 353.08 3.73% 伊藤忠
26、商事2,196.02 7,039.02 300.37 4.30% 三井物产1,686.94 4,412.64 293.37 6.65% 住友商事1,014.533,473.70160.704.63% 丸红商事614.76 4,375.86 60.34 1.38% 丰田通商587.144,387.5688.762.02% 双日207.57 1,124.67 37.55 3.34% 注：总市值数据截至20200331，财务数据来源于FY2020 注：考虑到企业上市时间长度和业务可比性，我们以丰田通商和住友商事为例复盘日本供应链行业 行业总规模仅考虑化工、金属矿产、纺织品、机械设备（汽车、电器机械设
27、备）行业的批发额 2.1 日本大宗商品供应链：频频诞生牛股的赛道 与中国供应链行业不同，日本大宗商品供应链行业呈现高集中度（CR7集 中度47%）、大企业（截至2019年底，头部4家企业市值均超过千亿）的特 点，而且赛道频出牛股（多个公司十年十倍）。 为什么同样是供应链行业，日本可以出现大市值牛股？ 日元 日元 20 资料来源：Bloomberg，Wind，方正证券研究所 图表25：丰田通商净利润、PB与股价关系图图表26：住友商事净利润、PB与股价关系图 0 20000 40000 60000 0 2000 4000 6000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 20
28、02 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 丰田通商股价日经225股价（右轴） -500 0 500 1000 1500 0.0 1.0 2.0 3.0 FY1994 FY1995 FY1996 FY1997 FY1998 FY1999 FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 净利润（亿日元，
29、右轴）PB 0 20000 40000 60000 0 1000 2000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 住友商事股价日经225股价（右轴） -200 0 200 400 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 FY1992 FY1994 FY1996 FY1998 FY2000 FY2002 FY2004 FY2006 FY2008 FY2010 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018 FY2020 净利润（十亿日元，右轴）PB 2.2 股
30、价复盘超额收益主要源于三波行情 以丰田通商和住友商事为例，其超额收益主要源于三波行情： 1999-2007年，周期上行+格局改善，公司业绩、估值双升，戴维斯双击下丰田通商和住友商事股价分别上涨10.9倍、 2.1倍。 2009-2012年、2016-2017年，企业PB基本稳定在0.8-1.0倍区间，企业业绩持续增长，丰田通商和住友商事股价在两波 行情中分别上涨2.4倍、1.6倍（2009-2012年）；均为1.7倍（2016-2017年）。 日元 日元 日元 日元 资料来源：Bloomberg，Wind，方正证券研究所 成熟期的大宗商品供应链行业也难逃周期 的宿命。作为派生需求演化的行业，其
31、商 业模式注定了大宗商品价格会成为影响企 业利润最大的扰动项。推动日本供应链行 业三波行情的最核心驱动力都是。 第一波行情复盘（1999-2007年）： 背景：21世纪初，中国经济的爆发式增长 带动一轮大宗商品牛市。 结果：能源类、非能源类商品价格指数分 别上涨10.7倍、2.7倍。 第二波行情复盘（2009-2012年）： 背景：2008年金融危机后，全球基建潮拉 动大宗商品需求增长。 结果：能源类、非能源类商品价格指数分 别上涨2.2倍、1.4倍。 第三波行情复盘（2016-2017年）： 背景：全球经济复苏，带动一轮大宗商品 小牛市。 结果：能源类、非能源类商品价格指数分 别上涨2.1倍
32、、1.2倍。 21 0 2000 4000 6000 -50% 0% 50% 100% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 丰田通商超额收益率丰田通商股价（年末，右轴） 图表27：日本大宗商品供应链企业超额收益来源于周期上行期 0 500 1000 1500 2000 -50% 0% 50% 100% 1991 1992 1993 1994 1
33、995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 住友商事超额收益率住友商事股价（年末，右轴） 0 50 100 150 200 5072009200172019 全球商品价格指数:能源全球商品价格指数:非能源 股价上涨10.9倍股价上涨2.4倍股价上涨1.7倍 股价上涨2.1倍股价上涨1.6倍股价上涨1.7倍
34、中国等新兴经济体崛起全球基建潮全球经济复苏 2.2.1 推动三波行情的最核心驱动力都是 日元 日元 资料来源：维基百科， Bloomberg，方正证券研究所 22 图表28：日本七大综合商社均背靠大财团 三井住友金融集团（SMFG） 三菱东京金融集团（BOTM） 瑞穗金融集团（MFG） 三井财团住友财团三菱财团三和财团富士财团第一劝业 经理会（二木会）（白水会）（金曜会）（三水会）（芙蓉会） （三金会） 金融 （主办银行） 三井银行住友银行三菱银行三和银行富士银行第一银行 三井信托住友信托三菱信托东洋信托富士信托朝日生命 三井生命住友生命明治生命日本生命富士生命富国生命 三井海上住友海上东京海
35、上安田海上日产海上 商社三井物产住友商事三菱商事双日丸红商事伊藤忠 产业 东芝NEC三菱重工日立日产汽车富士通 丰田集团 （丰田通商） 马自达 三菱电机 三菱汽车 夏普日清制粉五十铃 索尼松下立邦漆三得利佳能旭化成 石川岛播三洋麒麟啤酒神户制钢日本精工川崎制铁 王子造纸朝日啤酒帝人公司昭和电工横滨橡胶 图表29：丰田通商与丰田汽车产量增速基本一致 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1,000 FY1998 FY1999 FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY
36、2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 丰田汽车产量（万辆）丰田汽车产量同比增速（%） 丰田通商营收增速（%） 收购东棉公司 2.3 行业巨头的|背靠大财团，资金流、商流的双重支持 日本财团资金流的支持以及商流的导流，保障了低成本资金的获取以及稳定的客户资源，同时也是日本七大综合商社在 激烈的竞争中胜出的重要力量（最差情形为财团内商社合并，财团通常会保证企业不破产）。 以丰田通商为例，其作为丰田汽车旗下子公司（大股东，持股33.99%），依托丰田汽车雄厚的背
37、景，有效保障了低资金 成本以及稳定的下游客户资源，而丰田汽车相对稳健的业绩也成为了丰田通商业绩持续增长的有力支撑。 资料来源：Bloomberg，公司官网，方正证券研究所 23 时间事件 FY2000 收购加商株式会社；收购东棉钢铁相关的子公司 Oriental Kogyo和Kanto Coil Center FY2001 收购东棉公司拥有的电子元件销售商上海虹日的 股份 FY2002 收购东棉公司有色金属业务 FY2003 收购丰田英国雷克萨斯经销商Jemca和McCarthy FY2004 参股东棉石油 FY2006 与东棉公司合并 FY2009 收购Fukuske股份 FY2012 收购
38、法国CFAO贸易公司97%的股份，业务扩展至 非洲 FY2014 收购巴西粮食基础设施经营公司Novaagri 图表32：丰田通商并购案 -500 0 500 1000 1500 0 2 4 6 8 10 FY1994 FY1996 FY1998 FY2000 FY2002 FY2004 FY2006 FY2008 FY2010 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018 FY2020 营收（万亿日元）调整后净利润（亿日元，右轴） 图表30：FY2000-FY2015，丰田通商业绩持续增长 -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 0 1
39、2 3 4 5 6 7 8 FY1992 FY1993 FY1994 FY1995 FY1996 FY1997 FY1998 FY1999 FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 营收（万亿日元）净利润（亿日元，右轴） 图表31：东棉营收及净利润 2.3 行业巨头的|逆周期低成本并购，打开成长空间 1990年代，日本经济持续低迷，以丰田通商和住友商事为代表的头部企业开启并购期，行业集中度持续提升。在经济低 迷期成功开启收购期的基础有两点：强大的资金流（财团的支持）；优秀的管理团队。 丰田通商：实际上，丰田通商的并购步伐并不频繁，但其在收购东棉公司（2
40、000年日本第八大综合商社）时，采用了分 拆业务的方式逐步收购（FY2000、FY2006东棉的营收分别为丰田通商的1.4倍、0.32倍），因而该笔收购持续为丰田通商 贡献了业绩增量。通过持续的并购，丰田通商市占率大幅提升（如金属部门市占率从2002年的14%提升至2007年的25%） 。 资料来源：Bloomberg，公司年报，方正证券研究所 24 图表33：兼并重组推动住友商事业绩持续增长 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 0 5 10 15 20 25 FY1992 FY1994 FY1996 FY1998 FY2000 FY2002 FY2003 FY
41、2005 FY2007 FY2009 FY2011 FY2013 FY2015 FY2017 FY2019 营收（万亿日元）调整后净利润（亿日元，右轴） 行业竞争激烈、 经济下滑（1998-2002年） 更换会计准则后的FY2002， 采购成本不计入收入 营收下滑，但 利润持续提升 图表34：住友商事钢铁事业部重要并购案 时间事件金额/十亿日元 FY2000 共同收购马自达集团的汽车服务中心马自达钢铁有限公司（持股51%）10.71 FY2002 收购野村贸易公司钢铁出口部门（包括9个子公司）- FY2004 收购日棉公司钢铁业务11 FY2004 收购了美国北星钢铁公司的管材产品部门8.9
42、FY2006 收购板卷加工中心日本谷本钢铁公司、美国最大的不锈钢批发商KG Specialty Steel；建筑用钢制造商Sofuku - FY2008 收购HOWCO集团（全球最大的石油和天然气领域设备金属材料供应商）10 FY2008 合并新日铁住金不锈钢公司、新日铁贸易公司国内不锈钢薄板分销和钢铁 服务中心业务 - FY2009 收购Norton制造公司汽车曲轴加工业务；收购高级联合制造商VM Atlas BradfordC的股权 - FY2010 收购昆山建昌金属科技实业有限公司（KCCMTI）的股份（加工和销售不 锈钢薄板产品）；收购SMI Amtek曲轴公司的股权（制造和销售汽车锻
43、造 曲轴） - FY2011 收购SCOMI OMS油田服务私人有限公司和SCOMI OMS油田控股有限公司 （业务分布于亚洲和中东） 3.28亿令吉 FY2012 收购有轨车车轮和车轴制造商Standard Steel公司3.4亿美元 FY2013 收购德国电机核心零部件制造和销售公司Kienle + Spiess GmbH（K + S） FY2014 收购 Edgen集团（全球能源领域金属和管状产品的贸易商） 注：住友商事钢铁事业部营收占比在10%-20%之间 2.3 行业巨头的|逆周期低成本并购，打开成长空间 住友商事：1998年住友商事提出改革计划，提出要通过并购重组等方式（如钢铁事业
44、部2000财年以来持续并购扩张）， 剥离低收益率资产，发展高风险收益比业务，自此，公司利润持续提升。 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 25 图表35：丰田通商非汽车领域营收占比逐渐提高 FY2011将能源&化学&机械&电子分拆至机械&能源、化学&电子&农产&消费板块； FY2017机械&能源板块营收大幅下滑主要系业务重分类所致 0% 50% 100% FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 钢材&汽车能源&化学&
45、机械&电子机械&能源 化学&电子&农产&消费全球物流非洲事业部 2.3 行业巨头的|多元化布局平衡风险 多元化布局，变革商业模式。大宗商品供应链业务本身具有周期性，盈利能力处于中游水平，而布局有协同效应、盈利 能力更强的业务有利于增强企业的抗周期性。丰田通商和住友商事通过持续变革得以在经济低迷期立于不败之地。 丰田通商：大力布局非周期性业务，增强抗周期能力。2000年，丰田通商开始多元化布局（化学品、农产品、能源等） ，减少由于汽车业务占比高而带来的风险。经过一系列兼并收购，汽车领域（服务于汽车领域的业务：钢材+汽车分销+ 机械）营收占比已从FY2007 的80%减少至FY2015的50%左右
46、。 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 26 图表36：FY2019住友商事营收结构图表37：FY2019住友商事净利润结构 金属事业部, 1.40, 26% 矿产&能源& 化学&电子, 1.12, 21% 消费品&实 业, 0.98, 18% 运输&建筑 租赁, 0.74, 14% 基础设施, 0.52, 10% 传媒, 0.36, 7% 调整, 0.22, 4% 单位：万亿日 金属事业部, 405, 13% 矿产&能源& 化学&电子, 685, 21% 消费品&实 业, 421, 13% 运输&建筑 租赁, 520, 16% 基础设施, 644, 20% 传媒, 475, 15%
47、 调整, 57, 2% 单位：亿日元 图表38：传媒业务净利润持续增长 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1,000 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 净利润（亿日元）同比增速（%） 2.3 行业巨头的|多元化布局平衡风险 住友商事： 多元化扩张，增强抗周期能力。住友商事结合自身业务布局，通过收购头部企业或合资建立子公司等形式快速布局新业 务
48、，以提高公司盈利能力，增强抗周期能力。如公司通过参股等形式布局上游矿产资源；通过收购头部企业的形式在汽 车需求旺盛的国家（如2004年的中国）快速扩张汽车租赁业务，而公司钢铁事业部的主要服务对象为汽车和能源领域。 投资能力极强，新业务业绩持续攀升。公司投资能力极强，擅长抓住时机，及时布局成长性好的业务。如1986年日本地 面频道实现卫星转播，1987年NHK开始制作电视节目，1989年，公司开始投资该领域，且净利润持续增长。 27 与日本相比，我国大宗商品供应链行业仍处于盈利模式转型期，行业集中度仍较低，但当前行业已出现积极变化（如企 业周期性减弱、风险管控能力增强）。而由于商业模式等原因，市
49、场对大宗商品供应链行业仍存在偏见，与当前行业出 现的积极变化存在预期差。 2.4 日本经验：频频诞生牛股的周期性赛道 作为派生需求演化的行业，大宗商品供应链行业的商业模式注定了其是周期性赛道。纵观行业的三波行情，经济周期上 行和行业格局的改善都是重要推动因素，而最核心的驱动因素都是大宗商品周期上行带来的。同时，背靠大财团的行业 巨头通过逆周期并购打开成长空间，多元化布局平衡风险也起到了业绩推动作用。 三、中国特色：高成长、低估值，行业存在两大预期差 28 资料来源：Wind，方正证券研究所 0 5 10 15 20 25 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 厦门象屿物产中大厦门国贸建发股份 图表39：行业头部企业2015年后股价持续下跌 29 3.1 为何行业股价持续下跌？ 2015年以来，我国大宗商品供应链行业股价持续下跌或持续处于底部，是什么造成了我国大宗商品供应链行业股价不尽 如人意？ 元 资料来源：Wind，方正证券研究所 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2012/
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
