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【公司研究】金禾实业-系列报告之一：全球食品添加剂领军者-20200817（54页）.pdf

编号：17480

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1、敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告金禾实业（金禾实业（0 00259702597）公司研究/深度报告主要观点：主要观点：金禾实业是我们挖掘的又一只具备长期投资价值的公司。从价格周期从价格周期看，看，公司主要产品中安赛蜜价格虽处于历史高位，但行业处于资本收缩期，价格有望维持；三氯蔗糖价格处于历史底部，在边际高成本产能支撑下，三氯蔗糖价格难以下跌。与此同时，三氯蔗糖需求增速快，供给侧今年扩张没有跟上，因此价格有反弹趋势；麦芽粉价格处于历史低位，在边际产能支撑下下跌空间不大。从资本周期看，从资本周期看，安赛蜜由于需求结构的变化，已进入资本收缩期；三

2、氯蔗糖处于结构性资本扩张期，金禾的成本随着规模化优势更加明显，其他企业无法实现逆周期扩张，只能瞠乎其后；麦芽粉资本开支放缓，但公司仍在扩张压低价格，钝化新进入者意愿。从成长性看，从成长性看，公司现有 5 个规划项目推进，完全投产后可贡献净利润 7.49 亿元，将成为公司未来高速成长动力。从业绩稳定性看，从业绩稳定性看，公司的弱周期食品添加剂营收占比越来越高，产品综合价格波动降低，消费属性有望增强。全球甜味剂龙头，消费属性显现全球甜味剂龙头，消费属性显现金禾是安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚等领域的全球龙头。公司现有 12000 吨/年安赛蜜产能和 5000 吨/年麦芽

3、酚产能，均位居全球首位；三氯蔗糖以 4000 吨/年的产能位居全球第二位，2020 年底新增产能 5000 吨/ 年投产后，公司三氯蔗糖产能达到 9000 吨/年，雄踞全球首位。公司已实现从煤炭、硫磺、氯气、玉米芯等资源型原料，到甜味剂和麦芽粉等食品添加剂单品，再到“爱乐甜”等食品增甜配方的一体化生产、一体化销售、一体化管理。定远项目的投产还有望进一步减少公司大宗化工原料占比，公司产品综合价格波动将更小，消费属性将更强。从“无糖不欢”到“无甜不欢” ，甜味剂增速快从“无糖不欢”到“无甜不欢” ，甜味剂增速快据我们华安化工测算，考虑 30%传统甜味剂（糖精和甜蜜素）市

4、场份额被替代，可增加新型甜味剂（安赛蜜和三氯蔗糖）1.8 万吨需求，是现在消费量的 1.45 倍；如果我国考虑传统甜味剂致癌和引发多种疾病风险，禁止使用，则新型甜味剂有望全面替代，将创造约 6.1 万吨需求缺口。安赛蜜寡头垄断格局已定安赛蜜寡头垄断格局已定安赛蜜已形成寡头垄断格局，由于原料双乙烯酮供给紧张，且为上一代普及产品，行业进入资本开支收缩期。同时，安赛蜜边际产能开工率低，导致完全成本接近市场价格，有良好支持。我们认为安赛蜜有望维持较高价格。我们华安化工测算，金禾的安赛蜜完全成本为 2.35 万元/吨，远低于竞争者，具备明显成本优势。据我们测

5、算，金禾实业与竞争者A、 B的完全成本，分别为23478、 36547、 28629 元/吨，金禾分别具有 13069、5151 元/吨的成本优势。三氯蔗糖正走向寡头垄断格局三氯蔗糖正走向寡头垄断格局三氯蔗糖正向寡头垄断格局演进。市场中 40%的产能完全成本在当前价格下处于平衡或亏损状态。而我们测算得到金禾的完全成本仅有 14.6 万元/年，远低于行业平均水平。此外，金禾计划今年三氯蔗糖产能翻 1.25 倍，加上氯化亚砜原料配套和规模化生产，其成本有望进一步下降。产能扩张、成本下降、价格无下降空间，金禾在三氯蔗糖上体现巨金禾实业金禾实业系列报告之一系列报告之一：全球食品添加剂领

6、军者全球食品添加剂领军者投资投资评级：买入评级：买入（首次）（首次）报告报告日期日期： 2020-08-17 公司公司股价股价与沪深与沪深 300300 走势比较走势比较分析师：分析师：刘万鹏刘万鹏执业证书号：S00 电话：邮箱：相关报告相关报告万润股份：海外业务受疫情影响，国内业务增量可观2020.8.14 恒力石化：上半年业绩创历史新高，炼化二期即将启动建设2020.8.13 荣盛石化：炼化一期顺利投产、二期快速推进，步入成长路2020.8.12 华鲁恒升：疫情影响即将结束，业绩有望回暖2020.8.12 光威复材：军品业务

7、稳健增长，民品业务有望回暖2020.8.12 宝丰能源：烯烃产品助力营收利润双增长2020.8.11 17 22 27 32 37 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 金禾实业沪深300(可比) 金禾实业（金禾实业（0 00259702597）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 54 证券研究报告大成长性。金禾也是全球唯一一家同时生产安赛蜜和三氯蔗糖的企业，两种甜味剂共享下游客户，可以加速三氯蔗糖的放量； “双定价”体系也提升了金禾市场定价能力。据我们测算，当前产能金

8、禾对应的完全成本约为 14.6 万元/吨，随着后续新建 5000 吨/年产能投产，公司的成本还会进一步下降到 14.4 万元/吨，仅规模化带来的成本下降可为公司贡献 1937 万元净利润。竞争者 C、D、E 的完全成本情况，分别为 18.1、18.5、17.9 万元/吨，金禾相比分别具有 34385、38177、32037 元/吨的成本优势。公司的精益管理之道公司的精益管理之道 2019 年 4 月，杨乐先生当选为董事长，顺利实现“新老交接”，有望踏上“二次创业”之路。新一代管理层更加年轻化，不仅继承了上一辈金禾对成本和安全的追求，还拓展了“一体化”经营的深度和广度。具体体

9、现在：1）进一步强化生产一体化优势，包括扩大产能规模和提高原料配套比例； 2）依托现有主营产品的客户渠道，打造五大产品集群，逐渐形成渠道一体化优势；3）树立“爱乐甜”消费品牌，积极参与制定行业标准，打造从原料到配方的服务一体化优势。投资建议投资建议预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 8.20、11.58、14.17 亿元，同比增速为 1.4%、41.1%、22.4%。对应 PE 分别为 20.9、14.8、12.1 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示食品添加剂市场竞争加剧，基础化工产品毛利下降，循环经济产业园建设不及预期，下游大客户突破进

10、展放缓，新产品拓展不及预期，安全环保风险,疫情影响海外食品添加剂需求。盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 3972 4333 4977 5964 (+/-)(%) -3.9% 9.1% 14.9% 19.8% 归母净利润 809 820 1158 1417 (+/-)(%) -11.3% 1.4% 41.1% 22.4% EPS(元) 1.45 1.47 2.07 2.54 P/E 15.62 20.89 14.80 12.09 资料来源：wind，华安证券研究所 pOnOnQt

11、OtRnMnRtOyQwPsRaQ8Q7NnPrRpNpPkPqQzRjMqRxO7NqQyQMYtOuNxNmNqN 金禾实业（金禾实业（0 00259702597）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 54 证券研究报告正文目录正文目录 1 1 全球甜味剂龙头，食品添加剂新贵全球甜味剂龙头，食品添加剂新贵. 6 6 1.1 打造食品添加剂产业链一体化龙头 . 6 1.2 产品结构优化，经营健康成长 . 13 1.3 新管理层带领公司“二次创业” . 17 2 2 甜味剂的称霸之路甜味剂的称霸之路源自成本巨大优势源自成本巨大优势 . . 2020 2.1 安赛蜜：寡头垄断格局已定，打造

12、协同定价体系 . 20 2.2 三氯蔗糖：成本优势显著，市占率或继续提升 . 26 2.3 甜味剂不断迭代，但不会发生完全替代 . 31 2.4 政策和健康意识推动甜味剂需求不断提高 . 33 3 3 麦芽酚低麦芽酚低成本优势打好香精香料客户基础成本优势打好香精香料客户基础 . 3737 4 4 基础化工品减少，公司弱周期性显现基础化工品减少，公司弱周期性显现 . . 4444 5 5 新一代管理层的精益管理之道新一代管理层的精益管理之道 . 4646 5.1 生产一体化优势 . 46 5.2 渠道一体化优势 . 48 5.3 服务一体化优势 . 50 6 6 投资建议投资建议 . 5252

13、7 7 风险提示风险提示 . 5252 金禾实业（金禾实业（0 00259702597）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 54 证券研究报告图表目录图表目录图表图表 1 1 公司现有产品产业链图公司现有产品产业链图 . 7 图表图表 2 2 公司规划产品产业链图公司规划产品产业链图 . 8 图表图表 3 3 公司产品现有和规划产能统计公司产品现有和规划产能统计 . 9 图表图表 4 4 公司发展历程公司发展历程 . 10 图表图表 5 5 公司产品发展历程公司产品发展历程 . 11 图表图表 6 6 公司重要历史事件与股价变动公司重要历史事件与股价变动 . 11 图表图表 7 7

14、公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 . 12 图表图表 8 8 公司主要在建工程历史情况公司主要在建工程历史情况 . 12 图表图表 9 9 公司营业收入及变化公司营业收入及变化 . 14 图表图表 1010 公司毛利润及变化公司毛利润及变化 . 14 图表图表 1111 公司毛利率和净利率变化公司毛利率和净利率变化. 14 图表图表 1212 公司归母净利润及变化公司归母净利润及变化 . 14 图表图表 1313 公司各业务销售收入和占比变化公司各业务销售收入和占比变化 . 15 图表图表 1414 公司各业务毛利率变化公司各

15、业务毛利率变化 . 15 图表图表 1515 公司现金流变化公司现金流变化 . 16 图表图表 1616 公司净现比变化公司净现比变化 . 16 图表图表 1717 公司存货周转天数公司存货周转天数 . 16 图表图表 1818 公司资产负债率公司资产负债率 . 16 图表图表 1919 公司流动比率和速动比率公司流动比率和速动比率. 16 图表图表 2020 公司三项费用率公司三项费用率 . 16 图表图表 2121 公司研发支出和占比公司研发支出和占比 . 17 图表图表 2222 公司员工学历组成公司员工学历组成 . 17 图表图表 2323 公司国内专利申请数量公司国内专利申请数量 .

16、 17 图表图表 2424 公司股权结构公司股权结构 . 18 图表图表 2525 公司员工持股计划统计公司员工持股计划统计 . 19 图表图表 2626 安赛蜜生产流程安赛蜜生产流程 . 21 图表图表 2727 公司安赛蜜产品经营状况及预测公司安赛蜜产品经营状况及预测 . 21 图表图表 2828 公司安赛蜜产销成本公司安赛蜜产销成本 . 22 图表图表 2929 安赛蜜价格变化安赛蜜价格变化 . 23 图表图表 3030 全球安赛蜜现有产能分布全球安赛蜜现有产能分布. 23 图表图表 3131 全球安赛蜜在建产能分布全球安赛蜜在建产能分布. 24 图表图表 3232 安赛蜜主要产能完全成

17、本测算安赛蜜主要产能完全成本测算 . 25 图表图表 3333 安赛蜜成本结构安赛蜜成本结构 . 25 图表图表 3434 三氯蔗糖生产流程三氯蔗糖生产流程 . 26 图表图表 3535 公司三氯蔗糖产品经营状公司三氯蔗糖产品经营状况及预测况及预测 . 27 图表图表 3636 公司三氯蔗糖产销成本公司三氯蔗糖产销成本 . 27 图表图表 3737 三氯蔗糖价格变化三氯蔗糖价格变化 . 28 图表图表 3838 全球三氯蔗糖现有产能分布全球三氯蔗糖现有产能分布. 29 图表图表 3939 全球三氯蔗糖在建产能分布全球三氯蔗糖在建产能分布. 29 图表图表 4040 三氯蔗糖主要产能完全成本测算

18、三氯蔗糖主要产能完全成本测算 . 30 图表图表 4141 甜甜味剂分类及优缺点味剂分类及优缺点 . 31 图表图表 4242 甜味剂甜价比甜味剂甜价比 . 32 金禾实业（金禾实业（0 00259702597）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 54 证券研究报告图表图表 4343 我国我国甜味剂产量甜味剂产量 . 33 图表图表 4444 20192019 年全球各类甜味剂产量占比年全球各类甜味剂产量占比 . 33 图表图表 4545 全球糖尿病人数全球糖尿病人数 . 34 图表图表 4646 糖尿病人地区分布糖尿病人地区分布 . 34 图表图表 4747 各国糖税政策各国糖税政策 . 34 图表图表 4848 甜味剂在饮料中的使用甜味剂在饮料中的使用 . 35 图表图表 4949 全球各类甜味配料市场占比情况全球各类甜味配料市场占比情况 . 36 图表图表 5050 全球人工合成甜味剂市场产值占比全球人工合成甜味剂市场产值占比 . 36 图表图表 5151 新型甜味剂市场空间预测新型甜味剂市场空间预测. 36 图表图表 5252 甲基乙基麦芽酚生产

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