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1、 1 研究创造价值 打造食品添加剂产业链一体化龙头打造食品添加剂产业链一体化龙头 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 金禾实业(002597) 公司研究 化工行业化工行业 公司深度报告 2020.02.26/强烈推荐(维持) 化工分析师: 化工分析师: 刘万鹏 执业证书编号: S10 TEL: E-mailliuwanpengfoundersc.co 首席化工分析师: 首席化工分析师: 李永磊 执业证书编号: S04 TEL: E- 历史表现: 历史表现: -3% 8% 19% 30
2、% 41% 2019/2 2019/5 2019/8 2019/11 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 成交金额(百万)金禾实业 沪深300 数据来源:wind 方正证券研究所 相关研究 相关研究 基础精细产业耦合,强化公司竞争优势 2018.08.15 受益于安赛蜜行业整合,产业链延伸等也 有看点2015.06.15 请务必阅读最后特别声明与免责条款 核心观点 核心观点 甜味剂龙头,食品添加剂新贵甜味剂龙头,食品添加剂新贵 金禾系安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚等领域全球龙头。目前,公 司安赛蜜和麦芽酚产能分别以 12000 吨/年、4000 吨/年位居全
3、球首位,三氯蔗糖以 3000 吨/年的产能位居全球第二位,并且 拟新增产能 5000 吨/年,经扩建后的 8000 吨年产能也将居于全 球第一位。未来,公司将延伸糠醛、氯化亚砜、双乙烯酮等产 业链,并打造成食品添加剂、医药中间体、精细化工品、电子 化学品、新材料五大产品集群,力争全球食品添加剂行业领军 者。 主营产品市场增速快主营产品市场增速快 据我们方正化工测算,新型甜味剂(安赛蜜和三氯蔗糖)替代 传统甜味剂(糖精和甜蜜素)30%市场份额可增加 2.2 万吨新型 甜味剂需求,是现在消费量的 1.6 倍;如果我国考虑传统甜味 剂致癌和引发多种疾病风险,禁止使用,则新型甜味剂替代有 望全面替代,
4、将创造约 7.3 万吨需求缺口。 公司成本优势显著公司成本优势显著 我们测算了金禾在安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚产品上与主要竞 争对手的完全成本。安赛蜜:安赛蜜:金禾实业与竞争者 A、B 的完全 成本, 分别为 28400、 36915、 29691 元/吨,金禾分别具有 8515、 1291 元/吨的成本优势;三氯蔗糖:三氯蔗糖:当前产能金禾对应的完全成 本约为 16.9 万元/吨,随着后续新建 5000 吨/年产能投产,公司 的成本还会进一步下降到 16.7 万元/吨, 仅成本下降可为公司带 来 1637 万元净利润贡献。竞争者 C、D、E 的完全成本情况, 分别为 19.0、19.4、18.
5、8 万元/吨,金禾相比分别具有 21557、 25335、19195 元/吨的成本优势;麦芽酚:麦芽酚:金禾现有产能、竞争 者 F、 G、 H、 I 的完全成本, 分别为 63440、 67197、 79969、 75295、 77127 元/吨,金禾分别具备 3757、16529、11855、13687 元/吨 的成本优势。金禾显著的成本优势主要来自较低的投资强度、 完善的糠醛产业链和公用工程一体化优势。 公司正在“二次创业” ,规划项目投产预计为公司贡献净利润公司正在“二次创业” ,规划项目投产预计为公司贡献净利润 7.5 亿元亿元 金禾年轻一代管理层正式接管运营后, 既保留了公司对低成本
6、、 高品质卓越追求的文化,又加入了多种产品集群运营,打造消 费品牌等新举措。新管理层的“二次创业”实施了以下几项重 要举措:1)强化产业链一体化优势;2)打造五大产品集群; 3)树立消费品牌,制定行业标准。 我们方正化工测算了现有我们方正化工测算了现有 5 个规划项目的盈利情况,已建项目个规划项目的盈利情况,已建项目 可为公司贡献净利润可为公司贡献净利润 2.29 亿元,在建项目预计贡献亿元,在建项目预计贡献 5.20 亿元,亿元, 全部规划项目预计贡献全部规划项目预计贡献 7.49 亿元,将成为公司未来高速成长动亿元,将成为公司未来高速成长动 2 研究创造价值 Table_Page 金禾实业
7、(002597)-公司深度报告 力。力。 投资评级与估值投资评级与估值 预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 8.2、10.0、11.9 亿元, EPS 分别为 1.47 、1.80、2.13,对应 PE 分别为 15.36、12.57、 10.62,给予强烈推荐评级。 风险风险提示提示 食品添加剂市场竞争加剧,基础化工产品毛利下降,循环经济 产业园建设不及预期,下游大客户突破进展放缓,新产品拓展 不及预期,安全环保风险。 盈利预测: 盈利预测: 单位/百万 单位/百万 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 4,132.80 4,128.00 4,755.00
8、5,469.00 (+/-)(%) -7.7% -0.1% 15.2% 15.0% 净利润 911.58 822.31 1,005.08 1,190.06 (+/-)(%) -10.8% -9.8% 22.2% 18.4% EPS(元) 1.63 1.47 1.80 2.13 P/E 9.74 15.36 12.57 10.62 数据来源:wind 方正证券研究所 rQoRrRmQsPtNnPoPtMvMoRbRdN8OsQmMsQrRiNoOtRfQtRxP8OmMzRMYrNmQwMnNrR 3 研究创造价值 Table_Page 金禾实业(002597)-公司深度报告 目录 目录 1 甜
9、味剂龙头,食品添加剂新贵 . 6 1.1 可口可乐甜味剂供应商 . 6 1.2 产品结构优化,食品添加剂业务占比逐年提升 . 10 1.3 新管理层踏上“二次创业”之路 . 13 2 健康消费升级,安赛蜜和三氯蔗糖是新型甜味剂产品 . 15 2.1 无糖饮食正成为新消费时尚 . 15 2.2 甜味剂迭代升级快,促进行业健康发展. 19 2.3 安赛蜜行业寡头垄断格局已定 . 21 2.4 三氯蔗糖行业集中度有望进一步提升 . 25 3 食品添加剂市场规模大,成本驱动麦芽酚市场结构重整 . 30 4 公司正经历“二次创业”关键期 . 35 4.1 举措一:强化产业链一体化优势 . 35 4.2
10、举措二:打造五大产品集群 . 38 4.3 举措三:树立消费品牌,制定行业标准. 39 5 规划项目投产后,预计为公司贡献净利润 7.5 亿元 . 41 6 盈利预测 . 43 7 风险提示 . 43 4 研究创造价值 Table_Page 金禾实业(002597)-公司深度报告 图表目录 图表目录 图表 1: 公司产业结构 . 7 图表 2: 公司主要产品产能 . 8 图表 3: 公司主要产品拓展历程 . 9 图表 4: 公司全部产品拓展历程 . 10 图表 5: 营业收入及增速 . 11 图表 6: 归母净利润及增速 . 11 图表 7: 2018 年公司营业收入结构. 11 图表 8:
11、公司历年毛利率和净利率 . 11 图表 9: 公司各业务构成及收入变化 . 11 图表 10: 公司各业务毛利率构成及变化 . 11 图表 11: 公司存货周转天数 . 12 图表 12: 公司流动比率及速动比率 . 12 图表 13: 公司收益质量 . 12 图表 14: 公司三项费用率 . 12 图表 15: 公司货币资金状况 . 12 图表 16: 公司研发支出 . 13 图表 17: 公司股权结构 . 14 图表 18: 全球成人糖尿病人数(亿) . 15 图表 19: 预计 2019 年全球糖尿病患者地区分布 . 15 图表 20: 各国糖税政策 . 16 图表 21: 主要软饮产品
12、增甜物质添加情况 . 17 图表 22: 增甜物质甜价比 . 18 图表 23: 2018 年全球非蔗糖增甜产品销售比重 . 18 图表 24: 2018 年我国人工合成甜味剂产量比重 . 18 图表 25: 我国甜味剂产量 . 19 图表 26: 历代甜味剂对比 . 20 图表 27: 全球软饮中甜味剂发展趋势 . 20 图表 28: 中国软饮中甜味剂发展趋势 . 20 图表 29: 国内新型甜味剂市场空间预测 . 21 图表 30: 公司安赛蜜产品经营情况预测表 . 21 图表 31: 公司安赛蜜生产成本结构 . 22 图表 32: 安赛蜜生产流程 . 22 图表 33: 公司安赛蜜产销及
13、成本 . 22 图表 34: 安赛蜜价格变化(不含税,万元/吨) . 23 图表 35: 全球安赛蜜产能分布 . 24 图表 36: 安赛蜜主要厂商完全成本测算安赛蜜主要厂商完全成本测算 . 25 图表 37: 公司三氯蔗糖产品经营情况预测表 . 26 图表 38: 公司三氯蔗糖生产工艺 . 26 图表 39: 公司三氯蔗糖产销及成本 . 27 图表 40: 三氯蔗糖价格(不含税,万元/吨) . 27 图表 41: 全球三氯蔗糖现有产能 . 28 图表 42: 全球三氯蔗糖新建产能 . 28 图表 43: 三氯蔗糖主要厂商完全成本测算三氯蔗糖主要厂商完全成本测算 . 29 图表 44: 公司甲
14、基乙基麦芽酚产品经营情况预测表 . 30 图表 45: 公司麦芽酚生产工艺 . 31 46: . 31 5 研究创造价值 Table_Page 金禾实业(002597)-公司深度报告 图表 47: 乙基麦芽酚产销及成本 . 31 图表 48: 麦芽酚价格(不含税,万元/吨) . 32 图表 49: 麦芽酚行业产能结构 . 32 图表 50: 甲基麦芽酚主要厂商完全成本测算甲基麦芽酚主要厂商完全成本测算 . 33 图表 51: 乙基麦芽酚主要厂商完全成本测算乙基麦芽酚主要厂商完全成本测算 . 34 图表 52: 公司安赛蜜产能和成本变化 . 35 图表 53: 公司三氯蔗糖扩产后成本变化 . 3
15、5 图表 54: 公司麦芽酚产能和成本变化 . 36 图表 55: 公司主要产品原材料自给后成本变化 . 36 图表 56: 双乙烯酮产业链 . 37 图表 57: 氯化亚砜产业链 . 37 图表 58: 糠醛产业链 . 37 图表 59: 公司五大产品集群 . 38 图表 60: 公司产品集群和产业链关系 . 39 图表 61: 爱乐甜天猫店宣传图 . 40 图表 62: 公司规划项目盈利测算公司规划项目盈利测算 . 42 图表 63: 分产品收入预测表 . 44 图表 64: 可比公司估值表 . 45 6 研究创造价值 Table_Page 金禾实业(002597)-公司深度报告 1 甜味
16、剂龙头,食品添加剂新贵甜味剂龙头,食品添加剂新贵 金禾实业深耕食品添加剂行业 20 余年,已成为安赛蜜、三氯蔗 糖和麦芽酚等领域全球龙头。目前,公司安赛蜜和麦芽酚产能分别以 12000 吨/年、4000 吨/年位居全球首位,三氯蔗糖以 3000 吨/年的产 能位居全球第二位,并且拟新增产能 5000 吨/年,经扩建后的 8000 吨年产能也将居于全球第一位。未来公司将继续延长产业链布局,搭 建更为完善的产业平台。2019 年 4 月公司召开第五届董事会一次会 议,杨乐当选为董事长,正式“接棒”金禾实业。新一代更为年轻的 管理层聚焦食品添加剂领域,注重研发创新和积极的市场开拓政策, 有望踏上二次
17、创业之路。 1.1 可口可乐甜味剂供应商可口可乐甜味剂供应商 金禾实业深耕食品添加剂行业 20 余年,已成为安赛蜜、三氯 蔗糖和麦芽酚等领域全球龙头。 依托核心技术优势和先进的管理理 念, 公司在产业链一体化方面已取得良好效果, 定远项目的逐步投 产在循环经济发展模式方面进一步取得新突破。 此外, 通过增加产 品直销比例, 公司已快速成长为细分行业中兼具规模优势和市场竞 争力的优质企业。 7 研究创造价值 Table_Page 金禾实业(002597)-公司深度报告 图表1: 公司产业结构 资料来源:公司公告,方正证券研究所 8 研究创造价值 Table_Page 金禾实业(002597)-公
18、司深度报告 目前,公司安赛蜜和麦芽酚产能分别以 12000 吨/年、4000 吨 /年位居全球首位, 三氯蔗糖以 3000 吨/年的产能位居全球第二位, 并且拟新增产能 5000 吨/年, 扩建后的产能将居于全球第一位。 定 远项目, 公司现有糠醛产能 10000 吨/年, 氯化亚砜产能 40000 吨/ 年。未来,公司将继续延长产业链,布局年产 600 吨呋喃酮、3000 吨佳乐麝香、2000 吨 2-甲基呋喃、3000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐项目,预计将于 2020 年 6 月陆续投产,进一步完善产 业平台。 图表2: 公司主要产品产能 分类 产品 现有产能(万吨/年)
19、 在建产能(万吨/年) 备注 甜味剂 安赛蜜 1.2 三氯蔗糖 0.3 0.5 预计 2021 年投 产 甜菊糖 0.01 待定 香精香料 甲基麦芽酚 0.1 0.5 待定 乙基麦芽酚 0.3 大宗化工原料 三聚氰胺 6 硝酸 12 液氨 12 浓硫酸 30 双氧水 35 碳铵 35 甲醛 20 功能性化学品 新戊二醇 2.3 季戊四醇 2 双乙烯酮 1 3 定远二期,待定 定远一期 糠醛 1 2019 年 9 月投产 氯化亚砜 4 2-甲基呋喃 0.2(外售) 0.3(自用) 预计 2020 年投 产 2-甲基四氢呋喃 0.3 呋喃酮 0.06 呋喃铵盐 0.1 佳乐麝香 0.45 定远二期
20、 糠醛 1 待定 4-氯乙酰乙酸乙酯及下游 2 工业酒精 1.2 乙醛 4 巴豆醛 0.1 山梨酸钾 3 资料来源:公司公告,方正证券研究所 公司最早的生产基地位于滁州市来安县,1997 年受让乙基麦 芽酚生产技术进入食品添加剂领域,2003 年自主开发甲基麦芽酚 9 研究创造价值 Table_Page 金禾实业(002597)-公司深度报告 产品,与此同时公司开拓了甲醛和三聚氰胺产品。2006 年,公司 引进安赛蜜技术,步入甜味剂领域,并经过 10 年深耕站稳脚跟。 随后于 2016 年布局三氯蔗糖产品,至此逐渐确立了甜味剂领域的 领头地位。 在此过程中, 公司的产业链延伸和资源综合利用理念
21、日 趋成熟,形成公司一以贯之的发展战略。2017 年公司转让子公司 华尔泰(经营范围包括生产和销售硝酸、硝酸钠、亚硝酸钠、碳酸 氢铵、液氨、二氧化碳、硫酸、三聚氰胺及其他相关产品) ,开始 剥离部分基础化工品板块。 同年, 公司发行可转债提升三氯蔗糖产 能, 并在定远投资建设了循环经济产业园一期项目, 开始糠醛及其 下游配套产品、氯化亚砜等产品布局。2019 年公司开工建设年产 4500 吨佳乐麝香溶液、5000 吨 2-甲基呋喃、3000 吨 2-甲基四氢 呋喃、1000 吨呋喃铵盐等项目,预计 2020 年年中投产,计划全面 布局以巩固食品添加剂领域的龙头地位。 图表3: 公司主要产品拓展历程 资料来源:公司公告,方正证券研究所 10 研究创造价值 Tabl