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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 41 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 上下游协同发力上下游协同发力,甜味剂龙头未来可期,甜味剂龙头未来可期 金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告2022.7.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S01 李鸿钊李鸿钊 能源化工分析师 S03 公司是全球甜味剂龙头,顺应代糖需求增长及新型甜味剂渗透率增加的行业趋公司是全球甜味剂龙头,顺应代糖需求增长及新型甜味剂渗透率增加的行业趋势,公司不断提升甜味剂产能规模及势,公
2、司不断提升甜味剂产能规模及品类丰富度,深耕品类丰富度,深耕原材料原材料一体化,一体化,行业竞行业竞争力持续增强。公司同时也积极拓展争力持续增强。公司同时也积极拓展高附加值高附加值精细化工精细化工业务,业务,布局功能性化工布局功能性化工中间体及医药中间体,打开中间体及医药中间体,打开成长空间。成长空间。预测预测 2022-2024 年公司归母净利润分别年公司归母净利润分别为为 17.0/18.6/20.7 亿元亿元,给予目标价,给予目标价 53 元(对应元(对应 2022 年年 17.5xPE)。首次覆)。首次覆盖,给予“买入”评级。盖,给予“买入”评级。全球甜味剂龙头,精细化工布局持续拓展。全
3、球甜味剂龙头,精细化工布局持续拓展。公司主要从事食品饮料、大宗化学品、功能性化工品及医药中间体业务。公司甜味剂产能全球领先,截至 2022 年6 月,公司拥有安赛蜜产能 1.2 万吨,三氯蔗糖产能 8000 吨,新一代天然甜味剂阿洛酮糖产能 1500 吨。基于甜味剂行业的规模效应及下游协同,公司产能、品类优势有望转化为成本优势及渠道优势,在行业竞争中取得有利地位。减糖减糖需求需求驱动甜味剂增长,龙头享受成长红利。驱动甜味剂增长,龙头享受成长红利。伴随着全球肥胖人数及糖尿病患者数量持续增加,消费者对减糖、无糖的需求日益增长,甜味剂成长空间广阔。2015-2019 年,安赛蜜、三氯蔗糖等蔗糖甜度当
4、量产量 CAGR 分别为 9.82%和 18.92%,而传统合成甜味剂等蔗糖甜度当量产量 CAGR 为-14.1%,安赛蜜、三氯蔗糖凭借安全性、口感等优势,正逐步实现对糖精钠、阿斯巴甜等传统合成甜味剂的替代。公司凭借规模优势及产业链一体化,成本优势凸显,有望充分享受行业增长红利。完善完善一体化一体化布局布局,拓展精细化工产业链拓展精细化工产业链。公司不断完善甜味剂、麦芽酚产业链上游配套,布局氯化亚砜、DMF、双乙烯酮、糠醛产能,一体化不断深入,成本优势愈发坚固。公司也在持续拓展精细化工产业链,积极布局功能性化工中间体、医药中间体等高附加值业务,为未来业绩增长打开空间。风险因素:风险因素:原材料
5、价格波动风险;行业竞争加剧风险;新产能释放不及预期;环保及安全生产风险;新一代合成甜味剂替代风险;关税政策及汇率波动等出口风险。投资建议投资建议:公司是全球甜味剂龙头企业,甜味剂产能规模、品类丰富度持续提升,深耕产业一体化,并不断布局拓展高附加值精细化工业务,看好公司长期成长空间。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 17.0/18.6/20.7 亿元,对应 EPS 预测分别为 3.04/3.31/3.68 元。甜味剂行业可比公司(三元生物、保龄宝、百龙创园、华康股份)2022 年 Wind 一致预期平均估值 16.4xPE,考虑到公司在甜味剂行业的龙头地位及精细化工业务的长期
6、布局,给予公司一定估值溢价,给予公司 2022 年 17.5xPE。对应目标市值 300 亿元,目标价 53 元。首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,666 5,845 7,270 7,547 8,424 营业收入增长率 YoY-7.7%59.4%24.4%3.8%11.6%净利润(百万元)719 1,177 1,703 1,859 2,065 净利润增长率 YoY-11.2%63.8%44.7%9.2%11.1%每股收益 EPS(基本)(元)1.28 2.10 3.04 3.31 3.68 毛利率 27
7、.1%28.2%32.2%33.1%32.8%净资产收益率 ROE 14.5%20.2%23.7%21.9%20.8%每股净资产(元)8.82 10.41 12.80 15.11 17.70 PE 34.3 20.9 14.4 13.3 11.9 PB 5.0 4.2 3.4 2.9 2.5 PS 6.7 4.2 3.4 3.3 2.9 EV/EBITDA 23.7 15.2 10.9 10.0 9.1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 7 月 20 日收盘价 金禾实业金禾实业 002597.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 43.90元 目标价
8、53.00元 总股本 561百万股 流通股本 559百万股 总市值 246亿元 近三月日均成交额 282百万元 52周最高/最低价 52.42/28.25元 近1月绝对涨幅 10.14%近6月绝对涨幅 5.78%近12月绝对涨幅 33.92%金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 公司概况:全球甜味剂龙头,业务布局持续拓展公司概况:全球甜味剂龙头,业务布局持续拓展.5 产品景气提升,业绩大幅增长.8 甜味剂行业:减糖驱动需求增长,产甜味剂行业:减糖驱动需求增长,产品升级已成趋势品升级已成趋势.
9、10 甜味剂应用广泛,下游需求稳定增长.12 减糖需求与降本激励驱动甜味剂替代蔗糖.16 合成甜味剂推陈出新,产品升级进行时.18 天然+合成复配引领新风潮,阿洛酮糖应用前景广阔.20 甜味剂业务:深耕一体化开拓新业务,龙头持续发力甜味剂业务:深耕一体化开拓新业务,龙头持续发力.23 深耕产业链一体化,产能规模稳步扩张.23 推出“爱乐甜”面向消费终端,业务模式新突破.27 把握未来代糖发展趋势,拓展阿洛酮糖产品矩阵.28 香料业务:下香料业务:下游需求扩张,行业龙头享受增长红利游需求扩张,行业龙头享受增长红利.28 香料下游需求扩张,驱动公司业绩增长.29 麦芽酚由国内垄断,公司产能行业领先
10、.30 布局上游注重研发,持续加强产品优势.31 延伸精细化工产业链,延伸精细化工产业链,定远项目助力未来成长定远项目助力未来成长.33 风险因素风险因素.34 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.35 盈利预测.37 估值及投资评级.38 qVaXpZ9YkUhZhUtV8ZmNaQcM6MpNmMpNoMkPnNtMkPpNrQ7NpOqPuOqRtRwMtQmP 金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1:公司产业发展历史.5 图 2:公司主营业务构成.6 图 3:公司产业
11、链布局.6 图 4:公司股权结构(截至 2022Q1).8 图 5:2021 年公司业务同比增长 59.4%.8 图 6:2021 年归母净利润同比增长 63.8%.8 图 7:海外市场收入占比持续增加.9 图 8:2021 年海外市场毛利占比达 42.3%.9 图 9:20172021 年公司毛利润结构.9 图 10:20172021 年公司分业务毛利率.9 图 11:三大费用率显著降低.10 图 12:20172021 年公司 ROE 及杜邦分析.10 图 13:公司营业收入质量高.10 图 14:应收账款周转率小幅上升.10 图 15:2019 年全球甜味剂生产区域结构(以产量计).11
12、 图 16:2019 年全球甜味剂消费区域结构(以消费量计).11 图 17:中国甜味剂产量持续增加.12 图 18:全球甜味剂消费量持续增长.12 图 19:饮料是甜味剂的主要应用领域.13 图 20:中国无糖饮料市场规模高速增长.14 图 21:我国百强调味品企业总产量.15 图 22:全球肥胖及超重人口比例持续增加.16 图 23:糖尿病人数量迅速增加.16 图 24:合成甜味剂价甜比优势明显.17 图 25:合成甜味剂研发历史.18 图 26:中国甜味剂细分品类产量情况(等甜度蔗糖当量,万吨).20 图 27:天然甜味剂消费占比持续提高(单位:亿元).21 图 28:阿洛酮糖市场规模预
13、测.23 图 29:2021 年食品添加剂营收同比增加 59.3%.23 图 30:公司食品添加剂毛利及毛利率.23 图 31:安赛蜜单吨成本结构.24 图 32:安赛蜜主要原材料成本结构.24 图 33:安赛蜜生产工艺.25 图 34:三氯蔗糖生产工艺.27 图 35:全球香精香料行业年销售额.29 图 36:我国烘焙市场稳定增长.30 图 37:国内饮料零售额整体呈上升趋势.30 图 38:国内化妆品零售额稳定增长.30 图 39:甲、乙基麦芽酚生产工艺.31 图 40:金禾实业乙基麦芽酚成本结构.32 图 41:金禾实业乙基麦芽酚原材料成本结构.32 图 42:头孢呋辛注射剂销售规模.3
14、3 图 43:安赛蜜价格走势.36 金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 44:三氯蔗糖价格走势.36 图 45:甲基麦芽酚价格走势.36 图 46:乙基麦芽酚价格走势.36 表格目录表格目录 表 1:公司已有产能及在建产能.7 表 2:甜味剂分类.11 表 3:多款饮料中使用的甜味剂.13 表 4:主要无糖饮料品牌及添加剂.14 表 5:三氯蔗糖、赤藓糖醇是调味品中常用甜味剂。.15 表 6:个人护理用品及烘焙食品中常用甜味剂.15 表 7:中国颁布少糖健康饮食政策.16 表 8:多国纷纷实行糖
15、税政策.17 表 9:可乐成本拆分.18 表 10:主要合成甜味剂的安全性能.19 表 11:合成甜味剂在各食品分类中的使用限量(g/kg).19 表 12:合成甜味剂食用口感对比.19 表 13:合成甜味剂稳定性对比.20 表 14:阿洛酮糖使用特性.21 表 15:阿洛酮糖在美国审批历程.22 表 16:阿洛酮糖在欧美及日本主要应用在糖类及保健食品中.22 表 17:全球安赛蜜产能.24 表 18:全球三氯蔗糖产能分布.26 表 19:“爱乐甜”与其他同类产品对比.27 表 20:阿洛酮糖与主要天然甜味剂性能对比.28 表 21:甲、乙基麦芽酚主要特点及应用.29 表 22:国内甲、乙基麦
16、芽酚产能分布.31 表 23:甲、乙基麦芽酚专利技术储备充足.32 表 24:定远项目精细化工产业链规划.34 表 25:公司甜味剂主要产品收入预测.35 表 26:公司香精主要产品收入预测.36 表 27:食品添加剂业务盈利预测关键假设.37 表 28:大宗化工品业务盈利预测关键假设.38 表 29:金禾实业盈利预测与估值情况.38 表 30:甜味剂行业可比公司 PE 估值情况.39 表 31:甜味剂行业可比公司 EV/EBITDA 估值情况.39 金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况:全
17、球甜味剂龙头,公司概况:全球甜味剂龙头,业务布局持续拓展业务布局持续拓展 产业链拓展打造全球甜味剂龙头。产业链拓展打造全球甜味剂龙头。公司前身为 1974 年创建的来安县化肥厂,最初主要生产碳酸氢铵、尿素等氮肥。1997 年公司受让乙基麦芽酚生产技术,进入香精香料领域。2006 年,公司引入安赛蜜生产技术,正式步入甜味剂领域,并通过 10 年深耕成长为全球安赛蜜龙头。2016 年,公司布局三氯蔗糖,逐渐奠定全球甜味剂龙头地位。2022 年,伴随着阿洛酮糖产能投料开车,公司甜味剂布局日益完善,龙头地位巩固。图 1:公司产业发展历史 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司目前拥有公司目前拥有食品
18、添加剂食品添加剂、大宗化学品、大宗化学品、功能性化工品及医药中间体四大业务。功能性化工品及医药中间体四大业务。其中食品添加剂包括安赛蜜、三氯蔗糖等甜味剂以及甲、乙基麦芽酚、佳乐麝香及少量甲基环戊烯醇酮等香料产品,2021 年业务收入占比 51.82%;大宗化学品包括液氨、双氧水、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、双乙烯酮、氯化亚砜等,2021 年业务收入占比 36.49%;功能性化工品(季戊四醇、双季戊四醇、糠醛、二甲胺等)和医药中间体(呋喃铵盐、乙酰甲酸甲酯、吡啶盐酸盐)2021 年业务收入占比分别为 3.73%和 1.89%。公司产品应用领域广泛,主要应用于食品饮料、化妆品、医药、染料、轻工及农
19、药行业中。金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2:公司主营业务构成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 甜味剂、香料产能全球领先,基础化工有效协同。甜味剂、香料产能全球领先,基础化工有效协同。目前,公司具备甜味剂产品安赛蜜产能 1.2 万吨,占据全球产能龙头地位,三氯蔗糖产能 8000 吨,新型天然甜味剂阿洛酮糖产能 1500 吨;香料甲、乙基麦芽酚产能 6000 吨,佳乐麝香溶液 4500 吨。基础化工产品中,公司具备液氨产能 18 万吨、甲醛产能 20 万吨、硫酸产能 30 万吨、双乙烯酮产
20、能1 万吨、氯化亚砜产能 8 吨、糠醛产能 1 万吨,基于产业链一体化构建成本优势。图 3:公司产业链布局 资料来源:公司公告,中信证券研究部 金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 1:公司已有产能及在建产能 板块板块 业务业务 产品产品 现有产能(万吨现有产能(万吨/年)年)在建产能(万吨在建产能(万吨/年)年)预计投产日期预计投产日期 企业企业 地点地点 精细化工 食品添加剂 安赛蜜 1.2 金禾实业 来安县 三氯蔗糖 0.8 阿洛酮糖 0.15 甲基环戊烯醇酮 0.01 甲基麦芽酚 0.25
21、 金沃生物 乙基麦芽酚 0.85 佳乐麝香 0.45 金轩科技 定远县 医药中间体 吡啶盐 0.02 金轩科技 定远县 呋喃铵盐 0.1 2-甲基呋喃 0.5 2-甲基四氢呋喃 0.3 基础化工 大宗化学品 三聚氰胺 6 金禾实业 来安县 硝酸 15 液氨 18 硫酸 30 双氧水 35 甲醛 20 碳铵 24 氯化亚砜 8 金轩科技 定远县 双乙烯酮 1 2 定远二期 乙醛 3 定远二期 功能性化工品及中间体 季戊四醇 2 金禾实业 来安县 糠醛 1 1 金轩科技 定远县 资料来源:公司公告,中信证券研究部 杨迎春、杨乐父子是杨迎春、杨乐父子是公司公司实际控制人,公司股权结构稳定。实际控制人
22、,公司股权结构稳定。截至 2022Q1,公司实际控制人杨迎春、杨乐父子通过直接或间接持股控制公司 45.34%的股权,持股比例集中。杨迎春为前来安县化肥厂厂长,现担任安徽金瑞投资集团有限公司董事长;杨乐历任公司总经理助理,安徽金瑞投资集团有限公司总经理等职务,现担任公司董事长。公司核心成员未发生重大变动,整体股权结构稳定。金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4:公司股权结构(截至 2022Q1)资料来源:Wind,中信证券研究部 产品景气产品景气提升提升,业绩大幅增长,业绩大幅增长 2021 年
23、业绩亮眼年业绩亮眼,营收,营收与净利润与净利润创历史新高。创历史新高。20192020 年,受新冠疫情与化工行业景气度回落影响,公司营业收入同比降低 7.7%至 36.7 亿元,归母净利润同比降低 11.2%至 7.2 亿元,公司业绩持续下滑。2021 年,受益于下游需求增长以及产品价格上升,公司业绩大幅提升,2021 年营业收入达到 58.5 亿元,同比增加 59.4%,实现归母净利润 11.8亿元,同比增长 63.8%,实现历史新高。图 5:2021 年公司业务同比增长 59.4%资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 6:2021 年归母净利润同比增长 63.8%资料来源:公司公告,中信
24、证券研究部 积极开拓海外市场,海外收入占比持续提高。积极开拓海外市场,海外收入占比持续提高。公司近年来不断加强海外市场扩张,国外营收及毛利占比持续提升,2021 年公司海外营收及毛利占比分别为 31.0%和 42.3%。未来伴随着公司业务不断拓展以及食品添加剂市场规模增长,国外市场有望进一步扩张,海外营收仍有较大增长空间。-20%0%20%40%60%80%0204060802001920202021营业收入(亿元)同比增速-50%0%50%100%150%200%048720021归母净利润(亿元)同比增速 金禾实业(金禾实业
25、(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7:海外市场收入占比持续增加 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 8:2021 年海外市场毛利占比达 42.3%资料来源:公司公告,中信证券研究部 2021 年毛利润回升,大宗化学品盈利能力修复。年毛利润回升,大宗化学品盈利能力修复。公司毛利润主要来源于食品添加剂与基础化工业务,2021年公司食品添加剂与基础化工业务毛利分别同比增长32.3%和52.6%至 10.17 亿元与 5.32 亿元。受益于化工行业景气度提升,2021 年公司大宗化工品盈利能力得到修复,毛利率由 2
26、020 年的 19.1%提高至 24.9%;行业竞争加剧及大宗化学品原料价格持续上涨导致公司食品添加剂产品成本提升,利润空间逐渐降低,2021 年食品添加剂毛利率同比降低至 33.6%。图 9:20172021 年公司毛利润结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 10:20172021 年公司分业务毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 期间费用显著降低,期间费用显著降低,2021 年年 ROE 有所回升有所回升。自 2017 年公司剥离华尔泰子公司以来,管理效率显著提升,销售费用率和管理费用率均有所降低,从 2017 年 3.9%和 3.3%下降至 2021 年的 1.2%和 2.
27、6%;公司 2021 年长期借款费用增加,导致财务费用率由 2020 年的-0.08%提高至 0.39%。得益于资产周转率的提高,2021 年公司 ROE 有所提升,由 2020年的15.2%提高至21.8%,伴随着公司精细化工业务的不断拓展与化工原材料价格的降低,公司销售净利率有望提高,带动 ROE 进一步增长。0%20%40%60%80%100%200202021中国大陆国外0%20%40%60%80%100%200202021中国大陆国外8.367.57.976.8910.175.675.533.732.525.32050
28、021食品添加剂大宗化工原料功能性化工中间体原料医药中间体其他0%10%20%30%40%50%60%200202021食品添加剂大宗化工原料 金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 11:三大费用率显著降低 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 12:20172021 年公司 ROE 及杜邦分析 资料来源:公司公告,中信证券研究部 经营活动现金流维持稳定,营业收入优质健康。经营活动现金流维持稳定,营业收入优质健康。公司 2021 年经营活动现金流净额
29、为8.85 亿元,与 2020 年相比略有降低;经营现金流净额/EBITDA 由 2020 年的 103.3%下降至 2021 年的 57.1%,主要是 2021 年度公司应收账款增加所致。2021 年公司应收账款同比提高 41.6%至 5.1 亿元,应收账款周转率为 14.6,与 2020 年度相比呈小幅提升。图 13:公司营业收入质量高 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 14:应收账款周转率小幅上升 资料来源:公司公告,中信证券研究部 甜味剂行业:减糖驱动需求甜味剂行业:减糖驱动需求增长增长,产品升级产品升级已成趋势已成趋势 甜味剂是指能够赋予食物以甜味的食品添加剂。甜味剂是指能够赋
30、予食物以甜味的食品添加剂。甜味剂是食品添加剂和动物饲料等行业中的一项重要产品。在食品中使用甜味剂可满足消费者对甜味、口感、风味等感官需求,同时由于甜味剂相对于糖热量极低或不能被人体吸收代谢,受到肥胖人士及糖尿病患者的欢迎。甜味剂主要分为高倍和低倍甜味剂。甜味剂主要分为高倍和低倍甜味剂。高倍甜味剂的甜度通常为蔗糖的 10 倍以上。根据来源不同,高倍甜味剂可进一步划分为天然和合成高倍甜味剂两类。天然高倍甜味剂由植物中提取的糖苷制备而成,主要包括甜菊糖苷、罗汉果甜苷、甘草甜素和新橙皮苷,化学合成高倍甜味剂则通过化学合成制备,主要包括糖精钠、阿斯巴甜、甜蜜素、安赛蜜、-2%0%2%4%6%8%10%2
31、00202021销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.00200202021销售净利率资产周转率(次)权益乘数(倍)ROE(右轴)0%20%40%60%80%100%120%024688201920202021经营现金流净额(亿元)经营现金流净额/EBITDA06801920202021应收账款(亿元)应收账款周转率(右轴)金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之
32、后的免责条款和声明 11 三氯蔗糖等。低倍甜味剂甜度一般为蔗糖的 0.22 倍,其中糖醇类低倍甜味剂主要包括山梨糖醇、赤藓糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇等,目前赤藓糖醇、山梨糖醇、木糖醇和麦芽糖醇应用较为广泛。表 2:甜味剂分类 分类分类 产品产品 高倍甜味剂 天然高倍甜味剂 甜菊糖苷、罗汉果甜苷、甘草甜素、新橙皮苷等 化学合成高倍甜味剂 糖精纳、安赛蜜、甜蜜素、阿斯巴甜、三氯蔗糖等 低倍甜味剂 糖类低倍甜味剂 果糖、果葡糖浆、高果糖浆、低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚木糖等 糖醇低倍甜味剂 山梨糖醇、赤藓糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇等 资料来源:三元生物招股说明书,中信证券研究部
33、全球甜味剂生产集中,消费分散。全球甜味剂生产集中,消费分散。中国是全球最大的甜味剂生产国家,2019 年甜味剂产量全球占比为 78%,印度尼西亚和西欧作为第二和第三大生产国家或区域,其产量分别占比 9%和 6%,行业产量集中度高;全球甜味剂前六大消费区域为中国、北美、欧洲、中南美、非洲和中东,其占比分别为 33%、12%、12%、10%、7%和 3%,消费结构较为分散。图 15:2019 年全球甜味剂生产区域结构(以产量计)资料来源:中国食品添加剂和配料协会,中信证券研究部 图 16:2019 年全球甜味剂消费区域结构(以消费量计)资料来源:中国食品添加剂和配料协会,中信证券研究部 我国是甜味
34、剂生产大国,产我国是甜味剂生产大国,产量量持续提高。持续提高。2016-2021 年,我国甜味剂产量持续增长,由 15.9 万吨提高至 25.3 万吨,CAGR 为 8.0%,2021 年同比增速为 9.5%。伴随着下游产业甜味剂需求量的增加,甜味剂产量有望保持稳定提高。78%9%6%2%2%2%中国印度尼西亚西欧日本美国韩国其他33%12%12%10%7%3%23%中国北美欧洲中南美非洲中东其他 金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 17:中国甜味剂产量持续增加 资料来源:中国食品添加剂和配料
35、协会,中信证券研究部 甜味剂应用广泛,下游甜味剂应用广泛,下游需求需求稳定增长稳定增长 全球甜味剂消费量持续增长。全球甜味剂消费量持续增长。2002-2019 年,全球甜味剂消费量呈现持续增长趋势,消费量由 4 万吨增长至 16.8 万吨,增长 4.2 倍。2002-2006 年处于甜味剂行业发展初期,CAGR 为 8.8%;2006-2009 年行业高速发展,CAGR 达 19.7%;2009 年后,甜味剂行业逐渐步入稳定发展阶段,增速逐渐放缓,2016-2019 年 CAGR 下降至 1.9%。随着未来消费者对减糖、无糖需求的提高,甜味剂行业有望持续稳定增长。图 18:全球甜味剂消费量持续
36、增长 资料来源:中国食品添加剂和配料协会,中信证券研究部 饮料是甜味剂主要应用领域,饮料是甜味剂主要应用领域,2019 年占比年占比 59%。甜味剂应用领域主要包括饮料、餐桌调味品、个人护理用品、烘焙食品和药品等。以美国甜味剂消费结构为例,2019 年,饮料中甜味剂消费量为 8609 吨,占比 59%;餐桌调味品、个人护理用品和烘焙食品中甜味剂使用量分别为 1807、1718、1701 吨,所占比例均为 12%;用于药品中的甜味剂为400 吨,所占比例为 3%。0%4%8%12%16%05001920202021中国甜味剂产量(万吨)同比增速45.6
37、9.613.215.916.80%5%10%15%20%25%0480062009201220162019全球甜味剂消费量(万吨)CAGR(右轴)金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 19:饮料是甜味剂的主要应用领域 资料来源:中国食品添加剂和配料协会,中信证券研究部 饮料行业中,甜味剂主要添加在汽水和乳酸饮料中。饮料行业中,甜味剂主要添加在汽水和乳酸饮料中。随着人们对健康及身材保持的日益重视,无糖饮料受到越来越多消费者的喜爱。为满足消费者需求,多家饮料厂商开发无糖饮料,以
38、甜味剂替代传统饮料常用的白砂糖和果葡糖浆。以无糖可乐为例,该饮料中添加的甜味剂主要是阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖,通过多种甜味剂复配方式增强甜味,同时可回避单一甜味剂用量过多导致的口味不纯正的问题。表 3:多款饮料中使用的甜味剂 产品产品 糖类糖类 甜味剂甜味剂 汽水饮料 可口可乐可口可乐 可乐 果葡糖浆、白砂糖-零度可乐-阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 健怡可乐-安赛蜜、三氯蔗糖 雪碧 果葡糖浆、白砂糖-零卡雪碧-阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 芬达 果葡糖浆 甜菊糖苷 百事可乐百事可乐 可乐 果葡糖浆、白砂糖-无糖可乐-阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 七喜 果葡糖浆、白砂糖 安赛蜜、三氯蔗糖 美年达 果
39、葡糖浆、白砂糖 安赛蜜、三氯蔗糖 果汁饮料果汁饮料 美汁源 果葡糖浆、白砂糖-汇源-鲜橙多 白砂糖、果葡糖浆 茶类饮料茶类饮料 -康师傅绿茶/冰红茶 白砂糖 加多宝凉茶 赤藓糖醇、三氯蔗糖、甜菊糖苷 Gaga 鲜语水果茶 安赛蜜、三氯蔗糖 艾薯夫妇水果茶 安赛蜜、三氯蔗糖 乳品及其他饮料乳品及其他饮料 蒙牛真果粒 果葡糖浆、白砂糖 阿斯巴甜、安赛蜜 59%12%12%12%3%2%饮料餐桌调味品个人护理用品烘焙食品药品其他 金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 产品产品 糖类糖类 甜味剂甜味剂 娃哈
40、哈 AD 钙奶 白砂糖 三氯蔗糖 露露杏仁露 白砂糖-养元六个核桃 白砂糖 三氯蔗糖 资料来源:各产品外包装配料表,中信证券研究部 无糖饮料规模快速增长无糖饮料规模快速增长,成为甜味剂需求扩张的强力驱动,成为甜味剂需求扩张的强力驱动。2014-2020 年,我国无糖饮料市场规模连续六年增长,2020 年市场规模达 117.8 亿元,年均复合增长率为 38.6%;根据中国饮品健康消费论坛发布的健康中国饮料食品减糖行动白皮书(2021)预测,2027 年我国无糖饮料市场规模将达到 276.6 亿元,将有力带动甜味剂需求增加。图 20:中国无糖饮料市场规模高速增长 资料来源:健康中国饮料食品减糖行动
41、白皮书(2021)(中国饮品健康消费论坛),中信证券研究部 表 4:主要无糖饮料品牌及添加剂 品牌品牌 产品名称产品名称 甜味剂甜味剂 元气森林 白桃味苏打气泡水 赤藓糖醇、三氯蔗糖 雀巢优活 冰极青柠风味气泡水 赤藓糖醇、三氯蔗糖 百事可乐 无糖可乐型汽水 阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 可口可乐 零度汽水 阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 健力宝 微泡水莫吉托风味饮料 赤藓糖醇、三氯蔗糖 加多宝 加多宝凉茶(零热量)赤藓糖醇、三氯蔗糖、甜菊糖苷 依能 锌强化苏打水饮料 甜蜜素、安赛蜜 资料来源:健康中国饮料食品减糖行动白皮书(2021)(中国饮品健康消费论坛),中信证券研究部 餐桌调味品产量稳步增长
42、,刺激甜味剂消费量增加。餐桌调味品产量稳步增长,刺激甜味剂消费量增加。餐桌调味品是甜味剂下游需求的重要领域,主要包括以甜味剂为主要成分的调味糖及添加甜味剂的酱油、醋、酱料等各种调味品。根据中国调味品协会统计,我国百强调味品企业产量由 2014 年的 739 万吨持续增长至 2020 年的 1833 万吨,年复合增长率为 16.3%,目前仍保持着较高的增长速度。国内调味品企业采用的甜味剂主要是赤藓糖醇和三氯蔗糖,以海天味业为例,其旗下产品黄豆酱和金标生抽均以三氯蔗糖作为调味品甜味剂。伴随着消费者对零蔗糖调味品需求的进一步提高,餐桌调味品领域的甜味剂消费量有望持续增长。0%20%40%60%80%
43、04080001820192020无糖饮料市场规模(亿元)同比增速(右轴)金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21:我国百强调味品企业总产量 资料来源:中国调味品协会,中信证券研究部 表 5:三氯蔗糖、赤藓糖醇是调味品中常用甜味剂。品牌品牌 产品名称产品名称 甜味剂甜味剂 太古 罗汉果代糖 赤藓糖醇、罗汉果甜苷 舒可曼 零卡糖 赤藓糖醇、罗汉果甜苷 李锦记 锦珍生抽 三氯蔗糖 海天 黄豆酱 三氯蔗糖 海天 金标生抽 三氯蔗糖 乌江 鲜脆榨菜丝 甜蜜素
44、、安赛蜜 家乐 陈皮糖醋酱 阿斯巴甜 王致和 清香米醋 三氯蔗糖 资料来源:各品牌京东旗舰店,中信证券研究部 个人护理用品及烘焙食品个人护理用品及烘焙食品也广泛使用各类甜味剂也广泛使用各类甜味剂。在个人护理用品领域,甜味剂主要用于牙膏、漱口水和口腔喷雾中以改善产品风味,其中糖精钠应用范围较广;在烘焙食品领域中,消费者对低糖无糖食品的需求推动无糖口香糖、无糖饼干等产品推陈出新,进一步扩大烘焙食品对甜味剂的需求。表 6:个人护理用品及烘焙食品中常用甜味剂 应用领域应用领域 品牌品牌 产品名称产品名称 甜味剂甜味剂 个人护理用品 舒适达 牙龈护理牙膏 糖精钠 黑人 超白小苏打牙膏 糖精钠 Ora2
45、净澈气息漱口水 糖精钠 李施德林 冰蓝口味口腔喷雾 安赛蜜 舒克 口腔护理商务口喷 木糖醇 烘焙食品 亿滋 奥利奥 0 糖夹心饼干 麦芽糖醇、三氯蔗糖 亿滋 炫迈无糖口香糖 安赛蜜、三氯蔗糖 中粮 粮小买无糖饼干 麦芽糖醇、木糖醇 卫龙 大面筋 三氯蔗糖、纽甜 洽洽 香瓜子 糖精钠、甜蜜素、安赛蜜、三氯蔗糖 资料来源:各品牌京东旗舰店,中信证券研究部 0%10%20%30%40%04008000200020中国百强调味品企业产量(万吨)同比增长(右轴)金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告202
46、2.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 减糖减糖需求与降本激励驱动甜味剂替代需求与降本激励驱动甜味剂替代蔗糖蔗糖 摄糖过量影响健康,政策推动减糖需求摄糖过量影响健康,政策推动减糖需求 糖类摄入过多容易引起肥胖、糖尿病等疾病。糖类摄入过多容易引起肥胖、糖尿病等疾病。近年来,全球肥胖人士、三高人群以及糖尿病患者不断上升,主要诱因之一便是摄入过多糖类物质。2015 年,世界卫生组织发布 指南:成人和儿童糖摄入量,建议成人和儿童游离糖摄入量降至总能量的 10%以下,并且最好低于 5%。全球肥胖及超重人口比例持续增加。全球肥胖及超重人口比例持续增加。根据世卫组织统计,2016 年全球逾
47、19 亿成人超重,其中超 6.5 亿人肥胖。2000-2016 年,全球肥胖人口比例由 8.3%持续增长至 13.2%,年均复合增长率为0.31%;超重人口比例由30.8%提高至38.9%,年均复合增长率为0.51%。全球糖尿病人数量迅速增加,全球糖尿病人数量迅速增加,IDF 预计预计 2045 年年将将达达 7.8 亿。亿。2000-2021 年全球糖尿病患者数量由 1.51 亿人持续增加至 5.37 亿人,增长 2.6 倍;我国糖尿病患者由 0.23 亿人增长至 1.74 亿人,增长 5.1 倍,已成为全球糖尿病患病率增长最快的国家之一。根据国际糖尿病联合会(IDF)预测,未来全球及中国糖
48、尿病人数量仍将保持稳定增长,2045 年全球和我国糖尿病患者将分别达到 7.84 亿和 1.74 亿。图 22:全球肥胖及超重人口比例持续增加 资料来源:WHO,中信证券研究部 图 23:糖尿病人数量迅速增加 资料来源:IDF(含预测),中信证券研究部 我国颁布政策倡导少糖健康饮食。我国颁布政策倡导少糖健康饮食。国务院发布的健康中国行动 2019-2030 年数据显示心脑血管疾病、癌症、慢性呼吸系统疾病、糖尿病等慢性病导致的负担占总疾病负担的 70%以上。为提高国民健康,我国陆续颁布多项政策倡导减糖生活,积极号召减盐、减油、减糖,并要求中小学校食堂禁止提供高糖食品,培养健康的饮食行为习惯。表
49、7:中国颁布少糖健康饮食政策 国内相关政策国内相关政策 发布时间发布时间 主要内容主要内容 国民营养计划(2017-2030 年)2017 年 7 月 积极推进“三减三健”(即减盐、减油、减糖,健康口腔、健康体重、健康骨骼)的全民健康生活方式 健康口腔行动方案(2019-2025)2019 年 2 月 开展“减糖”专项行动,结合健康校园建设,中小学校及托幼机构限制销售高糖饮料和零食,食堂减少含糖饮料和高糖食品供应 健康中国行动(2019-2030 年)2019 年 7 月 倡导人均每日添加糖摄入量不超过 25 克 资料来源:中国政府网,中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%2
50、0002000420052006200720082009200016肥胖人口比例(%)超重人口比例(%)02004006008001,000200020045全球糖尿病人数量(百万人)中国糖尿病人数量(百万人)金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 合成甜味剂价甜比低,糖税推高用糖成本合成甜味剂价甜比低,糖税推高用糖成本 合成甜味剂价甜比具有明显优势。合成甜味剂价甜比具有明显优势。以蔗糖的价甜比为 1,糖精、安赛蜜
51、、三氯蔗糖、纽甜等合成甜味剂价甜比为 0.010.06,而赤藓糖醇和葡萄糖价甜比分别为 3.95 和 1.11,相同甜度下,人工合成甜味剂的成本降低 18395 倍。低成本助力下游厂家获取更高利润,驱动合成甜味剂替代蔗糖。图 24:合成甜味剂价甜比优势明显 资料来源:金禾实业公司发行可转债募集说明书,中信证券研究部 多国政府颁布糖税政策多国政府颁布糖税政策,企业用糖成本进一步提高,企业用糖成本进一步提高。基于摄入糖量过多对人体健康造成的危害,全球多个国家和地区开征严格的糖税,提高食品饮料厂商的用糖成本,削减传统饮料对无糖饮料的价格优势,进而推动消费者选择更健康的无糖饮料。表 8:多国纷纷实行糖
52、税政策 国家国家 年份年份 措施措施 墨西哥 2014 年 对含糖饮料额外征税 10%,对非必须高卡路里食物征税 8%智利 2014 年 对含糖饮料征税,同时对无糖饮料减税 多米尼加 2015 年 对含糖饮料征收 10%的消费税 巴巴多斯 2015 年 对含糖饮料征收 10%的消费税 葡萄牙 2017 年 2 月 对糖含量低于 80g/L 的饮料征税 0.15 欧元;对糖含量高于 80g/L 的饮料征税 0.3 欧元 沙特阿拉伯 2017 年 6 月 对能量饮料和碳酸饮料分别征税 100%和 50%印度 2017 年 7 月 对果汁或果肉饮料征税 12%,对含糖碳酸饮料征税 40%阿联酋 20
53、17 年 10 月 对能量饮料和碳酸饮料分别征税 100%和 50%法国 2017 年 10 月 将对含糖饮料征收的固定 5 欧元/100L 改为累进制,含糖量越高则税费越高,含糖量在 11g/100mL以上的饮料需缴纳 20 欧元/100L 斯里兰卡 2017 年 11 月 对软饮料中的每克糖征税 0.5 卢比 英国 2018 月 1 月 所有软饮料糖税分每 100mL 含糖 5g 以上或 8g 以上两档,最高税率 20%南非 2018 年 4 月 对含糖量在 4g/mL 以上的饮料征税 0.21 兰特/g 爱尔兰 2018 年 4 月 对含糖量在 5g/100mL 以上的饮料征税 0.2
54、欧元,对含糖 8g/100mL 以上的饮料征税 0.3 欧元/L 马来西亚 2019 年 7 月 两类含糖饮料每公升征收马币 0.4 令吉的税务,对象包括糖分、甜味剂及调味剂 资料来源:三元生物招股说明书,中信证券研究部 3.95 1.11 1.00 0.12 0.08 0.06 0.06 0.05 0.01 0.01 012345赤藓糖醇葡萄糖蔗糖甜菊糖阿斯巴甜 三氯蔗糖安赛蜜甜蜜素糖精纽甜价甜比(相对于蔗糖)金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 将蔗糖替代为甜味剂,可显著提高饮料利润。将蔗糖替代
55、为甜味剂,可显著提高饮料利润。合成甜味剂的价甜比平均为 0.06,以可口可乐为例,一瓶 500mL 的可乐含糖量约为 45 克。以每千克蔗糖 5.4 元的价格进行计算,则一瓶 500mL,售价 3 元的可乐中蔗糖的添加成本为 0.24 元。如果将可口可乐中使用的蔗糖全部替代为合成甜味剂,在实现相同甜度下,成本仅为蔗糖的 6%,则替代后添加成本将降低至 0.014 元。通常生产销售一瓶添加蔗糖的可乐可以为厂家创造 0.5 元的利润,若将蔗糖替代为合成甜味剂,则利润有望提高至 0.73 元,增长 46%。表 9:可乐成本拆分 项目项目 金额(元)金额(元)占比占比 零售价格 3.00 公司运营成本
56、 0.50 16.7%装瓶厂 0.45 15.0%原浆成本 0.30 10.0%运输成本 0.25 8.3%各级经销商 0.25 8.3%零售商 0.36 12.0%广告成本 0.24 8.0%税收 0.15 5.0%利润 0.50 16.7%资料来源:可口可乐年报,Money+,中信证券研究部 合成甜味剂推陈出新,产品升级进行时合成甜味剂推陈出新,产品升级进行时 安赛蜜、三氯蔗糖为新一代安赛蜜、三氯蔗糖为新一代人工人工合成甜味剂。合成甜味剂。自 1879 年第一代合成甜味剂糖精被发现,合成甜味剂家族不断壮大,目前已发展出糖精钠、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖和纽甜六代产品。图 25:合成
57、甜味剂研发历史 资料来源:金禾实业公司发行可转债募集说明书,中信证券研究部 金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 安赛蜜、三氯蔗糖等新型安赛蜜、三氯蔗糖等新型合成合成甜味剂安全性更高,可使用甜味剂安全性更高,可使用范围范围更广。更广。传统甜味剂糖精钠、甜蜜素等已被实验证实安全性较差。糖精钠具有致癌倾向,短时间内大量食用会导致血小板减少,进而造成急性大出血、多脏器损害等,目前已禁止在乳制品、巧克力、烘焙食品中使用;甜蜜素分解后含有致癌物质,并且超标使用会对肝脏、神经系统造成损害;第三代合成甜味剂阿斯巴
58、甜含有苯丙氨酸,被苯丙酮尿症患者食用后会产生智能弱化危险。与前三代合成甜味剂相比,安赛蜜与三氯蔗糖对人体更加安全,并且在多种食品领域中均可使用。表 10:主要合成甜味剂的安全性能 名称名称 安全性安全性 糖精钠 安全性较差,具有致癌倾向。短时间内食用大量糖精会引起血小板减少,而造成急性大出血、多脏器损害等,引发恶性中毒。2017 年世界卫生组织国际癌症研究机构公布糖精及其盐在 3 类致癌物清单中。甜蜜素 安全性不够好,有引发多种疾病的风险。分解后含有致癌的环已胺和二戊己胺,超标使用对肝脏、神经系统有危害。阿斯巴甜 安全性受到一定质疑,曾被美国 FDA 拒绝批准使用。阿斯巴甜中含有苯丙氨酸,苯丙
59、酮尿症患者食用后会造成苯丙氨酸无法代谢,从而产生智能弱化危险。安赛蜜 适量食用对人体和动物安全,被用作 A 级食品添加剂。三氯蔗糖 安全性极高,适用于所有人群,是目前最优秀的功能性甜味剂。资料来源:金禾实业招股说明书,合成甜味剂在食品工业中的应用概述(郝涤非),中信证券研究部 表 11:合成甜味剂在各食品分类中的使用限量(g/kg)食品分类食品分类 糖精糖精 甜蜜素甜蜜素 阿斯巴甜阿斯巴甜 安赛蜜安赛蜜 三氯蔗糖三氯蔗糖 乳制品-0.61.0 0.300.35 0.301.00 冷冻饮品 0.15 0.65 1.00 0.30 0.25 果蔬制品 0.155.00 0.658.00 0.302
60、.50 0.30 0.151.50 巧克力糖果-1.0010.00 2.004.00 1.50 烘焙食品-0.651.60 1.004.00 0.30 0.25 调味品 0.15 0.65 1.203.00 0.50 0.251.25 饮料-0.65 0.60 0.30 0.25 酒类 0.15 0.65-0.250.65 资料来源:食品安全国家标准 食品添加剂使用标准(GB 2760-2014),中信证券研究部。注:无数据“-”表示国家标准不允许该类甜味剂在该食品分类中使用。安赛蜜、三氯蔗糖甜味纯正,优于传统安赛蜜、三氯蔗糖甜味纯正,优于传统合成合成甜味剂。甜味剂。传统合成甜味剂风味普遍较差
61、,糖精钠在食用后会出现轻微的苦味和金属味,甜蜜素在加热后略有苦味。而安赛蜜和三氯蔗糖口味纯正,尤其是三氯蔗糖,其甜感呈现速度、后味等均与蔗糖类似,对涩味、苦味、酒味等味道都具有掩盖效果。表 12:合成甜味剂食用口感对比 产品产品 食用口感食用口感 糖精钠 风味较差,食用后会出现轻微的苦味和金属味,浓度大于 0.026%时苦味明显。甜蜜素 加热后略有苦味,浓度大于 0.4%时呈现苦味。阿斯巴甜 与蔗糖味道存在差异,甜味可持续时间较长。安赛蜜 甜味纯正而强烈,持续时间长,高浓度时有苦味。三氯蔗糖 甜味纯正,无苦味,甜感呈现速度、最大甜味感受强度、持续时间、后味等与蔗糖类似,对涩味、苦味、酒味等味道
62、有掩盖效果。资料来源:金禾实业招股说明书,合成甜味剂在食品工业中的应用概述(郝涤非),中信证券研究部 金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 安赛蜜、三氯蔗糖具有稳定性优势,适用范围广泛。安赛蜜、三氯蔗糖具有稳定性优势,适用范围广泛。传统合成甜味剂稳定性较差,糖精钠、甜蜜素和阿斯巴甜在酸性环境或加热环境下易发生分解,甜味逐渐消失,应用场景受限。新型合成甜味剂安赛蜜和三氯蔗糖稳定性好,可耐受高温,并且 PH 适用范围广泛,可用于烘焙食品和酸性饮料中。表 13:合成甜味剂稳定性对比 产品产品 稳定性稳定性
63、 糖精 易溶于水,酸性环境下加热甜味逐渐消失 甜蜜素 酸性环境下略有分解,碱性环境稳定;具有非吸湿性,不支持霉菌或其他细菌生长 阿斯巴甜 高温下会分解,不适合用于烹煮和热饮 安赛蜜 易溶于水,对光、热稳定(能耐 225高温),pH 适用范围广(pH3-7);适用于焙烤食品和酸性饮料 三氯蔗糖 易溶于水,耐高温,pH 适应性广,物化性质接近蔗糖;适用于高温灭菌、焙烤等食品加工工艺,适用于碳酸饮料 资料来源:金禾实业招股说明书,合成甜味剂在食品工业中的应用概述(郝涤非),中信证券研究部 阿斯巴甜市场逐步收缩,阿斯巴甜市场逐步收缩,安赛蜜、三氯蔗糖安赛蜜、三氯蔗糖将成将成主流合成甜味剂主流合成甜味剂
64、。2015-2019 年,我国安赛蜜与三氯蔗糖产量呈持续上升趋势,安赛蜜等甜度蔗糖当量产量由 220 万吨提高至320 万吨,年均复合增速为 9.82%;三氯蔗糖等甜度蔗糖当量产量由 240 万吨增长至 480万吨,年均复合增速为 18.92%;而传统合成甜味剂阿斯巴甜等甜度蔗糖当量产量由 660万吨持续降低至 360 万吨,年均复合增速为-14.1%,安赛蜜与三氯蔗糖正在逐步替代传统合成甜味剂。图 26:中国甜味剂细分品类产量情况(等甜度蔗糖当量,万吨)资料来源:Frost&Sullivan(转引自三元生物招股说明书),中信证券研究部 天然天然+合成复配引领新风潮,阿洛酮糖应用前景广阔合成复
65、配引领新风潮,阿洛酮糖应用前景广阔 天然天然甜味剂甜味剂与与合成甜味剂合成甜味剂复配打造甜味剂全新商业模式复配打造甜味剂全新商业模式。目前全球甜味剂消费结构仍以合成甜味剂为主,2020 年合成甜味剂消费占比为 70.6%。但由于人们对合成甜味剂的安全性仍然存在一定疑虑,“天然甜味剂+合成甜味剂”复配模式逐渐成为主流饮料企业的选择。“天然甜味剂+合成甜味剂”复配可降低合成甜味剂使用量,更好地满足人们对安全健康的需求,同时产品的口感风味较好。由于天然甜味剂的相对甜度较低,所需添加比例较大,导致天然甜味剂消费占比逐年提升。660600540460360220240260300320240300360
66、4204800400800520019阿斯巴甜(万吨)安赛蜜(万吨)三氯蔗糖(万吨)金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 27:天然甜味剂消费占比持续提高(单位:亿元)资料来源:食糖与代糖的博弈及发展趋势分析(陆婉瑶),中信证券研究部 阿洛酮糖是新一代天然甜味剂,天然存在于少数食物中阿洛酮糖是新一代天然甜味剂,天然存在于少数食物中。阿洛酮糖又被称为 D-阿洛酮糖,属于稀有糖中的一种。其在天然情况下微量存在于小麦、无花果等食物中,甜度是蔗糖的 70%,热
67、量是 00.2kcal/g,是有助于减肥及改善体脂率的新一代天然甜味剂。阿洛酮糖阿洛酮糖口感纯正且健康。口感纯正且健康。阿洛酮糖甜度纯正,在各种温度下均拥有与高纯度蔗糖极为相似的甜味。其在高温和酸性环境中均有较强的稳定性并可产生美拉德反应,因此可应用于烘焙产品、调味品中;并且阿洛酮糖几乎不会被人体代谢,可降低小肠对葡萄糖、果糖等糖类的吸收,具有一定的减脂效果。同时阿洛酮糖能够提高血浆中胰岛素浓度,增强肝糖原含量,对胰岛腺细胞有活化作用,具备降血糖血脂、抑制癌变、抗炎等功效。表 14:阿洛酮糖使用特性 主要特性主要特性 具体原因具体原因 口感/理化特性 甜度细致柔和接近蔗糖,与蔗糖相比热量更低(
68、0.2kcal/g),且在各种温度下均拥有与高纯度蔗糖极为相似的、稳定的纯甜味 应用特性 高温和酸性环境下均有较强的稳定性,可产生美拉德反应,可应用于烘焙产品、调味品、低 PH 值的食品饮料中 安全性 不会被人体代谢,对肠道微生物具有较低的发酵利用度,不会引起肠胃不适,且具备降血糖血脂、抑制癌变、抗炎等生理功效。低热减脂 进入人体几乎不发生代谢、不提供热量,并通过释放 GLP-1 作用于大脑,增强饱腹感,降低小肠对葡萄糖、果糖等糖类的吸收速率,从而减少人体内脂肪的积累。保健功能 阿洛酮糖能提高血浆胰岛素浓度,降低血糖,增加肝糖原含量,对胰岛腺细胞有活化作用,未来在医药方面潜力巨大。资料来源:“
69、减糖”视阈下的阿洛酮糖及其发展趋势探究(张雷达),中信证券研究部 多国纷纷许可阿洛酮糖应用于食品行业。多国纷纷许可阿洛酮糖应用于食品行业。美国 FDA 于 2011 年正式认证阿洛酮糖的安全性,允许 D-阿洛酮糖作为膳食添加剂和部分食品配料,此后阿洛酮糖获得包括日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西兰在内的 13 个国家的法规许可。2019 年 FDA 最终将阿洛酮糖排除在总糖和添加糖之外,意味着阿洛酮糖可作为“0 糖”成分用于食品饮料中。目前阿洛酮糖在欧美及日本主要应用在糖类及保健食品中。0%20%40%60%80%100%20001720182019
70、2020天然甜味剂合成甜味剂 金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 我国市场上,2021 年 8 月国家卫健委已受理 D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请,我国阿洛酮糖食品级应用有望在中短期内通过审批。随着越来越多国家/地区获批,阿洛酮糖市场将保持快速增长,前景广阔。表 15:阿洛酮糖在美国审批历程 时间时间 美国政策美国政策 2011 美国 FDA 正式批准阿洛酮糖为 GRAS 物质,允许 D-阿洛酮糖作为膳食添加剂和部分食品的配料 2016 美国 FDA 规定阿洛酮糖需要计入营养标签,且每克阿洛酮糖
71、需要计算为 4 大卡热量 2019 美国 FDA 同意从总糖和添加糖中除去阿洛酮糖,另外每克阿洛酮糖计算为 0.4 卡热量 资料来源:FDA,中信证券研究部 表 16:阿洛酮糖在欧美及日本主要应用在糖类及保健食品中 品牌及产品品牌及产品 产品图片产品图片 介绍介绍 Questnutrition 蛋白棒 成立于 2010 年,健身营养补给的专业品牌,专注于创造含有高蛋白质含量、最少糖分和净碳水化合物的零食;2019 年被 SimplyGoodFood 收购。DuncanHines 蛋糕 DuncanHines生日蛋糕每份含 5 克净碳水化合物,0 添加糖和 9 克蛋白质,无麸质,添加 21g 阿
72、洛酮糖提供甜味。FuzeMeyer 水果饮料 FuzeMeyer 柠檬红茶和热带芒果绿茶,使用阿洛酮糖和甜叶菊提取物作为甜味剂。SOBAR 抗宿醉功能性营养棒 SOBAR 是世界上第一种经过临床评估可减少酒精吸收的营养棒。其在饮酒前使用,可以将酒精吸收量减半。该产品使用阿洛酮糖作为甜味剂,并添加大量膳食纤维。ZenoBars 素食营养棒 ZennoBars 专为低血糖目标消费者设计,是一种适合生酮饮食、纯素食者食用的无麸质能量棒,其使用阿洛酮糖作为其中一项配料。资料来源:亚马逊、QuestNutrition、SimplyGoodFood、WholeEarthSweentener 官网,中信证券
73、研究部 阿洛酮糖需求高速增长,阿洛酮糖需求高速增长,FMS 预计预计 2031 年年市场规模市场规模翻倍。翻倍。阿洛酮糖口感纯正、热量低、安全性高、对人体健康有积极作用等特性驱动下游市场需求迅速增长。根据 Future Market Sights 2021 年统计/预测,2016-2020 年全球阿洛酮糖市场规模以年均复合增速8.0%快速增长,2020 年达到 2.1 亿美元;2020-2031 年阿洛酮糖市场规模仍将保持高速增长,对应年均复合增长率为 7.8%,2031 年市场规模将翻倍,达到 4.8 亿美元。金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.
74、7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 28:阿洛酮糖市场规模预测 资料来源:Future Market Sights(含预测),中信证券研究部 甜味剂业务:深耕一体甜味剂业务:深耕一体化化开拓新开拓新业务业务,龙头持续发力,龙头持续发力 深耕产业链一体化,产能规模稳步扩张深耕产业链一体化,产能规模稳步扩张 公司经营的甜味剂产品主要包括安赛蜜和三氯蔗糖。公司经营的甜味剂产品主要包括安赛蜜和三氯蔗糖。公司于 2006 年起开始批量生产安赛蜜,产品品牌为“京达”;三氯蔗糖自 2016 年开始批量生产,品牌名称为“金禾。”甜味剂业务快速发展,甜味剂业务快速发展,业绩稳中向好业绩稳中向
75、好。受化工行业周期下行与新冠疫情影响,2017-2020 年公司食品添加剂业务增长缓慢,2020 年食品添加剂营收为 19.0 亿元,同比增长 2.7%。2021 年化工行业迎来景气周期,叠加公司年产 5000 吨三氯蔗糖顺利投产,量价齐升带动营收和毛利大幅增加,2021 年营收同比增长 59.3%至 30.3 亿元,毛利润同比增长 33.6%至 10.2 亿元。2021 年,受产业链上游大宗化学品价格增加影响,公司安赛蜜及三氯蔗糖产品成本有所提升,并且甜味剂行业新增产能持续释放,竞争加剧,导致毛利率呈现持续下跌趋势。图 29:2021 年食品添加剂营收同比增加 59.3%资料来源:公司公告,
76、中信证券研究部 图 30:公司食品添加剂毛利及毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%00202031E市场规模(亿美元)CAGR(右轴)16.2617.5318.5119.0130.290%20%40%60%80%0720021食品添加剂营收(亿元)同比增速(右轴)0%20%40%60%024688201920202021食品添加剂毛利(亿元)毛利率(右轴)金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款
77、和声明 24 安赛蜜:稳占全球龙头,一体化优势凸显安赛蜜:稳占全球龙头,一体化优势凸显 行业洗牌后,公司成为安赛蜜龙头企业。行业洗牌后,公司成为安赛蜜龙头企业。2011-2013 年,随着安赛蜜各生产企业产能的不断扩张,行业逐渐呈现供过于求的格局。为争夺市场份额,行业内爆发了恶性价格战,产品价格大幅降低,从 2011 年的 5.5 万元/吨下降至 2013 年的 3.2 万元/吨左右。价格降低导致企业盈利情况急剧恶化,主要生产商之一苏州浩波在经营中不堪重负,于 2015 年2 月进行破产重组;金禾实业凭借产业链一体化的成本优势于行业竞争中脱颖而出,占据行业龙头地位。安赛蜜年产能安赛蜜年产能 1
78、.2 万吨,全球产能占比万吨,全球产能占比 32%。全球著名安赛蜜生产企业德国Nutrinova 公司的生产专利到期后,公司开始建设年产 500 吨安赛蜜生产线,并于 2006年初正式投产。公司多次增加安赛蜜产能,2008 年增产至 1800 吨,2009 年新增 2200吨,2012 年增加 5000 吨,2016 年又投产 3000 吨。截至目前,公司已形成 1.2 万吨安赛蜜年产能,占全球总产能 32%,处于无可争议的龙头地位。表 17:全球安赛蜜产能 全球生产厂家全球生产厂家 产能(吨)产能(吨)占比占比 醋化股份 15,000 41%金禾实业 12,000 32%山东亚邦化工 500
79、0 14%德国 Nutrinova(塞拉尼斯 Celanese 子公司)3500 9%北京维多化工有限责任公司 1500 4%合计 37,000 100%资料来源:中国食品添加剂和配料协会,Wind,中信证券研究部 安赛蜜生产成本以原材料为主,其中双乙烯酮是主要生产原料安赛蜜生产成本以原材料为主,其中双乙烯酮是主要生产原料。目前在安赛蜜生产成本中,主要原材料、其他材料及燃料分别占比 38%、26%,是成本的主要构成部分。而主要原材料包括双乙烯酮、三氧化硫、氨基硫酸和液体氢氧化钾,其中双乙烯酮占主要原材料成本的 51%,因此双乙烯酮的价格变动对安赛蜜的生产成本及毛利率影响较大。图 31:安赛蜜单
80、吨成本结构 资料来源:金禾实业招股说明书,中信证券研究部 图 32:安赛蜜主要原材料成本结构 资料来源:金禾实业招股说明书,中信证券研究部 38%11%7%13%26%5%主要原材料动力成本人工成本制造费用其他材料及燃料其他成本0.510.180.160.15双乙烯酮三氧化硫氨基磺酸液体氢氧化钾 金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 33:安赛蜜生产工艺 资料来源:金禾实业公开发行可转换公司债券募集说明书,中信证券研究部 国内双乙烯酮产能国内双乙烯酮产能分散,价格风险较大。分散,价格风险较大。我
81、国双乙烯酮主要生产企业包括宁波王龙(7万吨/年)、青岛双桃(6 万吨/年)、南通醋酸、南通天龙、安徽金禾等企业,一旦发生不可抗力因素将对双乙烯酮供应造成较大影响进而推高产品价格;如 2016 年 4 月江苏天成生化由于环保问题被关停,双乙烯酮价格收缩导致价格迅速上涨,由 8500 元/吨上涨至 1.4万元/吨,价格波动风险较大。公司具有公司具有 1 万吨双乙烯酮产能,实现自给自足万吨双乙烯酮产能,实现自给自足,有效对冲原料波动。,有效对冲原料波动。公司生产安赛蜜工艺中,双乙烯酮的单耗为 0.74 左右。目前公司安赛蜜年产能为 1.2 万吨,需要匹配双乙烯酮年产能 8800 吨以满足生产需要。公
82、司现有双乙烯酮产能 1 万吨,能够完全满足安赛蜜生产的需要,同时还可剩余少量双乙烯酮用于外销。定远二期投建定远二期投建 3 万吨双乙烯酮万吨双乙烯酮,扩大上游市场份额。扩大上游市场份额。随着双乙烯酮产能的收缩以及需求端的稳定,2019 年安赛蜜价格已经恢复至 6.3 万元/吨,2020-2021 年价格持续上涨至10 万元/吨,2022 年上半年价格逐步回调。安赛蜜价格高企吸引山东亚邦、醋化股份等企业布局该行业,山东亚邦规划安赛蜜年产能 1 万吨、醋化股份规划年产能 1.5 万吨。下游扩建提振双乙烯酮需求,公司将在定远二期项目中投建 3 万吨双乙烯酮以扩大上游市场份额,营收有望进一步提高。三氯
83、蔗糖三氯蔗糖:新增产能投产,有望复制安赛蜜成功之路:新增产能投产,有望复制安赛蜜成功之路 全球三氯蔗糖产能约全球三氯蔗糖产能约 2.46 万吨,万吨,行业集中度高行业集中度高。目前中国是全球第一大三氯蔗糖生产国,总产能约为 2.46 万吨。其中海外主要生产商是英国泰莱,年产能是 3000 吨;国内主要生产厂商为金禾实业、盐城捷康、山东康宝和广业清怡,三氯蔗糖年产能分别为 8000、4000、2700 和 2000 吨,全球产能总占比为 68%。全球 CR5 产能占比为 80%,行业集中度高。金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正
84、文之后的免责条款和声明 26 表 18:全球三氯蔗糖产能分布 生产厂家生产厂家 产能(吨产能(吨/年)年)产能占比(产能占比(%)地域地域 金禾实业 8000 32.5 安徽 盐城捷康 4000 16.3 江苏 泰莱集团 3000 12.2 美国 山东康宝 2700 11.0 广业清怡 2000 8.1 广东 福建科宏 1500 6.1 福建 吉安新琪安 1500 6.1 江西 南通常海 1000 4.1 江苏 山东三和维信 600 2.4 山东 河北省化学工业研究院 300 1.2 河北 合计 24600 资料来源:中国食品添加剂和配料协会,公司公告,中信证券研究部 工艺技术优化创新,产品收
85、率持续提升。工艺技术优化创新,产品收率持续提升。三氯蔗糖的主要合成工艺包括单基团保护法和全基团保护法。公司基于自身在有机合成方面积累的人才及技术优势,对单基团保护法有所突破。目前公司拥有三氯蔗糖专利 5 项,包括三氯蔗糖连续中和法、酯化单溶剂反应方法等,生产稳定性、产品收率、产品品质不断提高。2020 年新增产能投产年新增产能投产,龙头地位愈发稳固龙头地位愈发稳固。为满足三氯蔗糖日益增长的需求同时扩大企业市场份额,2019 年公司决定新建年产能 5000 吨三氯蔗糖项目。2020 年伴随着新建项目正式投产,公司三氯蔗糖年产能由 3000 吨增长至 8000 吨,成为全球第一大三氯蔗糖生产企业,
86、全球占比达到 32.5%。公司凭借规模优势在行业竞争中取得优势,市场占有率有望进一步提高。布局氯化亚砜和布局氯化亚砜和 DMF 产能,产能,夯实成本优势夯实成本优势。氯化亚砜与 DMF 是三氯蔗糖生产过程中的重要原料,其价格对产品成本影响较大。公司在定远一期项目中拟建设年产能 8 万吨氯化亚砜项目和 3 万吨 DMF 为三氯蔗糖生产配套原材料。截至目前,氯化亚砜二期 4 万吨产能项目已顺利投产,年产能 3 万吨 DMF 项目正在建设中。8 万吨氯化亚砜及 3 万吨 DMF项目的顺利投产将使公司三氯蔗糖业务实现原料自供,回避原材料价格风险的同时降低产品成本,夯实行业竞争中的成本优势壁垒。金禾实业
87、(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 34:三氯蔗糖生产工艺 资料来源:公司公告,中信证券研究部 三氯蔗糖有望复制安赛蜜成功之路,成为三氯蔗糖有望复制安赛蜜成功之路,成为公司甜味剂业务业绩主力公司甜味剂业务业绩主力。受益于技术优化带来的产品收率提高、规模效应及产业一体化优势,公司三氯蔗糖单吨成本显著低于行业平均水平。即使行业发生价格战,公司仍可依靠坚实的成本壁垒通过降价放量抢占市场份额,迫使中小企业因利润空间减小而逐步退出市场,带动行业集中度进一步上升。未来随着三氯蔗糖需求的进一步增加,其有望成为公司甜
88、味剂业务业绩主力。推出“爱乐甜”面向消费终端,业务模式新突破推出“爱乐甜”面向消费终端,业务模式新突破“爱乐甜”口感纯正,无糖且健康。“爱乐甜”口感纯正,无糖且健康。“爱乐甜”产品中的主要成分为赤藓糖醇、甜菊糖、抗性糊精、蔗糖素(三氯蔗糖),产品 0 热量;在满足消费者对甜味需求的同时,不摄入多余的热量,肥胖人群及糖尿病患者均可放心食用。并且通过调配各成分添加比例,使产品口感与白砂糖非常接近,甜度比为 1:1,口感十分纯正。与同类竞品相比,“爱乐甜”成本更具优势。与同类竞品相比,“爱乐甜”成本更具优势。“爱乐甜”主要成分之一三氯蔗糖是公司甜味剂业务产品。凭借公司在三氯蔗糖业务中的成本优势,可助
89、力终端消费产品“爱乐甜”成本降低,其与同类竞品零卡糖、享糖相比价格下降 11.1%100%。价格优势将推动“爱乐甜”产品销量增长。表 19:“爱乐甜”与其他同类产品对比 产品名称产品名称 主要成分主要成分 与与蔗糖蔗糖甜度比甜度比 规格规格 价格价格 爱乐甜 赤藓糖醇、甜菊糖、抗性糊精、三氯蔗糖 1:1 500g 49.9 Plavest D 糖生活 赤藓糖醇、罗汉果粉、甜菊糖苷 1:1 100g 20 零卡糖 赤藓糖醇、三氯蔗糖 2:1 450g 49.9 享糖 赤藓糖醇、甜菊糖苷 2:1 500g 65.9 资料来源:各品牌天猫旗舰店,中信证券研究部 金禾实业(金禾实业(002597.SZ
90、)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 借助餐饮头部企业加快消费者认可。借助餐饮头部企业加快消费者认可。公司在“爱乐甜”业务启动初期与头部或网红餐饮企业通力合作,借助其成熟品牌的流量快速推向消费者,相对于独自进入 C 端市场,品牌认可度建设速度快且跨度成本更低。公司目前已经与乐乐茶、SeeSaw 咖啡、ABC Cooking 等现制茶饮、咖啡和烘焙头部企业建立合作伙伴关系,同时通过线上线下模式铺设销售渠道。把把握未来代糖发展趋势,拓展阿洛酮糖产品矩阵握未来代糖发展趋势,拓展阿洛酮糖产品矩阵 阿洛酮糖综合性能较赤藓糖醇更胜一筹阿洛酮糖综合性
91、能较赤藓糖醇更胜一筹。长期食用赤藓糖醇有可能增加肠胃功能不好人群的消化负担,引起胀气或腹鸣;并且随着赤藓糖醇需求量的快速提高,其单位成本显著增加。据 IResearch Inc 统计,2020 年赤藓糖醇单位成本为 1700018000 元/吨。阿洛酮糖作为新一代天然甜味剂,其不仅具备赤藓糖醇安全稳定的性能优势,并且具有产生美拉德反应、降低血糖、血脂等功效,对人体健康更加有利。同时根据百龙创园招股说明书,阿洛酮糖 2020 年单位成本仅为 11552 元/吨,具有明显的价格优势,未来有望成为赤藓糖醇强力替代品。表 20:阿洛酮糖与主要天然甜味剂性能对比 甜味剂甜味剂 成本成本 价甜比价甜比 主
92、要优势主要优势 安全性安全性 赤藓糖醇 2020 年单位成本为 17000-18000 元/吨,毛利率 2020 年为 15.27%,2019年为 21.1%(保龄宝)32.31 不升糖、0 卡、不参与代谢、口感还原度高、抗氧化 较高(但有引起肠胃消化问题的风险)D-阿洛酮糖 2020 年单位成本为 11552 元/吨,毛利率约 39%(百龙创园)85.71 除具备赤藓糖醇优点外,还可产生美拉德反应,降低血糖、血脂,有助于肝脏解毒和改善肝功能,还可预防肥胖和 2 型糖尿病 高(对肠胃负担轻)L-阿拉伯糖/降低血糖、血脂,抑制人体对蔗糖吸收,促进肠道与消化健康 高 D-塔格糖/降低血糖,改善肠道
93、菌群 较高(会微量升高糖 GI 值)资料来源:IResearch Inc,百龙创园招股说明书,中信证券研究部 公司公司布局阿洛酮糖布局阿洛酮糖,打造,打造未来未来成长引擎成长引擎。基于阿洛酮糖在性能及成本方面的优势,公司于 2021 年公告将建立阿洛酮糖生产线。2022 年 6 月公司年产 1500 吨阿洛酮糖投产,标志着已成功开发阿洛酮糖生产工艺,甜味剂业务布局更加完善。伴随着阿洛酮糖需求量的不断增长,未来将成为公司甜味剂业务新的成长引擎。香料业务:下游需求香料业务:下游需求扩张扩张,行业龙头享受增长红利,行业龙头享受增长红利 公司经营的香料产品以甲、乙基麦芽酚为主。公司经营的香料产品以甲、
94、乙基麦芽酚为主。1997 年公司开始布局乙基麦芽酚产能,正式进入香料行业;2003 年公司建设甲基麦芽酚产能,进一步发展香料业务。甲、乙基麦芽酚广泛应用于食品、医药、香烟、牙膏、化妆品等领域,具有用量少、香味效果显著的特点,既可以应用于食品加工、烹饪,增加食品的香气;也可以应用于饮料,以降低酸味和苦味,且具有乳化作用,在国内外均具有较大市场。近年来,乙基麦芽酚在国内的生产量和需求量不断增加,看好未来发展前景。金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 甲基麦芽酚和乙基麦芽酚具有不同香味特点。甲基麦芽酚和乙
95、基麦芽酚具有不同香味特点。乙基麦芽酚的增香效果约是甲基麦芽酚的 6 倍,因此乙基麦芽酚的香料应用更广。由于乙基麦芽酚的熔点为 90,甲基麦芽酚的熔点可达 160,因此甲基麦芽酚可应用于烘焙食品上。此外,甲基麦芽酚在医药中间体制造中应用较多,可作为生产医药中间体吡啶盐酸盐的重要原材料。表 21:甲、乙基麦芽酚主要特点及应用 香精产品香精产品 主要特点及应用领域主要特点及应用领域 甲基麦芽酚 甲基麦芽酚又称麦芽酚,化学名称 3-羟基-2-甲基-吡喃酮。白色针状晶体或白色结晶粉末。具有焦奶油硬糖的特殊味道,其稀释溶液可释放出草莓样芳香。主要应用于食品烹饪加工,饮料领域,并可以制造医药中间体。乙基麦芽
96、酚 化学名称 3-羟基-2-乙基-吡喃酮。外观与甲基麦芽酚相似。具有持久的焦糖和水果香气,其稀释溶液具有甜的果香味。主要应用于食品烹饪加工,饮料领域。资料来源:金禾实业公开发行可转换公司债券募集说明书,中信证券研究部 香料香料下游下游需求需求扩张扩张,驱动驱动公司公司业绩增长业绩增长 香料香精业务规模香料香精业务规模持续持续增长增长。近年来全球香料香精行业市场规模不断增长,根据Leffingwell 统计,行业年销售额由 2011 年的 218 亿美元增加至 2019 年的 282 亿美元,年均复合增长率为 3.3%。并且伴随着生活水平的提高,消费者对食品的品质日益重视,带动食用香精香料需求量
97、稳定增长。图 35:全球香精香料行业年销售额 资料来源:Leffingwell,中信证券研究部 烘焙市场增长烘焙市场增长提振甲基麦芽酚需求量。提振甲基麦芽酚需求量。甲基麦芽酚具有焦奶油硬糖的特殊味道,溶于稀释溶液中可发出草莓的香味,且熔点可达到 160,常被应用于烘焙食品中。中国连锁经营协会发布的2021 年中国连锁餐饮行业报告显示,我国烘焙行业市场规模持续增长,从 2016 年的 1700 亿元快速增长至 2021 年的 2657 亿元,年均复合增速为 9.3%,且该报告预测未来两年烘焙市场仍将保持高速增长,预计2023年行业规模将达到3102亿元。烘焙市场的快速增长将有力带动甲基麦芽酚的需
98、求增长。-4%0%4%8%12%0001720182019全球香精香料行业年销售额(亿美元)同比增速(右轴)金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 36:我国烘焙市场稳定增长 资料来源:2021 年中国连锁餐饮行业报告(中国连锁经营协会;含预测),中信证券研究部 饮料、化妆品市场增长,助力乙基饮料、化妆品市场增长,助力乙基麦芽酚需求提升。麦芽酚需求提升。乙基麦芽酚具有特有焦香气,稀释后具有水果样焦甜香味,其广泛应用于饮料果汁、化妆品
99、和火腿肉肠中。2018-2021 年国内饮料零售额呈逐年上升趋势,由 1737.8 亿元增长至 2382.5 亿元,年均复合增速为11.1%。国内化妆品零售额也呈现稳定增长,由 2011 年的 1101.5 亿元增长至 2021 年的3409.5 亿元,年均复合增速为 12.0%。下游饮料及化妆品市场的稳步增长将助力乙基麦芽酚需求量提升。图 37:国内饮料零售额整体呈上升趋势 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 38:国内化妆品零售额稳定增长 资料来源:Wind,中信证券研究部 麦芽酚由国内垄断,公司产能行业领先麦芽酚由国内垄断,公司产能行业领先 全球麦芽酚产能全球麦芽酚产能基本由我国垄断
100、。基本由我国垄断。生产甲、乙基麦芽酚需要用到一种重要原材料糠醛,糠醛可以从玉米穗轴、麦麸、锯木屑中萃取得到。2018 年全世界糠醛总产量约为45 万吨,而中国是糠醛的最大生产地,约占全世界总产量的 50%。受益于原材料优势,我国在甲、乙基麦芽酚领域处于绝对垄断地位。0%4%8%12%16%004000200022E2023E中国烘焙行业市场规模(亿元)同比增速(右轴)-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,000零售额:饮料类:年度(亿元)同比增速(右轴)0%5%10%15%20
101、%25%01,0002,0003,0004,000零售额:化妆品类:年度(亿元)同比增速(右轴)金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 甲、乙基麦芽酚产能集中,公司是最大的生产厂商。甲、乙基麦芽酚产能集中,公司是最大的生产厂商。目前国内甲、乙基麦芽酚产能合计约为 2.6 万吨,其中公司具备甲基麦芽酚产能 2500 吨,乙基麦芽酚产能 8500 吨,占国内总产能 39.6%。公司主要竞争对手包括北京天利海、万香国际、广东肇庆香料、新和成和陕西天汉科技。其中广东肇庆香料由于频繁出现违规排放问题,2017
102、年多次受到当地政府处罚决定书,难以稳定生产。表 22:国内甲、乙基麦芽酚产能分布 企业企业 甲基麦芽酚甲基麦芽酚(吨(吨/年)年)乙基麦芽酚乙基麦芽酚(吨(吨/年)年)合计合计(吨(吨/年)年)现有产能现有产能 金禾实业 2500 8500 11000 北京天利海 1200 2800 4000 万香国际 750 2500 3250 广东肇庆香料 500 2000 2500 陕西天汉科技 500 2000 2500 合计 5450 20800 26250 在建产能在建产能 万香国际 750 2500 3250 新和成 3000 6000 9000 合计 9250 资料来源:公司公告,公司官网,中
103、信证券研究部 布局上游注重研发,持续加强产品优势布局上游注重研发,持续加强产品优势 乙基麦芽酚乙基麦芽酚生产成本以原材料为主,其中糠醛是主要原材料生产成本以原材料为主,其中糠醛是主要原材料。在乙基麦芽酚生产成本结构中,原材料成本及燃料动力分别占比 63%和 15%,是主要的构成部分。其中糠醛是主要的原材料,成本占比为 54%。因此糠醛价格的变化将对乙基麦芽酚的生产成本及毛利率造成较大影响。图 39:甲、乙基麦芽酚生产工艺 资料来源:金禾实业公开发行可转换公司债券募集说明书,中信证券研究部 金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文
104、之后的免责条款和声明 32 图 40:金禾实业乙基麦芽酚成本结构 资料来源:金禾实业招股说明书,中信证券研究部 图 41:金禾实业乙基麦芽酚原材料成本结构 资料来源:金禾实业招股说明书,中信证券研究部 扩建扩建 2 万吨糠醛产能,构筑一体化成本优势万吨糠醛产能,构筑一体化成本优势。公司在定远一期项目中拟建设年产能 2万吨糠醛配套甲、乙基麦芽酚生产,目前该项目已成功投产。甲基麦芽酚生产单耗约为 1.40,乙基麦芽酚生产单耗约为 1.26,目前公司具备甲基麦芽酚年产能 2500 吨,乙基麦芽酚年产能 8500 吨,合计需要 1.39 万吨。公司目前拥有的年产能 2 万吨糠醛,可完全满足所有麦芽酚生
105、产需求,有助于公司形成一体化生产,进而降低生产成本,在日益激烈的行业竞争中建立成本优势。不断不断研发创新,产品收率和成本持续优化研发创新,产品收率和成本持续优化。自 1997 年公司进入麦芽酚行业,通过多年的研究开发与技术积累,目前已拥有麦芽酚有关专利 13 件。其中公司研发的麦芽酚生产中母液处理方法,能够充分回收母液中甲、乙基麦芽酚产品,使产品总收率提高 3%,同时有效降低生产成本。表 23:甲、乙基麦芽酚专利技术储备充足 产品产品 核心专利技术核心专利技术 甲、乙基麦芽酚 麦芽酚生产中的格氏反应方法 麦芽酚生产中溶剂的回收处理方法及装置 麦芽酚生产中母液的处理方法及装置 乙基麦芽酚氯化连续
106、生产方法及装置 一种麦芽酚分离提纯方法 麦芽酚生产中格氏水解两相分离合成方法及装置 一种乙基麦芽酚生产中的氯化水解生产方法 一种乙基麦芽酚结晶母液回收方法 乙基麦芽酚生产中的氯化反应装置 一种甲基麦芽酚结晶连续生产装置 麦芽酚生产中格氏水解两相分离合成装置 一种乙基麦芽酚连续生产的高压氯化水解装置 资料来源:公司公告,中信证券研究部 63%15%7%14%1%原材料成本燃料动力人工成本制造成本其他成本33%13%54%糠醛镁锭其他材料 金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 延伸精细化工产业链,定远项
107、目助力未来成长延伸精细化工产业链,定远项目助力未来成长 4500 吨佳乐麝香溶液投产,迈向高端香水市场。吨佳乐麝香溶液投产,迈向高端香水市场。佳乐麝香是美国 IFF 公司合成出的一种多环类人工合成麝香,其香气甜美,稳定性好,被广泛应用于化妆霜、化妆水、肥皂及日用香精、食用香精中。基于佳乐麝香溶液良好的发展前景,公司于 2019 年对金禾实业循环经济产业园一期项目进行调整,将年产 5000 吨甲乙基麦芽酚装置调整为年产 4500吨佳乐麝香溶液,完善日化香料业务的产品结构,提高抵御市场风险能力,并有望通过上下游一体化优势挑战既有市场格局。拓展呋喃铵盐业务,进军医药中间体。拓展呋喃铵盐业务,进军医药
108、中间体。呋喃铵盐是生产第三代头孢类抗生素头孢呋辛钠和头孢呋辛酯的重要中间体。由于头孢呋辛疗效显著、副作用小,近年来全球医药销售排行榜中销售量列头孢类抗生素前列。2016-2020 年,头孢呋辛注射剂在中国市场的销售规模持续增长,2020 年销售规模达 30 亿元。2021 年公司年产能 1000 吨呋喃铵盐项目投入生产。伴随着国内的用量逐渐增加,国内头孢呋辛酯和头孢呋辛钠具有进一步的增长空间,带动呋喃铵盐需求增长。图 42:头孢呋辛注射剂销售规模 资料来源:国家药监局,中信证券研究部 布局布局 2-甲基呋喃及甲基呋喃及 2-甲基四氢呋喃,丰富公司产品矩阵。甲基四氢呋喃,丰富公司产品矩阵。2-甲
109、基四氢呋喃是一种重要的有机化工中间体和溶剂。在有机合成领域主要用于磷酸氯喹、磷酸伯氨喹和硫胺素等药物的合成中;在溶剂领域主要用于树脂、天然橡胶、乙基纤维素等物质的合成工艺中。公司在定远一期项目中规划建设年产能 3000 吨 2-甲基四氢呋喃项目,其中主要原材料 2-甲基呋喃来源于自产产能。未来 2-甲基呋喃与 2-甲基四氢呋喃项目的投产将进一步延伸公司精细化工产业链,助力公司业绩增长。规划山梨酸钾产业链,食品防腐剂业务未来可期。规划山梨酸钾产业链,食品防腐剂业务未来可期。山梨酸钾是国际粮农组织和卫生组织推荐的高效安全的防腐保鲜剂,广泛应用于食品、饮料、烟草、农药、化妆品、宠物家禽饲料等行业中。
110、其防腐效果是苯甲酸钠的 5-10 倍,而毒性仅为传统防腐剂苯甲酸钠的1/40,在国外市场具备较为成熟的应用。而国内市场由于成本和使用习惯等因素应用规模0%2%4%6%8%10%0620020头孢呋辛销售规模(亿元)同比增速(右轴)金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 偏低。预计未来伴随国内防腐剂及饲料添加剂行业标准的升级换代,我国的山梨酸钾需求将持续增长。公司在定远二期项目中,规划以木薯为原料,新上年产 10 万吨工业酒精项目;新上年产 4 万吨谷元粉、4
111、 万吨面粉,溶液用于制酒精综合利用项目;以酒精为原料,年产 3万吨乙醛项目;以乙醛为原料,年产 2 万吨巴豆醛项目;年产 3 万吨高效食品防腐剂山梨酸钾项目,实现对山梨酸钾产业链覆盖。伴随未来规划产能投入生产,公司食品防腐剂业务可有效发挥产业一体化优势,在行业竞争中取得优势。表 24:定远项目精细化工产业链规划 产品名称产品名称 产能(万吨产能(万吨/年)年)佳乐麝香溶液 0.45 2-甲基呋喃 0.5 2-甲基四氢呋喃 0.3 呋喃铵盐 0.1 山梨酸钾产业链 工业酒精 10 谷元粉 10 面粉 4 乙醛 4 巴豆醛 3 山梨酸钾 2 资料来源:金禾实业可转债募集说明书,中信证券研究部 风险
112、因素风险因素 原材料价格波动原材料价格波动风险风险。公司主营业务的基础原料包括甲醇、双乙烯酮、糠醛等,甲醇、双乙烯酮、糠醛等的价格与其上游的煤炭、玉米价格具有较大的相关性。当原材料(煤炭、玉米等)价格出现波动时,公司生产成本可能会出现较大的波动。行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险。减糖趋势驱动甜味剂企业扩建产能,同时吸引行业外企业进入甜味剂领域。天然甜味剂领域,保龄宝、三元生物等企业纷纷扩产赤藓糖醇产能;合成甜味剂领域,醋通股份、山东亚邦等企业布局安赛蜜业务,进入合成甜味剂领域。若未来甜味剂企业新建及扩建产能持续增加,将导致行业竞争加剧,可能对公司产品利润产生不利影响。新新产能释放不及预期产能释
113、放不及预期。公司现有三氯蔗糖原材料 DMF 在建产能 3 万吨,同时规划建设年产 5000 吨 2-甲基呋喃、年产 3000 吨 2-甲基四氢呋喃,以及远期定远二期项目,在建及规划产能巨大,若新项目建设进度不及预期,则可能对公司未来的业绩释放存在不利影响。环保及安全生产风险。环保及安全生产风险。公司主要产品安赛蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖及大宗化工品的生产过程中废水废气产生量较大,并且生产原料涉及易燃物质的使用。若在生产过程中发生事故或废弃物处理不达标,可能导致公司部分产能面临停工整修的风险,进而使公司业绩承压。金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.2
114、1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 新一代合成甜味剂替代风险新一代合成甜味剂替代风险。公司主营甜味剂产品安赛蜜、三氯蔗糖分别属于第四代与第五代甜味剂。若未来出现安全性更好、风味更佳的新一代合成甜味剂,可能会对现有合成甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖的需求造成较大冲击,进而对公司业绩产生不利影响。关税政策及汇率波动等出口风险。关税政策及汇率波动等出口风险。2021 年公司海外收入占比达到 31.0%,并且未来伴随着公司业务不断拓展以及食品添加剂市场规模增长,国外市场有望进一步扩张。若未来主要产品出口国提升相应关税税率或人民币升值,将对公司产品价格竞争力产生不利影响,进而对公司海外营收造成一定冲击
115、。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 食品添加剂食品添加剂业务假设业务假设 安赛蜜安赛蜜:基于我们对安赛蜜行业未来发展趋势的判断,我们预计公司安赛蜜业务将维持稳定;受益于下游行业需求的持续提升,叠加公司在安赛蜜领域的龙头优势,预计2022-2024 年公司安赛蜜销量将保持满产满销状态。2021 年下半年原材料价格快速上涨,成本支撑促使安赛蜜价格涨至历史高位。2022 年伴随着原材料价格回落,我们判断安赛蜜产品价格将逐步回归至历史中枢。三氯蔗糖三氯蔗糖:由于公司年产 5000 吨三氯蔗糖项目于 2020 年成功投产,三氯蔗糖产能由 3000 吨增长至 8000 吨。伴随新建装置生产能力持续释放
116、,叠加下游行业需求的不断提高,预计 2022-2024 年公司三氯蔗糖销量将逐步增长。受益于三氯蔗糖需求快速增长及原材料价格高企,2022 年初三氯蔗糖价格处于历史高位。随着上游原材料价格降低,预计三氯蔗糖价格将逐渐回归至历史均值。表 25:公司甜味剂主要产品收入预测 2022E 2023E 2024E 安赛蜜安赛蜜 营业收入(百万元)796 743 658 销量(吨)12,000 12,000 12,000 销售均价(元/千克)66 62 55 三氯蔗糖三氯蔗糖 营业收入(百万元)2,265 2,053 1,770 销量(吨)6,400 8,000 8,000 销售均价(元/千克)354 2
117、57 221 资料来源:中信证券研究部预测 金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 43:安赛蜜价格走势 资料来源:百川盈孚,中信证券研究部 图 44:三氯蔗糖价格走势 资料来源:百川盈孚,中信证券研究部 甲、乙基麦芽酚甲、乙基麦芽酚:2021 年末公司 5000 吨麦芽酚产能顺利投产,预计公司新增产能将逐渐释放,依靠下游需求增长消化产能,最终达到满产满销。我们判断 2022-2024 年原材料价格回落及麦芽酚行业新增产能逐步释放将导致麦芽酚价格略承压。表 26:公司香精主要产品收入预测 2022
118、E 2023E 2024E 甲基麦芽酚甲基麦芽酚 营业收入(百万元)149 177 210 销量(吨)1,500 2,000 2,500 销售均价(元/千克)99 88 84 乙基麦芽酚乙基麦芽酚 营业收入(百万元)406 512 639 销量(吨)5,100 6,800 8,500 销售均价(元/千克)80 75 75 资料来源:中信证券研究部预测 图 45:甲基麦芽酚价格走势 资料来源:百川盈孚,中信证券研究部 图 46:乙基麦芽酚价格走势 资料来源:百川盈孚,中信证券研究部 食品添加剂食品添加剂板块板块毛利率毛利率:原材料价格回落叠加产业一体化持续深入,我们预计公司食品添加剂业务盈利能力
119、有望在 2022-2024 年进一步提升,预计 2022-2024 年食品添加剂毛利率分别为 39.2%/39.2%/39.8%0204060800022安赛蜜价格(元/千克)00500600200212022三氯蔗糖价格(元/千克)040802020212022甲基麦芽酚(元/千克)040800212022乙基麦芽酚(元/千克)金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免
120、责条款和声明 37 大宗化工大宗化工品品业务假设业务假设 销量:销量:大宗化工品属于成熟行业,竞争格局较为稳定。公司在华东领域具备产能优势,下游客户稳定;同时公司借助产业一体化模式构筑成本壁垒,所生产大宗化工品一部分将用于精细化工业务中,预计价格波动对销售冲击较小。我们判断未来公司大宗化工品业务各产品产能利用率、产销量有望维持稳定状态,销量将保持稳定。价格:价格:2021 年化工行业景气周期带动大宗化工品价格快速增长,进入 2022 年全球主要经济体通过收紧货币政策抑制通胀,导致流动性环境持续恶化,进而削减投资及消费活动,需求下行预期下料大宗化工品价格难以维持高位,预计大宗化工品价格将逐步回归
121、至历史中枢水平。毛利率:毛利率:在 2022-2024 年大宗化工品价格及煤炭等原材料价格逐步回归至中枢水平的预期下,我们预计公司大宗化工品业务整体毛利率水平有望逐步复苏至常态化水平,预计2022-2024 年毛利率分别为 24.9%/29.1%/29.1%。费用率假设费用率假设 我们假设公司 2022-2024 年销售费用率保持 1.2%,费率水平稳定;假设公司2022-2024 年管理费用率分别为 2.5%/2.2%/2.0%,随着公司收入规模扩大,管理协同效应有望逐步降低公司管理费用率;假设公司 2022-2024 年研发费用率稳定在 3.1%左右,随着收入规模扩大,公司开发新产品生产工
122、艺及研发人员也有望同步增加。公司是国家高新技术企业,享有税收优惠,假设公司 2022-2024 年所得税率维持历史平均水平。资本开支假设资本开支假设 考虑到公司“年产 3 万吨 DMF”、“年产 5000 吨 2-甲基呋喃”、“年产 3000 吨 2-甲基四氢呋喃”以及远期定远二期项目的投资节奏,我们假设公司 2022-2024 年的资本开支为6.6/6.0/5.6 亿元。盈利预测盈利预测 食品添加剂食品添加剂:预计 2022-2024 年公司食品添加剂业务营业收入为 41.43/40.84/39.32亿元,毛利润为 16.27/16.02/15.63 亿元。表 27:食品添加剂业务盈利预测关
123、键假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1901.30 3029.08 4142.99 4084.00 3932.33 营业收入增速 2.7%59.3%36.8%-1.4%-3.7%营业成本(百万元)1212.08 2012.22 2519.07 2481.83 2369.12 毛利润(百万元)689.21 1016.86 1623.92 1602.17 1563.21 毛利率 36.2%33.6%39.2%39.2%39.8%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 大宗化工大宗化工品品:预计 2022-2024 年公司大宗化工品业务营业收入为 19.
124、17/17.25/17.25亿元,毛利润为 4.78/5.02/5.02 亿元。金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 表 28:大宗化工品业务盈利预测关键假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1319.19 2132.87 1916.60 1724.94 1724.94 营业收入增速-14.9%61.7%-10.1%-10.0%0.0%营业成本(百万元)1067.27 1601.01 1438.67 1222.87 1222.87 毛利润(百万元)251.9
125、2 531.86 477.93 502.07 502.07 毛利率 19.1%24.9%24.9%29.1%29.1%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 公司是全球甜味剂龙头,伴随着甜味剂业务布局的日益完善与精细化工产业链的持续拓展,预计公司业绩将保持稳定增长。基于对公司未来经营情况的分析,我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为 72.70/75.47/84.20 亿元,归母净利润分别为17.03/18.59/20.65 亿元,对应 EPS 预测为 3.04/3.31/3.68 元。表 29:金禾实业盈利预测与估值情况 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023
126、E 2024E 营业收入(百万元)3,666 5,845 7,270 7,547 8,424 营业收入增长率 YoY-7.7%59.4%24.4%3.8%11.6%净利润(百万元)719 1,177 1,703 1,859 2,065 净利润增长率 YoY-11.2%63.8%44.7%9.2%11.1%每股收益 EPS(基本)(元)1.28 2.10 3.04 3.31 3.68 毛利率 27.1%28.2%32.2%33.1%32.8%净资产收益率 ROE 14.5%20.2%23.7%21.9%20.8%每股净资产(元)8.82 10.41 12.80 15.11 17.70 PE 33
127、.3 20.3 14.1 12.9 11.6 PB 4.8 4.1 3.3 2.8 2.4 EV/EBITDA 23.7 15.2 10.9 10.0 9.1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 7 月 14 日收盘价 估值估值及投资评级及投资评级 公司是全球甜味剂龙头,伴随着食品添加剂业务产能扩张以及定远项目逐步投产,业务布局日益完善,精细化工产业链不断延伸,带动公司业绩持续增长。我们使用 PE 和EV/EBITDA 相对估值法对公司进行估值分析。PE 估值估值 我们选取了以甜味剂为主营业务的三元生物、华康股份、百龙创园、保龄宝作为可比公司,其中三元生物主要从事
128、赤藓糖醇及复配糖产品的研发、生产与销售,是目前全球规模最大的赤藓糖醇生产企业;华康股份是全球主要的木糖醇和晶体山梨糖醇生产企业之一;百龙创园主要产品包括益生元、健康甜味剂、膳食纤维及其他淀粉糖;保龄宝是目前国内全品类功能糖产品制造服务商,拥有功能糖核心技术及全产业链优势;2021 年各可比公司食品添加剂业务收入占比分别为 98.0%/99.6%/97.7%/99.5%,可比公司 2022 年 Wind一致预期平均 PE 为 16.4 倍。金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 考虑到公司的业务规模及其
129、在甜味剂领域的龙头地位,在行业平均值基础上给予公司一定估值溢价,给予公司 2022 年 17.5 倍 PE,对应目标市值 300 亿元,对应目标价 53元。表 30:甜味剂行业可比公司 PE 估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价(元)(元)市值市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 301206.SZ 三元生物 43.10 87 5.4 6.1 7.4 16.3 14.2 11.8 605077.SH 华康股份 20.99 48 2.4 3.2 5.0 20.3 15.1 9.7 6
130、05016.SH 百龙创园 24.85 44 1.0 1.9 2.9 42.2 22.8 15.4 002286.SZ 保龄宝 10.43 39 2.0 2.9 3.6 19.2 13.5 10.7 行业平均行业平均 24.5 16.4 11.9 资料来源:Wind 一致预期,中信证券研究部 注:股价为 2022 年 7 月 14 日收盘价,表格中预测数据均为 Wind 一致预期 EV/EBITDA 估值估值 可比公司 2022 年平均 EV/EBITDA 为 11 倍,考虑到公司的业务规模及其在甜味剂领域的龙头地位,给予公司一定估值溢价,给予公司 2022 年 12 倍 EV/EBITDA,
131、对应目标价 54 元。表 31:甜味剂行业可比公司 EV/EBITDA 估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 EV(亿元)(亿元)EBITDA(亿元)(亿元)EV/EBITDA 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 301206.SZ 三元生物 82 6.5 7.0 8.4 12.6 11.7 9.8 605077.SH 华康股份 38 3.0 4.2 6.3 12.9 9.1 6.1 605016.SH 百龙创园 41 1.7 2.9 4.2 24.8 14.1 9.8 002286.SZ 保龄宝 41 3.4 4.6 5.4 12.2 9.1 7.7
132、行业平均行业平均 15.6 11.0 8.4 资料来源:Wind 一致预期,中信证券研究部 注:股价为 2022 年 7 月 14 日收盘价,表格中预测数据均为 Wind 一致预期 综综合考虑合考虑 PE 估值和估值和 EV/EBITDA 估值方法,基于谨慎性原则估值方法,基于谨慎性原则,给予公司目标价,给予公司目标价 53元元,对应对应目标市值目标市值 300 亿元亿元。首次覆盖首次覆盖,给予“买入”评级。给予“买入”评级。金禾实业(金禾实业(002597.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 利润表(百万元)指标名称指标名称 2
133、020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,666 5,845 7,270 7,547 8,424 营业成本 2,674 4,199 4,926 5,048 5,661 毛利率 27.1%28.2%32.2%33.1%32.8%税金及附加 25 33 50 52 58 销售费用 54 69 86 89 99 销售费用率 1.5%1.2%1.2%1.2%1.2%管理费用 122 150 182 166 168 管理费用率 3.3%2.6%2.5%2.2%2.0%财务费用(3)23(8)(29)(54)财务费用率-0.1%0.4%-0.1%-0.4%-0.6%研发费用 12
134、0 183 227 236 264 研发费用率 3.3%3.1%3.1%3.1%3.1%投资收益 51 119 70 70 70 EBITDA 1,097 1,707 2,387 2,594 2,851 营业利润率 22.90%23.69%27.27%28.66%28.52%营业利润 840 1,385 1,983 2,163 2,402 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 10 22 10 10 10 利润总额 830 1,364 1,973 2,154 2,393 所得税 112 187 270 295 328 所得税率 13.5%13.7%13.7%13.7%13.7%少数股东损
135、益(0)(1)0 0 0 归属于母公司股东的净利润 719 1,177 1,703 1,859 2,065 净利率 19.6%20.1%23.4%24.6%24.5%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,139 1,985 2,756 3,765 4,972 存货 340 506 597 612 687 应收账款 295 505 628 652 728 其他流动资产 2,328 2,498 2,732 2,777 2,924 流动资产 4,102 5,494 6,713 7,805 9,311 固定资产 1,759 2,40
136、0 2,977 3,123 3,187 长期股权投资 4 20 20 20 20 无形资产 117 120 124 127 127 其他长期资产 1,015 814 576 664 749 非流动资产 2,896 3,354 3,697 3,934 4,083 资产总计 6,998 8,848 10,410 11,739 13,394 短期借款 291 176 183 190 212 应付账款 415 475 557 571 640 其他流动负债 796 1,128 1,263 1,275 1,386 流动负债 1,502 1,779 2,004 2,036 2,239 长期借款 0 630
137、630 630 630 其他长期负债 549 597 597 597 597 非流动性负债 549 1,227 1,227 1,227 1,227 负债合计 2,051 3,007 3,231 3,263 3,466 股本 561 561 561 561 561 资本公积 471 482 482 482 482 归属于母公司所有者权益合计 4,946 5,841 7,179 8,476 9,928 少数股东权益 1 0 0 0 0 股东权益合计 4,947 5,841 7,179 8,476 9,928 负债股东权益总计 6,998 8,848 10,410 11,739 13,394 现金流
138、量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 719 1,176 1,703 1,859 2,065 折旧和摊销 269 320 422 469 512 营运资金的变化 107-475-236-60-123 其他经营现金流-101-136-144-167-188 经营现金流合计 994 885 1,745 2,101 2,267 资本支出-860-703-664-611-571 投资收益 51 119 70 70 70 其他投资现金流-63-156-32-24-21 投资现金流合计-872-740-625-566-521 权益变化 1 0 0
139、 0 0 负债变化 190 580 7 7 22 股利支出-302-252-365-562-613 其他融资现金流-15-98 8 29 54 融资现金流合计-125 229-349-526-537 现金及现金等价物净增加额-3 374 771 1,009 1,208 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入-7.7%59.4%24.4%3.8%11.6%营业利润-10.7%64.9%43.2%9.1%11.0%净利润-11.2%63.8%44.7%9.2%11.1%利润率(利润率(%)毛利率 27.1%28.2%32
140、.2%33.1%32.8%EBITDA Margin 29.9%29.2%32.8%34.4%33.8%净利率 19.6%20.1%23.4%24.6%24.5%回报率(回报率(%)净资产收益率 14.5%20.2%23.7%21.9%20.8%总资产收益率 10.3%13.3%16.4%15.8%15.4%其他(其他(%)资产负债率 29.3%34.0%31.0%27.8%25.9%所得税率 13.5%13.7%13.7%13.7%13.7%股利支付率 35.1%31.0%33.0%33.0%33.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 41 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告
141、全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送
142、、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能
143、不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全
144、权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(
145、另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对
146、同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 42 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及
147、具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas
148、,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CL
149、SA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报
150、告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本
151、报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01
152、,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任
153、何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳
154、大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India P
155、rivate Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。