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1、 本报告的信息均来自已公开信息,关于信息的准确性与完整性,建议投资者谨慎判断,据此入市,风险自 化工化工行业行业 谨慎推荐(首次) 金禾实业金禾实业(002597)深度报告深度报告 风险评级:中风险 纵向延伸打造成本优势,产品涨价有望深度受益 2021 年 9 月 27 日 投资要点:投资要点: 主要数据主要数据 2021 年年 9 月月 24 日日 收盘价(元) 42.31 总市值(亿元) 237.32 总股本(百万股) 560.91 流通股本(百万股) 559.48 ROE(TTM) 15.61% 12 月最高价(元) 51.24 12 月最低价(元) 26.45 股价走势股价走势 资料来
2、源:东莞证券研究所,Wind 相关报告相关报告 “零糖低卡”渐成潮流,甜味剂成长空间大“零糖低卡”渐成潮流,甜味剂成长空间大。我国白糖下游需求中,工业消费占比约60%,居民消费占比约40%。随着无糖、低卡的生活理念进一步流行,预计白糖下游工业消费中的饮料、糕点、休闲食品等领域使用无热量甜味剂的比例将逐渐提高。 替代工业用白糖带来的市场空间:我们假设全球白糖的工业消费需求占比与我国一致,均为60%,且工业消费用白糖中的部分将被安赛蜜和三氯蔗糖替代,以替代比例10%进行测算,对应安赛蜜和三氯蔗糖的新增需求量分别是5.25万吨和1.75万吨,按照二者2020年的均价计算,则对应的新增市场规模分别为3
3、2.03亿元和37.63亿元。 替代传统甜味剂带来的市场空间:2016年全球糖精、甜蜜素和阿斯巴甜的销量合计约13万吨,我们假设这三代甜味剂逐渐被安赛蜜和三氯蔗糖所替代,以替代比例40%测算,则对应安赛蜜和三氯蔗糖的新增需求量分别是3.42万吨和1.14万吨, 按照二者2020年的均价计算, 则对应的新增市场规模分别为20.84亿元和24.48亿元。 投资建议:投资建议:我们认为, “零糖低卡”理念将日益流行,在食品饮料等的工业生产中,安赛蜜和三氯蔗糖对白糖和传统甜味剂的替代空间大,二者长期发展前景好。公司目前是安赛蜜和三氯蔗糖的行业龙头,重要原材料实现自给,成本低于业内同行。近期安赛蜜和三氯
4、蔗糖价格上涨明显,一方面是由于上游成本支撑,另一方面是下游需求向好。我们认为,公司近年来积极向产业链上游纵向延伸,自产重要原材料,本轮产品涨价背景下,公司业绩快增可期。预计公司2021-2022年的基本每股收益是1.84元和2.13元, 当前股价对应市盈率是23倍和20倍,首次覆盖,给予谨慎推荐评级。 风险提示风险提示:下游需求走弱风险;产品价格下跌风险;行业竞争加剧风险; 在建和拟建项目进度不及预期,天灾人祸等不可抗力事件的发生。 深度研究深度研究 公司公司研究研究 证券研究报告证券研究报告 主要财务指标预测表(2021/9/24) 单位(百万元)单位(百万元) 2020A 2021E 20
5、22E 2023E 营业收入 3,666 4,987 6,146 5,856 YOY(%) -7.69% 36.03% 23.25% -4.72% 归母净利润 719 1,031 1,196 1,128 YOY(%) -11.16% 43.51% 16.00% -5.74% EPS(元) 1.28 1.84 2.13 2.01 PE 33.03 23.02 19.84 21.05 资料来源:Wind,东莞证券研究所 金禾实业(002597)深度报告 2 目 录 1 甜味剂龙头的诞生:从基础化工逐步向食品添加剂业务转型 . 4 1.1 股权结构 . 4 1.2 发展历程 . 5 1.3 业务转型
6、助力盈利能力提升 . 5 2 需求:“零糖低卡”渐成潮流,甜味剂成长空间大 . 9 2.1 甜味剂的分类和特点 . 9 2.2 甜味剂需求增长驱动因素 . 10 2.3 安赛蜜和三氯蔗糖市场空间测算 . 11 3 供给:价格战后产能分布较为集中 . 13 3.1 安赛蜜:行业竞争格局良好,金禾产能全球第一 . 13 3.2 三氯蔗糖:落后产能退出,金禾逆势扩产 . 14 4 纵向一体化发展,拳头产品优势明显 . 15 4.1 安赛蜜 . 15 4.2 三氯蔗糖 . 17 4.3 甲、乙基麦芽酚 . 18 5 投资建议 . 20 6 风险提示 . 20 插图目录 图 1:公司股权结构图 . 4
7、图 2:2011-2021 上半年公司营业总收入增长情况 . 6 图 3:2011-2021 上半年公司归母净利增长情况 . 6 图 4:2011-2021 上半年公司扣非归母净利增长情况 . 6 图 5:2011-2021 上半年公司毛利率、净利率情况 . 6 图 6:2017-2021 上半年公司营业收入构成情况 . 7 图 7:2017-2021 上半年公司毛利构成情况 . 7 图 8:2016-2020 年公司和可比公司毛利率比较情况 . 7 图 9:2016-2020 年公司和可比公司净利率比较情况 . 7 图 10:2016-2020 年公司和可比公司 ROE(摊薄)比较情况. 8
8、 图 11:2016-2020 年公司和可比公司应收账款周转率比较情况 . 8 图 12:2016-2020 年公司和可比公司流动比率比较情况 . 8 图 13:2016-2020 年公司和可比公司速动比率比较情况 . 8 图 14:2016-2020 年公司和可比公司收现比比较情况 . 8 图 15:2016-2020 年公司和可比公司资产负债率比较情况 . 8 图 16:化学合成高倍甜味剂产品发展进程 . 10 图 17:甜味剂下游应用领域占比 . 10 图 18:全球甜味市场结构 . 12 图 19:白糖下游需求结构 . 12 图 20: 全球安赛蜜产能的企业分布 . 13 图 21:D
9、MF 年初以来价格走势(单位:元/吨) . 15 pOsMqNmOnNwOqQqOsRpPsObRbP9PtRmMpNpOjMoOwPkPoMuMaQrRvNuOmQpPuOtQvM 金禾实业(002597)深度报告 3 图 22:三氯蔗糖今年以来出口量增长情况 . 15 图 23:2008-2010 年公司安赛蜜单吨价格、成本和毛利情况 . 16 图 24:2008-2010 年公司安赛蜜单吨成本构成 . 16 图 25:公司三氯蔗糖生产流程 . 17 图 26:公司三氯蔗糖产能扩张情况 . 18 图 27:国内甲乙基麦芽酚产能分布 . 18 图 28:2011-2016 年公司甲基麦芽酚收
10、入和毛利率情况. 19 图 29:2011-2016 年公司乙基麦芽酚收入和毛利率情况 . 19 图 30:公司甲乙基麦芽酚生产工艺 . 19 图 31:2021 年以来乙基麦芽酚主流价格(万元/吨) . 20 图 32:2021 年以来甲基麦芽酚主流价格(万元/吨) . 20 表格目录 表 1:截止 2021 年 6 月 30 日,公司十大股东情况 . 4 表 2:甜味剂按照甜度分类 . 9 表 3:部分甜味剂品种的特点 . 9 表 4:2020 年部分品牌推出的轻热量饮料 . 10 表 5:主要高倍甜味剂的甜价比 . 11 表 6:安赛蜜和三氯蔗糖对白糖进行替代产生的市场空间测算 . 12
11、 表 7:安赛蜜和三氯蔗糖对传统甜味剂进行替代产生的市场空间测算 . 12 表 8:公司安赛蜜生产工艺 . 15 表 9:公司盈利预测简表 . 22 金禾实业(002597)深度报告 4 1 甜味剂龙头的诞生甜味剂龙头的诞生:从基础化工逐步向食品添加剂业务转型:从基础化工逐步向食品添加剂业务转型 1.1 股权结构股权结构 公司成立于 2006 年,后于 2011 年在深圳证券交易所上市。公司主营业务是精细化工产品和基础化工产品的生产、研发和销售。公司的主要产品是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖、甲、乙基麦芽酚、甲基环戊烯醇酮(MCP)及佳乐麝香溶液、液氨、双氧水、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、双乙烯酮、氯
12、化亚砜、季戊四醇、双季戊四醇、糠醛、呋喃铵盐、乙酰乙酸甲酯、吡啶盐酸盐。 2021 年中报显示,公司的第一大股东是安徽金瑞投资集团有限公司(以下简称“金瑞投资”),持有公司 44.66%的股权。杨迎春和杨乐父子合计持有金瑞投资 47.49%股权,同时杨迎春和杨乐父子合计直接持有公司 0.77%股权。杨迎春和杨乐父子直接以及通过金瑞投资间接控制公司 45.43%的股权, 为公司实际控制人。 公司第二大股东是全国社保基金一零一组合,持有公司 3.36%的股权。公司前十大股东合计持有公司 56.24%的股权。 表 1:截止2021年6月30日,公司十大股东情况 数据来源:iFind,东莞证券研究所
13、图 1:公司股权结构图 数据来源:公司公告,东莞证券研究所 金禾实业(002597)深度报告 5 1.2 发展历程发展历程 公司及前身来安县化肥厂产品拓展历程经历了从传统化肥、到基础化工产品、到精细化工产品逐步展开、重点推进、全面布局和聚焦发展的过程。大体经历了四个主要阶段: (1)1995 年以前传统产品生产阶段 来安县化肥厂在 1995 年以前,产品布局和发展历程充分体现了传统小氮肥企业的特点,以碳酸氢铵、尿素等传统化肥产品为主,附带化肥生产中必要的基础化工产品液氨、甲醇的生产和销售。在这期间,尽管没有在产品创新上有较大突破,但是也引进消化吸收了氨醇联产等重要技术,在化工生产经验、专业人才
14、培育方面,为其后不断的产品创新和技术创新,打下了坚实的基础。 (2)1996-2003 年重点推进阶段 这一阶段,来安化肥厂及后来的金瑞投资、金禾化工初步确立了产品创新和技术创新为核心驱动力的发展模式,并明确了产业链延伸、资源综合利用的发展思路。具体表现在:一是开拓了香精香料产品,在成功引进消化之后取得了初步技术突破。二是开拓了甲醛和三聚氰胺产品,进一步拓展了基础化工产品生产线。 (3)2006-2016 年全面布局阶段 2006 年以来,金瑞投资、金禾化工及公司在产品拓展方面进入全面布局阶段,一是在食品添加剂领域,引入了安赛蜜产品,麦芽酚和安赛蜜生产技术不断创新,在丰富了食品添加剂产品线的同
15、时,确立了细分产品行业龙头地位。二是产业链延伸、资源综合利用发展思路日趋成熟,开拓了硝酸、硫酸、新戊二醇、季戊四醇产品,在基础化工领域全方位拓展。三是重新审视化肥产品地位,充分利用公司在化肥领域的发展经验,寻找合适的新型化肥产品,盘活公司化肥生产、销售相关无形资源。 (4)2017 年至今聚焦精细化工发展阶段 2017 年, 公司转让了持有的控股子公司华尔泰 55%股权, 降低了基础化工品业务规模。同时,公司将发展重心放在精细化工领域,2017 年年产 1500 吨三氯蔗糖项目完成建设,进一步加大了公司在甜味剂领域的布局力度。2020-2021 年,公司年产 5000 吨三氯蔗糖产能、4000
16、 吨乙基麦芽酚和 1000 吨甲基麦芽酚陆续落地,将进一步巩固公司在三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚行业的龙头地位。 1.3 业务转型助力盈利能力提升业务转型助力盈利能力提升 2011-2020 年,公司营收从 22.85 亿元增长至 36.66 亿元,年均复合增速为 5.39%;归母净利润从 1.86 亿元增长至 7.19 亿元, 年均复合增速为 16.21%; 扣非归母净利从 1.79亿元增长至 5.7 亿元,年均复合增速为 13.73%。公司近十年来利润增速明显好于营收增 金禾实业(002597)深度报告 6 速,主要是由于公司逐渐聚焦食品添加剂业务,同时注重技改和自产重要原材料,毛利率和净利率呈
17、上升趋势。 公司 2012 年扣非归母净利同比下降 31.97%,只要是由于全球宏观经济不振,公司产品价格下行。2016、2017 年公司扣非归母净利分别同比高速增长 1.34 倍和 1.08 倍,主要是由于安赛蜜和甲乙基麦芽酚销售价格和销量均有提升,同时叠加三氯蔗糖新产能释放。2018 年,公司业绩下滑主要受到剥离华尔泰化工的影响。2019 年,基础化工产品价格下降导致公司收入和毛利率下降,业绩下滑。2020 年,公司业绩下滑主要是受疫情影响。 2017 年后公司专注于发展食品添加剂业务。2017 年,公司剥离了控股子公司华尔泰化学的 55%股权,基础化工业务规模明显下降。此后,公司聚焦食品
18、添加剂业务的发展, 食品添加剂对公司收入和毛利的贡献呈上升趋势, 营收占比从 2017 年的 36.3%上升到 2021 年上半年的 48.45%,毛利占比从 2017 年的 55.22%上升到 2020 年的 69.46%。2021 年上半年,由于食品添加剂业务毛利率同比大幅下降 10.59 个百分点,该业务毛利占比下降到 53.7%,但仍为公司贡献超过五成的毛利。公司的食品添加剂业务主要涉及甲乙基麦芽酚、安赛蜜和三氯蔗糖等产品,大宗化工原料业务主要涉及液氨、硝酸、三图 2:2011-2021 上半年公司营业总收入增长情况 图3:2011-2021上半年公司归母净利增长情况 资料来源:Win
19、d 资讯,东莞证券研究所 资料来源:Wind 资讯,东莞证券研究所 图4:2011-2021上半年公司扣非归母净利增长情况 图5:2011-2021上半年公司毛利率、净利率情况 资料来源:Wind 资讯,东莞证券研究所 资料来源:Wind 资讯,东莞证券研究所 金禾实业(002597)深度报告 7 聚氰胺、碳酸氢铵、甲醛、硫酸、双氧水、乙醛等产品。 业务转型助力公司盈利能力提升。2011-2017 年,公司盈利能力呈上升趋势,毛利率、净利率和净资产收益率(摊薄)分别上升 19 个百分点、15.24 个百分点和 18.05 个百分点。2018-2020 年,公司盈利能力呈下降趋势,毛利率、净利率
20、和净资产收益率分别下降 5.98、2.46 和 8.73 个百分点。2018-2020 年公司盈利能力的下降是部分重要产品价格下降导致的。2016-2020 年,公司毛利率、净利率和净资产收益率在可比公司(醋化股份、晨光生物、莱茵生物和保龄宝)中均处于较高水平。 应收账款周转率方面,2020 年,公司应收账款周转率同比明显下降,但仍比可比公司高。在收现比方面,2018-2020 年,公司销售商品提供劳务收到的现金在营业收入中的占比均超过 100%, 且在可比公司中处于较高水平。偿债能力方面, 公司的流动比率和速动比率在 2028-2020 年均高于可比公司。资产结构方面,公司资产负债率较低,近
21、十年来未超过 40%,基本围绕 30%上下波动,近五年的资产负债率在可比公司中处于较低水平。 图6:2017-2021上半年公司营业收入构成情况 图7:2017-2021上半年公司毛利构成情况 资料来源:Wind 资讯,东莞证券研究所 资料来源:Wind 资讯,东莞证券研究所 图8:2016-2020年公司和可比公司毛利率比较情况 图9:2016-2020年公司和可比公司净利率比较情况 资料来源:Wind 资讯,东莞证券研究所 资料来源:Wind 资讯,东莞证券研究所 金禾实业(002597)深度报告 8 图10:2016-2020年公司和可比公司ROE(摊薄) 比较情况 图11:2016-2
22、020年公司和可比公司应收账款周转率比较情况 资料来源:Wind 资讯,东莞证券研究所 资料来源:Wind 资讯,东莞证券研究所 图12:2016-2020年公司和可比公司流动比率比较情况 图13:2016-2020年公司和可比公司速动比率比较情况 资料来源:Wind 资讯,东莞证券研究所 资料来源:Wind 资讯,东莞证券研究所 图14:2016-2020年公司和可比公司收现比比较情况 图15:2016-2020年公司和可比公司资产负债率比较情况 资料来源:Wind 资讯,东莞证券研究所 资料来源:Wind 资讯,东莞证券研究所 金禾实业(002597)深度报告 9 2 需求:“零糖低卡”渐
23、成潮流,甜味剂成长空间大需求:“零糖低卡”渐成潮流,甜味剂成长空间大 2.1 甜味剂的分类和特点甜味剂的分类和特点 甜味剂指的是赋予食品甜味的食品添加剂,按照甜度划分,可以分为高倍甜味剂和低倍甜味剂。其中高倍甜味剂包括天然高倍甜味剂(如甜菊糖苷、罗汉果甜苷等)和化学合成高倍甜味剂(如糖精钠、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖等) ,低倍甜味剂包括糖类低倍甜味剂(如果糖、果葡糖浆、高果糖浆等)和糖醇低倍甜味剂(如山梨糖醇、赤藓糖醇、木糖醇等) 。甜味剂的下游应用领域主要有饮料、餐桌调味品、个人护理用品、烘焙食品、药品等。根据智研咨询的数据,饮料是甜味剂最大的下游应用领域,占比达到 50%。目前,
24、化学合成高倍甜味剂已发展到第六代产品。安赛蜜和三氯蔗糖分别作为第四代和第五代化学合成高倍甜味剂,具有安全性高、无热量、甜度高用量少等特点,逐渐成为甜味剂的重要发展品种。 表 2:甜味剂按照甜度分类 数据来源:三元生物招股说明书,东莞证券研究所 表 3:部分甜味剂品种的特点 数据来源:金禾实业招股说明书,百度百科,东莞证券研究所 金禾实业(002597)深度报告 10 图 16:化学合成高倍甜味剂产品发展进程 图 17:甜味剂下游应用领域占比 数据来源:东莞证券研究所 数据来源:智研咨询,东莞证券研究所 2.2 甜味剂需求增长驱动因素甜味剂需求增长驱动因素 首先, “减糖”日益成为全社会追求健康
25、的一大共识。首先, “减糖”日益成为全社会追求健康的一大共识。 过量摄入糖分容易导致过度肥胖, 增加 “三高” 、 糖尿病、 龋齿等疾病的患病风险。随着我国人民生活水平的提高, 对保健意识的增强, “减糖” 日益成为人们追求的健康饮食方式之一。居民购买“低糖”食品和“无糖” “零热量”饮料的意愿日益增强。去年以来,以元气森林为代表的无糖气泡饮料受到消费者欢迎并快速占据饮料市场重要位置,带动众多新老饮料品牌如农夫山泉、 统一、 康师傅、 王老吉、 喜茶等跟进推出无糖饮料。 表 4:2020 年部分品牌推出的轻热量饮料 数据来源:三元生物招股说明书,东莞证券研究所 金禾实业(002597)深度报告
26、 11 其次,部分政策的出台,从更高层面推动居民健康生活。其次,部分政策的出台,从更高层面推动居民健康生活。 2016 年,中共中央、国务院颁布了 “健康中国 2030”规划纲要 ,为医养健康相关产业的发展提供了明确方向和政策支持。随着国家进一步出台医养健康、食品及其添加剂等相关领域的政策文件,健全相关法律法规及标准体系,推动食品添加剂等标准与国际标准接轨,我国新一代甜味剂行业有望继续健康发展。2017 年 7 月,国务院办公厅发布了国民营养计划(2017-2030 年) ,提出积极推进“三减三健” (即减盐、减油、减糖,健康口腔、健康体重、健康骨骼)的全民健康生活方式,有利于推动代糖甜味剂产
27、品的发展。2021 年 1 月, 深圳经济特区健康条例实施,建议居民重视营养健康,倡导减盐、减油、减糖饮食,有望使得低糖理念更广泛传播。 2021 年 9 月 3 日,首届中国饮品健康消费论坛发布了健康中国饮料食品减糖行动白皮书(2021) (以下简称“ 减糖白皮书 ” ) 。 减糖白皮书显示,2014 年我国无糖饮料销售占比仅 1.25%,20142019 年复合增长率在 40%以上。2019 年无糖饮料市场份额占比 2.85%,2021 年无糖饮料市场份额占比将达到 4.07%,无糖饮料占比增长明显。减糖白皮书还指出,我国无糖饮料市场规模将在 2027 年达到 276.6 亿元,增速高、空
28、间大,预计在未来的数年我国无糖饮料行业能保持两位数的增长率。 再者再者,高倍甜味剂,高倍甜味剂甜价比高甜价比高,经济性优于白糖。,经济性优于白糖。由于高倍甜味剂甜度是白糖的几十倍甚至上百倍,因此要达到与一定量白糖相同的甜度需要的甜味剂的量较少,对应的甜味剂添加成本也较白糖低,具有较好的经济性。 表 5:主要高倍甜味剂的甜价比 数据来源:万得,百川盈孚,阿里巴巴,东莞证券研究所 2.3 安赛蜜和三氯蔗糖市场空间测算安赛蜜和三氯蔗糖市场空间测算 根据智研咨询的数据,目前全球甜味市场中,白糖仍占主导,在甜味消费市场中占比约为 78%。2015-2019 年,全球白糖消费量从 1.69 亿吨上涨至 1
29、.75 亿吨,年均复合增速约为 0.8%。以我国白糖下游需求为例,白糖的工业消费占比约 60%,主要包括食品加工、 饮料、 餐饮等行业, 居民消费占比约 40%。 随着无糖、 低卡的生活理念进一步流行,预计白糖下游工业消费中的饮料、糕点、休闲食品等领域使用无热量甜味剂的比例将逐渐提高。我们假设全球白糖的工业消费需求占比与我国一致,均为 60%,且工业消费用白糖中的部分将被安赛蜜和三氯蔗糖替代,以替代比例 10%、20%、30%和 40%分别测算,则不同替代比例下对应安赛蜜和三氯蔗糖市场规模如表 6 所示。 金禾实业(002597)深度报告 12 2016 年全球糖精、甜蜜素和阿斯巴甜的销量合计
30、约 13 万吨,我们假设这三代甜味剂逐渐被安赛蜜和三氯蔗糖所替代,以替代比例 40%、50%和 60%分别测算,则不同替代比例下对应安赛蜜和三氯蔗糖市场规模如下表 7 所示。 图 18:全球甜味市场结构 图 19:白糖下游需求结构 数据来源:智研咨询,东莞证券研究所 数据来源:公开资料整理,东莞证券研究所 表 6:安赛蜜和三氯蔗糖对白糖进行替代产生的市场空间测算 数据来源:百川盈孚,智研咨询,东莞证券研究所 表 7:安赛蜜和三氯蔗糖对传统甜味剂进行替代产生的市场空间测算 数据来源:百川盈孚,IHS,东莞证券研究所 金禾实业(002597)深度报告 13 3 供给:价格战后产能分布较为集中供给:
31、价格战后产能分布较为集中 安赛蜜和三氯蔗糖分别作为第四代和第五代甜味剂,在安全性、甜价比和口味等方面相比传统甜味剂具有优势,将是未来甜味剂的重要发展品种。安赛蜜和三氯蔗糖作为公司主营的两种甜味剂,下文将对其供给端情况作详细介绍。 3.1 安赛蜜:行业竞争格局良好,金禾产能全球第一安赛蜜:行业竞争格局良好,金禾产能全球第一 目前,我国安赛蜜总产能约 1.65 万吨,在全球产能中占比超过八成,我国是全球安赛蜜的主要生产国。而国内安赛蜜产能主要集中在金禾实业、亚邦化工和江苏维多这几家公司,其中金禾实业年产能是 1.2 万吨,在全球产能中占比约 60%,国内产能占比超过七成。 图 20: 全球安赛蜜产
32、能的企业分布 数据来源:百川盈孚,东莞证券研究所 2008 到 2013 年,行业新增产能较多,市场竞争加剧,安赛蜜价格呈下跌趋势,从2008 年的约 6 万元/吨下降到 2013 年的不足 3 万元/吨,在价格大幅走低的情况下部分高成本产能被迫退出市场。2016 年,安赛蜜重要原材料双乙烯酮的主要厂商江苏天成和宁波龙王分别因环保不达标和发生泄漏事故而停产,导致双乙烯酮供给短缺,价格快速上涨。 而双乙烯酮价格的上涨导致安赛蜜价格的走高, 2016 年安赛蜜价格上涨到约 4 万元/吨。2017 年,安赛蜜的重要厂商江苏浩波因经营问题,安赛蜜产能利用率低,市场供应不足, 安赛蜜价格继续上涨。 在原
33、材料价格上涨、 供给偏紧、 需求稳定增长的情况,安赛蜜价格在 2020 年上涨至 6.1 万元/吨。 金禾实业自 2006 年引入安赛蜜产品以来,着力于产品生产工艺和技术的改进,产品收率得到提高;同时,公司配套有 1 万吨双乙烯酮产能,实现重要原材料的自给,产品成本逐渐降低。这也是金禾实业在 2016 年以来双乙烯酮涨价情况下能依然维持较低成本并进行逆势扩张的原因。 金禾实业(002597)深度报告 14 近期安赛蜜价格持续上涨, 从 2021 年 8 月初的 6 万元/吨上涨到 9 月 22 日的 7.5 万元/吨,涨幅达到 25%,是 2011 年以来的历史高位。安赛蜜近期持续涨价的原因主
34、要包括: (1)上游原材料双乙烯酮、氨基磺酸和三氧化硫等价格大幅上涨,根据百川盈孚的数据,双乙烯酮价格从去年的 12000 元/吨一直上涨到今年最高 19000 元/吨,目前有所回落,但仍在高位稳定运行,成本方面存在较大支撑; (2)下游需求旺盛,2021 年 5-7月, 我国安赛蜜出口量分别为 1210 吨、 1355.36 吨和 1165.64 吨, 分别同比增长 15.77%、10.1%和 38.5%; (3)其他甜味剂价格上涨驱动。 根据化工智库的数据,2018 年我国双乙烯酮产能为 33 万吨/年(有效产能为 23 万吨/年) ,开工率 60%左右,生产企业有十多家,如青岛双桃、宁波
35、王龙、南通醋酸、南通天龙、江苏浩波、安徽金禾等,大部分企业以自产自用为主。国内配套有双乙烯酮的安赛蜜企业目前只有金禾实业,其他以外购为主。近期双乙烯酮在上游原材料涨价的推动下价格在高位运行,金禾实业凭借一体化优势,盈利能力优于同行。 未来行业新增产能方面,醋化股份预计将于今年年底投产 1.5 万吨安赛蜜产能,同时配套有约 2.5 万吨双乙烯酮产能。 由于安赛蜜属于食品添加剂, 需要进行一系列认证,进入大客户体系也需要验证过程,预计醋化股份安赛蜜产能建成后达到全流程打通最快要到 2022 年中。 3.2 三氯蔗糖:落后产能退出,金禾逆势扩产三氯蔗糖:落后产能退出,金禾逆势扩产 三氯蔗糖产品最高由
36、英国泰莱公司进行商业化生产,泰莱公司 2004 年在美国建立三氯蔗糖工厂, 后于 2007 年在新加坡再设立工厂面向亚洲市场。 面对广阔的市场, 国内企业 2010 年加速进入三氯蔗糖市场。2011 年,国内三氯蔗糖产能开始增加,行业逐渐出现供过于求的情况,三氯蔗糖价格一路走低。到 2015 年,三氯蔗糖价格下降到约 26万元/吨。2016 年英国泰莱公司受到国内企业的剧烈竞争,宣布关闭年产能为 2000 吨的新加坡工厂。同年,我国实行全国性的环保整顿,当时国内三氯蔗糖产能最大的盐城捷康被要求停产整顿。 产能的减少导致了行业的供不应求, 2016 年三氯蔗糖价格上涨至 35万元/吨。在价格上涨
37、、盈利回升的情况下,国内多家企业实行扩产,行业又进入了产能扩张阶段,三氯蔗糖价格随即走低。2020 年,三氯蔗糖价格约 21.5 万元/吨,跌破部分企业的成本线,落后产能逐渐退出市场。相反,金禾实业凭借成本优势,逆势扩产,年产 5000 吨三氯蔗糖项目的主体工程在 2020 年完成建设。 目前我国三氯蔗糖名义产能约 1.95 万吨, 在全球产能中的占比超过八成, 我国是三氯蔗糖主要生产国。而国内三氯蔗糖产能主要集中在金禾实业、康宝生化、山东中怡等几家公司。事实上,由于三氯蔗糖价格过去两年在低位徘徊,甚至触及部分产能的成本线,叠加国内环保趋严,目前我国实际有效产能远低于名义产能。金禾实业产能均为
38、有效产能,在全球有效产能中占比约五成,在国内有效产能中占比超过六成。 今年 8 月份以来,三氯蔗糖价格明显上涨,从 20.5 万元/吨上涨到 9 月 22 日的 28万元/吨,涨幅达到 36.59%。本轮三氯蔗糖价格的上涨主要是由于: 金禾实业(002597)深度报告 15 (1) 原材料 DMF、氯化亚砜的价格均有不同程度的上涨。其中,DMF 今年 6-8月开启了新一轮的涨势,上涨幅度超过 40%。截止 9 月 22 日,DMF 价格已相较年初上涨 85.5%,达到 15133 元/吨。 (2) 行业库存较低,同时下游需求较为旺盛。2021 年 7 月,我国三氯蔗糖出口量为 14.05 吨,
39、同比增长 48.66%;2021 年 1-7 月份,我国三氯蔗糖出口量为 5579.16 吨,同比快速增长 20.76%。 图 21:DMF 年初以来价格走势(单位:元/吨) 图 22:三氯蔗糖今年以来出口量增长情况 数据来源:百川盈孚,东莞证券研究所 数据来源:百川盈孚,东莞证券研究所 4 纵向一体化发展,拳头产品优势明显纵向一体化发展,拳头产品优势明显 4.1 安赛蜜安赛蜜 公司安赛蜜的生产过程为:首先用氨基磺酸在三乙胺作催化剂下与双乙烯酮缩合反应生产乙酰氨基磺酸,用三氧化硫脱水磺化,再用氢氧化钾中和制得安赛蜜,经浓缩、脱色、结晶、烘干得成品包装。具体生产流程如下: 表 8:公司安赛蜜生产
40、工艺 数据来源:公司招股说明书,东莞证券研究所 金禾实业(002597)深度报告 16 根据公司招股说明书的数据, 2008-2010 年, 公司安赛蜜的单位成本分别是 50,543.35元/吨、40,370.67 元/吨和 35,650.57 元/吨,呈下降趋势,主要是由于安赛蜜主要原材料双乙烯酮和三氧化硫价格下降。2010 年,公司安赛蜜成本结构中,双乙烯酮、三氧化硫的成本占比分别是 19.55%和 7.07%。其中,由于公司 2010 年 2 月投产的硫磺制酸项目自产三氧化硫,自 2010 年 3 月份开始,公司全部耗用单吨成本低于外购价格的自产三氧化硫用于生产安赛蜜,导致单吨产品消耗三
41、氧化硫成本下降幅度较大。同时,随着公司实行产业链纵向一体化战略, 向安赛蜜上游延伸, 目前形成了1万吨双乙烯酮年产能,公司安赛蜜生产成本得以有效控制,规避了因外购双乙烯酮价格波动带来的成本上涨风险。自实现双乙烯酮自给后,公司通过不断技改等措施,使得安赛蜜收率不断提高,毛利率呈上升趋势。目前公司安赛蜜年产能 1.2 万吨,在全球安赛蜜产能中占比约 60%,是全球安赛蜜龙头企业。 图 23: 2008-2010 年公司安赛蜜单吨价格、 成本和毛利情况 图 24:2008-2010 年公司安赛蜜单吨成本构成 数据来源:公司招股说明书,东莞证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东莞证券研究所 今年 8
42、 月份以来,安赛蜜价格上涨了 25%,达到 7.5 万元/吨,主要因为原材料价格的上涨和下游需求的向好。 目前公司双乙烯酮实现自给, 有望充分受益于本轮产品涨价。若四季度安赛蜜价格高位运行,则 2021 年全年安赛蜜市场均价有望达到 6.5 万元/吨,公司安赛蜜产品毛利率有望维持在高位,盈利可期。 金禾实业(002597)深度报告 17 4.2 三氯蔗糖三氯蔗糖 公司三氯蔗糖的生产属于单基因保护法,主要原材料包括蔗糖、DMF 和氯化亚砜等。公司三氯蔗糖生产工艺图如下: 图25:公司三氯蔗糖生产流程 数据来源:公司公告,东莞证券研究所 公司最初于 2016 年建成 500 吨三氯蔗糖产能, 20
43、17 年扩建了 1500 吨产能并顺利投产。2018 年,为把握市场机遇,进一步提升公司市场竞争地位,公司将可转债募投项目“年产 400 吨吡啶盐项目”变更为“三氯蔗糖技改扩建项目” ,在原有产能的基础上,通过技改和扩建的方式将产能提升至年产 3000 吨,该技改项目于 2019 年 2 月改造建设完毕进入生产状态。2020 年,公司进一步逆势扩产,到 2020 年底,公司年产 5000 吨三氯蔗糖项目主体工程已完成建设,截止 2021 年,公司年产 5000 吨三氯蔗糖项目装置运行稳定,产能负荷已达到 80%,生产消耗已基本达到预期水平。目前,公司三氯蔗糖年产能达到 8000 吨。 三氯蔗糖
44、价格在 2017-2019 年持续下降, 到 2020 年继续在底部徘徊, 公司在这期间坚持逆势扩张,在高成本产能退出行业的情况下,市场份额稳步提升,目前在全球有效产能中占比约 50%。公司之所以能在产品价格持续走低的情况持续扩张,靠的是高于行业的产品收率和自产氯化亚砜带来的成本优势。 2019 年,公司年产 4 万吨的氯化亚砜项目建设完成并进入试生产。氯化亚砜作为三氯蔗糖的重要原材料之一,公司自产 4 万吨氯化亚砜项目,能避免该原材料价格波动带来的成本上涨风险。 随着新建的 5000 吨三氯蔗糖产能逐步释放, 公司定远项目仍有 4 万吨氯化亚砜产能在建设当中,投产后将为三氯蔗糖提供配套原材料
45、。 金禾实业(002597)深度报告 18 图 26:公司三氯蔗糖产能扩张情况 数据来源:公司公告,东莞证券研究所 4.3 甲、乙基麦芽酚甲、乙基麦芽酚 甲基麦芽酚又称麦芽酚,为白色晶状粉末,具有焦奶油硬糖的特殊味道,其稀释溶液可释放出草莓样芳香。乙基麦芽酚外观与甲基麦芽酚相似,其稀释溶液具有水果样焦甜香味。 甲、 乙基麦芽酚的应用范围很广, 既可应用于加工食品, 又可应用于烹饪食品,增加食品的香气和协调食品整体风味特色;也可以用于饮料,降低酸味和苦味,并且具有“乳化作用” ,使不同的风味更加协调;同时,乙基麦芽酚还具有抗菌、防腐性能。总的来看,麦芽酚下游主要有饮料、肉制品、乳制品、医药、饲料
46、、香烟等领域。 国内甲乙基麦芽酚产能主要集中在金禾实业、北京天利海、万香国际和广东肇庆香料厂等, 目前合计产能约 2.2 万吨。金禾实业今年四季度将会有 5000 吨甲乙基麦芽酚产能释放, 届时其国内产能占比将提高到接近四成。 此外, 新和成的 3000 吨产能目前由于试车故障,尚未重启。 图 27:国内甲乙基麦芽酚产能分布 数据来源:立鼎产业研究院,网络资料整理,东莞证券研究所 金禾实业(002597)深度报告 19 2017 年北京天利海发生安全事故,停产导致市场上麦芽酚供应出现短缺。随后在国内环保高压态势下, 麦芽酚开工率有所下降, 供应紧张持续, 导致麦芽酚价格持续上涨。2017 年,
47、公司的甲基麦芽酚曾上涨到 15.5 万元/吨,乙基麦芽酚达到 15 万元/吨。产品价格的上涨和毛利率的提高吸引了新进入者,而产能的增加则导致麦芽酚价格在过去两年逐渐回落,2019-2020 年甲乙基麦芽酚的价格在 10 万元/吨上下徘徊。 根据公司年报数据,2011-2016 年,公司甲基麦芽酚和乙基麦芽酚的收入年均复合增速分别是 5.13%和 5.22%。虽然收入年均增速不高, 但产品毛利率呈上升趋势,甲基麦芽酚毛利率从 2011 年的 28.6%上升到 2015 年的 44.44%,乙基麦芽酚毛利率从 2011 年的 30.84%上升到 2016 年的 49.33%。公司甲乙基麦芽酚毛利率
48、的上升跟产品价格上涨和持续技改降低单耗等因素有关。 图 28: 2011-2016年公司甲基麦芽酚收入和毛利率情况 图 29:2011-2016 年公司乙基麦芽酚收入和毛利率情况 数据来源:公司公告,东莞证券研究所 数据来源:公司公告,东莞证券研究所 图 30:公司甲乙基麦芽酚生产工艺 数据来源:公司公告,东莞证券研究所 近期甲乙基麦芽酚的价格出现上涨, 其中乙基麦芽酚 9 月以来价格涨幅较大, 从 8.8万元/吨上涨到目前的 10.5 万元/吨, 一个月内涨幅达到 19.32%; 甲基麦芽酚价格在 8 月18 日上涨了 0.5 万元到 10 万元/吨,涨幅为 5.26%。甲乙基麦芽酚本轮价格
49、上涨主要是由于 (1) 麦芽酚的两大主要原材料糠醛和镁锭的价格明显上涨, 产品成本对价格形成支 金禾实业(002597)深度报告 20 撑; (2)国庆假期临近,下游进入旺季,需求向好。 图 31:2021 年以来乙基麦芽酚主流价格(万元/吨) 图 32: 2021 年以来甲基麦芽酚主流价格 (万元/吨) 数据来源:百川盈孚,东莞证券研究所 数据来源:百川盈孚,东莞证券研究所 糠醛是生产甲乙基麦芽酚的主要原料之一,甲基麦芽酚的糠醛单耗约为 1.4,乙基麦芽酚的糠醛单耗约为 1.3。 公司年产 1 万吨糠醛项目于 2018 年建设完成, 2019 年进入试生产状态,能满足公司目前 1000 吨甲
50、基麦芽酚和 4000 吨乙基麦芽酚的生产需求。后续定远项目还将有年产 1 万吨糠醛产能释放,为公司今年四季度投产的 5000 吨甲乙基麦芽酚提供原材料配套。 5 投资建议投资建议 我们认为, “零糖低卡”理念将日益流行,在食品饮料等的工业生产中,安赛蜜和三氯蔗糖对白糖和传统甜味剂的替代空间大,二者长期发展前景好。公司目前是安赛蜜和三氯蔗糖的行业龙头,重要原材料实现自给,成本低于业内同行。近期安赛蜜和三氯蔗糖价格上涨明显,一方面是由于上游成本支撑,另一方面是下游需求向好。我们认为,公司近年来积极向产业链上游纵向延伸,自产重要原材料,本轮产品涨价背景下,公司业绩快增可期。预计公司 2021-202
51、2 年的基本每股收益是 1.84 元和 2.13 元,当前股价对应市盈率是 23 倍和 20 倍,首次覆盖,给予谨慎推荐评级。 6 风险提示风险提示 (1) 产品价格下跌风险; (2) 下游需求走弱风险; (3) 行业竞争加剧风险; 金禾实业(002597)深度报告 21 (4) 在建和拟建项目进度不及预期; (5) 天灾人祸等不可抗力事件的发生等。 金禾实业(002597)深度报告 22 表 9:公司盈利预测简表 科目(百万元)科目(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 3666 4987 6146 5856 营业总成本营业总成本 2993 3879
52、 4849 4637 营业成本 2,674 3,466 4,364 4,216 税金及附加 25 35 40 38 销售费用 54 60 74 70 管理费用 122 165 184 135 研发费用 -3 -1 -1 -1 财务费用 120 155 187 179 其他经营收益其他经营收益 166 80 80 80 公允价值变动净收益 93 10 10 10 投资净收益 51 50 50 50 其他收益 33 20 20 20 营业利润营业利润 840 1188 1378 1299 加 营业外收入 1 2 2 2 减 营业外支出 10 5 5 5 利润总额利润总额 830 1185 1375 1296 减 所得税 112 154 179 168 净利润净利润 719 1031 1196 1128 减 少数股东损益 (0) 0 0 0 归母公司所有者的净利润归母公司所有者的净利润 719 1031 1196 1128 基本每股收益基本每股收益(元元) 1.28 1.84 2.13 2.01 PE 33 23 20 21 数据来源:Wind,东莞证券研究所