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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 金禾实业金禾实业(002597)基础化工基础化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-12-13 Table_Invest 增持增持 首次覆盖 股票数据 2023/12/13 6 个月目标价（元）收盘价（元）19.90 12 个月股价区间（元）19.8035.70 总市值（百万元）11,342.71 总股本（百万股）570 A 股（百万股）570 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M

2、12M 绝对收益-8%-17%-42%相对收益-2%-7%-27%相关报告 草甘膦供需有望较长时期紧平衡，价格中枢抬升-20230813 创制药，将极大的改变农药企业的竞争生态 -20230515 种业振兴，创制农药打开新局面-20230505 Table_Author 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518100001 研究助理：伍豪研究助理：伍豪 执业证书编号：S0550121070057 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 做做甜味剂赛道领跑者，产业协同打造竞争优势甜味剂赛道领跑者，产业协

3、同打造竞争优势 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 老牌化工厂起家，老牌化工厂起家，锐意进取的食品添加剂细分冠军锐意进取的食品添加剂细分冠军。公司主营业务包括食品添加剂与大宗化工产品，以传统氮肥厂起家，靠麦芽酚为出发点聚焦于精细化工，逐步布局安赛蜜、三氯蔗糖甜味剂产品，并积极向上游延伸产业链建设氯化亚砜等原料产线，成功转型为全球甜味剂与麦芽酚行业细分冠军。当前公司已形成精细化工+基础化工双轮驱动的发展格局，纵横一体化产业链布局，打造核心产品成本护城河，巩固市场领跑地位。低糖饮食风潮兴起，低糖饮食风潮兴起，三氯蔗糖与安赛蜜三氯蔗糖与安赛蜜市场空间广阔市场空间广阔。随着全球肥胖与糖尿病

4、健康问题凸显，减糖饮食生活方式逐渐普及，拉动无糖食品市场快速增长。甜味剂作为蔗糖替代品，具有高甜度低热量优势。三氯蔗糖与安赛蜜在甜味剂中综合性能最佳，在替代蔗糖、替代糖精等早期甜味剂以及下游无糖饮食市场增长的拉动作用下，未来市场空间广阔。甜味剂、麦芽酚迎来甜味剂、麦芽酚迎来近年近年价格价格低位低位，周期底部行业格局有望重整向好。，周期底部行业格局有望重整向好。当前公司核心产品三氯蔗糖、安赛蜜、麦芽酚价格均已到近年历史低位，在竞争加剧、价格下滑的下行周期，具备成本优势的企业竞争力将更为明显，高成本企业的市场份额将被逐步蚕食甚至退出市场。公司通过技术改进、原料自给、产业协同多重发力，不断巩固成本优

5、势，确保在其他企业亏损情况下做到盈利。当前局面下，甜味剂与麦芽酚行业格局有望实现部分产能出清，待行业格局重塑、盈利空间恢复后，公司作为行业领跑者有望充分受益。定远二期项目有望巩固公司定远二期项目有望巩固公司市场市场地位，奠基远期成长。地位，奠基远期成长。公司投资 99 亿元建设定远二期项目，一阶段布局产品以基础化工为主，涉及氯化亚砜、氯磺酸等甜味剂原料，为后续高附加值产品的快速扩张打下坚实产业基础，将持续巩固公司市场地位。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 52.62/61.64/68.77 亿元，预计 2023-2025

6、 年归母净利润为7.66/11.03/14.01 亿元，对应 PE 为 15X/10X/8X。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：产能建设不及预期产能建设不及预期，需求不及预期需求不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 5,845 7,250 5,262 6,164 6,877(+/-)%59.44%24.04%-27.43%17.14%11.58%归属母公司归属母公司净利润净利润 1,177 1,695 766 1,103 1,401(+/-)%63.82%44.00%-

7、54.78%43.97%27.01%每股收益（元）每股收益（元）2.10 3.05 1.34 1.94 2.46 市盈率市盈率 24.45 10.66 14.80 10.28 8.09 市净率市净率 4.93 2.59 1.61 1.40 1.19 净资产收益率净资产收益率(%)22.09%27.03%10.91%13.57%14.70%股息收益率股息收益率(%)3.27%4.02%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)561 561 570 570 570-50%-40%-30%-20%-10%0%10%金禾实业沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

8、明及说明 2/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 目目 录录 1.老牌化工厂起家，不断开拓边界的精细化工企业老牌化工厂起家，不断开拓边界的精细化工企业.4 1.1.锐意进取的甜味剂细分冠军，精细化工+基础化工双轮驱动.4 1.2.甜味剂产能扩张叠加下游需求拉动，助力公司业绩快速增长.7 2.低糖饮食大势已成，甜味剂市场空间广阔低糖饮食大势已成，甜味剂市场空间广阔.10 2.1.高糖饮食健康问题凸显，低糖饮食风潮兴起.10 2.2.甜味剂替代趋势明显，安赛蜜与三氯蔗糖为主力产品.12 3.创新为矛，成本为盾，公司打造全球甜味剂细分冠军创新为矛，成本为盾，公司打造全球甜味剂细分冠军.16 3

9、.1.安赛蜜：双寡头竞争格局，公司一体化产业布局凸显成本优势.16 3.2.三氯蔗糖：复制安赛蜜成功经验，公司成长为全球领跑者.21 4.麦芽酚：寡头垄断格局，公司细分冠军地位持续巩固麦芽酚：寡头垄断格局，公司细分冠军地位持续巩固.25 5.一体化布局夯实成本优势，定远项目奠基远期成长一体化布局夯实成本优势，定远项目奠基远期成长.27 6.盈利预测盈利预测.29 7.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1：金禾实业发展历程：金禾实业发展历程.6 图图 2：公司股权结构与参控股公司：公司股权结构与参控股公司.6 图图 3：公司营业总收入：公司营业总收入.8 图图 4：公司归母净利润：

10、公司归母净利润.8 图图 5：公司营收结构：公司营收结构.8 图图 6：公司毛利结构：公司毛利结构.8 图图 7：公司主要产品毛利率：公司主要产品毛利率.9 图图 8：公司销售毛利率与净利率：公司销售毛利率与净利率.9 图图 9：公司期间费用率：公司期间费用率.9 图图 10：公司研发费用水平：公司研发费用水平.9 图图 11：全球糖尿病人数（：全球糖尿病人数（20-79 岁，百万人）岁，百万人）.10 图图 12：中国成人超重率与肥胖率：中国成人超重率与肥胖率.10 图图 13：我国无糖饮料市：我国无糖饮料市场规模与预测场规模与预测.12 图图 14：甜味剂分类：甜味剂分类.12 图图 15

11、：不同甜味配料产品价甜比：不同甜味配料产品价甜比.14 图图 16：2020 年中国甜味剂应用结构年中国甜味剂应用结构.15 图图 17：安赛蜜生产工艺：安赛蜜生产工艺.16 图图 18：全球安赛蜜生产格局（万：全球安赛蜜生产格局（万吨）吨）.17 图图 19：我国安赛蜜产量：我国安赛蜜产量.17 wWeWbYbW8WeZmOmMpOtNnN8OcM6MpNmMoMtQlOnMoMiNrQsO7NnNvMuOnOmMMYsQrR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 图图 20：我国安赛蜜表观消费：我国安赛蜜表观消费.17 图图

12、 21：安赛蜜行业开工率：安赛蜜行业开工率.18 图图 22：安赛蜜出口量：安赛蜜出口量.18 图图 23：安赛蜜出口均价（美元：安赛蜜出口均价（美元/吨）吨）.18 图图 24：安赛蜜安徽市场日度价格：安赛蜜安徽市场日度价格.19 图图 25：安赛蜜年均价格（元：安赛蜜年均价格（元/吨）吨）.19 图图 26：安赛蜜成本组成：安赛蜜成本组成.20 图图 27：公司安赛蜜毛利率：公司安赛蜜毛利率.20 图图 28：公司安赛蜜单吨销售成本：公司安赛蜜单吨销售成本.20 图图 29：行业安赛蜜成本与毛利：行业安赛蜜成本与毛利.21 图图 30：三氯蔗糖化学结构式：三氯蔗糖化学结构式.21 图图 3

13、1：三氯蔗糖生产工艺：三氯蔗糖生产工艺.22 图图 32：我国三氯蔗糖产量：我国三氯蔗糖产量.23 图图 33：我国三氯蔗糖出口量：我国三氯蔗糖出口量.23 图图 34：三氯蔗糖价格：三氯蔗糖价格.24 图图 35：甲、乙基麦芽酚生产工艺：甲、乙基麦芽酚生产工艺.25 图图 36：我国麦芽酚行业：我国麦芽酚行业格局（万吨）格局（万吨）.26 图图 37：甲基麦芽酚价格：甲基麦芽酚价格.26 图图 38：乙基麦芽酚价格：乙基麦芽酚价格.26 图图 39：公司基础化工产品链（红色部分为公司拓展产业链）：公司基础化工产品链（红色部分为公司拓展产业链）.27 图图 40：氯化亚砜价格（元：氯化亚砜价格

14、（元/吨）吨）.28 图图 41：DMF 价格价格(元元/吨吨).28 表表 1：公司主要产品布局：公司主要产品布局.7 表表 2：全球糖尿病患者前十多的国家：全球糖尿病患者前十多的国家/地区地区.10 表表 3：世界范围：世界范围内各国对含糖高糖食品征税内各国对含糖高糖食品征税.11 表表 4：中国部分减糖相关政策：中国部分减糖相关政策.11 表表 5：主要功能性甜味剂的特点：主要功能性甜味剂的特点.13 表表 6：甜味剂性能指标：甜味剂性能指标.14 表表 7：安赛蜜原料单耗：安赛蜜原料单耗.20 表表 8：三氯蔗糖的合成方法：三氯蔗糖的合成方法.22 表表 9：国内三氯蔗糖产能格局：国内

15、三氯蔗糖产能格局.23 表表 10：甲乙基麦芽酚特点及应用范围：甲乙基麦芽酚特点及应用范围.25 表表 11：与可比公司估值对比：与可比公司估值对比.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 1.老牌化工厂起家老牌化工厂起家，不断开拓边界的，不断开拓边界的精细化工企业精细化工企业 1.1.锐意进取的甜味剂细分冠军，精细化工+基础化工双轮驱动 公司公司老牌化工厂起家老牌化工厂起家，精细化工精细化工+基础化工基础化工双主业协同发展。双主业协同发展。安徽金禾实业股份有限公司创建于 1974 年，其前身为来安县化肥厂，2002 年完成

16、企业改制，2006 年改组成立股份有限公司，并于 2011 年在深交所上市。公司总部位于安徽省滁州市，拥有来安和定远两大生产基地；主营业务为食品添加剂、大宗化工原料等，分属于精细化工行业和基础化工行业。公司从基础化工业务起步，依托技术积累和产业链优势，逐步拓展至精细化工领域，形成“双主业”协同发展良好格局，实现化工产品良性循环。（1）1995 年以前年以前传统产品阶段：传统产品阶段：1995 年以前，公司前身来安县化肥厂产品布局和发展历程与传统小氮肥厂类似，以碳酸氢铵、尿素等传统化肥产品为主，附带生产化肥生产过程中的基础化工产品液氨、甲醇，同时引进消化吸收了氨醇联产技术，为后续产品创新打下坚实

17、基础。（2）1996-2005 年年重点推进阶段：重点推进阶段：公司明确产业链延伸、资源综合利用的发展战略，开拓香精香料产品，切入甜味剂安赛蜜赛道，迈入精细化工产业；开拓了甲醛和三聚氰胺产品，拓展基础化工产线。精细化工精细化工方面：方面：公司因化肥经营波动，开始寻找产品效益好的高附加值精细化工品，在此过程中初步小规模布局乙基麦芽酚产品，并在 2003 年后自主创新成功试制甲基麦芽酚产线投放市场。基础化工基础化工方面：方面：公司于 2001 年和 2003 年拓展了甲醇的下游产品甲醛和尿素的下游产品三聚氰胺，由于甲醛、三聚氰胺下游应用领域类似，与公司原有产品协同效应强，公司在开拓过程中确立了资源

18、综合利用的发展战略，有效降低了生产成本。（3）2006-2010 年年全面布局阶段：全面布局阶段：公司在此阶段全面布局，一是食品添加剂领域完成安赛蜜产品工业化装置建设，同时麦芽酚与安赛蜜生产技术不断完善，确立了细分产品行业地位，二是资源综合利用的发展战略得到落实，开拓了硝酸、硫酸、新戊二醇、季戊四醇产品，在基础化工领域全方位拓展。麦芽酚：麦芽酚：公司加大麦芽酚生产研发投入，甲乙基麦芽酚技术水平大幅提高到国际领先水平，至 2007 年麦芽酚产能提高到 2000 吨/年，确立了全球麦芽酚生产细分冠军企业的行业地位。至上市前的 2010 年，公司拥有甲乙基麦芽酚年产能合计 4000 吨。安赛蜜：安赛

19、蜜：在完成中试项目后，鉴于德国 Nutrinova 公司安赛蜜专利即将于 2005 年到期，公司决议建设年产 500 吨安赛蜜产线，并于 2006 年 1 月建成，产品收率 55%，并在后续不断进行技术改进，至 2007 年产品收率达 65%。公司通过自主研发与外部合作进一步完善安赛蜜生产技术，在生产成本、产品收率和质量稳定性方面达到业内领先水平。2009 年，公司拥有安赛蜜产能 4000 吨。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 基础化工产品：基础化工产品：公司开拓硫酸产品，将产业链延伸的发展路径从基础化工产品内部拓展到精细化

20、工与基础化工之间。硫酸中间产物三氧化硫为安赛蜜主要原料，同时硫酸、甲酸钠、甲酸、新戊二醇和季戊四醇可形成循环产线，既实现了市场效益的最大化，又实现了循环经济。（4）2011-2023 年年巩固巩固细分冠军细分冠军地位地位的的发展壮大阶段：发展壮大阶段：公司于 2011 年 7 月上市，上市后公司不断扩张核心拳头产品安赛蜜、三氯蔗糖与麦芽酚的产能规模，全球领跑地位进一步巩固，完成核心产品产业链一体化战略布局，保障原料成本优势与供应安全。同时公司佳乐麝香溶液、阿洛酮糖产线相继投产，产品矩阵不断丰富。安赛蜜：安赛蜜：至上市时，公司已有 4000 吨/年安赛蜜产能，产能规模全球第一。2012 年7 月

21、，募投项目 5000 吨/年安赛蜜项目建成投产后，公司安赛蜜年产能提升至 9000吨/年，市场地位进一步巩固。公司于 2012 年建成安赛蜜主要原料双乙烯酮 1 万吨/年产线，实现核心原料双乙烯酮+三氧化硫自给，凸显原料自主可控与成本优势。公司现拥有 1.5 万吨/年安赛蜜产能，为全球规模最大、工艺最为成熟的安赛蜜企业。三氯蔗糖：三氯蔗糖：2016 年，公司 500 吨/年三氯蔗糖投产，甜味剂安赛蜜+三氯蔗糖双剑合璧格局初步形成。2017 年 4 月，公司可转债募投项目 1500 吨/年三氯蔗糖项目建成。2019 年 2 月通过三氯蔗糖技改扩建项目将年产能扩至 3000 吨。2019 年底，公

22、司投建年产 5000 吨三氯蔗糖项目，于 2020 年 12 月建成，年产能增至 8000 吨。至 2023年四季度，公司拥有三氯蔗糖年产能约 1 万吨，为全球行业领跑者。麦芽酚：麦芽酚：公司年产 5000 吨甲乙基麦芽酚项目于 2022 年 3 月试生产，产能合计达9000 吨，地位进一步巩固。完善核心产品原料配套，不断丰富产品矩阵：完善核心产品原料配套，不断丰富产品矩阵：2017 年，公司投建定远循环经济产业园一期项目。2019 年，公司年产 4 万吨氯化亚砜（三氯蔗糖原料）、年产 1 万吨糠醛（麦芽酚原料）、30MW 生物质锅炉热电联产项目投产，保障了三氯蔗糖与麦芽酚原料安全供应，巩固其

23、成本优势。2021 年 1 月，公司年产 4500 吨佳乐麝香溶液、1000 吨呋喃铵盐项目进入试生产阶段。2022 年 6 月，氯化亚砜二期年产 4 万吨项目建成投产，实现合计 8 万吨/年氯化亚砜产能规模；同年 3 万吨/年 DMF 项目、1000 吨/年阿洛酮糖中试项目投产。（5）2023 年以后年以后大展宏图的新发展阶段大展宏图的新发展阶段 定远二期项目：定远二期项目：2022 年 10 月，公司与定远县人民政府签订金禾实业定远县二期项目投资协议书，拟投资人民币 99 亿元建设定远二期项目。定远二期一阶段计划建设年产 60 万吨硫酸、10 万吨高纯度氯化亚砜（计划年产 20 万吨，暂建

24、设 10 万吨）、6 万吨氯磺酸、6 万吨离子膜烧碱、6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等项目，二阶段布局年产 6 万吨山梨酸钾（一期 3 万吨）。一阶段布局产品以基础化工为主，基于公司产业链布局为第二阶段奠定基础。下一阶段公司在进一步提升氯化亚砜对三氯蔗糖产能配套能力的同时，以氯化亚砜作为关键核心原料，向下游拓展多种含氯化学品。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 图图 1：金禾实业发展历程：金禾实业发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 公司公司实控人为实控人为杨迎春先生和杨乐先生杨迎春先生和杨乐先生父子，决策权集中保障长

25、期战略稳定父子，决策权集中保障长期战略稳定。公司控股股东为安徽金瑞投资集团有限公司，实际控制人为杨迎春先生和杨乐先生，二人系父子关系，为一致行动人。杨迎春为安徽金瑞投资集团董事长，通过直接与间接方式合计持有公司 11.61%股权。杨乐为上市公司金禾实业董事长，通过金瑞投资间接持有公司 10.26%股权。公司决策权相对集中，有力保障公司发展长期战略稳定。公司拥有金轩科技、金沃生物等多家全资或参控股子公司，与母公司分块实施精细化工、基础化工各产品业务生产销售，业务格局清晰。图图 2：公司股权结构与参控股公司：公司股权结构与参控股公司 数据来源：公司公告，东北证券 注：公司股权结构截至 2023 年

26、三季报，参控股公司情况截至 2023 年中报 公司主要产品为食品添加剂、大宗化工原料公司主要产品为食品添加剂、大宗化工原料、功能性中间体与医药中间体、功能性中间体与医药中间体。目前公司食品添加剂分为甜味剂和香料产品，广泛用于下游食品饮料、医药原料、化妆品等。公司拥有安赛蜜 1.5 万吨/年产能、三氯蔗糖 1 万吨/年产能、麦芽酚 0.9 万吨/年产能，三个产品均做到全球产能规模第一地位。大宗化学品包括液氨、双氧水、三聚氰胺、硫酸、硝酸、双乙烯酮、氯化亚砜等，大宗化工产品有效保障了食品添加剂产品的原料供应安全与成本优势，是公司产品竞争优势的基石所在。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

27、声明及说明 7/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 1.2.甜味剂产能扩张叠加下游需求拉动，助力公司业绩快速增长 2014-2022 年，年，公司业绩规模大幅扩张公司业绩规模大幅扩张。2013-2022 年，公司营收自 29.77 亿元增长至 72.50 亿元，CAGR 为 10.40%；归母净利润自 1.46 亿元增长至 16.95 亿元，CAGR为 31.31%。2017-2020 年，受剥离华尔泰子公司、化工行业景气度回落，大宗化学品价格持续低迷等影响，公司业绩出现一定程度下滑。2021-2022 年，在公司甜味剂产能持续扩张叠加下游需求快速增长的双重驱动下，公归母净利润自 7.1

28、9 亿元快速增长至 16.95 亿元。2023H1 主要甜味剂价格周期下行致使盈利空间压缩，致使公司业绩出现下滑。表表 1：公司主要产品布局：公司主要产品布局 产品产品 现有年产能（现有年产能（万万吨）吨）在建年产能（在建年产能（万万吨）吨）备注备注 食品添加剂 安赛蜜 1.5 三氯蔗糖 1 阿洛酮糖 0.1 香料产品 甲乙基麦芽酚 0.9 佳乐麝香 0.45 大宗化工原料 三聚氰胺 6 硝酸 15 硫酸 30 液氨 12 双氧水 35 碳铵 24 甲醛 20 双乙烯酮 1 安赛蜜原料 氯化亚砜 8 三氯蔗糖原料 DMF 3 三氯蔗糖原料 糠醛 1 麦芽酚原料 功能性中间体 新戊二醇 2.5

29、季戊四醇 2 医药中间体 呋喃铵盐 0.1 定远二期一阶段 硫酸 60 氯化亚砜 10 计划年产 20 万吨，暂建设 10 万吨 氯磺酸 6 离子膜烧碱 6 离子膜钾碱 6 双氧水 15 定远二期二阶段 山梨酸钾 3 规划 6 万吨，首期 3 万吨 数据来源：公司公告，百川资讯，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 图图 3：公司营业总收入公司营业总收入 图图 4：公司公司归母净利润归母净利润 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 公司主营业务为食品添加剂和大宗化学原料两大板块公司主营业务为食品添

30、加剂和大宗化学原料两大板块，食品添加剂为毛利主要来源，食品添加剂为毛利主要来源。公司甜味剂和香料产品，广泛用于下游食品饮料、医药原料、化妆品等，为公司收入利润主要来源。2018-2022 年，公司营收以食品添加剂占比最高，增长幅度较大，自 42.42%增长至 62.86%。毛利方面，食品添加剂为第一大占比产品。2022 年，食品添加剂毛利占比为 85.38%。图图 5：公司公司营收结构营收结构 图图 6：公司公司毛利结构毛利结构 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 公司整体盈利水平波动中提升。公司整体盈利水平波动中提升。2022 年公司食品添加剂、大宗化工原料产品毛利率

31、分别为 47.77%、14.56%，其中食品添加剂作为公司主要盈利来源，毛利水平较 2021年有较大提升，大幅提升 14.20 个 pct。2017-2022 年，公司销售毛利率自 33.79%增长至 35.17%，增长 1.38 个 pct；销售净利率自 23.31%增长至 23.37%，增长 0.06 个pct，整体盈利能力在波动中提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0070802001920212023H1营业总收入（亿元，左轴）同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%024681

32、03200212023H1归母净利润（亿元，左轴）同比（右轴）0%20%40%60%80%100%200212022食品添加剂大宗化工原料其他0%20%40%60%80%100%200212022食品添加剂大宗化工原料其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 图图 7：公司主要产品毛利率：公司主要产品毛利率 图图 8：公司销售毛利率与净利率：公司销售毛利率与净利率 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 公司期间费用控制

33、效果明显，持续加强研发投入。公司期间费用控制效果明显，持续加强研发投入。2017 年以来，公司期间费用控制取得成效，合计期间费率自 8.46%下降至 6.34%，下降 2.12 个 pct。其中销售费率自3.90%下降至 0.74%，财务费率自 1.23%下降至-0.21%。公司持续加强研发投入，2018-2022 年，研发费用自 0.86 亿元增长至 2.42 亿元，CAGR 为 29.52%。研发费用率近四年基本维持在 3%-4%范围内波动，保持相对稳定。图图 9：公司：公司期间费用率期间费用率 图图 10：公司：公司研发费用水平研发费用水平 数据来源：wind，东北证券 数据来源：win

34、d，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%2002020212022食品添加剂大宗化工原料0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022销售毛利率销售净利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2002020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率合计-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.0200212022研发费用（亿元，左轴）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务

35、必阅读正文后的声明及说明 10/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 2.低糖饮食低糖饮食大势已成大势已成，甜味剂市场空间广阔甜味剂市场空间广阔 2.1.高糖饮食健康问题凸显，低糖饮食风潮兴起 全球肥胖与全球肥胖与糖尿病糖尿病健康问题凸显，中国居民超重健康问题凸显，中国居民超重/肥胖率持续上升肥胖率持续上升。根据国际糖尿病联盟（IDF）数据，2021 年全球约 5.37 亿成年人（20-79 岁）患有糖尿病，预计到2030 年，该数字将上升到 6.43 亿；到 2045 年将上升到 7.83 亿。在此期间，世界人口估计增长 20%，而糖尿病患者人数估计增加 46%。中国是全球糖尿病患者最多

36、的国家，约有 1.41 亿人患病。根据国家卫健委 中国居民营养与慢性病状况报告(2020年)数据，近 20 年来我国成人超重率与肥胖率持续增长，至 2020 年我国成年居民超重率和肥胖率分别达到了 34.3%和 16.4%。图图 11：全球糖尿病人数（全球糖尿病人数（20-79 岁岁，百万人，百万人）图图 12：中国成人超重率与肥胖率中国成人超重率与肥胖率 数据来源：IDF，东北证券 数据来源：国家卫健委，东北证券 表表 2：全球糖尿病患者前十多的国家全球糖尿病患者前十多的国家/地区地区 年份年份 国家国家/地区地区 糖尿病患者数量（百万）糖尿病患者数量（百万）年份年份 国家国家/地区地区 糖

37、尿病患者数量（百万）糖尿病患者数量（百万）2021 中国 140.9 2045 中国 174.4 印度 74.2 印度 124.9 巴基斯坦 33.0 巴基斯坦 62.2 美国 32.2 美国 36.3 印度尼西亚 19.5 印度尼西亚 28.6 巴西 15.7 巴西 23.2 墨西哥 14.1 孟加拉 22.3 孟加拉 13.1 墨西哥 21.2 日本 11.0 埃及 20.0 埃及 10.9 土耳其 13.4 数据来源：IDF、东北证券 为为降低降低国民糖分摄入国民糖分摄入、保障居民健康、保障居民健康，多国已制定实施，多国已制定实施控糖减糖控糖减糖政策政策。随着高糖高热量饮食的摄入，糖尿病

38、、肥胖及龋齿发病率不断上升，对人们的健康产生不利影响。欧美及澳洲等人均食糖消费较高的国家和地区，很早以前就开始关注过多摄入536638240050060020002003200720002122.8%30.1%34.3%7.1%11.9%16.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200020032007超重率肥胖率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 食糖的潜在危害，已将降糖提升到国家强制管控层面。

39、为了降低食糖的人均消费，这些国家政府部门自 2000 年后陆续开始对含糖食品和饮料征税，逐步制定和颁布针对糖领域食品的征税政策。我国亦陆续出台控糖减糖政策，推动居民健康生活，在 健康中国行动(2019-2030)发展规划提出合理膳食行动，重点鼓励全社会减盐、减油、减糖，提倡到 2030 年人均每日添加糖摄入量不高于 25g。表表 3：世界范围内各国对含糖高糖食品征税世界范围内各国对含糖高糖食品征税 国家国家/地区地区 税务起征年度税务起征年度 税率税率 澳大利亚 2000 10%法属玻利尼西亚 2002 进口饮料征收 0.6 franc/L($0.66)斐济 2006 进口饮料征收 5%瑙鲁岛

40、 2007 进口食品征收 30%美国（23 个州）2009 1%8%匈牙利 2011 每项产品征收 10 forint($0.04)芬兰 2011 软饮料征收0.075/L($0.09)；糖果点心征收0.75/kg($0.9)法国 2012 含糖饮料征收0.72/L($0.85)墨西哥 2014 8%英国 2018 含糖饮料征收$0.250.34/L 数据来源：减糖产品现状与发展趋势分析、东北证券 表表 4：中国部分减糖相关政策中国部分减糖相关政策 日期日期 政策名称政策名称 重点解读重点解读 2021 年 健康中国饮料食品减糖行动白皮书(2021)我国“0 糖”饮料市场规模将在 2027 年

41、达到 276.6 亿元，预计未来数年我国“0糖”饮料行业都将保持两位数的增长。2019 年 健康中国行动(2019-2030年)行动倡导食品生产经营者使用食品安全标准允许使用的天然甜味物质和甜味剂取代蔗糖，科学减少加工食品中的蔗糖含量。提出合理膳食行动，重点鼓励全社会减盐、减油、减糖，提倡到 2030 年人均每日食盐摄入量不高于 5g，人均每日添加糖摄入量不高于 25g，倡导天然甜味物质和甜味剂饮料替代饮用。2019 年 健康口腔行动方案(2019-2025 年)结合健康校园建设，中小学校及托幼机构限制销售高糖饮料和零食，食堂减少含糖饮料和高糖食品的供应；鼓励企业进行“低糖”或“无糖”，提高消

42、费者正确认读食品营养标签添加糖的能力。2019 年 产业结构调整指导目录(2019 年)鼓励发展采用发酵法工艺生产多元糖醇及生物法化工多元醇、功能性发酵制品等的开发、生产、应用。2017 年 国民营养计划(2017-2030年)积极推进“三减三健”（即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健 康骨骼）的全民健康生活方式。2017 年 全民健康生活方式行动方案(2017-2025 年)引导餐饮企业、集体食堂积极采取控制食盐、油脂和添加糖使用量的措 施，减少含糖饮料供应。2016 年 健康中国 2030 规划纲要 健全居民营养检测制度，重点解决部分人群油脂等高热能量食物摄入过多问题。数据来源：华经

43、产业研究院、东北证券 控糖需求拉动控糖需求拉动无糖无糖饮食饮食快速发展，促进甜味剂市场持续增长。快速发展，促进甜味剂市场持续增长。随着各国对糖分超量摄入问题逐渐重视，健康低糖饮食观念在居民中开始普及，低糖/无糖食品饮料市场逐步兴起。根据中国科学院数据，国内无糖饮料市场规模在过去几年间保持高速增 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 长，自 2014 年的 16.6 亿元增长至 2020 年 117.8 亿元，CAGR 达 38.62%，预计到2025 年增长至 227.4 亿元，规模将再翻一番。无糖饮料的快速发展，将有力促进甜

44、味剂市场规模增长。图图 13：我国无糖饮料市场规模与预测：我国无糖饮料市场规模与预测 数据来源：中科院大数据挖掘与知识管理重点实验室，东北证券 2.2.甜味剂替代趋势明显，安赛蜜与三氯蔗糖为主力产品 甜味剂甜度高、热量低，是蔗糖的优良替代品。甜味剂甜度高、热量低，是蔗糖的优良替代品。甜味剂是一类仅需少量使用即可赋予食品甜味，但几乎不产生能量的一类物质。根据甜度划分，甜味剂可分为高倍甜味剂与低倍甜味剂；根据来源划分，可分为人工甜味剂与天然甜味剂。其中人工合成甜味剂与天然甜味剂又合成为功能性甜味剂。随着人们生活水平提高，糖分摄入水平已超出日常需要，并带来高血糖、肥胖以及糖尿病等严重的健康问题。甜味

45、剂由于甜度远高于蔗糖且热量极低，成为了蔗糖等糖类的优良替代品。图图 14：甜味剂分类：甜味剂分类 数据来源：食糖与代糖的博弈及发展趋势分析，东北证券 16.622.631.241.867.298.7117.8137.9158.6179.2202.1227.4251.3276.60500300200202022E2024E2026E无糖饮料市场规模（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 甜味剂发展已经历六代，安赛蜜与三氯蔗糖发展迅猛。甜味剂发展已经历六代，安赛蜜与三氯蔗糖发展迅猛

46、。自 1879 年美国科学家发现第一代甜味剂糖精以来，甜味剂已发展到第六代。第一、二代甜味剂为糖精与甜蜜素，使用历史悠久，但因存在致癌风险已逐渐被淘汰使用。第三代阿斯巴甜在近年以来使用最为广泛，但安全性存在一定争议。安赛蜜与三氯蔗糖是第四、五代甜味剂，安全性与性价比已得到公认，且口味相对纯正，目前发展迅速并开始逐步替代前三代甜味剂。纽甜又名尼尔甜，甜度为蔗糖的 6000 倍，目前正处于市场导入阶段。表表 5：主要功能性甜味剂的特点主要功能性甜味剂的特点 名称名称 特点特点 糖精糖精 历史最为悠久的人工合成甜味剂，化学名为邻苯甲酰磺酰亚胺，市售的糖精是易溶的邻苯甲酰磺酰亚胺的钠盐，简称糖精钠。糖

47、精钠的甜度约为蔗糖的 350 倍，浓度高时反而略苦。糖精的安全性目前广受质疑，国外科研证明其有致癌的风险，在西方许多国家，糖精已被禁用。在美国，凡添加糖精作为甜味剂，均标有“糖精能引起动物肿瘤”的整告用语。在我国，糖精行业是国家产业政策限制发展的行业，国家发改委等部门于 2006 年发布的关于进一步加强糖精限产限销工作的通知，明确了糖精生产行业控制生产总量加强食品安全监管、淘汰落后产能等措施。甜蜜素甜蜜素 化学名为环已基氨磺酸钠，甜度约为蔗糖的 50 倍。由于科研证明其中含有能致癌的环已胺和二戊已胺，目前美国、日本、英国等在内的 40 多个国家已禁止使用甜蜜素。在我国，甜蜜素仍是允许合法使用，

48、且应用极为广泛的甜味剂。阿斯巴甜阿斯巴甜 化学名为天门冬酰苯丙氨酸甲酯，甜度约为蔗糖的 200 倍。阿斯巴甜被认为是比较安全的甜味剂，被包括美国在内的 90 多个国家和地区批准使用。苯酮尿症患者由于代谢苯丙氨酸的能力有限，所以需控制阿斯巴甜的摄入量。安赛蜜安赛蜜 又名 AK 糖，化学名为乙酰磺胺酸钾。甜度约为蔗糖的 200 倍。安赛蜜在人体内不能被代谢，不产生热量，已被广泛的科学实验证明其安全性。1967 年，首次被合成，1983 年，欧盟批准安赛蜜使用，1988 年，美国批准其使用，1992 年，我国批准其使用。安赛蜜是公认的性价比高、使用安全的甜味剂，目前全球已有 100 多个国家正式批准

49、安赛蜜用于食品、饮料、口腔保健、化妆品及药剂等领域中。三氯蔗糖三氯蔗糖 又名三氯半乳蔗糖、蔗糖素。甜度约为蔗糖的 650 倍。1976 年首次被合成，我国于 1997 年开始允许其作为食品添加剂使用。是以蔗糖为原料的功能性甜味剂，并具有较好的溶解性和稳定性，对涩味、苦味、酒味等味道有掩盖效果。纽甜纽甜 又名尼尔甜。甜度约为蔗糖的 6000 倍。纽甜是一种新型甜味剂，2002 年，美国批准其使用，2003 年我国批准其使用。甜菊糖甜菊糖 又名甜菊糖苷，甜叶菊糖苷。甜度约为蔗糖的 200 倍。甜菊糖是从菊科草本植物甜叶菊中精提的新型天然甜味剂，在我国使用较多，在中国、日本、韩国、巴西、泰国等十多个

50、国家获准使用。数据来源：公司招股说明书，东北证券 决定甜味剂性能的主要因素是价甜比、安全性与易用性，三氯蔗糖与安赛蜜综合性决定甜味剂性能的主要因素是价甜比、安全性与易用性，三氯蔗糖与安赛蜜综合性能强。能强。相较于蔗糖，人工甜味剂成本低。通常情况下甜味剂的性价比以价甜比衡量，定义蔗糖甜度为 1，而为了实现相同的甜度人工甜味剂的成本不到蔗糖的 10%，故人工甜味剂可大幅降低生产成本。三氯蔗糖、安赛蜜等新型甜味剂在价甜比上优势明显，市场空间广阔。三氯蔗糖、安赛蜜与纽甜具有较好的安全性，但纽甜由于甜度倍数过高，添加时不易控制，易用性相对较差。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1

51、4/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 表表 6：甜味剂性能指标：甜味剂性能指标 名称名称 甜度倍数甜度倍数 易用性易用性 安全性安全性 蔗糖 1.00 较易控制 安全，但是使用时会产生大量热量。但是由于含有糖分和热量，不适于糖尿病人、肥胖人士等使用 葡萄糖（无水）0.80 糖精 350.00 安全性不够好，有引致肿瘤的风险 甜蜜素 50.00 安全性不够好，有引发多种疾病的风险，已在美国、日本等多个国家被禁用 阿斯巴甜 200.00 安全性受到一定的质疑，曾经被美国 FDA 拒绝批准使用作为代糖;苯丙酮尿症患者不宜使用 安赛蜜 200.00 经过长达 15 年的实验和检查，世界卫生组织

52、、美国食品药物管理局、欧共体等权威机构得出结论:“安赛蜜对人体和动物安全、无害”三氯蔗糖 650.00 安全性较好，无显著不良反应报告 纽甜 6000.00 甜度过高，添加时不易控制 甜菊糖 200.00 较易控制 数据来源：金禾实业招股说明书，东北证券 图图 15：不同甜味配料产品价甜比不同甜味配料产品价甜比 数据来源：食糖与代糖的博弈及发展趋势分析、东北证券 甜味剂下游应用广泛，饮料为其最大应用领域。甜味剂下游应用广泛，饮料为其最大应用领域。甜味剂已在饮料、餐桌调味品、个人护理用品、烘焙食品、药品等领域对糖类进行替代，饮料为甜味剂最大应用，占比约 51%，餐桌调味品与个护产品占比分别为 1

53、5%和 13%，分居第二、三位。5.460.540.080.40.050.260.21.10.01.02.03.04.05.06.0蔗糖葡萄糖 三氯蔗糖糖精阿斯巴甜纽甜甜蜜素 安赛蜜 甜菊糖不同甜味配料产品价甜比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 图图 16：2020 年中国甜味剂应用结构年中国甜味剂应用结构 数据来源：华经产业研究院，东北证券 51%15%13%11%3%7%饮料餐桌调味品个护产品烘焙食品药品其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 3

54、.创新为矛，成本为盾，创新为矛，成本为盾，公司公司打造全球甜味剂打造全球甜味剂细分冠军细分冠军 3.1.安赛蜜：双寡头竞争格局，公司一体化产业布局凸显成本优势 安赛蜜是应用广泛的第四代甜味剂。安赛蜜是应用广泛的第四代甜味剂。安赛蜜又称为乙酞磺胺酸钾、AK 糖，1967 年由德国人卡尔克劳斯发明，为第四代甜味剂。从 1988 年开始安赛蜜作为一种低热量甜味剂被允许使用，其口味与蔗糖类似，甜度约为蔗糖的 200 倍。安赛蜜口味清爽甜味感觉迅速没有不良口感，由于其不在人体内代谢可随尿液排出体外，因此热量极低，是理想的甜味剂之一。安赛蜜还具有高稳定性，能耐受 225的高温，在 pH处于 2-10 范围

55、内保持稳定，不与食品内其他成分发生反应。由于安赛蜜具有优越的综合性能，已被广泛应用于食品饮料、医药、化妆品等多个行业。氨基磺酸氨基磺酸-三氧化硫法为安赛蜜主流合成方法。三氧化硫法为安赛蜜主流合成方法。首先用氨基磺酸在三乙胺作催化剂下与双乙烯酮缩合反应生产乙酰氨基磺酸，用三氧化硫脱水磺化，再用氢氧化钾中和制得安赛蜜，经浓缩、脱色、结晶、烘干得成品。图图 17：安赛蜜生产工艺安赛蜜生产工艺 数据来源：公司招股说明书，东北证券 全球安赛蜜产能集中于中国，市场呈全球安赛蜜产能集中于中国，市场呈金禾实业与醋化股份双金禾实业与醋化股份双寡头垄断格局。寡头垄断格局。据百川资讯，2023 年我国仅有金禾实业、

56、醋化股份、山东亚邦与江苏维多四家安赛蜜生产商，其中金禾实业作为头部厂商拥有 1.5 万吨年产能，深耕安赛蜜行业十余年，生产工艺成熟，经验积累深厚；醋化股份拥有 1.5 万吨年产能，已于 2023 年 5 月底进入正式生产阶段；山东亚邦与江苏维多分别具备 0.3 万吨与 0.15 万吨年产能，规模相对较小。海外仅德国 Nutrinova 具备 0.35 万吨安赛蜜年产能，其产品定位高端，与国内厂商竞争关系较弱。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 图图 18：全球安赛蜜生产格局：全球安赛蜜生产格局（万吨）（万吨）数据来源：百川盈

57、孚，东北证券 我国安赛蜜我国安赛蜜产量持续增长，国内消费水平仍有增长空间。产量持续增长，国内消费水平仍有增长空间。据百川资讯，2017-2022 年，我国安赛蜜产量自 1.47 万吨增长至 1.92 万吨，CAGR 为 5.49%。在 2020 年以后，受海外需求拉动影响，安赛蜜开工水平连续保持高位，在较长时间段内均位于 90%以上。受国内与海外消费习惯差异影响，国内安赛蜜以出口为主，表观消费水平较低，2019 年表观消费量为 3843 吨，2022 年为 2905 吨，有所下滑。2023 年前三季度国内安赛蜜表观消费量为 2751 吨，已接近 2022 年全年水平，但消费量仍明显低于出口量。

58、随着居民健康生活理念普及与代糖餐饮市场拓张，国内安赛蜜消费水平有望进一步提升。图图 19：我国：我国安赛蜜安赛蜜产量产量 图图 20：我国：我国安赛蜜安赛蜜表观消费表观消费 数据来源：百川资讯，东北证券 数据来源：百川资讯，东北证券 39.47%39.47%7.89%3.95%9.21%金禾实业醋化股份亚邦化工维多股份德国Nutrinova1.50.150.351.50.3-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05000000025000产量（吨，左轴）同比（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000250030

59、00350040004500表观消费量（吨，左轴）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 图图 21：安赛蜜行业开工率：安赛蜜行业开工率 数据来源：百川资讯，东北证券 我国安赛蜜生产以出口为主我国安赛蜜生产以出口为主，海外需求有效拉动出口增长，海外需求有效拉动出口增长。2018-2019 年，我国安赛蜜出口量约 1.0-1.1 万吨，保持相对稳定；2020 年起，受海外甜味剂需求提升拉动，安赛蜜出口迅速增长，至 2022 年出口 1.64 万吨，2018-2022 年安赛蜜出口量CAGR 为 12.21%，增长明显。

60、价格方面，2018-2022 年，安赛蜜出口均价自 0.75 万美元/吨增长至 1.09 万美元/吨，2023 年前三季度，受国内安赛蜜价格中枢下移影响，出口均价回落至 0.80 万美元/吨。图图 22：安赛蜜出口量安赛蜜出口量 图图 23：安赛蜜出口均价安赛蜜出口均价（美元（美元/吨）吨）数据来源：百川资讯，东北证券 数据来源：百川资讯，东北证券 当前安赛蜜价格已进入历史当前安赛蜜价格已进入历史低位水平低位水平。2019 年以来，随着江苏浩波与江西北洋安赛蜜产能停产，叠加下游无糖饮料市场需求增长，安赛蜜市场格局好转。以安赛蜜安徽市场价为例，据百川资讯，2019 年均价为 5.5 万元/吨，2

61、020-2021H1 价格中枢稳定于约 6 万元/吨。2021 年下半年以来，受化工市场原料价格普涨影响，安赛蜜原料双乙烯酮价格走强，在成本支撑下安赛蜜价格快速上涨至 2021 年底约 9.5 万元/吨。2022 年以来，在原料价格回落叠加醋化股份安赛蜜新增产能开始试车，安赛蜜价格整体下行，至 2023 年 11 月已回落至 3.8 万元/吨，当前安赛蜜价格已处于历史低位水平。0204060801001201400%5%10%15%20%25%0200040006000800040001600018000出口量（吨，左轴）同比（右轴）7496837585568705108

62、5280070200040006000800000212022 2023Q1-Q3 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 图图 24：安赛蜜：安赛蜜安徽安徽市场市场日度日度价格价格 数据来源：百川资讯，东北证券 图图 25：安赛蜜年均价格（元：安赛蜜年均价格（元/吨）吨）数据来源：华经产业研究院，百川盈孚，东北证券 公司公司自备安赛蜜原料双乙烯酮与三氧化硫产线自备安赛蜜原料双乙烯酮与三氧化硫产线，一体化产业链带来一体化产业链带来明显的成本优势。明显的成本优势。从成本结构看，安赛蜜主要

63、成本在于原料双乙烯酮与三氧化硫，成本占比分别为29%与 7%，自备双乙烯酮原料产线的安赛蜜厂商将占据成本优势。公司安赛蜜的核心原材料三氧化硫和双乙烯酮均由公司的硫酸和双乙烯酮生产线提供，且三氧化硫等硫酸系产品均可外售，双乙烯酮除保障安赛蜜产线自用外，既可外售亦可以生产医药中间体双乙甲酯和双乙乙酯后外售。公司于 2012 年建成年产 1 万吨双乙烯酮产能，若以 2021 年单耗 0.65 计，可供约 1.54 万吨安赛蜜原料，与公司安赛蜜生产规模基本相当。安赛蜜业务受益于基础化工丰富的产品线，成本优势明显。0246810122019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021

64、/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/27963400445045499795494859058702747643550065000004000050000600007000080000900002000020202120222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 图图 26：安赛蜜成本组成：安赛蜜成本组成 数据来源：华经产业研究院，东北证券

65、 表表 7：安赛蜜原料单耗：安赛蜜原料单耗 2008 年年 2009 年年 2010 年年 2021 年年 双乙烯酮 0.7425 0.7472 0.7203 0.650 三氧化硫 4.0192 4.021 3.9006 3.500 氨基磺酸 0.7854 0.7897 0.7675 0.700 氢氧化钾 0.7907 0.795 0.7771 0.716 数据来源：公司招股说明书，环评报告，东北证券 沧海横流方显英雄本色，安赛蜜价格沧海横流方显英雄本色，安赛蜜价格周期底部周期底部更为凸显公司更为凸显公司强大成本控制能力强大成本控制能力。在竞争加剧、价格下滑的下行周期，具备成本控制能力的企业竞

66、争力将更为明显，高成本企业的市场份额将被逐步蚕食甚至被迫退出市场，这在安赛蜜市场此前的低价竞争时期已得到充分验证。2008-2017 年，通过技术改进与原料配套自给等多方面发力，公司安赛蜜单吨销售成本从 5.05 万元/吨大幅降至 2.26 万元/吨。从根据公司公告，2016-2017 年公司安赛蜜单吨销售成本为 2.23 万元/吨、2.26 万元/吨，同期安赛蜜单价为 3.50 万元/吨、3.94 万元/吨，公司在不到 4 万元单价水平下仍保持 40%左右的高毛利水平。至 2021 年，双乙烯酮等主要原料单耗已有效降低，彰显了公司强大的技术改进与成本控制能力。图图 27：公司安赛蜜毛利率：公

67、司安赛蜜毛利率 图图 28：公司安赛蜜单吨销售成本公司安赛蜜单吨销售成本（元）（元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 29.0%7.0%8.0%7.0%14.0%10.0%25.0%双乙烯酮三氧化硫氨基酸磺氢氧化钾制造费用人工费用其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50540403723565 22338 225940000040000500006000020082009200162017 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 金禾实业金禾实业/公

68、司深度公司深度 图图 29：行业安赛蜜行业安赛蜜成本与毛利成本与毛利（万元）（万元）数据来源：百川资讯，东北证券 3.2.三氯蔗糖：复制安赛蜜成功经验，公司成长为全球领跑者 三氯蔗糖应用广泛，是性能优异的第五代甜味剂。三氯蔗糖应用广泛，是性能优异的第五代甜味剂。三氯蔗糖为第五代甜味剂，又称蔗糖素，是以蔗糖为原料经氯化而制得，由英国泰莱公司(Tate&Lyie)与伦敦大学共同研制并于 1976 年申请专利。三氯蔗糖物质热稳定性较高，无臭无吸湿性，在光环境、热环境和 pH 值变化情况下的稳定性较高。三氯蔗糖甜度约为蔗糖的 650 倍，甜味纯正，甜感在速度、强度和持续时间以及后味等特性上都与蔗糖相似

69、，无后苦味且对涩、苦等不愉快味道有掩盖的效果。对酸味和咸味有淡化效果，对奶味和辣味等有增效作用。目前三氯蔗糖已被 120 多个国家批准使用，在约 3000 种以上的食品、保健品、医疗和日化产品中应用。图图 30：三氯蔗糖化学结构式：三氯蔗糖化学结构式 数据来源：ChemicalBook，东北证券 三氯蔗糖合成方法分为单基团保护法、全基团保护法与酶法，单基团保护法为主流三氯蔗糖合成方法分为单基团保护法、全基团保护法与酶法，单基团保护法为主流方法。方法。全基团保护法因合成步骤太过冗长而不具备工业应用价值，单基团保护法仅保护 6-羟基，三步即可完成合成，大大简化了合成步骤与操作过程。单基团保护法0%

70、10%20%30%40%50%02021/01/022021/07/032022/01/012022/07/022022/12/312023/07/01成本（左轴）毛利（左轴）毛利率（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 根据中间体制备方法不同可分为直接酯化法、二丁基氧化锡法、原乙酸三甲酯法。酶法利用酶的专一性将糖类物质中 6-羟基保护后，经过氯化等步骤得到三氯蔗糖。表表 8：三氯蔗糖的合成方法三氯蔗糖的合成方法 合成方法合成方法 优点优点 缺点缺点 单基团保护法单基团保护法 工艺路线简单，设备投资

71、少，收率高，成本低，中间产物易于分离提纯，可采取萃取或结晶的方法，具有发展前景，适宜工业化。主要困难在于如何高效保护 6-C 上伯羟基，提高蔗糖-6-乙酯的收率。全基团保护法全基团保护法 无需分离精制、产品得率高、纯度高 合成步骤多，工艺复杂，成本较高 酶法酶法 使用酶作催化剂，专一性强，使用有机溶剂少 投资大、收率低，菌种的开发和优化以及提高酶活性、选择性和稳定性尤为重要 数据来源：三氯蔗糖研究进展及相关技术在我国的专利保护、东北证券 图图 31：三氯蔗糖生产工艺三氯蔗糖生产工艺 数据来源：公司公告，东北证券 公司为全球三氯蔗糖公司为全球三氯蔗糖细分冠军细分冠军企业，开工水平饱满。企业，开工

72、水平饱满。截至 2023 年，全国三氯蔗糖名义产能合计 2.86 万吨，海外仅有英国泰莱拥有 3500 吨产能。金禾实业作为全球三氯蔗糖细分冠军，自 2016 年首次投产年产 500 吨三氯蔗糖产能起，通过多次产能稳步扩张，现拥有 1 万吨产能，稳居全球第一。由于三氯蔗糖属于“两高”行业，受 2021 年生态环境部关于严格“两高”项目环评审批文件影响，新建产能项目受到约束限制。虽然全国范围内三氯蔗糖生产厂家较多，但实际有效产能较少，部分厂家产能处于停产或者低负荷生产状态，目前公司三氯蔗糖生产装置处于满产状态，并持续优化生产工艺与装置，提升有效产能的同时降低成本，保持行业领先的稳固地位。请务必阅

73、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 表表 9：国内三氯蔗糖产能格局：国内三氯蔗糖产能格局 省份省份 企业企业 产能（吨）产能（吨）产能占比产能占比 安徽 金禾实业 10000 34.97%山东 康宝生化 8000 27.97%福建 科宏生物 6000 20.98%江西 新琪安 1800 6.29%山东 三和维信 1500 5.24%河北 速可乐士 1000 3.50%广东 广业清怡 300 1.05%合计 28600 100.00%数据来源：百川盈孚，东北证券 我国三氯蔗糖以出口为主，海外需求我国三氯蔗糖以出口为主，海外需求快速快速

74、增长。增长。2019-2022 年，我国三氯蔗糖产量从1.03 万吨增长至 2.03 万吨，出口量自 0.71 万吨增长至 1.46 万吨，三年内均基本实现翻番；国内表观消费量自 0.33 万吨增长至 0.59 万吨。受海外健康代糖饮食概念普及早于国内影响，国内三氯蔗糖生产主要用于出口，但表观消费仍保持较快增长。图图 32：我国三氯蔗糖产量：我国三氯蔗糖产量 图图 33：我国三氯蔗糖出口量：我国三氯蔗糖出口量 数据来源：百川盈孚，东北证券 数据来源：百川盈孚，东北证券 三氯蔗糖当前价格已至底部位置三氯蔗糖当前价格已至底部位置，有望推动行业产能，有望推动行业产能出清出清。2018-2021 上半

75、年，三氯蔗糖价格总体稳定在 20-25 万元/吨区间，价格总体波动较小。2021 年下半年以来，由于能耗双控带来国内化工产品价格普涨，三氯蔗糖原料氯化亚砜与 DMF 价格大幅上行，叠加海外需求旺盛，三氯蔗糖价格自 20 万元/吨快速走高至年底的约48 万元/吨，此后直至 2022 年三季度末，价格中枢保持在 40 万元/吨左右的景气高位。自 2022 年四季度起，受海外需求低迷、原料成本支撑不足等影响，价格持续走低，截至 2023 年 11 月，市场价格约 15 万元/吨，已达底部位置，贴近生产成本线，景气下行周期下高成本厂家持续承压，有望推动行业产能进一步整合，提升公司市占率。-10%0%1

76、0%20%30%40%50%05000000025000产量（吨，左轴）同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000400016000出口量（吨，左轴）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 图图 34：三氯蔗糖价格：三氯蔗糖价格 数据来源：百川盈孚，东北证券 002018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/

77、12022/7/12023/1/12023/7/1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 4.麦芽酚麦芽酚：寡头垄断格局，公司：寡头垄断格局，公司细分冠军细分冠军地位持续巩固地位持续巩固 麦芽酚主要分为甲基麦芽酚和乙基麦芽酚，是一类麦芽酚主要分为甲基麦芽酚和乙基麦芽酚，是一类广广谱的的香味增效剂，具有增香、谱的的香味增效剂，具有增香、固香、增甜的作用。固香、增甜的作用。甲基麦芽酚可用于生产医药中间体，包括吡啶盐和胃药泮托拉唑。乙基麦芽酚根据其特色可分为纯香型、焦香型、特醇型，常作为食品增香剂添加与烘焙食物、冰淇淋、化妆品、烟草

78、、饮料和糖果中。表表 10：甲乙基麦芽酚特点及应用范围甲乙基麦芽酚特点及应用范围 产品名称产品名称 类别类别 特点特点 典型添加范围典型添加范围 甲基麦芽酚 天然等同香料，具有焦奶油硬糖的味道，稀释液可释放出草莓芳香，熔点更高 烘焙产品、医药 乙基麦芽酚 纯香型 人造香料，增香效果更好，应用范围更，可使整体否味更统一，还具有抗菌、防腐功能。水果香味突出，可抑制苦涩味 饮料、果汁、化妆品、香烟 淡焦香型 有浓厚的焦糖香味，可增强香甜鲜味 肉制品，可使罐装熟肉呈现粉红色 增强焦香型 焦香味醇厚浓郁，受热溶解后余韵悠长 高档火腿、盐水火腿、高档肉肠 数据来源：华经产业研究院，东北证券 麦芽酚麦芽酚的

79、生产包括糠醛法和糠醇法，使用氯甲烷和氯乙烷分别可用以生产甲基麦芽的生产包括糠醛法和糠醇法，使用氯甲烷和氯乙烷分别可用以生产甲基麦芽酚和乙基麦芽酚酚和乙基麦芽酚。公司采用的糠醛法生产过程为：镁与卤代烷在无水乙醚或四氢呋喃溶剂存在下进行反应，合成格氏试剂，然后格氏试剂与糠醛加成反应，再经水解得糠基醇中间体。分离溶剂后的糠基醇中间体在甲醇水溶液中低温用氯气氯化，然后再在酸性介质中加热水解重排，得麦芽酚粗制品。粗制品经升华提纯再在乙醇中重结晶，晶体干燥后得成品包装。图图 35：甲、乙基麦芽酚生产工艺甲、乙基麦芽酚生产工艺 数据来源：公司招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

80、的声明及说明 26/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 公司为麦芽酚行业公司为麦芽酚行业细分冠军细分冠军，主要原料自给打造成本优势。，主要原料自给打造成本优势。根据百川资讯，2023 年我国麦芽酚产能共 22200 吨，产能集中于金禾实业、北京天利海与宁夏万香源，CR3为 76.58%，其中金禾实业产能为 9000 吨，占比约 40%，行业地位巩固，规模效益不断增强。公司于 2019 年投产 1 万吨/年糠醛产能，实现麦芽酚原料配套自给，成本优势进一步巩固。当前麦芽酚价格已跌至近五年底部，行业盈利空间持续压缩，更为凸显公司成本优势。图图 36：我国麦芽酚行业格局：我国麦芽酚行业格局（万吨

81、）（万吨）数据来源：百川资讯，东北证券 图图 37：甲基麦芽酚价格：甲基麦芽酚价格 图图 38：乙基麦芽酚价格：乙基麦芽酚价格 数据来源：百川资讯，东北证券 数据来源：百川资讯，东北证券 40.54%22.52%13.51%9.01%9.01%5.41%安徽金禾实业北京天利海宁夏万香源广东肇庆香料陕西天汉生物山东汇通利华0.90.20.120.50.302468019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/41618202019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 请务必阅读正

82、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 5.一体化布局一体化布局夯实夯实成本成本优势优势，定远项目，定远项目奠基奠基远期成长远期成长 公司以传统氮肥产品为基础，拓展延伸基础化工产业链。公司以传统氮肥产品为基础，拓展延伸基础化工产业链。传统氮肥生产企业通常只涵盖以煤为原料，生产液氨、碳酸氢铵、尿素的生产流程。公司基础化工产品业务在传统化肥产品为主导的基础上，不断摸索改进提升产品工艺，拓展产品布局，目前已形成了集化肥产品、其他基础化工产品、精细化工产品等多元产品于一体的布局，产品矩阵丰富。公司生产的基础化工产品主要为液氨、碳酸氢铵、三聚氰胺、甲

83、醛、硫酸、硝酸、新戊二醇等。公司利用产业链纵横延伸灵活调整产品的生产销售，公司利用产业链纵横延伸灵活调整产品的生产销售，有效有效追求效益最大化。追求效益最大化。公司合成氨装置联产甲醇，然后分别以合成氨和甲醇为起点，向下不断延伸产业链。通过产业链的横向和纵向延伸，公司可根据市场行情灵活调整氨醇产品生产比例，选择效益较好的产品生产出售。同时可对产业链的中间产品选择独立出售或供下一步生产使用，从而达到效益最大化。公司具有产业规模的领先优势。公司具有产业规模的领先优势。公司在三氯蔗糖、安赛蜜与麦芽酚行业均已做到全球领跑地位，在市场份额、生产经验、产品成本与销售渠道上均具有优势，在市场上具有一定议价话语

84、权。由于公司基础化工产品具有毛利率较低、运输成本大的特点，大多具有一定销售半径，在公司基础化工产品主要销售区域华东市场内，公司亦具有较强规模优势。生产规模方面的优势使公司得以充分降低生产成本，提高原料采购议价能力。图图 39：公司基础化工产品链：公司基础化工产品链（红色部分为公司拓展产业链）（红色部分为公司拓展产业链）数据来源：公司公告，东北证券 “精细化工“精细化工+基础化工”双剑合璧，基础化工”双剑合璧，创立创立产业协同发展优势。产业协同发展优势。（1）产业协同可产业协同可有效降有效降低生产成本：低生产成本：由于公司基础化工生产线拥有完整的热能、电力、循环水和污水处理 请务必阅读正文后的声

85、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 等辅助生产系统，公司精细化工产业能够充分利用公司的辅助生产系统，从而降低了生产成本。（2）产业协同可增强公司抗风险能力：产业协同可增强公司抗风险能力：基础化工为强周期行业，食品添加剂为弱周期行业。强弱周期行业结合，在经济不景气时，食品添加剂业务所受影响较小，可以弥补公司基础化工产品受到的影响，从而使公司总体盈利能力受影响较小；经济景气时，基础化工的业绩弹性较大，利润大幅提升，使公司整体业绩大幅增长。依托基础化工依托基础化工进行进行原料配套，打造核心产品成本护城河。原料配套，打造核心产品成本护城河。公司拥有完整

86、的核心产品原料配套，利用基础化工业务技术底蕴，自配三氯蔗糖原料氯化亚砜、DMF，安赛蜜原料双乙烯酮、三氧化硫，麦芽酚原料糠醛。氯化亚砜等原料均为价格波动较大的产品，公司原料实现自给，有力保障了三氯蔗糖等核心产品的原料供应安全，同时平抑原料价格波动对产品成本造成的影响，打造核心产品成本护城河。图图 40：氯化亚砜价格（元氯化亚砜价格（元/吨）吨）图图 41：DMF 价格价格(元元/吨吨)数据来源：百川资讯，东北证券 数据来源：百川资讯，东北证券 定远定远二期二期项目有望巩固公司项目有望巩固公司市场市场地位，奠基远期成长。地位，奠基远期成长。2022 年 10 月，公司公告投资人民币 99 亿元建

87、设定远二期项目。定远二期一阶段计划建设年产 60 万吨硫酸、10 万吨高纯度氯化亚砜（计划年产 20 万吨，暂建设 10 万吨）、6 万吨氯磺酸、6 万吨离子膜烧碱、6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等项目，二阶段布局年产 6 万吨山梨酸钾（一期 3 万吨）。一阶段布局产品以基础化工为主，为后续高附加值产品的快速扩张打下坚实产业基础。氯化亚砜为三氯蔗糖原料，氯磺酸可制备氨基磺酸后进一步制得安赛蜜，定远二期有望加强公司议价权，持续巩固公司甜味剂市场地位。004000500060002020/1/22021/1/22022/1/22023/1/205000100001500

88、020000250002019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 6.盈利预测盈利预测 老牌化工厂起家，锐意进取的食品添加剂老牌化工厂起家，锐意进取的食品添加剂细分冠军细分冠军。公司主营业务包括食品添加剂与大宗化工产品，以传统氮肥厂起家，靠麦芽酚为出发点聚焦于精细化工，逐步布局安赛蜜、三氯蔗糖甜味剂产品，并积极向上游延伸产业链建设氯化亚砜等原料产线，成功转型为全球甜味剂与麦芽酚行业细分冠军。当前公司已形成精细化工+基础化工双轮驱动的发展格局，纵

89、横一体化产业链布局，打造核心产品成本护城河，巩固市场领跑者地位。低糖饮食风潮兴起，三氯蔗糖与安赛蜜市场空间广阔。低糖饮食风潮兴起，三氯蔗糖与安赛蜜市场空间广阔。随着全球肥胖与糖尿病健康问题凸显，减糖饮食生活方式逐渐普及，拉动无糖食品市场快速增长。甜味剂作为蔗糖替代品，具有高甜度低热量优势。三氯蔗糖与安赛蜜在甜味剂中综合性能最佳，在替代蔗糖、替代糖精等早期甜味剂以及下游无糖饮食市场增长的拉动作用下，未来市场空间广阔。甜味剂、麦芽酚迎来近年价格低位，周期底部行业格局有望重整向好。甜味剂、麦芽酚迎来近年价格低位，周期底部行业格局有望重整向好。当前公司核心产品三氯蔗糖、安赛蜜、麦芽酚价格均已到近年历史

90、低位，在竞争加剧、价格下滑的下行周期，具备成本优势的企业竞争力将更为明显，高成本企业的市场份额将被逐步蚕食甚至退出市场。公司通过技术改进、原料自给、产业协同多重发力，不断巩固成本优势，确保在其他企业亏损情况下做到盈利。当前局面下，甜味剂与麦芽酚行业格局有望实现部分产能出清，待行业格局重塑、盈利空间恢复后，公司作为行业领跑者有望充分受益。定远二期项目有望巩固公司定远二期项目有望巩固公司市场市场地位，奠基远期成长。地位，奠基远期成长。公司投资 99 亿元建设定远二期项目，一阶段布局产品以基础化工为主，涉及氯化亚砜、氯磺酸等甜味剂原料，为后续高附加值产品的快速扩张打下坚实产业基础，将持续巩固公司在甜

91、味剂行业的全球市场地位。公司以精细化工行业为主要业绩来源，布局食品添加剂三氯蔗糖、安赛蜜以及香精香料麦芽酚。根据公司主营业务，我们选取国内精细化工行业代表新和成、功能性糖醇行业华康股份、天然甜味剂阿洛酮糖生产商百龙创园为可比公司。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为52.62/61.64/68.77 亿元，预计 2023-2025 年归母净利润为 7.66/11.03/14.01 亿元，对应 PE 为 15X/10X/8X。公司 2023 年 PE 为 15 倍，低于可比公司 2023 年预期 PE 平均值 23 倍。我们考

92、虑甜味剂三氯蔗糖与安赛蜜未来市场空间广阔，且当前价格位于周期底部，公司成本优势明显，行业格局重整向好后公司作为行业领跑者将充分受益。定远二期项目有望进一步巩固公司市场地位，奠基远期成长。首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 表表 11：与可比公司估值对比：与可比公司估值对比 股票代码股票代码 公司简称公司简称 总市值总市值/亿元亿元 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（TTM）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002001.SZ 新

93、和成 535 36.20 28.53 39.14 48.27 16.0 18.8 13.7 11.1 605077.SH 华康股份 54 3.19 3.73 4.66 5.79 21.7 14.5 11.6 9.3 605016.SH 百龙创园 72 1.51 2.02 3.09 4.10 25.5 35.7 23.4 17.6 可比公司平均值 21.1 23.0 16.2 12.7 002597.SZ 金禾实业 113 16.95 7.66 11.03 14.01 10.7 14.8 10.3 8.1 数据来源：WIND，东北证券。注：总市值为 2023 年 12 月 13 日总市值，可比公

94、司华康股份、百龙创园采用 WIND 一致预测，新和成采用东北证券盈利预测。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 7.风险提示风险提示 产能建设不及预期：产能建设不及预期：若公司在建项目建设进度不及预期，公司产品销量与业绩增长可能受到影响。下游需求不及预期：下游需求不及预期：公司产品主要用于代糖甜味剂领域，若下游需求不及预期，或产品市场推广拓展不及预期，公司业绩将受到不利影响。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘

95、要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,360 2,847 2,249 4,638 净利润净利润 1,695 766 1,103 1,401 交易性金融资产 1,713 1,713 1,713 1,713 资产减值准备 54-2-3-2 应收款项 733 54 886 198 折旧及摊销 356 413 457 483 存货 627 349 698 459 公允价值变动损失 136-1-1 0 其他流动资产 444 444 444 44

96、4 财务费用 45 5 3 3 流动资产合计流动资产合计 6,718 6,173 6,893 8,377 投资损失-68-77-91-89 可供出售金融资产 运营资本变动-53 1,127-1,418 1,259 长期投资净额 19 24 30 34 其他-10-3-5-3 固定资产 2,751 3,008 3,303 3,493 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 2,155 2,228 47 3,051 无形资产 267 322 390 480 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-519-921-598-640 商誉 2 2 2 2 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-346-821

97、-47-22 非非流动资产合计流动资产合计 3,622 4,212 4,450 4,701 企业自由现金流企业自由现金流 1,278 1,204-674 2,299 资产总计资产总计 10,341 10,385 11,344 13,078 短期借款 204 161 117 97 应付款项 928 1,183 1,012 1,314 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 754 754 754 754 每股收益（元）3.05 1.34 1.94 2.46 流动负债合计流动负债合计 2,52

98、7 2,578 2,434 2,767 每股净资产（元）12.54 12.33 14.26 16.72 长期借款 616 616 616 616 每股经营性现金流量（元）3.84 3.91 0.08 5.35 其他长期负债 162 162 162 162 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 778 778 778 778 营业收入增长率 24.0%-27.4%17.1%11.6%负债合计负债合计 3,305 3,356 3,212 3,545 净利润增长率 44.0%-54.8%44.0%27.0%归属于母公司股东权益合计 7,034 7,027 8,131 9,532 盈利能力指

99、标盈利能力指标 少数股东权益 2 2 1 1 毛利率 35.2%21.5%25.0%28.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 10,341 10,385 11,344 13,078 净利润率 23.4%14.6%17.9%20.4%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 30.73 26.90 27.43 28.35 营业收入营业收入 7,250 5,262 6,164 6,877 存货周转天数 43.39 42.55 40.74 42.23 营业成本 4,701 4,131 4,625 4,932 偿债

100、能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 63 37 44 53 资产负债率 32.0%32.3%28.3%27.1%资产减值损失-38 2 3 2 流动比率 2.66 2.39 2.83 3.03 销售费用 53 59 62 66 速动比率 2.18 2.04 2.31 2.65 管理费用 179 147 161 180 费用率指标费用率指标 财务费用-15-43-53-42 销售费用率 0.7%1.1%1.0%1.0%公允价值变动净收益-136 1 1 0 管理费用率 2.5%2.8%2.6%2.6%投资净收益 68 77 91 89 财务费用率-0.2%-0.8%-0.9%-0.6%营业利润

101、营业利润 1,948 881 1,266 1,603 分红指标分红指标 营业外收支净额-25 0 0 0 股息收益率 4.0%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 1,922 881 1,266 1,603 估值指标估值指标 所得税 228 115 163 202 P/E（倍）10.66 14.80 10.28 8.09 净利润 1,695 766 1,103 1,401 P/B（倍）2.59 1.61 1.40 1.19 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 1,695 766 1,103 1,401 P/S（倍）2.51 2.16 1.84 1.65 少数股东损益 0 0 0 0 净资

102、产收益率 27.0%10.9%13.6%14.7%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 陈俊杰：清华大学有机化学硕士，华南理工大学应用化学本科，现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015 年以来具有 7 年证券研究从业经历，2015 年、2016 年新财富入围，2019 年水晶球入围，2021年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解，曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、

103、金发科技等标的，基本面研究扎实获市场认可。伍豪：上海财经大学应用统计硕士，中国科学技术大学高分子化学本科，现任东北证券基础化工组研究助理，2021 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场

104、基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6

105、 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 金禾实业金禾实业/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或

106、所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630