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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 非银金融 2023 年 12 月 18 日 中国银河(601881)穿越周期经营显韧性,“现代投行”奋楫扬帆报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:市场波动下公司业绩韧性强,ROE 位于行业前列。18-21 年利润 cagr 达 53%,22 年(权益市场下行时期)利润 78 亿/yoy-26%,仍好于上市券商整体(不含东财)-34%;18-21年公司 ROE 持续攀升至 12.3%,22 年 ROE 8.2%,位居上市券商第 5,9M23 年化 ROE回升至 8.9%,位居上市券商第 3。9M23 公司实现营收 255 亿/yoy-7%;归母
2、净利润 66亿/yoy+3%;收入结构看,零售经纪+投资业务是公司主要收入来源,9M23 经纪+投资业务贡献收入占比超 7 成:投资占 41%、经纪占 30%、净利息占 24%、投行+资管占 4%。核心观点:当前中国银河 Alpha 和 Beta 共振,看好公司估值的修复:转债转股增强资本金实力,股本结构优化,流通盘扩大。公司转债基本全部转股(转债规模 78 亿,转股价 9.7 元),增厚公司 A 股股本 8.0 亿股,资本金得到有效补充。转股前公司 A 股流通股 64.46 亿股,其中银河金控持有 51.6 亿股(占比 80%);转股完成后公司 A股实际流通股(剔除银河金控持有股份)20.9
3、 亿,占比 29%,有望增加公司 A 股流动性。新起点,新战略,新目标,打造“现代投行”短板补齐势在必行。2023 年公司提出新一轮三年发展规划:打造“五位一体”的业务模式、构建“三化一同”的体制机制,完成从传统偏向零售的券商,转型至更受人尊敬的“现代投行”。其中,“现代投行”的目标将分步完成:到 2025 年,打造国内一流、国际优秀的现代投资银行;到 2030 年,打造受人尊敬、国内领先、国际一流的现代投资银行。近 3 年投行+资管贡献收入占比仅 5%左右,拖累公司整体业绩增速,但 10 月以来公司董事长、总裁陆续到位,未来投行业务战略地位有望提升,业务层面有望获得更多加持。公司全资子公司银
4、河金汇新任总经理具有丰富的公募基金行业管理经验,未来中国银河短板业务资管业务改善可期。公司为近期资本市场改革的深度受益者:并购重组:11/3,根据中证报报道,证监会表示支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强,打造一流的投资银行。我们预计并购重组仍是未来 1-2 年内板块的主线之一,或成为阶段性公司估值提升的催化剂。风控指标优化:证券公司风险控制指标计算标准规定对券商资本杠杆率、净稳定资金率等指标的分母计算标准进行一定的优化,此前公司受资本杠杆率、净稳定资金率约束难以扩表,本次修订后,公司加杠杆空间有望进一步释放。投资建议:公司以零售经纪+固收自营为业绩支撑,市场波动下
5、盈利稳定性好于同梯队券商,公司战略定位“现代投行”,管理层变动后短板业务有改善预期;当前转债转股已到期,资本实力补充到位;首次覆盖给予中国银河“买入”评级,2024E 目标 PB 1.64x。预计中国银河 2023-25E 归母利润 88.6、102.2、112.0 亿元,同比分别+14%、+15%、+10%。采用可比券商 PB-ROE 估值法,基于 2024E ROE 9.1%,最终给予 2024E 目标 PB 1.64x,对应股价 16.2 元/股,向上空间为 30%。风险提示:流动性收紧,市场股基成交活跃度大幅下降;股债市场大幅下跌。市场数据:2023 年 12 月 15 日 收盘价(元
6、)12.45 一年内最高/最低(元)14.6/8.95 市净率 1.1 息率(分红/股价)1.81 流通 A 股市值(百万元)88316 上证指数/深证成指 2942.56/9385.33 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)11.43 资产负债率%82.17 总股本/流通 A 股(百万)10785/7094 流通 B 股/H 股(百万)-/3691 一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 联系人 高榕(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024
7、E 2025E 营业总收入(百万元)33,642 25,483 34,869 39,001 41,817 同比增长率(%)-6.5-6.63.6 11.8 7.2 归母净利润(百万元)7,761 6,603 8,855 10,219 11,204 同比增长率(%)-25.62.5 14.1 15.4 9.6 每股收益(元/股)0.700.63 0.75 0.87 0.96 净利润率(%)23.125.9 25.4 26.2 26.8 ROE(%)8.26.7 8.7 9.1 9.4 市盈率 18 17 14 13 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指归属于母公司所有
8、者的 ROE(加权)12-1901-1902-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1910-1911-19-20%0%20%40%60%(收益率)中国银河沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 中国银河以零售经纪+固收自营为业绩支撑,市场波动下盈利稳定性好于同梯队券商,公司战略定位“现代投行”,新管理层到位后短板业务有改善预期;转债转股已到期,资本实力补充到位。我们预计中国银河 2023-25E 归母利润 88.6、102.2、112.0亿元,同比分别+14%、+15
9、%、+10%。采用可比券商 PB-ROE 估值法,基于 2024E ROE 9.1%,最终给予 2024E 目标 PB 1.64x,对应股价 16.2 元/股,向上空间为 30%,首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 经纪业务:考虑到活跃资本市场政策催化下,明年市场交投活跃度同环比均有所改善,假设 24-25E 市场日均股基成交额分别为 11349、11862 亿;公司客群资源丰富、渠道网络强大,我们预计 24-25 年公司经纪业务市占率维持 4.65%,佣金率略有下滑。投资类业务:随公司可转债转股完成,投资业务加杠杆空间充足,预计公司金融投资资产(交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资
10、产)24-25E 分别升至 4100、4300 亿;投资收益率分别为 3.9%、4.0%(2018-2022 年均值为 4.2%)。信用业务:公司资本金补充较为充分,且线下网点密集,若市场两融需求回暖,公司有充足资本金应对。预计公司 24-25 年两融市占率分别提升至 5.4%、5.5%;两融利率保持 6.7%。有别于大众的认识 市场认为中国银河主营传统券商业务,业务随行就市,成长性较弱。我们认为公司1)穿越周期经营韧性较强,并且业务短板未来有改善预期:18-21 年公司 ROE 持续攀升至 12.3%,22 年 ROE 位居上市券商第 5,9M23 升至第 3;投行和资管是业务短板,但相关业
11、务新任负责人专业经验丰富,打造“现代投行”短板补齐势在必行。2)公司是政策改革的深度受益者:监管表示支持头部券商并购重组做大做强,未来有望进一步加强对头部的支持力度,公司作为综合实力排名前 10 的央企券商将受益。3)可转债转股到期,抛压风险解除:中银转债成功转股也进一步增强了公司的资本实力,最后转股日为 2023/12/18,此后公司转股后抛压的风险不再。股价表现的催化剂 长期资金入市有望刺激市场股基成交量的相关交易制度改革;流动性宽松提升成交额规模等;证监会支持头部券商做大做强措施进一步出台。核心假设风险 流动性收紧,市场股基成交活跃度大幅下降;股债市场大幅下跌。uZkY8VpXgXqVd
12、YoYpZnU9PbPbRtRmMtRnOkPmNsQeRpOxO8OqRtQvPoPtQvPsRqM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共26页 简单金融 成就梦想 1.中国银河:Alpha 和 Beta 共振.6 1.1 转债转股成功,资本金实力增强,股本结构优化.7 1.2 管理层:新起点、新战略、新高度.10 1.3 资本市场改革深度受益者.11 2.经纪客户资源丰富,投资杠杆稳步提升.13 2.1 经纪业务:客群规模庞大,奠定财富管理业务基础.13 2.2 信用业务:股票质押规模压降,两融业务随市发展.14 2.3 投资业务:投资类杠杆稳步提升,收益率稳健
13、.16 2.4 投行、资管业务:贡献占比小,有望成新增长极.18 2.5 国际业务:海外展业蹄疾步稳.19 3.盈利预测与估值:首次覆盖给予“买入”评级.20 3.1 盈利预测:未来 3 年归母净利润增 14%、15%、10%.20 3.2 可比券商 PB-ROE 估值法给予 2024E 目标 PB 1.64 倍.22 4.风险提示.24 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共26页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:2018-2022 年中国银河营收 CAGR 达 36%.6 图 2:2018-2022 年中国银河利润 CAGR 达 28%.6 图 3:中
14、国银河 ROE 排名行业前列(2019-9M23).7 图 4:中国银河实控人为中央汇金(截至 2023/9/30).8 图 5:中银转债余额情况.8 图 6:2022/9/30 至今中国银河 A 股股价情况(单位:元).9 图 7:转股前(2023/3/31)中国银河 A 股股本结构.9 图 8:转股后(全部转股)中国银河 A 股股本结构.9 图 9:中国银河营业部数量行业第一.13 图 10:综合型大券商经纪业务收入及收入占比.13 图 11:1H23 公司客户托管证券总市值超 3 万亿元.14 图 12:公司客户存款保证金账户余额持续提升.14 图 13:中国银河证券经纪业务以零售经纪为
15、主.14 图 14:3Q23 中国银河偏股公募保有规模排名券商第 6.14 图 15:买入返售杠杆率自 2018 至 1H23 下降 0.44 倍.15 图 16:股票质押余额自 2017 年起逐年递减.15 图 17:两融杠杆近 2 年有所下降.15 图 18:2022 年以来两融规模下降导致两融利息收入同比下滑.15 图 19:近 2 年减值计提对净利润的影响微乎其微.16 图 20:投资类杠杆逐年上升.16 图 21:2Q23 部分券商金融投资资产分类情况(单位:亿元).17 图 22:2Q23 部分券商金融投资资产分类占比.17 图 23:近来公司投行、资管未能实现明显增长,贡献收入占
16、比逐步下降.19 图 24:2019 年以来银河国际控股资产规模快速扩张(单位:亿元).20 图 25:常态年份下,银河国际控股贡献公司利润占比 2.5%左右(单位:亿元)20 图 26:2020 年以来中国银河、申万券商指数股价涨跌幅(以 20 年初为基期)23 图 27:可比券商 2024E PB-ROE 回归.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共26页 简单金融 成就梦想 表 1:中国银河主要经营指标排名情况.6 表 2:中国银河董事长、总裁业务经验丰富.11 表 3:证券公司风控指标优化主要内容.12 表 4:部分券商 2019-2022 年投资收益率
17、.18 表 5:中国银河盈利核心假设.21 表 6:中国银河重要财务指标预测(2023/12/15 收盘).22 表 7:中国银河与可比公司 2024E ROE 与 PB.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共26页 简单金融 成就梦想 1.中国银河:Alpha 和 Beta 共振 中国银河总量指标排名行业前十,经纪与重资本业务收入排名居前。公司的营业收入、净利润、总资产、净资产等多项指标分别长期位于行业前十之列,2022 年营业收入排进行业前五;近三年 ROE 跻身行业前 5,盈利能力稳步上升。公司经纪业务和重资本业务指标排名靠前,资管与投行业务排名行业 20
18、 名左右。经营业绩整体保持高速增长,2022 年表现优于行业。2018-2022 年公司营业收入、净利润复合增速分别为 36%、28%;2022 年(权益市场下行期)实现营业收入 336 亿元,同比-7%(43 家上市综合性券商-24%),归母净利润 78 亿元,同比-26%(43 家上市综合性券商-34%)。受市场波动影响,公司经纪、投资业务收入有所承压,但整体业绩表现好于行业。表 1:中国银河主要经营指标排名情况 2018 2019 2020 2021 2022 2018-2022 年位次变化 总资产 9 9 9 8 6 3 净资产 8 8 8 8 9-1 营业收入 12 9 8 5 3
19、9 归母净利润 11 9 9 8 6 5 加权净资产收益率 18 13 11 4 5 13 经纪业务收入 3 3 3 3 6-3 投行业务收入 19 24 19 23 21-2 自营投资收入 24 9 11 10 5 19 信用业务收入 4 3 4 3 3 1 资管业务收入 11 16 16 17 19-8 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 1:2018-2022 年中国银河营收 CAGR 达 36%图 2:2018-2022 年中国银河利润 CAGR 达 28%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70
20、%80%05003003504002002120229M23营业收入(亿元)同比(右)-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.020.040.060.080.0100.0120.02002120229M23归母净利润(亿元)同比(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共26页 简单金融 成就梦想 市场波动公司下业绩韧性强,ROE 位于行业前列。18-21 年公司 ROE 持续攀升至12.3%,排名也从上市券商第 18 升至第 4;22 年 ROE 8.2%,位居上市券商第 5,9M23
21、年化 ROE 回升至 8.9%,位居上市券商第 3,近三年均保持行业前 5。零售经纪+投资业务是公司主要收入来源。9M23 公司实现营收 255 亿元/yoy-7%;归母净利润 66 亿元/yoy+3%;前三季度经纪+投资业务贡献收入占比超 7 成,但受市场景气度下行影响,公司两大收入支柱均承压:经纪业务 13.2 亿/yoy-20%,投资业务 11.6 亿/yoy-20%。9M23 收入结构看,投资占比 41%、经纪占比 30%、净利息占比 24%、投行+资管占比 4%。图 3:中国银河 ROE 排名行业前列(2019-9M23)资料来源:Wind,申万宏源研究 1.1 转债转股成功,资本金
22、实力增强,股本结构优化 中国银河的实控人为中央汇金,强劲资本实力保障发展。公司控股股东为中国银河金控公司,截至 9/30,银河金控公司持股中国银河证券 49.15%股份(截至 12/15,经中银转债转股后公司总股本增至 109.4 亿,测算银河金控公司持股稀释至 47.42%),银河金控由中央汇金控股 69%。中央汇金公司隶属国务院,强劲的资本实力对于公司的发展具有重要保障作用。作为汇金控股的重要的券商平台,中国银河能够及时把握国家发展大政方针,享受资源协同便利。024681012140.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%200229M23
23、ROE上市券商中排名(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共26页 简单金融 成就梦想 图 4:中国银河实控人为中央汇金(截至 2023/9/30)资料来源:公司官网,申万宏源研究 转债转股动力足,提升公司资本金实力。公司 2022/3/24 公开发行 78 亿元的可转债,并于 2022/9/30 进入转股期,公司于 2023/11/24 公告提前赎回中银转债,最后转股日为2023/12/18。截至 2023/12/15,中银转债基本实现全部转股;期间共经历 3 波集中转股:2023/5/8-5/10,可转债转股比例 26.7%(20.8 亿元),转股后一交易日(
24、5/11)收盘价较转股区间最高价下跌 15.6%。2023/7/27-8/10,可转债转股比例 25.5%(19.9 亿元),转股后一交易日(8/11)收盘价较转股区间最高价下跌 10.1%。2023/11/13 至今转股基本完成,11/15-12/8 股价下跌 12.3%。图 5:中银转债余额情况 资料来源:Wind,申万宏源研究 020406080304050607080902022-09-302022-10-132022-10-262022-11-082022-11-212022-12-042022-12-172022-12-302023-01-122023-01-
25、252023-02-072023-02-202023-03-052023-03-182023-03-312023-04-132023-04-262023-05-092023-05-222023-06-042023-06-172023-06-302023-07-132023-07-262023-08-082023-08-212023-09-032023-09-162023-09-292023-10-122023-10-252023-11-072023-11-202023-12-03未转股余额(亿元)未转股比例(%,右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共26页 简单金
26、融 成就梦想 图 6:2022/9/30 至今中国银河 A 股股价情况(单位:元)资料来源:Wind,申万宏源研究 根据 Wind 最新数据统计,中国银河转债基本全部转股(转股价 9.7 元),增厚公司 A股股本 8.0 亿股。转股前公司 A 股流通股 64.46 亿股,其中银河金控持有 51.6 亿股(占比80%),实际流通盘 12.9 亿股;转股后,公司 A 股实际流通股(扣除银河金控持有股份)增至 20.9 亿股,占 A 股总股本比重达 29%,有望增加公司 A 股流动性。中国银河永续债规模较大,转债转股完成注入新动力。根据 wind 数据,2023 年 9 月末中国银河永续债规模 24
27、8 亿元(中信证券 138 亿、华泰证券 217 亿),较 22 年末增加约 100 亿;此次公司转股补充资本金后可缓解公司资本金压力,为后续公司转型(投行等机构业务)夯实资金实力;同时也有利于降低负债端成本。图 7:转股前(2023/3/31)中国银河 A 股股本结构 图 8:转股后(全部转股)中国银河 A 股股本结构 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 8.09.010.011.012.013.014.015.0当日转股比例21.33%7/29-8/10期间转股25.48%11/13-12/15转股基本完成80.1%1.3%0.7%18.0%银河金控中证金融
28、公司兰州银行其他71.2%1.2%0.6%27.1%银河金控中证金融公司兰州银行其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共26页 简单金融 成就梦想 1.2 管理层:新起点、新战略、新高度 组织管理体系完善,公司治理结构规范。中国银河总部位于北京,公司已完成完备的现代企业组织管理体系建设,建成了股东大会、董事会、监事会和经营管理层相互分离、相互制衡的企业治理结构,确保公司规范运作。总经理/总裁等高管直接分管各个业务部门、职能部门与分支机构,职责划分具体清晰,组织结构扁平。新任管理层到位,投行、资管短板业务改善预期增强。10 月 26 日公司董事会同意王晟担任公司董
29、事长;王晟先生在加入中国银河证券前,曾任中金公司党委委员、管理委员会成员、投资银行部负责人,在投行业务领域具备丰富经验;11 月 24 日公司董事会同意薛军担任公司新任总裁,薛军先生具备长期监管经验和丰富的业务经验(曾长期分管投行业务),董事长、总裁到位后,未来投行业务战略地位有望提升,业务层面有望获得更多加持。此外,2023 年 8 月,公司全资子公司银河金汇新任总经理王青女士到位,其具有丰富的公募基金行业管理经验,未来中国银河短板业务资管业务改善可期。新起点,新战略,新目标。2023 年,公司提出新一轮三年发展规划:打造“五位一体”的业务模式、构建“三化一同”的体制机制,完成从传统偏向零售
30、的券商,转型至更受人尊敬的“现代投行”。其中,实现“现代投行”的目标将分步完成:到 2025 年,打造国内一流、国际优秀的现代投资银行;到 2030 年,打造受人尊敬、国内领先、国际一流的现代投资银行。发布“银河天弓”、成立机构条线,中国银河新战略规划迈出关键一步。2023 年,公司制定并发布了全新战略发展规划,以“五位一体、三化一同”总体发展思路,提出了要成为机构客户“护航者”的发展愿景,明确了要通过全面增进专业水准和服务覆盖面,努力跻身国内一流机构客户服务商的目标。8 月,中国银河在北京举办机构业务发布会,正式推出面向机构客户的一站式金融服务平台“银河天弓”。机构条线的成立和“银河天弓”平
31、台的发布将成为公司服务机构客户的新起点、新路径;公司将聚焦机构客户综合需求,整合业务链条、形成集群作业,以专业化为核心、以定制化为指引、以数字化为突破,打造机构业务生态平台,构建机构业务与投行、财富及国际业务良性互促的协同机制,形成银河特色的敏捷化服务范式,提供与需求深度契合的一站式解决方案。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共26页 简单金融 成就梦想 表 2:中国银河董事长、总裁业务经验丰富 姓名 职务 任职日期 简介 薛军 总裁,财务负责人 2023-11-24 现任本公司党委副书记,总裁,执行委员会副主任,财务负责人。历任中国证券监督管理委员会发行监管部主
32、任科员,副处长,调研员;国信证券有限公司总裁助理;齐鲁证券有限责任公司副总经理;申万宏源证券有限公司总经理助理,合规总监;2021 年 10 月至 2023 年 11 月任本公司党委委员,副总裁,执行委员会委员,财务负责人。罗黎明 副总裁,首席信息官 2022-03-30 先后在东海证券股份有限公司(原常州市证券公司),上海市恒康电子有限公司(常州市证券子公司),北京世华国际金融信息有限公司,上海吉贝克信息技术有限公司,中国证监会规划发展委员会,中证机构间报价系统股份有限公司,中泰证券工作。2017 年 6 月至 2022 年 2 月任中国银河证券执行委员会委员,业务总监;2021 年 9 月
33、起,兼任中国银河证券托管总部总经理;2022 年 3 月起,任中国银河证券副总裁,执行委员会委员。梁世鹏 首席风险官,合规总监 2021-10-29 历任海南省证券公司投资银行部职员,青海省证券管理办公室科员;中国证监会青海监管局机构监管处处长;中国证监会西藏监管局党委委员,副局长;中国证监会青海监管局党委委员,纪委书记,副局长;中国证监会青海监管局党委书记,局长;2019 年 6 月任中国银河执行委员会委员,合规总监至今。王晟 董事长,代董事会秘书 2023-10-20 2002 年加入中金公司,先后参与了电信,金融,能源和医药等多个行业的改革重组,领导完成了诸多具有里程碑意义的资本市场交易
34、。自 2010 年起在中金公司投资银行部担任重要管理职务:中金公司投资银行部执行负责人,中金公司总裁助理,中金公司党委委员,管理委员会成员,投资银行部负责人。自 2022 年 7月起担任中国银河总裁,2022 年 8 月起担任本公司执行董事,副董事长,2023 年10 月起担任本公司党委书记。吴国舫 业务总监 2017-12-20 历任中国证券业协会投资银行专业委员会副主任委员,宁夏证券期货基金业协会副会长,中国证监会法律部处长,兼任创业板股票发行审核委员会委员,发行监管部处长,挂职任北京市中关村管委会主任助理,中国证监会法律部副主任。现任本公司执行委员会委员,业务总监,投资银行管理委员会主任
35、。刘冰 业务总监 2023-08-10 先后在建设银行盐城分行信托投资公司,南昌科瑞集团证券部,渤海证券有限责任公司工作,任五矿证券有限公司总部常务副总经理;2013 年 3 月加入宏源证券股份有限公司(现申万宏源证券有限公司),历任资产管理分公司董事总经理,资产管理事业部副总经理;2017 年 9 月加入银河证券,历任银河证券北京分公司总经理,银河证券北京分公司党委书记,总经理;2020 年 5 月至今任银河证券财富管理总部总经理,2023 年 6 月至今兼任银河金汇证券资产管理有限公司董事长。王青 银河金汇总经理 2023-08-11 曾先后在三峡证券有限责任公司、国盛证券有限责任公司、天
36、弘基金管理有限公司、工银瑞信基金管理有限公司、易方达资产管理有限公司、工银瑞信投资管理有限公司、东兴证券股份有限公司、东兴基金管理有限公司工作。2023 年加入银河金汇证券资产管理有限公司。资料来源:Wind,申万宏源研究 1.3 资本市场改革深度受益者 并购重组:11/3,根据中证报报道,证监会表示支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强,打造一流的投资银行。而当前我国头部券商仍与国际领先投行存在较大差距,行业并购整合或将加速缩短差距。我们预计并购重组仍是未来 1-2 年内板块的主线之一,或成为阶段性公司估值提升的催化剂。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露
37、与声明 第12页 共26页 简单金融 成就梦想 风控指标优化:在监管引导证券公司走“资本集约型”高质量发展道路背景下,证券公司风险控制指标计算标准规定征求意见,对券商资本杠杆率、净稳定资金率等指标的分母计算标准进行一定的优化,其中对优质券商的利好更甚:对连续 3 年 AA 评级券商相关风控指标计算进一步优化。此前公司受资本杠杆率、净稳定资金率约束难以扩表,本次修订后,公司加杠杆空间进一步释放,ROE 与估值有望同步上行。表 3:证券公司风控指标优化主要内容 指标 计算公式 修改标准 1H23 该指标接近预警线的 备注 重点券商 资本杠杆率 核心净资本/表内外资产总额 表内外资产总额计算:对优质
38、券商优化计算系数:连续三年A类AA级以上(含)为 0.7,连续三年 A 类为 0.9,其余为 1。中国银河、广发证券等 2020/3/27,证监会将招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安等首批6 家证券公司纳入并表监管试点范围,对试点机构母公司风险资本准备计算系数由 0.7 下调至0.5,表内外资产总额计算系数由1 降至 0.7(均非并表试点公司)净稳定资金率 可用稳定资金/所需稳定资金 所需稳定资金计算:1)调低中证 500 指数成分股系数从 50%至 30%(此前 30%仅适用上证 180、深证 100、沪深 300 指数成分股)。中信证券、国泰君安、华泰证券、中国银河等 2)调
39、低其他所有资产项系数,到期日在 6 个月以内为 50%,6 个月至 1 年为 75%,1 年以上为 100%(此前均为 100%)。3)国债期货、商品期货、股指期货改为按单品种单边最大名义价值填列。4)卖出场内期权期末余额改为按照 Delta 金额的 15%计算,不再适用折算率。5)新纳入银行承兑汇票,根据信用评级、对标信用债券系数计算。流动性覆盖率 优质流动性资产/未来 30 日内现金净流出 未来 30 日内现金净流出计算:1)调低大宗商品衍生品(不含期权)计算系数从 12%降至 8%。中信证券等 2)国债期货、商品期货、股指期货改为按单品种单边最大名义价值填列。3)卖出场内期权期末余额改为
40、按照 Delta 金额的 15%计算,不再适用折算率。4)新纳入银行承兑汇票,根据信用评级、对标信用债券系数计算;新纳入公募 REITS,对标债券基金系数计算。风险覆盖率 净资本/各项风险资本准备之和 风险资本准备计算:1)调低资管业务系数:投资标准化资产的单一和集合资管计划系数分别从 0.3%、0.5%降至 0.1%。2)调低做市业务系数:做市账户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资产准比按标准的 90%计算。3)对场外衍生品等适当提高系数:股指期货、权益互换及卖出期权计算标准从 20%调升至 30%,卖出场外期权投资规模在原有计算标准上,要求按照合约本身的损失测算,多头与空头合约不允许净轧
41、差。4)公募 REITs:新增“为区域性股权市场提供服务”一项,计算标准为 1%。5)对优质券商优化计算系数。连续三年 AA 级以上(含)为 0.4(此前为0.5),连续三年 AA 级以上(含)的“白名单”券商,经证监会认可后,可以试点采取内部模型法等风险计量高级方法计算风险资本准备。资料来源:证监会,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共26页 简单金融 成就梦想 2.经纪客户资源丰富,投资杠杆稳步提升 2.1 经纪业务:客群规模庞大,奠定财富管理业务基础 经纪业务以零售佣金为主,为公司重要支柱业务之一。9M23 公司经纪收入 42 亿元,排名上市券
42、商第 7,经纪业务贡献收入占比为 30%,经纪收入前 10 券商中仅次于招商证券的 32%。收入结构看,1H23 公司证券经纪业务净收入 27.1 亿元,其中零售佣金 23.1 亿元,占比达 85.4%。公司经纪业务以 C 端客户为主,降低公募佣金管理费对公司影响小,且后续随着活跃资本市场政策继续推出提振权益市场,投资者偏好提升,公司经纪业务业绩弹性将好于市场。3Q23 中国银河偏股基金保有 638 亿,排名券商第 6,市占率0.9%/qoq+0.06pct。公司是国内拥有最多营业部的券商,带来广泛客户资源。截至 2023 年 6 月末,公司拥有经纪业务客户超 1500 万户,客户资源十分丰富
43、;共有 479 家营业部,作为国内分支机构最多的券商,公司正加速将证券经营网点向财富管理中心转型,把握行业发展先机。2022 年公司新开立客户数 110.8 万户,开户市占率 7.48%,创七年新高。机构业务方面,1H23 公司机构客户数 2.97 万户,较 2022 年末增 4.3%。客户资产规模排名行业第 5 左右。自 2020 年以来公司客户托管证券总市值持续维持 3万亿元以上,市场排名第 5 左右;客户账户余额市场份额在 4%以上。1H23 客户托管证券总市值人民币 3.81 万亿元,市场份额为 5.32%,行业排名第 4;客户存款保证金账户余额人民币 808 亿元,市场份额为 4.1
44、9%,行业排名第 6。图 9:中国银河营业部数量行业第一 图 10:综合型大券商经纪业务收入及收入占比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 0050060023年半年度末营业部数量(家)0%5%10%15%20%25%30%35%0.020.040.060.080.0100.0中信证券国泰君安华泰证券广发证券中信建投招商证券中国银河国信证券海通证券经纪业务收入(亿元)贡献证券主营收比重(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共26页 简单金融 成就梦想 图 11:1H23 公司客户托管证券总市值超 3 万亿元
45、图 12:公司客户存款保证金账户余额持续提升 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 13:中国银河证券经纪业务以零售经纪为主 图 14:3Q23 中国银河偏股公募保有规模排名券商第 6 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:中基协,申万宏源研究 2.2 信用业务:股票质押规模压降,两融业务随市发展 公司股票质押规模持续下降,买入返售杠杆降至 0.16 倍。中国银河主动顺应市场变化,控制质押风险,股票质押业务规模不断压降,去芜存精聚焦优质客户。2Q23 公司买入返售金融资产 194 亿元,杠杆率 0.16 倍,自 2018 年最高点已下降 0.44 倍。2
46、Q23 股票质押余额 178 亿元,风险敞口逐步下降。0200400600800000221H23客户托管证券总市值(万亿)客户数量(万,右)00500600700800900200221H23客户存款保证金账户余额(亿元)0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%中国银河国信证券招商证券华泰证券国泰君安海通证券中信证券广发证券中信建投代理买卖证券业务交易单元席位租赁代销金融产品业务020040060080001600中信证券华泰证券广发证券中信
47、建投招商证券中国银河平安证券国泰君安国信证券海通证券东方财富偏股基金保有量(亿元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共26页 简单金融 成就梦想 图 15:买入返售杠杆率自 2018 至 1H23 下降 0.44倍 图 16:股票质押余额自 2017 年起逐年递减 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:杠杆率=买入返售金融资产/归母净资产 资料来源:公司公告,申万宏源研究 融出资金杠杆提升仍有空间,近两年因两融规模下降对应利息收入同比下滑。两融业务是服务财富管理客户的手段之一,2Q23 公司融出资金规模 860 亿元,杠杆率 0.73 倍,相比 2018 年低点
48、0.68 倍提升 0.05 倍,但距离 2020-2022 年均值 0.94 倍仍有提升空间。1H23 两融业务利息收入 29 亿元,同比下滑 5.4%,主因 2022 年以来两融业务需求较为低迷导致公司两融规模有所下滑。图 17:两融杠杆近 2 年有所下降 图 18:2022 年以来两融规模下降导致两融利息收入同比下滑 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:杠杆率=融出资金/归母净资产 资料来源:公司公告,申万宏源研究 减值计提相对稳定,风险总体可控。公司减值计提主要源自股票质押业务,自 2017年股票质押兴盛时起,公司即开始稳定计提减值防止风险积聚。2021-9M23,公司减值计提规模拖累
49、净利润增速不超过 2%,风控策略维持中性,使得公司基本不会出现大规模风险事件或因减值过于审慎导致的业绩显著低于预期。0%10%20%30%40%50%60%70%05003003504004502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23买入返售金融资产(亿元)杠杆率(右)-40%0%40%80%120%160%005006002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23股票质押余额(亿元)同比增速(右)0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,000
50、1,2002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23融出资金规模(亿元)杠杆率(右)-60%-40%-20%0%20%40%00702016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23两融利息收入(亿元)同比增速(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共26页 简单金融 成就梦想 图 19:近 2 年减值计提对净利润的影响微乎其微 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:拖累净利润增速=当年减值计提/去年归母净利润 2.3 投资业务:投资类杠杆稳步提升,收益率稳健 2018年以来投资
51、类杠杆增幅明显。3Q23公司投资类资产规模3872亿元,2017-3Q23期间复合增长率高达 37%;3Q23 投资类杠杆 3.29 倍,自 2017 年以来稳步提升 2.31 倍。判断风控指标优化后,公司将继续稳健扩表,投资类业务规模未来仍将稳步上升,对公司业绩带来稳定贡献。图 20:投资类杠杆逐年上升 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:投资类资产=金融投资+衍生金融资产;投资类杠杆=投资类资产/归母净资产 2018 年以后,证券行业重资产业务持续变革、资产负债表扩张,不同券商的扩表方向有所区别。以中信证券、华泰证券为代表的头部券商大力发展衍生品业务等代客业务,而中国银河则将资金主要运用
52、于债券投资中,熨平了公司投资收益率波动性。公司自营业务以债券持仓为主,投资收益率稳健。持仓结构看,债券为公司自营业务最主要金融资产,2Q23 公司固收类资产 2512 亿元,略低于中信证券 2703 亿,高于华3%13%10%14%9%-1%1.5%-3%0%3%6%9%12%15%(2)0246820002120229M23计提减值(亿元)拖累净利润增速(右)1.25 1.14 0.98 1.40 1.72 2.26 2.62 3.17 3.29 0.00.51.01.52.02.53.03.50400800024002800
53、320036004000440020002120223Q23投资类资产(亿元)归母净资产(亿元)投资类杠杆(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共26页 简单金融 成就梦想 泰证券、国泰君安;具体占比而言,中国银河固收类资产占比 65%,远高于华泰证券(53%)、国泰君安(50%)、中信证券(41%)。近 4 年公司综合投资收益率稳健,熊市(2022年)中公司以固收为主的投资策略使得投资收益率好于行业(中国银河 3.21%vs.43 家上市券商均值 2.21%);2019-2022 年公司投资收益率标准差为 1.02%
54、,排名行业第 8,稳健性显著好于行业多数券商。图 21:2Q23 部分券商金融投资资产分类情况(单位:亿元)图 22:2Q23 部分券商金融投资资产分类占比 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:固收类资产=交易性债券+其他债权投资+债权投资 资料来源:Wind,申万宏源研究 2,5122,7032,4042,17401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中国银河中信证券华泰证券国泰君安固收类资产交易性股票其他65%41%53%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国银河中信证券华泰证券国泰君安固收类资产交易性股票其他 公司深
55、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共26页 简单金融 成就梦想 表 4:部分券商 2019-2022 年投资收益率 投资收益率 2019 2020 2021 2022 标准差 中信证券 4.8%4.1%4.2%3.1%0.70%国泰君安 4.7%3.8%4.0%2.4%0.95%海通证券 5.4%4.7%4.5%0.0%2.43%华泰证券 4.7%3.3%3.2%2.3%1.00%广发证券 5.1%5.2%4.2%1.6%1.69%招商证券 4.6%4.0%4.1%2.1%1.09%中国银河 5.7%4.3%4.5%3.2%1.02%国信证券 5.6%5.6%5.9%2
56、.5%1.62%东方证券 4.8%5.4%4.1%2.7%1.17%光大证券 3.6%3.5%2.6%1.7%0.92%中信建投 5.2%6.3%4.8%2.8%1.48%方正证券 3.5%2.3%2.9%2.9%0.47%兴业证券 7.1%7.9%6.1%1.5%2.86%长江证券 7.4%5.2%4.1%1.1%2.61%财通证券 7.8%7.5%4.4%1.4%3.00%东吴证券 4.1%5.5%6.2%2.6%1.59%东兴证券 5.4%5.9%4.0%0.9%2.26%西南证券 7.4%4.8%3.6%0.9%2.71%国金证券 7.6%7.2%7.2%1.0%3.17%华西证券 7
57、.8%6.1%4.8%0.9%2.96%西部证券 6.4%6.8%5.2%1.9%2.23%东北证券 7.2%8.3%7.4%1.1%3.27%国海证券 6.6%5.0%5.1%1.3%2.25%浙商证券 6.2%5.7%4.8%1.5%2.11%山西证券 5.6%6.3%6.9%4.3%1.13%华安证券 7.9%6.1%3.8%2.5%2.41%太平洋 7.6%3.4%8.7%5.8%2.33%中原证券 4.7%2.6%4.3%2.3%1.22%南京证券 7.9%6.5%6.5%4.3%1.47%第一创业 6.4%6.8%6.1%1.5%2.49%天风证券 5.9%6.2%7.2%1.7%
58、2.39%长城证券 5.7%6.2%5.1%-0.2%2.97%资料来源:Wind,申万宏源研究 注:投资收益率=(投资收益+公允价值变动+汇兑损益+其他债券投资利息收入-联营合营收益)/(金融投资规模+衍生金融资产规模)均值 2.4 投行、资管业务:贡献占比小,有望成新增长极 近 3 年投行+资管贡献收入占比仅 5%左右,拖累公司整体业绩增速。2022 年公司投行+资管收入 11.2 亿元,较 2018 年下滑 12%,而公司 2022 年实现证券主营收入(不含大宗商贸及政府补助)183 亿元,较 2018 年近翻倍增长。公司投行、资管业务近年来未能抓住全面注册制、公募基金发展机遇,相关业务
59、收入未能实现明显增长,对公司业绩形成一定程度的拖累。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共26页 简单金融 成就梦想 图 23:近来公司投行、资管未能实现明显增长,贡献收入占比逐步下降 资料来源:公司公告,申万宏源研究 战略清晰,新管理层或成破局重要一环,投行、资管业务有望获得更多的加持。投行业务:公司现任董事长、总裁投行经验丰富,在战略上公司要从传统偏向零售的券商,转型至更受人尊敬的“现代投行”,投行能力建设刻不容缓。公司规划 2025 年基本形成团队专业化突出、业务布局清晰、国际投行业务相对领先、承销业绩有明显进步的良好局面。当前公司投行业务人数已逆周期扩容,弱
60、市加大人才储备,待市场 IPO、再融资步入常态化,公司有望抓住全面注册制机遇实现投行业务的困境反转。资管业务:银河金汇资产管理公司 8 月新任总经理王青,公募行业从业经验丰富,曾先后担任三峡证券资产管理部总经理助理、国盛证券资产管理部副总经理;天弘基金渠道总监兼机构部副总监;易方达投资有限公司副总经理;工银瑞信基金董事、营销总监,兼工银瑞信投资有限公司联席总经理;东兴基金总经理。业务型管理层加持下,公司的资管业务有望持续受益居民财富入市进程。在大资管业务层面,公司规划财富管理业务要成为居民财富管理的“引领者”,实现 AUM 资产管理规模大幅增长。当前公司资管业务尚未取得公募牌照,预计后续资管子
61、公司将积极申请公募牌照。2.5 国际业务:海外展业蹄疾步稳 做强做实国际业务,加强内外一体化展业,持续巩固并提升银河-联昌在东盟核心市场经纪业务的领先地位。公司通过 2018 年联昌并购项目落子海外“一带一路”核心地区,辐射沿线国家资本市场,助力境内外投融资便利化和资本市场互联互通,公司相继通过推动公募基金“组团出海”、搭建跨境业务平台促合作等方式,将服务资本市场双向开放的专业能力和渠道优势与东南亚当地市场需求相结合。银河证券在东南亚核心市场优势地位持续稳固,2023 年 6 月末,证券经纪业务在新加坡和马来西亚市场排名保持前三,在印尼市场排名升至第四,在泰国市场排名保持前十。海外业务成熟度逐
62、步提升,或成为未来重要的增长点。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02002120229M23投行+资管业务收入(亿元)贡献收入占比(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共26页 简单金融 成就梦想 常态年份下,银河国际控股贡献公司利润占比 2.5%左右。银河国际控股具有多元化的收入布局以及广泛的地域分布,1H23 公司国际业务实现营收 10.61 亿元/yoy+21%,实现净利润 1.18 亿元/yoy+188%,常态年份(如 2020、2021、1H23),银
63、河国际控股贡献公司利润占比 2.5%左右,2023 年 6 月末银河国际控股总资产已达 358.55 亿元,2018-2Q23 复合增长率达 37%。图 24:2019 年以来银河国际控股资产规模快速扩张(单位:亿元)图 25:常态年份下,银河国际控股贡献公司利润占比 2.5%左右(单位:亿元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.盈利预测与估值:首次覆盖给予“买入”评级 3.1 盈利预测:未来 3 年归母净利润增 14%、15%、10%我们预计中国银河 2023-25E 归母利润 88.6、102.2、112.0 亿元,同比分别+14%、+15%、+10%。
64、预计 23-25E EPS 0.75、0.87、0.96 元,BPS 分别为 9.2、9.9、10.5 元。经纪业务:考虑到在活跃资本市场政策催化下以及长期资金逐步入市,市场交投活跃度同环比均有所改善,假设 2024-25E 市场日均股基成交额分别为 11349、11862 亿;公司客群资源丰富、渠道网络强大,23 年公司开始建立机构条线,提升机构客户粘性,预计24-25 年中国银河经纪业务市占率维持 4.65%;行业竞争加剧,导致佣金率略有下滑,24-25E 佣金率分别降至万分之 2.15、万分之 2.1。投资类业务:随公司可转债转股完成,投资业务加杠杆空间充足,假设公司金融投资资产(交易性
65、金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产)2024-25E 扩张至 4100、4300亿;活跃资本市场政策作用下,资本市场逐步回暖,投资收益率有所回升,24-25E 分别达3.9%、4.0%(2018-2022 年均值为 4.2%)。信用业务:公司资本金补充较为充分,且线下网点密集(两融业务开户需临柜办理),随着后续市场两融需求回暖,公司有充足资本金应对,假设公司 24-25 年两融市占率逐步提升至 5.4%、5.5%;两融利率保持 6.7%。05003003504002002120222Q23总资产净资产0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.
66、5%3.0%3.5%4.0%4.5%058200221H23营业收入净利润利润占比(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共26页 简单金融 成就梦想 投行业务:在公司建立现代一流投行愿景下,投行业务市占率稳中有升,预计公司24-25E 股权融资市占率达到 0.9%;注册制改革下,券商的定价能力和综合服务能力面临更高考验,预计 24-25E 股票承销佣金率提升至 2.5%。资管业务:公募业务短期见效难,预计短期内公司资管业务仍以传统券商资管为主,预计随着权益市场的逐步恢复,机构资金赎回减少,同时资管产品净值增加,24-2
67、5E 券商资管规模增加至 1300、1500 亿。表 5:中国银河盈利核心假设 单位:亿元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经纪业务 代理买卖证券业务净收入 60.48 66.31 51.94 49.8 55.1 56.3 市场日均股基交易额 9,072 11,370 10,243 10,019 11,349 11,862 经纪业务市场份额 4.78%4.79%4.70%4.65%4.65%4.65%经纪业务规模 211,617 265,859 232,997 226,427 256,470 268,068 佣金率 0.0286%0.0249%0.0223%0
68、.0220%0.0215%0.0210%其他收入(包括代销金融产品、期货经纪收入等)8.73 16.00 11.72 13.00 15.00 17.00 投行业务 投行业务净收入 9.5 6.2 6.8 4.6 7.4 8.5 股权融资业务净收入 3.0 3.2 3.0 1.6 3.3 4.1 股权融资市场份额 2.80%0.98%0.80%0.80%0.90%0.90%市场股权融资额 14,044 15,142 13,673 9,200 14,623 18,232 股权承销佣金率 0.8%2.2%2.7%2.2%2.5%2.5%债券融资业务净收入 5.4 2.1 3.0 2.5 2.9 3.
69、2 债券市场融资额 101,380 113,932 107,056 118,871 119,643 129,029 债券承销市场份额 1.2%2.0%2.4%2.3%2.4%2.5%债券承销佣金率 0.45%0.09%0.12%0.09%0.10%0.10%保荐、财务顾问业务净收入 1.08 0.93 0.80 0.5 1.2 1.2 资产管理业务 受托客户资产管理业务净收入 5.9 5.2 4.4 4.3 4.7 5.6 受托客户资产管理规模 1,553 1,237 1,150 1,100 1,300 1,500 受托客户资产管理费率 0.32%0.37%0.37%0.38%0.39%0.4
70、0%自营业务 自营业务规模 1,853 2,588 3,250 3,800 4,100 4,300 投资收益率 4.4%4.7%3.3%3.8%3.9%4.0%投资净收益和公允价值变动 48.9 71.8 55.9 83.9 99.3 108.0 信用业务 融资融券规模 887 938 793 879 933 1,044 融资融券市场总规模 16,190 18,322 15,404 16,577 17,284 18,975 市场份额 5.48%5.12%5.15%5.30%5.40%5.50%融资融券利率 6.9%7.2%6.8%6.7%6.7%6.7%买入返售业务规模 319 220 203
71、 240 260 280 平均利差 5.3%4.7%4.9%5.0%5.0%5.0%资料来源:Wind,申万宏源研究 注:紫色底纹为假设值 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共26页 简单金融 成就梦想 表 6:中国银河重要财务指标预测(2023/12/15 收盘)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)每股收益 0.71 0.97 0.70 0.75 0.87 0.96 每股净资产 7.53 8.29 8.55 9.20 9.86 10.5 关键运营指标 ROE 9.84%12.29%8.21%8.72%9.15%9.43
72、%净利润率 30.5%29.0%23.1%25.4%26.2%26.8%收入同比增长率 39.4%51.5%-6.5%3.6%11.8%7.2%净利润同比增长率 38.5%44.0%-25.6%14.1%15.4%9.6%资产负债率 81.6%82.3%83.6%82.5%82.9%82.8%估值指标(倍)P/E 17.4 12.8 17.8 16.7 14.3 12.9 P/B 1.65 1.50 1.46 1.35 1.26 1.18 资料来源:Wind,申万宏源研究 3.2 可比券商 PB-ROE 估值法给予 2024E 目标 PB 1.64 倍 我们复盘 2020 年以来中国银河、申万
73、券商指数涨跌幅,在三段区间内中国银河可取得相对申万券商指数的正超额收益:2020 年 6 月-7 月:行业创新推动申万券商指数反弹,中国银河反弹幅度更大。彼时银证混业预期叠加证监会支持券业并购重组,中国银河作为大型央企综合券商受益(政策面)。2023 年 4 月-5 月:一季报高增预期催化板块行情,同时中国银河受益中特估概念(基本面&政策)。2023 年 10 月中旬至今:中国银河市场震荡下业绩保持稳健,9M23 ROE 排名行业第 3,叠加证监会重提支持头部券商并购重组,引发市场关注头部券商的合并预期;期间中国银河取得相对行业正超额(基本面&政策)。整体来看,当前压制券商板块估值的因素均边际
74、改善,板块仍有向上修复空间:1)政策面维持积极定调:23 年 7 月政治局会议以来,一系列活跃资本市场举措应出尽出,板块短期长期发展均有支撑;2)业绩稳健增长确定性较强:22 年业绩筑底,23 年改善有限,低基数下 24 年板块恢复性增长确定性仍较强;3)其他因素:配股因素短期解除。今年以来,公司相对行业取得正超额(截至 12/15,相对申万券商指数超额收益为26.5%),我们认为影响公司估值的仍有修复空间改善:1)业绩稳定并且有改善预期:9M23年化 ROE 回升至 8.9%,位居上市券商第 3;管理层变更后,投行、资管短板业务有改善预期。2)政策改革的深度受益者:监管支持头部券商并购重组做
75、大做强。3)可转债转股抛压因素解除:公司公告提前赎回中银转债,最后转股日为 2023/12/18。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共26页 简单金融 成就梦想 图 26:2020 年以来中国银河、申万券商指数股价涨跌幅(以 20 年初为基期)资料来源:Wind,申万宏源研究 公司作为多项指标排名行业前十的大型上市券商,9M23 净资产规模为 1206 亿元,我们选取净资产规模与中国银河相近的上市券商作为可比公司,最终确定海通证券、招商证券、广发证券、国信证券、中信建投、东方证券 6 家券商作为可比券商。给予中国银河 2024E 目标 PB 估值为 1.64 倍,
76、对应股价为 16.2 元,较当前收盘价存在 30%上涨空间。我们预测中国银河 2024E ROE 为 9.1%(摊薄后),预测其他 6 家可比券商 2024E ROE 平均为 7.6%;可比券商 2024E PB 估值平均 1.16 倍,中国银河 2024E ROE 高于可比券商,而估值水平未有明显溢价,存在估值修复空间。我们对 6 家券商 2024E ROE 及 2024E PB 进行回归分析,得到模型:PB ROE*31.561-1.2433 我们将中国银河 2024E ROE 9.1%代入回归模型,预测得中国银河 2024E PB 估值为1.64 倍,对应公司股价为 16.2 元/股,较
77、当前(2023/12/15)收盘价上涨空间为 30%,给予买入评级。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%中国银河申万券商指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共26页 简单金融 成就梦想 表 7:中国银河与可比公司 2024E ROE 与 PB 代码 上市券商 预测来源 9M23 归母净资产(亿元)2024E ROE(%)2024E PB 601881.SH 中国银河 申万模型预测 1,206 9.1%1.26 可比券商平均 7.6%1.16 600837.SH 海通证券 申万模型预测 1,670 5.3%0.70 600999.SH 招
78、商证券 申万模型预测 1,196 8.3%1.06 000776.SZ 广发证券 申万模型预测 1,345 7.5%0.90 002736.SZ 国信证券 申万模型预测 1,091 7.8%1.00 601066.SH 中信建投 申万模型预测 964 10.2%2.35 600958.SH 东方证券 申万模型预测 787 6.5%0.93 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:2024E PB 为 2023/12/15 收盘对应估值 图 27:可比券商 2024E PB-ROE 回归 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:2024E PB 为 2023/12/15 收盘对应估值 4.风险提示
79、1)若流动性大幅收紧,则会影响市场成交量,从而影响传统经纪业务市场规模等业务指标,进而影响公司业绩;2)若股债市场大幅下跌,则影响公司投资收益率,从而影响投资收入;此外市场大跌也会影响投资者交投情绪从而影响市场股基成交量。海通证券,5.3%招商证券,8.3%广发证券,7.5%国信证券,7.8%中信建投,10.2%东方证券,6.5%y=31.561x-1.24330.00.51.01.52.02.54.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%24E PB24E ROE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共26页 简单金融 成就梦想
80、中国银河预测合并利润表 人民币:百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 23,749 35,984 33,642 34,869 39,001 41,817 手续费及佣金净收入 8,521 9,420 7,517 7,220 8,271 8,795 利息净收入 4,178 5,456 5,163 4,255 4,304 5,222 投资净收益及公允价值变动 4,888 7,178 5,591 8,395 9,926 10,800 其他业务收入 6,162 13,930 15,371 15,000 16,500 17,000 营业支出 14,571 23
81、,062 25,695 24,951 26,882 28,530 营业税金及附加 145 161 140 174 156 167 管理费用 7,817 9,840 10,224 9,763 10,725 11,374 资产减值损失 497-61 153 200 200 200 其他业务成本 6,112 13,122 15,179 14,813 15,801 16,788 营业利润 9,178 12,922 7,947 9,919 12,119 13,288 营业外收支-21-131 24 0 0 0 利润总额 9,157 12,791 7,971 9,919 12,119 13,288 所得税
82、 1,845 2,274 209 992 1,818 1,993 净利润 7,312 10,517 7,761 8,927 10,301 11,295 少数股东损益 68 87 1 71 82 90 归属母公司净利润 7,244 10,430 7,761 8,855 10,219 11,204 资料来源:Wind,申万宏源研究 中国银河预测合并资产负债表 人民币:百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 110,311 146,232 155,806 134,313 149,335 155,134 交易性及衍生金融资产 93,517 137,589 1
83、74,553 200,000 220,000 240,000 可供出售金融资产 91,788 121,187 150,428 180,000 190,000 190,000 存出保证金 16,194 11,716 16,070 13,586 15,388 16,084 长期股权投资 1,308 30 62 62 62 62 其他资产 132,612 143,380 128,297 140,563 148,036 161,065 资产合计 445,730 560,135 625,216 668,523 722,821 762,345 代理买卖证券款 97,671 128,401 129,646
84、113,213 128,235 134,034 卖出回购及拆入资金 103,731 150,732 177,529 204,000 224,400 252,000 短期融资券、应付债券及长短期借款 121,949 123,308 133,416 150,000 160,000 170,000 经营性负债及其他 40,371 58,716 82,012 84,572 86,245 74,857 负债合计 363,722 461,157 522,603 551,785 598,881 630,891 股本 10,137 10,137 10,137 10,941 10,941 10,941 其他所有
85、者权益 71,117 88,819 92,452 105,702 112,822 120,245 归属母公司所有者权益 81,255 98,956 102,590 116,644 123,763 131,187 少数股东权益 754 22 23 95 177 267 负债及所有者权益合计 445,730 560,135 625,216 668,523 722,821 762,345 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:股本增加主因我们假设公司 78 亿可转债 2023 年全部完成转股,增加股本 8.04 亿。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共26页 简单金融
86、成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有
87、关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下
88、。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可
89、以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为
90、出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议
91、。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。