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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 06 月 21 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)奋楫扬帆,破浪笃行奋楫扬帆,破浪笃行 总量研究/非银行金融 目标估值:NA 当前股价:46.64 元 年初至今保险行业景气度持续向好,平安负债端基础最好年初至今保险行业景气度持续向好,平安负债端基础最好,在,在行业拐点之际更行业拐点之际更有望实现深蹲起跳有望实现深蹲起跳,资产端低基数改善资产端低基数改善有望更有望更显著显著。资负共振驱动下公司战略。资负共振驱动下公司战略转型成果有望逐步转型成果有望逐步兑现兑现,当前股价对应当前股价对应 23 年底年底 EV 仅仅 0.52x,
2、维持“强烈推荐”,维持“强烈推荐”评级。评级。中国平安是全国领先的综合性金融生活服务集团中国平安是全国领先的综合性金融生活服务集团。平安于 1988 年诞生于深圳蛇口,是中国第一家股份制保险企业,目前已成为融合保险、银行、投资三大主营业务为一体、核心金融与互联网金融业务并行发展的个人金融生活服务集团。公司股权由民营、外资、国企和公众共同持有,无控股股东及实际控制人,核心管理层平均司龄超过 20 年。稳固的创始人和专业化团队管理有助于公司长期发展和经营战略的前瞻性、稳定性,市场化基因则塑造了公司高质量发展优势,迸发出民营经济体的充分活力。2023 年以来平安负债端全面复苏,行业龙头地位愈发稳固。
3、年以来平安负债端全面复苏,行业龙头地位愈发稳固。1)寿险主业作为公司业绩的“胜负手”,构建了过往高速发展的最坚实基础,但疫情期间遭受较大冲击,核心优势减弱。自 2022 年底以来,伴随防疫政策调整和行业转型深化,平安寿险业务已实现底部反转,复苏态势持续向好,23H1 表现有望再超市场乐观预期。在当前居民风险偏好降低、竞品收益率波动、储蓄险产品力突出的背景下,公司逐步加强培训引导,队伍的销售技能日趋全面,对客户需求挖掘更充分,有助于开拓储蓄险更大的增长空间。叠加去年下半年 NBV 基数较低,2023 全年增速有望领先同业。后续经济复苏利好健康险销售,公司具有重疾险推动的惯有优势,深蹲起跳值得期待
4、。同时公司代理人规模加快企稳,人均产能和收入大幅提升有望吸引更多高素质人才加入,渠道复苏可期。展望长远,医养布局有助于构建公司差异化优势,未来有望成为价值增长的第二曲线和下一个改变健康险的“赛点”。2)产险业务保持稳定增长,量质齐升值得期待;银行业务利润贡献稳步提升,已发展成为集团综合金融的“根据地”;科技业务不断探索创新商业模式,未来有望反哺金融主业、赋能行业升级。资产端历史风险逐步出清,收益改善态势向好。资产端历史风险逐步出清,收益改善态势向好。平安从 2015 年开始陆续参与地产股权投资,房地产行业下行和政策调控在过去一段时间内显著拖累公司的投资收益。近年来平安加强对房地产风险敞口的管控
5、,不动产投资规模和占比双降,同时持续加大对能够提供稳定现金回报的不动产投资力度。后续随着经济复苏带动房地产板块景气度回升,公司投资收益有望在低基数下实现高增长。战略转型领先行业,差异化优势战略转型领先行业,差异化优势有望有望打造竞争护城河打造竞争护城河。1)平安是最早关注并拥抱互联网技术的传统险企,经过多年投入及发展,科技变革已切实融入到金融主业以及各生态圈业务之中,降本增效的升级效果显著,未来有望率先在保险业内取得实质性突破。2)寿险改革衔枚疾进,转型进程领先行业,尤其在经历前期改革阵痛后,公司“4 渠道+3 产品”(4 大渠道包括个人代理人、银行优才、社区网格化及下沉网络,3 大产品服务体
6、系则涵盖了“保险+健康管理”、“保险+高端养老”和“保险+居家养老”)打法愈发成熟,“综合金融+医疗健康+科技赋能”战略持续升级,正坚定迈向高质量的可持续发展之路。基础数据基础数据 总股本(万股)18210 已上市流通股(万股)10763 总市值(亿元)849.3 流通市值(亿元)502.0 每股净资产(MRQ)50.2 ROE(TTM)11.1 资产负债率 89.1%主要股东 深圳市投资控股有限公司 主要股东持股比例 5.27%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-7 6 9 相对表现-6 3 18 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、中国平安(601318)资负共
7、振,全面复苏,大超预期2023-04-26 2、中国平安(601318)否极泰来2023-03-16 3、中国平安(601318)资负共振,底部反转2023-02-23 郑积沙郑积沙 S01 张成凌张成凌 S02 张晓彤张晓彤 研究助理 -30-20-100102030Jun/22Oct/22Feb/23May/23(%)中国平安沪深300中国平安(中国平安(6 601318.SH01318.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 投资建议:投资建议:维持“强烈推荐”评级维持“强烈推荐”评级。年初至今保险行业景气度持续向好,平安负债端基础最好
8、叠加面貌焕新,23 年 NBV 增速有望领跑上市同业;公司寿险改革已行至三载,在行业拐点之际更有望实现深蹲起跳,值得重视与期待。而资产端当前股市处于筑底阶段正在酝酿新一轮的盈利上行周期,未来经济有望向好利率上行将提供保险股最强加持。我们预计公司 2023 年底每股EV 为 89.96 元,当前股价对应 23 年底 EV 仅 0.52x,估值隐含悲观预期,尚未充分反映基本面变化,预计后续上行空间较大,结合偏低的机构持仓,仍显著具备投资吸引力。风险提示:风险提示:经济增长乏力;寿险发展受困;监管收紧;股市低迷;利率下行经济增长乏力;寿险发展受困;监管收紧;股市低迷;利率下行。财务财务数据数据与与估
9、值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,180,444 1,110,568 1,181,408 1,226,920 1,276,193 同比增长-3%-6%6%4%4%营业利润(百万元)139,685 106,319 135,659 146,376 163,278 同比增长-26%-24%28%8%12%归母净利润(百万元)101,618 83,774 106,992 115,465 128,837 同比增长-29%-18%28%8%12%每股收益(元)5.56 4.58 5.88 6.34 7.08 PE 8.39 10.18
10、 7.93 7.36 6.59 PB 1.05 0.99 0.91 0.86 0.81 5VcVqUqUxUnXkZqMtOaQcM9PtRrRsQmPeRoOsMjMtRtP6MsQmPwMpPyRwMnQmM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、中国平安是全国领先的综合性金融生活服务集团一、中国平安是全国领先的综合性金融生活服务集团.6 1、生于蛇口,放眼全国,综合实力排名跻身全球前列.6 2、股权结构分散+核心管理层稳定有助于公司长期经营.6 3、市场化基因塑造公司高质量发展优势.7 二、负债端全面复苏,行业龙头地位稳固二、负债端全面复苏,行业龙头地位稳固.7
11、 1、寿险主业是平安业绩的“胜负手”.7(1)2019 年前 突出,亮眼业绩构建最坚实基础.8(2)疫情期间遭受较大冲击,核心优势减弱.8(3)2023 年以来复苏态势持续向好,V 型反转趋势明确.9 2、产险业务保持稳定增长.11 3、银行利润贡献稳步提升.12 4、科技孵化探索创新商业模式.12 三、资产端历史风险逐步出清,收益改善态势向好三、资产端历史风险逐步出清,收益改善态势向好.13 1、以往深度布局地产投资,显著影响投资收益.13 2、历史风险陆续出清,不动产投资策略转向物权类.13 3、随着经济复苏地产改善,低基数下投资收益有望高增长.14 四、战略转型领先行业,差异化优势四、战
12、略转型领先行业,差异化优势有望有望打造竞争护城河打造竞争护城河.14 1、科技底座扎实,或将在保险业内最先取得实质性突破.14 2、率先启动寿险改革,转型进程领先于行业.15 3、当前战略清晰、优势突出、前景广阔.15 五、投资建议及风险提示五、投资建议及风险提示.16 1、投资建议.16 2、风险提示.16 图表图表目录目录 图 1:平安三十余年发展历史沿革.6 图 2:平安股权架构分散.6 图 3:平安核心管理层稳定.6 图 4:平安包揽 2022 年上市险企高管薪酬排行前十.7 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 5:平安通过长期服务计划激励员工.7 图 6:寿险内含价值在集团
13、占比超 6 成.7 图 7:寿险营运利润在集团占比达 3/4.7 图 8:2015-2019 年平安重疾险 NBV 占比约 70%.8 图 9:2015-2019 年平安产品 Margin 较高.8 图 10:综合金融构成平安代理人收入的有效补充.8 图 11:2019 年主要一线城市平安保费收入占比最高.8 图 12:2020-2021 年行业重疾险保费加速下降.9 图 13:2020 年起平安 NBV 被国寿反超.9 图 14:23Q1 平安 NBV 增速实现 V 型反转.9 图 15:23Q1 平安新单保费增速高于同业.9 图 16:储蓄险的竞品投资收益率较低且波动较大.10 图 17:
14、22H2 太保 NBV 占比最高、国寿绝对规模最大.10 图 18:保险消费者信心指数连续两个季度提振.10 图 19:平安代理人规模基本企稳(单位:万).11 图 20:房地产、教培等行业员工数量大量流失.11 图 21:平安打造全球领先的医疗健康生态圈.11 图 22:平安布局居家养老+高端养老.11 图 23:平安产险市占率稳居行业第二.12 图 24:平安产险保费稳健增长.12 图 25:近年来平安银行净利润及在集团中的占比持续提升.12 图 26:2022 年平安四大科技相关公司运营情况.13 图 27:2020 年前平安持股重点房企.13 图 28:2021 年平安对华夏幸福计提减
15、值达 432 亿.13 图 29:2021 年起平安不动产投资规模占比双降.14 图 30:2022 年平安不动产投资物权类占比最高.14 图 31:平安 2022 年总投资收益率最低.14 图 32:2015-2022 年平安总投资收益下滑(单位:百万).14 图 33:平安自 2011 年起关注互联网技术.15 图 34:2022 年平安科技赋能金融取得显著成效.15 图 35:多渠道并行发展.15 图 36:服务加持效果显著.15 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 37:平安推动“综合金融+医疗健康+科技赋能”战略升级.16 图 38:2015 年至今平安股价和 P/EV 变
16、化.16 附录:财务预测表.18 表 1:资产负债表.18 表 2:利润表.20 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、中国平安是全国领先的综合性金融生活服务集团中国平安是全国领先的综合性金融生活服务集团 1、生于蛇口,放眼全国,综合实力排名跻身全球前列、生于蛇口,放眼全国,综合实力排名跻身全球前列 平安于平安于 1988 年诞生于深圳蛇口,是中国第一家股份制保险企业:年诞生于深圳蛇口,是中国第一家股份制保险企业:经过三十余年的发展,公司已成为经营区域覆盖全国,融合保险、银行、投资三大主营业务为一体、核心金融与互联网金融业务并行发展的个人金融生活服务集团。2023年在美国福布斯杂志
17、发布的“全球上市公司 2000 强”排行榜上,中国平安位列第 16 位,在上榜的全球保险企业中位列第 2 位仅次于美国联合健康。图图1:平安三十余年发展历史沿革平安三十余年发展历史沿革 资料来源:公司官网、每日金融、招商证券 2、股权结构分散股权结构分散+核心管理层稳定有助于公司长期经营核心管理层稳定有助于公司长期经营 平安股权由民营、外资、国企和公众共同持有,无控股股东及实际控制人:平安股权由民营、外资、国企和公众共同持有,无控股股东及实际控制人:截至 2023 年 6 月,除作为 H 股持股主体的香港中央结算公司外,深投控持有 5.27%的股份,卜蜂集团通过商发控股及 Plenty Ace
18、 Investments(SPV)Limited持有 3.78%的股份,为平安第一和第二大股东。良好分散的股权结构使得管理层面临掣肘少,成为平安发展的重要基石。核心管理层平均司龄超过核心管理层平均司龄超过 20 年:年:自平安创立以来,以董事长马明哲为核心的管理团队一直相对稳定,近年来高管团队的本土培养、年轻化、国际化特征也日趋明显。稳固的创始人和专业化团队管理有助于公司长期发展和经营战略的前瞻性、稳定性。图图2:平安股权架构分散平安股权架构分散 图图3:平安核心管理层稳定平安核心管理层稳定 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 资料来源:同花顺 iFinD、招商证券 资料来源:公司公告、
19、招商证券 3、市场化基因塑造公司高质量发展优势市场化基因塑造公司高质量发展优势 民营经济体迸发充分活力,机制灵活带来高管理效率:民营经济体迸发充分活力,机制灵活带来高管理效率:作为国内最大的民营保险集团,平安依靠市场化奖惩机制锤炼出自上而下快速高效的执行力。一方面,灵活高薪的人才激励机制先后吸引了众多优秀高管加入,并将管理层利益与公司利益、股东利益紧密联系;另一方面,严格高压的绩效考核制度、低产能人员的快速淘汰等使得公司上下始终贯彻狼性的拼搏精神,有利于保持高活力状态。图图 4:平安包揽平安包揽 2022 年上市险企高管薪酬排行前十年上市险企高管薪酬排行前十 图图 5:平安通过长期服务计划激励
20、员工平安通过长期服务计划激励员工 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 二、负二、负债端全面复苏,行业龙头地位稳固债端全面复苏,行业龙头地位稳固 1、寿险主业是平安业绩的“胜负手”寿险主业是平安业绩的“胜负手”平安业务分为寿险及健康险、财产保险、银行、资产管理、互联网科技五大部分,其中寿险是基本盘:平安业务分为寿险及健康险、财产保险、银行、资产管理、互联网科技五大部分,其中寿险是基本盘:截至 2022 年末,平安集团的内含价值为 1.42 万亿元,其中寿险及健康险业务的内含价值为 0.87 万亿元,占比达 61.4%。就营运利润而言,2022 年寿险及健康险业务实现归母营
21、运利润 1112.35 亿元,在集团的占比提升至 75.0%,核心业务地位进一步巩固。图图6:寿险内含价值在集团占比超寿险内含价值在集团占比超 6 成成 图图7:寿险营运利润在集团占比达寿险营运利润在集团占比达 3/4 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 874,786,61%548,977,39%寿险及健康险业务内含价值(百万元,%)其他业务调整后资产净值(百万元,%)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000归母营运利润(百万元)占比(%)敬请阅读末页的重要
22、说明 8 公司深度报告(1)2019 年前突出,亮眼业绩构建最坚实基础年前突出,亮眼业绩构建最坚实基础 过去数年公司寿险业务以长期保障型产品为发展重点,重疾险一直是新业务价值最重要的压舱石:过去数年公司寿险业务以长期保障型产品为发展重点,重疾险一直是新业务价值最重要的压舱石:重疾险等长期保障型产品由于缴费期长和利源主要为更加稳定的费差及死差,新业务价值率通常高于其他险种,是保险公司产品矩阵中的优质业绩增长点。根据年报数据披露,2015-2019 年平安长期保障型业务(主要是重疾险)占 NBV 的比重均在 70%左右,显著优于行业平均数据,推动公司整体产品 Margin 处于上市同业领先水平,负
23、债成本则相对较低。图图8:2015-2019 年平安重疾险年平安重疾险 NBV 占比约占比约 70%图图9:2015-2019 年平安产品年平安产品 Margin 较高较高 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 公司特有秉性带来明显的队伍收入和区域竞争优势公司特有秉性带来明显的队伍收入和区域竞争优势:一方面,综合金融赋能有助代理人收入提升。作为拥有保险、银行、证券、期货、基金、信托、租赁等全金融牌照的综合金融服务企业,平安的寿险代理人业务范围可以从保险扩展到基金、证券、理财产品等,成为其客户拓展的显著优势和收入来源的有效补充。另一方面,平安从深圳这一改革窗口起家,发展更多
24、是从城市而且是从发达地区向其他地方延伸,因此业务地域优势集中体现在一、二线城市,居民收入和对保险产品的接受度较高,高净值客户占比大。图图10:综合金融构成平安代理人收入的有效补充综合金融构成平安代理人收入的有效补充 图图11:2019 年主要一线城市平安保费收入占比最高年主要一线城市平安保费收入占比最高 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:中国保险年鉴、招商证券(2)疫情期间遭受较大冲击,核心优势减弱疫情期间遭受较大冲击,核心优势减弱 疫情对收入弹性高的健康险造成更大冲击,平安受损程度高于同业:疫情对收入弹性高的健康险造成更大冲击,平安受损程度高于同业:2020 年新冠疫情爆发后,居民可支
25、配收入增速放缓,对可选消费需求减少;保险行业人口红利消失,销售的媒介受限,均使得重疾险增长陷入瓶颈,而一二线城市受影响程度尤甚。以上变化对以往以健康险业务为主要竞争优势的平安造成“精准打击”,公司新单销售大幅下滑,自 2020H1 起 NBV 规模被国寿反超。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,000200182019长期保障型NBV(亿元)公司NBV(亿元)占比(%)0%10%20%30%40%50%60%200182019中国平安中国人寿中国太保新华保险01,0002,0003,0004,0005,0
26、006,0007,000201720182019中国平安代理人收入(元/月)中国平安代理人寿险收入(元/月)中国太保代理人收入(元/月)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%北京上海广州杭州中国平安中国人寿中国太保新华保险 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图12:2020-2021 年行业重疾险保费加速下降年行业重疾险保费加速下降 图图13:2020 年起平安年起平安 NBV 被国寿反超被国寿反超 资料来源:国家金融监督管理总局、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券(3)2023 年以来复苏态势持续向好,年以来复苏态势持续向好,V 型反转趋势明确型反转趋势明确
27、随着防疫政策调整和行业转型深化,平安已实现底部反转:随着防疫政策调整和行业转型深化,平安已实现底部反转:经过近三年的深度调整,平安 22Q4 单季 NBV 同比+11.7%实现转正,业务拐点和曙光已现。23 年开门红公司更是在缺少天时地利的背景下,凭借“人为”实现逆风翻盘,Q1 NBV同比+8.8%处于行业相对领先水平,FYP 增速为 27.9%显著高于其他上市同业,全面复苏态势大超市场预期。此外,2023 年初平安人寿着眼长期战略布局对公司组织架构和分管领导进行调整,总经理余宏一线领军,随后推出打造平安 MVP 代理人顶尖品牌等一系列举措,预计将为公司寿险转型锚定方向,并对外传递出更加积极的
28、业绩目标和信心,人事变更有望开创公司经营新局面。图图14:23Q1 平安平安 NBV 增速实现增速实现 V 型反转型反转 图图15:23Q1 平安新单保费增速高于同业平安新单保费增速高于同业 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 产品方面,产品方面,当前储蓄险当前储蓄险竞争竞争力突出,平安低基数下增长空间更大力突出,平安低基数下增长空间更大:近年来居民风险偏好降低+竞品收益率波动,使得储蓄险吸引力显著增强,投资者对保本保息的理财替代需求旺盛,带动增额终身寿、年金险等热销。即使后续寿险产品定价利率下调,长期预计仍将具有高于竞品收益率、财富传承和保障特性等相对优势。而平安自
29、2022 年才系统性推动增额终身寿产品,过往的产品策略和队伍训练主要针对重疾险销售,代理人对客户的储蓄类需求挖掘不足。近年来公司逐步加强培训引导,队伍的销售技能日趋全面,有助于开拓储蓄险更大的增长空间。叠加去年下半年公司 NBV基数较低,2023 全年增速有望领先同业。-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200021行业重疾险保费收入(亿元)同比增速2003004005006007008002000212022中国平安中国人寿-40%
30、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2000222023Q1-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%中国平安中国人寿中国太保新华保险 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图16:储蓄险的竞品投资收益率较低且波动较大储蓄险的竞品投资收益率较低且波动较大 图图17:22H2 太保太保 NBV 占比最占比最高、国寿绝对规模最大高、国寿绝对规模最大 资料来源:公司官网、央行、支付宝、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 后续经济复苏利好健康险销售,公司深蹲起跳优势明显后续经济复苏利好健康险销售,公司深蹲起跳优势
31、明显。年初复苏预期强烈,但前 5 月工业企业利润、PMI 等高频数据走弱,一定程度上削弱了市场对经济的乐观情绪。后续随着稳增长预期升温和居民收入预期改善,健康险作为非刚性消费品的收入弹性将会更大。同时,平安具有健康险销售推动的惯有优势,长期以来凭借完善的健康险产品设计、培训、激励机制等,使得代理人队伍具备了熟练的重疾险等销售技能,“肌肉记忆”优势有望带动公司健康险销售率先企稳改善。图图 18:保险消费者信心指数连续两个季度提振保险消费者信心指数连续两个季度提振 资料来源:中国保险保障基金、央行、同花顺 iFinD、招商证券 渠道方面,渠道方面,机制优势有望吸引更多优秀人才加入,机制优势有望吸引
32、更多优秀人才加入,队伍队伍复苏可期复苏可期:自 2018 年起,平安人力随全行业进入下行通道,截至 2023 年 3 月公司个险人力为 39.5 万,较高点减少超 100 万人,队伍清虚已进入尾声。随着渠道改革持续深化,公司代理人规模加快企稳,后续预计环比降幅有限。收入提升使得保险代理人职业吸引力增强,平安有望吸引更多高素质人才:收入提升使得保险代理人职业吸引力增强,平安有望吸引更多高素质人才:疫后销售环境改善和活动率回升,带来代理人产能和收入显著增长,并吸引了大量的教育、房地产、医药、互联网等行业人员加入成为保险销售。而平安凭借行业内较高的代理人佣金水平和基本法优势,有望吸纳更多高素质、高绩
33、效人群,从而推动公司业绩价值的增长循环。1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%----------032023-053年定期存款利率余额宝7日年化收益率国寿鑫尊宝终身寿险(万能型)(A款)平安附加聚财宝两全保险(万能型)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300350400中国平安中
34、国人寿中国太保新华保险2022 NBV(亿)2022H2 NBV(亿)H2占比808590955455055606570758021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1保险消费者信心指数央行储户收入信心指数国家统计局消费者信心指数(右轴)敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图19:平安代理人规模基本企稳平安代理人规模基本企稳(单位:万)(单位:万)图图20:房地产、教培等行业员工数量大量流失房地产、教培等行业员工数量大量流失 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:Choice、招商证券 展望长远,医养布局有
35、助于构建差异化优势展望长远,医养布局有助于构建差异化优势。平安全面打造“管理式医疗”和养老生态圈体系,2014 年即孵化成立平安健康,逐渐融合医、药、险并完善管理式医疗的闭环。随后公司率先推出业内首个“保险+健康管理服务”产品,并基于 9073 养老格局布局“保险+高端养老”和“保险+居家养老”,提供覆盖健康、慢病、疾病、养老的一站式服务,赋能保险主业,实战已经显效。截至 2022 年末“平安臻享 RUN”计划已累计服务约 1859 万客户,截至 2023年 2 月已有超 4 万名客户获得居家养老权益,服务覆盖 47 座城市。未来随着医疗+养老需求持续加大,公司的全周期健康管理服务不仅有助于在
36、营销获客层面促进产品销售,更有可能发展成为价值增长的第二曲线和下一个改变健康险的“赛点”。图图21:平安打造全球领先的医疗健康生态圈平安打造全球领先的医疗健康生态圈 图图22:平安布局居家养老平安布局居家养老+高端养老高端养老 资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:公司官网、招商证券 2、产险业务保持稳定增长产险业务保持稳定增长 作为财产险行业“老三家”之一,平安产险市占率稳居行业第二:作为财产险行业“老三家”之一,平安产险市占率稳居行业第二:2022 年产险业务营运利润为 88.38 亿元,在集团占比约 6%,是除寿险之外的主要业绩贡献板块之一。同时保费收入稳健增长,市占率长期稳定在 20
37、%左右,仅次于人保产险。量质齐升值得期待,盈利能力预计将持续提升:量质齐升值得期待,盈利能力预计将持续提升:2020 年 9 月综改后平安车险保费增速出现短期波动,2022 年以来已恢复 6%以上的稳健增长,车险 COR 则保持相对平稳。非车险方面,保费增速更快,占比显著提升,但 2022 年 COR受保证保险业务拖累有所抬升。后续随着经济逐步回暖、居民购买力和信心的修复,产险业务有望迎来供需两旺局面,同时公司加强业务品质把控,车险及非车险 COR 均有望稳中有降。020406080020002120222023Q1-70%-2
38、0%30%80%130%180%20022中国平安代理人房地产:中南建设教培:中公教育 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图23:平安产险市占率稳居行业第二平安产险市占率稳居行业第二 图图24:平安产险保费稳健增长平安产险保费稳健增长 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 3、银行利润贡献稳步提升银行利润贡献稳步提升 依托高效联动,平安银行坚持零售转型战略不动摇,已成为集团团体综合金融和个人综合金融的“根据地”:依托高效联动,平安银行坚持零售转型战略不动摇,已成为集团团体综合金融和个人综合金融的“根据地”:平安银行是集团个人综合金融服务的
39、基础账户提供方、个人与对公客户的线下渠道入口以及集团内部资金闭环的核心节点,2016 年即提出打造“中国最卓越、全球领先的智能化零售银行”的战略愿景,随后持续升级零售、对公、资金同业业务经营策略,深化全面数字化经营,业务发展保持稳健增长态势。2022 年平安银行为集团贡献了 31%的归母净利润,权重占比持续提升,并成为集团个人业务“用户数、客户数、客均合同数、客均利润”的重要驱动力之一,后续有望崛起为科技零售银行标杆。图图 25:近年来平安银行净利润及在集团中的占比持续提升近年来平安银行净利润及在集团中的占比持续提升 资料来源:公司公告、招商证券 4、科技孵化探索创新商业模式科技孵化探索创新商
40、业模式 平安率先在金融科技、数字医疗等领域布局,加速推进业务拓展:平安率先在金融科技、数字医疗等领域布局,加速推进业务拓展:平安通过陆金所控股、平安健康、金融壹账通、汽车之家等子公司、联营及合营公司经营科技业务,目标打造领先的科技能力并助力生态圈发展。截至 2022 年底,集团科技业务营业收入为 756.81 亿元(陆金所控股、平安健康、金融壹账通、汽车之家 4 家公司的合计值),同比下降6.0%;净利润为 93.87 亿元,同比下滑 43.3%。未来随着各公司深化战略转型、提升差异化竞争力,平安科技板块的业务盈利能力有望提升,并将进一步实现反哺金融主业、赋能行业升级。5%10%15%20%2
41、5%30%35%40%------------092023-01中国平安中国人保中国太保93.094.095.096.097.098.099.0100.0101.0050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002001
42、820022原保险保费收入(百万元)综合成本率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002000212022归母净利润(百万元)占比(%)敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图26:2022 年平安四大科技相关公司运营情况年平安四大科技相关公司运营情况 资料来源:公司官网、招商证券 三、三、资产端历史风险逐步出清,收益改善态势向好资产端历史风险逐步出清,收益改善态势向好 1、以往深度布局地产投资,显著影响投资收益以往深度布局地产投资,显著影
43、响投资收益 联合拿地、合作开发、控股房企,是过去平安进入地产界的三大主要方式:联合拿地、合作开发、控股房企,是过去平安进入地产界的三大主要方式:从 2015 年开始,平安陆续参与地产股权投资,入股碧桂园、旭辉、华夏幸福、金茂、融创中国等;同时旗下的平安不动产还与恒大、万科等房企合作,通过企业联合体的形式拿地上百宗,并尝试各类联合开发模式。地产行业下行和政策调控,显著拖累平安投资回报:地产行业下行和政策调控,显著拖累平安投资回报:重仓房地产曾经为平安带来大量利润,但也不可避免遭遇“踩雷”问题。随着房地产债务危机频发,2021 年平安对华夏幸福计提减值、估值调整及权益法损益调整达 432 亿元,占
44、当年平安在不动产投资上的 20%,也引发了市场对于公司投资端的担忧。图图27:2020 年前平安持股重点房企年前平安持股重点房企 图图28:2021 年平安对华夏幸福计提减值达年平安对华夏幸福计提减值达 432 亿亿 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 2、历史风险陆续出清,不动产投资策略转向物权类历史风险陆续出清,不动产投资策略转向物权类 近年公司加强对房地产风险敞口的管控,不动产投资占比大幅下降:近年公司加强对房地产风险敞口的管控,不动产投资占比大幅下降:截至 2022 年底,平安不动产投资余额为 2045.62亿元,在总投资资产中占比 4.7%,较历史高位显著回落
45、但仍略高于同业。投资策略上更倾向于“物权”类的不动产:投资策略上更倾向于“物权”类的不动产:由于商办、长租公寓、园区类等投资会带来长期稳定的现金流以及价值增值的潜力,平安自 2021 年后加大对能够提供稳定现金回报的不动产投资力度。2022 年公司不动产投资当中物权类占 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 比已近 60%,所持有的股权投资中,约 70%以项目公司股权形式投向收租型物权资产。图图29:2021 年起平安不动产投资规模占比双降年起平安不动产投资规模占比双降 图图30:2022 年平安不动产投资物权类占比最高年平安不动产投资物权类占比最高 资料来源:公司公告、招商证券 资料来
46、源:公司公告、招商证券 3、随、随着经济复苏地产改善,低基数下投资收益有望高增长着经济复苏地产改善,低基数下投资收益有望高增长 随着房地产板块景气度回升,含房率高险企预计将更受益:随着房地产板块景气度回升,含房率高险企预计将更受益:2023 年以来,各大城市的宽松政策陆续出台和金融支持地产行业健康发展的“三支箭”持续显效,房地产企业经营情况出现边际改善。5 月穆迪将中国房地产业展望从“负面”调整为“稳定”,料未来 12 个月市场合约销售额将会趋稳。此外,随着政府采取措施扩大开发商融资渠道,地产行业的融资环境将会进一步改善,均有助于缓解市场对于保险公司的资产质量担忧。而平安在资产端低基数背景下轻
47、装上阵,各项指标有望迎来高增速。图图31:平安平安 2022 年总投资收益率最低年总投资收益率最低 图图32:2015-2022 年平安总投资收益下滑年平安总投资收益下滑(单位:百万)(单位:百万)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 四、四、战略转型领先行业,差异化优势战略转型领先行业,差异化优势有望有望打造竞争护城河打造竞争护城河 1、科技底座扎实,或将在保险业内最先取得实质性突破科技底座扎实,或将在保险业内最先取得实质性突破 平安是最早关注并拥抱互联网技术的传统险企:平安是最早关注并拥抱互联网技术的传统险企:自 2011 年起公司即率先提出要将科技全面深化内嵌到综合
48、金融战略中,2018 年末平安集团 Logo 正式改为“金融 科技”,随后明确要将“金融+科技”更加清晰地定位为核心主业,由此启动了集团数字化转型之路。经过多年投入及发展,平安科技变革已切实应用到业务层面:经过多年投入及发展,平安科技变革已切实应用到业务层面:对内公司主要是利用科技赋能并覆盖了 C 端、B 端、G0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002020212022不动产投资规模(亿元)不动产投资占比(%)22%20%58%股权债券物权2%3%4%5%6%7%8%200202
49、0212022中国平安中国人寿中国太保新华保险050,000100,000150,000200,000250,0002002020212022中国平安中国人寿中国太保新华保险 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 端等各个社会单元,将科技能力彻底融入到金融主业以及各生态圈业务之中,降本增效的升级效果显著。对外则是以输出科技服务为主,将科技部门转变为销售部门和利润中心,如借助金融壹账通等为行业提供技术支持。图图33:平安自平安自 2011 年起关注互联网技术年起关注互联网技术 图图34:2022 年平安科技赋能金融取得显著成效年平安科技赋能金融取得显著成效 资料来源:
50、公司官网、招商证券 资料来源:公司官网、招商证券 2、率先启动寿险改革,转型进程领先于行业率先启动寿险改革,转型进程领先于行业 平安寿险业务始终保持战略前瞻,改革衔枚疾进:平安寿险业务始终保持战略前瞻,改革衔枚疾进:平安从 2018 年开始萌芽寿险改革并于 2019 年 11 月全面启动,在渠道及产品方面提出 4+3 打法。四大渠道包括个人代理人、银行优才、社区网格化及下沉网络,三大产品服务体系则涵盖了“保险+健康管理”、“保险+高端养老”和“保险+居家养老”。然而随后,公司在正值改革攻坚之时却遭遇意料之外的疫情冲击,使得转型进程几经波折才终现曙光,但也为公司积累了极其宝贵的试错经验。图图35
51、:多渠道并行发展多渠道并行发展 图图36:服务加持效果显著服务加持效果显著 资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:公司官网、招商证券 3、当前战略清晰、优势突出、前景广阔当前战略清晰、优势突出、前景广阔 经历前期改革阵痛后,平安“综合金融经历前期改革阵痛后,平安“综合金融+医疗健康医疗健康+科技赋能”战略规划已初步成型:科技赋能”战略规划已初步成型:平安致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团,未来将继续坚持以客户需求为导向,聚焦金融主业发展,推动医疗、科技等战略创新。后续公司有望凭借医疗健康打造价值增长新引擎,并通过科技赋能促进销售、降本增效、控制风险,从而坚定迈向高质量、可持续发展
52、之路。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图37:平安推动“综合金融平安推动“综合金融+医疗健康医疗健康+科技赋能”战略升级科技赋能”战略升级 资料来源:公司官网、招商证券 五、投资建议及风险提示五、投资建议及风险提示 1、投资建议、投资建议 维持“强烈推荐”评级。维持“强烈推荐”评级。年初至今保险行业景气度持续向好,平安负债端基础最好叠加面貌焕新,23 年 NBV 增速有望领跑上市同业;公司寿险改革已行至三载,在行业拐点之际更有望实现深蹲起跳,值得重视与期待。而资产端当前股市处于筑底阶段正在酝酿新一轮的盈利上行周期,未来经济有望向好利率上行将提供保险股最强加持。我们预计公司 202
53、3 年底每股 EV 为 89.96 元,当前股价对应 23 年底 EV 仅 0.52x,预计后续上行空间较大,结合偏低的机构持仓,仍显著具备投资吸引力。图图38:2015 年至今平安股价和年至今平安股价和 P/EV 变化变化 资料来源:Wind、招商证券 2、风险提示、风险提示 经济增长乏力:经济增长乏力:如果我国经济复苏持续疲软,将会影响居民的经济能力从而拖累保险销售;寿险发展受困:寿险发展受困:转型的难度不可预测,若转型不坚定或措施不到位,有可能导致寿险发展受困;监管收紧:监管收紧:后续如果监管对于销售端的管制趋严,可能短期带来新单销售遇阻;股市低迷:股市低迷:市场下跌影响公司投资收益;0
54、.400.600.801.001.201.401.601.802030405060708090100股价P/EV 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 利率下行:利率下行:利率下降将会影响公司的投资收益率预期以及估值水平。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 附录:财务预测表附录:财务预测表 表表 1:资产负债表资产负债表 单位:百万元单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产资产 货币资金 535,067 612,595 661,603 714,531 771,693 结算备付金 10,402 16,846 15,161 15,919 16,715
55、 拆出资金 95,443 133,921 160,705 186,418 205,060 买入返售金融资产 61,429 91,315 109,578 127,110 139,821 应收保费 79,834 72,280 75,171 82,688 90,957 应收款项 26,628 36,118 46,953 48,831 52,249 应收分保账款 16,276 12,278 15,961 16,599 17,761 衍生金融资产 30,957 29,278 33,670 33,670 34,343 应收分保合同准备金 26,852 24,969 27,965 30,482 30,177
56、 保户质押贷款 178,298 188,765 203,866 220,175 237,789 长期应收款 200,701 186,858 186,858 186,858 186,858 发放贷款及垫款 2,980,975 3,238,054 3,497,098 3,427,156 3,838,415 定期存款 242,968 270,340 310,891 326,436 310,114 以公允价值计量且其变动计入 当期损益的金融资产 1,426,677 1,631,416 1,957,699 2,349,239 2,819,087 债权投资 2,768,995 3,004,502 3,18
57、4,772 3,216,620 3,248,786 其他债权投资 428,530 467,031 457,690 411,921 481,948 其他权益工具投资 268,215 255,103 247,450 240,027 232,826 长期股权投资 284,061 280,793 311,680 345,965 384,021 商誉 23,175 44,060 44,060 44,501 44,946 存出资本保证金 12,606 14,444 16,611 19,103 19,867 投资性房地产 101,690 136,655 122,990 129,140 127,849 固定资
58、产 45,823 49,941 47,444 49,816 51,809 无形资产 29,638 33,459 36,805 40,486 44,535 递延所得税资产 65,360 92,846 60,350 78,455 74,532 其他资产 151,239 177,628 181,181 163,063 159,802 独立账户资产 36,002 23,093 18,474 19,952 21,947 资产总计资产总计 10,142,026 11,137,168 12,032,686 12,525,161 13,643,907 负债负债 短期借款 116,102 121,945 128
59、,042 134,444 141,166 向中央银行借款 148,162 191,916 211,108 232,219 255,441 银行同业及其他金融机构存放款 320,702 385,092 412,048 440,891 471,753 拆入资金 40,998 68,485 78,073 89,003 101,463 以公允价值计量且其变动计入 当期损益的金融负债 57,376 88,770 92,321 96,014 99,855 衍生金融负债 35,049 39,738 43,712 48,083 52,891 卖出回购金融资产款 127,477 271,737 312,498
60、328,123 383,904 代理买卖证券款 72,928 125,828 163,576 153,761 133,772 应付款项 6,663 10,349 12,419 14,903 17,884 预收保费 43,784 44,444 51,111 40,889 34,756 应付手续费及佣金 9,702 9,322 11,186 9,620 9,716 应付分保账款 23,028 16,426 17,576 18,806 20,122 应付职工薪酬 45,759 47,723 49,155 50,630 52,149 应交税费 25,915 25,871 25,354 24,847 2
61、5,841 应付赔付款 74,253 83,316 89,148 92,714 96,423 应付保单红利 67,276 71,445 75,732 80,276 85,093 吸收存款 2,929,121 3,306,171 3,636,788 3,818,627 4,200,490 保户储金及投资款 825,057 875,529 963,082 1,011,236 1,112,360 保险合同准备金 2,473,134 2,742,989 3,017,288 3,077,634 3,385,397 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 单位:百万元单位:百万元 2021 2022
62、2023E 2024E 2025E 长期借款 171,682 151,539 136,385 120,019 105,617 应付债券 1,097,523 931,098 959,031 987,802 1,017,436 递延所得税负债 13,605 14,217 14,217 14,217 14,217 其他负债 288,797 301,814 310,868 320,194 329,800 独立账户负债 36,002 23,093 20,784 22,862 24,005 负债合计负债合计 9,064,303 9,961,870 10,831,502 11,227,814 12,171,
63、551 股东权益股东权益 股本 18,280 18,280 18,210 18,210 18,210 资本公积 130,407 133,501 141,511 150,002 159,002 其他综合收益-9,166-4,712 2,356 2,827 3,110 盈余公积 12,164 12,164 12,164 12,164 12,164 一般风险准备 101,108 115,104 131,219 149,590 170,533 未分配利润 569,507 595,334 625,101 656,356 689,174 归属于母公司股东权益合计归属于母公司股东权益合计 812,405 8
64、58,675 930,631 989,219 1,052,263 少数股东权益 265,318 316,623 270,553 308,128 420,093 股东权益合计股东权益合计 1,077,723 1,175,298 1,201,184 1,297,347 1,472,356 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 10,142,026 11,137,168 12,032,686 12,525,161 13,643,907 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 表表 2:利润表:利润表 单位:百万元单位:百万元 2021 2022 2023E 2024
65、E 2025E 一、营业收入一、营业收入 保险业务收入 760,843 769,633 792,722 824,431 857,408 其中:分保费收入 148 132 136 141 147 减:分出保费-30,208-21,967-22,626-23,531-24,472 提取未到期责任准备金 9,298-5,248-7,872-8,738-10,049 已赚保费 739,933 742,418 762,360 792,303 823,034 银行业务利息净收入 121,368 131,096 138,962 152,858 162,029 非保险业务手续费及佣金净 41,584 36,0
66、54 34,251 35,964 37,762 非银行业务利息收入 125,474 124,276 126,762 129,297 131,883 投资收益 103,378 39,710 51,623 56,785 59,624 公允价值变动损益-22,613-32,942-4,059-16,096-18,928 汇兑损失 1,267 3,342 1,902 2,183 2,174 其他业务收入 67,055 63,309 66,474 70,462 75,394 资产处置损失 14 311 109 110 136 其他收益 2,984 2,994 3,024 3,054 3,085 营业收入
67、合计营业收入合计 1,180,444 1,110,568 1,181,408 1,226,920 1,276,193 二、营业支出二、营业支出 退保金-52,931-54,102-55,725-57,954-60,272 保险合同赔付支出-268,854-282,122-289,700-301,078-312,756 减:摊回保险合同赔付支出 16,248 14,082 14,460 15,028 15,611 提取保险责任准备金-266,815-262,301-270,170-280,977-292,216 减:摊回保险责任准备金 3,956 43 1,366 1,681 1,762 保单红
68、利支出-19,405-78-19,059-19,808-20,576 分保费用-24-26-20-22-23 保险业务手续费及佣金支出-80,687-70,354-76,236-79,230-82,303 税金及附加-4,570-5,062-5,385-5,592-5,817 业务及管理费-172,597-164,700-171,654-171,344-170,074 减:摊回分保费用 5,908 6,150 6,497 6,228 6,196 非银行业务利息支出-28,082-22,888-24,376-25,446-25,198 其他业务成本-67,970-59,643-64,059-63
69、,714-63,847 信用减值损失-90,494-80,553-86,174-91,922-96,014 其他资产减值损失-14,548-3,096-5,514-6,394-7,388 营业支出合计营业支出合计-1,040,759-1,004,249-1,045,749-1,080,544-1,112,915 三、营业利润三、营业利润 加:营业外收入 579 359 382 397 413 减:营业外支出-684-863-899-929-957 营业利润合计营业利润合计 139,685 106,319 135,659 146,376 163,278 四、利润总额四、利润总额 139,580
70、105,815 135,142 145,844 162,734 减:所得税-17,778 1,617 2,065 2,229 2,487 五、净利润五、净利润 121,802 107,432 137,207 148,073 165,221 归属于母公司股东的净利润归属于母公司股东的净利润 101,618 83,774 106,992 115,465 128,837 少数股东损益 20,184 23,658 30,215 32,608 36,384 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清
71、晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。非银行金融团队背靠百年央企招商局,以招商局金融产业为研究依托,对证券、保险、金融科技、多元金融等行业和优秀上市/非上市公司进行长期深入跟踪研究;专注研究领域包括财富管理、产寿险、支付、征信等。获得 2021 年新财富第四名、水晶球第五名;2020 年新财富、水晶球第五名;2019 年新财富第五名、金牛奖第三名。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其
72、中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可
73、的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。